一、海外宏观

核心观点
美伊停火协议待落地，中国5 月PMI 扩张放缓⚫ 海外方面，美国近期数据呈现“通胀偏强、增长转弱”的组合：4月PCE同比3.8%、核心PCE同比3.3%，虽然环比有所降温，但同比粘性仍强，能源、商品价格和服务韧性共同限制美联储降息空间。增长端看，实际消费仅增0.1%、实际可支配收入下降0.5%，叠加一季度实际GDP由2.0%下修至1.6%，居民购买力和经济增长质量边际转弱。地缘方面，美伊已形成一份延长停火约60天、推动霍尔木兹海峡恢复通航并重启核问题谈判的框架协议，但目前仍待特朗普最终批准。后续重点关注停火协议能否落地、霍尔木兹海峡通行恢复情况，以及美国5月PMI和非农就业报告。⚫ 国内方面， 5月PMI显示经济仍在弱扩张、但斜率放缓，制造业PMI由50.3%降至50.0%，回到荣枯线；服务业PMI由49.6%升至50.3%，建筑业PMI由48.0%升至48.8%，仍处收缩区间，反映地产和施工链条偏弱。结构上，生产强于需求、新动能强于传统部门、大企业强于中小企业。结合4月工业企业利润同比回升至24.7%，当前盈利修复更多来自工业品价格回升、原材料涨价和电子链高景气，尚未形成需求端的全面改善。总体而言，经济内生修复动能斜率偏弱。A股上周弱势震荡，科技板块明显回调，风格转向红利防御，赚钱效应降温；成交中枢维持在3.1万亿元，ETF净流出、两融继续突破，资金分歧加大。短期看，盈利底部改善、海外风险偏好修复和地缘冲击钝化仍支撑指数修复，但需关注量能延续、外部催化及风格切换力度。⚫ 风险因素：全球地缘政治风险加剧，全球央行货币政策转向，美国经济降温风险，国内经济复苏及政策不及预期。投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84 号李婷从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509黄蕾从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692高慧从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785王工建从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301赵凯熙从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040何天从业资格号：F03120615投资咨询号：Z0022965赵奕从业资格号：F03153902投资咨询号：Z0023788宏观周报敬请参阅最后一页免责声明
一、海外宏观
1、能源价格推升美国4 月PCE，核心通胀仍具粘性
4 月PCE 同比上行，但环比低于预期。4 月美国PCE 物价指数同比录得3.8%，预期3.8%，前值3.5%；环比录得0.4%，预期0.5%，前值0.7%。核心PCE 同比录得3.3%，预期3.3%，前值3.2%；环比录得0.2%，预期0.3%，前值0.3%。与此同时，4 月名义消费支出仍增长0.5%，但实际消费仅增长0.1%、实际可支配收入下降0.5%，说明消费扩张更多来自价格因素，而非实际需求改善；同期美国一季度实际GDP 由2.0%下修至1.6%，主要受库存投资和消费支出下修拖累，进一步印证企业补库和居民需求支撑均弱于初值。整体而言，美国经济正从收入端、消费端到GDP 端同步显现增长动能边际放缓。能源项继续上行，食品项显著反弹。4 月PCE 能源项环比录得3.9%，前值11.6%，仍是PCE 上行的主要驱动；其中汽油及其他能源商品价格上涨5.5%，主要受伊朗冲突、霍尔木兹通行扰动及油价高位影响。食品项环比录得0.5%，前值-0.1%。商品价格环比录得0.7%，前值1.4%，其中耐用品上涨0.6%，非耐用品上涨0.8%。核心通胀环比降温，但服务粘性仍未完全消退。4 月核心PCE 环比0.2%，其中服务价格环比0.3%，持平前值；住房和公用事业价格上涨0.6%，运输服务上涨0.4%，餐饮住宿上涨0.5%，显示服务项仍具韧性；商品项中，服饰价格上涨0.4%，娱乐商品和车辆价格上涨1.6%，家具及耐用品家庭设备继续回落。此外，美联储较为关注的超级核心通胀（剔除住房和能源项的PCE 服务）环比降至0.24%，前值0.29%；同比录得3.29%，前值3.24%，显示核心服务边际降温，但绝对水平仍不低。图表1 PCE 及核心PCE 增速图表2 PCE 同比拉动项0.00.40.80.02.04.06.08.02021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-02PCE环比（右轴）核心PCE环比（右轴）PCE同比核心PCE同比%-12022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01非营利机构服务耐用品非耐用品PCE同比%宏观周报敬请参阅最后一页免责声明二、国内宏观1、5 月景气边际降温5 月制造业PMI 回落至临界点，景气动能边际放缓。5 月中国制造业PMI 录得50.0，预期50.0，前值50.3，连续两个月回落，显示制造业生产经营总体稳定但扩张动能减弱。结构上，大型企业PMI 升至51.1，仍处扩张区间；中、小型企业PMI 分别降至48.6 和48.5，企业景气分化加剧。供给仍有韧性，需求边际转弱，外需回落更明显。生产指数回落0.3 至51.2，仍处扩张区间；新订单回落0.7 至49.9，重新降至收缩区间；新出口订单回落1.7 至48.6，显示内外需同步走弱，其中外需压力更为突出。整体看，生产端仍维持扩张，但需求端承接动能转弱。价格仍处高位但涨幅放缓，原料去库、产成品库存回升。库存方面，原材料库存回落0.7至48.6，产成品库存回升1.8 至49.3，反映企业补库意愿偏弱，而需求放缓下产成品库存压力边际上升。价格方面，主要原材料购进价格回落3.2 至60.5，出厂价格回落3.2 至51.9，二者虽较上月降温，但仍连续处于扩张区间，说明成本与价格中枢仍偏高，下游制造业企业利润或受挤压。服务业重回扩张，建筑业仍在磨底。非制造业方面，5 月非制造业PMI 录得50.1，前值49.4，重回扩张区间，其中服务业PMI 录得50.3，前值49.6，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、保险等行业景气较高，航空运输、房地产等行业仍低于临界点。建筑业PMI为48.8，前值48.0，虽边际回升但仍处收缩区间，反映地产链与施工端仍是非制造业修复中的主要拖累。图表1 制造业PMI 主要分项指标图表 2 历年各月制造业PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间2026-052026-042025-0545.047.049.051.053.0%宏观周报敬请参阅最后一页免责声明图表 3 历年各月服务业PMI图表4 历年各月建筑业PMI2、4 月工业企业利润显著回升4 月工业企业利润同比加快回升。2026 年1-4 月，规模以上工业企业实现营业收入44.89万亿元，同比录得5.2%，较1-3 月加快0.2%；实现利润总额24358.4 亿元，同比录得18.2%，较1-3 月加快2.7%。4 月单月利润同比增长24.7%，较3 月15.8%进一步上行，显示工业企业盈利修复斜率明显抬升。分企业性质看，1-4 月国有控股企业、股份制企业、外资企业、私营企业利润增速分别为17.1%、24.0%、2.3%、23.7%，其中股份制和私营企业利润修复较强，外资企业仍相对偏弱。原材料与高技术制造是主要支撑，地产链、汽车和部分消费制造仍偏弱。从三大类看，1-4 月采矿业利润同比增长26.0%，较前值加快9.8%；制造业利润同比增长20.4%，较前值加快1.3%；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比下降1.9%，降幅较前值收窄1.3%。分行业看，有色冶炼、化工、电子设备等贡献突出，汽车、非金属矿物、黑色冶炼及农副食品利润仍同比下滑，说明盈利修复仍偏结构性，地产链、竞争压力较大的制造环节及部分消费链尚未同步改善。库存去化仍慢，价格回升与利润率改善支撑盈利修复。4 月末工业企业产成品存货同比录得6.7%，高于3 月5.2%；产成品存货周转天数为21.4 天，仍处于历年同期高位，显示企业库存周转压力仍在。拆利润增速三因子看，4 月工业增加值同比增长4.1%，较3 月5.7%回落，数量贡献边际减弱；PPI 同比由3 月0.5%升至4 月2.8%，价格支撑显著转强；营业收入利润率升至5.43%，同比提高17.6%。48.051.054.057.0%47.052.057.062.067.001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12%宏观周报敬请参阅最后一页免责声明图表 5 工业企业利润图表6 工业企业产成品库销比图表7 工业企业产成品存货图表8 工业企业利润驱动因素分解-5020,00040,00060,00080,000100,0002020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12工业企业:利润总额:累计值工业企业:利润总额:累计同比（右轴）亿元%0.200.300.400.500.6030,00040,00050,00060,00070,00080,0002020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-04工业企业:产成品存货工业企业:产成品存货:同比（右轴）亿元%-30-102022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04PPI:全部工业品:当月同比工业企业:营业收入利润率:当月同比工业增加值:当月同比工业企业:利润总额:当月值:同比%宏观周报敬请参阅最后一页免责声明三、大类资产表现
1、权益
图表9 权益市场表现
2、债券
图表10 债券市场表现指标现价上周走势 上周涨跌幅（%）本月涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%）万得全A6927.79-1.720.597.25上证指数4068.57-1.08-1.062.24深证成指15575.13-0.143.1013.42创业板指4037.952.539.8123.34上证502921.08-0.08-2.16-4.53沪深3004892.120.971.764.63中证5008359.56-2.530.1210.83中证10008408.74-3.270.329.87科创501751.32-2.2011.4723.77恒生指数25182.39-1.65-2.30-1.75恒生科技4884.230.300.27-11.45恒生中国企业指数8425.82-1.46-2.95-5.47道琼斯工业指数51032.460.902.786.18纳斯达克指数26972.622.398.3616.05标普5007580.061.435.1510.73英国富时10010409.28-0.540.294.81法国CAC408183.340.830.840.42德国DAX25104.700.873.342.51日经22566329.504.7211.8832.97韩国综指8476.158.0128.45109.69A股港股海外指标现价（%）上周走势上周涨跌幅（BP）本月涨跌幅（BP）年初至今涨跌幅（BP）1年期国债收益率1.15-1.63-1.51-18.732年期国债收益率1.22-3.48-3.28-15.005年期国债收益率1.42-3.88-5.95-21.3310年期国债收益率1.71-4.05-4.16-14.1210Y-1Y国债期限利差0.56-2.42-2.654.61SHIBOR（7天）1.392.20-0.40-56.90DR0071.381.75-0.88-60.122年期美债收益率3.98-15.0010.0051.005年期美债收益率4.13-14.0011.0040.0010年期美债收益率4.45-11.005.0027.0010Y-2Y美债期限利差0.474.00-5.00-24.0010年期德债收益率2.95-11.00-16.0010.0010年期法债收益率3.55-26.80-14.50-1.2010年期意债收益率3.67-10.70-19.2016.0010年期日债收益率2.66-9.2013.7059.10国内海外宏观周报敬请参阅最后一页免责声明
3、商品
图表11 商品市场表现
4、外汇
图表12 外汇市场表现指标现价上周走势上周涨跌幅（%）本月涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%）南华商品指数2,989.18-1.46-3.5714.28CRB商品指数380.45-3.11-3.7127.33沪铜105,000.000.503.785.26上海螺纹钢3,158.00-0.41-1.440.82COMEX黄金4,569.900.28-2.033.05COMEX白银75.59-0.812.105.61WTI原油87.76-9.15-12.7667.66ICE布油91.89-8.31-14.0074.17LME铜13,611.50-0.414.819.57LME铝3,674.000.675.7622.65CBOT豆粕329.60-0.693.369.21指标现价上周走势上周涨跌幅（%）本月涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%）美元兑人民币6.77-0.39-0.95-3.15美元兑离岸人民币6.76-0.47-0.98-3.02欧元兑人民币7.900.20-1.24-3.79英镑兑人民币9.08-0.43-1.49-3.31日元兑人民币4.25-0.49-2.23-4.71美元指数98.93-0.410.840.67宏观周报