一、业绩总结：业绩展现结构韧性，板块步入精益运营周期

一、业绩总结：业绩展现结构韧性，板块步入精益运营周期
2025 年医疗服务板块整体收入同比增长2%，归母净利润同比下滑18%，扣非归母净利润同比增长3%。2026Q1 板块整体收入同比增长3%，归母净利润同比增长17%，扣非归母净利润同比增长17%。消费医疗板块凭借强自费属性与宏观消费弱复苏共振，展现出显著的抗周期韧性。板块的核心增长动能已从早期的“跑马圈地”演变为“技术升级与海外拓荒”双轮驱动。通过高端创新产品的放量、技术壁垒带来的定价权溢价，以及向海外寻找增量市场，消费医疗赛道成功对冲了国内存量市场的价格内卷，在利润端率先兑现了复苏与弹性，实现了高质量的反内卷。严肃医疗板块则深陷控费阵痛的深水区。随着DRG/DIP 支付改革的全面落地以及医保基金监管的常态化，板块业绩普遍承压。这一趋势正在倒逼院端加速出清落后产能，向精细化运营控本以及高壁垒、高权重的复杂专科术式转型。
图表1：板块2025 及26Q1 业绩（百万元）拆解
来源：同花顺iFind，国金证券研究所。注：时代天使业绩单位为美金。2025 年全年及2026 年一季度，医疗服务板块整体毛利率同比下降约1%，主要受多重周期性与结构性因素压制：一是宏观消费环境变化导致终端价格敏感度提升，行业呈现“以价换量”趋势；二是DRG/DIP 等医保支付改革深化及市场同质化竞争加剧，对整体服务定价形成实质性约束；三是机构端成本结构的阶段性承压，既有新建院区尚处爬坡期导致固定成本摊薄不足，同时部分成熟的核心旗舰医院亦面临收入端降速甚至阶段性下滑的挑战，双向挤压了毛利润空间。从赛道趋势看，盈利能力的结构性分化持续存在。基础体检及部分严肃医疗赛道受客单价下行与刚性成本双重影响，毛利率整体承压；眼科与口腔等连锁机构维持毛利润绝对额的基本平稳，但单体盈利模型的毛利率中枢有所下调。行业深度研究扫码获取更多服务
图表2：整体板块毛利润（百万元）及毛利率（%）企稳
来源：同花顺iFind，国金证券研究所。注：时代天使利润单位为美金。费用端，2025 年全年及2026 年一季度，医疗服务板块在费用管控端逐步兑现精益化管理成效，板块整体销售费用绝对额保持相对平稳，而销售费用率普遍收窄。在行业整体步入“以价换量”与控本增效的阶段，多数头部机构主动优化了低效的市场投放，销售费用率出现不同程度的同比下行。预计随着AI 技术在医疗垂直场景的加速商业化落地，以及各类数字化营销工具的全面普及应用，医疗机构将实现获客渠道的结构性优化。这种底层营销效率的跃升将有效摊薄单客获取成本，支撑板块整体销售费用率长期维持在较低且健康的水平。
图表3：板块销售费用（百万元）收窄
来源：同花顺iFind，国金证券研究所行业深度研究扫码获取更多服务板块管理费用率稳中微降，精益化管控成效初步显现。部分企业因计提股权激励费用及新项目爬坡期的人员前置开支，抵消了整体的部分降本空间。在行业告别粗放扩张后，向内部精益管理要效益已成为板块共识，预计后续核心标的的管理费用率中枢将企稳，并具备进一步结构性优化的潜力。
图表4：板块管理费用（百万元）及管理费用率（%）收窄
来源：同花顺iFind，国金证券研究所运营效率端，2025 及26Q1 年医疗服务板块整体应收账款周转率同比提升。 2025 年周转效率的普遍改善，其中C 端业务占比较高的眼科等专科机构营运效率提升显著。总体而言，板块整体坏账风险可控。
图表5：板块应收账款周转率（%）
来源：同花顺iFind，国金证券研究所流动性端，2025 年医疗服务板块在手现金储备充足，造血能力强，充裕的在手资金将成为后续企业跨越周期及参与产业整合的核心壁垒。行业深度研究扫码获取更多服务
图表6：截至2025 年板块现金及现金等价物余额（百万元）
来源：同花顺iFind，国金证券研究所二、眼科：26Q1 经营势头良好，奠定全年向好基调2025 年板块在宏观环境与新院区爬坡的双重扰动下，板块收入仍维持稳健扩张，盈利中枢探底。进入26Q1，板块盈利能力全面企稳回升。营收端维持中个位数至双位数平稳扩张，利润端改善显著：爱尔与华厦26Q1 净利率分别修复至20.55%和16.02%，普瑞与何氏净利率亦分别回升至8.90%和10.69%。板块单体盈利模型在经历前期的被动承压后开始边际优化，在产品结构升级与精细化运营的共振下，行业基本面正逐步走出底部区间。
图表7：22-25 年细分标的收入及利润（百万元）
图表8：22-25 年细分标的净利率及毛利率（%）
来源：同花顺ifind、国金证券研究所来源：同花顺ifind、国金证券研究所运营端，2025 年，爱尔眼科门诊量达1889.17 万人次（同比+11.5%），依托全国性网络布局维持了稳健的客流聚集效应。普瑞眼科（158.73 万人次）与朝聚眼科（106.19 万人次）等机构门诊量则保持相对平稳或小幅调整。各机构在精益化运营与差异化获客层面的战略聚焦，有望为板块盈利能力的持续修复提供底层支撑。-5,0005,00010,00015,00020,00025,000收入利润收入利润收入利润收入利润收入利润爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科26Q1-10净利率毛利率净利率毛利率净利率毛利率净利率毛利率净利率毛利率爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科26Q1行业深度研究扫码获取更多服务
图表9：22-25 年细分标的门诊量（万人次）
来源：各公司公告，国金证券研究所业务结构端，消费属性项目稳固业绩基本盘。2025 年，屈光与视光等自费业务在爱尔眼科与华厦眼科的收入占比合计均逾63%，普瑞眼科屈光单一业务占比亦达46.37%，何氏眼科则在视光领域保持超31%的较高权重。产能扩张端，爱尔眼科依托3.58 亿元的在建工程及842 家机构基数，延续网点下沉与加密态势；朝聚眼科亦保持一定规模的区域扩建。相对而言，华厦、普瑞与何氏的在建工程规模显著收敛。
图表10：细分标的2025 年收入结构拆解
图表11：细分标的2025 年机构数量结构拆解
来源：各公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所投资观点方面，眼科板块正由“投入期”稳步向“收获期”过渡。对于中小体量标的，随着2025年资本开支高峰阶段性收官，新建及扩建院区将逐步渡过损益平衡点，产能利用率的提升有望支撑2026 年利润端实现实质性改善。对于龙头机构，有望通过精细化成本管控与经营杠杆的持续优化，利润率水平有望在稳健增长的基础上进一步回升，建议关注具备高运营效率及利润释放弹性的优质标的。三、齿科：刚需底盘稳固，聚焦龙头“内生下沉”与“扬帆出海”我国口腔医疗行业目前正处于需求刚性释放与消费升级共振的黄金成长期。从底层逻辑看，极高的患病率与庞大的受众基数构成了行业增长的确定性来源：目前约有半数中国居民患有各类口腔疾病，2024 年口腔疾病患者人数约为7.18 亿人，预计2025 年将微增至7.2亿人，持续高位的需求盘为市场规模的扩张提供了稳固支撑。供给侧方面，行业资源正加速集聚，截至2024 年底，全国经营状态的口腔医疗机构总数已达135,363 家，同比增长6.8%，预计2025 年将突破14 万家。尽管当前人均牙医资源仍显短缺，但机构数量的稳步攀升显著提升了服务的可及性。1889.17158.73106.19爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科行业深度研究扫码获取更多服务
图表12：2020-2025 年中国口腔疾病患者人数预计微增
图表13：中国医疗卫生机构数量预计微增
来源：中商产业研究院，国金证券研究所来源：中商产业研究院，国金证券研究所从市场体量来看，诊疗修复与健康意识深化共同驱动了规模增长，2024 年我国口腔医疗服务市场规模约为1456 亿元，预计2025 年将攀升至1509 亿元。更深层次的驱动力源于口腔健康正逐步褪去纯粹的“医疗”属性，转而展现出“消费品”特征。随着居民可支配收入提升带来的需求进阶，具备高客单价和美学溢价属性的正畸及种植牙项目合计贡献了近45%的市场份额（正畸28.46%、种植牙15.94%）。
图表14：中国口腔医疗服务市场规模预计微增
图表15：中国口腔医疗市场结构占比情况
来源：中商产业研究院，国金证券研究所来源：中商产业研究院，国金证券研究所通策医疗：业绩平稳增长，营销改革有望贡献新增量从整体财务表现来看，通策医疗在2025 年行业政策重塑与消费环境承压的双重考验下，依然展现出了较强的经营韧性。2025 年公司实现营业收入29.13 亿元（同比+1.37%），归母净利润5.02 亿元（同比+0.19%），扣非归母净利润4.96 亿元（同比-0.04%）。 26Q1 公司实现营业收入7.55 亿元（同比+1.43%），归母净利润1.87 亿元（同比+1.66%），扣非归母净利润1.85 亿元（同比+1.37%）。分业务来看，公司种植业务2025 年收入5.19 亿元，同比下降2.08%。面对种植牙集采带来的市场变化，公司实施“分层定价、双轨并行”增长策略。针对不同客群推出差异化产品，扩大初诊基数，同步做好下沉市场布局，实现“以价换量、以量带质”。正畸业务2025 年收入5.10 亿元，同比增长7.63%，正畸业务呈现明确复苏态势。全年病例量同比增长10.8%。儿科业务收入4.87 亿元（同比-2.69%），修复业务收入4.66 亿元（同比+0.72%），大综合业务收入7.83 亿元（同比+2.27%），整体保持稳定，为业绩提供基础支撑。0%0%0%0%0%1%1%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002025E人数(亿人)YoY0%5%10%15%20%25%30%200004000080000100000120000140000160000
2024 2025E
数量(家)YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2025E市场规模(亿元)YoY正畸产品及服务28.50%种植牙产品及服务15.90%其他55.60%行业深度研究扫码获取更多服务
图表16：通策医疗收入及利润（百万元）稳步增长
图表17：18-25 年通策医疗分业务收入（百万元）
来源：同花顺ifind，国金证券研究所来源：同花顺ifind，国金证券研究所2025 年公司门诊量达357.36 万人次，在基数已大的背景下仍保持稳定增长。与此同时，公司人才梯队建设持续深化，截至2025 年底医生人数提升至1555 名，尽管受到新设分院初期爬坡的影响，单产水平仍维持在良性区间。
图表18：通策医疗18-25 年门诊人次稳增
图表19：通策医疗18-25 年医生数及医生单产稳增
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所核心院区作为公司的盈利基石与品牌高地，在2025 年外部消费环境波动下，表现出经营韧性。从营收端来看，杭州口腔医院、杭口城西院区以及宁波口腔医院出现小幅收缩。在收入微降的压力下，杭州口腔医院的归母净利润不降反升，从2.38 亿元增长至2.48 亿元，净利率水平得到显著提升，这充分证明了核心总院在高端疑难病例处理、精细化医疗服务以及经营成本管控方面的极强溢价能力。与总院进入稳健防御期相呼应的是，公司“总院+分院”模式下的下沉市场正处于高速成长期，核心院区的品牌效应已成功转化为蒲公英分院的增长红利。2025 年蒲公英医院共49 家，实现收入 8.56 亿元，占公司总营收 31%，同比增长 20%；净利润 9236 万元，同比增长 95%。2026 年一季度蒲公英医院营收 2.23 亿元，同比增长 17%；净利润 4400万元，同比增长 24%，有效平抑了核心院区因新老更替及流量再分配带来的波动。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 26Q1收入归母净利润收入YoY利润YoY2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025种植正畸儿科修复大综合0%5%10%15%20%25%30%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025门诊量（万人次）yoy0.00.51.01.52.02.52018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025医生数量（名）左轴医生单产（百万元/名/年）右轴行业深度研究扫码获取更多服务
图表20：通策医疗重点院区收入及利润情况（百万元）
来源：公司公告，国金证券研究所时代天使：全球化战略成效显著2025 年公司实现收入3.7 亿美元，同比增长37.8%；实现净利润2630 万美元，同比增长163.0%；实现经调整净利润4380 万美元，同比增长63.0%。
图表21：时代天使24H1-25H2 收入及经调整净利润（百万美金）
来源：公司公告，国金证券研究所在盈利能力与运营效率方面，时代天使通过与全球行业巨头艾利科技（Align Technology）的多维度对标，展现出了效率优化潜力。从毛利端来看，时代天使2023-2025 年毛利率稳步微升，体现了公司在供应链优化及全球产能配置上的成本管控能力。此外在经调整净利率上，时代天使2025 年经调整净利率为12%，同比+1.8pct，同样有所提升。收入利润收入利润收入利润杭州口腔杭口城西宁波口腔118.55149.99161.35208.939.8616.9719.4724.300%10%20%30%40%50%60%70%80%24H124H225H125H2总收入经调整净利润收入QoQ%利润QoQ%行业深度研究扫码获取更多服务
图表22：时代天使毛利率与艾利科技毛利率对比（%）
图表23：时代天使与艾利科技经调整净利率对比（%）
来源：同花顺ifind，国金证券研究所来源：同花顺ifind，国金证券研究所通过对比双方的费用结构可见，艾利科技的市场、销售及管理费用率在43%~44%区间，时代天使的销售及管理费用率在2025 年实现优化，显示出前期针对全球渠道铺设及数字化医学平台的投入已初有成效。随着品牌声量在国内外市场的自然渗透，单位营销成本随规模效应摊薄而优化，时代天使期间费用率有望进一步优化。
图表24：时代天使23-25 年销售及管理费用率
图表25：艾利科技23-25 年市场、销售和管理费用率
来源：同花顺ifind，国金证券研究所来源：同花顺ifind，国金证券研究所海外业务已成为驱动公司增长的核心支柱。2025 年公司在中国内地以外全球市场录得收入1.63 亿美元，同比增长102%，占总收入的比重持续攀升，海外达成案例数约25.62 万例，同比增长82.1%。2025 年海外分部经调整分部经营亏损从去年同期的2970 万美元收窄至1050万美元，亏损收窄主要得益于运营杠杆效应以及若干中国以外生产工厂的投产成本进度延后。国内业务通过产品矩阵优化及下沉市场渗透，依然维持了稳健态势，2025 年时代天使实现收入2.07 亿美元，并在消费环境下实现了26.3%的案例数快速增长，国内市场的经调整利润为5130 万美元，同比增长40.0%，主要受益于国内市场收入稳健增长及集团层面的规模效应。58%60%62%64%66%68%70%72%隐适美毛利率时代天使毛利率0%5%10%15%20%25%时代天使经调整净利率隐适美经调整净利率0%20%40%60%80%销售费用率管理费用率40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%行业深度研究扫码获取更多服务
图表26：时代天使海外经调整分部亏损逐步收窄（百万
美元）
图表27：时代天使国内及海外案例数高增（万例）
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所四、严肃医疗：顶层框架确立，支付端红利驱动康复产业扩容从全球视角来看，长期护理保险制度的建立是应对老龄化社会的共性路径。世界卫生组织的数据显示，截至2020 年，全球近半数的国家及地区已实施长期护理相关政策，其中欧洲与东南亚国家进度领先，其背后的核心动因是各国医疗保障体系在长周期失能养老压力下的结构性转型。虽然目前国际上关于长期护理的保障模式尚未统一，涵盖了以日德为代表的社会保险模式、以美英为代表的社会救助模式，以及瑞典等国推行的社会福利模式，但绝大多数国家仍偏向于政府主导的福利安全网，旨在通过制度化手段分担家庭照护成本。
图表28：世界各大地区建立或实施长期护理政策和计划
情况
图表29：部分国家长期护理政策模式及特征
来源：世界卫生组织数据库，《长期护理政策的国际经验与中国探索》，国金证券研究所来源：《The effectiveness of social protection for long-term care inold age》，《长期护理政策的国际经验与中国探索》，国金证券研究所我国人口老龄化正呈现出“规模巨、进程快、高龄化”的特征。2024 年我国60 岁及以上人口已达3.1 亿，2023 年我国60 岁以上总失能人口高达4654 万人，失能风险已成为制约社会保障体系可持续性的核心挑战。在此背景下，长期护理保险（以下简称“长护险”）应运而生，其基本定义是为因年老、疾病或伤残而丧失日常生活自理能力、处于长期失能状态的参护人，提供生活照护和与之密切相关的医疗护理服务的制度保障。长护险自2012 年青岛试点起步，历经十余年扩围，目前已覆盖全国49 个城市，参保人数达1.88 亿。-5024H124H225H125H2国内收入国内经调分部经营利润海外收入海外经调分部经营亏损24H124H225H125H2国内案例数海外案例数行业深度研究扫码获取更多服务
图表30：国家长期护理保险服务项目目录（试行）
来源：国家医疗保障局，国金证券研究所2016 年人社部发布《关于开展长期护理保险制度试点的指导意见》。首批15 个试点城市启动。此时的长护险带有强烈的“医保附属”色彩，主要依附于城镇职工医保基金划转，且聚焦于解决重度失能人员的“医疗护理”刚需。2020 年国家医保局、财政部联合印发《关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》，试点城市大幅扩容至49 个。首次明确了长护险作为“独立险种”的战略定位，并要求探索建立多元化、独立的筹资机制。服务范畴也从侧重医疗护理，正式拓宽为“基本生活照料与医疗护理并重”。2025 年国家医保局出台的《服务项目目录》统一了36 项服务规范，叠加2026 年多部门联合印发的《实施方案》明确了全国统一的0.3%基准费率及70%/50%的支付比例底线，标志着长护险彻底打通了独立筹资闭环并完成了全国行业“底层协议”的统一。
图表31：16 年至今我国长护险相关政策梳理
来源：国家医疗保障局，中共中央人民政府，国金证券研究所从试点城市的演进脉络看，长护险给付标准正经历从“身份导向”向“需求导向”的范式转移。行业深度研究扫码获取更多服务早期如青岛模式以参保人群分类定价；而上海、安庆乃至成都、荆门等后续试点，则逐步叠加了服务方式、专业程度及失能等级等多维指标。这种复合维度的演进，本质上是地方医保精算模型从粗放式补贴向精准化保障的跨越，旨在通过精细化的需求画像，将有限的资源精准匹配给重度失能且需要更高专业护理的人群。在支付标准的具体设定上，各试点城市展现出了“比例报销”与“限额/定额支付”并重的杠杆调控策略。以上海、福州为代表的城市主要采用比例支付机制，相对而言，安庆、重庆、汉中等城市则更倾向于采用严格的日定额或月度限额。此外，给付政策中显现出明确的“居家优先”战略定力。通过对居家社区护理设定更高的报销比例（如上海90%对85%）或更充盈的月度额度（如天津模式），政策杠杆正积极引导服务资源下沉家庭场景。
图表32：试点城市长期护理保险服务方式及支付标准
来源：《基于政策评估的长期护理保险差异化研究》、国金证券研究所筹资端已突破单一医保划拨，通过引入个人缴费及财政补贴构建多元体系，强化制度的可持续性。保障范围则由城镇职工外延至城乡居民，半数试点城市已实现全民覆盖。给付模式上，各地因地制宜创新服务与现金组合，并延伸至辅具领域。长护险通过释放失能家庭的“制度性支付”潜力，引导资源流向居家及社区护理，化解社会失能风险。行业深度研究扫码获取更多服务
图表33：我国各试点城市长护险的参保人群情况
图表34：我国各试点城市长护险的补贴方式情况
来源：《长期护理政策的国际经验与中国探索》，国金证券研究所来源：《长期护理政策的国际经验与中国探索》，国金证券研究所长护险的全国性推广，本质上是对终端医疗服务行业的一次支付端革命。目前我国护理服务需求规模约为7400 亿元，但实际保障覆盖率仅为16%，存在显著的错配空间。从行业演进脉络看，顶层政策对居家与社区模式的深度侧重，锁定了长护险资金向专业化、资质化供给方的流向路径。在此趋势下，能够率先建立标准化运营体系、并拥有广覆盖网络布局的康复龙头，有望凭借其规模效应下的成本优势与品牌背书，在支付方红利持续释放的窗口期，实现经营成果兑现。投资建议前期优质消费医疗标的估值经历了深度压缩，目前修复空间较大。随着宏观消费环境逐步企稳、龙头公司经营拐点确认，消费医疗板块估值修复可期。我们延续年度报告观点，建议关注：（1）国内基本面结构性修复：核心赛道长期渗透率提升逻辑未变，在行业规范化与“以价换量”的洗牌期，看好具备精益运营能力的细分龙头持续吸纳市场份额，实现市占率的稳步提升；（2）全球化出海打开第二增长曲线：在国内存量博弈背景下，出海已成为破局关键。看好具备底层制造壁垒与全球渠道铺设能力的细分龙头（如时代天使），依托供应链优势加速海外渗透，通过全球化战略打破成长天花板，并逐步进入利润兑现期重塑估值体系。风险提示汇兑风险：部分公司海外业务占比高，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关工具的使用和实施。国内外政策风险：若海外贸易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。投融资周期波动风险：医药行业投融资水平对部分公司有较大影响，若全球医药投融资市场不够活跃，将影响部分公司的业绩表现。并购整合不及预期的风险：部分公司进行并购扩大业务布局，如并购整合不能顺利完成，可能影响公司整体业绩表现。行业深度研究扫码获取更多服务买入：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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