风险提示：美股回调风险；人工智能技术落地和商业化不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。SECTION

主要观点
风险提示：美股回调风险；人工智能技术落地和商业化不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。SECTION
一、PCB：订单驱动业绩增长，PCB价值量持续跃升
二、光通信：“光铜并进”双轨策略，CPO长期方向确定三、液冷&电源：Rubin步入量产，推升液冷散热&高阶电源需求爆发四、半导体材料：“芯通胀”进行时，重视国产产业链机会五、风险提示Content
一、PCB：英伟达GTC亮相新一代算力产品，PCB价值量持续跃升
◆2026年3月英伟达GTC大会： Rubin架构、LPU推理芯片等新一代算力产品亮相， 全球AI算力硬件升级。• Rubin：Rubin架构对信号速率要求极高（从112Gbps直接跃升至224Gbps），需M9级CCL覆铜板，LPU/LPX机架是M9级材料首次大规模应用，CCL、PCB等产品从“配套件”升级为“算力互联核心载体”，Rubin Ultra已完成流片，将配套Groq LP35于2026年下半年量产。• 正交背板：新一代Kyber机柜采用正交背板替代线缆，通过垂直插入实现单NVLink域内144个GPU互联，未来可扩展为8台机柜共1152个GPU的NVL1152超节点，进一步抬升高频高速板、高阶HDI需求。图英伟达GTC大会图NVIDIA Vera Rubin开启代理式AI前沿
一、PCB：AI推动PCB市场扩容，订单需求及未来业务拓展驱动业绩成长
◆头部企业业绩增长，订单需求及未来业务拓展驱动业绩成长。头部企业高端产品放量带动业绩增长，中小厂商低端产能盈利承压，行业两极分化态势明显。在高端产能扩张、产业链整合、技术升级的AI算力需求的催化下，PCB行业从传统制造向高端智造转型，有望迎来新一轮周期变革与格局重塑。◆高端产能释放，2025年报PCB业绩全面兑现。在AI算力、数据中心、高性能计算等关键领域，以胜宏科技为例，多款高端产品已实现大规模量产，带动产品结构向高价值量、高技术复杂度方向升级，高端产品占比显著提升，推动公司业绩增长。图2023-2029年全球印刷电路板市场空间及增速（单位：亿美元，%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%2025E2026E2027E2028E2029E市场空间增速*盈利预测来自WIND机构一致预期,图PCB厂商业绩对比（截至2026/4/17，单位：亿元）股票简称营业收入归母净利润PE（2027）YoYYoY胜宏科技192.979.8%43.1273.5%20.1东山精密401.29.1%13.322.4%32.2沪电股份189.542.0%38.247.7%23.3生益电子94.9102.6%14.7343.8%26.1深南电路236.532.1%32.874.5%27.9鹏鼎控股391.511.4%37.43.2%20.3景旺电子153.120.9%12.35.3%22.8
一、PCB： AI需求激增，推动上游材料重构
◆受AI服务器、汽车电子等高阶需求激增的推动，PCB材料产销量与价格同步上扬。多数上市公司的业绩实现显著增长，电子布、高端树脂等PCB材料公司增速明显，随着2026年行业扩张周期启动，材料供应端有望迎来新一轮量价齐升。• CCL：M9-M10推动上游材料重构，高阶CCL产品提价。在Kyber 架构下，正交背板对性能的要求较高，M9材料在测试后无法满足性能要求，使得材料提前向M10等级推进。英伟达+沪电已启动测试M10，计划应用于Scale-up正交背板（显示比M9+Q布体系更高的Dk/Df追求）、Rubin/Ultra Feynman交换板。• 电子布：采用78层M9+Q布方案，未来将升级至104-112层，单张价值约4万美元，是普通服务器背板的10倍以上。2026年下半年随Rubin Ultra NVL72量产，2027年H2将随576机柜批量落地。• 铜箔：HVLP4高速铜箔作为Rubin架构、GB300芯片配套关键材料，具备低损耗、高频宽特性，当前市场供需偏紧。图覆铜板结构示意图& PCB→CCL→上游材料产业链上海证券研究所图CCL等级升级路径PCB板覆铜板（CCL）铜球/氧化铜粉油墨金盐铜箔其他铜箔树脂玻纤布功能性填充材料
一、PCB：AI算力需求从“训练”迈向“推理”，PCB价值量持续跃升
电子布*日东纺信越旭化成宏和科技中材科技菲利华高端电子铜箔铜冠铜箔德福科技（收购卢森堡）隆扬电子三井金属古河电工金居开发福田金属电子树脂沙比克三菱瓦斯新日铁克雷威利东材科技圣泉集团宏昌电子同宇新材填料联瑞新材龙森电化株式会社雅都玛CCL高速覆铜板生益科技南亚新材台光、斗山台耀、松下联茂铜球/铜粉江南新材光华科技日本三菱美国优耐日本化学工业PCB油墨广信材料容大感光日本太阳PCB胜宏科技*沪电股份*生益电子景旺电子深南电路东山精密全球各大算力厂商TTM铜箔：铜冠铜箔公告、德福科技公告、隆扬电子公告、华经产业研究院、QYResearch;电子树脂：东材科技公告、圣泉集团公告、宏昌电子公告、同宇新材公告；新思界、复材应用技术网；填料：联瑞新材公告上海证券研究所铜球/铜粉：江南新材招股说明书；PCB油墨：广信材料找过说明书上海证券研究所艾邦算力资源平台，上海证券研究所图AI PCB产业链二、光通信：“光铜并进”双轨策略，CPO长期发展方向◆GTC 2026，定调“光铜并进”。中短期多路径并行，铜缆短期仍扮演重要角色；CPO中长期核心趋势，Feynman架构将采用NVLink 8 CPO，实现光入柜内，光互连进入Scale –up核心环节。◆OFC 2026，AI光互多路并行阶段。NPO/LPO/XPO作为过渡方案，CPO是超大规模数据中心的长期发展方向，渐进式渗透。◆长期看好CPO产业趋势。光模块技术正沿着“速率迭代—材料创新—封装突破”的路径加速演进，当前主流800G/1.6T，未来向800G→1.6T→3.2T不断演进。◆聚焦光通信龙头，以及光芯片、光纤等瓶颈环节。1）光模块/CPO龙头，业绩能见度高，27年远期估值合理区间；2）光芯片、光纤。光通信核心环节产能紧缺。*盈利预测来自WIND机构一致预期,部分个股还未发布2025年报图光模块厂商业绩对比（截至2026/4/17，单位：亿元）股票简称营业收入归母净利润PE（2027）YoYYoYYoYYoY中际旭创238.6122.6%382.460.3%51.7137.9%108.0108.8%26.7新易盛86.5179.1%--28.4312.3%--25.7天孚通信32.567.7%51.658.8%13.484.1%20.250.1%70.6长芯博创17.54.3%25.344.9%0.7-11.5%3.3364.6%37.2太辰光13.855.7%15.512.3%2.668.5%3.014.4%31.5光迅科技82.736.5%--6.66.8%--45.6二、光通信：光模块持续迭代，高增长具备持续性◆资本开支指引较强，高增长具备持续性。排名前五的云服务商2026年资本开支都计划翻倍，2026年亚马逊、微软、谷歌、甲骨文资本支出总和预计将超过5700亿美元，较2025年增长58.9% 。其中，亚马逊2000亿美元、微软1400亿美元、谷歌1800亿美元、甲骨文500亿美元。◆高速率迭代加速，1.6T光模块放量在即。技术演进侧，光模块技术正沿着“速率迭代—材料创新—封装突破”的路径加速演进，800G向1.6T升级已成为主流趋势，2026年800G和1.6T光模块将迎来快速放量，3.2T光模块有望自2028年起逐步起量。图海外云厂商2025-2026年资本开支变化（单位：亿美元）图全球数通光模块市场规模及预测（按传输速率，亿美元）亚马逊微软谷歌甲骨文2025年2026年二、光芯片：规模化商用打开新空间，光芯片作为核心环节供给紧缺图光芯片全球市场规模图光芯片国产化率2026E全球光芯片市场规模（亿美元）◆光通信进入芯片间互联，规模化商用打开新空间。英伟达在GTC 2026中正式将光通信引入芯片间互联，标志着AI算力基础设施进入新一轮架构升级周期，CPO的规模化商用正在打开新的成长空间。◆光互连需求增长，光芯片存在产能缺口，价格有望继续提升。随着光通信速率从800G向1.6T迈进，EML已成为高速光模块核心战略物资；高端EML激光器交期已排至2027年以后，成为制约AI算力集群扩张的关键瓶颈之一，根据第三方机构LightCounting预计，光通信芯片组市场2025-2030年CAGR为17%，总销售额将从2024年的约35亿美元增至2030年的超110亿美元，光芯片供需缺口已上升到25%-30%，2026年光芯片价格有望上涨。0%20%40%60%80%100%低于10Gbs10Gbs25Gb及以上光芯片国产化率二、光纤：跨区域扩展加速推进，光纤进入量价齐升强景气周期图全球光缆需求图2026年部分地区运营商光纤招标价格变化◆跨区域扩展基础设施打破算力限制，空芯光纤战略价值显著提升。跨区域扩展（scale-across）成为了继纵向扩展（scale-up）和横向扩展（scale-out）之后的AI计算“第三大支柱”，能够将Spectrum-X以太网的极致性能和规模扩展至多个分布式数据中心。空芯光纤凭借低损耗、大带宽、低非线性及色散优势，可大幅提升传输容量与稳定性。◆光纤价格加速上涨，行业进入量价齐升强景气周期。自2025年起，主流G.652.D光纤就开始出现持续上涨，全年涨幅约20%–30%。2026年3月，黑龙江电信发出应急采购公告，把G.652.D24芯光缆的单芯公里价格，直接推到了155.7元，这价格相比2025年11月底部涨幅高达178%，相比同期天津电信招标价飙涨了239%；广东电信GYTA-24芯光缆，1月1245元/皮长公里，3月直接翻倍到2500元。2026年部分地区运营商光纤招标价格变化招标项目招标时间规格价格（元/ 芯公里）较2025 年11 月底部涨幅黑龙江电信应急集采2026年3月G.652.D 24芯~155.7178%广东电信应急采购2026年2月引入光缆~120114%重庆电信应急采购（第三次）2026年2月引入光缆~9060%天津电信集采2026年2月G.652.D 24芯~46-18%黑龙江电信集采2025年11月G.652.D 24芯~56-三、液冷：Rubin步入量产，推升液冷散热需求爆发◆新一代AI服务器机柜全面采用液冷方案。Vera Rubin NVL72机柜总功耗预计230kW，高阶Rubin Ultra NVL576机柜功耗预计达600kW-1MW，较Blackwell功耗120-200kW大幅提升，符合全面导入液冷预期， 推动液冷需求爆发。◆全液冷成为主流趋势，下游云厂商积极参与，确认液冷需求。Vera Rubin：1）100%全液冷；2）45℃热水冷却。谷歌：散热架构上，2018年开发的TPU V3起已经规模化应用液冷；TPU v7热设计功率升至约980W，谷歌服务器散热架构预计将全面转向“液冷刚需”，液冷渗透率预计快速提升。图英伟达新一代服务器液冷图中国智算中心液冷产业规模测算2024年2029E中国液冷市场规模（亿元）图谷歌TPU发布后迭代三、电源：GPU技术迭代带动电源功耗提升◆AI需求旺盛带动服务器市场持续扩张，电源功耗激增。AI服务器电源作为算力基础设施的关键支撑环节，单组AI服务器机架功耗已从10kW上升至120kW以上，单个GPU功耗近2kW，推动数据中心总能耗增长。根据智研咨询，预计数据中心总能耗2023至2030年增长165%；根据Valuates Reports数据，2024年全球AI服务器电源行业市场规模为28.46亿美元，预计2031年将增长至608.1亿美元，2025-2031年复合增长率达45%。◆英伟达GPU持续迭代，芯片功耗持续提升：1）新一代GPU架构Vera Rubin平台预计2026年下半年投入量产，单颗功耗达2300W，搭配英伟达NVL72机架方案（单机柜集成72颗GPU）及800V高压直流（HVDC）供电技术，单机柜功耗将提升至240-260kW。2）下一代产品Feynman平台预计2028年推出，单颗芯片功耗有望突破4kW。图英伟达历代平台功耗变化图全球AI服务器电源市场规模2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年全球AI服务器电源市场规模（单位：亿美元）四、半导体：“芯通胀”进行时，产业链迎涨价◆全球半导体产业链进入涨价周期，全品类覆盖，多轮次提价。2026年以来，半导体通胀情况持续出现，全球半导体全产业链涨价潮加速蔓延。涉及产业链涨价环节，涵盖存储芯片、MCU、晶圆代工、封装测试、被动元件与连接器等；涨幅最大的环节，除存储芯片外，模拟芯片与MCU涨幅较大；涉及厂商，仅4月1日调价生效的企业，就包括英飞凌、万国半导体（AOS）、安森美、恩智浦、德州仪器、基美等多家大厂。◆供需格局改善、成本走高共振，推升涨价。1）下游景气度高涨，全球半导体行业2025年实现超预期爆发式增长，包括生成式人工智能与高性能计算、HBM、汽车电子智能化等关键应用领域，成为行业增长核心动力；2）供给端加剧供需错配，产业升级及结构性收缩影响，头部厂商主动收缩部分成熟制程产能，转向高附加节点，加剧细分品类供需错配；3）成本端上移，上游包括铜、银、钯等关键金属，以及硅片、光刻胶等材料价格上涨，推动成本增加。图全球半导体行业销售额（2022-2025年逐季）图半导体行业部分涨价汇总（2026年）品类品牌涨价情况模拟芯片与MCU德州仪器（TI）涨15%-85%亚德诺（ADI）涨15%，部分军规涨30%芯海科技涨10%-20%中微半导涨15%-50%新唐科技涨约20%存储芯片三星NAND涨超100%DRAM涨60%-70%SK海力士DRAM涨60%-70%，部分LPDDR涨近100%美光涨约20%功率半导体（MOSFET/IGBT）士兰微涨10%华润微最低涨10%新洁能涨10%起捷捷微电子涨10%-20%宏微科技涨约10%被动元件村田涨15%-35%国巨涨10%-20%风华高科涨5%-30%松下涨15%-30%晶圆代工与封测台积电5nm以下涨8%-10%，2nm涨约50%中芯国际涨约10%日月光5%-20%驱动IC与逻辑芯片矽创涨15%奕力涨15%-20%英特尔/AMD最高15%连接器与其他TE Connectivity5%-12%（部分品类）四、半导体：材料面临供应链风险，推动国产替代加速◆半导体上游材料领域价格稳步增长。半导体上游材料，涉及8英寸、12英寸晶圆制造核心材料，包括半导体靶材、特种气体、光刻胶、封装材料等领域价格均稳步上涨。◆地缘冲背景下，面临供应链风险。全球区域冲突的升级，一方面，拉高原材料、能源等成本，同时拉长全球供应链交期；另一方面，相关关键材料的出口管制和技术封锁常态化，也带来了供应链的不稳定性，共同推动本轮上游成本涨价图中国半导体光刻胶市场规模（单位：人民币十亿元）图部分半导体材料涨价情况梳理细分领域名称最低涨幅半导体靶材普通靶材20%钨/钼/镓靶材60%-70%特种气体六氟化钨70%-90%抛光液30%光刻胶30%2020年2021年2022年2023年2024年2025E2026E2027E2028E2029EArFKrFG/I线及其他附录：产业链总表核心产业链个股（PE2027）板块公司收入（亿元）归母净利润（亿元）PEYoYYoYYoYYoYPCB深南电路179.132%236.532%18.834%32.874%27.9PCB沪电股份133.449%189.542%25.971%38.248%23.3PCB胜宏科技107.335%192.980%11.572%43.1274%20.1PCB鹏鼎控股351.410%391.511%36.210%37.43%20.3PCB东山精密367.79%--10.9-45%--32.2PCB景旺电子126.618%153.121%11.725%12.35%22.8树脂东材科技44.720%--1.8-45%--36.6树脂圣泉集团100.210%--8.710%--18.3HVLP铜箔德福科技78.120%---2.5-285%--23.2HVLP铜箔铜冠铜箔47.225%66.942%-1.6-1009%0.6140%67.5HVLP铜箔隆扬电子2.99%--0.8-15%--81.0填料联瑞新材9.635%--2.544%--48.9石英玻璃布中材科技239.8-7%302.026%8.9-60%18.2104%21.1石英玻璃布宏和科技8.326%11.740%0.2136%2.0786%140.8石英玻璃布菲利华17.4-17%--3.1-42%--40.7覆铜板南亚新材33.613%52.356%0.5139%2.4378%42.4覆铜板生益科技203.923%--17.449%--22.5光芯片源杰科技2.575%6.0139%-0.1-131%1.93213%210.5光芯片长光华芯2.7-6%4.875%-1.0-8%0.2122%446.0光模块/CPO中际旭创238.6123%382.460%51.7138%108.0109%26.7光模块/CPO新易盛86.5179%--28.4312%--25.7光模块/CPO光迅科技82.736%--6.67%--45.6光纤光缆长飞光纤122.0-9%142.517%6.8-48%8.120%33.3液冷英维克45.930%--4.532%--59.2飞龙股份47.215%45.4-4%3.326%3.2-4%32.5运营商润泽科技43.60%56.730%17.92%50.5182%39.1宝信软件136.46%109.7-20%22.7-11%13.1-42%31.7光环新网72.8-7%--3.8-2%--66.0奥飞数据21.662%25.216%1.2-12%1.37%53.1配电欧陆通38.032%--2.737%--64.6麦格米特81.721%--4.4-31%--35.9潍柴重机40.06%61.247%1.811%2.466%-半导体材料彤程新材32.711%34.35%5.227%5.69%33.8鼎龙股份33.425%36.610%5.2135%7.238%39.1安集科技18.448%25.036%5.333%7.847%29.9*盈利预测来自WIND机构一致预期，PE对应收盘价日期2026/4/17附录：供应链ESG要求加速，AI算力引领绿色制造◆电子行业供应链ESG要求加速。电子行业供应链具有高度全球化特点，制造环节集中在中国及东南亚；同时近年来欧美监管也逐步强化。◆国内龙头企业逐步聚焦ESG议题。一方面，资本市场也关注企业ESG表现；另一方面，ESG压力也通过客户端逐步传导，国内龙头企业随着赴港上市，也逐步出具ESG报告，关注相关议题。图中际旭创碳减排路线图图鼎龙股份2025年环境绩效风险提示➢美股回调风险。➢人工智能技术落地和商业化不及预期：从长期看，以人工智能技术为支撑的公司需要以事实证明其现阶段的成长潜力，若不能及时将技术转化为长期壁垒和现金流回报，可能影响后续市场对人工智能主题的关注和信心。➢产业政策转变：生成式人工智能模型的训练需要算力、通信和数据支持，前期投入巨大，需要相关产业政策予以倾斜，若产业政策方向发生转变，可能影响关键领域的技术突破。➢宏观经济不及预期：宏观经济影响居民消费，若经济增速放缓，可能导致居民消费信心下降，消费需求受到抑制，消费端相关业务承压。