3 科研服务：业绩趋势持续向好

核心观点
➢A+H创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们分别选择了A股57家和H股42家创新药企业作为国内创新药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。A股创新药公司2025年收入、扣非归母净利润同比增速分别为10.9%、133.4%；2026年Q1收入、扣非母净利润同比增速分别为8.4%、39.6%。H股创新药公司2025年收入、归母净利润同比增速分别为7.5%、147.5%。关注相关标的：恒瑞医药、泽璟制药、诺诚健华、康方生物、信达生物、三生制药、石药集团等。➢CXO：22家CXO上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13.41%、85.26%、35.39%。2026Q1增长继续提速，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为18.63%、21.88%、63.48%。随着国内创新药投融资环境改善，临床前CXO公司新签订单高速增长，临床CRO新签订单同样量价齐升，新分子CRDMO需求持续改善，预计更多CXO公司业绩仍将逐季改善。关注相关标的：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、益诺思、诺思格等。➢科研服务：16家科研服务公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为8.36%、6.46%、7.50%；2026Q1单季度同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为13.40%、16.43%、10.51%。2025全年整体经营情况改善较大，然而25Q4部分企业进行集中计提、资产减值、投资损益结算的影响，以及汇兑影响放大，对全年利润端有所影响，而经营性趋势向好不改。26Q1过后汇率影响缩小，下游药企及CXO客户需求持续复苏，我们预计科研服务公司趋势持续向好。我们认为长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来β板块性的较大增长。关注相关标的：皓元医药、百奥赛图-B、药康生物、奥浦迈、纳微科技、赛分科技、昊帆生物、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞等。➢医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为0.77%、-5.72%、-5.22%；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.78%、20.80%、6.56%。 2025年收入平缓增长，2026Q1宏观消费环境与政策环境趋稳，新术式新项目满足多层次需求，一季度总体收入增速缓慢恢复提升，利润增长更快。关注相关标的：爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗等。➢医疗器械：48家医疗器械上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为10.72%、-5.41%、-0.20%。2026Q1收入由于海外市场表现亮眼有所恢复，利润端受汇兑影响较大，短期承压，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为11.38%、-4.49%、-8.02%。随着国内招采恢复，汇兑损益影响逐步消除，医疗器械有望迎来困境反转。关注相关标的：海泰新光、联影医疗、惠泰医疗、南微医学、迈瑞医疗、英科医疗、中红医疗等。➢中药：61家中药上市公司2025年同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.9%、-1.5%、-1.6% ；2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.1%、-1.8%、-0.1% ，从Q1单季度看，业绩整体仍有所承压，但环比增速已有所改善。客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，但同时渠道去库存已接近尾声，单季度增速降幅和25年降幅相比明显改善，26Q2有望进一步好转。关注相关标的：佐力药业、东阿阿胶、方盛制药、天士力等。
核心观点
➢生物制品（疫苗&血制品） ：17家生物制品公司2025年同比于2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-26.1%、-196.8%、-209.1%，主要因智飞生物大额亏损（年末大额计提存货跌价准备及信用减值损失），拖累板块整体业绩；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-13.8%、-29.2%、-26.0%。血制品和疫苗板块需求下降、竞争加剧和价格承压等影响尚未消退，近期暂无突破性技术进步和爆款产品，业绩持续呈下降态势。➢原料药：50家原料药上市公司2025年同比2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-5.51%、-5.52%、-6.79%；原料药板块受到2024年高基数影响，叠加价格持续磨底，内外需阶段性减弱，收入受损较大；同时年内由于地缘政治以及院内需求弱等因素，利润承压。2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.2%、-5.52%、-26.52%。短期看，1）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2026Q1毛利率同比+0.91pp，2026年板块盈利能力总体有望提升。 2）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争。印度PLI计划已实质停摆，国际竞争缓和。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。➢药店：7家药房上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为1.7%、27.2%、18.4%。2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-0.1%、9.4%、10.0%。关注相关标的：益丰药房、大参林等。➢医药流通：22家医药流通上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为1.3%、3.7%、-14.1%。2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为2.1%、-5.0%、2.5%。关注相关标的：九州通、上海医药、重药控股等。➢风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、政策性风险。1 A+H创新药：管线布局逐步兑现，盈利能力改善2 CXO：2026Q1增长继续提速，板块景气持续向上
3 科研服务：业绩趋势持续向好
4 医疗服务：2025年平缓增长，2026Q1企稳提速5 医疗器械：2026Q1海外市场表现亮眼6 中 药：2026Q1降幅收窄，26Q2后续有望反转7 生物制品（疫苗&血制品）：多因素导致生物制品板块业绩持续承压8 原料药：处于周期底部磨底、结构优化向上的阶段9 药 店：2025年行业出清，重视利润增长，看好26年重启扩张10 医药流通：行业集中度进一步提升，新业务贡献增量
11 风险提示
1 A+H创新药：管线布局逐步兑现，盈利能力改善A股创新药：管线布局逐步兑现，盈利能力改善数据来源：Wind，东吴证券研究所A股创新药上市公司收入总额及增速A股创新药上市公司收入总额及增速（季度）A股创新药上市公司扣非归母净利润总额及增速A股创新药上市公司扣非归母净利润总额及增速（季度）➢我们选择了A股57家创新药企业作为A股创新药企业样本并展示其季度业绩变化。A股创新药公司2025年收入、扣非归母净利润同比增速分别为10.9%、133.4%；2026年Q1收入、扣非归母净利润同比增速分别为8.4%、39.6%。关注相关标的：恒瑞医药、泽璟制药、诺诚健华等。0%5%10%15%20%25%30%35%收入（亿元）收入YOY-40%-20%0%20%40%60%80%扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%营业收入（亿元）营业收入YOY-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-20-10扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOYA股创新药：管线布局逐步兑现，盈利能力改善数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利能力方面，A股创新药公司2025年毛利率和扣非归母净利率分别提升到63.3%和8.2%，2026Q1毛利率和归母净利率为63.6%和12.7%，扣非归母净利润率改善明显，其中：✓销售费用率略有下降。✓管理费用率保持平稳。✓财务费用率保持平稳。✓研发费用率略有下降。东吴证券医药团队观点：降本增效与创新升级并重，全球化BD分担研发费用。中国创新药企业的整体销售费用率稳步下降，体现了行业从销售驱动到优质管线驱动的转变。研发费用投入仍然保持稳定，体现科研创新能力驱动。在毛利率方面持续改善，我们预计未来有望接近全球头部创新药企业90%的毛利率水平。扣非归母净利润率则有明显改善。随着海外BD的全面铺开，中国创新药管线的成本得以与全球药企共同分担，随着行业整体管线质量的提升，同样的研发投入将撬动更多的优质管线。创新药板块值得重点关注。A股创新药上市公司毛利率及扣非归母净利率（整体法）A股创新药上市公司期间费用率（整体法）56.0%61.7% 63.3% 63.8% 63.3% 61.0% 61.1% 62.4% 63.3% 63.6%11.2%8.9%6.0%5.3%6.6%4.8%5.1%6.9%8.2%12.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2026Q1毛利率扣非归母净利率25.4%30.8% 32.4% 31.2%29.2% 28.7% 27.0% 26.2% 26.3% 25.0%11.9%6.9%8.4%8.9%8.5%8.4%8.5%8.5%8.7%7.8%1.2%0.8%0.7%0.7%0.3%0.0%-0.2%-0.1%0.3%0.9%1.64%8.69%10.81%14.51%14.90%15.75%16.34%16.27%16.32%14.29%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2026Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率附录：A股创新药标的营业收入和扣非归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：“0.00”指该公司对应时间段内增速为0或小于0.01%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1000566.SZ海南海药A股创新药-26.67-50.40-27.91-17.68-43.095.76-10.362.97-18.60-12.40-80.69-79.71-257.00-288.6823.485.6179.05-28.75000661.SZ长春高新A股创新药14.392.10-16.94-20.77-5.664.16-14.55-26.03-13.69-0.86-32.02-24.02-101.13-41.87-39.30-78.61-8705.97-42.61000963.SZ华东医药A股创新药2.932.765.031.943.123.654.534.984.1710.6617.4616.9350.887.049.858.77-28.9610.30002019.SZ亿帆医药A股创新药41.2829.9024.3214.390.050.185.01-7.02-5.3683.93101.95278.7899.40-13.55105.277.76341.699.16002294.SZ信立泰A股创新药22.9219.4424.1511.23-2.6412.3015.859.9115.655.8717.6933.55-27.62-4.6416.9834.75-118.2315.29002317.SZ众生药业A股创新药-14.15-1.67-7.703.73-1.07-7.998.3513.33-1.58-43.580.09-79.17-9628.758.606.58301.03107.9030.90002422.SZ科伦药业A股创新药10.328.660.35-12.03-29.42-16.30-15.484.23-2.9825.6835.9121.162.53-43.10-44.68-76.71-1.36-32.42002437.SZ誉衡药业A股创新药-12.92-16.412.721.60-7.06-12.72-11.11-19.34-2.20136.51370.36170.62370.2454.74-8.2146.74-48.0926.56002550.SZ千红制药A股创新药-24.19-12.05-13.97-8.52-2.224.160.3511.81-20.5819.11196.88-9.80282.694.8418.4448.35-69.83-27.60002653.SZ海思科A股创新药20.6025.264.96-0.1118.6018.6522.0512.1275.3314.289.3993.56-181.5769.25104.8019.32-73.36936.28002675.SZ东诚药业A股创新药-23.90-17.23-7.322.356.13-9.92-11.10-1.21-8.8229.40-61.16-42.32-85.90-65.1020.5019.42164.5756.36002755.SZ奥赛康A股创新药32.4727.0013.2321.4613.395.23-7.67-12.22-5.26126.54133.31216.37781.9686.93206.89-4.66-55.0474.80002773.SZ康弘药业A股创新药23.5016.013.598.639.704.464.75-7.69-12.7036.1829.73-4.035.907.575.307.29-58.04-21.97002940.SZ昂利康A股创新药-3.894.93-20.23-5.14-15.31-13.7920.67-11.21-1.55-32.33-26.83-670.29-56.39-59.39-8.28161.10262.7382.96300009.SZ安科生物A股创新药10.42-7.27-15.21-27.19-4.173.227.7011.25-13.8415.03-9.58-33.27-48.71-3.92-21.747.1962.70-19.06300204.SZ舒泰神A股创新药46.09-16.24-25.21-28.86-33.45-28.63-30.10-37.81-25.8190.9998.1679.5035.6023.93-1158.024.1766.18-168.39300233.SZ金城医药A股创新药12.32-5.58-12.36-11.50-22.52-22.80-24.44-6.203.9587.19-16.82-37.467.07-58.97-85.97-199.72-80.1361.80300436.SZ广生堂A股创新药36.069.945.81-19.49-18.6913.37-1.07-12.690.8572.1565.20-1.5031.21-76.07-30.70-32.467.078.85300558.SZ贝达药业A股创新药38.40-2.2115.6532.6324.716.3916.8362.9813.33390.3981.06-4.88119.5283.59-79.371.08-120.6426.02300723.SZ一品红A股创新药-13.01-47.31-43.97-67.81-39.48-28.59-29.66-43.792.265.16-218.91-142.86-195.55-84.50-95.46-127.4931.51-117.73300765.SZ新诺威A股创新药-27.08-28.42-14.48-16.57-9.9428.997.1812.5240.82-56.44-73.76-98.76-156.26-139.19-118.66-1147.56-143.21-262.55301263.SZ泰恩康A股创新药-2.41-2.360.53-17.27-2.35-21.281.020.272.63-7.20-25.09-2.56-137.85-27.58-86.76-118.8286.68-11.80430047.BJ诺思兰德A股创新药0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00600276.SH恒瑞医药A股创新药9.2033.9512.7234.2620.1412.5312.728.2912.9818.06100.320.8499.9429.3517.5616.8916.8016.59600521.SH华海药业A股创新药21.3617.6510.769.45-5.21-18.32-10.70-5.28-1.4067.293.7282.14-19.15-9.80-82.44-134.88-216.24-52.19603590.SH康辰药业A股创新药20.67-27.98-10.37-10.456.4120.93-4.1224.471.3574.63-43.92-41.38-574.0510.7050.2817.98138.524.94603811.SH诚意药业A股创新药3.5417.1718.85-8.6321.2613.989.4711.098.30-20.40-16.3859.19-55.4346.7459.81-15.8967.25-6.32688062.SH 迈威生物-UA股创新药1572.42-44.17167.73107.19-33.7017.521717.4164.74184.8910.13-40.303.157.13-34.69-15.3380.77-6.0717.59688068.SH热景生物A股创新药-42.7827.5037.48-11.48-19.71-16.59-22.98-23.0124.44-167.83-1703.4140.82-84.48-20.24-14.81-135.4223.07-87.03688091.SH上海谊众A股创新药-25.65-50.74-39.46-95.163.3967.7573.681758.8211.44-41.10-87.93-108.93-156.08-46.38338.47640.06148.529.63688136.SH科兴制药A股创新药11.7922.34-13.0227.11-1.97-13.1160.654.81-20.66180.77119.33133.50109.08124.4097.91829.53-232.65-180.56688166.SH博瑞医药A股创新药11.5412.39-2.5215.53-26.81-9.165.5414.2830.52-7.8916.34-17.34594.30-87.49-84.56-53.50-391.83-47.58688176.SH 亚虹医药-UA股创新药106217.71102223.061903.16482.03151.2423.0847.41-3.0316.34-25.8621.85-2.3611.184.1615.32-0.71-36.84-30.06688177.SH百奥泰A股创新药4.3050.6822.38-33.6527.83-2.2334.9255.5821.8027.77-26.77-0.70-189.1618.6451.6719.932.65-53.51688180.SH 君实生物-UA股创新药49.24-2.2453.1631.2031.4664.7831.402.2845.0945.1122.2819.4362.6922.0125.3638.788.6340.03688192.SH 迪哲医药-UA股创新药0.000.00236.39-58.0996.3259.8371.46901.5858.18-1.6055.7531.661.8813.84-58.493.3529.5550.41688197.SH 首药控股-UA股创新药0.00-24.000.00-38.020.00-100.000.004594.631300.00-19.03-12.58-35.00-7.651.47-9.7912.1938.8368.07688221.SH 前沿生物-UA股创新药106.93-13.5036.30-10.0014.9314.7810.22-47.10948.8923.55-7.7726.03-4.4515.2245.54-23.21-24.12512.58688266.SH 泽璟制药-UA股创新药0.1218.45130.6742.6554.8757.0451.8545.83440.0733.5154.8171.5936.85-17.83-75.9743.96-15.871362.40688278.SH特宝生物A股创新药30.0533.0937.5234.6523.4829.9126.6840.9918.4842.9040.7040.9046.1328.8132.17-3.5557.98-12.34688302.SH 海创药业-UA股创新药0.000.000.000.000.0011899.080.00-1220.930.0036.1842.5027.8520.7728.9437.9518.214.395.14688321.SH微芯生物A股创新药22.6027.0167.270.9824.2442.4249.5133.4058.4142.5476.9678.27-596.70-11.86278.17460.2386.27204.31688331.SH荣昌生物A股创新药96.4161.8234.6062.0559.1739.0633.13201.4324.76-4.15-13.158.8114.9827.0656.8567.14249.4086.12688336.SH三生国健A股创新药28.7221.9135.60-10.3316.570.3538.271113.0538.61203.60-27.1036.46-48.758.9258.02114.858243.6059.29688373.SH 盟科药业-UA股创新药91.1011.6340.7545.350.6121.750.5215.5226.62-62.81-35.7626.3116.5541.1722.9637.8468.0763.21688382.SH 益方生物-UA股创新药0.00-92.17-90.92156.41-4.8575.12173.86-95.73419.5130.58-148.14-31.11237.9630.0146.1536.17-317.0921.93688428.SH 诺诚健华-UA股创新药-12.4434.9473.9654.94129.9237.9138.09304.1038.65-666.5471.9386.57-122.69101.1929.31-265.85497.815927.02688443.SH 智翔金泰-UA股创新药-93.67-80.69196972.941541.89318303.78398555.521199.8831.60233.6318.72-5.51-1.62-6.6911.9513.7071.4717.83-6.18688488.SH艾迪药业A股创新药-17.52-30.0987.548.31113.0086.7161.2140.23-10.03-218.92-99.73-33.65-54.52142.5865.1955.3696.9415.87688520.SH 神州细胞-UA股创新药86.3044.4110.7013.31-15.15-34.66-46.25-56.88-37.82368.26401.83287.87116.45-84.98-132.57-234.46-2968.04-725.60688553.SH 汇宇制药-WA股创新药2.0536.0553.26-9.48-1.46-26.08-9.705.7112.61110.53-53.09386.67-133.04-8.27144.94-44.89168.14-10.29688578.SH艾力斯A股创新药168.6576.5659.7352.8247.8652.9942.0341.9644.191423.83110.7685.4454.8631.4547.3050.2062.7159.86688656.SH浩欧博A股创新药5.976.79-4.921.12-9.33-4.40-1.6411.451.61-29.6215.37-61.1315.32-90.69-38.340.74-118.95-346.30688658.SH悦康药业A股创新药-14.24-8.3337.47-36.29-40.35-39.93-43.20-12.94-3.70-22.22-55.38238.13-1410.28-182.71-205.42-169.36-32.1130.16688687.SH凯因科技A股创新药10.342.10-4.51-46.378.90-12.77-12.9579.30-10.6766.50-13.1435.54-21.2216.08-6.18-17.89-386.66-94.17688799.SH华纳药厂A股创新药4.380.52-1.19-8.86-9.833.2212.5221.76-3.480.28-17.90-9.18-91.68-19.14-53.02-2.09837.41-26.08837344.BJ三元基因A股创新药0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00代码公司名称分类扣非归母净利润同比增速（分季度，%）营业收入同比增速（分季度，%）H股创新药：管线布局逐步兑现，盈利能力改善数据来源：Wind，东吴证券研究所H股创新药上市公司收入总额及增速H股创新药上市公司收入总额及增速（半年度）H股创新药上市公司归母净利润总额及增速H股创新药上市公司归母净利润总额及增速（半年度）➢我们选择了H股42家创新药企业作为H股创新药企业样本并展示其半年度业绩变化。H股创新药公司2025年收入、归母净利润同比增速分别为7.5%、147.5%。关注相关标的：康方生物、信达生物、三生制药、石药集团等。0%10%20%30%40%50%收入（亿元）收入YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-300-200-100归母净利润（亿元）归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%30%35%营业收入（亿元）营业收入YOY-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-200-150-100-50归母净利润（亿元）归母净利润YOYH股创新药：管线布局逐步兑现，盈利能力改善数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利能力方面，H股创新药公司2025年毛利率和归母净利率为72.1%和12.2%，归母净利润率改善明显，其中：➢销售费用率略微上升。➢管理费用率略微上升。➢财务费用率略微上升。➢研发费用率保持平稳。➢东吴证券医药团队观点：降本增效与创新升级并重，全球化BD分担研发费用。H股创新药企业的整体销售费用投入与研发费用投入仍然保持稳中有升，体现科研创新能力驱动与商业拓展提速。在毛利率方面保持稳定。归母净利润率则有明显改善，体现了创新药企业的盈利能力改善。随着海外BD的全面铺开，中国创新药管线的成本得以与全球药企共同分担，随着行业整体管线质量的提升，同样的研发投入将撬动更多的优质管线。创新药板块值得重点关注。H股创新药上市公司毛利率及归母净利率（整体法）H股创新药上市公司期间费用率（整体法）61.6%68.6%71.8%72.8%71.7%70.0%71.0%73.1%72.1%15.1%10.6%-3.9%-22.4%-15.4%-10.1%1.9%4.4%12.2%-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率归母净利率43.1%40.2%38.7%35.9%39.2%37.7%32.1%30.7%31.5%10.4%11.1%12.4%13.1%13.8%12.8%11.1%8.5%9.3%1.4%0.9%0.1%1.6%2.1%1.8%1.5%0.5%-0.8%13.83%19.17%22.70%27.57%35.47% 34.26%28.18%25.35% 26.18%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率附录：H股创新药标的营业收入和归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：“0.00”指该公司对应时间段内增速为0或小于0.01%2 CXO：2026Q1增长继续提速，板块景气持续向上CXO：2026Q1增长继续提速，板块景气持续向上CXO上市公司收入总额及同比增速CXO上市公司收入总额及同比增速（单季度）CXO上市公司扣非归母净利润总额及同比增速CXO上市公司扣非归母净利润总额及同比增速（单季度）➢22家CXO上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13.41%、85.26%、35.39%；随着投融资景气度预期逐步改善、行业价格竞争触底，新分子研发与生产需求强劲，公司业绩持续恢复，2026Q1增长继续提速。➢2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为18.63%、21.88%、63.48%。一季度收入利润增速环比持续改善。随着创新药投融资环境改善，临床前CXO公司新签订单高速增长，临床CRO新签订单同样量价齐升，新分子CRDMO需求持续旺盛，我们预计后续CXO公司业绩仍将逐季改善。数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利能力方面，CXO上市公司毛利率、净利率总体回升，其中：➢管理费用率持续下降：随着收入规模增长、公司降本控费，管理费用率明显下降；➢销售费用率总体平稳：和业务拓展同频；➢研发费用率略有下降：随着收入规模快速增长，费用率有所下降；➢财务费用率有所上升。➢东吴证券医药团队行业观点：随着海外需求持续、国内创新药投融资改善，生物医药投融资景气度回升，企业大多数订单增势显著提速，尤其临床前CRO订单高速增长，也奠定了行业景气度持续上行。另一方面，经历几年的行业激烈竞争，中小供给出清，头部企业有望持续提升份额。中长期看，一方面中国CXO产业在全球具备强竞争力，在成本低、效率高、质量优三重优势下竞争优势突出，另一方面监管趋严、新药研发向差异化发展导致新药研发难度和成本增加，CXO企业凭借项目经验优势和资源优势或成为药企的重要合作伙伴，尤其在新分子领域。国际政策波动短期有所影响，长期难改竞争格局。因此我们认为CXO长期需求向上，行业基本面触底回升，公司报表业绩有望持续改善。看好一体化模式优势显著的龙头公司、细分赛道差异化竞争优势显著的公司。CXO：2026Q1增长继续提速，板块景气持续向上CXO上市公司毛利率及归母净利率（整体法）CXO上市公司期间费用率（整体法）数据来源：Wind，东吴证券研究所附录：CXO标的营收和扣非归母净利润情况代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4 2026Q12024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q2025Q300149.SZ 睿智医药CXO-12.2-13.911.418.211.726.32.169.881.194.4123.2-322.6106.9-1157.2300347.SZ 泰格医药CXO-11.9-11.4-5.8-0.73.917.7 15.2-37.8-113.3-66.2-67.9-54.2178.3 17.7300363.SZ 博腾股份CXO10.740.718.221.619.4-1.3 10.6-215.766.889.2120.5220.0108.7 344.9603456.SH 九洲药业CXO-9.226.21.07.27.412.8 -19.4-55.6-133.97.217.646.431.4 -32.7300404.SZ 博济医药CXO69.9-5.7-17.127.93.853.0 58.5134.8-329.3-88.3-7.9-67.6127.1 707.4002821.SZ 凯莱英CXO-18.115.410.126.9-0.122.6 16.9-54.0171.420.134.3-24.765.7 -10.9603127.SH 昭衍新药CXO-15.5-13.5-11.5-27.3-34.9-1.5 10.0-63.7417.6109.1-103.2-92.9106.1 747.1300725.SZ 药石科技CXO-14.429.320.526.530.4-0.9 11.7-58.2333.7-26.311.141.9-33.4 26.9603259.SH 药明康德CXO-2.06.921.020.415.39.228.8-23.162.214.536.773.712.583.6300759.SZ 康龙化成CXO10.016.116.013.913.415.9 15.5-3.4-24.656.123.625.355.317.5688202.SH 美迪西CXO-9.829.42.94.47.935.6 36.5-10.7-30.751.881.354.838.7 156.1688222.SH 成都先导CXO15.02.5-0.637.737.921.0 50.439114.41153.1113.6693.5137.1-43.5 126.4688076.SH 诺泰生物CXO36.315.059.01.513.811.6 -2.2176.3-33.4131.8-5.74.4-233.3 -17.8688131.SH 皓元医药CXO13.829.220.128.032.825.6 20.2194.51497.9323.255.331.0-51.5 12.5688621.SH 阳光诺和CXO53.2-32.6-8.515.7-25.0 126.5 -14.610.9-399.3-69.730.3-42.4204.0 -4.2301096.SZ 百诚医药CXO-32.3-73.5-40.3-34.2-9.6109.0 24.6-97.8-440.7-174.3-67.2-221.654.9 121.3301201.SZ 诚达药业CXO-14.9-42.0-24.468.228.735.7 68.1-43.4-501.9-157.1223.6-91.157.6 152.9688238.SH 和元生物CXO33.0-5.2-11.325.3-14.635.9 -4.4-178.3-146.5-27.238.128.737.99.4301257.SZ 普蕊斯CXO2.0-2.8-4.41.89.811.1 10.0-61.2-25.2-75.317.0120.7-9.3 110.1301333.SZ 诺思格CXO12.4-7.4-2.52.624.533.8 26.2-28.055.623.31.952.7-34.7 -5.0301230.SZ 泓博医药CXO-3.024.929.635.728.713.61.7-135.191.61448.219.7331.3-287.0 -33.3688073.SH 毕得医药CXO-1.11.312.822.925.918.69.1-17.22005.910.436.279.4-5.642.2
3 科研服务：业绩趋势持续向好
科研服务：业绩趋势持续向好数据来源：Wind，东吴证券研究所科研服务上市公司收入总额及增速科研服务上市公司扣非后归母净利润总额及增速➢16家科研服务公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为8.36%、6.46%、7.50%；2026Q1单季度同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为13.40%、16.43%、10.51%。2025全年整体经营情况改善较大，然而25Q4部分企业进行集中计提、资产减值、投资损益结算的影响，以及汇兑影响放大，对全年利润端有所影响，而经营性趋势向好不改。26Q1过后汇率影响缩小，下游药企及CXO客户序曲持续复苏，我们预计科研服务公司趋势持续向好。科研服务上市收入总额及增速（单季度）科研服务上市公司扣非后归母净利润总额及增速（单季度）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%收入（亿元）收入YOY-100%0%100%200%300%400%扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-100%0%100%200%300%400%500%营业收入（亿元）营业收入YOY-200%0%200%400%600%800%1000%扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利能力方面，科研服务上市公司2025年处于毛利率与净利率的拐点，规模效应与产品结构调整带来利润持续上升，其中：➢毛利率与净利率提升：经过24年，部分公司高毛利新冠业务基数基本出清，对于市场情绪与投融资及宏观环境有较充分认知，面对中美地缘政治因素也留有准备，采取了降本增效策略，同时营收规模提升，带动利润上行；➢销售费用率：科研服务企业的出海及本地化是不可忽视的长期发展战略，23-24年是较多企业的出海元年，海外基地建设及团队搭建的销售投入较大；25-26年横向品类拓宽，加强品牌效应；➢管理费用率：部分企业存在股权激励费用，大多数企业通过降本增效有所降低；➢研发费用率：较为稳定，一方面降本增效，聚焦重点研发项目，另一方面，科研服务行业壁垒较高，依旧需要持续投入研发费用保持企业竞争力；➢东吴证券医药团队行业观点：①科研服务企业呈现二分化，受益于国内及海外的工业端医药企业需求回暖的企业业绩高增长，规模效应的改善显著体现于利润水平；②高校科研经费稳定投入，部分企业维持较为稳定的经营水平，更加注重于提升企业内部效率；③长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，我们认为医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来较大增长。科研服务：业绩趋势持续向好科研服务上市公司毛利率及归母净利率（整体法）科研服务上市公司期间费用率（整体法）57.8%41.2% 43.3% 44.4%45.9%59.2%54.9% 52.1%47.4% 47.0% 48.7% 50.5%11.7%12.9%8.6% 8.1% 10.8%30.2% 27.7%18.1%9.5% 7.2% 7.0% 8.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026Q1毛利率归母净利率7.1%11.8%14.0% 14.4% 14.4%10.1%11.2%12.3%15.7%15.8% 16.2% 16.4%9.1%10.2%11.1% 11.6%9.5%6.6%8.1%8.8%11.3% 11.2% 11.2% 11.4%0.4% 0.0% 0.2% 0.7%-0.2% 0.7% 0.0%-1.2% -1.3% -0.8%0.2%1.4%9.22% 9.59%7.11%8.60% 10.01%12.59%11.97%11.71%11.13%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率附录：科研服务的营业收入和扣非归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2024Q3 2024Q42025Q12025Q22025Q3 2025Q42026Q12024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1688139.SH海尔生物生命科学服务0.5110.400.30-5.571.2413.09-5.360.0920.34-25.38-69.17-22.471.32-28.73688315.SH诺禾致源生命科学服务4.683.337.161.873.476.2110.840.0364.6317.80-15.16-40.75-33.354.69301047.SZ义翘神州生命科学服务-13.28-12.681.9410.33 17.3926.4918.11-81.27-96.72-58.82453.05180.35866.2181.74301080.SZ百普赛斯生命科学服务13.8138.5027.7330.95 37.5024.0126.33-24.46122.3125.9967.7287.68-34.2621.37688105.SH诺唯赞生命科学服务12.87-5.93-5.50-7.612.848.5412.5230.880.02-36.62-1824.3329.7434.4935.77688265.SH南模生物生命科学服务0.9018.096.5914.32 21.521.6613.0330.56252.4960.36731.73137.44-109.2331.83688046.SH药康生物生命科学服务6.705.678.7611.27 18.5622.9821.79-47.17-84.599.8018.2975.92521.9554.58688133.SH泰坦科技生命科学服务0.485.90-9.07-15.98 -13.75-11.16-3.49-85.8867.838.86-226.84-220.84 -2843.87 -1973.67688179.SH阿拉丁生命科学服务42.9629.8532.203.67 21.2661.4031.1513.60-17.2741.86-86.4617.2748.5214.31301166.SZ优宁维生命科学服务-11.64-14.60-20.342.70 -1.456.0719.85-1803.45-54.84-2696.56 -1492.71-84.69-16.64-18.65688293.SH奥浦迈生命科学服务43.2313.934.9847.21 29.802.46117.68-83.52-446.72-33.063012.712174.87-57.44-57.47688137.SH近岸蛋白生命科学服务-9.98-16.5028.2015.14 22.63-2.5111.37-1282.43 -522.47-5.97-26.4538.66-13.9314.52688426.SH康为世纪生命科学服务4.1538.7449.3115.05 68.4795.5137.19-43.96-9.8619.87-49.6643.5435.4328.47688690.SH纳微科技生命科学服务34.6171.4722.3921.20 22.469.1234.03-644.37272.3585.2831.32515.11-42.89145.87688073.SH毕得医药生命科学服务-1.141.3212.8322.86 25.9418.609.08-17.192005.9110.4036.2079.40-5.6142.21688131.SH皓元医药生命科学服务13.8029.2120.0527.99 32.7625.6020.21194.471497.89323.1955.3130.99-51.5112.544 医疗服务：2025年平缓增长，2026Q1企稳提速医疗服务：2025年平缓增长，2026Q1企稳提速医疗服务上市公司收入总额及增速医疗服务上市公司收入总额及增速（单季度）医疗服务上市公司扣非归母净利润总额及增速医疗服务上市公司扣非归母净利润总额及增速（单季度）数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除第三方检测服务、剔除ST➢11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为0.77%、-5.72%、-5.22%；2025年依然面临宏观环境压力、市场竞争加剧、医保控费等，收入平缓增长。➢2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.78%、20.80%、6.56%。收入增速缓慢恢复提升，利润增长更快。医疗服务：2025年平缓增长，2026Q1企稳提速盈利能力方面，医疗服务上市公司2025年毛利率和净利率均有下降，2026Q1净利率有所回升，其中：✓销售费用率下降：2026Q1明显下降，主要2025 年收入增速有所放缓，公司同步推进降本控费；2026Q1淡季投入相对较少；✓管理费用率下降：保持稳定。✓财务费用率基本稳定；✓研发费用率稳中缓升：体现医疗服务公司对提升专业服务能力的投入加大，特别是当前在AI医疗积极投入。东吴证券医药团队观点：2025年医疗服务板块面对宏观环境压力、市场竞争加剧、医保政策控费等多方面因素，收入规模平缓增长，但是在2026Q1宏观环境与医保政策趋稳、消费预期稳定的情况下，收入缓慢加速，体现医疗服务增长韧性 。我们认为依然看好医疗服务赛道发展：1）随着社会人口老龄化，医疗服务需求的日益增长的底层逻辑不变，医疗服务行业具备长期增长基石。2）行业优胜劣汰加速，头部优质民营医院有望在差异化竞争中胜出。3）宏观环境与政策趋稳，新设备与新术式持续落地，有效满足市场多层次医疗需求，消费医疗有望稳中提升。医疗服务上市公司毛利率及归母净利率（整体法）医疗服务上市公司期间费用率（整体法）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所附录：医疗服务的营业收入和扣非归母净利润情况代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1000516.SZ国际医学综合医院-14.99-16.86-18.95-10.76-2.78-33.27-41.24-52.0350.7556.32300143.SZ盈康生命综合医院-1.736.6227.2759.2021.3625.7713.43-1.01191.12-19.95002219.SZ新里程综合医院-16.49-24.06-29.49-6.85-9.575.38-144.90 -290.6329.66-17.06300015.SZ爱尔眼科专科连锁15.972.473.834.006.1525.784.03-18.73246.3910.92002524.SZ光正眼科专科医院4.32-19.264.8214.24-10.1592.76-110.9974.1188.57-200.99301103.SZ何氏眼科专科医院2.35-10.455.372.874.7010.04251.76154.2227.35-1.21301239.SZ普瑞眼科专科医院9.82-3.693.4810.1810.5248.37-128.72 114.4029.61150.16301267.SZ华厦眼科专科医院11.74-2.470.132.635.22-11.1221.150.20125.5910.09002044.SZ美年健康专科医院-2.62-2.02-4.06-3.57-9.716.52-43.237.690.807.95600763.SH通策医疗专科医院5.110.242.34-2.771.437.04-0.201.60-662.341.32301293.SZ三博脑科专科医院16.7818.2425.6521.9113.1419.402.17-46.632.92-57.855 医疗器械：2026Q1海外市场表现亮眼医疗器械：2026Q1海外市场表现亮眼数据来源：Wind，东吴证券研究所医疗器械上市公司收入总额及同比增速医疗器械上市公司收入总额及同比增速（单季度）医疗器械上市公司扣非归母净利润总额及同比增速医疗器械上市公司扣非归母净利润总额及同比增速（单季度）➢48家医疗器械上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为10.72%、-5.41%、-0.20%。➢2026Q1收入由于海外市场表现亮眼有所恢复，利润端受汇兑影响较大，短期承压，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为11.38%、-4.49%、-8.02%。➢随着国内招采恢复，汇兑损益影响逐步消除，医疗器械有望迎来困境反转。关注相关标的：海泰新光、联影医疗、惠泰医疗、南微医学、迈瑞医疗、英科医疗、中红医疗等。-40%-20%0%20%40%60%80%100%收入（亿元）收入YOY-50%0%50%100%150%200%扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-80%-40%0%40%80%120%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入（亿元）营业收入YOY-200%-100%0%100%200%-30-20-102021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利能力方面，医疗器械上市公司毛利率、净利率总体回升，其中：➢管理费用率总体平稳；➢销售费用率略有下降：销售人员人效体现，国内集采控费降低额外入院成本；➢研发费用率略有下降：随着收入规模快速增长，费用率有所下降；➢财务费用率有所上升。➢东吴证券医药团队行业观点：医疗器械行业拐点将现，创新+自主可控+出海多线驱动，行业有望迎来复苏。海外医疗器械市场空间广阔，2025年下半年及2026Q1医疗器械出海加速，汇兑影响有望消除。内需方面，国产企业持续高研发投入，有望缩小和外资差距，高性价比+集采政策红利，看好国产替代持续加速。技术突破显著，应用场景广阔，看好脑机接口等创新前沿领域发展。随着国内招采恢复，汇兑损益影响逐步消除，医疗器械有望迎来困境反转。关注相关标的：海泰新光、联影医疗、惠泰医疗、南微医学、迈瑞医疗、英科医疗、中红医疗等。医疗器械：2026Q1海外市场表现亮眼医疗器械上市公司毛利率及归母净利率（整体法）医疗器械上市公司期间费用率（整体法）55.9%61.7%63.6%61.1%60.4%56.2%53.6%51.5%52.4%14.3%18.3%31.8%30.3%28.9%19.3%16.6%14.1%14.6%0%10%20%30%40%50%60%70%2026Q1毛利率归母净利率11.9%6.9%5.4%4.9%4.6%7.0%7.8%7.8%8.2%0.0%0.1%1.0%-0.3%-2.5%-1.8%-1.6%-0.1%2.3%-5%0%5%10%15%20%25%2026Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率附录：医疗器械的营业收入和扣非归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：“0.00”指该公司对应时间段内增速为0或小于0.01%代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q11603392.SH万泰生物医疗器械-27.7-45.1-46.8-27.812.57.830.6-145.761.7-313.2-1065.4-188.6-38.538.5300832.SZ新产业医疗器械15.49.710.1-10.93.32.50.311.6-12.64.4-34.0-11.69.91.1688580.SH伟思医疗医疗器械-10.5-17.09.410.214.926.710.6-2.9-51.659.036.321.685.68.3688050.SH爱博医疗医疗器械49.118.315.114.4-8.21.111.522.971.8-12.817.9-28.5-128.42.7688338.SH赛科希德医疗器械7.511.4-9.5-15.5-16.0-14.8-12.2-23.7-2.1-26.6-24.9-26.7-18.6-20.3688393.SH安必平医疗器械-13.2-17.3-28.5-31.4-24.9-22.59.7-43.1-5869.3-370.2-130.5-118.3-452.978.8300869.SZ康泰医学医疗器械-0.512.512.8-6.13.6-15.0-10.3-125.8-167.3515.2-145.1-508.950.4-188.8605369.SH拱东医疗医疗器械10.96.4-2.73.82.14.19.163.311.3-20.0-50.3-55.3-162.1-9.6688301.SH奕瑞科技医疗器械-24.91.8-1.99.346.247.742.5-65.5-46.9-9.24.0121.5238.221.1688013.SH天臣医疗医疗器械27.9-2.39.324.626.418.0-15.4166.3-28.40.5124.272.6-2.2-62.9688617.SH惠泰医疗医疗器械23.123.923.919.024.832.424.853.224.732.220.46.139.924.7688656.SH浩欧博医疗器械-4.91.1-9.3-4.4-1.611.51.6-61.115.3-90.7-38.30.7-119.0-346.3688317.SH之江生物医疗器械-26.3-40.6-37.3-36.5-28.5-16.3-20.9-3699.039.6-165.0255.844.089.1-61.6688607.SH康众医疗医疗器械-5.511.110.313.921.8-7.617.3147.6-71.7-113.4-63.8-138.7-705.6-249.4300942.SZ易瑞生物医疗器械2.7-25.635.3-10.840.317.216.885.9109.539.3-3.5225.5-265.4-159.0688677.SH海泰新光医疗器械-9.431.624.915.585.324.818.8-2.857.426.9-7.1148.4-18.81.3688606.SH奥泰生物医疗器械28.727.64.312.6-8.39.5-6.3130.665.354.5-8.0-38.3-87.9-79.8688626.SH翔宇医疗医疗器械-18.516.710.02.55.5-2.63.8-84.3-35.1-48.7-74.5-37.210.924.5688468.SH科美诊断医疗器械-6.2-7.6-27.0-27.0-18.6-22.3-9.8-42.0-65.6-68.0-86.5-39.5-162.4-31.8300981.SZ中红医疗医疗器械18.418.115.50.8-9.2-17.6-4.3228.713.9164.4-283.3-691.22.6-120.7688217.SH睿昂基因医疗器械-23.0-11.3-14.7-29.2-37.4-27.6-28.7-319.1-52.9-11.9-137.2-138.3-144.7-692.2688575.SH亚辉龙医疗器械-7.721.6-3.1-26.110.2-15.2-4.80.176.6-35.4-87.49.7-125.1-33.0688314.SH康拓医疗医疗器械21.419.618.05.3-6.922.2-10.719.0-4.725.125.0-18.8138.8-45.2688613.SH奥精医疗医疗器械-26.734.6-10.38.916.517.314.6-166.1-23.3-168.2206.4132.479.745.5688067.SH爱威科技医疗器械-0.21.313.811.69.8-2.9-0.5-3.0-17.248.829.416.352.115.3688161.SH威高骨科医疗器械20.183.8-16.611.99.812.72.1675.5714.842.058.3-16.216.8-16.7301033.SZ迈普医学医疗器械14.72.828.829.732.736.76.345.045.789.947.945.548.2-14.8688767.SH博拓生物医疗器械21.431.4-35.2-12.3-13.8-18.01.7-51.1968.5-83.8-98.5-25.2-68.8-303.1301087.SZ可孚医疗医疗器械14.10.6-8.60.930.734.837.2123.8724.7-25.3-8.962.735.036.9301093.SZ华兰股份医疗器械-7.8-3.315.03.8-4.78.9-11.0-11.2-83.0273.6-0.4-47.580.3-127.4688212.SH澳华内镜医疗器械5.4-0.2-26.9-25.810.441.111.1309.8-392.1-12523.8-1786.3-201.2395.813.5688075.SH安旭生物医疗器械38.8-26.6-10.9-3.6-38.4-8.3-38.24408.8139.615.9210.9-1304.1-120.2-189.6688236.SH春立医疗医疗器械-49.0-28.53.662.8109.5-2.7-5.6-142.7-45.37.8214.0439.447.911.7301122.SZ采纳股份医疗器械-16.1-18.1-34.32.2-10.515.894.4-45.0-167.9-78.8-133.9-122.911.0152.9301235.SZ华康医疗医疗器械16.337.628.566.413.536.137.3-16.719.610.2200.039.128.334.5688193.SH仁度生物医疗器械18.6-1.3-9.2-3.1-13.8-8.43.4-2415.6-497.2-301.2-70.8-13.775.7198.3301097.SZ天益医疗医疗器械12.31.41.620.448.076.166.3-794.8-514.5-123.4-65.6191.7-181.71771.4301234.SZ五洲医疗医疗器械-5.513.315.6-7.6-1.5-16.3-3.3-48.2161.0-44.8-61.5-28.0-104.813.0688253.SH英诺特医疗器械81.9-49.6-26.5-50.2-45.9-8.9-47.4869.9-107.4-35.6-58.1-97.1210.7-60.1688273.SH麦澜德医疗器械18.886.613.4-0.90.4-6.6-16.10.5-1305.011.6-28.5-14.6109.0-41.8688271.SH联影医疗医疗器械-25.0-15.95.418.675.447.717.3-899.5-34.726.118.0126.231.2-1.8688351.SH微电生理-U医疗器械-1.531.316.89.621.84.821.067.1132.41029.8262.9294.7-108.2-81.7301363.SZ美好医疗医疗器械55.748.75.02.92.6-1.536.355.5725.8-11.7-42.79.6-27.910.4301367.SZ怡和嘉业医疗器械10.536.338.146.520.245.516.524.7-40.243.259.9112.6545.2-45.0301290.SZ东星医疗医疗器械-6.3-2.6-14.8-13.7-2.0-13.115.7-31.134.5-49.1-30.2-834.6-60.188.4688410.SH山外山医疗器械-22.430.416.845.561.749.121.3-71.7274.920.571.1236.5640.745.7603014.SH威高血净医疗器械0.00.06.410.8-4.67.70.90.00.09.59.80.00.02.1301602.SZ超研股份医疗器械0.026.428.72.4-31.132.5-32.60.0101.00.00.0-48.66.5-76.66 中药：2026Q1降幅收窄，26Q2后续有望反转中药：板块拐点已至，扣非利润降幅收窄数据来源：Wind，东吴证券研究所，注：数据剔除ST龙津、ST百灵、ST九芝、ST吉药、ST目药、康美药业、生物谷 、大唐药业➢61家中药上市公司2025同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.9%、-1.5%、-1.6%；2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.1%、-1.8%、-0.1% ，业绩仍然有所承压，但和25年全年相比，营业收入、扣非归母净利润降幅已明显收窄。25年行业整体下滑主要系客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，但与此同时，中药行业渠道去库已接近尾声，26Q2有望进一步好转。中药上市公司收入总额及增速中药上市收入总额及增速（单季度）中药上市公司扣非后归母净利润总额及增速中药上市公司扣非后归母净利润总额及增速（单季度）-30%-20%-10%0%10%20%30%扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-10%0%10%20%30%营业收入（亿元）营业收入YOY-400%-200%0%200%400%600%800%-50扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%收入（亿元）收入YOY中药：提质增效，盈利能力有所回升盈利能力方面，中药上市公司2025年毛利率、净利率有所上升，销售费用率略微上升：2026Q1毛利率、归母净利率也有所提升，销售费用率下降：➢1）上游中药原材料高点已过，中药材价格指数显示当前中药材价格已开始下行，成本端压力下滑；➢2）多家企业提质增效，精细化管理，带动管理费用下降；➢3）中成药集采后，销售费用下降；➢东吴证券医药团队行业观点：1）经过24H2以来的消化调整，院内外渠道库存均进入良性状态，展望26Q2，中药行业渠道有望迎来一波补库，叠加低基数等因素，26Q2中药行业有望实现恢复性增长；2）创新研发能力强的中药企业在创新药领域也有所布局；3）上游中药材降价，成本端压力减轻，关注相关标的：1）业绩稳健且兼具成长性标的：佐力药业、羚锐制药、方盛制药、马应龙等；2）稳健高分红标的：东阿阿胶、云南白药等；3）创新管线布局，打开想象空间，康缘药业、华纳药厂、九芝堂、以岭药业、天士力等。中药上市公司毛利率及归母净利率（整体法）中药上市公司期间费用率（整体法）数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除ST龙津、ST百灵、ST九芝、ST吉药、ST目药、ST大药、康美药业、生物谷 、大唐药业52.6% 50.6%46.3% 44.5% 45.0% 44.2% 44.4% 42.3% 42.9% 44.0%12.8% 10.5%9.2%10.6% 10.9%8.9%10.7%9.6%9.6%13.9%0%10%20%30%40%50%60%
2025 2026Q1
毛利率归母净利率29.2% 28.7% 26.6%24.0% 24.0% 23.1% 23.1%21.6% 22.1%19.9%7.7%5.3%5.4%5.5%5.4%5.3%5.4% 5.7%5.7%4.8%0.4%0.5% 0.4%0.2%0.1%0.0%-0.1%0.0%0.2%0.2%0.01%2.22% 2.29%2.52%2.73% 2.84%2.80% 2.86%2.92%2.49%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%
2025 2026Q1
销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率附录：中成药板块样本标的营业收入和扣非归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除ST龙津、ST百灵、ST九芝、ST吉药、ST目药、ST大药、康美药业、生物谷 、大唐药业。注：红色字体代表负值2024Q12024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2024Q1 2024Q22024Q32024Q42025Q1 2025Q22025Q32025Q42026Q1000423.SZ 东阿阿胶中药36.017.925.423.718.22.9(5.6)21.55.554.833.674.5(1.9)26.70.10.128.87.7000538.SZ 云南白药中药2.5(1.2)0.97.40.67.6(0.7)4.17.020.58.31.2388.111.78.9(3.6)21.94.1000590.SZ 启迪药业中药(23.8)(21.7)(17.7)(2.3)(15.4)11.018.4(11.1)9.9(287.9)(948.4)(1,285.7)(1,701.0)(82.6)63.0126.369.956.0000623.SZ 吉林敖东中药9.4(30.8)(35.4)(36.0)(27.7)(8.5)3.2(0.9)(17.4)(37.5)8.368.0160.075.627.1109.7(43.0)78.0000650.SZ 仁和药业中药(8.7)(15.0)(30.8)(23.8)(20.4)(12.2)9.2(23.9)14.6(42.3)10.1(67.0)241.30.9(30.5)37.2(187.3)33.2000790.SZ 华神科技中药(18.6)6.08.4(39.3)(29.2)(40.8)(19.3)(56.1)(13.9)(30.9)(35.3)(122.7)(371.0)(877.8)(698.7)(423.0)(976.2)115.5000999.SZ 华润三九中药14.80.33.228.5(6.0)16.827.422.118.617.440.9(6.8)(10.3)(8.3)(51.1)10.1159.3(14.0)002107.SZ 沃华医药中药(8.5)(30.0)(19.0)(3.1)1.215.49.82.80.6(66.8)(85.3)(41.3)665.3168.11,190.061.8136.162.0002198.SZ 嘉应制药中药(26.5)(33.5)(33.7)(25.3)28.8(9.9)19.0(22.5)1.1(65.6)(145.8)(151.5)101.1315.1215.4144.5(37.1)(22.0)002275.SZ 桂林三金中药(32.6)22.515.714.7(3.3)(9.2)(8.4)(5.8)12.5(46.6)(8.0)657.4705.811.6(10.0)19.714.021.7002287.SZ 奇正藏药中药23.420.810.98.410.419.7(24.7)3.10.677.4(8.2)(4.1)45.616.331.0(117.4)27.716.0002317.SZ 众生药业中药(14.1)(1.7)(7.7)3.7(1.1)(8.0)8.313.3(1.6)(43.6)0.1(79.2)(9,628.7)8.66.6301.0107.930.9002349.SZ 精华制药中药(11.8)(6.8)0.2(9.0)(1.0)4.211.13.04.5(23.1)(3.8)(27.8)(17.5)(8.3)6.456.7(5.1)5.8002390.SZ 信邦制药中药(1.4)(11.3)(3.1)(10.4)(8.9)(4.1)(6.4)(7.7)(12.3)14.7(46.0)(34.3)(147.7)(30.2)17.0(16.8)(603.1)14.8002412.SZ 汉森制药中药1.52.20.514.46.05.88.6(4.0)(2.2)5.117.965.1(13.5)(83.5)40.3(55.9)27.8295.8002566.SZ 益盛药业中药(20.2)(32.5)(13.2)(19.6)(20.6)14.4(5.9)0.712.2(15.1)(85.9)(101.4)(78.2)(53.4)(87.4)3,693.3(110.0)(43.0)002603.SZ 以岭药业中药(35.9)(27.1)(1.3)(91.6)(6.5)(19.2)3.81,232.83.5(75.2)(41.5)(97.4)(246.4)11.248.912,540.6119.625.2002644.SZ 佛慈制药中药(13.9)(26.9)(18.5)(3.0)(21.2)(5.0)(7.1)7.3(2.1)(37.9)(50.1)(41.0)155.9(0.5)(51.3)214.3(149.4)25.8002728.SZ 特一药业中药(45.9)(36.3)(31.4)(27.9)79.331.441.50.2(28.9)(91.5)(118.1)(94.9)(74.4)255.3176.81,278.53.9(21.6)002737.SZ 葵花药业中药(14.0)(20.4)(63.4)(72.0)(56.3)(35.9)(14.9)54.627.2(39.2)14.6(99.6)(155.4)(83.2)(96.3)(17,557.2)(97.1)166.2002864.SZ 盘龙药业中药(6.9)(10.6)21.0(2.9)19.132.02.216.5(11.1)19.8(14.7)(12.8)34.618.6(9.0)(0.8)(86.6)(30.4)002873.SZ 新天药业中药(15.1)(16.6)(12.3)10.38.9(37.5)(8.6)(2.9)(7.5)(38.5)(19.7)(68.8)12.9(81.2)(94.5)(21.8)(15.2)8.8002907.SZ 华森制药中药21.89.626.9(8.9)4.67.1(6.3)25.3(11.3)30.4(40.8)1,075.747.11.1111.9(70.5)39.4(22.9)300026.SZ 红日药业中药(11.8)(13.1)(3.6)13.1(4.8)(8.5)(6.3)(40.9)(18.9)(65.5)(49.3)(82.6)(156.8)1.3(82.7)(6.1)59.417.6300039.SZ 上海凯宝中药3.5(8.6)(5.2)(19.9)(15.7)(42.3)(26.6)(5.2)(29.3)17.31.814.538.3(6.3)(35.9)(19.8)(35.2)(21.7)300147.SZ 香雪制药中药(3.4)(13.9)(17.0)(43.1)(26.0)(24.8)(25.0)38.3(15.9)(992.6)(21.2)(34.8)(193.5)(179.1)(61.3)(7.2)(23.3)14.0300181.SZ 佐力药业中药35.746.536.011.622.52.610.342.88.950.051.541.2(0.2)26.228.311.317.59.7300391.SZ 长药控股中药(56.8)(95.7)(95.0)(94.0)(22.5)70.227.50.00.0(97.6)(37.4)68.911.6(37.2)48.6(226.2)0.00.0300519.SZ 新光药业中药8.9(19.5)4.4(5.2)(7.3)4.4(7.6)16.1(5.1)(28.1)(79.7)(38.9)126.09.5392.717.3(43.7)8.0300534.SZ 陇神戎发中药(14.0)0.315.6(13.0)7.7(27.6)(34.8)(5.9)(15.7)10.8(99.0)(79.1)221.13.53,018.9(156.8)6.14.5300878.SZ 维康药业中药2.2(19.6)(36.1)(122.4)(65.1)(53.8)(50.2)476.3(0.2)(10.5)(133.3)(911.9)(112.2)(152.6)(367.6)(2.7)51.8131.5营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）代码公司名称分类附录：中成药板块样本标的营业收入和扣非归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除ST龙津、ST百灵、ST九芝、ST吉药、ST目药、ST大药、康美药业、生物谷 、大唐药业。注：红色字体代表负值2024Q12024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2024Q1 2024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1301111.SZ 粤万年青中药(10.2)20.229.0(42.2)(0.5)3.4(3.6)72.8(6.5)(23.9)(94.7)(3,128.0)(274.9)(156.6)(1,974.1)29.149.6(13.8)301331.SZ 恩威医药中药(8.6)5.3(1.4)16.97.123.59.04.8(10.8)(74.1)(69.2)(30.6)13.3118.9143.1(164.6)2.6(26.9)600080.SH 金花股份中药7.0(11.5)17.32.4(7.3)2.9(17.5)(3.8)18.380.4(61.5)130.779.6151.8(167.1)153.0(268.3)(3.6)600085.SH 同仁堂中药2.4(2.6)2.415.40.2(0.1)(12.8)(17.4)(11.6)10.0(8.4)(17.7)(42.1)1.7(14.1)(32.9)(109.5)(19.2)600211.SH 西藏药业中药(22.4)(0.3)2.4(17.6)1.13.1(21.8)41.31.6(19.8)0.27.7227.97.90.3(23.1)18.0(16.3)600222.SH 太龙药业中药(10.9)(1.3)(7.9)(4.2)(35.2)2.62.7(5.0)8.3449.1115.1(136.9)(69.5)(97.6)122.1190.672.1(83.4)600252.SH 中恒集团中药20.3(25.3)(24.8)(77.8)(31.4)(9.7)(15.6)4.6(31.9)1,461.1(128.2)(164.7)(342.2)(42.8)149.34.32.3(241.4)600285.SH 羚锐制药中药15.39.35.8(7.8)12.38.210.49.510.331.630.24.89.012.412.210.45.611.6600329.SH 达仁堂中药(3.2)(2.8)(3.4)(30.2)(30.2)(36.4)(38.1)(26.4)4.1(4.8)(18.7)2.5(118.5)(0.0)(14.5)66.9(12.0)11.6600332.SH 白云山中药6.1(1.3)(1.1)(8.1)(2.1)7.09.70.73.60.3(34.2)(38.7)(353.7)(8.7)4.728.9(1.3)1.7600351.SH 亚宝药业中药(3.7)(8.2)1.7(20.5)(20.3)(21.9)(16.0)(5.9)(6.9)2.41.647.590.1(2.9)0.4(30.8)2,254.410.7600422.SH 昆药集团中药(3.0)(8.5)3.44.4(16.5)(6.7)(30.2)(29.9)(48.0)9.1(36.2)(2.9)427.9(36.2)67.7(126.3)(107.7)(364.0)600436.SH 片仔癀中药20.62.79.6(4.9)(0.9)(9.8)(26.3)(33.3)(12.7)28.2(5.4)11.7(21.1)1.7(41.3)(54.6)(66.6)(27.7)600479.SH 千金药业中药4.2(3.1)(8.7)(10.2)0.4(12.0)13.9(0.5)(3.5)21.2(10.9)(33.8)(50.5)9.84.50.893.051.4600535.SH 天士力中药(1.7)0.7(4.1)(3.2)0.3(3.9)(3.3)(5.4)5.35.27.0(31.7)(58.1)(19.5)(8.4)(23.6)(170.9)54.2600557.SH 康缘药业中药0.5(25.0)(9.9)(42.4)(35.4)(15.1)(17.4)20.1(5.3)0.2(34.2)17.6(57.1)(41.3)(53.1)(37.8)(26.8)(12.2)600566.SH 济川药业中药0.6(27.2)(7.2)(29.1)(36.5)(25.0)(33.2)3.4(20.8)19.8(29.2)(10.7)(34.4)(46.0)(49.7)(54.0)23.9(8.9)600572.SH 康恩贝中药(14.4)(0.6)3.23.5(7.6)3.010.4(6.5)13.1(23.6)(11.1)(7.3)111.4(19.3)(0.7)53.2(162.8)28.7600594.SH 益佰制药中药(16.3)(25.2)(17.0)(32.7)(12.4)(17.4)(16.9)(9.6)(28.4)(322.5)(156.4)(275.1)(90.1)77.962.221.6(67.6)(122.2)600750.SH 江中药业中药(8.7)(7.1)(8.6)11.2(7.0)(4.2)(7.6)(1.5)(12.5)17.59.4(0.6)(7.7)(1.1)6.79.544.68.1600771.SH 广誉远中药(11.1)2.9(15.5)4.621.514.520.3(5.9)17.076.1(71.5)(65.4)(63.2)31.2(40.7)(16.8)(553.9)4.6600976.SH 健民集团中药(4.3)(9.5)(8.8)(43.1)(8.0)(12.2)(14.3)31.2(2.1)0.0(27.2)(36.4)(61.7)13.9(11.0)(21.3)45.9(25.9)600993.SH 马应龙中药14.720.47.235.61.50.72.89.94.535.743.02.4884.21.09.64.354.54.1603139.SH 康惠制药中药2.9(5.0)(31.6)(21.7)(4.7)(8.8)(21.8)(26.7)(23.1)(101.5)(471.7)(323.2)41.0(15,361.5)(53.8)(228.1)(234.1)16.2603439.SH 贵州三力中药20.976.955.54.8(3.2)(41.1)(36.1)(4.7)(6.6)4.931.231.7(12.6)(31.6)(42.5)(106.1)(149.6)12.1603567.SH 珍宝岛中药(11.6)89.5(26.3)(37.9)(58.0)(55.0)(44.1)(117.9)(61.3)27.6120.6(105.6)50.6(74.2)(294.3)(5,234.9)(2,190.9)(351.5)603858.SH 步长制药中药(24.9)(18.9)1.9(23.6)5.53.1(9.0)36.7(7.4)(73.2)(48.2)(28.0)(67.4)197.0165.871.374.13.5603896.SH 寿仙谷中药7.2(20.4)(30.2)(9.1)(22.7)(6.6)8.5(7.0)(8.5)22.3(22.1)(71.1)(57.6)(42.9)(118.1)(45.2)(199.6)(35.6)603998.SH 方盛制药中药0.412.821.73.8(4.6)(11.8)(4.3)14.810.79.648.352.6155.031.424.436.418.721.2605199.SH 葫芦娃中药(10.8)8.2(60.5)(26.3)(28.4)(59.2)21.9(42.7)(56.6)(33.2)(220.7)(1,648.4)(127.5)(28.0)(96.7)83.5(65.2)(316.0)代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）7 生物制品（疫苗&血制品）：多因素导致生物制品板块业绩持续承压生物制品：板块业绩承压仍将持续数据来源：Wind，东吴证券研究所生物制品上市公司收入总额及增速➢生物制品（疫苗&血制品）：17家生物制品公司2025年同比于2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-26.1%、-196.8%、-209.1%，主要因智飞生物大额亏损（年末大额计提存货跌价准备及信用减值损失），拖累板块整体业绩；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-13.8%、-29.2%、-26.0%。血制品和疫苗板块需求下降、竞争加剧和价格承压等影响尚未消退，近期暂无突破性技术进步和爆款产品，业绩持续呈下降态势。生物制品上市公司扣非后归母净利润总额及增速生物制品上市公司收入总额及增速（单季度）生物制品上市公司归母净利润总额及增速（单季度）-40%-20%0%20%40%60%收入（亿元）收入YOY-300%-200%-100%0%100%200%-200-100扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入（亿元）营业收入YOY-12000%-10000%-8000%-6000%-4000%-2000%0%2000%-150-100-502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY生物制品：需求周期低谷，等待政策市场迎来修复数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利能力方面，生物制品公司2025年毛利率总体平稳，归母净利率同比下滑，其中：➢销售费用率25年全年上升，26Q1回落。➢研发费用率上升逐渐企稳。➢财务费用率缓慢上升。➢管理费用率缓慢上升。➢东吴证券医药团队观点：生物制品在医药板块中属于刚需市场，毛利率受市场影响较小，销量受公共卫生需求影响大。我们认为受如今突发公共卫生事件较少，行业竞争加剧，市场需求出现调整，生物制品需求处于周期低谷。随着价格恢复、新产品上市及市场需求自然修复，生物制品上市公司持续研发新产品拓展需求，生物制品行业有望回暖。生物制品上市公司毛利率及归母净利率（整体法）生物制品上市公司期间费用率（整体法）42.5%41.8%44.0%48.5%49.5%44.9%41.0%42.6%39.8%39.5%19.1%12.8%17.6%23.7%26.8%17.2%15.3%13.0%-17.0%10.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%
2025 2026Q1
毛利率归母净利率14.3%15.1%14.2%15.2%10.4%12.4% 11.5%13.4%17.3%13.7%9.3%5.5%5.4%4.7%4.0%4.1%3.9%5.8%7.7%8.9%2.5%1.6% 1.3%1.0%0.4%0.1%0.2%0.6%1.4%2.6%0.94%3.09% 3.27%4.20%4.66%5.69%4.62%6.23%7.77%7.51%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%
2025 2026Q1
销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率附录：生物制品标的营收和扣非归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：红色字体代表负值，“-”代表没有当期数据2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1002880.SZ 卫光生物血制品8.519.319.011.5(0.6)(1.2)(17.6)36.3(1.4)1.214.245.539.2(5.7)1.8(30.0)(2.7)(28.1)002007.SZ 华兰生物血制品(10.6)22.8(21.0)(37.8)10.27.5(14.0)36.9(12.2)(19.7)16.0(10.5)(54.7)35.330.4(43.2)18.8(24.3)300294.SZ 博雅生物血制品(44.4)(39.1)(46.2)6.119.55.533.419.5(40.1)(7.6)10.0(25.6)84.2(19.7)(51.9)(42.6)(529.7)(80.1)600161.SH 天坛生物血制品(5.4)15.8(7.4)69.17.810.710.0(13.0)(13.4)23.833.90.0111.2(23.7)(7.5)(42.3)(42.4)(52.6)002252.SZ 上海莱士血制品(0.3)19.51.3(8.2)(2.5)(11.4)3.7(32.5)(24.7)(16.6)9.21.12,893.8(3.5)(12.6)(27.1)(76.5)(43.9)000403.SZ 派林生物血制品67.056.313.3(19.9)(14.0)(12.7)(16.2)32.7(8.5)196.8178.121.8(37.3)(28.9)(26.9)(46.1)(66.8)(83.0)600739.SH 辽宁成大疫苗19.012.2(6.5)(1.8)5.2(5.9)(4.4)(24.4)(19.1)(72.9)100.3112.9(28.4)343.5(3.9)158.6(18.4)58.4688185.SH 康希诺疫苗13.7353.476.153.920.029.617.734.438.70.289.496.466.169.159.6145.393.70.2688319.SH 欧林生物疫苗5.9(6.5)34.740.623.640.425.4(2.5)80.4(1,047.2)(123.8) 2,803.5174.160.4559.72.3(361.7)311.2688670.SH 金迪克疫苗(95.3)(108.3)665.3204.8(31.0)103.599.8(8.8)(74.1)(174.7)(763.2)71.414.719.5(2.5)(234.9)(108.0)(18.0)301207.SZ 华兰疫苗疫苗(76.4)(73.0)(41.2)(75.4)(29.0) 2,631.4(19.1)132.610.3(79.2)(249.4)(56.2)(137.3)8.920.5(54.5)160.069.6688739.SH 成大生物疫苗3.2(0.3)(8.9)(10.1)(1.7)(32.5)(7.8)(21.2)(23.7)(41.1)(26.3)(14.7)176.9(8.5)(72.3)(67.5)(901.5)(116.6)300601.SZ 康泰生物疫苗(39.6)(23.6)11.2(37.5)42.9(0.5)(17.7)(3.8)(2.2)(92.4)(55.3)7.8(146.7)17.6(98.6)(94.8)178.725.3300841.SZ 康华生物疫苗12.020.6(10.2)(36.7)(55.7)(19.5)11.5(12.5)25.058.014.9(18.2)(75.4)(86.5)(42.9)(30.8)(36.4)25.7688276.SH 百克生物疫苗50.6(8.4)(40.4)(65.1)(40.0)(64.8)(53.5)(35.7)(9.2)228.9(14.4)(50.1)(109.0)(105.7)(204.4)(189.0)(561.6)(46.8)300142.SZ 沃森生物疫苗(28.0)(37.5)(28.5)(28.8)(22.9)(17.0)(20.3)2.8(4.0)(37.4)(78.5)(42.6)(822.7)(113.7)(35.5)(46.0)121.61,089.2300122.SZ 智飞生物疫苗2.2(48.3)(69.6)(76.2)(79.4)(62.5)(39.8)(59.7)(8.6)(27.5)(64.7)(104.6)(110.5)(122.9)(136.7)(635.6) (8,029.9)(15.9)营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）代码公司名称分类8 原料药：处于周期底部磨底、结构优化向上的阶段➢50家原料药上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-5.51%、-5.52%、-6.79%，原料药板块受到2024年高基数影响，叠加价格持续磨底，内外需阶段性减弱，收入受损较大；同时年内由于地缘政治以及院内需求弱等因素，利润承压。➢2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.23%、-5.52%、-26.52%。原料药：处于周期底部磨底、结构优化向上的阶段数据来源：Wind，东吴证券研究所原料药上市公司收入总额及同比增速原料药上市公司收入总额及同比增速（单季度）原料药上市公司扣非归母净利润总额及同比增速原料药上市公司扣非归母净利润总额及同比增速（单季度）-10%0%10%20%30%40%50%60%1,0001,200收入（亿元）收入YOY-50%0%50%100%150%扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-20%-10%0%10%20%30%40%营业收入（亿元）营业收入YOY-400%-200%0%200%400%600%-20-102018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY盈利能力方面，原料药上市公司2025年毛利率同比-0.3pp，其中：➢销售费用率基本持平，主要受益于集采和控费举措；➢财务费用率略有提升，主要由于美元汇率波动：➢研发费用率提升，主要系企业逐渐转型，加大研发。➢东吴证券医药团队行业观点：短期看，1）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2026Q1毛利率同比+0.91pp，2026年板块盈利能力总体有望提升。2）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争。印度PLI计划已实质停摆，国际竞争缓和。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。原料药：处于周期底部磨底、结构优化向上的阶段数据来源：Wind，东吴证券研究所原料药上市公司毛利率及归母净利率（整体法）原料药上市公司期间费用率（整体法）37.5%33.6% 32.8% 34.0% 34.5% 33.1%31.1% 31.0% 31.1% 30.8% 31.5%11.1%8.4%4.7%10.6% 11.2%9.7%10.8%7.7%7.3%7.3%8.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%
2025 2026Q1
毛利率归母净利率7.2%7.7%10.3%9.8%8.5%8.2%7.7%7.7%6.7%6.7%6.2%12.0%9.4%6.0%6.1%6.5%6.6%6.3%6.6%6.7%7.0%6.7%0.2%1.4%0.6%0.8%1.3%0.7%-0.5% -0.2% -0.1%0.6%1.9%0.30%0.63%3.49%3.98%4.33%4.81%5.09%5.93%6.77%7.10%6.16%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2026Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率附录：原料药板块样本标的营业收入和扣非归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：红色字体代表负值，“-”代表没有当期数据2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1301301.SZ川宁生物原料药27.3416.2821.8140.9619.9645.738.314.83(14.85)(37.11)(13.76)(9.35)(15.61)74.5658.9085.01289.93101.8789.5425.409.05(19.55)(58.09)(51.01)(53.57)(61.32)000739.SZ普洛药业原料药46.83(0.53)(0.76)(0.67)3.6512.6112.41(8.15)(14.63)(15.98)(18.94)(26.06)(10.36)71.9027.96(4.91)14.712.420.48(1.75)(22.81)(14.05)(13.29)(44.66)(20.33)18.15300765.SZ新诺威原料药26.43(10.72)(9.08)(18.20)(27.08)(28.42)(14.48)(16.57)(9.94)28.997.1812.5240.8260.8812.8316.15(15.82)(56.44)(73.76)(98.76)(156.26)(139.19)(118.66)(1147.56)(143.21)(262.55)605507.SH国邦医药原料药19.90(8.37)(11.78)(19.38)(5.07)11.0122.6813.647.572.10(5.39)4.675.61(2.67)(43.16)(42.75)(45.18)0.4821.9935.1981.055.6014.837.87(23.21)(26.08)002332.SZ仙琚制药原料药(8.75)(1.54)(8.62)(4.41)8.42(5.25)(1.80)(13.80)(2.86)(21.72)(12.99)22.22(8.91)4.75(10.63)(12.17)(33.34)9.8313.3514.68(63.03)(0.76)(34.15)(49.15)(152.02)(37.49)000756.SZ新华制药原料药44.1510.892.03(21.78)(6.25)11.089.678.04(1.81)(2.16)6.1015.01(0.28)40.0854.9515.79(10.50)(6.41)5.97(34.63)28.12(23.74)(5.20)(60.86)(76.87)(23.55)605116.SH奥锐特原料药38.07(13.65)42.2542.1911.0857.69(3.30)13.9519.786.3116.0518.84(3.17)13.43(32.34)44.52175.9287.43108.73(6.24)4.2637.517.9722.5036.46(48.16)603229.SH奥翔药业原料药28.0016.983.25(22.25)14.61(7.12)(2.57)(27.53)1.90(8.48)(17.01)39.590.6630.1831.4323.58(50.17)17.694.52(31.86)(209.74)2.81(37.97)(20.42)(129.22)(17.18)688166.SH博瑞医药原料药22.7712.1320.388.0111.5412.39(2.52)15.53(26.81)(9.16)5.5414.2830.5215.581.85(4.09)(104.29)(7.89)16.34(17.34)594.30(87.49)(84.56)(53.50)(391.83)(47.58)301211.SZ亨迪药业原料药50.7289.4929.83(28.76)(28.57)(51.14)(32.60)(7.22)(17.10)15.91(8.68)20.155.0061.23171.1245.57(38.84)(8.83)(58.86)(104.89)(67.87)(93.03)(93.43)(156.27)(22.12)0.24300401.SZ花园生物原料药(17.97)(17.96)(13.21)(41.97)4.15(20.53)39.9955.27(1.18)14.48(10.99)(1.31)(15.17)(67.37)(51.03)(49.68)(57.38)41.29(23.37)243.53268.9644.4228.35(23.71)27.58(45.73)600216.SH浙江医药原料药(8.07)(0.18)(3.37)(3.73)12.0111.7339.6617.980.28(4.12)(12.37)(3.41)(2.86)(61.55)12.19(65.40)(238.67)8.0749.622564.26397.67279.2324.96(57.41)(118.08)(31.89)301277.SZ新天地原料药7.54(13.50)54.37(9.90)6.9831.30(9.92)17.2619.07(34.48)(12.85)1.03(5.84)--120.28(53.66)22.3722.32(30.84)48.780.29(63.20)(56.33)(12.74)(37.61)300452.SZ山河药辅原料药29.4221.7513.4310.91(4.05)3.413.7419.774.285.0616.063.395.4552.6023.1013.21(22.86)(7.56)4.28(13.05)(113.75)5.666.4839.581165.142.02603351.SH威尔药业原料药(15.19)(7.06)16.3025.8133.8429.582.13(9.41)6.03(9.58)10.356.891.88(5.09)(19.34)52.36115.5831.8530.0336.690.965.023.2312.808.583.45920946.BJ森萱医药原料药(4.08)(15.60)(13.42)15.61(21.40)(5.64)(8.85)3.02(8.80)0.6029.45(5.03)27.67(1.87)(31.39)(37.72)34.53(25.51)14.99(16.82)(1.49)(13.51)11.4267.45(7.79)63.61001367.SZ海森药业原料药14.87(26.91)(14.34)7.208.279.7521.8332.542.3230.336.7414.48(9.53)----30.4922.3015.82(2.50)(7.64)21.85(13.75)41.76(8.77)605177.SH东亚药业原料药45.008.603.498.28(4.63)(2.90)(4.70)(33.17)(45.85)(23.92)(42.67)46.1838.585.5294.7566.05(28.06)(9.58)(76.93)(59.39)(559.86)(151.56)(487.01)(513.42)90.82(267.76)300636.SZ同和药业原料药22.793.08(7.48)(15.21)(6.47)9.065.6116.30(9.47)36.9811.141.83(1.34)23.5416.33(29.85)6.0123.3161.1915.94(75.26)(56.33)33.16(11.49)(306.49)(9.14)600488.SH津药药业原料药11.3313.16(10.44)(3.28)(12.80)(9.25)(5.31)(31.95)(9.03)(14.36)(16.61)5.20(22.61)214.9748.22332.91(154.26)(13.80)58.5267.86(27.86)1.35(28.60)(56.54)176.39(75.64)688356.SH键凯科技原料药(7.95)(31.00)(31.40)(44.53)(30.20)(18.84)(21.56)(13.53)6.66(4.97)41.79159.7914.530.73(56.05)(51.65)(22.77)(73.46)(56.31)(86.44)(139.28)(19.51)(23.76)268.01353.99102.72920656.BJ海昇药业原料药(10.45)(6.08)(34.80)(25.87)(27.50)(57.86)15.461.620.17102.7138.9413.6956.36----(21.16)(79.64)(22.27)(40.49)(28.53)141.3684.1758.9855.74301065.SZ本立科技原料药(14.56)(23.43)5.267.3910.4210.50(11.87)(1.96)(13.95)(5.45)(13.05)(7.52)(0.01)(23.29)(28.38)90.1959.2640.9447.15(50.02)6.26(9.10)12.6639.9574.77(36.23)002817.SZ黄山胶囊原料药41.375.886.59(15.63)(17.33)3.9211.4118.400.536.83(9.90)(8.39)(19.53)78.8416.4813.01(6.98)(18.57)(19.41)(34.64)(24.70)27.6519.2024.3176.28(7.49)301281.SZ科源制药原料药9.52(9.47)5.37(1.40)17.75(9.36)(19.33)24.26(23.98)28.39(20.18)(28.08)45.05----(36.35)(66.10)(90.50)204.15(4.90)182.72(1407.04)(109.40)50.17301258.SZ富士莱原料药10.387.86(27.34)(40.87)(38.47)(14.56)5.0116.2117.44(7.91)2.95(5.84)(17.88)34.31(23.67)(86.89)(100.18)(92.87)(122.26)(237.94)4429.08(39.17)158.9033.67(253.81)(435.24)688690.SH纳微科技原料药(6.21)6.59(11.54)(42.41)16.6413.8834.6171.4722.3921.2022.469.1234.03(89.35)(71.24)(95.85)(79.76)126.0872.22(644.37)272.3585.2831.32515.11(42.89)145.87603520.SH司太立原料药9.4021.8325.87(25.07)13.5032.86(13.34)(3.43)6.793.45(5.66)10.093.70(89.80)188.94101.55108.3131.85(44.90)(2278.37)(787.98)13.6353.64100.6257.9850.94920478.BJ峆一药业原料药(5.91)(15.36)(34.21)8.135.0419.2037.1723.2714.7322.11(18.88)4.35(42.54)(29.64)(25.04)(35.91)(51.69)(8.50)32.35175.7159.8259.7038.01(41.84)(64.89)(88.10)920367.BJ新赣江原料药25.3913.52(11.40)(15.80)(42.43)(34.53)(9.08)(20.68)(14.34)(6.53)(16.91)3.304.61--(64.15)(58.50)(65.29)(93.89)(19.21)(71.23)(30.12)(100.10)(69.55)232.66(39.56)300966.SZ共同药业原料药(0.85)0.34(34.32)14.972.35(24.80)12.24(5.60)13.9046.2316.04(11.74)16.32(99.09)(0.98)(69.48)1005.342911.68(165.30)(399.98)(385.19)(61.42)(37.71)(123.45)(192.16)146.23300702.SZ天宇股份原料药3.64(21.39)(15.05)13.74(11.29)1.1928.595.4810.1340.317.9110.826.8936.92(44.53)175.4857.96(42.72)(51.55)51.3265.2556.79475.18141.18(217.25)(49.48)603538.SH美诺华原料药(50.76)(15.40)3.8727.256.682.73(1.46)47.165.2216.1528.80(8.84)22.12(89.08)(77.72)(32.89)(318.68)72.63(106.29)20.0492.84(19.02)2410.9351.297.8847.88301246.SZ宏源药业原料药11.699.6829.53(31.96)(15.45)(4.39)(24.41)(9.61)1.73(4.86)2.4538.7862.31(71.23)(110.32)(63.51)(125.91)(62.26)59.98(138.36)125.47(96.26)(408.96)69.662862.2221415.54920230.BJ欧康医药原料药(32.79)(19.34)3.4821.5815.8120.2059.0118.37(14.46)22.73(20.17)40.75(4.88)(65.84)(62.22)(3.92)(35.91)58.0223.68161.86(10.83)(85.61)(82.39)(83.67)158.3932.01300583.SZ赛托生物原料药31.99(14.04)(12.52)(5.96)(27.00)(2.01)(23.57)(42.35)6.32(23.07)21.7030.2226.2420.9820.57(93.40)(362.74)(89.80)(84.16)(18.97)(727.21)(1952.52)(823.33)(4234.99)96.08106.14300381.SZ溢多利原料药(57.30)(38.97)8.97(11.22)9.94(1.60)(3.52)11.891.797.17(6.21)0.645.0679.86312.40(48.09)36.50296.35(73.22)(272.20)75.37(39.31)4.37209.17(356.79)30.61000953.SZ河化股份原料药41.101.414.8525.967.1123.72(3.67)23.88(34.05)(39.78)26.7612.06(8.83)25.58229.0833.2991.0111.7795.4363.10131.89202.32(36.36)373.72(148.80)(27.85)002102.SZ能特科技原料药5.36(15.40)(24.32)(46.35)2.6233.8317.96(43.39)(8.71)(23.77)(38.71)(44.59)(34.43)(14.38)(21.96)(86.61)11.81(51.84)(77.34)660.91(278.92)573.171273.54173.5667.71(90.05)002365.SZ永安药业原料药(24.51)(35.55)(24.25)(49.88)(36.80)(14.25)(14.03)29.42(12.96)(14.38)8.75(6.40)37.83(87.49)(89.79)(161.45)(203.34)247.61149.32106.9483.83(133.39)(44.04)91.8228.93208.72301089.SZ拓新药业原料药325.33(9.50)(49.42)(75.30)(80.34)4.2120.027.34(10.46)(23.12)(16.21)11.31(4.63)1042.87(92.42)(99.77)(140.60)(100.21)(549.50)(2132.47)76.61(828.02)(121.89)(478.34)(154.21)(101.56)000952.SZ广济药业原料药(13.49)(5.82)11.43(17.61)56.27(49.13)(7.19)(17.98)(17.58)16.83(12.57)10.259.84(1252.62)6.76(586.16)(436.66)(26.98)(434.58)(30.86)(73.00)34.7129.7858.81(136.42)12.26300497.SZ富祥药业原料药(1.10)6.747.41(22.12)(14.45)(25.29)(31.65)(37.82)(31.35)(17.84)(13.51)106.8153.09(224.67)(314.52)(761.49)(8.81)68.07(34.90)(99.78)(83.49)(125.95)75.71(26.95)102.84366.63300267.SZ尔康制药原料药28.2813.29(11.55)(38.94)(49.57)(31.33)(41.06)(15.52)28.19(4.98)39.32(44.16)(30.03)16.8818.15(1382.73)(78932.23)(117.40)18.25(67.83)(43.22)839.2448.19106.43(25.05)(55.63)002099.SZ海翔药业原料药(21.19)(15.21)(20.40)(21.77)(16.65)(9.25)(15.53)(0.26)(7.95)(14.04)8.820.020.01(104.29)(14.49)(150.06)(149.81)1110.86(103.41)66.213.31(80.41)630.75(14.53)60.51(763.81)688076.SHST诺泰原料药54.9843.76170.9220.4571.02146.8236.3114.9658.961.4713.8211.56(2.23)84.351668.287746.2013.90179.69735.89176.27(33.37)131.79(5.72)4.38(233.27)(17.78)688117.SH圣诺生物原料药0.966.4026.346.2927.652.7818.32(17.78)77.1561.5031.4387.2032.52(48.25)4.78(26.26)63.81143.4928.71144.80(121.83)213.63982.845.98581.5037.40002940.SZ昂利康原料药25.5214.55(4.35)(13.15)(3.89)4.93(20.23)(5.14)(15.31)(13.79)20.67(11.21)(1.55)(15.22)36.39(88.17)27.32(32.33)(26.83)(670.29)(56.39)(59.39)(8.28)161.10262.7382.96002550.SZ千红制药原料药10.14(23.28)(20.07)(46.80)(24.19)(12.05)(13.97)(8.52)(2.22)4.160.3511.81(20.58)12.09(63.12)(15.28)(147.24)19.11196.88(9.80)282.694.8418.4448.35(69.83)(27.60)603707.SH健友股份原料药11.1324.72(4.28)(8.38)(23.19)14.2712.795.84(11.85)(3.84)0.0627.454.911.30(2.78)(25.49)(648.45)(48.12)(29.79)(15.29)123.60(56.05)(6.36)(30.95)(49.27)(24.89)代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）9 药店：2025年行业出清，重视利润增长，看好26年重启扩张数据来源：Wind，东吴证券研究所药店上市公司收入总额及增速药店上市公司收入总额及增速（单季度）药店上市公司扣非归母净利润总额及增速药店上市公司扣非归母净利润总额及增速（单季度）➢7家药房上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.7%、27.2%、18.4%。2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-0.1%、9.4%、10.0%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%收入（亿元）收入YOY-40%-20%0%20%40%60%扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-200%-100%0%100%200%300%400%扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-10%0%10%20%30%40%50%营业收入（亿元）营业收入YOY药店：2025行业出清，重视利润增长，看好26年重启扩张数据来源：Wind，东吴证券研究所药店上市公司毛利率及归母净利率（整体法）药店上市公司期间费用率（整体法）药店：2025行业出清，重视利润增长，看好26年重启扩张盈利能力方面，药店上市公司2025年毛利率稳定、净利率回升，其中：➢净利率上升：亏损门店闭店及降本增效释放利润；➢销售费用率及管理费用率下降：行业聚焦降本增效。➢东吴证券医药团队观点：2023H1疫情管控放开，24H1消化前一年同期高基数，且24Q2-3各地药品比价政策实施，对各药房整体毛利率有所影响，带来药店板块增收不增利，但未来处方外流与药店内生外延扩张仍将推动行业稳健增长。2025年行业步入出清阶段，上市公司以存量门店调整为主，并聚焦降本增效。展望2026全年，我们认为药店板块将重回较快增长，主要原因包括：1）疫后复苏，线下店常规药品及药事服务需求释放，常态化客流量恢复增长；2）行业出清加速，头部连锁药店公司稳中有进，通过重启并购、大量加盟及适量自建稳步扩张；3）头部连锁药店企业精细化管理不断加深，内生性增长逐渐加快；4）医保门诊统筹政策推进，处方外流加速，药店业务量不断增长，头部药店因此受益。38.9%37.2%35.5%36.2%35.4%34.4%34.2%34.1%35.0%5.3%5.2%5.8%5.0%5.0%4.3%2.8%3.5%5.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2026Q1毛利率归母净利率26.2%25.1%22.9%24.4%22.8%23.0%24.3%23.2%22.3%4.4%4.3%4.3%4.2%4.2%4.0%4.2%4.2%4.1%0.02%0.01%0.02%0.09%0.12%0.14%0.11%0.14%0.13%0%5%10%15%20%25%30%2026Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率附录：药店板块样本标的营业收入和扣非归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：红色字体代表负值， “-” 代表没有当期数据代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1603233.SH大参林药店13.549.0711.42(0.63)3.02(0.41)2.519.880.25(20.40) (34.43) (27.12)240.71 14.8227.1547.01363.9312.05603883.SH老百姓药店1.810.561.18(4.23)(1.88)(1.14)0.070.660.8510.35 (18.13) (19.10) (155.87) (21.59) (19.63) (9.53)(33.43)6.98002727.SZ一心堂药店14.96 (0.81)3.55(3.43)(6.53)(1.37)(4.62)(1.72)(6.99)2.14(80.29) (74.00) (273.97) (36.27)66.01 (78.04)87.544.58603939.SH 益丰药房药店13.396.455.312.140.64(1.36)1.974.441.2624.268.126.512.499.658.498.084.5412.57605266.SH健之佳药店6.790.014.08(1.30)(0.85)(0.40)(7.01)(6.89)(8.86)(32.32) (81.17) (73.06) (78.62) (38.55) 123.942.5549.916.35301017.SZ 漱玉平民药店17.698.71(0.60)(6.19)(2.48)5.1813.4815.649.36(84.25) (78.09) (247.29)(446.21) 144.60 (47.55)45.90106.86 (58.27)301408.SZ 华人健康药店30.6020.0716.3112.8314.7116.3726.0226.2812.1760.3931.5812.70 (10.44)31.1165.6169.1818.2130.4910 医药流通：行业集中度进一步提升，新业务贡献增量数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除*ST天圣，*ST济堂医药流通：行业集中度进一步提升，新业务贡献增量医药商业上市公司收入总额及增速医药商业上市公司收入总额及增速（单季度）医药商业上市公司扣非归母净利润总额及增速医药商业上市公司扣非归母净利润总额及增速（单季度）➢22家医药流通上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.3%、3.7%、-14.1%。2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为2.1%、-5.0%、2.5%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%10000收入（亿元）收入YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%营业收入（亿元）营业收入YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-10扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY数据来源：Wind，东吴证券研究所医药流通：行业集中度进一步提升，新业务贡献增量盈利能力方面，医药商业上市公司2025年相较2024年毛利率略有下降，其中：➢毛利率下降：医院回款周期拉长等影响；➢净利率提升：新业务贡献增量，平台价值凸显；➢销售费用率下降：带量采购不断落地、行业集中度提升带来销售费用的进一步降低；➢管理费用率下降：规模效应不断显现，数字物流和供应链解决方案带来管理效率提升；➢财务费用率与研发费用率基本持平；➢东吴证券医药团队观点：我们认为，随着国内带量采购不断推进，零售药店和基层医疗终端份额占比逐步上升，商业配送规模持续增长。同时随着行业集中度不断提升、数字化供应方案应用、总代等新兴业务不断增长等，龙头商业企业价值进一步凸显，强者更强。医药商业上市公司毛利率及归母净利率（整体法）医药商业上市公司期间费用率（整体法）12.5%12.3%11.9%11.0%10.7%10.2%9.7%9.4%9.2%2.4%1.9%2.2%2.0%1.6%1.5%1.4%1.5%1.7%0%2%4%6%8%10%12%14%
2025 2026Q1
毛利率归母净利率5.3%5.2%5.0%4.7%4.6%4.2%4.0%4.0%3.7%2.3%2.2%2.1%2.1%2.0%2.0%2.0%1.9%1.7%1.0%1.0%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.6%0.6%0.24%0.26%0.30%0.33%0.34%0.34%0.35%0.34%0.27%0%1%2%3%4%5%6%2026Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：红色字体代表负值，“-” 代表没有当期数据附录：医药流通板块样本标的营业收入和扣非归母净利润情况代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非归母净利润同比增速（分季度，%）2024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1000028.SZ国药一致医药流通2.65(5.18)(4.17)(1.03)(1.89)2.12(2.57)(10.17) (213.58) (14.14)(4.75)(10.42)138.98(11.77)000078.SZ海王生物医药流通(8.81)(25.89)(8.81)(18.82)(9.09)(10.58)(19.39) (67.03)29.46 (257.78)149.7963.0857.29143.93000411.SZ英特集团医药流通3.165.42(1.87)2.232.051.661.8733.4928.24(4.54)1.08(22.10)6.88(21.17)000705.SZ浙江震元医药流通(11.13)(9.83)(28.05)(41.85)(44.40)(44.21)(41.39) (107.54) (177.50) (33.25)(7.88)(22.02)(302.93) (276.34)000950.SZ重药控股医药流通12.704.275.032.095.57(3.03)(0.87)1342.83 (166.26)31.8322.9074.5671.0536.35002462.SZ嘉事堂医药流通(18.22) (32.65) (37.15)(6.94)(15.79)(8.36)(15.09) (21.77) (937.75) (34.35)36.06(45.82)58.26(17.05)002589.SZ瑞康医药医药流通(0.03)(0.99)(12.98)(11.23)(7.98)(1.10)(2.80)(74.89) (30.35) (44.75)40.3278.1748.25(8.85)002788.SZ鹭燕医药医药流通7.51(0.26)0.741.086.816.613.430.30(6.19)(14.33)(20.78)(7.93)(29.14)(6.00)600056.SH中国医药医药流通1.60(10.84)(5.84)(7.51)3.6712.26(3.97)207.22 (248.38)14.70(35.73)14.5079.019.97600713.SH南京医药医药流通3.81(2.18)2.113.32(3.93)8.39(2.83)(1.87)(1.69)9.86(38.67)(16.42)(64.13)(0.39)600829.SH人民同泰医药流通5.60(7.60)2.653.980.156.865.89(14.51) (88.99) (41.50)(40.72)(45.30)327.968.13600833.SH第一医药医药流通8.7212.949.0714.2714.048.22(3.85)(79.08)93.881.1361.968.12(165.54)(87.83)600998.SH九州通医药流通3.577.283.826.525.419.606.583.97(20.79)(2.76)(32.47)15.2450.997.12601607.SH上海医药医药流通8.164.520.872.274.654.406.36(11.20)29.74(8.10)(37.13)(38.94)(25.65)(2.02)603368.SH柳药股份医药流通1.49(0.11)(7.93)2.391.99(0.41)1.136.96(20.57)(8.26)(6.23)(14.09)(51.21)(18.19)300937.SZ药易购医药流通0.26(5.97)(8.06)3.207.414.55(2.08)(69.25) (57.01) (41.49)(597.34) (306.93) (238.11) (186.53)301015.SZ百洋医药医药流通8.46(14.11)(0.38)(10.88)(12.85)(3.65)(3.10)24.76 (69.78) (39.46)(62.36)(3.01)(129.48)16.63600511.SH国药股份医药流通7.12(4.54)4.872.273.584.126.631.22(23.37)(2.57)(10.98)10.84(1.32)4.22603716.SH塞力医疗医药流通(14.31) (18.06) (40.75)(39.65)(38.41)(43.74)(36.75) (290.65)27.04 (3228.81) (512.42) (58.60)(6.79)37.78301126.SZ达嘉维康医药流通37.2610.991.516.732.79(18.88)6.49(7.11) (172.54) (94.84)(114.70)8.87(2592.29)466.15603122.SH合富中国医药流通(14.09) (12.05) (26.35)(20.75)(21.27)(43.49)(12.18) (89.43) (44.74) (191.02) (106.71) (569.41) (596.63)(38.59)603108.SH润达医疗医药流通(13.85)(5.39)(19.81)(12.32)(11.91)(18.99)(9.11) (254.16)97.12 (508.21) (196.06)5.3729.99
11 风险提示
风险提示➢药品和耗材降价超预期风险：国家加大集采范围，药品和耗材的集采带来了药品和耗材的大幅降价，随着国内医药和器材市场的竞争加剧，集采对降价的推动作用将会更加明显，我们预计未来药品和耗材集采降价幅度可能会超预期，对企业的利润造成较大影响；➢新产品研发不及预期：医药行业多学科交叉，高技术壁垒，国内企业新产品研发可能存在瓶颈或新产品品质与进口品牌存在较大差距；➢市场竞争加剧：赛道高景气，一级市场融资活跃，虽然国内企业现在主要在抢占进口份额，但在低附加值的产品上面临竞争加剧的风险；➢政策性风险：国际环境政策不稳定，对于产品出海的政策具有不确定性。