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投资要点
➢ 事件：1月19日，国家统计局公布2025年四季度GDP数据及12月经济数据。Q4GDP不变价当季同比4.5%，前值4.8%。12月社零总额当月同比0.9%，前值1.3%；固投累计同比-3.8%，前值-2.6%；规上工业增加值同比5.2%，前值4.8%。➢ 核心观点：2025Q4GDP基本符合预期，上半年基础牢固，全年完成5%的目标在预期之内。受益于价格水平的降幅收窄，名义GDP增速Q4较前值小幅上升。从12月经济数据来看，下半年以来的趋势基本延续。出口带动工业生产表现韧性，中游及高技术制造表现较好；社零在基数抬升压力下以及补贴退坡下逐月回落，2026年第一批以旧换新资金的下达有利于商品零售结构的优化，但高基数的消化仍需时间，相比之下服务消费具备更高的弹性；投资端下行的压力不小，但政策的叠加效应有望在一季度初见端倪。短期来看，关注地方两会释放的增量信号，以及3月全国两会对政策的进一步部署。➢ 完成全年增长目标，价格水平继续回升。2025Q4GDP不变价当季同比4.5%，符合市场预期，较Q3回落0.3个百分点，全年GDP不变价同比5.0%，完成既定的增长目标。2025年Q4名义GDP当季同比3.8%，前值3.73%，为四个季度以来首次回升，平减指数同比-0.67%，降幅较Q3收窄0.35pct，总体反映出Q4价格水平的回升。➢ 全年出口支撑明显，消费偏稳，投资偏弱。从三大需求来看，2025Q4最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1%。净出口：Q4出口的超预期韧性，使得净出口的贡献率较Q2、Q3进一步上升，全年接近1.2万亿美元的货物贸易顺差，也推动全年净出口对GDP的贡献率连续两年超过30%以上，同时32.7%也为1997年以来最高。消费：最终消费支出相对偏稳，4个季度对GDP的贡献率维持在51.7%-56.6%之间，结构上服务消费可能要强于商品消费。投资：资本形成总额的贡献率全年仅为15.3%，下半年以来整体处于回落的趋势中，与固定资产投资增速相验证。➢ 从2025年全年来看，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额分别同比5.9%、-3.8%、3.7%，分别较2024年+0.1pct、-7.0pct、+0.2pct。从12月单月来看，除工增受出口走强带动下回升外，固投及社零基本延续此前的趋势：➢ 中游设备增速较高，带动工业生产增速回升。12月规模以上工业增加值季调环比-0.12%，与近5年同期均值持平，同比增速回升0.4个百分点至5.2%。出口超预期对生产的带动可能依然明显，高基数下出口交货值同比转正至3.2%，两年复合增速来看升至6.0%。分行业来看，主要设备行业增速较高，电子设备、运输设备、专用设备、通用设备均高于整体工业增加值增速；边际变化上，医药、专用设备、电子设备、非金属矿物制品较上月均有2个百分点或以上的上升。值得注意的是，非金属矿物制品，以及对应的水泥产量增速，均连续两个月降幅收窄，或在一定程度上反映政策性金融工具推动下实物工作量正在形成。➢ 以旧换新品类分化，服务消费表现较强。12月社零季调环比-0.42%，低于近5年同期均值的0.25%，同比0.9%，为2022年12月以来新低。1.拆分来看，餐饮增速2.2%，较前值回落1.0个百分点，略低于年内中枢水平；商品零售增速回落至0.7%，仍是拖累主因。2.以旧换新品类的分化延续，2024年即开始补贴的汽车、建筑装潢、家电受高基数影响增速维持低位负增长，而通讯器材、办公用品则表现较好。随着今年第一批以旧换新资金的下达，以及政策的优化，以旧换新品类仍能对社零有一定支撑，尤其是具备绿色以及智能等特征的相关品类，但整体高基数仍需要一定时间消化，相关品类增速的分化可能延续。3.必选消HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/6请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评费中，日用品回升，烟酒降幅有收窄，或与节前备货有关，不过必选消费品类整体增速都不高。4.与商品消费相比，服务消费更具优势，12月累计同比5.5%，9月以来一直处于提速的趋势。后续服务消费在政策的支持下，具备更大的弹性。➢ 投资降幅再次扩大，2026Q1或成为关键。12月固投累计同比-3.8%，自4月以来始终处于下降的趋势中。12月隐含的当月同比降幅再次扩大，设备更新政策支持的方向今年也有所扩大，后续“两重”项目、中央预算内投资加大的力度，以及政策性金融工具推动的实物工作量形成节奏是投资能否止跌回稳的关键，而以上大概率均能在Q1初见端倪。➢ 基建方面，水利环境拖累，交运仓储降幅扩大，公用事业降幅收窄。12月当月，广义基建、狭义基建增速降幅分别扩大至-16.0%和-12.2%。水利、环境和公共设施管理业仍是最主要的拖累项，不过高基数压力可能在今年上半年逐步减轻；交运和仓储12月降幅也有明显的扩大，公用事业增速虽然仍为负，但降幅连续两个月收窄。➢ 制造业投资整体承压，运输设备、汽车，以及部分高技术产业增速较高。制造业投资当月同比降幅扩大至-10.6%，反内卷的催化，国内产业结构的优化调整，对制造业投资均有影响。分行业来看，运输设备、汽车全年两位数以上增长；农副食品、通用设备、纺织、食品也都高于整体制造业投资；反内卷集中的电气机械-10.3%，医药制造增速也偏低，全年为-13.5%。不过高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长28.4%、16.9%。➢ 关注后续地产增量政策。12月新建商品房销售当月同比-15.60%，降幅连续两个月收窄；投资增速的降幅进一步扩大。近期政策方面，支持居民换购住房个人所得税政策延续实施、商业用房首付最低降至30%，北京进一步优化调整住房限购政策。中央经济工作会议也明确指出要稳定房地产市场，关注后续增量政策的出台。方向上，去库存、一线城市限购进一步放松、好房子概念需关注。➢ 风险提示：政策落地不及预期；美联储降息不及预期；地缘政治局势风险。HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/6请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评图1 GDP 不变价、现价当季同比增速，%，%图2 三大需求对GDP 的拉动，%图3 规模以上工业增加值当月同比，%图4 高技术制造业增加值当月同比，%图5 分行业工业增加值当月同比，%，%-22022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12平减指数当季同比季%(右轴)GDP:不变价:当季同比季%GDP:现价:当季同比季%-22020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07规模以上工业增加值:当月同比（1-2月合并）月%-52022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10高技术制造业月%规模以上工业增加值:当月同比（1-2月合并）-5-10煤炭开采有色金属油气开采黑色金属电子设备运输设备专用设备化学原料通用设备电气机械非金属矿物制品汽车医药食品橡胶和塑料纺织金属制品农副食品酒、饮料上游中游下游2025-122025-11增速较上月变化(百分点)(右轴)HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/6请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评图6 社会消费品零售总额当月同比，%图7 餐饮收入及商品零售当月同比，%图8 社零主要分项当月同比及较上月变化，%，%图9 社零中以旧换新品类及其他当月同比，%图10 固定资产投资完成额累计同比，%图11 制造业、基建投资累计同比，%-15-10-52018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07社会消费品零售总额:当月同比月%餐饮收入:当月同比月%商品零售:当月同比月%-6-4-2-30-20-10粮油食品日用品饮料药品服装鞋帽烟酒通讯器材办公用品化妆品金银珠宝汽车家具建筑装潢家电必选消费可选消费地产后周期2025-122025-11增速较上月变化(百分点)(右轴)-10%-5%0%5%10%15%以旧换新品类增速月%其他增速月%-52018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比月%-5制造业投资广义基建投资狭义基建投资HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/6请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评图12 基建投资主要分项当月同比，%图13 设备工器具购置投资累计同比，%图14 分行业制造业投资累计同比，%，%图15 房地产开发投资、商品房销售面积累计同比，%-40-202016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112023-072024-032024-112025-07公用事业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业2023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比月%-6-4-2-20-10运输设备汽车农副食品通用设备纺织食品制造制造业金属制品电子设备有色金属冶炼专用设备化学原料电气机械医药2025-122025-11增速较上月变化(百分点)(右轴)-30-20-102018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07房地产开发投资:累计同比月%房地产销售面积:商品房:累计同比月%HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/6请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观简评