1、 本轮微盘股调整：幅度大、时间长

投资策略专题《开源金股，8 月推荐—投资策略专题》-2026.7.28《机构关注度环比回升：食饮、纺织服饰、社会服务—机构调研周跟踪》-2026.7.27《K 型行情或不会线性延续，扩散仍待Δ G 接力— 投资策略周报》-2026.7.25微盘股：极致拥挤后的修复方向——投资策略专题韦冀星（分析师）简宇涵（分析师）证书编号：S0790524030002证书编号：S0790525050005 本轮微盘股调整：幅度大、时间长2026 年5 月开始，微盘股与市场的相对走势从一致走向分化，其中万得微盘股指数经历了一轮连续的下跌，5 月涨跌幅-9.16%，6 月涨跌幅-11.88%。微盘股与科技背道而驰，其背后是科技主线的“虹吸效应”和市场风格偏好。对比历史样本，本轮微盘股调整时长最长，调整幅度已接近历史均值，相对充分。 历史规律：微盘股深度调整后，反弹概率较高，幅度大微盘股大幅调整后，反弹概率较高且幅度较大。复盘历史上微盘股的调整，2010年至今，共存在12 次大幅调整，普遍回调幅度超过20%，平均调整时长在26个交易日，平均调整幅度为27.4%。微盘股大幅调整后，5、10、20、30、40、50 个交易日内反弹概率较高，概率普遍超过80%，历史11 次深度调整里，9 次出现修复，其中7 次反弹幅度较大。深度调整后，微盘股涨幅随着交易日增加而变大。均值视角下，50 个交易日内平均涨跌幅为19.2%，相较万得全A 的超额平均在12.8%；中位数视角下，50个交易日内涨跌幅中位数为20.1%，相较万得全A 的超额中位数在12.4%。 历史个例：微盘股修复较弱的场景历史上，微盘股12 次深度调整中，有3 次调整后的修复效果显著弱于平均水平，分别是2018 年5 月-6 月、2017 年3 月-6 月、2010 年4 月-5 月。这三次微盘股反弹较弱的背后是，市场已处于下跌行情中且多种因素触发。总结以上三次微盘股下跌的背景，均处于市场下跌的周期内，微盘股天然抗跌属性较弱，同时叠加多种因素触发，包括估值高、流动性承压等，导致微盘股下跌幅度较为突出。对比市场流动性和行情走势，本轮微盘股调整区间与这三次不同。 极致拥挤后，微盘股或迎来修复本轮微盘股调整的背景或更接近2020 年12 月到2021 年2 月，均处于机构集中持仓的行情中。参考2020-2021 年行情，本轮微盘股与基金重仓股在走势分化后存在收敛的可能，微盘股或将迎来修复。复盘2020-2021 年行情，存在三个阶段：阶段一，2020 年11 月，微盘股与基金重仓股走势一致，跟随市场一起上涨；阶段二，2020 年12 月到2021 年2 月初，基金重仓股加速上涨，但微盘股开始下跌，二者走势分化；阶段三，2021 年2 月到3 月，基金重仓股开始下跌，并伴随着微盘股大幅反弹，二者走势收敛。成交额视角，每当市场成交额较大，微盘股深度调整后的反弹力度普遍更强。复盘历史上数次微盘股深度回调，每当市场整体成交额相对较大，调整后的微盘股反弹幅度相对较大。微观结构拥挤下，易触发大小盘风格切换，微盘股受益。复盘历史上五次微观结构拥挤，每当前5%个股成交额集中度突破45%，均出现了大小盘风格切换，小盘相对大盘抛出超额，并伴随着拥挤度的下降。本轮微盘股调整期间，前5%个股成交额集中度一度突破50%，易触发大小盘风格切换，微盘股相对受益。 风险提示：流动性风险；宏观经济超预期变动；市场波动风险。相关研究报告策略研究团队投资策略专题目 录2.1、 历史规律：微盘股大跌后，反弹概率较高，幅度大 .................................................................................................. 42.2、 历史个例：微盘股修复较弱的场景.............................................................................................................................. 43.1、 参考2020-2021 年初主线拥挤行情，微盘股或将迎来修复....................................................................................... 73.2、 微观结构拥挤下，大小盘风格切换，微盘股受益 ...................................................................................................... 8图表目录图1： 2026 年5 月开始，微盘股与偏股混合型基金走势分化 ................................................................................................... 3图2： 2026 年5 月开始，市场近一半的成交额集中在前5%个股中，普遍为中大市值的科技股 ......................................... 3图3： 2010 年至今，万得微盘股指数存在12 次大幅调整，每次调整后反弹概率较高、幅度不低 ..................................... 4图4： 2018 年6 月，M2 增速创8%的历史新低（%） .............................................................................................................. 5图5： 2017 年IPO 常态化，导致小市值公司的壳价值持续缩水 .............................................................................................. 6图6： 2020-2021 交易拥挤行情，微盘股先与基金重仓股走势分化，随后又收敛 .................................................................. 7图7： 历史上，每当市场成交额较大，微盘股深度调整后的反弹力度普遍更强 .................................................................... 8图8： 2007 年11 月微观结构拥挤期间市场风格切换 ................................................................................................................. 8图9： 2007 年11 月微观结构拥挤前后行业涨跌幅排名 ............................................................................................................. 8图10： 2008 年10 月微观结构拥挤期间的风格切换 ................................................................................................................... 9图11： 2008 年10 月微观结构拥挤前后行业涨跌幅排名 ........................................................................................................... 9图12： 2015 年1 月微观结构拥挤期间的风格切换 ..................................................................................................................... 9图13： 2015 年1 月微观结构拥挤前后行业涨跌幅排名 ............................................................................................................. 9图14： 2018 年2 月微观结构拥挤期间市场风格切换 ............................................................................................................... 10图15： 2018 年2 月微观结构拥挤前后行业涨跌排名 ............................................................................................................... 10图16： 2021 年2 月微观结构拥挤期间市场风格切换 ............................................................................................................... 10图17： 2021 年2 月微观结构拥挤前后行业涨跌排名 ............................................................................................................... 10表1： 历史上，微盘股存在三次修复效果较弱............................................................................................................................ 4投资策略专题
1、 本轮微盘股调整：幅度大、时间长
本轮微盘股下跌幅度大、下跌时间长。2026 年5 月开始，微盘股与市场的相对走势从一致走向分化，其中万得微盘股指数的走势分化较为突出；在科技行情火热的5-6 月，万得微盘股指数经历了一轮连续的下跌，5 月涨跌幅-9.16%，6 月涨跌幅-11.88%；从2026 年5 月12 日到7 月20 日，万得微盘股指数涨跌幅达-25.9%，下跌时长高达49 个交易日。图1：2026 年5 月开始，微盘股与偏股混合型基金走势分化数据来源：Wind、开源证券研究所本轮微盘股调整是极致拥挤下的流动性挤出，其背后是科技主线的“虹吸效应”和市场风格偏好。微盘股在2026 年5 月遭遇重挫，主要原因是资金“虹吸效应”与流动性挤出，虽然市场整体的成交额有所放大，但资金高度集中于科技主线，普遍是中大市值的科技股，小微盘股面临严重的流动性挤出压力。在科技主线行情下，市场风格偏好以大市值股票为主，相较小微盘，大市值股票更容易承载资金聚集。图2：2026 年5 月开始，市场近一半的成交额集中在前5%个股中，普遍为中大市值的科技股数据来源：Wind、开源证券研究所投资策略专题
2、 微盘股历史复盘
2.1、 历史规律：微盘股大跌后，反弹概率较高，幅度大微盘股大幅调整后，反弹概率较高且幅度较大。复盘历史上微盘股的调整，2010年至今，共存在12 次大幅调整，普遍回调幅度超过20%，平均调整时长在26 个交易日，平均调整幅度为27.4%。微盘股大幅调整后，5、10、20、30、40、50 个交易日内反弹概率较高，概率普遍超过80%，历史11 次深度调整里，9 次出现修复，其中7 次反弹幅度较大。深度调整后，微盘股涨幅随着交易日增加而变大。均值视角下，50 个交易日内平均涨跌幅为19.2%，相较万得全A 的超额平均在12.8%；中位数视角下，50 个交易日内涨跌幅中位数为20.1%，相较万得全A 的超额中位数在12.4%。图3：2010 年至今，万得微盘股指数存在12 次大幅调整，每次调整后反弹概率较高、幅度不低数据来源：Wind、开源证券研究所2.2、 历史个例：微盘股修复较弱的场景历史上，微盘股深度调整中，有3 次调整后的修复效果显著弱于平均水平，分别为第5 次（2018/5/23-2018/6/21）、第7 次（2017/3/23-2017/6/1）、第12 次（2010/4/14-2010/5/18），将其划分为弱势组，其余8 次划分为强势组。三次弱势行情中，微盘股的绝对收益以及相对万得全A 的超额收益均显著弱于强势组。表1：历史上，微盘股存在三次修复效果较弱时期市场环境微盘股压力修复偏弱的原因2010/4/14-2010/5/18市场下跌、估值偏高新股供给增加估值与供给共同承压2017/3/23-2017/6/1金融去杠杆监管与IPO 常态化壳价值下降、风格持续偏大2018/5/23-2018/6/21熊市、信用收缩流动性与质押风险系统性风险压制投资策略专题（一）2018 年5-6 月：无流动性支持、无政策转向的熊市中继本次调整无流动性支持，也无政策转向，核心驱动因素包括三点：① 6 月15 日美国正式对500 亿中国商品加征25%关税，贸易摩擦从预期落地为现实；②国内去杠杆进入深水区，政策明确打破刚兑、清理表外理财、消除多层嵌套，M2 增速创8%的历史新低，社融同比少增；③信用债违约潮出现，股权质押风险开始暴露，市场进入2018 年全年熊市的下半场。图4：2018 年6 月，M2 增速创8%的历史新低（%）数据来源：Wind、开源证券研究所（二）2017 年3-6 月：监管+流动性+资金风格偏好影响的下跌行情本次调整为典型下跌行情，跌后市场风格未发生切换，资金继续聚焦大市值白马，微盘股面临监管、流动性收缩、资金风格偏好的影响：①2017 年是金融去杠杆大年，市场流动性持续收紧；②上半年监管层连续出台政策：再融资新规、减持新规落地，定增重组、借壳上市、高送转、炒小炒新被全面严打；③2017 年IPO 常态化，小市值公司的壳价值持续缩水；④极致拥挤行情：外资持续流入，机构资金聚焦消费/周期龙头，走出“漂亮50”牛市。投资策略专题图5：2017 年IPO 常态化，导致小市值公司的壳价值持续缩水数据来源：Wind、开源证券研究所（三）2010 年4-5 月：估值泡沫+供给冲击的大盘下跌行情①2010 年一季度小盘股行情已经把估值炒到历史较高位置；②地产调控引发经济下行预期，直接终结地产链牛市预期；③2010 年中小板、创业板新股高密度发行，小市值股票稀缺性持续下降。这三次微盘股反弹较弱的背后是，市场处于下跌行情且多种因素触发。总结以上三次微盘股下跌的背景，均处于市场下跌的周期内，微盘股天然抗跌属性较弱，同时叠加多种因素触发，包括估值高、流动性承压、IPO 大放量等，导致微盘股下跌幅度较为突出。本轮微盘股调整的大背景与这三次不同，并非处于市场下跌阶段。对比历史样本，本轮微盘股调整时长最长，调整幅度已接近历史均值，相对充分。复盘历史上微盘股的调整，2010 年至今，共存在12 次大幅调整，平均调整时长在26 个交易日，平均调整幅度为27.4%；对比历史，本轮调整时长49 个交易日，处于历史最长，调整幅度已接近历史平均水平；对比历史样本，本轮调整或已相对充分。投资策略专题
3、 极致拥挤后，微盘股或迎来修复
历史复盘表明，微盘股能否修复，关键取决于市场是否处于系统性下跌，以及流动性环境是否继续弱化。本轮市场整体并未进入熊市，成交额也未明显萎缩，因此与2010 年、2017 年和2018 年的弱修复样本存在本质区别。相较之下，本轮更接近2020 年底至2021 年初的极致拥挤阶段。3.1、 参考2020-2021 年初主线拥挤行情，微盘股或将迎来修复本轮微盘股调整的背景或更接近2020 年12 月到2021 年2 月，均处于主线集中行情中。2020-2021 年是机构通向配置的典型时期，机构聚焦核心资产。2021 年开始，全球流动性宽松，核心资产盈利具备较高确定性，叠加“公募大发行”，资金无差别涌入基金重仓股，白酒、新能源、医药的行业集中度达到历史极值，出现明显的“资金驱动估值、估值吸引资金”自我强化。与本轮的科技主线拥挤行情类似，微盘股因资金集中于主线而被挤压，出现大幅调整。参考2020-2021 年行情，本轮微盘股与基金重仓股在走势分化后存在收敛的可能，微盘股将迎来修复。复盘2020-2021 年行情，存在三个阶段：阶段一，2020 年11 月，微盘股与基金重仓股走势一致，跟随市场一起上涨；阶段二，2020 年12 月到2021 年2 月初，基金重仓股加速上涨，但微盘股开始下跌，二者走势分化；阶段三，2021 年2 月到3 月，基金重仓股开始下跌，并伴随着微盘股大幅反弹，二者走势收敛。图6：2020-2021 交易拥挤行情，微盘股先与基金重仓股走势分化，随后又收敛数据来源：Wind、开源证券研究所投资策略专题每当市场成交额较大，微盘股深度调整后的反弹力度普遍更强。复盘历史上数次微盘股深度回调，每当市场整体成交额相对较大，例如第二次、第三次、第四次、第九次、第十次，调整后的微盘股反弹幅度相对较大。图7：历史上，每当市场成交额较大，微盘股深度调整后的反弹力度普遍更强数据来源：Wind、开源证券研究所3.2、 微观结构拥挤下，大小盘风格切换，微盘股受益本轮调整除了机构同向配置特征明显外，微观结构拥挤的特征更为突出。复盘历史，每次A 股微观结构拥挤实际上是一个“催化剂”，催化市场重新对DDM 三要素进行定价；而A 股过去这5 次微观结构弱化背后市场的变盘：（1）2007 年11 月：①微观结构表征现象：A 股前5%成交额个股交易集中度从2007 年4 月的27.1%快速上行，在11 月达到45.6%，超过45%阈值；②市场走势：发生“牛转熊”，市场风格从大盘占优转为小盘占优。③背后原因：DDM 核心条件反转。美国次贷危机影响扩散至全球，A 股盈利周期也出现显著拐点（盈利顶在2007Q1）。图8：2007 年11 月微观结构拥挤期间市场风格切换图9：2007 年11 月微观结构拥挤前后行业涨跌幅排名数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所调整前30个交易日日均成交额调整期间日均成交额调整后30个交易日日均成交额2026-05-122026-07-2025131823089554-------2024-01-052024-02-0778374476555110181570.3%14.5%26.0%44.6%46.2%23.5%2022-04-072022-04-2710158778655638781423.9%8.7%13.7%19.3%20.6%23.1%2020-12-072021-02-108040409331508823230.7%11.8%11.7%17.1%19.9%21.7%2018-05-232018-06-21422535377118345709-0.6%-1.3%2.4%1.1%0.1%-1.7%2018-01-242018-02-09454413510370431954-0.4%2.0%13.6%9.3%19.4%13.6%2017-03-232017-06-014866734638783995032.3%4.6%2.9%3.2%-2.1%-4.2%2015-12-252016-01-288857875826934913746.6%5.8%7.0%4.3%19.0%26.6%2015-08-172015-09-1511470577959297267987.8%7.0%23.1%36.5%51.5%66.6%2015-06-192015-07-1017364341314887113729225.4%41.0%39.2%37.3%4.6%13.0%2011-11-162012-01-101492541008131297951.3%1.0%4.3%14.7%19.5%20.1%2010-04-142010-05-182135702012921450844.8%2.2%9.3%-1.8%1.1%9.1%调整后X个交易日万得微盘股指数的涨跌幅万得全A三个阶段日均成交额/百万元微盘股调整开始日期结束日期投资策略专题（2）2008 年10 月：①微观结构表征现象：A 股前5%成交额个股交易集中度从2008 年7 月的35.5%快速上行，在10 月达到48.8%，超过45%阈值；②市场走势：发生“熊转牛”，市场风格从大盘占优转为小盘占优。③背后原因：DDM 三要素逆转。2008 年11 月初，“4 万亿”刺激政策出台救市，使得DDM 模型分子分母端共同逆转。图10：2008 年10 月微观结构拥挤期间的风格切换图11：2008 年10 月微观结构拥挤前后行业涨跌幅排名数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所（3）2015 年1 月：①微观结构表征现象：A 股前5%成交额个股交易集中度从2014 年9 月的23.2%快速上行，在12 月达到46.1%，超过45%阈值；②市场走势：牛市中继，但市场风格从大盘占优转为小盘占优。③背后原因：盈利并未发生显著变化，DDM 三要素当中的流动性和风险偏好发生了显著扩散。2015 年初，在“金融股对手方流动性枯竭+场内外杠杆资金快速入场”的组合下，市场中的交易者开始寻找不那么拥挤、但逻辑也在改善、且弹性更大的小盘股。图12：2015 年1 月微观结构拥挤期间的风格切换图13：2015 年1 月微观结构拥挤前后行业涨跌幅排名数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所投资策略专题（4）2018 年2 月：①微观结构表征现象：A股前5%成交额个股交易集中度从2017年10月的32.6%快速上行，在2018 年2 月达到46.8%，超过45%阈值；②市场走势：发生“牛转熊”，市场风格从大盘占优转为小盘占优。③背后原因：DDM 三要素均反转。分母端，金融市场去杠杆带来持续紧信用，资管新规下股市流动性大幅减弱，同时中美贸易冲突导致风险偏好大幅下行；分子端，在紧信用背景下经济下行压力增大，内需转弱对企业盈利产生负面影响。图14：2018 年2 月微观结构拥挤期间市场风格切换图15：2018 年2 月微观结构拥挤前后行业涨跌排名数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所（5）2021 年2 月：①微观结构表征现象：A 股前5%成交额个股交易集中度从2020 年9 月的34.1%快速上行，在2021 年2 月达到49.6%，超过45%阈值；②市场走势：牛市中继，但市场风格从大盘占优转为小盘占优。③背后原因：DDM 的盈利端发生结构性（△G）发生迁移变化，分母端流动性同样发生变化。分子端盈利：前期占优的“茅指数”的盈利增速边际改善幅度（△G）出现回落，而“新半军”为代表的成长制造业则接力出现“高增速（G）和高盈利增速改善（△G）兼备”；分母端流动性：中美利差在2020Q4 触顶后回落，支撑大盘成长的流动性积极要素趋弱。图16：2021 年2 月微观结构拥挤期间市场风格切换图17：2021 年2 月微观结构拥挤前后行业涨跌排名数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所投资策略专题
4、风险提示
流动性风险；宏观经济超预期变动；市场波动风险。投资策略专题《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。