核心观点：上周美伊和平谈判在波折中推进，油价大跌，但对AI 交易的
谨慎情绪引发科技股抛售，全球主要股指收跌，资金快速轮动，道琼斯指数收涨。期间，美元指数进一步走强至2025 年5 月以来的高位。从成因看，5 月以来美元指数的上行来自美欧实际利差的走阔，而近期美元的强势则来自美元信用修复带来的美元风险溢价的回落。展望看，我们预计美元指数短期仍偏强，7 月料在101-102 附近维持震荡；中期看，8-9 月美元可能阶段性走弱；长期看，预计美元继续显著上行的空间有限，因支撑美元信用修复的紧财政、国际局势缓和、贸易赤字改善等因素的持续性仍然存疑，2027 年美元走势仍取决于中期选举的结果、AI 产业周期和美伊冲突平息后的非美经济表现，不确定性较高。宏观点评20260629：“去地产化增长”下的公积金改革逻辑“去地产化增长”的背景下，公积金改革是激活内需的重要途径。住房公积金制度改革是今年的重点，1 月我们曾发布报告《公积金改革可以撬动多少消费？》，指出公积金改革的本质是配合房地产市场从“增量扩张”向“存量运营”转轨，适应房地产新发展模式。6 月住建部印发了《关于<住房公积金管理条例（修订征求意见稿）>公开征求意见的通知》。我们认为在“去地产化增长”的背景下，公积金改革有助于盘活数万亿沉淀资金、降低居住成本，从而起到激活内需的作用，但部分改革还需进一步深化。 风险提示：房地产市场变化及资产质量风险；改革政策推进进度不及预期；改革后效果不及预期的风险。宏观量化经济指数周报20260628：6 月地产销售整体回落但一线城市韧性仍强AI 相关需求仍处于较高水平金融产品周报20260628：双向波动加剧，但资金仍在科技内部高速轮动市场行情展望：（2026.6.29-2026.7.3） 观点：双向波动加剧，但资金仍在科技内部高速轮动。 ETF 数据显示：本周沪深300ETF、中证A500ETF等宽基ETF 继续呈现份额大幅度净流出的状态，而半导体设备ETF、通信ETF 等科技ETF 则继续呈现份额净流入状态，说明市场仍然呈现成长、价值两级分化的格局。另外需要注意的是，近期相对低位的板块里面，证券板块本周呈现资金净流入的状态，说明资金可能后续会提高对证券板块的关注力度。 海外维度：好的方面是，本周美光财报高于市场预期，美国PCE 数据符合市场预期。但也有一些偏负面的消息，如苹果、微软宣布上调产品价格，资本市场担心存储价格上涨过快会引起需求的降低；OpenAI 推迟IPO；美伊冲突有所反复等。因此海外市场呈现双向波动加剧的特点。 国内维度：同样跟随全球科技市场共振，呈现双向波动的加剧的特点。但不同的是，在海外链调整的同时，国产链表现依旧坚东吴证券研究所挺，如半导体设备ETF 等呈现连阳走势。而其他相对低位的板块表现仍然一般，说明资金虽然高速轮动，但仍在科技板块内部轮动，资金依旧看好科技中长期的表现。 此外，近期监管持续提示高位标的风险，并且接连停牌了三个科技相关的标的：
长盈通、
中船特气、
昀冢科技。因此我们中长期仍然看好科技，但也需要关注监管方面的风险。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场虽然高速轮动，但仍在科技板块内部轮动，资金依旧看好科技中长线期的表现。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。固收金工固收周报20260628：关注平衡标的、降低主题拥挤度建议优先考察信用资质、剩余期限、正股业绩确定性及转股溢价率合理性，寻找兼具债底保护与正股弹性的平衡型品种。固收周报20260628：隔夜逆回购操作品种亮相，对债券市场影响几何？（2026 年第24 期）本周债券市场围绕资金面波动，央行于
陆家嘴论坛后迅速公告将在6 月29-30 日增加隔夜逆回购操作品种，采用固定利率、数量招标，具备成为未来核心政策利率的基础。报告认为该工具推出对债市影响偏中性，即使操作利率低于7 天期逆回购利率1.4%，也仅为期限溢价使然，LPR 等实体融资利率未必跟随下调，政策利率属“似降非降”。同时，今年新增地方债发行进度明显慢于往年（一般债47.6%、专项债47% vs 历史均值60%以上），三季度供给压力需关注，但预计央行将予以对冲。全周10 年期国债活跃券260010 收益率累计下行约1bp 至1.723%，债市环境温和向好。 海外方面，地缘供给冲击退潮，原油大跌约10%，但市场主线切换至通胀黏性与AI 拥挤交易重估。美国5 月PCE 同比达4.1%、核心PCE 达3.4%，均处近两年峰值；消费者信心止跌但仍处低位，形成“通胀再定价+弱需求修复”格局，美联储降息空间被压缩。纽约联储Williams维持偏鹰基调，市场预期2026 年9 月加息至3.75%-4.00%概率降至59.4%。10 年期美债收益率全周下行超10BP 至4.37%，美元指数上涨约0.57%，大类资产呈现“原油溢价回吐、科技估值收缩、资金转向债券与低估值板块”的特征。固收点评20260627：绿色债券周度数据跟踪（20260622-20260626）一级市场发行情况：本周（20260622-20260626）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券44 只，合计发行规模约288.71 亿元，较上周增加37.51 亿元。二级市场成交情况：本周（20260622-20260626）绿色债券周成交额合计775 亿元，较上周增长131 亿元。固收点评20260627：二级资本债周度数据跟踪（20260622-20260626）一级市场发行情况：本周（20260622-20260626）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债7 只，发行规模为160.00 亿元。二级市场成交情况：本周（20260622-20260626）二级资本债周成交量合计约2642.95 亿元，较上周减少了262.32 亿元。固收点评20260626：维科转债：精密模塑复合零部件领军企业维科转债（123274.SZ）于2026 年6 月26 日开始网上申购：总发行规模为6.30 亿元东吴证券研究所固收点评20260626：综合磷煤一体化国内领军企业我们预计宜化转债上市首日价格在130.77~145.17 元之间，我们预计中签率为0.0149%。行业推荐个股及其他点评博雷顿（01333.HK）：专注矿山场景，新能源宽体自卸车领跑者盈利预测和评级：公司营业收入后续增长主要来自新能源宽体自卸车订单的持续放量以及无人矿卡新兴业务的订单增加，看好公司营收快速增长，归母净利润有望扭亏。我们预计公司2026-2028 年营业总收入分别为13.50 亿元/25.83 亿元/35.65 亿元，同比增加73.2%/91.3%/38.0%；归母净利润分别为-1.04 亿元/1.14 亿元/4.26 亿元。公司是深耕矿区场景的系统型科技创新公司，看好公司新能源宽体自卸车订单放量+无人矿卡交付爆发，光储微电网项目稳步推进，盈利能力持续提升，增速优于行业。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司海外光储电网商业化落地不及预期风险；上游零部件及原材料价格上涨风险；受国际局势波动而导致的业务中断风险；无人驾驶技术落地及经济性不及预期风险。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260629：每周宏观经济和资产配置研判—20260629国内宏观观点： 当前国内经济正在经历“去地产化增长”，仍需依靠政策发力支撑内需。在一季度开门红后，二季度部分指标有所下行，5 月固投累计同比从上月-1.6%降至-4.1%，社零当月同比从上月0.2%降至-0.6%，这与过去几年的经济节奏基本一致。我们预计Q2 经济增速是全年最低点，Q3、Q4 经济增速逐季回升。一方面三季度开始随着高基数效应褪去，部分指标（如社零）将有所改善；另一方面，7 月政治局会议临近，此前进度偏慢的财政支出有望加快节奏，新的稳增长政策也有望出台。 “去地产化增长”叠加技术革命，带来K 型分化，未来经济分化如何收敛是关键问题。从历史来看，大多依赖于落后部门的追赶，而非领先部门的回落，如2015 年供给侧改革后上游部门追赶。为此，如果要实现消费和地产等旧经济私人需求部门追赶新经济，仅靠内生动能，短期难度较大，需要宏观政策给予更多支持。可以关注下个月关键会议的政策部署。 海外宏观观点： 上周美元指数触及101.8，创2025 年6 月以来新高。此轮走强的短期核心驱动是“美元信用修复”交易。贝森特近期讲话中提及伊朗、委内瑞拉和俄罗斯或回归美元体系，通过AI 提升全要素生产率带来“非通胀性增长”等叙事共同驱动了强美元叙事。 我们预期：短期（7 月）看，受上半年宽财政与世界杯脉冲余热影响，美元指数料将维持强势，上限或在102。中期（8-9 月）看，随着世界杯与宽财政脉冲退潮，叠加前期金融条件紧缩对实体经济的抑制效应显现，经济数据或明显回落，降息预期升温将引发美元指数回调。长期（2027年）看，面对中期选举、地缘政治及AI 发展等多重不确定性，未来宏观不确定性较大，当前市场定价的2027 年加息预期与美元指数存在回调风险。 权益市场观点： 近期海外市场对美国经济过热及加息预期定价走高，全球流动性预期边际收紧，海外市场波动较大，压制A 股情绪。但A 股市场近期交投保持活跃，成交额维持在三万亿级别以上，市场承接力具备一定基础，短期来看A 股仍然维持震荡趋势。 进入三季度，产业趋势的业绩再次确认和全球宏观流动性边际宽松作为突破震荡阶段的主要因素，均有望在季度初发生变化，伴随着微观流动性的集中，震荡结束后，三季度初可能会启动一波对于全球流动性定价的修正，市场再度向上运行。 风格上，进入三季度，市场仍然在STAR 资产（Strategic Treasures Always Robust 资产，代指战略安全类资产，包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR）范围内轮动，K 型分化的趋势短期不会结束，但Tech-STAR 内部会全面扩散，延续一季度市场风格，光模块、半导体等Tech-STAR 方向和Res-STAR 中的交叉部分新材料的方向也有望迎来新一轮上行周期。 债券市场观点： 利率：6 月以来，国内资金利率告别超宽松区间，DR007 逐步回归政策利率上方。长端利率先上后下，整体维持窄幅震荡格局。 资金面来看，6 月央行MLF 加量续作2000 亿元，最新大行净融出规模自6 月中旬明显回升。跨季过后商业银行MPA 考核压力或缓解，预计资金利率偏紧格局将边际改善，但是否明确转松仍存在不确定性。从2026 陆家嘴论坛央行行长潘功胜对于隔夜正/逆回购利率运行区间设定来看，隔夜利率上限应不会超过1.65%，预计资金利率的波动率有望收敛。关注央行公开市场操作中隔夜逆回购品种操作情况。 债券市场而言，当前多重因素对债市相对友好，但利率下行空间亦较有限。油价中枢东吴证券研究所晨会纪要回落后国内“输入性通胀”的担忧有所缓解。从经济基本面来看，当前地产以止跌回稳为主，信贷需求仍然偏弱。5 月物价温和修复，但生产端价格向消费端转嫁传导的程度有限。供需层面，银保机构资产端对债券配置需求仍然较高，利率上行风险整体可控。展望来看，我们预计10 年期中债利率运行中枢为1.70%-1.75%，不排除再度挑战1.70%关口；我们预计30 年期中债利率运行中枢为2.20%-2.25%，TL有望再度试探年线。 量化配置建议： 根据我们上述行情研判，大类资产配置方面，我们认为后续一周：A 股大盘指数，震荡为主，但有结构性行情（1）；恒生科技，低位盘整震荡（0）；国债市场，震荡偏强（1）；黄金低位震荡盘整（0）；美股市场，双向波动加剧，但中期依旧健康（1）。 策略对各资产观点的得分，得分范围为-3~+3，>0 表示看多，<0 表示看空，0 表示均衡。 风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。（证券分析师：芦哲）海外周报20260629：如何理解与展望近期的强美元？——海外周报20260629
核心观点：上周美伊和平谈判在波折中推进，油价大跌，但对AI 交易
的谨慎情绪引发科技股抛售，全球主要股指收跌，资金快速轮动，道琼斯指数收涨。期间，美元指数进一步走强至2025 年5 月以来的高位。从成因看，5 月以来美元指数的上行来自美欧实际利差的走阔，而近期美元的强势则来自美元信用修复带来的美元风险溢价的回落。展望看，我们预计美元指数短期仍偏强，7 月料在101-102 附近维持震荡；中期看，8-9 月美元可能阶段性走弱；长期看，预计美元继续显著上行的空间有限，因支撑美元信用修复的紧财政、国际局势缓和、贸易赤字改善等因素的持续性仍然存疑，2027 年美元走势仍取决于中期选举的结果、AI 产业周期和美伊冲突平息后的非美经济表现，不确定性较高。 大类资产：上周（6 月22 日至6 月26 日），美伊和平谈判在波折中推进，油价大跌。然而，对AI 交易的谨慎情绪引发科技股抛售，全球主要股指收跌，韩股、美股大型科技股领跌，资金快速轮动，道琼斯指数收涨。全周来看，白银、原油、恒生科技和韩国KOSPI领跌，全球主要股指均收跌；受益于近期国内政局风波的平稳，英国富时100 指数上涨+1.04%。大宗商品和外汇方面，得益于稳健的经济数据和贝森特对于美元主导地位的表态，美元指数连续第二周上涨，周中最高上涨至101.8，为2025 年5 月以来新高。与此同时，黄金连续第四周下跌，周三一度跌破4000 美元/盎司关口。 海外经济：上周公布的美国经济数据延续稳健，但K 型分化现象仍然突出。26Q1美国GDP 环比年率终值上修，但消费下修、AI 相关投资上修；5 月耐用品订单和居民收支数据则整体好于预期。综合来看，彭博美国经济意外指数延续小幅回升；欧元区彭博经济意外指数则相较上周略有回落。 近期美元走强的原因与展望：5 月以来，美元指数持续上行，并在6 月24 日一度触及101.8，创2025 年5 月以来新高。从成因来看，4 月底至6 月中旬，美元指数的上涨主要来自加息预期的升温和美欧实际利差的走阔，其背后是近期偏强的美国经济数据和6 月FOMC 会议的鹰派指引。然而，最近一周，在美元指数快速上行的同时，美债收益率震荡走低，黄金跌破4000 美元/盎司关口。这表明，近期美元指数的走强不是来自利差，而是美元信用修复带来的美元风险溢价的回落，其触发点即6 月24 日贝森特在采访中称伊朗将重回美元石油体系、强调美元主导地位的表态。在美元信用修复的情绪下，长期美债的信用风险溢价因而收敛，带动10 年美债收益率下行；美元东吴证券研究所晨会纪要信用的修复直接利空黄金，而美元指数上行&黄金下跌对应大宗商品的分母端估值受挫。 展望看，短期看，我们预计7 月公布的6 月美国经济数据仍有韧性，加息预期料难以显著回调，美元指数料在101-102 附近维持震荡偏强走势；中期看，进入8-9 月，美国传统消费和就业的疲态可能重新显现，带动加息预期回落，美元可能阶段性走弱；长期看，我们预计美元继续显著上行的空间有限，因支撑美元信用修复的紧财政、国际局势缓和、贸易赤字改善等因素的持续性仍然存疑。展望2027 年，美元走势仍取决于中期选举的结果、AI 产业周期和美伊冲突平息后的非美经济表现，不确定性较高。 风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观点评20260629：“去地产化增长”下的公积金改革逻辑“去地产化增长”的背景下，公积金改革是激活内需的重要途径。住房公积金制度改革是今年的重点，1 月我们曾发布报告《公积金改革可以撬动多少消费？》，指出公积金改革的本质是配合房地产市场从“增量扩张”向“存量运营”转轨，适应房地产新发展模式。6 月住建部印发了《关于<住房公积金管理条例（修订征求意见稿）>公开征求意见的通知》。我们认为在“去地产化增长”的背景下，公积金改革有助于盘活数万亿沉淀资金、降低居住成本，从而起到激活内需的作用，但部分改革还需进一步深化。 一、改革前住房公积金制度存在的痛点 一是功能定位仍偏购房融资，难以适配存量住房时代的居住需求。现行公积金制度形成于住房商品化和城镇化加速阶段，制度重心长期放在购房、建房、大修和偿还贷款等交易环节。随着房地产市场供求关系变化，居民住房需求已从“买房为主”转向“租购并举”和“居住全周期并重”。市场进入存量调整阶段后，租房、装修、维修、物业和适老化改造等支出占比上升，原有“重购轻租”的制度安排已难以充分覆盖现实需求。 二是资金使用效率下降，沉淀资金对消费形成挤出。住房公积金具有强制储蓄属性，有助于提高居民购房能力；但在房地产交易放缓、贷款需求下降的背景下，资金沉淀问题加剧。公积金资金有两方面用途，一是提取，二是贷款。2021 年以来，剔除提取和贷款后的沉淀资金不断增加，到2024 年年末，已经累计沉淀到了2.9 万亿元。大量资金留存在体系内，既降低资金使用效率，也通过强制储蓄压低居民当期可支配现金流，对消费形成挤出。 三是覆盖和治理机制滞后，难以适配新就业形态和跨区域流动。传统公积金制度依托单位缴存，对民企、小微企业和灵活就业群体覆盖不足。从城镇就业人员来看，2023 年公积金制度覆盖49.6%的非私营单位职工，30.4%的私营和外资单位职工。与此同时，公积金属地管理特征明显，部分地区资金用不出去，同时另一部分地区资金偏紧，互认互贷、异地贷款和资金调剂仍存在堵点。随着资金规模扩大，现有的公积金制度越来越难以适配新就业形态和跨区域流动的需求。 二、本次改革文件优化的重点方向 今年6 月，住建部发布《关于<住房公积金管理条例（修订征求意见稿）>公开征求意见的通知[1]》，对于公积金制度作出了优化和修订。 第一，针对“重购轻租”和资金使用场景偏窄，拓宽使用范围。将公积金提取情形从6 类扩展至9 类。增加了三类提取情形，一是支付房租，更突出“租购并举”，说明公积金不再只围绕购房交易，而是开始承认租房也是重要住房消费场景；二是装修和物业费，将公积金从购房交易端延伸到房屋使用端和持有端，针对存量房时代住房支出从买房一次性支出转向持续居住成本的变化；三东吴证券研究所晨会纪要是“经国务院批准的其他住房消费情形”，为后续纳入其他居住支出（如住房维修、适老化改造、水电燃料等）留出政策弹性空间。 第二，针对单位绑定和覆盖面偏窄，扩大制度覆盖。一方面，灵活就业人员获得制度性入口。征求意见稿明确，个体工商户、非全日制从业人员以及其他灵活就业人员可自愿参加住房公积金制度。这一安排将地方试点上升为法规，推动公积金从“单位-职工绑定”向更广泛就业形态延伸。另一方面，缴存制度更加规范。文件明确缴存比例区间和最高比例约束，并保留困难单位降低缴存比例或者缓缴安排，为制度扩围和企业负担之间留出调节空间。 第三，针对跨区域流动需求，提升运行效率和跨区域协同。一方面，压缩办理时限。征求意见稿规定，职工申请公积金委托贷款，应当自受理之日起10 日内作出决定。相比此前贷款审批15 日的安排，办理效率进一步提高。另一方面，文件提出强化跨地区、跨部门、跨层级的业务协同，推动住房公积金互认互贷。这有助于解决公积金资金在地区之间的错配问题，避免部分地区资金沉淀、另一部分地区资金紧张，提高资金运用效率。 第四，优化资金运用与收益分配机制，提升制度保障效能。一方面，拓宽投资范围。征求意见稿允许住房公积金管理中心在保证提取和贷款的前提下，经管委会批准购买国债和政策性金融债，投资范围由国债扩展至政策性金融债，有利于沉淀资金加强保值增值。另一方面，扩大增值收益用途。文件将增值收益用途扩大至建设筹集运维公共租赁住房、房屋全生命周期安全管理等住房领域公共支出，说明公积金收益不再只服务增量住房保障，也开始支持存量住房治理。 第五，健全信用监管与利率决策体系，筑牢安全运行根基。一方面，强化信用监管和违规惩戒。使用范围扩大后，资金安全和制度公信力更加重要。文件强化信用监管和违规惩戒。文件提出设立住房公积金领域严重失信主体名单，纳入全国信用信息共享平台，实施分级分类监管；对违法提取要求限期退回并取消3 年资格，对违法贷款取消5 年资格并处以罚款，情节严重的列入失信名单。另一方面，调整利率决定机制。此前公积金存贷利率由人民银行提出，经征求住建部意见后，报国务院批准；征求意见稿改为由住建部商财政部、中国人民银行提出，报国务院批准。利率制定的牵头权和发起权从央行转移至住建部，央行从提议者变成了被协商者，住建部成为主导者。 三、进一步完善公积金制度的建议 （一）完善使用和覆盖政策，让制度扩围真正落地第一，稳妥扩展居住消费场景。在确保资金安全与风险可控的前提下，可逐步将房屋维修更新、居住环境改善等更广泛的居住消费需求纳入政策储备，推动住房公积金的制度定位从单一的购房支持向综合的居住保障转型。 第二，完善灵活就业人员缴存激励机制。针对灵活就业人员收入波动较大且需全额承担缴存成本的特点，应重点从“缴存弹性”与“责任分担”两方面进行制度设计。一方面，建立更具弹性的缴存机制，允许其根据自身收入状况动态调整缴存额度与频次，并保障中断缴费后的账户权益接续；另一方面，合理界定平台型企业的社会责任，探索建立由平台适度分担缴存成本的机制，从而有效减轻个人的缴费负担。 第三，降低民营企业与小微企业的制度准入门槛。为缓解小微企业当期的用工成本压力，可探索实施差异化的缴存比例与过渡性政策。一方面，允许企业在初创或微利阶段以低于常规标准的费率起步，并随经营状况改善逐步提高缴存比例；另一方面，建立阶段性缓缴机制，允许经营暂时困难的企业在特定期限内暂缓缴存。以此平衡制度扩面与企业生存发展的关系，切实提高制度的实际覆盖率。 （二）完善资金统筹和投资机制，提高资金使用效率 第一，建立跨区域资金调剂和风险分担机制。互认互贷不能只停留在业务协东吴证券研究所晨会纪要同层面，还需要解决贷后管理、抵押处置、地方利益补偿和流动性风险分担。可探索省级统筹、区域调剂或全国统一规则，推动资金从低效沉淀地区流向真实住房需求更强的地区。 第二，提高沉淀资金专业化投资能力。针对大量公积金闲置导致收益偏低的问题，需改变目前单一且保守的投资结构。在保障资金绝对安全的前提下，可探索建立统一或委托式的专业投资管理平台，引入专业机构进行管理。在政策性金融债的基础上，稳步拓展至其他信用等级高、收益相对稳定的固定收益类金融工具，以实现公积金保值增值与风险控制的平衡。第三，应对老龄化对资金池的冲击。2024 年离退休等提取规模达6870亿元，占总提取比例升至24.8%。随着中老年净缴存群体退出，部分地区资金池稳定性可能下降。后续可研究住房维修基金、国有住房租赁资产收益等与公积金体系的适度衔接，拓宽资金补充渠道。 （三）完善治理框架，平衡效率、扩围和风险 第一，优化公积金利率治理机制。公积金贷款余额规模较大，2024 年末贷款余额约8.07 万亿元，利率调整既关系缴存人收益，也关系贷款人负担和宏观利率传导。新规要求住建部“商”财政部和央行提出。后续应明确住建、财政、央行之间的职责边界，确保公积金利率与货币政策框架、银行定价体系和缴存人权益保护相协调。 第二，强化宏观政策一致性评估。公积金改革涉及住房、财政、金融、就业和社会保障多个领域，政策出台前应评估对居民现金流、地方资金池、房地产市场、银行体系和财政支出的综合影响。 第三，探索差异化与结构性的利率定价体系。改变过去“一刀切”的全国统一利率模式，赋予地方在法定框架内一定的利率浮动自主权。一方面，可针对特定群体（如多孩家庭、首套刚需、青年人才）实施定向利率优惠；另一方面，允许库存压力较大与资金流动性紧张的城市，在基准线上实行差异化的存贷款利率，从而提高政策的精准度与资金配置效率。 风险提示：房地产市场变化及资产质量风险；改革政策推进进度不及预期；改革后效果不及预期的风险。（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）宏观量化经济指数周报20260628：6 月地产销售整体回落但一线城市韧性仍强观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年6 月28 日，本周ECI 供给指数为50.08%，较上周环比持平；ECI 需求指数为49.91%，较上周回落0.02 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.72%，较上周回落0.03个百分点；ECI 出口指数为50.21%，较上周回落0.01 个百分点。 月度ECI 指数：从6 月整月的高频数据来看，ECI 供给指数为50.08%，较5 月回升0.04 个百分点；ECI 需求指数为49.93%，较5 月回升0.01个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.92%，较5 月环比持平；ECI 消费指数为49.75%，较5 月回落0.02 个百分点；ECI 出口指数为50.22%，较5 月环比持平。 经济高频数据： 生产：轮胎开工率边际下行。6 月以来，受国内终端需求偏弱导致的运输需求偏弱以及运价上涨导致的出口下滑影响，国内轮胎开工率处于边际下行的趋势，截至6 月25 日汽车半钢胎开工率录得62.78%，较去年同期回落了超15 个百分点。此外，PTA 开工率虽连续4 周回暖但仍显著低于去年同期，反映出美伊冲突对国内生产的扰动仍在体现。 消费：汽车消费和票房收入均同比偏弱。根据乘联会最新的预测数据，6 月份我国乘用车零售量预计将录得165.0 万辆，同比下滑约19.4%，虽较5 月份22.1%的同比降幅有所收窄，但仍面临一定下行压力；电影票房方面，6 月27 日当周电影票房录得3.9 亿元，较去年同期的5.2东吴证券研究所晨会纪要亿元也相对偏弱。 地产：6 月份新房和二手房销售景气度均有所放缓。截至6 月27 日，6 月份30 大中城市商品房销售面积和18 城二手房销售面积同比增速分别录得-6.2%和10.7%，较5 月份分别回落6.2 个百分点和6.3 个百分点。而结构方面，截至6 月27 日一线城市新房和二手房销售面积仍录得正增长，保持了较强韧性，目前量价两方面均逐步企稳。 出口：AI 相关需求仍处于较高水平。韩国前20 日出口增速延续录得超过60%的高速增长，且从我国进口增速也维持在41.1%的较高水平，指向AI 相关需求仍处于较快增长区间。此外，美国6 月标普全球制造业PMI 初值升至55.7，创2022 年5 月以来新高，也反映出AI 对于美国经济增长的提振仍在凸显。 物价：关注下半年油价变化对国内通胀的影响。近期在美伊冲突缓和的预期下原油价格持续回落，已接近恢复至冲突前的水平，而我们认为目前市场对于原油的定价略显乐观，下半年原油价格仍可能因为供需缺口而存在边际回升的可能性，需继续关注原油价格对我国通胀造成的影响。 整体来看，6 月份经济分化的特征仍在进一步延续，除内需和外需的分化以外，地产销售内部也出现了逐步分化的趋势，表现在一线城市相对较强，而二三线城市有所走弱。整体来看，6 月份经济增长或仍将延续5 月份的特征，在经济增长承压的背景下，预计7 月份政治局会议的定调将更为积极。 风险提示：美国货币政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌）金融产品周报20260628：双向波动加剧，但资金仍在科技内部高速轮基金数据统计：（2026.6.22-2026.6.26） 权益类ETF 基金规模变化统计：基金规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：主题指数ETF（72.53 亿元），跨境行业指数ETF（4.97 亿元），风格指数ETF（4.96 亿元）。基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：规模指数ETF（-1144.09 亿元），跨境主题指数ETF（-378.69 亿元），行业指数ETF（-169.96 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：半导体材料设备（141.74 亿元），科创芯片（110.22 亿元），科创半导体材料设备（54.41 亿元）。规模变化排名后三名的指数分别为：沪深300（-976.35 亿元），恒生科技（-135.88 亿元），中证A500（-97.54 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金份额变化：份额变化排名前三名的指数分别为：半导体材料设备（76.05 亿份），中证半导（58.32 亿份），通信设备（40.78 亿份）。份额变化排名后三名的指数分别为：沪深300（-167.75 亿份），港股通互联网（-44.73 亿份），恒生科技（-33.90 亿份）。 市场行情展望：（2026.6.29-2026.7.3） 观点：双向波动加剧，但资金仍在科技内部高速轮动。 ETF 数据显示：本周沪深300ETF、中证A500ETF 等宽基ETF 继续呈现份额大幅度净流出的状态，而半导体设备ETF、通信ETF 等科技ETF 则继续呈现份额净流入状态，说明市场仍然呈现成长、价值两级分化的格局。另外需要注意的是，近期相对低位的板块里面，证券板块本周呈现资金净流入的状态，说明资金可能后续会提高对证券板块的关注力度。 海外维度：好的方面是，本周美光财报高于市场预期，美国PCE 数据符合市场预期。但也有一些偏负面的消息，如苹果、微软宣布上调产品价格，资本市场担心存储价格上涨过快会引起需求的降低；OpenAI 推迟IPO；美伊冲突有所反复等。因此海外市场呈现双向波动加剧的特点。 国内维度：同样跟随全球科技市场共振，呈现双向波动的加剧的特点。但不同的是，在海外链调整东吴证券研究所晨会纪要的同时，国产链表现依旧坚挺，如半导体设备ETF 等呈现连阳走势。而其他相对低位的板块表现仍然一般，说明资金虽然高速轮动，但仍在科技板块内部轮动，资金依旧看好科技中长期的表现。 此外，近期监管持续提示高位标的风险，并且接连停牌了三个科技相关的标的：长盈通、中船特气、昀冢科技。因此我们中长期仍然看好科技，但也需要关注监管方面的风险。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场虽然高速轮动，但仍在科技板块内部轮动，资金依旧看好科技中长线期的表现。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）固收金工固收周报20260628：关注平衡标的、降低主题拥挤度AI 产业逻辑并未逆转，但投资抓手应从存储涨价和资本开支总量叙事，逐步转向成本下降、商业化能力及订单兑现。国产大模型性能提升和使用成本下降、半导体国产化、数据中心电力及基础设施等方向仍可中期关注；对于存储和高弹性算力硬件，则需观察终端提价是否抑制需求，以及资本开支回报率能否得到验证。能源安全方向仍具有中期意义，但在原油一周下跌接近10%的背景下，短期更适合等待实际通航、供应恢复和政策信号确认。建议优先考察信用资质、剩余期限、正股业绩确定性及转股溢价率合理性，寻找兼具债底保护与正股弹性的平衡型品种。 本周海外市场的核心特征是，地缘供给冲击快速退潮，但风险偏好并未同步修复，市场主线由原油供给担忧逐步切换至通胀黏性、增长压力与AI 拥挤交易重估。当地时间6 月22 日至26 日，WTI 和布伦特原油分别累计下跌 9.49%和10.92%，现货黄金和白银分别下跌3.19%和9.97%；同期标普500 下跌约1.95%，纳指稳定，道指上涨约 0.62%，费城半导体指数跌近 10%。科技七巨头整体下跌约6%，而标普493 指数基本收平，标普500 等权指数则创出新高，反映本周并非广谱式风险资产调整，而是高估值科技和前期拥挤品种集中降温。债券端相对占优，10 年期美债收益率全周下行超过10BP 至4.37%，美元指数则上涨约0.52%，大类资产组合更接近“原油风险溢价回吐、科技估值收缩、资金转向债券与低估值板块”，而非单纯的风险偏好回升。周初美伊谈判形成路线图，美国暂时放松伊朗石油交易限制，随后又出现伊朗待售原油增加等消息，推动原油价格连续回落；但周末前商船再次遇袭，美军随后采取军事行动，伊朗方面亦表示将作出回应，说明地缘风险尚未回到原有均衡状态。油价下跌意味着市场对即时供给中断的定价明显弱化，但霍尔木兹海峡的安全管理、通行成本和供应恢复节奏仍存在较大不确定性，短期不宜将油价回落直接外推为冲突逻辑彻底结束。 国内方面，市场与海外科技资产调整方向基本同构。上证指数、深证成指和创业板指全周分别下跌约1.55%、1.55%和1.37%。市场节奏表现为周初风险偏好释放、周中算力和存储方向集中修复、周末前拥挤交易快速降温，指数最终基本回吐周初涨幅。结构上，周四创业板和科创50 一度创出历史新高，但当日全市场仍有超过4200 只个股下跌；周五创业板下跌4.07%，下跌个股超过4600 只，说明指数强势主要由存储芯片、GPU 和算力硬件等少数板块贡献，市场广度并未同步改善。 转债市场整体弱于主要权益宽基指数，传统防御属性阶段性不足。 中证转债指数周一收东吴证券研究所晨会纪要于507.27 点、周五降至497.20 点，结合周一跌幅计算，全周累计下跌约2.05%，跌幅大于同期上证指数、深证成指和创业板指。指数由500点上方回落至497.20 点，且周四、周五分别下跌0.69%和0.75%，反映在正股波动放大的过程中，转债并未形成明显的估值缓冲。 从流动性角度看，本轮转债调整更偏向正股风险偏好与拥挤交易降温，而非境内资金面的单向收紧。 周初公开市场单日净回笼3415 亿元，季末资金价格一度走高；但周四、周五分别转为净投放1225 亿元和2315亿元，短端资金利率随之回落。10 年期国债收益率从周一的1.726%上行至周二的1.738%，随后回落至周五的1.728%，周内整体仅小幅波动。央行后半周加强流动性呵护、债券市场同步企稳，而转债仍继续下跌，说明主要压力可能来自正股调整、交易集中度过高及高弹性资产风险预算下降。 策略层面，建议短期继续以控制组合回撤、降低主题拥挤度为主，交易端由追逐高弹性向核心资产和业绩验证切换。 海外油价风险溢价快速回落，但地缘风险尚未完全解除；国内科技板块经历先集中上涨、后快速调整，市场广度与指数表现持续背离。在缺乏明确右侧修复信号前，不宜继续放大高波动正股和高弹性转债敞口，反弹阶段可适度进行风格再平衡。配置端建议优先考察信用资质、剩余期限、正股业绩确定性及转股溢价率合理性，寻找兼具债底保护与正股弹性的平衡型品种。 主题方面，AI 产业逻辑并未逆转，但投资抓手应从存储涨价和资本开支总量叙事，逐步转向成本下降、商业化能力及订单兑现。国产大模型性能提升和使用成本下降、半导体国产化、数据中心电力及基础设施等方向仍可中期关注；对于存储和高弹性算力硬件，则需观察终端提价是否抑制需求，以及资本开支回报率能否得到验证。能源安全方向仍具有中期意义，但在原油一周下跌接近10%的背景下，短期更适合等待实际通航、供应恢复和政策信号确认，而非继续按照海峡封锁情景追逐资源品价格弹性。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：闻泰转债、蒙娜转债、财通转债、南航转债、齐翔转2、大参转债、华海转债、航新转债、洋丰转债、宝莱转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收周报20260628：隔夜逆回购操作品种亮相，对债券市场影响几何？（2026 年第24 期）观点 面临季末和政府债券发行放量的可能性，隔夜逆回购操作品种亮相，对资金面和债券市场影响几何？A：本周（2026.6.22-2026.6.26），10 年期国债活跃券260010 收益率从上周五的1.724%下行0.1bp 至本周五的1.723%。周度复盘：周一（6.22），早盘央行大额净回笼，资金面偏紧，带动利率上行。午后10 年期国债发行结果较好，二级市场利率随之下行。尾盘利率小幅上行，全天10 年期国债活跃券260010 收益率上行0.6bp。周二（6.23），早盘资金进一步趋紧，债券市场的情绪波动紧紧围绕资金面，利率出现上行。午后资金略有转松，但由于周三有30 年期国债发行，现券反应谨慎，全天10 年期国债活跃券260010 收益率上行0.85bp。周三（6.24），早盘央行大额净投放，资金面有所转松，利率下行。午间存在30 年期国债发行扰动，午后结果显示符合预期，利率先上后下。盘后央行公告周四开展5000 亿MLF 操作，实现净投放2000 亿，展现对于流动性的呵护态度，全天10 年期国债活跃券260010 收益率上行0.05bp。周四（6.25），央行早盘宣布将于6 月29 日、30 日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，操作方式同7 天期逆回购一致，采用固定利率、数量招标。债市情绪受东吴证券研究所晨会纪要此提振，利率出现明显下行。午后出现隔夜逆回购操作利率或将与7天期逆回购持平的预期，与此前下调的预期不符，利率出现回升，全天10 年期国债活跃券260010 收益率下行0.9bp。周五（6.26），央行连续多日公开市场净投放，资金价格回落，加之股票市场下跌带来“跷跷板”情绪，全天10 年期国债活跃券260010 收益率下行0.7bp。周度思考：本周债券收益率先上后下，紧紧围绕资金面波动。同时，央行在陆家嘴论坛上宣布“适时增加隔夜逆回购操作品种”后，立即公告将在6 月29 日和30 日增加隔夜逆回购品种。我们认为在操作方式上，隔夜逆回购与7 天期逆回购相同，为固定利率的数量招标，表明其具备成为后续核心政策利率的基础。此次预告的操作时间是6 月29日和6 月30 日，正处于跨季的时间点，隔夜逆回购工具借此机会试水。在试运行成熟后，7 天期逆回购利率或将逐渐淡出，隔夜逆回购利率成为新的政策利率。针对该工具的推出，是否会产生“类降息”的效果，周四上午市场的解读或过于乐观，即使隔夜逆回购工具的操作利率低于7 天期逆回购利率的1.4%，政策利率依然是“似降非降”。从MLF 利率到7 天期逆回购利率，再到隔夜逆回购利率，央行主要的政策利率期限逐步缩短，由于越长期限存在越高的期限溢价，隔夜逆回购利率的设定数值理应较7 天期逆回购更低。更重要的是，以政策利率为定价锚点的LPR 等实体经济融资利率，是否会下调，我们认为未必。以MLF 退出政策利率属性的2025 年3 月为例，当月并没有出现LPR 的下调，纯粹只是锚点的切换。因此，该项工具的推出对债券市场的影响偏中性，仅仅是再度确认了央行无意过度收紧流动性。另一个会影响资金面的因素，是政府债券的发行进度，今年新增地方政府一般债和地方政府专项债的发行进度，较往年偏慢。2026 年截至6 月26 日，新增地方一般债和新增地方专项债的发行量分别为3808亿元和2.1 万亿元，发行进度分别为全年计划发行量的47.6%和47%，而2022-2025 年的1-6 月平均发行进度为63.5%和60.3%。出于尽快形成实物工作量的诉求，国债和地方债在历年四季度通常发行量较小，因此今年偏慢的发行节奏需要在三季度迎头赶上，但预计央行会通过多种流动性投放的手段对冲。综上，债券市场面临的环境温和向好。美国2026 年6 月密歇根消费者预期、信心、现况指数，5 月PCE 物价指数，一季度GDP 环比折年率以及失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（6.22-6.26）海外市场的核心特征是，地缘供给冲击快速退潮，但风险偏好并未同步修复，市场主线由原油供给担忧逐步切换至通胀黏性、增长压力与AI 拥挤交易重估。 当地时间6 月22 日至26 日，WTI 和布伦特原油分别累计下跌 9.49%和10.92%，现货黄金和白银分别下跌3.19%和9.97%；同期标普500 下跌约1.95%，纳指稳定，道指上涨约 0.62%，费城半导体指数跌近10%。科技七巨头整体下跌约6%，而标普493 指数基本收平，标普500 等权指数则创出新高，反映本周并非广谱式风险资产调整，而是高估值科技和前期拥挤品种集中降温。债券端相对占优，10 年期美债收益率全周下行超过10BP 至4.37%，美元指数则上涨约0.52%，大类资产组合更接近“原油风险溢价回吐、科技估值收缩、资金转向债券与低估值板块”，而非单纯的风险偏好回升。 周初美伊谈判形成路线图，美国暂时放松伊朗石油交易限制，随后又出现伊朗待售原油增加等消息，推动原油价格连续回落；但周末前商船再次遇袭，美军随后采取军事行动，伊朗方面亦表示将作出回应，说明地缘风险尚未回到原有均衡状态。油价下跌意味着市场对即时供给中断的定价明显弱化，但霍尔木兹海峡的安全管理、通行成本和供应恢复节奏仍存在较大不确定性，短期不宜将油价回落直接外推为冲突逻辑彻底结束。海东吴证券研究所晨会纪要外通胀叙事正在由能源单一驱动转向AI 资本开支、存储价格和终端商品提价共同驱动。 美国5 月PCE 同比升至4.1%，核心PCE 同比达到3.4%；与此同时，苹果、微软等企业因存储及硬件成本上升调整产品价格，市场开始重新评估AI 硬件价格上涨究竟对应产业利润扩张，还是会通过终端涨价抑制需求。叠加OpenAI 推迟IPO 预期、科技企业融资成本重估，本周科技资产的调整本质上是市场从“算力需求无限扩张”转向重新审视资本开支回报率、终端支付能力和商业化兑现速度。中期来看，AI 产业趋势尚未被证伪，但资产定价或由全面估值扩张转向业绩、订单和现金流验证。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国当前处于“GDP 仍维持温和增长，但就业市场由紧转松的软着陆后期阶段”：没有衰退压力，但劳动力吸纳能力正在下降，经济从“紧平衡增长”转向“低波动磨损式增长”。就业数据显示，美国6 月20 日当周首次申请失业救济金人数下降至21.5 万人， 6 月13 日当周连续申请失业救济金人数继续上升至182.1 万人。美国就业市场仍保持低裁员的韧性，但再就业周期正在拉长，显示劳动力市场正在从“紧平衡”向“缓慢松动”过渡。从增长来看，美国一季度GDP 环比折年率录得2.1%，处于温和增速区间，显示经济仍在潜在水平之上运行。美国当前处于“2%增长、通胀未完全回归目标、就业由紧转松”的阶段，美联储因此维持限制性利率不变，政策从“抗通胀主导”逐步过渡到“通胀+就业双约束下的高位等待降息窗口”。 （2）美国通胀重新上行至黏性高位，同时消费者信心止跌但仍处低位，形成“通胀再定价 + 弱需求修复”的结构，经济整体更接近“非衰退的滞胀化高利率环境”，从而显著压缩美联储的降息空间并延长限制性利率周期。数据显示，美国5 月PCE 物价指数同比突破4%大关达4.07%，核心PCE 指数同比达3.4%，PCE 指数及核心PCE 指数均处于近两年来峰值，且PCE 指数增速自今年2 月以来明显加快。PCE 数据表明通胀并没有回到可控区间，服务通胀仍然可能偏强，同时意味着通胀从“回落阶段”重新切换至“黏性再定价阶段”，使美联储的降息逻辑被显著削弱，政策路径更可能转向长期维持限制性利率环境。美国5 月密歇根消费者预期、信心、近况指数均结束自今年2 月以来的连续下滑，分别达50.7、47.7、49.5。密歇根消费者数据结束连续下滑意味着美国消费情绪阶段性企稳，但仍处低位区间；与PCE 通胀再度走高形成“通胀回升+信心弱修复”的组合，强化了经济非衰退但偏滞胀的结构特征，并使美联储维持高利率时间进一步延长。 （3）纽约联储主席John C. Williams 本周讲话整体延续偏鹰但不激进的基调：在强调通胀仍未完全回到目标区间的同时，继续为“更长时间维持限制性利率”提供政策背书，市场对年内快速降息的预期进一步受到压制。Williams 指出，尽管美国通胀较高点已显著回落，但“回落过程仍不均衡且存在粘性”，尤其是服务价格与部分核心通胀分项仍显示出较强韧性，这意味着通胀距离可持续回到2%目标仍有不确定性。在这一背景下，他强调货币政策仍需要保持足够的限制性，以确保通胀回落趋势不会中途反复。在利率路径上，Williams 重申当前政策立场“已经处于良好位置（well positioned）”，核心含义是：既无需急于转向宽松，也没有必要通过进一步收紧来验证政策有效性，更合理的路径是继续依赖数据驱动的观望框架。这一表态在边际上强化了“高利率维持更久”的市场定价。与此同时，他也提及潜在通胀风险仍未完全消退，包括能源价格波动、关税及全球供给冲击等外生因素，这些变量可能在短期内造成通胀路径的阶段性扰动，从而增加政策判断难度。截至6 月27 日，Fedwatch 预期短期内加息概率小幅回落。2026 年9 月和12 月加息至3.75%–4.00%区间东吴证券研究所晨会纪要甚至更高的概率下降至59.4%和77%；至2027 年3 月有43%的概率利率会进一步至4.00%-4.25%区间甚至更高。 风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收点评20260627：绿色债券周度数据跟踪（20260622-20260626）观点 一级市场发行情况： 本周（20260622-20260626）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券44 只，合计发行规模约288.71 亿元，较上周增加37.51 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为央企子公司、地方国有企业、其他企业和港澳台企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为湖北省、贵州省、福建省、甘肃省、新疆维吾尔自治区、上海市、广东省、江苏省、四川省、重庆市、北京市和山东省；发行债券种类为交易商协会ABN、企业ABS、中期票据、超短期融资券、一般公司债和私募公司债。 二级市场成交情况： 本周（20260622-20260626）绿色债券周成交额合计775 亿元，较上周增长131 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为376 亿元、239 亿元和120 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约80.48%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交通运输，分别为309 亿元、 153 亿元和 36 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为254亿元、104 亿元和51 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260622-20260626）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 鲁宏桥GN003(科创债)（-1.3923 %）、25 水能G1（-0.7285 %）、 港航2 优（-0.4210 %），其余折价率均在-0.42%以内。主体行业以公用事业、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以 AAA、 AA+、 AA 评级为主，地域分布以广东省、福建省、山东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为26 大禹G1（0.8067 %）、21 深圳债15（0.2753 %）、鲲鹏34A2（0.2727 %），其余溢价率均在0.22%以内。主体行业以金融、交运设备、房地产为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、广东省、天津市居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260627：二级资本债周度数据跟踪（20260622-20260626）观点 一级市场发行情况： 本周（20260622-20260626）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债7 只，发行规模为160.00 亿元。发行年限均为5Y；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、其他企业；主体评级为AAA、AA+；发行人地域为河北省、山东省、广西壮族自治区、江西省、浙江省、福建省、湖北省。 二级市场成交情况：本周（20260622-20260626）二级资本债周成交量合计约2642.95 亿元，较上周减少了262.32 亿元，成交量前三个券分别为26 建行二级资本债01BC（196.06 亿元）、26 工行二级资本债02BC（191.71 亿元）和26 工行二级资本债03BC（153.08 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和甘肃省，分别约为2169 亿元、139 亿元和117 亿元。 从到期收益率角度来看，截至6 月26 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：0.75BP、0.40BP、0.40BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级东吴证券研究所晨会纪要到期收益率较上周涨跌幅分别为：0.52BP、0.21BP、0.21BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-0.96BP、-0.71BP、-0.71BP。 估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260622-20260626）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为17 滨海农商二级01（-8.1591%）、22 中行二级资本债02B（-6.6242%）、 22 农行二级资本债02B（-6.5710%），其余折价率均在-6.44%以内。中债隐含评级以 AAA- 、AA+ 、AA-评级为主，地域分布以北京市、上海市、浙江省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为21 成都农商二级01（2.0120%）、21 宁波银行二级02（1.8753%）、21 厦门银行二级01（1.7547%），其余溢价率均在1.71%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260626：维科转债：精密模塑复合零部件领军企业事件 维科转债（123274.SZ）于2026 年6 月26 日开始网上申购：总发行规模为6.30 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于半导体零部件生产基地建设项目、泰国生产基地建设项目等。 当前债底估值为84.59 元，YTM 为2.82%。维科转债存续期为6 年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6 年A+中债企业债到期收益率5.78%（2026-06-24）计算,纯债价值为84.59 元，纯债对应的YTM 为2.82%，债底保护一般。 当前转换平价为101.99元，平价溢价率为-1.95%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027 年01 月04 日至2032 年06月25 日。初始转股价35.62 元/股，正股
维科精密6 月24 日的收盘价为36.33 元，对应的转换平价为101.99 元，平价溢价率为-1.95%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.34%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价35.62 元计算，转债发行6.30 亿元对总股本稀释率为11.34%，对流通盘的稀释率为33.85%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计维科转债上市首日价格在在135.54~150.23 元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到维科转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应的上市价格在135.54~150.23 元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。 维科精密是主要从事汽车电子精密零部件、非汽车连接器及零部件和精密模具的研发、生产和销售的企业。公司通过与客户同步研发设计，整合注塑、冲压、绕线、焊接、组装、检测等一系列工艺技术，以精密模具开发、自动化产线设计为支撑，向国内外知名的客户提供产品及模具设计、精密制造及检测等全流程配套服务，致力于成为下游客户高效、可靠的一站式合作伙伴。 2021 年以来公司营收稳步增长，2021-2025 年复合增速为9.09%。自2021 年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V 型”波动，2021-2025年复合增速为9.09%。2025 年，公司实现营业收入9.63 亿元，同比增加14.19%。 公司营业收入主要来源于动力系统零部件和底盘系统零部件，产品结构较为稳定。2023 年以来，动力系统零部件和底盘系统零部件类业务收入占比稳定，2023-2025 年上述业务收入占总业务收东吴证券研究所晨会纪要入比重分别为78.00%、76.70%和74.96%，同时产品结构较为稳定，其他主营业务规模占比稳定。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率呈下降趋势、管理费用率呈上升趋势。2021-2025年，公司销售净利率分别为8.15%、9.56%、8.46%、5.37%和5.59%，销售毛利率分别为22.98%、24.52%、24.69%、21.02%和19.69%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260626：综合磷煤一体化国内领军企业事件 宜化转债（127114.SZ）于2026 年6 月26 日开始网上申购：总发行规模为33.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于磷氟资源高值化利用项目等。 当前债底估值为101.54 元，YTM 为2.19%。宜化转债存续期为6 年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6 年AA+中债企业债到期收益率1.93%（2026-06-25）计算,纯债价值为101.54 元，纯债对应的YTM 为2.19%，债底保护较好。 当前转换平价为102.1 元，平价溢价率为-2.09%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027 年01 月02 日至2032 年06 月25 日。初始转股价14.08元/股，正股
湖北宜化6 月25 日的收盘价为14.38 元，对应的转换平价为102.13 元，平价溢价率为-2.09%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为17.73%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.08 元计算，转债发行33.00 亿元对总股本稀释率为17.73%，对流通盘的稀释率为18.14%，对股本有一定的摊薄压力。观点 我们预计宜化转债上市首日价格在130.77~145.17 元之间，我们预计中签率为0.0149%。综合可比标的以及实证结果，考虑到宜化转债规模较大，评级较高，公司全产业链协同优势明显，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在130.77~145.17 元之间。我们预计网上中签率为0.0149%，建议积极申购。 湖北宜化是我国第一家氮肥类上市公司，为国内化肥龙头企业。公司所处行业涵盖尿素、磷肥、氯碱和精细化工领域，在湖北、内蒙、青海、新疆等地拥有分子公司。公司在“磷矿之都”宜昌周边设立磷化工生产基地，在新疆、内蒙古、青海等西部地区设立煤化工、
氯碱化工生产基地，充分发挥各地资源优势。 2021 年以来公司营收保持稳定，2021-2025 年复合增速为8.45%。自2021 年以来，公司营业收入总体较为稳定，同比增长率“V 型”波动，2021-2025 年复合增速为8.45%。2025 年，公司实现营业收入256.53 亿元，同比增加51.22%。 公司营业收入主要来源于化肥产品，产品结构年度间有调整。2023 年以来，公司化肥产品业务收入占比稳定，2023-2025 年业务收入占主营业务收入比重分别为45.51%、45.11%、45.01%，同时产品结构年度间有调整，化工类产品占比有下降趋势。 公司销售净利率和毛利率呈下降趋势，销售费用率维稳，财务费用率和管理费用率呈上升趋势。2021-2025 年，公司销售净利率分别为11.21%、13.18%、4.72%、5.27%和5.63%，销售毛利率分别为24.62%、19.09%、12.66%、13.74%和18.14%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）东吴证券研究所晨会纪要行业推荐个股及其他点评博雷顿（01333.HK）：专注矿山场景，新能源宽体自卸车领跑者
投资要点 专注矿山场景的系统型科技创新公司，国内新能源宽
体自卸车市场领跑者：博雷顿成立于2016 年，致力于为全球矿业客户打造一站式绿色智能作业体系，创始人为陈方明，公司以电动化、智能化为核心方向，深度整合设计、研发与制造能力，开发具备自动作业能力的电动工程机械，同时提供智能运营技术与光储能源服务，构建“能源供应+装备应用+智能驾驶”的全产业链价值生态，于2024 年按出货量计，博雷顿在中国所有新能源宽体自卸车制造商中排名第三，市场份额为18.3%，自2022 年至2024 年按出货计，公司在电池容量超过650 千瓦时的电动宽体自卸车市场中排名第一。 零碳智慧矿山体系化出海，海外矿区光储微电网项目加速落地：我们认为零碳智慧矿山出海将进入系统化能力时代，从结果看，公司布局的“智电+智造+智驾”业务体系是国内少数有能力把光储、电动矿卡、无人驾驶、矿山运营体系化统筹推进的公司，能有效顺应本轮中国优质制造业出海周期。公司推出专为高能耗、弱电网或离网环境设计的构网型光储微电网解决方案，可降低约50%的电力成本的同时保障产能稳定，公司已经在非洲国家落地4 个矿山微网项目，2026 年预计有两个项目开始并网发电，带来经营性现金流量改善。 公司深耕矿区无人作业，坚持E2E 软硬件自研路线：公司于2025 年11 月发布行业首个原生无人驾驶新能源矿卡——博雷顿9M145E，首创无驾驶室设计，完全针对无人驾驶场景；公司是业内少有的走E2E 路线的无人矿卡公司，全栈自研了适配矿山极端工况的E2E 端到端智驾大模型，能实现感知、决策、控制全链路的连续推理与端到端优化；E2E+轻图方案更适配非结构化场景，使得技术落地不再依赖高精地图，能通过路网结构实现自主决策，制图时间从行业平均约6 小时缩短至半小时以内；公司自研完整的新能源线控底盘与整车技术体系，与无人驾驶技术深度配合，能构建软硬件一体化优势。 盈利预测和评级：公司营业收入后续增长主要来自新能源宽体自卸车订单的持续放量以及无人矿卡新兴业务的订单增加，看好公司营收快速增长，归母净利润有望扭亏。我们预计公司2026-2028 年营业总收入分别为13.50 亿元/25.83亿元/35.65 亿元，同比增加73.2%/91.3%/38.0%；归母净利润分别为-1.04 亿元/1.14 亿元/4.26 亿元。公司是深耕矿区场景的系统型科技创新公司，看好公司新能源宽体自卸车订单放量+无人矿卡交付爆发，光储微电网项目稳步推进，盈利能力持续提升，增速优于行业。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司海外光储电网商业化落地不及预期风险；上游零部件及原材料价格上涨风险；受国际局势波动而导致的业务中断风险；无人驾驶技术落地及经济性不及预期风险。（证券分析师：黄细里）