核心结论：①历史上牛转熊的背景是宏观面恶化、市场面过热，始于24 年924 的本轮牛市，逻辑未破

核心结论：①历史上牛转熊的背景是宏观面恶化、市场面过热，始于24 年924 的本轮牛市，逻辑未破
坏。②近期调整是牛市过程中的雷阵雨，年度振幅视角看后市仍积极乐观。③市场好转契机关注地缘冲突缓和等，结构上重视AI 应用、战略资源、低估的老登资产。借鉴历史：未到牛转熊的季节更替。借鉴历史，牛市转熊市源于宏观面和市场面的共振。我们复盘回顾发现A 股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱的时候。以2019-21 年的牛市为例，当时的市场前期涨幅积累较大、估值已经较高，内外因素走弱触发了当时的牛转熊。再看2013-15 年，15/06 股市去杠杆使得微观资金面收紧并引发流动性危机，同样当时市场涨幅和情绪已处于亢奋。最后看1999-2001 年的牛市，加强金融监管为当年政策重点，而当时2001 年6 月A 股指数的估值已经来到了历史新高。24/9 开始的这轮牛市还没结束。前文我们提到牛市转熊市往往出现在宏观环境恶化、股市情绪亢奋的时候，当前这两个条件均不满足。宏观面看，26 年中美政策望延续宽松积极。市场面看，与历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。波动性质：牛市中间的雷阵雨。历史显示，牛市中后期常出现阶段性剧烈调整，即技术分析层面的牛市4 浪调整。回顾历史看一轮完整牛市并非一条坦途，尤其是在牛市中后段，途中令人心悸的“雷阵雨”屡见不鲜。根据波浪理论，一轮牛市可以划分为5 浪，其中1、3、5 浪为上升浪，2、4 浪为回调浪，因此牛市中后期出现的剧烈调整即对应4 浪调整。若拿起源于24 年924 的本轮牛市与99 年519 牛市对比，26 年1 月以来的调整或类似于2000 年8 月-2001 年2 月的调整。从历史年度振幅看，年内市场仍积极乐观。此外，从年度视角观察，A 股市场历来波动较大，即使在典型的牛市年份，出现显著的年度内回撤也是常态。对比历史，当前A 股市场的振幅依然还是处于较低水平，若当前地缘冲突带来的低点为市场全年的底部区域，从振幅角度看后市或有新的高点。展望后市：雨过天晴的契机。那么本次的调整何时结束？需要关注三大信号：其一，地缘局势出现实质性缓和。其二，国内政策发力推动基本面加速回暖。其三，AI 应用端突破推动市场叙事切换。牛市后期市场结构望更均衡，多角度布局。往后看，随着本轮牛市行情演绎至后程，结构有望更为均衡，具体关注三大线索：一是AI 应用代表的科技产业链。以下两个细分领域也值得重视：AI 应用、上游能源电力。二是国家安全相关的战略资源领域。外围环境复杂背景，叠加国内反内卷政策落地，新兴需求等支撑商品价格，战略资源品板块有望持续受益。三是估值偏低的老登资产。在政策支持和积极催化下，低估的地产白酒或有修复机会。风险提示：海内外政策进程不及预期、经济修复出现波动。荀玉根（S0980525090001）、吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）【常规内容】宏观与策略宏观周报:宏观经济周报-输入型通胀无碍资金面输入型通胀通常表现为国际原材料价格上涨向国内终端消费品传导的成本压力，在指标上体现为CPI 与PPIRM 定基指数比值持续下行，即原材料价格涨幅持续强于消费品。2012 年以来，国内经历了两轮典型周期：2016 年2 月至2018 年11 月、2020 年5 月至2022 年6 月，持续时间均超过两年。回顾两轮周期的资金面表现，一个值得关注的共性是：资金面均呈现“先收紧后宽松”的走势，但背后的驱动因素与货币政策取向并不完全一致。2016-2018 年期间，国内政策利率处于上行通道，货币政策整体偏紧；而2020-2022 年期间，政策利率持续下调，货币政策处于宽松周期。尽管货币政策基调截然不同，但两轮周期中资金面的变化节奏却高度相似——均随实际经济增速先升后落，在经济上行期资金面收紧，在下行期逐步放松。这一规律揭示了一个关键判断：在输入型通胀阶段，资金需求变化对资金面的影响权重，实际上大于央行货币政策的主动调节。换言之，经济增速回升带动融资需求扩张，才是驱动资金面收紧的主导力量，而非货币政策本身的方向性收紧。从触发因素看，过去两轮输入型通胀均与国际石油价格上涨同步，持续时长与油价周期基本吻合。2026年3 月布伦特原油已突破100 美元/桶，地缘冲突下油价维持高位，国内再度面临输入型通胀压力。参照历史经验，本轮输入型通胀对资金面的影响仍将取决于实际经济增速走势。1-2 月月度GDP 同比达5.2%，已明显高于今年增速目标区间上限，后续经济增速大概率回落。在此背景下，融资需求紧缩效应有限，叠加货币政策注重精准调控，预计此次输入型通胀难以引发资金面明显收紧，流动性有望维持相对平稳。风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、王奕群（S0980525110002）、董德志（S0980513100001）宏观周报:多资产周报-高油价下的利润重塑高油价下的利润重塑。2026 年3 月以来，全球原油价格迎来剧烈波动，高油价通过产业链传导效应正在重塑A 股不同板块的利润版图。（1）能源成本重估直接推升上游利润。在能源价格中枢整体上移的背景下，石油开采及煤炭板块成为最直接的受益者。由于国内煤炭对原油具有显著的替代效应，煤化工及煤采选行业的顺价能力凸显。与此同时，具备全球定价权的采掘龙头，其库存增值收益随油价飙升集中释放，利润或将呈现出极强的顺周期进攻性。但同时，成本传导错位与顺价能力分化，放大了中下游制造业的利润弹性。（2）库存缓冲垫为中下游利润重塑争取了时间。油价冲击下的利润变迁并非一蹴而就。当前A 股下游制造业普遍持有2 个月以上的高位原材料库存，这层库存缓冲在短期内掩盖了成本冲击，使得3 月报表端仍能维持利润。但随着低价库存耗尽，若油价持续企稳于100 美元上方，产业链利润将加速向具备能源替代能力（如绿能物流、氢能装备）及强顺价能力的环节集中。（3）参考2022 年俄乌冲突后的能源风暴，高油价对A 股各行业的盈利影响呈现出显著的阶段性特征。短期内，利润向上游资源端极速坍塌，资源掌控者与能源替代者是绝对收益方。长期视角来看，传统能耗密集型行业的利润中枢被实质性削弱，而以新能源车链、储能及绿能电力为代表的去油化板块，通过对化石能源的成本替代，实现了从估值泡沫向盈利实体的跨越。多资产图景：整体收益方面，本周（3 月14 日至3 月21 日），权益方面，沪深300 下跌2.19%，恒生指数下跌0.74%，标普500 下跌1.9%；债券方面，中债10 年上涨1.56BP，美债10 年上涨11BP；汇率方面，美元指数下跌0.99%，离岸人民币升值0.03%；大宗商品方面，SHFE 螺纹钢下跌0.55%，伦敦金现下跌9.56%，伦敦银现下跌13.54%，LME 铜下跌5.78%，LME 铝下跌5.43%，WTI 原油下跌0.49%。资产比价方面，本周金银比数值为63.05，较上周上升2.78；铜油比数值为122.39，较上周下降6.87；铜螺比数值为30.25，较上周下降1.64；金铜比数值为0.38，较上周下降0.02；股债性价比数值为3.96，较上周上升0.11；AH 股溢价数值为119.81，较上周下降2.36。库存方面，最新一周原油库存为44684 万吨，较上周上升47277 万吨；螺纹钢库存为294 万吨，较上周上升653 万吨；阴极铜库存为145342 吨，较上周上升411121 吨；电解铝库存为58 万吨，较上周上升2万吨。资金行为方面，最新一周美元多头持仓21426 张，较上周上升5042 张，空头持仓17733 张，较上周下降4533 张；黄金ETF 规模3398 万盎司，较上周下降47 万盎司。风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001）固定收益深度:固收+系列报告之十八-2025 年固收+基金规模跃迁特征：稳健为本，弹性制胜市场规模特征：2025 年在“存款搬家”、权益市场慢牛、可转债行情亮眼的背景下，固收+基金成为基金市场规模扩张核心动力，净资产规模从2024 年末18,611 亿元增至2025 年末28,411 亿元，全年增长53%，远超主动股基、纯债基及多数被动型基金；且各季度均实现正增长，一季度增6.3%、二季度增5.7%、三季度增24.4%、四季度增9.1%，抗周期韧性突出，成为市场波动中的“稳健锚”。高增长基金业绩特征：规模增长较快的固收+基金呈现收益与风险均衡特征。低波产品为规模基石，中波产品贡献核心增量，其中波动率3%-5%区间的产品增长率达97%；上季度收益率前1/3 的产品下季度规模增长率均超10%，业绩对资金吸引力显著；30-100 亿元中等规模产品增长弹性最强，大规模产品稳健增长，小规模产品缺乏持续性。高增长基金持仓特征：股票仓位与规模增长关联显著，股票持仓低于20%的低持仓产品为增长核心支撑，全年增幅54.8%%，其中10-20%权益中枢产品规模从7,624 亿元增至15,199 亿元，增幅99.4%为最快；不同规模增长水平的固收+基金，半年末与年末重仓行业无明显差异，行业选择并非规模增长的核心因素。高增长基金公司特征：固收+基金管理人呈现“强者恒强”特征，2025 年末规模前十的基金公司名单整体稳定，仅中欧基金新晋跻身前十，头部公司成为规模增长核心主体。高增长基金产品特征：混合债券型二级基金是固收+基金规模增长的核心驱动力，其高增长源于其“兼顾低波与收益弹性”的特征，平均持股仓位维持在7%-9%，贴合固收+定位；产品以低波、中波为主，低波+中波产品合计占比达97.9%，抗波动能力突出；收益率以0-5%的稳健收益为主，5-10%的中等收益产品形成补充，实现稳健与弹性的平衡。二级债基中高增长特征：二级债基细分品类中，中波波动率、上季度收益靠前的产品增长最突出；高股票持仓（>15%）产品全年增幅达165.8%，主导规模增长，高转债持仓（>10%）产品阶段性发力；头部基金公司竞争激烈，永赢、中欧等公司凭借高增速跻身前十，传统头部公司则保持稳健优势。风险提示：权益市场波动，居民理财需求切换。陈笑楠（S0980524080001）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001）固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB 每周跟踪（20260323-20260327）我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示）
1.江苏国泰国际集团股份有限公司2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受
理，拟发行规模为13 亿元，正股为瑞泰新材（301238.SZ），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2026 年3 月26 日；
2.广西柳州钢铁集团有限公司2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，
拟发行规模为20 亿元，正股为柳钢股份（601003.SH），主承销商为国信证券，交易所更新日期为2026年3 月25 日；风险提示项目获批进度不及预期，经济增速下滑王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004）固定收益周报:公募REITs 周报（第59 期）-首单保险资管参与商业不动产REITs 申报主要结论：本周REITs 市场延续弱势，中证REITs 指数周跌0.8%，所有类型REITs 均收跌。从主要指数周涨跌幅对比来看，中证转债>中证全债>中证REITs>沪深300。截至2026 年3 月27 日，产权REITs 股息率比中证红利股股息率均值低51BP，经营权类REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为345BP。亚特兰蒂斯REITs 申报，叠加险资深度参与，这是首单保险资管担任专项计划管理人的商业不动产公募REITs 申报，标志着REITs 市场参与主体与产品类型再迎新突破。中证REITs 指数周涨跌幅为-0.8%，年初至今涨跌幅为0%。截至2026 年3 月27 日，中证REITs（收盘）指数收盘价为778.53 点，整周（2026/3/23-2026/3/27）涨跌幅为-0.8%，表现弱于中证全债指数（0.1%）和中证转债（1.3%），强于沪深300 指数（-1.4%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债（+1.4%）&中证全债（+0.8%）&中证REITs（0.0%）&沪深300（-2.8%）。近一年中证REITs 指数回报率为-10.0%，波动率为6.8%，回报率低于中证转债指数、沪深300 指数和中证全债指数；波动率低于沪深300 指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs 总市值在3 月27 日为2218 亿元，较上周减少21 亿元；全周日均换手率为0.30%，较前一周保持不变。各类型REITs 均收跌，生态环保REITs 跌幅最小。从不同项目属性REITs 来看，产权类REITs 和特许经营权类REITs 平均周涨跌幅为-0.96%、-0.99%。从不同项目类型REITs 来看，所有类型REITs 均收跌。分具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只REITs 分别为招商高速公路REIT（+1.48%）、南方万国数据中心REIT（+1.33%）、中银中外运仓储物流REIT（+1.08%）。数据中心REITs 交易活跃度最高。从不同项目类型来看，数据中心REITs 区间日换手率最高，区间日均换手率为0.6%；交通基础设施REITs 本周成交额占比最高，成交额占REITs 总成交额26.1%。从本周不同REITs 产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为南方顺丰物流REIT（528 万元）、华夏大悦城商业REIT（466 万元）、华泰江苏交控REIT（376 万元）。中航北京昌保租赁住房REIT 获深交所通过。3 月23 日，据深交所官网显示，中航北京昌保租赁住房封闭式基础设施证券投资基金状态改为通过。该项目原始权益人为北京市昌平保障房建设投资管理有限公司，基金管理人为中航基金管理有限公司。项目申报稿不动产项目估值为8.47 亿元，经交易所反馈回复稿更新后估值为8.20 亿元。亚特兰蒂斯商业不动产REIT 正式申报。3 月26 日，据上交所官网显示，国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金正式申报，该项目发起人为海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司，管理人为国联安基金管理有限公司。这是市场首单由保险资管作为专项计划管理人的公募REITs 产品。风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。戴丹苗（S0980520040003）、赵婧（S0980513080004）固定收益周报:超长债周报-中东局势不明，债市企稳反弹超长债复盘：上周消息美伊将进行谈判，油价高位小幅回调，债市小幅回暖，超长债反弹。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差缩窄，品种利差走阔。超长债投资展望：30 年国债：截至3 月27 日，30 年国债和10 年国债利差为47BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，开年以来经济持续向好。我们测算的1-2 月国内GDP 同比增速约5.2%，增速较去年12 月回升0.5%。通胀方面，2 月CPI 为1.3%，PPI 为-0.9%，通缩风险继续缓解。我们认为，近期债市回调概率更大。首先，中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升；其次，2026 年GDP 目标定为【4.5%，5%】区间，开年以来经济增速较好，货币政策大幅放松必要性下降；再次，当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减。近期30-10 利差高位企稳，预计短期利差高位震荡为主。20 年国开债：截至3 月27 日，20 年国开债和20 年国债利差为14BP，处于历史较低位置。从国内经济数据来看，开年以来经济持续向好。我们测算的1-2 月国内GDP 同比增速约5.2%，增速较去年12 月回升0.5%。通胀方面，2 月CPI 为1.3%，PPI 为-0.9%，通缩风险继续缓解。我们认为，近期债市回调概率更大。首先，中东地缘冲突升级背景下原油暴涨，国内通胀风险上升；其次，2026 年GDP 目标定为【4.5%，5%】区间，开年以来经济增速较好，货币政策大幅放松必要性下降；再次，当前利率绝对水平较低，央行买债规模缩减。不过考虑到债市依然处于震荡大区间，预计20 年国开债品种利差继续窄幅波动。一级发行：上周超长债发行量下降。和上上周相比，超长债总发行量小幅下降。成交量：上周超长债交投非常活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度小幅上升。收益率：上周消息美伊将进行谈判，油价高位小幅回调，债市小幅回暖，超长债反弹。利差分析：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低。上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低。风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）固定收益周报:转债市场周报-转债估值压缩暂告段落上周市场焦点（3 月23 日-3 月27 日）股市方面，上周市场波动较大，主要指数在周初受地缘冲突发酵影响大幅下挫，随后在美伊局势缓和预期下出现反弹，后半周总体宽幅震荡，市场情绪偏谨慎；板块轮动较快，防御性板块整体占优，相对低位的医药板块周内表现也较为亮眼。债市方面，上周债市震荡偏强，周初在权益市场大幅调整下债市韧性较强，而后在中东局势缓和预期下，股债市均有所修复，后半周央行连续净投放，跨月资金总体均衡；周五10 年期国债利率收于1.82%，较前周下行1.27bp。转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+1.28%，价格中位数+1.10%，我们计算的算术平均平价全周-0.89%，全市场转股溢价率与前周相比+3.60%。个券层面，美诺（减肥药）、泰坦（纺纱机）、大中（锂矿）、严牌（过滤材料）、远信（拉幅定形机）转债涨幅靠前；亿田（算力）、宇邦（光伏焊带）、海优（光伏胶膜）、运机（运输机械）、东时（驾培）转债跌幅靠前。观点及策略（3 月30 日-4 月3 日）转债估值压缩暂告段落：在海外因素的扰动下，上周权益市场总体宽幅震荡，转债表现则更优，在周一股市大幅调整的情况下展现出极强的韧性，当日下跌的300 余只个券中有超280 只跌幅小于正股，两只转债ETF 当日流通份额也几乎未出现下降；全周来看转债整体在算数平均平价跌约1%情况下，中位数回升1.10%至135 元，各平价区间转债估值普遍抬升，转债市场情绪较前期有所修复。往后看，后续地缘冲突走向不确定性较高，A 股市场或仍波动较大，且进入上市公司财报季，基本面支撑较弱的小微盘股从季节性特征看往往存在一定压力，市场风格偏大盘与转债适配度较低，结合当前转债估值仍在历史90%以上分位数高位，短期转债市场或仍以个券层面机会为主。建议结合个券价格及溢价率，关注基本面向好、产业趋势明确的半导体、算力、储能、具身智能、创新药板块，受益于价格上涨的上游资源品，以及银行、电力等防御性板块机会。风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。王艺熹（S0980522100006）、吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004）策略周报:中美元首外交有望迎来新进展——每周海内外重要政策跟踪国内宏观：3 月20 日，司法部会同中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局研究起草《中华人民共和国金融法（草案）》，提出完善金融市场风险监测和快速反应机制、支持中长期资金入市、健全金融稳定保障基金制度；同日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《境内企业境外放款管理办法》，明确境外放款实行人民币和外币一体化宏观审慎管理；同日，商务部等9 部门印发《关于促进旅行服务出口扩大入境消费的政策措施》，从扩大入境旅游消费、便利入境商务活动等方面提出16 条举措；同日，全国总工会等四部门联合印发《平台劳动规则和算法协商指引（试行）》，明确订单分配、收入抽成、工作时长、考核奖惩等协商重点。3 月22 日，国务院总理李强出席中国发展高层论坛2026 年年会开幕式并发表主旨演讲。3 月23 日，国家发展改革委对国内成品油价格采取临时调控措施，汽、柴油价格实际上调幅度低于机制测算水平。3 月25 日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，明确建立覆盖全民、统筹城乡、公平统一、安全规范、可持续的长期护理保险制度。3 月26 日，国务院公布修订后的《全国农业普查条例》，自2026 年5 月1 日起施行；同日，市场监管总局召开2026 年第一次企业公平竞争座谈会，强调加强反垄断监管执法、整治“内卷式”竞争并支持企业高质量出海。产业政策：3 月20 日，国家发展改革委、农业农村部相关司局组织生猪养殖企业召开座谈会，提出加强储备调节、引导企业科学安排生产经营；同日，工信部等四部门印发《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028 年）》，提出推动节能装备智能化、绿色化、融合化发展；同日，工信部召开《光伏组件安全要求》《光伏组件铭牌标识要求》两项强制性国家标准座谈会，强调加强标准引领和安全监管，推动光伏行业良性竞争。3 月23 日，工信部组织研讨新能源汽车废旧动力电池回收利用体系建设相关工作，提出加快健全动力电池回收利用体系。3 月24 日，国家数据局表示高度重视数据要素赋能人工智能创新发展，提出“人工智能发展到哪里，就把高质量数据集建设到哪里”。3 月25 日，国家超算互联网宣布启动新一轮词元赠送活动，进一步降低科研智能体使用门槛。地方政策：3 月20 日，西安市发布《西安市有效降低全社会物流成本实施方案》，提出推动物流数智化绿色化转型升级，支持新型基础设施建设和智能装备应用。3 月23 日，北京市市场监管局联合市商务局、市文化和旅游局约谈携程、去哪儿网等12 家平台企业，集中通报平台“内卷式”竞争综合整治第一批问题。3 月24 日，广东省省长孟凡利在广州会见小米集团董事长雷军一行，表示希望小米进一步加强在广东布局，深化电子信息、新能源汽车等领域合作。海外动态：3 月20 日，伊朗伊斯兰革命卫队称在“真实承诺-4”第65 轮行动中打击以色列炼油厂及美军基地；同日，美国总统特朗普会晤日本首相高市早苗，就贸易、能源及中东局势等议题交换意见；同日，特朗普称正考虑逐步降级对伊朗的军事行动；同日，据报道特朗普政府正考虑占领或封锁伊朗哈尔克岛。3 月22 日，特朗普要求伊朗开放霍尔木兹海峡，并威胁打击其发电厂；同日，伊朗提出4 项措施回应美方威胁。3 月23 日，特朗普表示美伊过去两天进行了富有成效的对话，并已指示暂停对伊朗能源基础设施的军事打击。3 月24 日，外交部长王毅应约同伊朗外长阿拉格齐通电话，就地区局势交换意见。3 月25 日，商务部认定墨西哥政府对中国等非自贸伙伴产品提高进口关税税率等相关措施构成贸易投资壁垒。3 月26 日，美国总统特朗普宣布，他将于5 月14 日至15 日对中国进行访问。风险提示：政策和资本市场存在不确定性。吴信坤（S0980525120001）、杨锦（S0980526020001）策略周报:外资边际回流，南向流入收窄——3 月第4 周全球外资周观察
核心结论：①北向资金：最近一周可能大幅净流出，其中灵活型外资可能小幅净流出。②港股：稳定型
外资流入37 亿港元，灵活型外资流入65 亿港元，港股通流入72 亿港元。③亚太市场：外资本周流出日本。④美欧市场：2 月资金流入欧洲，流入美国。A 股：最近一周北向资金可能大幅净流出。最近一周（2026/3/23-2026/3/27，下同）交易日期间北向资金估算净流出105 亿元，前一周（2026/3/16-2026/3/20，下同）估算净流出80 亿元。最近一周交易日期间灵活型外资估算净流出25 亿元，前一周估算净流出9 亿元。此外，我们汇总最近一周陆股通每日前十大活跃个股，其中宁德时代（本周陆股通双向成交总金额为211 亿元，占个股当周交易金额比重的16%，下同）、新易盛（190 亿元、10%）、中际旭创（184 亿元、10%）成交较为活跃。港股：外资边际回流，南向流入收窄。根据港交所中央结算系统持股明细数据，最近一周（2026/3/18-2026/3/24）各类资金合计流入港股市场232 亿港元，其中稳定型外资流入37 亿港元，灵活型外资流入65 亿港元，港股通流入72 亿港元，中国香港或大陆本地资金流入66 亿港元。行业层面，最近一周外资流入ETF、有色金属、石油石化等较多，港股通流入硬件设备、可选消费零售、软件服务等较多。亚太市场：外资本周流出日本。在亚太市场中我们主要跟踪日本股市和印度股市。日本股市方面，截至3/23 最新一周，海外投资者当周净流出日本股市4919 亿日元，前一周流出4729 亿日元，2023 年以来累计净流入13.8 万亿日元。印度股市方面，2 月海外机构投资者流入印度股市25.0 亿美元，前一月为流出39.8 亿美元，2020 年以来累计净流入108 亿美元。美欧市场：2 月全球共同基金资金流入美欧市场。美国股市方面，2 月全球共同基金资金净流入美国权益市场461 亿美元，前一月流入298 亿美元，2020 年以来累计净流入7995 亿美元。欧洲股市方面，2月全球共同基金资金净流入英、德、法权益市场分别为39.3 亿美元、31.9 亿美元、38.5 亿美元，前一月分别为36.7 亿美元、35.9 亿美元、42.7 亿美元。风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）海外市场专题:港股市场速览-医药股价逆市上行，新旧能源业绩上修股价表现：医药行业与自由现金流策略逆市上行本周，恒生指数-1.3%（上周-0.7%），恒生综指-1.2%（上周-1.7%）。风格方面，小盘（恒生小型股+1.0%）＞大盘（恒生大型股-1.3%）＞中盘（恒生中型股-1.8%）。主要概念指数多数下跌。上涨幅度较大的主要有恒生生物科技（+3.5%）；下跌幅度较大的主要有恒生消费（-4.1%）。国信海外选股策略组合多数上涨。上涨的主要有自由现金流30（+1.5%）；下跌的主要有红利贵族50（-1.2%）。11 个行业上涨，19 个行业下跌。上涨的主要有：医药（+3.8%）、农林牧渔（+3.2%）、汽车（+1.9%）、有色金属（+1.4%）、综合（+1.1%）；下跌的主要有：国防军工（-8.3%）、家电（-5.3%）、电力设备及新能源（-4.9%）、传媒（-4.4%）、石油石化（-3.4%）。估值水平：整体下降，行业分化加剧本周，恒生指数估值（动态预期12 个月正数市盈率，后同）-1.8%至10.8x；恒生综指估值-1.0%至10.8x。主要概念指数估值多数上升。上升幅度较大的主要有恒生生物科技（+4.9%至24.5x）；下降幅度较大的主要有恒生高股息（-3.1%至7.5x）。国信海外选股策略组合估值多数下降。上升幅度较大的主要有ROE 策略进攻型（+2.9%至12.4x）；下降幅度较大的主要有ROE 策略防御型（-12.7%至8.2x）。12 个行业估值上升，17 个行业估值下降。估值上升的主要有：农林牧渔（+12.7%）、消费者服务（+7.5%）、电子（+7.1%）、汽车（+5.5%）、食品饮料（+5.2%）；估值下降的主要有：综合金融（-26.2%）、石油石化（-11.1%）、国防军工（-9.5%）、电力设备及新能源（-8.0%）、钢铁（-6.2%）。业绩预期：新旧能源相关板块显著上修恒生指数EPS（动态预期12 个月正数EPS，后同）较上周+0.4%（上周持平）；恒生综指EPS 较上周-0.2%（上周+0.3%）。主要概念指数EPS 预期多数下行。上修幅度较大的主要有恒生高股息（+2.1%）；下修幅度较大的主要有恒生互联网（-4.3%）。国信海外选股策略组合EPS 预期分化。上修的主要有ROE 策略防御型（+13.9%）；下修幅度较大的主要有ROE 策略进攻型（-2.8%）。10 个行业EPS 上修，18 个行业EPS 下修，1 个基本持平。上修的主要有：综合金融（+36.0%）、石油石化（+8.7%）、钢铁（+4.1%）、电力设备及新能源（+3.4%）、煤炭（+3.0%）；下修的主要有：电子（-9.2%）、农林牧渔（-8.0%）、消费者服务（-6.4%）、食品饮料（-4.0%）、通信（-3.8%）。风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001）海外市场专题:美股市场速览-整体市场走弱，能源全方位走强价格走势：整体显著回撤，能源与传统行业强势本周，标普500 指数-2.1%（上周-1.9%），纳斯达克综指-3.2%（上周-2.1%）。风格：小盘价值（罗素2000 价值+1.7%）＞大盘价值（罗素1000 价值-0.5%）＞小盘成长（罗素2000成长-0.7%）＞大盘成长（罗素1000 成长-3.5%）。7 个行业上涨，16 个行业下跌，1 个基本持平。上涨的主要有：能源（+6.3%）、材料（+4.3%）、公用事业（+3.0%）、食品与主要用品零售（+2.1%）、食品饮料与烟草（+1.8%）；下跌的主要有：媒体与娱乐（-8.0%）、软件与服务（-6.5%）、商业和专业服务（-4.0%）、半导体产品与设备（-3.5%）、消费者服务（-3.1%）。资金流向：整体维持大幅流出，传统行业逆势吸金本周，标普500 成分股估算资金流（涨跌额x 成交量）为-149.8（亿美元，下同），上周为-155.5，近4 周为-454.6，近13 周为-639.0。6 个行业资金流入，18 个行业资金流出。资金流入的主要有：能源（+13.4）、材料（+6.4）、公用事业（+3.1）、食品饮料与烟草（+2.5）、食品与主要用品零售（+1.0）；资金流出的主要有：半导体产品与设备（-53.2）、媒体与娱乐（-40.3）、软件与服务（-32.7）、技术硬件与设备（-13.7）、综合金融（-12.9）。盈利预测：整体维持快速上修，能源独一档领先本周，标普500 成分股动态未来12 个月EPS 预期+0.7%，上周+1.7%。21 个行业盈利预期上升，2 个行业盈利预期下降，1 个基本持平。上修的主要有：能源（+6.3%）、半导体产品与设备（+0.7%）、零售业（+0.4%）、媒体与娱乐（+0.4%）、材料（+0.4%）；下修的主要有：消费者服务（-0.2%）、电信业务（-0.2%）。风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001）行业与公司电新行业专题:人工智能研究专题：人工智能为国内工业升级带来的机遇1）我国发展智能制造具备得天独厚的坚实基础与广阔空间。2）核心引擎：AI 赋能的关键技术解析，涵盖数字孪生、机器学习与自动化控制等。3）深度应用：AI 在研发、生产、供应链等全价值链环节的渗透与落地场景。4）全球及中国市场规模数据、增长趋势与未来商业机遇分析。5）国内外标杆企业案例拆解，直观感受AI 带来的降本增效价值。6）未来展望：技术演进趋势预判、面临的转型挑战与投资逻辑思考。王蔚祺（S0980520080003）机械行业周报:制造成长周报（第49 期）-Meta 签下史上最大单笔算力合同，宇树科技披露IPO 申报材料重点事件点评&重点关注：AI 基建、商业航天、人形机器人事件1-Meta 签下史上最大单笔AI 算力合同：2026 年3 月17 日，Meta 与AI 云公司Nebius 签署为期五年的AI 基础设施供应协议，总价值最高可达270 亿美元。根据协议内容，Nebius 将在多个地点为Meta提供总计120 亿美元的专属算力容量，该算力基于首批大规模部署的NVIDIA Vera Rubin 平台，供应将于2027 年初启动。事件2-宇树科技正式披露IPO 申报材料：2026 年3 月20 日，宇树科技今日正式披露IPO 申报材料。目前已完成上交所预先审阅，包括答复两轮问询。。AI 基建点评：Meta 签署五年的AI 基础设施供应协议，总金额可达270 亿美元，反映算力快速发展下，基础设施的需求爆发式增长。我们看好AI 基建相关产业链，重点关注燃气轮机及液冷方向。建议重点关注AI 数据中心能源供应核心卡位的燃机产业链：1）燃机热端叶片：【应流股份】【万泽股份】；2）燃机发电机组：【杰瑞股份】；3）燃机其他铸件：【联德股份】【豪迈科技】；4）燃机配套余热锅炉（HRSG）：【博盈特焊】。建议重点关注重点关注液冷中价值量高、核心卡位的环节：1）一次侧重点关注冷水机组及压缩机环节：【冰轮环境】【汉钟精机】；2）二次侧重点关注集成商：【高澜股份】；3）二次侧零部件端重点关注CDU、Manifold、冷板、UQD 环节：【飞荣达】。人形机器人点评：宇树科技是A 股人形机器人第一股。据招股书数据，中国企业占据全球人形机器人出货量85%+，宇树上市将进一步巩固中国主导地位。宇树等企业上市有望加速突破技术壁垒，助力人形机器人从“实验室”走向“规模化量产”。建议重点关注：1）确定性：特斯拉产业链核心供应商或者实力强、卡位好的公司，重点关注【恒立液压】【五洲新春】【蓝思科技】【绿的谐波】【飞荣达】【汇川技术】等；2）弹性：重视基本结构研究拓展至完整结构的增量环节或现有环节高确定性新标的，重点关注【唯万密封】【龙溪股份】【信捷电气】【飞荣达】【汉威科技】等。行业动态&政府新闻&公司动态行业动态：AI 基建-3 月17 日，Meta 与AI 云公司Nebius 签署270 亿美元AI 基础设施供应协议；3 月18 日，三菱重工将在北美发布10 兆瓦AI 数据中心冷水机组；3 月20 日，特斯拉计划从中国采购200亿元的光伏面板与光伏电池生产设备；3 月21 日，我国首台550 兆瓦F 级燃气机组正式投产发电。商业航天-3 月22 日，SpaceX 与特斯拉联合发布Terafab 项目。人形机器人-3 月16 日，京东将建成全球规模最大、场景最全的具身数据采集中心；3 月17 日，逐际动力机器人搭载RealSense®首发的人形机器人自主导航技术；3 月17 日，王兴兴称预计2026 年全球的机器人跑的比博尔特更快；3 月17 日，银河通用发布全球首个面向网球对抗的人形机器人全身实时智能规控算法“LATENT”；3 月19 日，纬钛科技发布视触觉仿生指尖GF515；3 月20 日，宇树科技披露IPO 申报材料。政府新闻：人形机器人-3 月17 日，北京亦庄的国家信创园开放50 多个真实场景供机器人企业采集数据。公司动态：人形机器人-3 月16 日，优必选与西门子工业软件在签署战略合作框架协议；3 月16 日，汇川技术正式披露已成立智能机器人事业部；3 月18 日，锋龙股份获优必选要约收购13.02%股份。本周重点关注标的-普源精电、优利德、鼎阳科技；伊之密、华测检测。行业投资观点
1、人形机器人：从价值量和卡位上把握空间及确定性（优选T 链供应商&实力强卡位好的公司），
股票弹性上重点寻找增量环节，重点关注：1）关节模组：【恒立液压】【汇川技术】【蓝思科技】【震裕科技】；2）灵巧手：【飞荣达】【雷赛智能】【蓝思科技】等；3）减速器环节：【绿的谐波】；4）丝杠环节：【恒立液压】【绿的谐波】【五洲新春】；5）关节轴承+连杆：【龙溪股份】；6）电机环节：【信捷电气】【雷赛智能】等；7）本体及代工：【蓝思科技】【永创智能】；8）散热：【飞荣达】；9）传感器：【汉威科技】；10）其他：【唯万密封】【奥普特】【华翔股份】等。
2、AI 基建：1）AI 液冷：【飞荣达】【高澜股份】；2）燃机环节：【应流股份】【豪迈科技】；3）
制冷环节：【汉钟精机】【冰轮环境】。
3、自主可控-国产化率低：通用电子测量仪器重点关注【普源精电】【鼎阳科技】【优利德】，其他关
注【川仪股份】等；半导体产业链重点推荐【汇成真空】【唯万密封】；X 线设备核心器件重点推荐【奕瑞科技】。
4、低空经济：低空经济产业进展迅速基建先行，全国低空交通“一张网”项目启动，统一标准构建空
管网络，整机和核心零部件（发动机/电机）会是产业发展核心环节，重点关注【应流股份】【宗申动力】等。
5、智能焊接机器人：智能焊接在钢结构行业已开始从0 到1 放量，长期来看智能焊接机器人市场近千
亿，重点关注【柏楚电子】。
6、核聚变：核聚变是能源变革的长期方向，首次聚变能发电标志核聚变取得一定实质进展，重点关注
【应流股份】【江苏神通】。
7、商业航天：国内商业航天火箭进步推动卫星组网，海外卫星应用成果显著，产业进展加速，重点关
注【广电计量】【应流股份】【上海沪工】【中泰股份】【苏试试验】【龙溪股份】【华曙高科】。风险提示：行业下游需求不及预期，技术发展不及预期的风险。吴双（S0980519120001）、杜松阳（S0980524120002）联系人：张宇翔瑞丰银行(601528.SH) 财报点评:净息差延续改善，静待小微回暖业绩增速有所放缓。2025 年实现营收44.08 亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润19.66 亿元，同比增长2.3%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别下降1.1%和8.4%。净利息收入增速延续提升态势，非息收入降幅扩大拖累营收。2025 年公司净利息收入同比增长8.3%，较前三季度提升了2.2 个百分点；非息收入同比下降16.4%，较前三季度降幅扩大了6.3 个百分点，主要是债市利率波动较大使得公允价值变动损益减少等拖累其他非息收入下降22.9%。信贷需求依然偏弱，净息差环比延续改善态势。2025 年净息差1.50%，同比持平，较前三季度提升1bp，延续三季度改善态势。期末资产总额2415 亿元，贷款总额1412 亿元，存款总额1781 亿元，较年初分别增长了9.5%、7.8%和9.5%。公司压降低利率票据资产，对公信贷实现不错增长，期末对公贷款和零售贷款较年初分别增长14.5%和2.9%，票据贴现较年初下降9.2%。其中，个人经营贷需求依然较弱，期末个人经营贷款余额368亿元，较年初增长5.3%，占贷款总额的26.1%，占零售贷款总额的64.0%。不良生成率依然处在低位，关注和逾期率提升。期末不良率0.99%，较年初提升2bps，较9 月末提升1bp，加回处置核销后的不良生成率0.57%，同比下降2bps。期末关注率1.96%，逾期率2.01%，较年初分别提升了51bps 和32bps，较6 月末分别提升了35bps 和7bps。由于营收增速放缓，公司2025 年拨备计提力度有所下降。2025 年资产减值损失同比下降了13.0%，期末公司拨备覆盖率326.5%，较9 月末下降18.5 个百分点，较年初提升5.6 个百分点，安全垫充裕。投资建议：公司客群主要聚焦中小微企业，客户信贷需求不强，经营短期依然承压，小幅下调2026-2028年归母净利润至20.9/23.0/25.5 亿元（2026-2027 年原预测22.0/24.4 亿元），对应同比增速为6.4%/9.9%/10.9%，当前股价对应2025-2027 年PB 值为0.51x/0.47x/0.43x。小微信贷短期虽依然承压，但公司客群基础扎实，且区域优势明显，2026 年经济延续复苏，中长期仍具备较好的成长空间，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。王剑（S0980518070002）、田维韦（S0980520030002）兴业银行(601166.SH) 财报点评:营收增速由负转正，分红率延续小幅提升净利润增速平稳，现金分红率持续小幅提升。公司此前已经披露2025 年业绩快报，2025 年全年实现营收2127 亿元，同比增长0.24%；实现归母净利润775 亿元，同比增长0.34%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长7.3%和1.3%。2023-2025 年公司现金分红率分别是29.64%、30.73%、31.02%，延续小幅提升态势。净息差边际企稳，营收增速由负转正。2025 年公司净利息收入同比增长0.44%，较三季度增速提升了1.0个百分点；非息收入同比下降0.2%，降幅较前三季度收窄4.3 个百分点。2025 年公司净息差1.71%，同比收窄11bps，较前三季度收窄1bp，降幅延续收窄态势，核心来自于存款成本大幅下降。资产端，2025 年生息资产收益率3.24%，贷款收益率3.59%，同比分别下降48bps 和61bps。负债端，2025 年计息负债付息率1.74%，存款付息率1.65%，同比分别下降43bps 和33bps。零售贷款压降，深化客户经营。期末资产总额11.09 万亿元，贷款总额5.95 万亿元，存款总额5.93 万亿元，较年初分别增长5.6%、3.7%和7.2%。对公贷款、零售贷款和票据贴现较年初分别增长8.6%、下降3.4%和下降5.5%。零售信贷规模下降一方面是居民信贷需求依然疲软，另一方面也是公司在加大风险管控，积极优化信贷结构。其中，按揭和信用卡贷款余额较年初分别下降1.4%和11.0%，按揭不良率0.60%，与年初持平，信用卡不良率3.34%，较年初下降了30bps。不良率平稳，逾期贷款双降。期末公司不良率1.08%，与9 月末持平，较年初提升1bp，加回核销处置后的不良生成率1.19%，同比微升4bps。期末关注率1.69%，较9 月末提升2bps，较年初下降2bps。期末逾期贷款和逾期90+贷款余额较年初分别下降2.6%和7.1%，期末逾期率1.49%，较年初下降10bps。公司2025 年资产减值损失计提同比下降4.5%，期末拨备覆盖率228.41%，较9 月末提升0.6 个百分点，较年初下降9.4 个百分点。投资建议：公司营收增速由负转正，资产质量稳健。考虑到零售信贷需求复苏缓慢，我们小幅下调2026-2028 年归母净利润至788/817/866 亿元（2026-2027 年原预测803/846 亿元），对应同比增速为1.7%/3.7%/5.9%。当前股价对应2026-2028 年PE 值为5.4x/5.2x/4.9x，PB 值为0.46x/0.43x/0.41x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。田维韦（S0980520030002）、王剑（S0980518070002）招商银行(600036.SH) 财报点评:业绩底部明确，攻守兼备优质标的业绩底部明确，营收扭转了过去两年同比下降态势。公司此前已经披露业绩快报，2025 年实现营收3375亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润1502 亿元，同比增长1.2%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长1.6%和3.4%。公司2025 年净利息收入和手续费净收入同比分别增长了2.0%和4.4%，扭转了2024 年下降态势，债市波动下其他非息收入同比下降14%。四季度净息差环比企稳回升，规模扩张稳健。2025 年净息差1.87%，同比收窄11bps，较前三季度持平；其中，第四季度净息差1.86%，较三季度提升了3bps，资产负债管理能力优异。期末资产总额13.07 万亿元，贷款总额7.26 万亿元，存款总额9.84 万亿元较年初分别增长7.56%、5.37%和8.13%。公司客群优质，大财富管理业务收入恢复高增。期末零售客户2.24 亿户，较年初增长6.67%。其中，金葵花及以上客户593.15 万户，较年初增长13.29%；私人银行客户19.93 万户，较年初增长17.87%。期末公司管理的额零售AUM 余额达到17.08 万亿元，较年初增长14.44%，其中存款余额4.27 万亿元，较年初增长11.49%。高净值客户数量和零售AUM 持续高增，彰显了公司优质的客群经营能力，这也是公司重要的核心竞争优势。2025 年大财富管理业务收入440.1 亿元，同比增长16.9%，占营收的13.04%。其中，财富管理业务收入267 亿元，同比增长21.39%，除了代理保险业务收入因业务结构变动同比下降9.4%，代理理财、代理基金、代理信托、证券交易收入同比分别增长19.0%、40.4%、65.5%和62.5%。资产管理业务收入119.3亿元，同比增长10.9%，托管业务收入53.75 亿元，同比增长9.9%。资产质量稳健，小微零售业务阶段性承压。期末不良率0.94%，较9 月末持平，较年初下降1bp，加回核销处置后的不良生成率0.85%，同比下降3bps。期末拨备覆盖率392%，较9 月末下降约14 个百分点，依然处在高位。其中，公司贷款不良率0.89%，较年初下降17bps，较6 月末下降4bps；零售贷款不良率1.06%，较年初提升10bps，较6 月末提升3bps，主要是小微信贷不良率由年初的0.79%提升至1.22%；按揭不良率较年初提升3bps 至0.51%，依然处在低位；信用卡不良拐点明确，主要是较早提加强风控和加大处置。投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持2026-2028 年净利润1548/1624/1730 亿元的预测，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028 年PB 值为0.83x/0.76x/0.70x。维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。田维韦（S0980520030002）、王剑（S0980518070002）邮储银行(601658.SH) 财报点评:业绩平稳增长，非息收入亮眼收入利润保持稳定增长。2025 年实现营业收入3557 亿元，同比增长2.0%，增速较前三季度回升0.2 个百分点；全年实现归母净利润874 亿元，同比增长1.1%，增速较前三季度回升0.1 个百分点。2025 年加权平均ROE8.7%，同比下降1.1 个百分点。从净利润增长归因来看，主要是净息差拖累业绩增长。资产规模平稳增长。公司2025 年末总资产同比增长9.3%至18.68 万亿元，保持平稳的增长速度，其中年末客户存款同比增长8.2%至16.54 万亿元，贷款总额同比增长8.2%至9.65 万亿元。对公贷款增长较好，公司贷款较年初增长17.1%，个人贷款较年初增长1.5%。2025 年完成资本补充，年末核心一级资本充足率10.53%，较年初提升0.97 个百分点。净息差同比下降。2025 年日均净息差1.66%，同比降低21bps，2025 年利息净收入同比下降1.6%。环比来看，四季度单季净息差1.60%，较三季度下降4bps。从细项来看，2025 年贷款收益率同比下降61bps至3.17%，生息资产收益率同比下降48bps 至2.84%；2025 年存款付息率同比下降29bps 至1.15%，整体负债成本同比下降28bps 至1.19%。非息收入保持较快增长，表现亮眼。2025 年手续费净收入同比增长16.1%至294 亿元，主要是投资银行、理财和托管等业务收入增加。其他非息收入同比增长19.7%至447 亿元，主要得益于债券投资收益增加。资产质量压力略有增加。我们测算的2025 年不良生成率0.46%，同比上升0.01 个百分点；公司披露的不良生成率0.93%，同比上升0.09 个百分点，其中公司贷款、个人住房贷款及个人小额贷款的不良生成率均有所上升。2025 年末不良率0.95%，较年初上升0.05 个百分点；关注率1.57%，较年初上升0.62个百分点；逾期率1.30%，较年初上升0.11 个百分点。公司年末拨备覆盖率228%，较年初降低58 个百分点。整体来看，公司资产质量压力略有增加。投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027 年归母净利润894/917 亿元（上次预测值872/883 亿元）、2028 年归母净利润942亿元，同比增速2.3%/2.5%/2.8%；摊薄EPS 为0.69/0.70/0.73 元；当前股价对应的PE 为7.4/7.2/7.0x，PB 为0.57/0.54/0.51x，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。王剑（S0980518070002）、陈俊良（S0980519010001）中国财险(02328.HK) 财报点评:承保与投资双轮驱动，利润稳健兑现中国财险2025 年归母净利润达403.7 亿元，同比增长25.5%，ROE 达14.7%。公司2025 年实现原保费收入5,557.77 亿元，同比增长3.3%；归母净利润为403.70 亿元，同比增长25.5%。业绩增长主要由承保端和投资端共同驱动。其中，公司承保端盈利能力大幅修复，实现承保利润125.35 亿元，同比高增119.4%。综合成本率（COR）同比下降1.3 个百分点至97.5%。公司在“报行合一”等行业监管要求下，对成本的精细化管控成效显著，带动公司承保利润的持续改善。Q4 单季净利润盈亏平衡，COR 大幅抬升，这因四季度大灾害频发，导致赔付支出集中增加。此外，受益于2025 年资本市场回暖，公司投资端实现总投资收益386.39 亿元，同比增长12.8%，总投资收益率达5.8%，同比提升0.1 个百分点。车险驱动核心利润增速，非车险大幅减亏。截至2025 年末，公司车险业务实现承保利润142.58 亿元，同比大幅增长53.6%。COR 同比下降1.5 个百分点至95.3%，主要因综合费用率大幅下降3.3 个百分点至20.9%。在“报行合一”政策下，公司凭借规模和管理优势，有效控制渠道费用，提升承保盈利能力。此外，公司积极拓展新能源车险业务，承保新能源汽车数量同比增长34.3%。非车险业务经营质量明显改善。其中，企财险COR 同比大幅下降12.4 个百分点至101.0%，承保亏损从24.20 亿元大幅收窄至1.91亿元。责任险COR 同比下降0.7 个百分点，承保亏损收窄。意外伤害及健康险保费收入同比增长26.3%，COR 同比优化0.5 个百分点，带动承保利润增长156.6%。权益投资适时加仓，总投资收益率稳中有升。公司在年内积极增配权益资产，有效把握市场机会，其中权益类投资占比达27.9%，同比提升2.8pt。其中，股票占比分别为11.3%，同比提升4pt。截至2025年底，公司共计实现总投资收益386.39 亿元，同比增长12.8%，总投资收益率达5.8%，同比提升0.1个百分点。投资建议：“报行合一”作为行业性政策将长期利好以中国财险为代表的头部公司中长期承保利润优化。同时，公司资产配置强调稳健与高股息策略，为其中长期投资端稳定性提供了充足安全垫。因此，我们上调公司2026 年至2027 年盈利预测并新增2028 年盈利预测，预计公司2026 至2027 年公司EPS 为2.01/2.13/2.23 元/ 每股（2026 年及2027 年原为1.99/2.11 元/ 股），当前股价对应P/B 为1.01/0.95/0.90x，维持“优于大市”评级。风险提示：保费增速不及预期；自然灾害导致COR 上升；资产收益下行等。孔祥（S0980523060004）、王京灵（S0980525070007）中国平安(601318.SH) 财报点评:价值指标增长，分红水平稳健公司核心指标表现亮眼，全年归母营运利润同比增长10.3%。公司全年实现营业收入10,505.06 亿元，同比增长2.1%；归母净利润1,347.78 亿元，同比增长6.5%；剔除平安好医生并表等一次性因素影响后，公司归母扣非净利润1,437.73 亿元，同比增长22.5%。Q4 单季归母营运利润同比增长35.3%，但受非经常性项目影响，单季归母净利润为19.22 亿元。剔除短期波动后，Q4 单季归母营运利润同比增速达35.3%。2025 年，公司拟派发末期股息每股1.75 元，全年股息合计2.70 元/股，同比增长5.9%，实现连续14年增长。寿险改革成效显著，NBV 维持高速增长。公司“4+3”改革战略成果释放，渠道结构持续优化。代理人渠道坚持高质量转型，队伍规模稳定在35.1 万人，人均NBV 同比增长17.2%。此外，银保渠道抓住市场机遇，NBV 同比大幅增长138.0%，成为NBV 增长的核心驱动。2023 年以来，公司积极拓展外部银行合作，合作网点数量快速扩张，为后续增长打开了广阔空间。截至2025 年末，寿险及健康险业务合同服务边际（CSM）余额为7,251.19 亿元，较年初微降0.8%，基本实现企稳。随着NBV 的强劲增长，CSM 余额有望在2026 年重回增长通道，为未来营运利润的稳定释放奠定坚实基础。财险业务实现质效双升。2025 年，平安财险原保险保费收入同比增长6.6%。经营质效显著提升，综合成本率同比优化1.5 个百分点至96.8%，其中车险COR 优化2.3 个百分点至95.8%。截至2025 年末，公司新能源车险原保险保费收入为525 医院，同比增长39%，市场份额达27.7%。目前公司新能源车险业务已实现盈利，带动公司车险盈利能力的持续改善。2025 年，公司财险业务承保利润达107.17 亿元，同比大幅提升96.2%，盈利能力强劲。权益配置比例大幅提升，综合投资收益率达6.3%。2025 年，公司保险资金投资组合实现综合投资收益率6.3%，同比提升0.5 个百分点。公司积极把握市场机遇，大幅增配二级市场权益资产，股票及权益型基金合计占投资资产比例从年初的9.9%提升至19.2%。其中，公司继续坚持高股息策略，通过OCI 账户配置以银行股为代表的资产以稳定股息收入，同时增加TPL 账户配置以增强业绩弹性，体现公司灵活稳健的资产配置能力。投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI 科技赋能，巩固中长期发展壁垒。资产端方面，公告持续加大优质中长期资产投资力度。因此，我们上调公司2026 年至2027 年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026 年至2028 年EPS 为8.64/9.31/9.84 元/股（2026 及2027 年原为8.57/9.26 元/股），当前股价对应P/EV 为0.63/0.59/0.55x，维持“优于大市”评级。风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR 上升；资产收益下行等。孔祥（S0980523060004）、王京灵（S0980525070007）中信证券(600030.SH) 财报点评:业绩创新高，国际业务步入收获期核心财务指标创历史新高，盈利质量与资本实力双跃升。2025 年全年，公司实现营业收入748.54 亿元，同比+17.35%；归母净利润300.76 亿元，同比+38.58%，净利润增速显著高于营收增速。截至2025 年末，公司总资产20,819 亿元，较年初+21.70%，归母净资产3,199 亿元，较年初+9.15%。全年公司加权平均ROE10.59%，同比+2.5pcts。公司投资收益保持增长，财富管理、资管业务稳中有进，投行业务回暖，成本管控效果显现，共同促进业绩提升。财富管理与资管、自营业务协同发力，业务结构持续优化升级。财富管理与经纪业务方面，公司年末客户数量超1,700 万户，托管客户资产规模超15 万亿元，持续排名行业第一，依托全品类产品体系与专业化服务能力，零售与机构经纪业务双线增长，客户粘性与市场份额稳步提升。资产管理业务方面，年末资产管理规模约17,615 亿元，保持行业领先地位，主动管理能力持续增强，私募资管规模市场份额稳居行业首位，产品谱系持续完善。投资业务方面，全年实现收入386.04 亿元，同比+46.53%，仍是公司第一大收入来源，凭借卓越的投研定价与大类资产配置能力，在市场波动中实现稳健收益，FICC 与衍生品业务规模持续保持市场领先，成为公司业绩压舱石。投行业务全链条领跑，服务国家战略与科技创新能力持续强化。投行业务，各细分赛道市场份额持续稳居行业首位，龙头壁垒进一步巩固。股权融资领域，公司全年完成A 股主承销项目72 单，承销规模2,706亿元，市场份额达24.36%，持续排名市场第一，在服务四大行定增和科创板领域优势突出；债券融资领域，公司全年承销债券超2.2 万亿元，其中科创债承销额达2,354 亿元，市占率稳居市场第一。并购重组领域，公司完成中国市场并购交易规模2,829 亿元，中资企业全球并购交易规模772 亿美元，均排名市场第一。国际化战略进入收获期，稳健风控与高比例分红彰显长期价值。2025 年公司境外业务收入155.19 亿元、同比+41.75%，增速显著高于境内业务水平。港股IPO 保荐数量市场占比达28.4%，中资离岸债承销规模排名市场第一，跨境综合金融服务能力持续提升，全球化布局进入业绩兑现期。公司保持各项风险指标持续合规，资产质量稳健可控，为长期稳健经营筑牢安全边际。股东回报方面，公司2025 年度拟现金分红103.74 亿元，同比+34.62%。风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务市占率、投资收益率等关键假设，并基于此将2026-27 年归母净利润调整-0.8%、+0.4%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE 水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008）中国太保(601601.SH) 财报点评:保险主业量价齐升，投资收益显著改善核心指标表现亮眼，投资收益贡献突出。2025 年公司实现营业收入4351.56 亿元，同比增长7.7%；归母净利润535.05 亿元，同比增长19.0%。业绩高增主要受益于资本市场回暖，推动公司总投资收益率达5.7%，同比提升0.1 个百分点。同时，2025 年保险服务收入达2889.10 亿元，同比稳定增长3.4%。单季度看，2025 年Q4 实现营业收入902.52 亿元，归母净利润78.05 亿元.寿险：NBV 增长强劲，价值转型成果兑现。2025 年，太保寿险NBV 同比大幅增长40.1%，NBV Margin 提升3.2 个百分点至19.8%。从渠道来看，2025 年银保渠道规模保费达616.18 亿元，同比增长46.4%，其中新保期缴规模保费同比增长43.2%。公司在拓展国有大行网点的同时，注重提升期缴业务占比，推动价值贡献稳步提升。个险方面，渠道转型聚焦“职业化、专业化、数智化”，月人均首年规模保费达63,605元，同比增长17.1%。2025 年，公司大力发展浮动收益型产品，其中分红型保险新保期缴规模保费达221.56 亿元，在新保期缴中的占比已提升至50%，其中代理人渠道占比达61.4%。财险：主动优化业务结构，承保利润大幅提升。2025 年，太保产险实现承保利润48.36 亿元，同比大幅增长81.0%；COR 同比优化1.1 个百分点至97.5%。车险实现保费收入1105.11 亿元，同比增长3.0%。受益于公司精细化管理和渠道专业化建设，车险COR 同比下降2.6 个百分点至95.6%，盈利水平创近年新高。其中，新能源车险保费收入250.17 亿元，占比达22.6%。公司在家用新能源车领域已实现承保盈利，并积极通过数据积累和模型优化改善整体新能源车险的经营效益。此外，公司主动调整非车险业务结构，压降高风险的个人信用保证保险业务，非车险整体保费收入同比下降3.1%。剔除该业务影响后，非车险COR 为97.0%，同比下降2.1 个百分点。适当提升权益资产占比，投资收益显著改善。2025 年，公司坚持拉长固收资产久期，债券占比提升至61.0%；另一方面，太保积极把握市场机会，将股票和权益型基金占比提升2.2 个百分点至13.4%。公司保持稳健的投资策略，其投资收益波动性低于上市险企平均水平，展现较强的中长期稳健收益属性。截至年末，公司实现总投资收益率5.7%，综合投资收益率6.1%，均同比提升0.1 个百分点。投资建议：2025 年，公司转型战略稳步推进，经营成果稳健。我们上调公司2026 年至2027 年盈利预测并新增2028 年盈利预测，预计2026 至2028 年公司EPS 为6.16/6.26/6.51 元/股（2026 至2027 年原为5.25/5.43 元/股），当前股价对应P/EV 为0.56/0.52/0.48x，维持“优于大市”评级。风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR 上升；资产收益下行等。孔祥（S0980523060004）、王京灵（S0980525070007）新华保险(601336.SH) 财报点评:转型红利释放，收益弹性提升2025 年，公司归母净利润同比提升38.3%。截至2025 年末，受益于资本市场回暖及公司权益投资增加，公司实现营业收入1577.45 亿元，同比增长19.0%；实现归母净利润362.84 亿元，同比增长38.3%。负债端价值创造能力强劲，全年实现原保险保费收入1958.71 亿元，同比增长14.9%。公司内含价值达2878.40 亿元，较年初增长11.4%。公司拟合计派发现金股利85.16 亿元，同比增长7.9%。单季度看，四季度公司实现归母净利润34.27 亿元。单季利润环比回落，主要由于当季资本市场波动较大，投资收益贡献减弱，从而对全年利润增速带来一定拖累。改革红利持续释放，价值增长动能强劲。2025 年，公司负债端转型成效显著，新业务价值同比大增57.4%至98.42 亿元，增长动能强劲。其中，个险渠道落地新版基本法与“XIN 一代”计划，队伍质态显著提升，月均人均综合产能同比大幅增长43%，带动长期险首年期交保费同比增长43.8%。银保渠道受益于“报行合一”政策机遇，价值贡献大幅提升，实现新业务价值52.73 亿元，同比大幅提升110.2%。产品结构加速优化，业务品质全面提升。面对低利率环境，公司坚定推进分红险转型。2025 年，公司分红型保险长期险首年保费收入达119.33 亿元，较2024 年的9.18 亿元实现大幅增长。四季度分红险占整体期交业务比例已达77.0%。此外，公司持续强化品质管控，个人寿险业务13 个月和25 个月继续率分别同比提升1.4 和7.1 个百分点至97.1%和93.3%，客户留存能力显著增强。高权益弹性充分兑现，投资收益驱动业绩高增。2025 年利润高增的核心驱动力源于投资端的收益贡献。公司采取“高权益仓位+高FVTPL 占比+高权益杠杆”的差异化配置策略。截至2025 年末，公司股票和基金占投资资产比例合计达21.2%，在同业中保持领先。高弹性投资策略带动公司全年实现总投资收益率6.6%。其中，投资资产买卖价差损益为373.73 亿元，是利润增长的主要来源。同时，公司积极布局长期投资，联合国寿设立“鸿鹄”系列基金，增配优质底仓资产，构建穿越周期的投资组合。投资建议：公司持续推进负债端产品及渠道转型，考虑到2026 年资本市场波动加大，权益类投资收益不确定性增加，因此我们下调公司2026 年至2027 年盈利预测并新增2028 年盈利预测，预计公司2026年至2028 年EPS 为12.69/13.27/13.60 元/股（2026 及2027 年原为15.45/15.57 元/股），当前股价对应P/EV 为0.63/0.57/0.52x，维持“优于大市”评级。风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。孔祥（S0980523060004）、王京灵（S0980525070007）招商证券(600999.SH) 财报点评:财富与机构基础夯实，四季度业绩显韧性2025 年公司业绩亮眼，归母净利润创历史新高，盈利能力持续释放。全年公司实现营业收入249.72 亿元（调整后），同比+19.53%，实现归母净利润123.50 亿元，同比+18.91%；加权ROE 同比提升1.12 个百分点至9.94%；EPS 达1.35 元/股，同比+19.47%。Q4 单季度营收67.28 亿元，归母净利润34.79 亿元，环比略有回落但同比保持正向增长。公司财富管理和机构业务优势凸显，其余业务保持稳健发展，共同推动业绩稳步提升。财富管理赋能增长，筑牢核心发展根基。2025 年，公司财富管理和机构业务实现营收138.25 亿元，同比+35.1%，占营收的比重55.36%，是公司最主要的增长引擎。其中，财富管理业务依托APP 等互联网导流成效显著，2025 年公司APP 月均活跃客户数同比增长13.44%，排名证券行业第5，人均单日使用时长位居行业第一，有效助力客群引流与留存，推动客户基础持续夯实——全年正常交易客户达2097 万户（同比+8.67%），托管客户资产5.29 万亿元（同比+23.89%），境内股票基金交易量45.35 万亿元（同比+69.79%），交投活跃度大幅提升；融出资金规模较年初提升40%至1333.53 亿元，业务规模稳步扩张。机构业务协同发力，精准赋能。作为量化私募服务的核心载体，公司深耕“私募领航计划”核心品牌，持续提升私募服务专业度。整体私募服务成效显著，私募交易资产规模同比增长55.41%；截止12 月末，对管理规模超百亿的私募客户交易覆盖率突破90%，托管外包产品3.37 万只，规模4.28 万亿元（同比+23.72%），其中境外基金行政管理外包业务规模225.79 亿港元（同比+201.50%）。此外，公司私募基金托管产品数量市场份额达21.24%；公募基金托管产品81 只，同比增长24.62%，全方位凸显机构业务的核心竞争力。投行业务稳步提升，储备充足。2025 年，市场债券融资规模较去年同期大幅提升，股权融资总规模同比明显提升。公司投行业务收入10.28 亿元，同比+20.01% ，与行业复苏节奏同步，其中，股权主承销规模171.49 亿元（同比+87.9%），其中IPO 增速达130.3%；债券主承销规模5174.90 亿元（同+21.3% ），绿色债、科创债承销表现突出。IPO 及再融资、债券储备项目充足，为后续增长提供支撑。自营与资管业务稳健运行。2025 年，因子公司招商资管业务发展良好，公司资管业务实现收入8.73 亿元，同比+27.72%；实现投资收益（含公允价值变动）97.85 ，同比+2.70%，主因金融工具投资收益增加；公司交易性资产规模为2706.66 亿元，同比提升1.96%。投资建议：根据公司财报数据及市场表现，我们对公司2026-2027 年的盈利预测分别上调4.1%、0.7%，归母净利润分别上调4.2%、0.8%，并新增2028 年盈利预测，预计2026 年-2028 年公司归母净利润分别为133.10/140.67/156.38 亿元，同比增长7.8%/5.7%/11.2%，当前股价对应的PE 为11.7/11.0/9.9x，PB 为1.1/1.0/0.9x。在市场活跃度持续提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。孔祥（S0980523060004）、陈莉（S0980522080004）、王德坤（S0980524070008）国泰海通(601211.SH) 财报点评:业绩与规模双丰收，合并协同效应显现合并协同效应显现，券业新巨头逐步启航。2025 年作为国泰海通完成合并重组后的首个完整会计年度，公司业绩与规模双双创新高，“1+1>2”的重组成效初步显现。全年公司实现营业收入631.07 亿元，同比+87.40%；归母净利润278.09 亿元，同比+113.52%，净利润增速显著跑赢营收增速，体现合并后规模效应带来的成本控制与经营效率提升。截至年末，公司总资产达2.1 万亿元，较年初+101.8%，归母净资产3,304 亿元，较年初+93.48%，资本实力强劲、协同效应突出，全年财富管理、资管、投行与机构业务均发展向好。财富管理业务行业领先，全链条竞争优势持续强化。截至年末，公司境内客户规模达3,933 万户，境内投资顾问团队人数达6,072 人，君弘App 及通财App 平均月活跃用户数1,570 万户，三大核心渠道与服务能力指标均稳居行业首位。交易端表现持续强势，全年股基交易市场份额达8.56%，持续位列行业第一，对应实现经纪业务手续费净收入151.38 亿元，同比+93.01%。期末融资融券余额达2,462 亿元，较年初+43.9%，创下历史新高，两融市占率达9.69%。财富管理“渠道-交易-资本”全链条的核心竞争优势进一步凸显。投行与机构业务双线突破，全市场服务能力稳居第一梯队。全年投行业务全年实现营收46.57 亿元，同比+59.39%，其中股权融资领域，全年完成境内IPO 主承销19 家，年末IPO 在审44 家，两项指标均排名行业首位；跨境融资领域保持领先优势，全年完成港股配售37 家，排名保持行业首位；中资离岸债券承销431 单、承销金额53.33 亿美元，承销单数位居中资券商首位。机构与交易业务各细分赛道全面领跑，公募席位租赁收入市占率、公募基金托管规模、私募基金托管数量、科创板做市排名等指标均位列第一。资管业务实现高质量增长，稳健经营筑牢长期成长根基。2025 年公司投资管理业务实现规模与效益双提升，资管手续费净收入63.93 亿元，同比+64.25%。旗下公募平台形成了差异化、互补性的竞争格局。截至年末，富国基金管理资产规模首次突破2 万亿元，华安基金黄金ETF 规模稳居行业第一，海富通基金管理的债券ETF 规模连续5 年稳居行业首位，国泰海通资管期末非货公募规模突破720 亿元，较年初+50%。随着业务整合深化，公司在跨境金融、全品类资产配置等领域的协同优势将进一步释放，长期成长空间持续打开。风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们调整了公司经纪业务市占率、资管规模增速、投资收益率等关键假设，并将2026-27 年归母净利润上调6.3%、8.8%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、合并后协同效应逐步显现、主要业务市占率逐步提升，我们对公司维持“优于大市”评级。孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008）东方证券(600958.SH) 财报点评:财富稳步发力，沪上国资改革新动向业绩增长符合预期，后续国资改革将助力公司有效整合资源。2025 年公司实现营业收入153.58 亿元，同比+26.18%(调整后）；实现归母净利润56.34 亿元，同比+68.16%；对应EPS 为0.65 元，同比+75.68%。四季度因市场股票债券调整，自营业务承压，单季营收26.5 亿元，环比-43.7%；归母净利润5.2 亿元，环比-68.2%。2026 年以来上海国资国企改革推出新举措，如创设国资母基金，推动国资企业并购重组，为后续公司资源整合带来空间。自营投资结构布局优化。公司实现投资收入67.26 亿元，同比+36.53%。从资产规模来看，公司金融投资资金较2024 年末增加184 亿元至2402.91 亿元，同比+1.14%。资产结构调整成效显著：一方面减配债券资产，FVOCI 债权减少13%（145 亿元）至959.8 亿元；另一方面重点增配权益投资，FVOCI 权益账户增长65.9%至325.7 亿元，且分季度持续加仓，同时FVTPL 资产增加22%（200 亿元）至1101.6 亿元。公司精准把握2025 年权益市场回暖机遇，通过资产结构调整，既提升权益资产收益弹性，也促进投资稳定性。财富管理转型成效凸显。公司实现经纪业务收入29.16 亿元，同比+16.13%。股基交易市占率提升0.34个百分点至1.34%，经纪业务核心竞争力增强。客户资金账户总数达329.01 万户，同比增长12.68%；托管资产总额1.08 万亿元，同比增长22.67%。高净值客户规模与对应资产均同比增长38%以上，客户结构持续优化；基金投顾保有规模171.95 亿元，复投率达76.28%，客户粘性显著提升。产品销售方面，非货产品销售金额达295.21 亿元，同比增长40.87%；非货产品保有规模达700.96 亿元，较年初增长25.57%。投行业务盈利增速显著，资管业务保持稳健。公司实现投行业务收入15.02 亿元，同比提升28.53%。2025年公司完成A 股股权融资项目15 单，位列行业第7；主承销金额合计110.48 亿元，位列行业第11；IPO 项目储备项目8 家。债券承销规模达3318.41 亿元，较2024 年2950.85 亿元稳步提升，债券承销总规模排名行业第8 位。2025 年资管业务收入13.58 亿元，同比持平。风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司财报数据及市场表现，我们对公司盈利预测进行调整：2026-2027 年营业收入分别下调19%、14%，核心原因系公司根据财政部会计司最新要求，对仓单买卖合同相关会计处理进行规范调整，并相应追溯调整2023 年、2024 年营业收入；此次会计处理变更仅影响营业收入核算口径，不涉及公司归母净利润，因此我们对2026-2027 年归母净利润分别上调3.17%、4.09%，并新增2028 年盈利预测。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。孔祥（S0980523060004）、陈莉（S0980522080004）、王德坤（S0980524070008）兴业证券(601377.SH) 财报点评:单季业绩承压，战略锐意转型全年业绩稳健增长，Q4 单季度短期承压。2025 年公司实现营业收入118.41 亿元，同比提升21.03%（调整后）；归母净利润28.70 亿元,同比提升32.64%；对应EPS 为0.316 元，同比提升32.45%；加权ROE为4.93%，同比增加1.12pct。因股票和债券市场调整，四季度单季度表现承压，实现营收25.64 亿元，归母净利润3.49 亿元，同比分别下滑18.74%、58.62%。公司新任管理层锐意进取，针对财富管理、总分联动、互联网获客均有新战略推动，关注后续推进。财富管理与机构业务协同发力。零售端依托“优理宝”APP 数智化服务，新开户市占率、客户规模及月活跃用户均创历史新高，股基交易量13.74 万亿元（+81.4%），市占率1.38%（+0.08pct)，实现经纪业务收入29.44 亿元（+38.21%）。机构端托管业务竞争力突出，私募托管存续产品数居行业第6，公募基金规模跻身券商前十，其他持牌金融机构托管产品数、月日均规模同比分别增长128%、146%，财富及机构业务实现双向赋能。自营投资和信用业务高增。自营方面，公司金融资产规模同比增长10.4%至1671.75 亿元，实现投资业务收入（含公允价值变动）37.31 亿元(+32.13%)，主要得益于交易性金融工具收益增加。信用业实现利息净收入15.85 亿元，同比提升11.75%；年末融出资金433.67 亿元（+28.8%）。投行业务整体承压，海外业务微降。2025 年公司实现投行业务收入6.30 亿元（-10.04%），其中股权承销金额59.69 亿元，同比提升2.13 倍，市占率0.63%（-0.04pct)；债券承销金额1494.92 亿元，同比下滑2.86%。海外业务实现收入4.77 亿元，同比微降1.02%，整体仍有优化空间。资管短期承压，转型持续。2025 年公司资管业务实现净收入1.56 亿元（-2.37%），但规模稳步扩张：兴证资管受托管理规模1,272 亿元，（+26%），兴全基金公募基金规模达到7,490.57 亿元（+15%）。其中公募基金业绩领先，主动权益类近三年收益率居大型权益基金公司第一，养老基金Y 份额保有规模位居行业前三，叠加公募牌照价值释放，已形成多元产品线。投资建议：基于公司财报及市场表现，我们调整盈利预测：2026-2027 年营业收入分别下调8.8%、5.7%，归母净利润分别下调0.06%、0.01%。营收下调系公司根据财政部要求，对仓单买卖合同相关会计处理进行规范，并同步追溯调整2023-2024 年营业收入；此次调整仅影响营业收入核算口径，不涉及归母净利润调整。随着权益市场活跃度持续提升，公司将持续深化“双轮联动”战略，深入打造国际化专业平台，对公司维持“优于大市”评级。风险提示：市场波动对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。孔祥（S0980523060004）、陈莉（S0980522080004）、王德坤（S0980524070008）大金重工(002487.SZ) 财报点评:在手海外订单充沛，持续推进海风全链条布局全年业绩增长133%，盈利能力大幅提升。2025 年公司实现营收61.74 亿元，同比+63.34%；归母净利润11.03 亿元，同比+132.82%；扣非净利润10.77 亿元，同比+148.68%。2025 年公司毛利率31.18%，同比+1.35pct.；净利率17.87%，同比+5.33pct.。四季度业绩符合预期，确收结构影响毛利率。四季度公司实现营收15.78 亿元，同比+7.12%，环比-10.04%；归母净利润2.16 亿元，同比+12.59%，环比-36.60%。四季度公司毛利率31.36%，同比-2.60pct.，环比-4.55pct.；净利率13.69%，同比+0.67pct.，环比-5.73pct.。海外收入增长165%，海外毛利占比高达81%。2025 年公司实现海外收入45.97 亿元，同比+165.3%，毛利率33.95%，同比-4.53pct.；实现国内收入15.77 亿元，同比-23.0%，毛利率23.13%，同比+0.63pct.。2025 年海外收入占比达74%，毛利润占比达81%。在手海外订单充沛，2026 年订单有望高增。2025 年公司陆续签订多个海外优质订单，覆盖欧洲多个主流海风国家，且向附加值更高的系统服务拓展，与多个客户签订自有船只运输订单。年底公司在手海外订单超100 亿元，主要集中在未来两年交付。年初，英国差价合约第七轮（AR7）拍卖结果出炉，海风中标量高达8.4GW，预计年中启动AR8 拍卖。深化运输与港口布局，签订多个外部造船订单。2025 年10 月，公司自制的首艘甲板运输船KING ONE号在盘锦造船基地顺利吉水，2026 年2 月启动首航任务。此外，公司陆续与韩国和挪威船东签署外部造船订单，订单金额合计5.85 亿元。公司先后完成丹麦、德国、西班牙码头布局，覆盖波罗的海、北海及大西洋沿岸。风险提示：欧洲海风开发不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司海风、船舶订单和欧洲需求情况，上调26-27 年盈利预测。我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润为17.83/23.84/28.31 亿元（26-27 年原预测值为17.55/22.62 亿元），同比+62%/+34%/+19%，动态PE 为27/20/17 倍。王蔚祺（S0980520080003）、王晓声（S0980523050002）中国有色矿业(01258.HK) 海外公司财报点评:对外并购实现突破，全力以赴增储上产公司发布2025 年业绩报告：全年实现营收约34.20 亿美元，同比下降10.4%；实现归母净利润约4.04亿美元，同比增长1.5%，其中，公司于25Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润约1.23/1.40/0.93/0.48亿美元。核心产品方面：2025 年，生产粗铜和阳极铜约19.23 万吨，同比下降32.8%；生产阴极铜约13.02 万吨，同比增长3.2%；生产硫酸约106.83 万吨，同比增长1.2%。其中，公司于2025 年自有矿山生产粗铜及阳极铜约6.07 万吨，同比减少21.9%；自有矿山生产阴极铜约8.25 万吨，同比增长1.2%；自有矿山产铜总计约14.31 万吨，同比减少10.1%。核心矿山方面：2025 年，中色非洲矿业生产阳极铜55464 吨，同比下降18.7%，主因是2025 年下半年东南矿体停产检修，25Q1/Q2/Q3/Q4 产量分别为18857/19886/11121/5600 吨；中色卢安夏生产阴极铜45018 吨，同比增长1.4%，25Q1/Q2/Q3/Q4 产量分别为11438/12242/11105/10233 吨，生产阳极铜3974吨，同比下降4.4%，25Q1/Q2/Q3/Q4 产量分别为1015/1047/1071/841 吨；刚波夫矿业生产阴极铜37148吨，同比增长7.9%，25Q1/Q2/Q3/Q4 产量分别为9487/9694/9630/8337 吨。现金分红方面：公司拟派发2025 年末期股息每股4.1446 美仙，总计约为1.62 亿美元，约占2025 年归母净利润的40%。多个扩产项目同步推进：1）中色卢安夏新矿项目抽排水按计划顺利完成，穆南浅部及玛希巴矿段全面开工建设，28 号井深部硫矿项目完成设计并逐步启动建设；2）刚波夫门赛萨矿体完成可研，现在已启动井下矿山和配套选冶厂的建设；3）谦比希湿法桑巴铜矿项目计划在2026 年上半年根据投资决策启动项目建设；4）谦比希东南矿体二期扩产项目目前还在进行可研论证；5）哈萨克斯坦本卡拉项目已于2026年3 月20 日顺利完成交割，本卡拉北采矿权拥有的铜矿存量约150 万吨铜金属，有足够资源进行大规模采矿业务。待以上5 个项目全部投产且达产之后，预计公司自有矿山年产铜有望达到近35 万吨，产能实现翻倍以上增长。风险提示：矿产品销售价格不达预期的风险，公司项目建设进度不达预期的风险，海外国家矿产资源相关政策变动的风险。投资建议：维持“优于大市”评级预计公司2026-2028 年营收分别为38.08/38.51/40.51(原预测47.30/49.50/-)亿美元，同比增速11.3%/1.1%/5.2% ；归母净利润分别为6.12/7.00/8.61( 原预测5.18/6.31/-) 亿美元，同比增速51.4%/14.4%/22.9%；摊薄EPS 为0.16/0.18/0.22 美元，当前股价对应PE 为9.3/8.2/6.6X。考虑到公司铜增储上产和对外并购同步进行，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性，维持“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）神火股份(000933.SZ) 财报点评:煤炭价格有望企稳，铝冶炼盈利能力持续提升2025 年公司归母净利润下降7%。2025 年实现营收412 亿元（同比+7.5%），归母净利润40.0 亿元（同比-7.0%），扣非归母净利润40.8 亿元（同比-0.9%），经营活动产生的现金流量净额87 亿元。2025年度公司现金分红和回购金额合计20.42 亿元，占2025 年度实现归属于母公司所有者的净利润的50.98%。公司同时公布2026 年生产计划：铝产品170 万吨，商品煤695 万吨，炭素产品77 万吨，铝箔12.1 万吨，冷轧产品28 万吨，自供电量90 亿度。公司盈利下降主因煤炭价格下跌和计提资产减值。2025 年公司煤炭售价775 元/吨，同比减少256 元；煤炭生产成本716 元/吨，同比减少146 元。煤炭单吨毛利润59 元，同比减少110 元。公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿分别计提资产减值准备4.86 亿元、4.44 亿元、1.78 亿元、1.46 亿元。电解铝板块盈利提升。2025 年电解铝板块满产，原铝产量170 万吨以上。受益于电解铝价格上涨，以及氧化铝价格下跌，铝冶炼利润显著增厚，铝版块毛利润87 亿元，同比增加22 亿元。其中新疆神火2025年净利润30.9 亿元，同比增加10.3 亿元；云南神火净利润29.1 亿元，同比增加14.4 亿元。风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级假设2026-2028 年铝现货价格为23500 元/吨（原值20500 元/吨），氧化铝价格为2700 元/吨（前值3300 元/吨），预焙阳极价格为5500 元/吨（前值5000 元/吨），云南用电含税价格为0.43 元/度，新疆神火发电成本0.22 元/度（前值0.236 元/度），河南无烟煤价格1000 元/吨，预计2026-2028 年收入451/451/451 亿元，归母净利润92.9/92.9/92.9 亿元，同比增速132/0/0%；摊薄EPS 分别为4.13/4.13/4.13 元，当前股价对应PE 分别为7.4/7.4/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着铝价走强以及氧化铝价格低位震荡，电解铝冶炼利润将进一步提升，维持“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）赤峰黄金(600988.SH) 财报点评:2025 年业绩实现高增长，2026 年将加大投入夯实基公司发布2025 年年报：全年实现营收126.39 亿元，同比+40.03%；实现归母净利润30.82 亿元，同比+74.70%。公司25Q4 实现营收39.94 亿元，同比+42.50%；实现归母净利润10.24 亿元，同比+55.40%。产销量数据方面：2025 年黄金产量14.51 吨，同比-4.27%，销量14.45 吨，同比-5.06%；电解铜产量约6755 吨，同比+9.07%，销量约6870 吨，同比+9.51%。公司2026 年产销量目标是黄金14.7 吨，电解铜1.1 万吨。售价和成本方面：2025 年黄金售价为784.78 元/克，相较于全年沪金均值为800.46 元/克，折扣率仅1.96%，考虑到金星瓦萨有金属流业务，黄金售价兑现度高。成本方面，黄金单位营业成本为326.26 元/克，同比+17.33%，单位全维持成本为372.63 元/克，同比+32.52%，矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000 吨/日+1000 吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新建6 万吨/年(包括阳坡西在内的一、二采区)地下开采项目于2025 年7 月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计，新建6 万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3 万吨/年产能建设项目正在准备申报材料，申请自治区发改委的立项核准；五采区新增3 万吨/年地下开采扩建项目基建工程进展顺利。4）锦泰矿业二期项目已于2025 年3 月31 日取得采矿许可证，完成探矿权转采矿权法定程序；二期60 万吨/年采选工程建设项目已获得发改委核准。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，计划2027 年第二季度开始开采原生矿，设计产能130 万吨/年。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH 露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028 年营收分别为169.65/201.24/246.19(原预测173.97/201.46-)亿元，同比增速分别为34.2%/18.6%/22.3%；归母净利润分别为52.69/62.39/76.28(原预测47.37/55.25/-)亿元，同比增速分别为70.9%/18.4%/22.3%；摊薄EPS 分别为2.77/3.28/4.01，当前股价对应PE 为14.4/12.1/9.9X。考虑到公司有望通过内生增长+外延并购实现黄金产量的持续快速增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）速腾聚创(02498.HK) 海外公司财报点评:单四季度实现盈利，在手订单充沛2025Q4 公司收入同比增长59%，净利润1.1 亿元。2025Q4，公司实现收入为7.51 亿元，同比增长58.7%，环比增长84.4%，净利润为1.06 亿元（2025Q3 为-1.01 亿元，2024Q4 为-1.30 亿元）。分产品来看，2025Q4，用于ADAS 应用的激光雷达产品的销售收人为3.61 亿元，同比减少9.0%，环比增长47.5%，用于机器人及其他产品的收人为3.47 亿元，同比增长427.5%，环比增长143.4%。2025Q4，公司激光雷达产品的总销量为45.96 万台，同比增长183.2%，环比增长147.6%。2025Q4，公司净利率同比提升41.5pct。2025Q4，公司毛利率28.5%，同比+6.3pct，环比+4.5ct，净利率13.8%，同比+41.5pct，环比+38.3pct。车端，受益于ADAS 及高阶智驾快速发展，公司在手订单充沛。产品方面，在2025 年第四季度，数字化激光雷达产品首次全面进入规模化交付阶段。汽车领域，EM4 和EMX 双双进入规模化量产。客户方面，全球超90%的核心Robotaxi 及Robotruck 玩家与公司建立合作，如百度Apollo Go、滴滴、文远知行、小马智行及北美L4 头部玩家等。国内市场，除了与一家全球最大新能源汽车整车厂和吉利建立长期合作伙伴关系外，公司赢得了多家新增客户，包括一家现象级造车新势力、一家头部硬派越野与SUV 车企、一家成长最快的性价比新势力车企、以及一家头部增程新能源整车厂等客户。海外市场，截至2025 年12 月31 日，公司已累计获得14 家海外及中外合资品牌的定点合作，截至2026 年3 月25 日，公司已累计获得35 家车企及Tier1 的167 款车型定点，已助力69 款车型实现SOP。机器人端，公司依托硬件、芯片、AI 等技术，为机器人提供增量零部件及解决方案。2026 年1 月，在美国CES 上，速腾聚创人形机器人成功亮相，其配备“真正的机器人之眼”传感器－Active Camera 1及2 与灵巧手，通过公司的自研的手眼协同软件完成打包及拆包快递箱任务。风险提示：原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。投资建议：上调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司在手订单充沛，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028 年营收为34.05/45.20/59.50 亿元（原预计2027/2028 年营收31.09/43.13 亿元），预计公司2026-2028 年归母净利润为1.00/4.58/10.11 亿元（原预计2027/2028 年归母净利润为0.56/4.55亿元），维持“优于大市”评级。唐旭霞（S0980519080002）、杨钐（S0980523110001）小鹏汽车-W(09868.HK) 海外公司财报点评:单四季度实现盈利，技术与新品周期共振2025Q4 小鹏汽车收入同比增长38%，净利润3.8 亿元。2025Q4，小鹏汽车的销量为11.6 万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2%；总收入为222.5 亿元，同比增长38.2%，环比增长9.2%；净利润为3.8 亿元，去年同期为-13.3 亿元，2025Q3 为-3.8 亿元。拆分来看，1）2025Q4 汽车销售收入为190.7 亿元，同比+30.0%，环比+5.6%，同环比增长主要由于交付量增加所致。2）2025Q4 服务及其他收入为人民币31.8亿元，同比+121.9%，环比+36.7%，同环比增长主要由于主要由于(i)向汽车制造商提供的技术研发服务收入增长；(ii)零件及配件销售收入增长；(iii)碳积分业务收入增长。2025Q4，公司毛利率与净利率同环比均提升。2025Q4，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为21.3%/1.7%，分别同比变动+6.9/+10.0pct，分别环比变动+1.2/+3.6pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为12.9%/12.5%，分别同比变动-1.2/+0.1pct，分别环比变动+1.0/+0.3pct。1）2025Q4 汽车业务毛利率13.0%，同比+3.0pct，环比-0.1pct，同比增长主要由于持续的成本降低及车型产品组合改善所致。2）2025Q4 服务及其他利润率为70.8%，同比+11.2pct，环比-3.8pct。2025Q4 销量同比增长27%。2025Q4，小鹏汽车的销量为11.6 万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2%。2026 年1-2 月，小鹏汽车交付量为3.5 万辆，同比-42%，公司2026 年第一季度指引，2026Q1 的汽车交付量预计61000-66000 辆，按年减少约29.8%至35.1%。2026 年3 月2 日，小鹏汽车正式发布第二代VLA（视觉—语言—动作模型）智驾系统。该系统支持P 挡原地激活全场景辅助驾驶，覆盖高速、窄路、无地图停车场等场景，第二代VLA 将于3 月正式迎来推送，作为开启L4 时代的物理世界大模型，第二代VLA 将推动自动驾驶从“极客尝鲜”走向“大众常用”。3月11 日，全国732 家门店开启第二代VLA 试驾，搭载小鹏第二代VLA 的Robotaxi 也已开启公开道路测试。风险提示：原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到行业补贴政策、原材料成本等外部因素对公司产销及盈利的影响，我们下调盈利预测，预计26/27/28 年营收1000/1300/1500 亿元（原26/27 年预计1050/1402 亿元），预计26/27/28 年归母净利润8/30/45 亿元（原226/27 年预计10/41 亿元），维持“优于大市”评级。唐旭霞（S0980519080002）、杨钐（S0980523110001）特步国际(01368.HK) 海外公司财报点评:2025 年净利润双位数增长，专业运动品牌收入快速增长2025 年收入稳健增长，净利润完成双位数增长目标。2025 年公司收入同比增长4.2%至141.5 亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.7 亿元；分品牌看主品牌收入增长稳健，同比+1.5%；专业运动品牌增长亮眼，同比+30.8%；分品类看，鞋类收入增长4.5%，服装品类增长4.3%。毛利率同比下降0.4 个百分点至42.8%，主因主品牌补贴及折扣率增加所致。销售费用率同比增加1.5 百分点至22.6%，主因电商相关的平台费用及物流成本增加，其中广告及推广费用率下降0.5 百分点至12.9%，主要受益于营销管理效率提升。管理费用率同比-0.8 百分点至9.7%。毛利率下降叠加费用率提升，经营利润率下降0.2百分点至14.3%，归母净利率提升0.6 百分点至9.7%，主因政府补助及金融资产投资收益增加。存货/应收/应付账款周转天数分别+9/0/-14 至77/120/87 天。经营性现金流净额9.52 亿元，保持稳定。末期股息每股9.5 港仙，叠加中期股息全年派息率50.4%。分品牌：专业运动品牌收入快速增长、利润率小幅改善。1）特步主品牌：深化跑步战略，国内六大标杆马拉松赛事穿着率位居全品牌第一。收入同比增长1.5%至125.2 亿元，经营利润同比下滑1.8%至19.2亿元，主因毛利率下降及物流成本、电商平台费用增加。毛利率下降0.6 百分点至41.2%，主因补贴及折扣率增加所致，经营利润率下降0.6 百分点至15.3%。渠道方面，电商收入占主品牌超三分之一，抖音等直播平台收入增长40%。跑步品类为增长引擎，“两千公里”系列销量翻倍；线下公司持续推进DTC战略，升级门店形象，重点拓展奥莱及购物中心渠道。门店方面，成人及儿童门店较去年同期分别减少25/96 家至6357/1488 家。公司加速全球化战略，海外特跑族会员人数增长34 倍至7000 人，海外业务同比增长接近翻倍，跨境电商增长超过220%。2）专业运动（索康尼和迈乐）：建立精英运动生活心智策略取得成功，收入同比增长30.8%至16.4 亿元，经营利润同比增长46.4%至1.15 亿元，毛利率同比下降1.7 百分点至55.5%，主因较低毛利服装产品销售占比提升所致，经营利润率同比+0.7 百分点至7.0%。索康尼坚持高端化的核心战略，积极拓展门店布局，中国门店较去年同期增长30 家至175 家。迈乐聚焦专业户外场景，保持线上高质量增长，同时计划2026 年尝试线下布局，2027 年正式线下开店。2026 年预计收入中单位数增长，利润率维持高单位数水平。管理层预计2026 年收入中单位数增长，利润率维持高单位数水平。主品牌店铺数量保持稳定，结构向商场大店转型，减少街铺，同时聚焦电商头部店铺运营，专业运动品牌增长20-30%且经营利润率持续提升。此外，公司计划投入超1 亿元一次性费用，包括增加DTC 投入及新的股权计划。风险提示：消费需求复苏不及预期；渠道拓展不及预期；品牌形象受损。投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势销售稳健增长，专业运动品牌快速增长盈利提升。看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来盈利持续提升。基于2026 年主品牌将加速传统加盟店向DTC 转型，我们下调2026-2027 年主品牌经营利润率预测，进而下调2026-2027 年净利润预测，预计2026-2028 年净利润分别为12.9/15.3/16.0亿元（2026-2027 年前值为14.9/16.0 亿元），同比-5.7%/+18.2%/+4.9%。基于盈利预测下调，下调目标价至5.4-5.9 港元（前值为6.1-6.6 港元），对应2026 年11-12x PE，维持“优于大市”评级。丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）泡泡玛特(09992.HK) 财报点评:2025 年经调整利润同增285%，多元业态深化IP 运营公司2025 年经调整利润同比增长285%，主要由海外业务和LABUBU 所驱动。公司2025 年收入371.2 亿元，同比+184.7%，国内/海外分别同比+134.6%/+324.2%；经调整净利润130.8 亿元，同比+284.5%；归母净利润127.8 亿元，同比+308.8%。毛利率提升5.3 个百分点，费用管控成效显著。从毛利率来看，公司2025 年毛利率72.1%，同比增长5.3 个百分点，主要由于高毛利海外地区的占比增加以及柔性供应链策略；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为21.8%/4.8%/-0.2%，分别同比-6.2/-2.5/+1.0 个百分点，主要由于费用管控以及海外业务规模效应的提升。THEMONSTERS 表现突出，2025 年有6 个IP 收入超过20 亿。1 ）成熟IP 方面，THEMONSTERS/SP/CRYBABY/MOLLY/DIMOO 收入分别为141.6/35.4/29.3/29.0/27.8 亿，分别同比增长365.7%/170.6%/151.4%/38.4%/205.3%。2）星星人发展势头迅猛，2025 年收入20.6 亿元，同比增速达1601.8%，充分彰显公司对IP 的孵化和运营实力。欧美地区取得突破。分地区来看：中国/亚太/美洲/欧洲及其他地区分别为208.5/80.1/68.1/14.5 亿，分别同比+134.6%/+157.6%/748.4%/+506.3%，实现高增长的原因为IP 影响力的提前铺垫与核心城市的首城首店效应。会员数量增长快、粘性强。截至2025 年末，中国内地会员数7258 万人（25 年新增2650 万人），会员销售额占比93.7%、复购率55.7%。内容运营成效已现，2026 年将持续发力多元业态。2025 年公司的多元化内容运营已初步取得成效，除展会、乐园活动外，公司推出的音乐“星星人之歌”全网曝光量超1500 万、“ZIMOMO 大首领之舞”登上音乐热歌榜。此外，公司2025 年开设POPOP 饰品店和POP BAKERY 甜品店，店铺模型已初步跑通，预计26 年将持续发力多元业态、丰富购物体验。风险提示：门店扩张不及预期；潮玩材料成本上行；IP 生命周期风险等。投资建议：看好潮玩龙头的IP 运营能力和出海空间，维持“优于大市”评级。公司短期内受到原材料价格等因素影响利润率承压，但我们认为公司多元运营将持续推动IP 势能和产品销售的提升，我们维持盈利预测，预计2026-2027 年归母净利润分别为170.4/208.9 亿、新增2028 年净利润250.6 亿，26-28年同比增长33.4%/22.6%/19.9%。当前股价对应PE=11.7/9.5/7.9x。公司的IP 运营能力得到持续验证、海外渠道迅猛成长、多元业态扩展有望提升IP 运营深度；当前估值具备上修空间，维持“优于大市”评级。张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001）中国海油(600938.SH) 财报点评:油气产量再创新高，有望充分受益油价弹性受原油价格下行影响，公司2025 年归母净利润同比下降11.5%。公司2025 年实现营业收入3982.2 亿元（同比-5.3%），归母净利润1220.8 亿元（同比-11.5%），主要原因是全年实现油价同比下降13.4%；其中第四季度实现营业收入857.2 亿元（同比-9.3%，环比-18.3%），归母净利润201.1 亿元（同比-5.5%，环比-38.0%），主要受到实现油价下降、资产减值、人民币升值、费用及税金增加所致。公司2025 年分红608.4 亿港元（含税，1.28 港元/股），合549.5 亿元人民币，股利支付率为45%。公司油气净产量再创新高，天然气量价齐升，成本管控成效显著。公司2025 年油气销售收入为3357 亿元（同比-5.6%），油气净产量达到777.3 百万桶油当量（同比+7.0%），其中国内净产量536.9 百万桶油当量（同比+9.0%），占比69%；海外净产量240.4 百万桶油当量（同比+2.7%），占比31%。从产品结构看，石油液体产量599.7 百万桶油当量（同比+5.8%），占比77%，天然气产量10373 亿立方英尺（同比+11.6%），占比23%。公司2025 年石油液体平均实现价格66.5 美元/桶（同比-13.4%），与布伦特原油均价贴水1.7 美元/桶（同比收窄1.4 美元/桶），平均实现气价为7.95 美元／千立方英尺（同比+3.0%），主要是海外实现气价上涨。公司2025 年桶油主要成本27.9 美元/桶油当量（同比-0.6 美元/桶油当量），其中作业费用7.46 美元/桶油当量（同比-0.15 美元/桶油当量）。勘探开发生产均有序推进，全年自由现金流保持稳定。勘探方面，公司以以寻找大中型油气田为目标，2025 年共获得6 个新发现，成功评价28 个含油气构造，净证实储量77.7 亿桶油当量，储量寿命10 年。开发生产方面，2025 年共有16 个新项目成功投产，包括中国海域的渤中26-6 油田开发项目（一期）、垦利10-2 油田群开发项目（一期）以及巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail 项目等。全年在建项目超过80 个，开发建设进展顺利。公司2025 年完成资本开支1205 亿元，同比减少120 亿元（同比-9.1%），经营活动净现金流2090 亿元（同比-5.4%），自由现金流974 亿元（同比持平）。公司2026 年资本开支指引1120-1220 亿元，2026 年产量指引780-800 百万桶油当量，同比增长0.3%-2.9%。风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：由于中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调2026-2028 年布伦特油价中枢至80/75/75美元/桶，上调公司2026-2027 年盈利预测为1563/1470 亿元（原值为1297/1350 亿元}，新增2028 年盈利预测为1485 亿元，对应EPS 分别为3.29/3.09/3.13 元，对应PE 分别为12.4/13.2/13.1x，维持“优于大市”评级。杨林（S0980520120002）、薛聪（S0980520120001）中国海外宏洋集团(00081.HK) 海外公司财报点评:保持下沉市场优势，拿地积极财务稳健业绩依然承压，但毛利率边际修复。2025 年，公司实现营业收入369 亿元，同比-20%，仍受2022 年以来签约销售规模下降影响；归母净利润3.0 亿元，同比-68%，归母净利润占净利润整体的比重为56%，同比下降23pct。2025 年，公司实现归母净利率0.8%，同比下降1.3pct；销售费率同比增加0.5pct 至3.5%，管理费率1.7%保持平稳；但毛利率同比提升0.3pct 至8.7%，随着2022 年以来获取的项目逐步进入结算期，预期后续利润率将企稳回升。2025 全年每股派息0.035 港元，虽然同比-65%，但派息比例提升至36%。销售规模下滑但行业排名提升，保持下沉市场优势。2025 年，公司实现全口径签约销售额322 亿元，同比-20%，行业排名第22，同比提升3 个名次；其中合联营销售额16 亿元，占比下降至5%；权益销售额280 亿元，占比提升至87%，行业排名第20；销售面积294 万㎡，同比-16%；销售均价10955 元/㎡，同比-5%，其中住宅销售均价11939 元/㎡。2025 年，公司坚持“中而美”发展定位，保持下沉市场优势，凭借运营实力、品牌美誉和产品力，在21 个城市的销售额位列当地Top3，在兰州、银川、赣州、泰州和吉林5 个城市的市占率超过20%。2025 年，公司套均交付面积183 ㎡，同比+6%，满足二线和强三线城市改善客群需求。投资强度提升，拿地趋于积极。2025 年，公司继续坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的投资策略，新增土储建面293 万㎡，同比+146%，其中底价获取建面占比为73%；拿地总价117 亿元，同比+124%，其中权益地价占比为90%；以拿地金额/销售额计算的投资强度为36%，同比提升23pct；新增货值335亿元，相对全口径销售额计算货值补充率为104%；以当年销售均价/新增土储楼面价计算的房地比为2.7，留存合理利润空间。截至2025 年末，公司总土储建面为1199 万㎡，同比-13%，但降幅已较2022-2024年收窄，且剔除已售未结后也有974 万㎡，相对销售面积的覆盖率为3.3 倍，仍充裕；总土储权益比为86%，同比持续提升。公司财务状况健康，融资成本降低。2025 年，公司实现销售回款336 亿元，回款率为104%；商业物业运营业务（含非并表项目）实现收入5.4 亿元，同比+7%，助力稳健经营；经营活动净现金流为22 亿元，连续四年为正。截至2025 年末，公司总资产为1187 亿元，同比-8%，净资产为380 亿元，同比+1%，资产负债率自成立以来首次降至70%以内；货币资金为268 亿元，占总资产的23%；现金短债比为1.8，剔除预收的资产负债率为61%，净负债率为32%，三道红线保持“绿档”且均持续改善。2025 年，公司加权平均融资成本3.4%，同比下降0.7pct，其中境内加权平均融资成本降至3.1%，境外加权平均融资成本降至3.7%。投资建议：考虑到公司房地产开发业务的结算规模和存货价值的下行压力，我们略下调盈利预测，预计公司2026-2027 年营业收入分别为306/293 亿元（原值为315/320 亿元），归母净利润分别为4.1/5.3亿元（原值为4.7/5.0 亿元），对应每股收益分别为0.12/0.15 元，对应当前股价的PE 分别为18.8/14.6倍，维持“优于大市”评级。风险提示：政策放松效果和延续性不及预期；新房销售规模不及预期、房价下跌幅度超预期；公司销售回款节奏、毛利率水平、存货价值不及预期。任鹤（S0980520040006）、王粤雷（S0980520030001）、王静（S0980522100002）古茗(01364.HK) 海外公司财报点评:2025 年经调核心利润同增78%，拓店与扩品类双轮驱动2025 年经调核心利润同增78%。2025 年，公司收入129.14 亿元/+46.9%；经调整净利润25.75 亿元，同比+66.9%；经调核心利润28.08 亿元/+77.8%。2025H2，公司收入72.51 亿元/+51.6%；经调整净利润14.89亿元/+90.9%，25H2 公司利润增速快于收入且环比提速，主因毛利率改善及规模效应带来的费用杠杆，25H2 利润增速进一步提速，毛利率同增4.4pct 是主要驱动因子。2025 年拟派发末期股息每股0.50 港元，分红率约40%（股息/经调净利润）。2026 年门店有望维持快速增长。2025 年，公司门店新增4292 家、关店652 家，净增3640 家，期末门店数达13554 家，同增36.7%。分城市等级看，一线/新一线/二线城市及以下门店数分别为416/2079/11059 家，其中二线及以下门店占比为81.6%/+1.4pct，乡镇门店占比提升至44%，下沉能力持续验证。期末加盟商为6675 个，人均带店数为2.03 家同比持平。展望2026 年，考虑到品牌仍处于势能成长期，我们预计公司门店净增数有望与2025 年持平，新增门店集中在密度不高但业绩较好的华南/华中等区域，一线城市新增布局仍相对谨慎。此外，公司推进六代店（质感强、风格适配咖啡）装修改造工作，年底店数有望破万家。2025 年店均GMV 同增21%，咖啡渗透率持续提升。2025 年，店均GMV 为286.2 万元/+21.3%，其中单店售出杯数为16.7 万杯，同比增幅约19.0%，考虑到GMV 口径中含有配送费，我们估算杯均单价同比微降，主要咖啡占比提升及夏季推出低价饮品。截至2025 年底，公司超12000 家门店已配备咖啡机，门店咖啡布局渗透率接近9 成。毛利率提升明显，规模效应持续体现。2025 年，毛利率为33.0%/+2.4pct，销售费率5.4%/-0.1pct，管理费率2.8%/-0.7pct，研发费率为1.7%/-0.9pct，规模效应持续释放。经调整净利率提升2.4pct 至19.9%。风险提示：股东减持、食品卫生安全、加盟商流失、宏观下行风险。投资建议：综合考量拓店逻辑验证及成本管控成效，我们上调2026-2027 年经调整归母净利润至32.1/39.0 亿元（调整幅度为+17%/+18%），新增2028 年预测46.0 亿元，业绩CAGR（25-28 年）约21.4%，对应最新PE 估值为17.3/14.3/12.1x。展望2026 年，公司持续推进产品创新、布局咖啡新品类，并迭代升级第六代门店模型，有望持续驱动同店增长；同时深耕优势区域、加速渠道下沉布局，乡镇门店占比稳步提升，中长期拓店扩容动能充足。公司同店增长/门店扩张逻辑清晰，成长性预期更突出，维持“优于大市” 评级，继续重点推荐。曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）同程旅行(00780.HK) 财报点评:主业盈利持续验证，强调酒管业务新成长曲线Q4 收入增速环比提升，OTA 业务占比提升驱动公司盈利能力继续改善。公司2025Q4 收入48.4 亿/+14.2%，归母净利润0.8 亿，经调整利润7.8 亿元/+18.1%。2025 年收入194 亿元/+11.9%，归母净利润24 亿元/+20.1%，经调整净利润34 亿元/+22.2%。OTA 业务增速环比提升至17.5%主因酒店管理业务带动，Q4其他收入增长53%，OTA 经营利润率同比持平；度假业务同比-0.3%，经营亏损4.3 亿元，计提线下旅行社商誉减值4.5 亿元。公司全年派息每股0.25 港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别24%/17%。分业务：酒店预订结构性升级，国际业务平衡收入利润，酒管业务增长突出。公司聚焦下沉市场客群，Q4 交通/住宿/其他业务收入同比增长6.5%/15.4% /53.0%。Q4 公司酒店ADR 延续25Q2 起的正增长趋势，幅度进一步提升，其中平台三星及以上间夜量占比提升5pct，平台用户对高品质酒店偏好增强；Q4 国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长。其他增速增长提速，主要由酒店管理业务及万达酒店整合推动。Q4 付费用户与ARPU 良性增长，平台年累计付费用户2.5 亿/+6.0%，年累计ARPU 76.8元/+5.5%。立足OTA 本土主业与出境增长，强调酒管业务扩张引擎。公司一是以OTA 业务为核心，继续承载大众居民出行升级红利，反映在酒店价格同比增速好于行业。二是出境游占比提升，预期中期从2025 年占总交通及住宿收入的5-6%提升至10-15%。三是强调酒管业务新增长引擎，公司自2021 年开始投资酒店管理业务以来，10 月整合万达酒管后在营3000 家，公开会上管理层预计2026 年酒店管理业务保持良好收入增长，盈利能力进一步改善。四是公司利润率将通过AI 提升运营效率、酒店管理业务规模效应逐步改善。需要说明的是，市场目前对于AI 技术迭代对垂类平台担忧显著，但我们认为履约能力依然是核心，公司当前一方面拥抱AI 在前端与后端提效并支持外部元宝跳转，另外业务层面从此前BD 端相对轻资产模式运营这两年也在积极向产业链上游延伸并积极发力酒管业务，本质上是有助于公司自身资源的强化；后续建议重点跟踪AI 技术布局进展以及上游整合与酒管业务盈利跑通进度。风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。投资建议：维持公司2025-2027 年经调净利润至40.0/46.1 亿元，新增2028 年52.1 亿元预测，对应动态PE 为10/9/8x。假期制度优化支撑旅游景气度抬升，公司低线城市基本盘与微信生态流量仍具韧性，预计公司短期业绩有支撑；但当前估值已经回落至历史低位，反映市场对AI 技术迭代下OTA 垂类赛道长期护城河的担忧，后续建议重点跟踪AI 技术布局进展以及上游资源整合与酒管业务盈利跑通进度，维持公司"优于大市"评级。曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）毛戈平(01318.HK) 财报点评:量价齐升驱动高增，盈利韧性持续验证公司业绩持续快速增长。公司2025 年实现营业收入50.50 亿/yoy+30.0%，期间净利润12.05 亿/yoy+36.8%，同时经调整净利润为12.09 亿/yoy+30.8%，经调净利润率23.9%/yoy+0.1pct。分品类看，彩妆实现营收29.96 亿/yoy+30.0%，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超过3 亿元；护肤实现营收18.73 亿/yoy+31.1%，其中大单品奢华鱼子面膜零售额超10 亿元，养肤焕颜黑霜零售额超3 亿元；新拓展的香氛品类实现收入0.34 亿；化妆艺术培训业务收入为1.47 亿/yoy-2.8%，主要由于公司为提高培训服务水平和学员满意度，主动严控招生人数。分渠道看，线上渠道实现收入24.77 亿/yoy+38.8%，其中线上直销收入19.45 亿/yoy+36.1%。线下渠道实现收入24.26 亿/yoy+24.5%，其中线下直销收入21.83 亿/yoy+24.2%。截至2025 年末公司共有445家专柜，可比专柜平均收入提升至560 万/yoy+16.7% 。同时线上、线下会员复购率分别为30.3%/yoy+2.8pct，以及36.5%/+1.6pct，均持续提升。盈利水平进一步优化。盈利能力方面，公司2025 年毛利率和净利率分别为84.2%/23.9%，分别同比-0.2pct/+1.2pct，其中彩妆/护肤毛利率分别同比-0.3/-0.1pct 至83.3%/87.3%，毛利率基本稳定，化妆艺术培训业务毛利率下降对整体毛利率有轻微拖累。销售及分销/行政开支研发费用率分别为48.3/5.3%/0.8%，分别同比-0.7pct/-1.6pct/-0.1pct，费用率的优化主要得益于收入的快速增长带来的规模效应。风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：作为国内稀缺的高端国货美妆品牌，公司依托创始人强专业IP 与东方美学内涵构建起深厚品牌护城河，跳出国货美妆同质化价格内卷。并以彩妆为品牌基本盘，持续拓展高附加值品类，线上线下渠道协同运营，专业培训业务反哺品牌心智，契合美妆消费升级与国货崛起的长期趋势。考虑到公司精细化运营保持费用率较为稳定，我们上调公司2026-2027 年归母净利润至16.15/20.71（原值为15.19/18.57）亿元，并新增2028 年归母净利为25.58 亿，对应PE 为20/15/12 倍，维持“优于大市”评级。张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001）潮宏基(002345.SZ) 财报点评:归母净利润同比增长超150%，持续深化渠道布局2025 年归母净利润增长157%，增长较为优异。公司2025 年实现营收93.18 亿元，同比增长42.96%，归母净利润4.97 亿元，同比增长157%，扣非归母净利润5.18 亿元，同比增长177%，超过此前业绩预告上限。在加盟及海外渠道拓展、产品积极创新迭代和把握念年轻化消费趋势下，公司整体业绩增长优异。分红方面，公司2025 年度累计现金分红约4 亿元，占当年归母净利润比重为80.45%。深化渠道布局，持续产品创新构建差异化。分产品类型看，2025 年时尚珠宝产品51.01 亿元，同比增长71.77%。传统黄金产品36.1 亿元，同比增长22.39%。公司产品凭借东方文化和设计美学，构建独特的品牌文化护城河，实现品牌溢价。分销售模式看，自营业务收入19.8 亿元，同比增长8.35%，加盟代理业务收入57.96 亿元，同比增长79.77%，收入占比达到63%。渠道方面，2025 年整体净开159 家门店至1670 家，其中加盟店净开214 家，包括海外新增9 家门店；自营店净关55 家，总体持续扩大市场覆盖范围。业务结构变化影响毛利率，整体净利率增长2.47pct。公司2025 年综合毛利率22.06%，同比-1.54pct，主要系毛利相对较低的加盟代理业务占比提升等因素影响。销售费用率同比-3.18pct 至8.5%，同样受益加盟占比提升及营销效率提升；管理费用率-0.19pct 至1.88%；综合净利率同比+2.47pct 至5.06%。周转方面，2025 年存货周转天数优化约18 天至184 天。经营性现金流净流出0.71 亿元，主要系金价持续上涨及公司采购备货增加所致。风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；加盟业务管理不善。投资建议：公司作为年轻时尚代表的珠宝一线企业，未来将进一步投入产品创新及年轻化，渠道端加盟持续扩张及海外市场发展提供新的增量。考虑公司产品结构和费用优化趋势较好，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预测至6.65/7.69 亿元（前值分别为6.28/7.36 亿元），并新增2028 年预测为8.82 亿元，对应PE 分别为14/12.1/10.5 倍，维持“优于大市”评级。张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004）力量发展(01277.HK) 财报点评:高分红回报股东，在建项目放量在即公司发布2025 年报：2025 年公司实现营收52.9 亿元（-6.4%），净利润9.0 亿元（-57.5%）。营收、净利润减少主要系煤价中枢下行，永安煤矿在试运营期间营运成本增加以及房地产开发分部计提存货减值加剧净利润下滑幅度。核心煤炭业务：煤价中枢下行拖累利润。2025 年受煤炭市场价格中枢下移影响，公司核心的煤炭业务收入45.1 亿元，同比下降15.9%，占总收入比重为85.3%。核心产品5000 大卡低硫环保动力煤平均售价约为602.8 元/吨，同比下降19.9%，同期秦皇岛5000K 动力末煤年均价613 元/吨（含税），同比下降18.4%；销量则较上年同期微增0.7%。2025 年煤炭业务除税前溢利约17.5 亿元，同比下降42.6%，主要系煤价中枢下行，此外报告期公司所持MC Mining 部分股权按权益法入账，确认应占亏损约0.76 亿元；宁夏力量下属的永安煤矿处于初期联合试运转阶段、韦一煤矿仍在建设阶段，经营成本上升，致宁夏力量全年除税前亏损约0.63 亿元。在建项目顺利推进，增长可期。煤炭业务方面，年产120 万吨的永安煤矿2024 年11 月进入联合试运转，预计2026 年下半年进入正式生产，2026/2027 年预计煤炭产量分别为50/120 万吨，达至满产后的精煤生产成本预期约380 元/吨。年产90 万吨的韦一煤矿预计在2026 年下半年进入联合试运转阶段，2028年达到满产状态；达至满产后的精煤生产成本约为400 元/吨。此外，公司为永安煤矿及韦一煤矿配套建设年处理能力240 万吨的炼焦煤选煤厂。南非煤矿业务方面，公司2024 年8 月宣布以增资扩股的方式认购MC Mining 51%的股份，分期认购正在进行中，截至公告日期累计持有47.42%的股份；MC Mining经营位于南非的四个煤矿项目，煤炭资源总量约82.96 亿吨；公司主要开发的马卡多露天煤矿项目煤炭资源量约7.06 亿吨，可采储量约2.96 亿吨，煤种为硬焦煤及动力煤，项目建设已于2024 年11 月启动，预计于2026 年上半年正式投入生产。塞拉利昂金红石采矿业务方面，公司与2025 年12 月宣布以合作开发的方式，与Minenet 共同开发位于塞拉利昂的金红石矿项目，项目产品重砂矿品质优良，预计主要销售至中国市场；项目预计在2026 年下半年投产。第一阶段的三条生产线预计年产能约为28 万吨矿产品（重砂矿），按公司80%及Minenet 20%的比例分配所有矿产品。附属业务贡献营收增量，期待盈利改善。2025 年公司附属业务贡献总收入约7.8 亿元，其中房地产及物业管理服务业务收入约6.9 亿元，除税前综合亏损约4.1 亿元，其中因市场波动公司对部分附属业务计提减值约2.9 亿元。高分红回报股东。公司拟派发期末股息6.0 港仙/股，2025 年共派发3 次股息，合计14.5 港仙/股，分红率为123%，对应3 月26 日收盘价的股息率为6.6%。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。2026 年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，国内煤价表现好于预期，上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为18.2/22.5/24.8 亿元（2026-2027 年前值为17.0/20.2 亿元），对应PE 为9.6/7.7/7.0。维持“优于大市”评级。风险提示：经济放缓、新能源快速发展等致煤炭需求下降、安全生产事故影响、煤炭销售不及预期、分红率不及预期、非煤业务影响业绩、关联交易影响公司现金流及业绩。刘孟峦（S0980520040001）、胡瑞阳（S0980523060002）金融工程金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第236 期）乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2026 年3 月27 日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50 指数250 日新高距离分别为6.43%、5.13%、6.01%、10.64%、9.51%、9.52%、2.73%、16.40%。中信一级行业指数中电力及公用事业、电力设备及新能源、煤炭、通信、石油石化行业指数距离250 日新高较近，食品饮料、商贸零售、综合金融、非银行金融、房地产行业指数距离250 日新高较远。概念指数中，锂矿、钠离子电池、电力公用事业、储能、光伏逆变器、电气部件与设备、锂电池等概念指数距离250 日新高较近。见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2026 年3 月27 日，共961 只股票在过去20 个交易日间创出250 日新高。其中创新高个股数量最多的是电力设备及新能源、基础化工、机械行业，创新高个股数量占比最高的是石油石化、煤炭、电力及公用事业行业。按照板块分布来看，本周周期、科技板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50 指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：17.30%、18.30%、23.40%、16.33%、10.00%、8.00%。平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含亚翔集成、佰维存储、盐湖股份等14 只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期、科技板块，分别有6、6 只入选。其中，周期板块中创新高最多的是基础化工行业；科技板块中创新高最多的是电子行业。风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成任何投资建议，历史股价表现不代表未来股价表现。张欣慰（S0980520060001）、胡志超（S0980524070001）金融工程周报:主动量化策略周报-微盘股领涨，四大主动量化组合年内均排名主动股基前15%国信金工主动量化策略表现跟踪：本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益-0.25%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.08%。本年，优秀基金业绩增强组合绝对收益7.35%，相对偏股混合型基金指数超额收益6.77%。今年以来，优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名13.33%分位点（496/3721）。本周，超预期精选组合绝对收益0.69%，相对偏股混合型基金指数超额收益1.01%。本年，超预期精选组合绝对收益7.60%，相对偏股混合型基金指数超额收益7.02%。今年以来，超预期精选组合在主动股基中排名12.87%分位点（479/3721）。本周，券商金股业绩增强组合绝对收益0.39%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.71%。本年，券商金股业绩增强组合绝对收益8.41%，相对偏股混合型基金指数超额收益7.83%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名10.86%分位点（404/3721）。本周，成长稳健组合绝对收益0.94%，相对偏股混合型基金指数超额收益1.26%。本年，成长稳健组合绝对收益13.41%，相对偏股混合型基金指数超额收益12.83%。今年以来，成长稳健组合在主动股基中排名3.87%分位点（144/3721）。本周，股票收益中位数-0.85%，41%的股票上涨，59%的股票下跌；主动股基中位数-0.57%，33%的基金上涨，67%的基金下跌。本年，股票收益中位数-2.61%，42%的股票上涨，58%的股票下跌；主动股基中位数0.55%，54%的基金上涨，46%的基金下跌。优秀基金业绩增强组合：在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。超预期精选组合：以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精选股票组合。券商金股业绩增强组合：以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。成长稳健组合：采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。以研报标题超预期及业绩大增为条件筛选成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股，构建100 只股票等权组合。风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004）金融工程周报:多因子选股周报-超额持续回暖，沪深300 增强组合年内超额6.86%国信金工指数增强组合表现跟踪• 沪深300 指数增强组合本周超额收益1.05%，本年超额收益6.86%。• 中证500 指数增强组合本周超额收益0.14%，本年超额收益3.75%。• 中证1000 指数增强组合本周超额收益0.91%，本年超额收益5.64%。• 中证A500 指数增强组合本周超额收益1.04%，本年超额收益4.74%。因子表现监控以沪深300 指数为选股空间。最近一周，一个月波动、EPTTM 一年分位点、单季净利同比增速等因子表现较好，而预期EPTTM、三个月换手、特异度等因子表现较差。以中证500 指数为选股空间。最近一周，单季营收同比增速、预期净利润环比、单季超预期幅度等因子表现较好，而单季ROA、特异度、BP 等因子表现较差。以中证1000 指数为选股空间。最近一周，一年动量、3 个月盈利上下调、单季ROA 等因子表现较好，而预期净利润环比、预期BP、BP 等因子表现较差。以中证A500 指数为选股空间。最近一周，单季超预期幅度、单季净利同比增速、三个月反转等因子表现较好，而单季SP、股息率、预期BP 等因子表现较差。以公募重仓指数为选股空间。最近一周，一年动量、预期净利润环比、单季净利同比增速等因子表现较好，而SPTTM、单季SP、EPTTM 等因子表现较差。公募基金指数增强产品表现跟踪目前，公募基金沪深300 指数增强产品共有80 只（A、C 类算作一只，下同），总规模合计767 亿元。中证500 指数增强产品共有80 只，总规模合计565 亿元。中证1000 指数增强产品共有46 只，总规模合计209 亿元。中证A500 指数增强产品共有75 只，总规模合计273 亿元。沪深300 指数增强产品最近一周：超额收益最高1.89%，最低-0.53%，中位数0.32%。最近一月：超额收益最高1.94%，最低-2.99%，中位数0.03%。中证500 指数增强产品最近一周：超额收益最高1.78%，最低-2.09%，中位数0.24%。最近一月：超额收益最高4.51%，最低-1.78%，中位数0.58%。中证1000 指数增强产品最近一周：超额收益最高1.83%，最低-0.64%，中位数0.18%。最近一月：超额收益最高2.94%，最低-1.60%，中位数0.35%。中证A500 指数增强产品最近一周：超额收益最高1.83%，最低-0.64%，中位数0.18%。最近一月：超额收益最高2.07%，最低-1.91%，中位数0.22%。风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险。张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004）金融工程周报:港股投资周报-医药涨科技跌，港股精选组合本周相对恒指超额0.17%港股精选组合绩效回顾本周，港股精选组合绝对收益-1.11%，相对恒生指数超额收益0.17%。本年，港股精选组合绝对收益-7.48%，相对恒生指数超额收益-4.83%。港股市场创新高热点板块跟踪我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20 个交易日创出过250 日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。近期，光大环境等股票平稳创出新高。按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期板块，其次为科技、制造、消费和医药板块，具体个股信息可参照正文。港股市场一周回顾宽基指数方面，本周恒生小型股指数收益最高，累计收益1.00%；恒生科技指数收益最低，累计收益-1.94%。行业指数方面，本周医疗保健业行业收益最高，累计收益2.90%；信息科技业行业收益最低，累计收益-3.03%。概念板块方面，本周保健品指数概念板块收益最高，累计收益7.49%；婴童指数概念板块收益最低，累计收益-16.81%。南向资金监控南向资金整体方面，本周港股通累计净流入251 亿港元，近一个月以来港股通累计净流入632 亿港元，今年以来港股通累计净流入2227 亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。本周港股通资金中，小米集团-W、阿里巴巴-W 和泡泡玛特流入金额最多，汇丰控股、中芯国际和中国人寿流出金额最多。投资港股公募基金表现监控本周，港股通股票收益中位数-1.52%，投资港股的主动基金收益中位数-1.36%。本年，港股通股票收益中位数-3.62%，投资港股的主动基金收益中位数-4.54%。风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004）金融工程周报:ETF 周报-上周科技板块ETF 净赎回居首，多只石油天然气ETF 将发行ETF 业绩表现上周（2026 年03 月23 日至2026 年03 月27 日，下同）股票型ETF 周度收益率中位数为-1.12%。宽基ETF 中，中证500ETF 涨跌幅中位数为-0.29%，跌幅最小。按板块划分，周期ETF 涨跌幅中位数为0.42%，收益最高。按主题进行分类，新能车ETF 涨跌幅中位数为4.48%，收益最高。ETF 规模变动及净申赎上周股票型ETF 净赎回105.17 亿元，总体规模减少420.70 亿元。在宽基ETF 中，上周沪深300ETF 净申购最多，为38.23 亿元；按板块来看，消费ETF 净申购最多，为1.37 亿元；按热点主题来看，红利ETF 净申购最多，为16.37 亿元。ETF 基准指数估值情况在宽基ETF 中，创业板类ETF 的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF 的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、证券ETF 的估值分位数相对较低。与前周相比，新能车ETF 的估值分位数明显提升。ETF 融资融券情况上周一至周四股票型ETF 融资余额由前周的489.43 亿元下降至485.87 亿元，融券余量由前周的23.61亿份上升至25.03 亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10 只ETF 中，证券ETF 和创业板类ETF 的日均融资买入额较高，中证1000ETF 和中证500ETF 的日均融券卖出量较高。ETF 管理人截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF 总规模排名前三。本周将有南方国证石油天然气ETF、广发国证石油天然气ETF、富国中证科创创业人工智能ETF、景顺长城中证全指证券公司ETF、大成中证工业互联网主题ETF 5 只ETF 发行。张欣慰（S0980520060001）联系人：俞璐琦金融工程周报:基金周报-QDII 投资额度新增53 亿美元，全市场规模最大的跨境ETF宣布降费上周市场回顾。上周A 股市场主要宽基指数走势全线下跌，中证500、中证1000、中小板指收益靠前，收益分别为-0.29%、-0.48%、-0.61%，创业板指、沪深300、科创50 收益靠后，收益分别为-1.68%、-1.41%、-1.33%。从成交额来看，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周基础化工、有色金属、综合收益靠前，收益分别为3.31%、2.60%、2.41%，农林牧渔、计算机、非银行金融收益靠后，收益分别为-3.11%、-3.22%、-4.07%。截至上周五，央行逆回购净回笼资金12483 亿元，逆回购到期17673 亿元，净公开市场投放5190 亿元。不同期限的国债利率均有所下行，利差缩窄0.77BP。上周共上报88 只基金，较上上周申报数量有所减少。申报的产品包括5 只FOF，23 只ETF，2 只QDII，工银瑞信中证工程机械主题ETF、南方上证综合ETF、国泰恒生港股通高股息低波动ETF、富国国证粮食产业ETF 等。3 月26 日，富国基金发布公告称，自2026 年3 月27 日起下调管理费与托管费：富国中证港股通互联网ETF 及其发起式联接基金的管理费率由0.50%降至0.15%，托管费率由0.10%降至0.05%。3 月26 日，恒生指数发布公告称，根据其指数编算方法，符合纳入恒生科技指数资格的成份股，其业务须与以下六大科技主题的任何一项高度相关：包括i)网络(包括移动通讯)；ii)金融科技；iii)云端；iv)电子商贸；v)数码；或vi)智能化。开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为-0.59%、-0.34%、-0.37%。今年以来另类基金业绩表现最优，中位数收益为1.85%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为0.44%、0.50%、1.71%。上周指数增强基金超额收益中位数为0.20%，量化对冲型基金收益中位数为0.43%。今年以来，指数增强基金超额中位数为0.78%，量化对冲型基金收益中位数为0.58%。截至上周末，开放式公募基金中共有普通FOF 基金339 只、目标日期基金104 只、目标风险基金151 只。今年以来，普通FOF 基金中位数业绩表现最优，累计收益率为0.41%。基金产品发行情况。上周新成立基金52 只，合计发行规模为261.49 亿元，较前一周有所减少。此外，上周有25 只基金首次进入发行阶段，本周将有35 只基金开始发行。风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。张欣慰（S0980520060001）、陈梦琪（S0980524070009）金融工程日报:沪指震荡攀升，创新药、锂电池题材爆发市场表现：20260327 大部分指数处于上涨状态，规模指数中中证2000 指数表现较好，板块指数中科创100 指数表现较好，风格指数中中证500 成长指数表现较好。医药、基础化工、有色金属、综合、综合金融行业表现较好，银行、通信、电力公用事业、煤炭、家电行业表现较差。锂矿、锂电电解液、盐湖提锂、阿尔兹海默、化学制药精选等概念表现较好，高送转、铁路运营精选、高速公路精选、保险精选、风力发电等概念表现较差。市场情绪：20260327 市场情绪较为高涨，收盘时有94 只股票涨停，有5 只股票跌停。昨日涨停股票今日高开高走，收盘收益为2.10%，昨日跌停股票今日收盘收益为0.90%。今日封板率80%，较前日提升15%，连板率31%，较前日提升16%，封板率创近一个月新高。市场资金流向：截至20260326 两融余额为26165 亿元，其中融资余额25988 亿元，融券余额178 亿元。两融余额占流通市值比重为2.7%，两融交易占市场成交额比重为9.1%。折溢价：20260326 当日ETF 溢价较多的是科创综指ETF 兴银，ETF 折价较多的是创业板综指增强ETF 东财。近半年以来大宗交易日均成交金额达到20 亿元，20260326 当日大宗交易成交金额为8 亿元，近半年以来平均折价率7.09%，当日折价率为7.11%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.96%、4.46%、10.90%、13.18%，当日上证50 股指期货主力合约年化贴水率为3.60%，处于近一年来36%分位点，当日沪深300 股指期货主力合约年化贴水率为7.45%，处于近一年来33%分位点；当日中证500 股指期货主力合约年化贴水率为10.29%，处于近一年来56%分位点；当日中证1000 股指期货主力合约年化贴水率为12.82%，处于近一年来53%分位点。机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是三花智控、乐鑫科技、聚辰股份、神工股份、若羽臣、鼎阳科技、视源股份、特一药业等，三花智控被309 家机构调研。20260327 披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是赣锋锂业、九安医疗、铭普光磁、首航新能、杭电股份、海森药业、云南锗业、天保基建、舒泰神等，机构专用席位净流出前十的股票是中利集团、鼎龙股份、海科新源、热景生物、深南电A、可立克、科拓生物、神剑股份、田中精机、族兴新材等。陆股通净流入前十的股票是鼎龙股份、赣锋锂业、舒泰神、热景生物、东方新能、诺德股份、奥瑞德、云南锗业、海科新源、铭普光磁等，陆股通净流出前十的股票是西部材料、九安医疗、辽宁能源、粤电力A、节能风电、湖南发展、可立克、杭电股份、浙江新能、上实发展等。风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。张欣慰（S0980520060001）联系人：李子靖【市场数据】商品期货商品涨跌幅商品涨跌幅黄金988.78-1.84ICE 布伦特原油108.015.66白银17292.00-3.3395660.000.2023840.000.6516455.000.00豆一4580.00-0.7723210.001.13豆粕2933.00-0.60136120.00-0.32玉米2368.00-0.37353550.000.28螺纹钢3105.00-0.03SR6055452.000.23本月国内重要信息披露公布日期项目本期数据上期数据上年同期数据发布主体2024/11/30
11 月PPI(%)
-2.9-3.3-3.4PPI2024/11/30
11 月CPI(%)
99.4100.2100.2国家统计局2024/11/30
11 月狭义货币(M1)同比(%)
-0.0-0.020.01中国人民银行2024/11/30
11 月狭义货币(M2)同比(%)
0.070.070.1中国人民银行2024/11/30
11 月新增人民币贷款(亿元)
5216.02965.011120.0中国人民银行2024/11/30
11 月贸易顺差总额(亿美元)
97443.1395715.1769334.24国家商务部2024/11/30
11 月固定资产投资累计同比(%)
0.030.010.02国家统计局2024/11/30
11 月工业增加值(%)
0.050.050.06国家信息中心2024/11/30
11 月社会消费品零售总额_同比(%)
0.030.030.02国家统计局近期非流通股解禁明细代码简称本次解禁数量(万股)流通股股本(万股)流通股增加%上市日期601658.SH邮储银行540540.547252780.06100.002026-03-25002673.SZ西部证券36038.70446958.17100.002026-01-19002936.SZ郑州银行27150.00633182.9473.692025-11-27601990.SH南京证券2657.21368636.10100.002025-11-06002736.SZ国信证券47358.75961242.93100.002025-08-14600369.SH西南证券33000.00664510.91100.002025-07-22600490.SH鹏欣资源22026.56221288.70100.002025-06-12600967.SH内蒙一机412.50170338.1882.582025-06-03601226.SH华电重工408.34116701.00100.002025-06-02002142.SZ宁波银行7581.90659965.1095.062025-05-16688232.SH新点软件15651.9233000.00100.002025-05-16301093.SZ华兰股份3782.7813466.66100.002025-04-30688257.SH新锐股份2460.709280.00100.002025-04-28688553.SH汇宇制药-W11406.6742360.00100.002025-04-28301088.SZ戎美股份16800.0022800.00100.002025-04-28301091.SZ深城交8400.0016000.00100.002025-04-28688211.SH中科微至6660.0013160.86100.002025-04-28688739.SH成大生物22766.3741645.00100.002025-04-28688255.SH凯尔达2837.717841.46100.002025-04-25600926.SH杭州银行50408.30586039.7487.832025-04-24301087.SZ可孚医疗8676.5716000.00100.002025-04-24601009.SH南京银行113110.821000701.69100.002025-04-23688737.SH中自科技3197.518603.49100.002025-04-22301086.SZ鸿富瀚3833.556000.00100.002025-04-21001218.SZ丽臣实业3072.008999.55100.002025-04-14301077.SZ星华反光3856.496000.00100.002025-03-31301061.SZ匠心家居6000.008000.00100.002025-03-13000625.SZ长安汽车2590.64632214.2945.922025-03-05300844.SZ山水比德2525.004040.00100.002025-02-13301024.SZ霍普股份2880.004239.00100.002025-01-28601921.SH浙版传媒180000.02222222.22100.002025-01-23001209.SZ洪兴股份6497.499394.48100.002025-01-22002059.SZ云南旅游6857.37101243.48100.002025-01-16002187.SZ广百股份18692.7961761.91100.002025-01-06605287.SH德才股份2865.1310000.00100.002025-01-06600679.SH上海凤凰550.7734369.42100.002024-12-23000546.SZ金圆股份6613.7578048.2699.542024-12-20688032.SH不适用1985.724000.00100.002024-12-20301096.SZ不适用3960.0010816.66100.002024-12-20301100.SZ不适用15000.0020000.00100.002024-12-17全球证券市场统计股票市场指数简称最新收盘价
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波动率(%)道琼斯工业平均指数45166.63-1.72643459.5459.5459.5459.5452.44德国DAX 指数22300.75-1.38071275.08-11.79-8.37-1.6662.16法CAC40 指数7701.95-0.8670010.47-10.24-4.95-3.6051.79恒生指数24951.880.384005-1.28-6.30-3.355.8265.71沪深300 指数4502.560.559100-1.41-4.41-3.3214.4958.82美国SP500 指数6368.85-1.672205-2.11-7.41-8.0911.8658.23纳斯达克综合指数20948.36-2.147414-3.23-7.58-11.2017.6665.61日经225 指数53373.07-0.4301570.00-9.305.1641.19不适用沪深港通资金流入流出Top10A 股资金流入流出前十排序代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流入资金(RMB,万元)代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流出资金(RMB,万元)603259.SH药明康德97.00002.3963无数据603259.SH药明康德97.00002.3963无数据688525.SH佰维存储238.4000-0.2427无数据688525.SH佰维存储238.4000-0.2427无数据600519.SH贵州茅台1416.02001.0591无数据600519.SH贵州茅台1416.02001.0591无数据688498.SH源杰科技1100.1100-3.5000无数据688498.SH源杰科技1100.1100-3.5000无数据000988.SZ华工科技109.50003.9393无数据300750.SZ宁德时代416.18003.3988无数据300308.SZ中际旭创598.0000-2.6376无数据300308.SZ中际旭创598.0000-2.6376无数据300502.SZ新易盛447.4100-2.0985无数据300502.SZ新易盛447.4100-2.0985无数据300274.SZ阳光电源163.3500-1.5964无数据300274.SZ阳光电源163.3500-1.5964无数据601138.SH工业富联49.5300-0.4222无数据601138.SH工业富联49.5300-0.4222无数据002384.SZ东山精密102.6500-1.5820无数据002384.SZ东山精密102.6500-1.5820无数据港股资金流入流出前十排序代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流入资金(HKD,万元)代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流出资金(HKD,万元)1772.HK赣锋锂业74.30000.0926470623437.832800.HK盈富基金无数据无数据355989.573317.HK迅策188.50000.2425840580637.146869.HK长飞光纤光缆172.3000-0.04595792 247055.563317.HK碧桂法巴八零七购188.50000.2425840580637.140700.HK腾讯控股493.4000-0.00443906 196804.611810.HK小米集团-W33.00000.0172626492134.569988.HK阿里巴巴-W122.6000-0.00325203 187758.590981.HK中芯国际52.5000-0.01222954 97922.480883.HK中国海洋石油29.0600-0.00547570 174192.649988.HK阿里巴巴-W122.6000-0.00325203 122113.469992.HK泡泡玛特149.6000-0.00729927 163727.453690.HK美团-W85.9000-0.00922722 137394.560981.HK中芯国际52.5000-0.01222954 160573.900883.HK中国海洋石油29.0600-0.00547570 166959.471810.HK小米集团-W33.00000.01726264156957.509992.HK泡泡玛特149.6000-0.00729927 209440.283690.HK美团-W85.9000-0.00922722 103331.570700.HK腾讯控股493.4000-0.00443906 218962.723317.HK迅策188.50000.2425840586700.716869.HK长飞光纤光缆172.3000-0.04595792 269772.483317.HK碧桂法巴八零七购188.50000.2425840586700.71