增长的B面，机会的A面西南证券研究院宏观研究团队2026年6月——2026年下半年宏观调控的双轮迭代与风口向新概 述超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注。2026年一季度GDP同比超预期增长5%，制造业与服务业贡献占比较高，预计下半年增速4.6%-5%。1-5月，我国出口、进口同比增速均高于前值和预期，在“中美建设性战略稳定关系”的定调下，全年进、出口有望实现8%左右增速；房地产市场“量升价落”，核心城市二手房活跃度提高，需求企稳传导至投资企稳或需8个月以上；基建投资在“开门红”后预计回归平稳，结构上从传统能源建设向数字化、精细化及未来技术领域延伸；1-5月，CPI、PPI累计同比均扩大至1%，预计后续非食品项将成为CPI上行的核心支撑，输入性因素叠加新动能发力，PPI有望延续修复态势；社零增速保持韧性，新消费以体验、悦己、绿色为主要引擎。财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾。今年财金政策的主要方式是通过财政贴息、货币工具联动的杠杆撬动模式，直达实体、精准赋能内需与产业升级。1-4月，财政收入增速回升至2024年以来新高，居民收支相关税收项贡献度分化，财政支出增速边际放缓，支出进度保持平稳，新基建资本金使用限额上调。货币方面，外汇占款占比持续上升，后续可能采用提升债券市场货币创造功能，拓宽QDII/ODI对外投资渠道来降低外汇占款，同时构建多元化的基准利率体系，保持适度宽松的同时，使得利率平稳可控。其中，多元化利率定价基准将精准锚定银行资金成本与市场供求变化，提高短端灵敏度，同时更好的匹配久期，锚定长期经济预期。产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能。围绕人的需求，投资与人延伸出机器人、养老与消费三条产业链。机器人产业中游本体环节加速放量，短期聚焦核心技术攻关，应用场景渗透将成为长期方向。老年人口持续增长而养老床位供给不足，催生智慧医疗产业发展，AI抗衰老药物发现和AI基因测序已成为利用人工智能延长人类寿命的两条核心路径；物价方面，当前猪周期已持续49个月，产能去化率需达到11.79%，目前仍有约4.92个百分点的压缩空间；2026年1-4月，我国网上商品零售额和快递业务量累计同比分别增长5.7%和5.1%，增速较一季度回落。但受消费修复政策及电商促销活动拉动，后续物流业务量有望企稳回升。海外地缘变局下的全球流动性与资产定价追踪。美联储维持偏紧基调，欧、日央行则加速退出超宽松框架，加息已成主流方向。4月主要经济体实际政策利率普遍走弱，全球流动性边际宽松。主要经济体通胀压力再度抬头，市场对央行延续加息周期的预期升温；地缘冲突不确定性持续存在，大宗商品或延续“能源>工业金属>避险金属”的排序，原油价格仍有表现空间；截至5月末，我国黄金总持有量2313.46吨，但仍远低于美国。央行购金作为黄金价格的压舱石，叠加地缘政治风险，黄金仍是资产配置中的重要平衡选项。风险提示：国内消费不及预期的风险，政策落地节奏和效果不及预期的风险，地缘政治风险。目 录产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能海外地缘变局下的全球流动性与资产定价追踪超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾数据来源：wind，西南证券整理。注：经济各主要分项预期差=实际增速-Wind一致预期增速，其中制造业、基建投资、房地产开发为累计增速，其他各项为当月增速1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注预期差前瞻体现经济下行压力，制造+服务的集中度进一步抬升。2026年一季度GDP超预期增长5%，7大经济分项指标，2月实际值均高于预期值，3月有2项指标实际值低于预期值，4月，实际值低于预期值的指标扩大至5个。虽然二季度基数有所降低，但经济增速仍面临下行压力，我们预计或下行至4.8%左右，下半年或继续在4.6-5%之间，目前维持全年增速4.9%左右的判断。从主要行业GDP的占比看，今年一季度制造业和服务业占名义GDP的比重为61.8%，为2023年12月以来的新高，它们的增长情况直接影响GDP的走势，同期农林牧渔、建筑业的占比下降较快，房地产业占比小幅回升。我国经济结构的集中度持续增强。24.325.825.824.024.025.725.723.923.826.030.734.332.632.531.634.933.533.432.535.84.04.55.05.52023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03GDP占比:制造业GDP占比:建筑业GDP占比:农林牧渔GDP占比:房地产业GDP占比:服务业GDP:不变价:当季同比（右轴）%%-10工业增加值制造业基础设施建设房地产开发社会消费品零售总额出口金额进口金额2026-022026-032026-04百分点2026年一季度制造业与服务业GDP占比为近两年新高经济各主要分项预期差数据来源：wind，西南证券整理 。 注：贸易条件指数=出口价格指数/进口价格指数*100外贸进出口价格指数回暖，数量指数振幅加大贸易条件指数仍处偏弱区间出口韧性强于预期，“价升量稳”将是长期发展趋势。按美元计，1-5月，我国出口、进口累计同比增速分别为15.5%、24.5%，5月单月，我国出口、进口同比分别增长19.4%和27.4%，分别较4月+5.3个百分点，+2.1个百分点，均好于万得一致预期，进口增速持续高于出口，反映出国内对中间品及高端设备需求旺盛。从量价变化来看，2023年下半年以来，我国进、出口呈现出由“价降量升”向“价升量稳”转变，且进口价格指数同比持续高于出口价格指数同比，主要受我国进口结构偏能源、原材料、高技术品，而出口中的制成品面临全球竞争压力所致。2026年1月我国贸易条件指数99.17，为近8个月以来的最高值，4月回落至88.16，今年1-5月我国贸易顺差4517.06亿美元，同比去年减少179.06亿美元，我国出口依然呈现出数量型带动的特征。目前，虽然地缘局势扰动仍在，但在“中美建设性战略稳定关系”的定调下，下半年外贸韧性进一步增强，进口回升强于出口，全年进、出口增速有望实现8%左右的较高增长。2021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05贸易差额:当月值（右轴）贸易条件指数%亿美元2022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04出口数量总指数:同比进口数量总指数:同比出口价格总指数:同比（右轴）进口价格总指数:同比（右轴）%%1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注数据来源：wind，西南证券整理 注：气泡图中的实心圆代表对应品类或国家的贸易顺差规模，空心圆代表逆差规模1-4月各品类进、出口同比增速和贸易差额1-5月我国主要贸易伙伴增速与贸易差额区域贸易格局进一步分化，高技术、高附加值品类带动作用增强。从贸易伙伴来看，1-5月，我国对非洲、韩国、俄罗斯出口增速位列前三，增速超过25%，对东盟的出口增速也较快，为20%左右，对美国出口增速为负，但中美之间仍是顺差。进口方面，增速最快的是韩国、日本和拉丁美洲，反映出中韩、日产业链、供应链联系紧密，以及我国对原材料、能源产品及高端制造设备的需求增长。从主要品类来看，1-4月，汽车包括底盘、蓄电池、稀土及其制品出口增速位列前三，而进口增速前三的是稀土及其制品、自动数据处理设备及其零部件、机电产品，稀土的进口增速快于出口，除了出口管制因素外，也反映出我国产业链升级对高纯度稀土金属、稀土合金、高性能磁性材料等高端产品的需求上升。十二大品类中，除医药材及药品、
农产品外我国1-4月均实现顺差，其中顺差额最高的是机电产品、汽车包括底盘、服装及衣着附件，高技术、高附加值品类对我国出口的带动作用日益增强。1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注数据来源：wind，西南证券整理4月制造业主要品类出口交货值占比与增速制造业投资增速阶段性回落盈利上升与出口强韧带动制造业投资增速持续改善。今年1-4月，制造业投资累计同比增速较一季度回落2.9个百分点至1.2%，增速连续三个月边际改善后回落。4月单月，制造业投资同比由3月上升4.1%转为下降4.3%，5月制造业PMI略降至50%。制造业投资与工业企业利润走势通常较为一致，利润改善往往带动投资回暖。今年以来工业企业利润持续增长，1-4月规上工业企业利润同比增长18.2%，较一季度加快2.7个百分点，然而当前利润高增或受益于FIFO制度下的成本核算时滞，高油价对盈利的冲击或于二季度显现。5月出口同比高增19.4%，当前制造业利润增长对投资形成支撑，但成本压力渐显等因素可能制约其回升力度，预计后续制造业投资增速或将呈现温和修复、波动前行的态势。从制造业企业出口交货看，计算机和通信、电气机械、汽车制造等不仅出口交货值规模居前，出口交货值增速也保持较高水平，高端制造业国际竞争力持续提升，对制造业投资形成较强拉动。今年1-4月高技术制造业投资增速收窄1.1个百分点至4.1%，高于整体制造业投资增速2.9个百分点。纺织服饰、金属制品、橡胶塑料等传统行业外需表现仍承压。制造业出口结构继续向技术密集型和高附加值领域集中，在盈利改善与高技术产品出口支撑下，年内制造业投资或超预期突破至6%以上，但期间上行斜率仍取决于内外需改善的持续性。-40-202023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05制造业投资:当月同比规模以上工业企业利润总额:当月同比制造业PMI:新出口订单（右轴）%%1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注数据来源：wind，西南证券整理。注：AI相关产品出口计算口径包含集成电路、自动数据处理设备及其零部件、变压器、锂离子蓄电池； AI相关行业固定资产投资计算口径包含计算机、通信和其他电子设备、电气机械及器材、专用设备、通用设备、汽车、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业高技术制造与服务投资保持较快增长，细分行业呈现出阶段性特征。今年1-4月，高技术制造业和高技术服务业投资增速均快于制造业投资整体增速，其中1-4月高技术服务业固定资产投资增速10.5%，较1-3月的12.3%进一步降速。高技术制造业中，1-4月，铁路船舶和航空航天行业投资和出口增速呈现出双高，分别为24.7%、14.1%；通用设备制造业投资增速5.5%，出口增速4.2%，企业在持续加大技术升级和产能布局；计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速5.4%，出口增速19.1%，汽车制造业投资增速-0.5%，出口增速为54.1%，国内产业投资已进入稳定增长期，处于外需强劲增长阶段。AI相关制造业产品出口与投资间呈现出较强联动性，但有一定节奏差。2021年以来，AI相关产品出口增速高位回落，并在2023年转负，但直至2024年上半年AI相关行业固定资产投资持续保持10%以上增长，国内企业在行业低谷期仍持续进行产能投资和技术布局。2024年以来，出口增速逐步修复，与投资增速的一致性增强。今年1-4月，AI相关产品出口同比涨幅扩大至54.22%，AI相关行业固定资产投资增速涨幅由5.28%降至2.73%，出口竞争力保持增长，AI产业已逐步从前期投入阶段转向产业化兑现阶段。1-4月重点产品出口与投资增速AI相关制造业出口增速逆势向好-40-202021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04AI相关产品出口金额:累计同比AI相关行业固定资产投资完成额:累计同比高技术服务业固定资产投资完成额:累计同比%1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注新房、二手房延续量升价落， 核心城市二手房市场活跃度大幅提升。4月我国70大中城市新房价指数同比降幅较3月扩大0.1个百分点至-3.7%，截至6月15日，我国30大中城市成交面积当月同比上升8.42%，5月同比增速为-0.04%，新房需求量出现改善。截至6月15日，一、二、三线城市商品房成交面积同比分别为17.83%、5.41%、2.82%，结构性差异依然显著。二手房方面， 4月我国70大中城市二手房价指数同比-6.2%，较3月降幅收窄0.1个百分点，5月我国二手房出售挂牌价指数同比下降7.64%，降幅较4月小幅收窄0.07个百分点，截至6月7日，北京、杭州和深圳二手房成交面积同比分别上升33.06%、20.01%和53.18%，增速均边际加快。租赁市场方面，5月我国用于住宅和办公的百城平均租金同比分别下降5.79%和10.94%，其中住宅租金降幅收窄0.61个百分点，办公租金降幅扩大2.34个百分点，显示租赁端整体仍偏弱。但根据百度指数数据，今年一季度“厂房出租”关键词搜索热度显著上升，日均搜索指数达665，同比上升53%、环比上升33%，反映出企业选址和扩产需求持续释放，也部分印证了实体经营活动回暖正在带动工业地产需求改善。房地产成交面积同比回正百城住宅租金同比低位震荡-80-30-20-102021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-0670大中城市房价指数同比二手房出售挂牌价指数同比30大中城市成交面积同比（右轴）%%-20-102020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05百城平均租金同比:住宅百城平均租金同比:办公%1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注数据来源：wind，西南证券整理中国商品房销售边际改善，投资仍较弱日本房地产需求端和投资端增速对比房地产需求修复渐显，投资企稳仍待传导。2026年1-4月，我国房地产开发投资完成额累计同比-13.7%，较一季度降低2.5个百分点，同期商品房销售额累计同比-14.6%，较一季度回升2.1个百分点。对我国2011年2月-2026年3月的数据进行测算，结果显示，商品房销售额同比增速与滞后8个月的房地产开发投资完成额同比增速相关系数最高（约0.54），即销售向投资的传导时滞约为8个月。考虑到当前房地产市场的高库存及房企资产负债表修复偏慢，本轮我国房地产市场从需求企稳传导至投资企稳，时间可能超过8个月。目前虽然商品房销售额累计增速在前期政策累积效果叠加市场供需再平衡的推动下有所回升，但仍需观察其持续性，如果需求端确认企稳后，年内房地产投资端有望迎来拐点。日本的住房开工通常被视为住宅投资的领先指标，通过测算日本2004年4月-2026年3月月度数据发现，日本新建公寓楼初月签约户数同比增速与滞后6个月的新屋开工户数同比增速相关系数最高（约0.22），销售向投资的传导时滞约为5个月。-40-20-600-400-2001991-011992-121994-111996-101998-092000-082002-072004-062006-052008-042010-032012-022014-012015-122017-112019-102021-092023-082025-07日本:首都圈:新建公寓楼初月签约户数:当月同比日本:新屋开工户数:当月同比（右轴）%%-40-30-20-102022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04中国:商品房销售额:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比%1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注数据来源：wind，西南证券整理数据来源：各部委官网，各省市政府官网，西南证券整理；注：2026年数据截至5月13日4月中央与地方房地产止跌回稳政策加密地方刺激政策密度显著高于去年同期，限购限售全面取消，公积金优化成重要抓手。今年1-5月中央和地方分别出台的促进房地产市场止跌回稳政策8、248项，其中中央政策8项，略高于2025年的7项，地方政策248项，显著高于2025年同期的185项，地方刺激政策今年4月出台75条，创年内新高，公积金优化成为主流，多地提高贷款额度、放宽提取条件并简化流程；同时通过购房补贴、消费券等方式直接刺激需求。针对多子女家庭、新市民及青年人才等群体，各地推出差异化优惠政策，并通过“以旧换新”、贴息支持等措施，加快改善性住房需求释放。
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2025年中央政策2025年地方政策2026年中央政策2026年地方政策月份各部委新发重点政策名称地方政策要点1月《延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策》一线、 强二线优化限购、下调二套首付；三四线全面取消限购、限售；公积金：普遍提额、放宽提2月——公积金 + 人才政策，上海 “沪七条”，公积金大幅提额，旧改加速3月《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》90%城市提额公积金、放宽贷款年限、年龄，从多孩和人才角度进行购房补贴，旧改松绑4月《关于开展2026年度中央财政支持实施城市更新行动的通知》政策密度创年内新高，广州“穗八条”、深圳限购定向松绑，强二线全面取消限购限售、公积金顶格、卖旧买新贴息5月——“新版湘十条”，二线基本全面退出限购、限售，公积金顶格地区扩围，房票扩容、青年安居中央与地方促进房地产市场止跌回稳政策重点1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注2023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-052026-082026-11月度项目审批数:当月值广义基建投资:累计同比（右轴）万得一致预测:基建投资:累计同比（右轴）%基建投资开门红效应后或将回归平稳增长，交运类增速加快，传统能源类投资有所降速。今年1-4月，广义基建投资同比增长4.3%，较一季度回落4.6个百分点，增速虽边际放缓，但与去年下半年相比整体已呈现趋稳迹象，其中，信息传输业投资同比大增29.2%，增速领跑基建各细分领域，新型基建与战略性基建维持高景气态势。航空、水上运输业投资同比分别增长27.3%、28.4%，交通、能源类新基建增长势头强劲。从项目储备和审批节奏看，1-5月，国家发改委项目审批数达10361个，同比增长50.97%，5月单月审批数1893个，同比增长49.88%，预计后续基建投资增速将保持稳步增长，下半年增速或在6%左右。2026年“六张网”及相关重点领域投资规模有望突破7万亿元，从今年已审批项目看，能源仍是当前重点建设方向，“新能源”词频高达1827次；“老旧小区”“工业”“充电桩”“设备更新”等更多聚焦于存量改造和基础设施补短板；“AI”“算力”“低空”“氢能”“水网”等虽出现频次相对较低，但代表着新质生产力相关领域正在加速布局。整体来看，当前基建投资正逐步由传统重资产能源建设，向数字化、精细化及未来技术领域延伸，呈现出更加清晰的梯度化布局特征。2026年基建投资开门红效应显著1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注数据来源：wind，西南证券整理今年以来审批项目关键词词频CPI巩固温和回升趋势，物价修复动力转为内需主导。受能源价格上升及去年基数较低影响，1-5月，CPI累计同比扩大0.1个百分点至1%。5月单月，CPI同比上升1.2%，涨幅持平上月。其中，食品价格同比降幅扩大0.1个百分点至-1.7%，主要受生猪价格下行拖累；非食品价格同比扩大0.1个百分点至1.9%，主要受“五一”消费需求提振；核心CPI同比涨幅收窄0.1个百分点至1.1%。2025年全年，核心CPI与CPI月度同比均值相差约0.71个百分点。进入2026年，二者差值持续收窄。当前物价走势重回内需主导的常规格局，后续核心CPI维持温和上行的支撑条件仍较为稳固。非食品价格韧性凸显，民生消费回暖升温。通过加权计算非食品项的价格同比后发现，生活用品与服务、其他用品和服务分项对CPI的贡献较为稳定，医疗保健涨幅呈现温和扩大趋势，体现了在人口老龄化背景下，医疗服务和药品价格的长期刚性上涨压力持续存在。教育文娱分项从2月开始上涨较多，居民在文化和娱乐方面的消费需求正在修复，节假日效应拉动作用显著。预计后续非食品项将成为CPI上行的核心支撑，医疗、教育文娱、生活服务等服务类分项是主要贡献力量。1-5月CPI企稳回升CPI非食品项分项表现-12021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05食品烟酒衣着生活用品及服务医疗保健交通和通讯教育文娱居住其他非食品CPI:当月同比%-22019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-042026-09CPI:当月同比万得一致预测:CPI:当月同比核心CPI:当月同比%1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注数据来源：wind，西南证券整理PPI连续两月上行，生产资料分项贡献突出。受中东地缘冲突带来的输入性成本上升影响，1-5月PPI累计同比1%，较1-4月上升0.8个百分点，5月单月PPI同比涨幅较4月扩大1.1个百分点至3.9%，连续三个月维持正增长。其中，生产资料价格同比涨幅较4月扩大1.4个百分点至5.2%，拉动PPI总水平上涨约4.08个百分点，是推动PPI回升的核心力量；生活资料价格同比降幅收窄0.2个百分点至-0.8%，对PPI总水平形成约0.18个百分点的拖累。此前，3月PPI同比增速已由2月下降0.9%转为上涨0.5%，为2022年10月以来首次转正，结束连续41个月同比负增长。5月PPI继续保持增长，价格修复动能仍在延续。输入性因素叠加内需发力，PPI有望延续修复态势。5月单月，有色金属矿采选业、冶炼及压延加工业价格同比增速位居前列，均超过20%，煤炭开采和洗选业增速约10%，上游资源品价格上涨较为明显。电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业价格同比增速均保持在2%以上，反映出新能源、高端制造等新动能相关行业需求较旺盛。中东地缘博弈仍有反复，国际油价及部分资源品价格或仍高位震荡。国内方面，在稳增长政策持续发力以及“两重”“两新”加快推进背景下，内需修复也将对价格形成支撑，尤其是AI、新能源、高端制造等新动能领域需求扩张，有望带动电气机械、电子设备等行业价格稳步改善，预计下半年PPI整体仍将呈现温和修复态势。-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-042026-09PPI:当月同比万得一致预测:PPI:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比%PPI结束长期下降趋势-10有色金属矿采选业石油和天然气开采业有色金属冶炼及压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业电气机械及器材制造业黑色金属矿采选业计算机、通信和其他电子设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业造纸及纸制品业2026-052026-04%PPI各分项表现1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注数据来源：wind，西南证券整理社零增速内生韧性仍稳固，服务消费潜力再释放，线上消费渗透率持续提升。1-4月，社会消费品零售总额同比增长1.9%，较1-3月回落0.5个百分点，4月社消增速回落1.5个百分点至0.2%。汽车、石油及制品是主要拖累项，剔除后，1-4月社消增速达4.07%，消费内生韧性依旧稳固。消费类型方面，2026年1-4月，服务零售额累计同比增速小幅上行0.1个百分点至5.6%，高于商品零售3.9个百分点，自2025年9月以来增速差持续扩大，在家电“以旧换新”退坡后，服务消费增长潜力持续释放。二季度，“五一”假期及各地文旅消费带动下，服务消费拉动力有望继续加大。消费场景方面，1-4月，网上服务零售额累计同比增长8.3%，快于服务消费零售额；网上商品零售额累计同比5.7%，也快于整体商品零售额，网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.6%、6.8%、2.6%，“吃”类领航线上业态。2025年四季度以来服务与商品零售增速差再次走阔2023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04增速差：服务-商品（右轴）商品零售额:累计同比服务零售额:累计同比%百分点-40-202020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04消费者信心指数:收入消费者信心指数社会消费品零售总额:当月同比（右轴）%3月以来社零增速与消费者信心指数双降-5-3.0-2.0-1.00.01.02.02022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04汽车和石油类商品对社零增速的影响社会消费品零售总额（剔除汽车和石油）:累计同比（右轴）社会消费品零售总额:累计同比（右轴）百分点%汽车和石油项拖累整体社消增速下滑1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注数据来源：wind，西南证券整理数据来源：艾媒咨询、IDC、新华社、亿欧智库等，西南证券整理新消费的新引擎：体验、悦己、绿色AI + 消费 端侧AI元年 · 万亿赛道● 趋势预测：端侧AI从旗舰向中端渗透，预计2026年智能家居出货突破3亿台，嵌入式AI市场2034年将达489亿美元，国产大模型下载量已突破100亿次，AI企业超6200家● AI手机/终端、智能家居、智能穿戴、AI PC、嵌入式AI情绪经济 感受比功能更值钱● 趋势预测：从治愈心情、解压放松、奖励自己三大动因驱动，消费从功能导向转向情绪价值导向，2029年中国情绪经济市场预计突破4.6万亿元●毛绒/解压玩具、香薰、演唱会/脱口秀、潮玩谷子、户外运动、美妆个护新质消费 绿色化*数智化深度融合● 趋势预测：绿色消费从政策引导转向市场驱动，绿色化与智能化深度融合重塑消费特征，“一老一小”服务供给优化，自动驾驶/智能穿戴加速落地，消费场景从单一功能空间向全场景协同发展●绿色消费、智能消费、健康消费、体验消费、服务消费1.62.02.32.73.23.74.24.62025E2026E2027E2028E2029E情绪经济市场规模同比增速（右轴）亿元%中国情绪经济市场规模及增速1 超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注目 录产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能海外地缘变局下的全球流动性与资产定价追踪超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾数据资料来源：国务院，财政部，海关总署，西南证券整理财政与货币政策协同兼顾稳增长、调结构、防风险，通过财政贴息、货币工具联动的杠杆撬动模式，直达实体、精准赋能内需与产业升级。今年设立的1000亿元财政金融协同促内需专项资金六项目工具包还配套了财税举措，全年对935项商品执行低于最惠国税率的进口暂定税率，涉及高端制造&科创原材料、绿色资源类大宗商品、民生消费&医疗刚需品，通过降进口成本、扩充国内商品供给拉动内需循环。2 财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾全球金融危机后：“四万亿”投资计划与天量信贷投放配合，迅速拉动投资，稳定经济新常态”与结构调整：结构性减税与定向宽松货币政策结合，非“大水漫灌”，优化经济结构供给侧改革与去杠杆：财政大规模减税为企业降成本，货币政策提供稳定的流动性环境并精准滴灌薄弱环节疫情冲击与纾困：财政直达资金的快速落地与货币政策创设的直达实体工具紧密配合，实现救急、纾困高质量发展与促内需：财政贴息、融资担保与货币政策工具深度融合。例如，2026年的专项资金通过财政贴息引导银行加大消费贷、设备更新贷投放，实现“财政+金融”的杠杆撬动2008-2023-至今2011-2016-2020-2008年以来财政货币政策的阶段性施策重点扩内需“六大工具包” 落地情况领域政策工具主要内容落地进展投资中小微企业贷款贴息对符合条件的中小微民营企业固定资产贷款给予财政贴息一季度新发放中小微企业贷款等四类贷款合计超8.8万亿元，同比增长4.2%民间投资专项担保计划通过国家融资担保基金设立专项担保计划，规模5000亿元分两年实施安徽、山东等地加快实施，帮助企业获得中长期贷款民营企业债券风险分担机制中央财政安排风险分担资金，支持民营企业发行债券已作为一揽子政策的一部分实施，构建多层次融资支持体系服务业经营主体贷款贴息政策将单户贷款额度上限由100万元提高至1000万元，并将支持范围扩展至数字、绿色、零售等11类重点消费领域。实施期限延长至2026年底。一季度新发放服务业经营主体贷款超3.1万亿元，同比增长6.2%消费设备更新贷款贴息政策扩大政策支持范围，通过贴息支持企业和个人进行设备更新一季度设备工器具购置投资增长13.9%，政策对投资起到关键支撑作用个人消费贷款贴息政策将信用卡账单分期业务纳入贴息范围，提高单笔消费贴息上限），并扩展经办机构范围。实施期限延长至2026年底优化政策已生效，部分消费者可“免申即享”。一季度新发放个人消费贷款近5.4万亿元，同比增长2.5%数据来源：wind，财政部，西南证券整理财政收入增速回升至2024年以来新高，居民收支相关税收项贡献度分化。2026年1-4月，我国一般公共预算收入8.34万亿元，累计同比增长3.5%，增速较1-3月加快1.1个百分点，其中税收收入同比增速扩大1.7个百分点至3.9%，两者均为2024年以来最快增速，但同期非税收入增速下滑1.3个百分点至1.6%。1-4月，各项税收中同比增速前三的是印花税（27.8%，其中证券交易印花税同比增长74.8%）、车辆购置税（13.3%）、个人所得税（12.2%），居民收入、大宗消费与资产配置对税收的贡献效用加大；土地增值税（-15.6%）、契税（-15.3%）、国内消费税（-3.3%）下降最快，房地产产业链对税收的拖累作用仍然较大。2026年一般公共预算收入、国有资本经营收入与社会保险基金收入预算分别较上年增加0.09、0.16和0.64万亿元，政府性基金收入预算下调0.44万亿元，卖地收入预期持续下调。从预算完成情况看，2022-2025年，一般公共预算收入、政府性基金收入均未完成全年预算，而国有资本经营收入和社会保险基金收入均超额完成。2026年1-4月，一般公共预算收入全年预算完成率37.79%，快于去年同期1.12个百分点，政府性基金收入完成率17.58%，慢于去年同期2.56个百分点。主要收入项完成进度加快有望带动上半年财政增收加速。-10-52023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-04一般公共预算收入:当月值一般公共预算收入:累计同比（右轴）税收收入:累计同比（右轴）万亿元%一般公共预算收入:完成率政府性基金收入:完成率国有资本经营收入:完成率社会保险基金收入:完成率%财政收入累计同比增速持续回升四本账收入完成率有所分化2 财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾数据来源：wind，财政部，西南证券整理财政支出增速边际放缓，支出进度保持平稳。1-4月，我国一般公共预算支出9.48万亿元，累计同比增长1.3%，增速较一季度放缓1.3个百分点。从支出结构看，1-4月，社会保障和就业、教育、卫生健康为支出前三大项，占一般公共预算支出总额的43.03%，十大支出项中仅社会保障和就业、卫生健康、债务付息支出为正增长。农林水、城乡社区等4月降速明显，清缴欠款类政策加码对传统基建支出有所拖累。但同期，科学技术支出增速降幅收窄1.9个百分点至-1.8%，财政支出结构持续优化。一季度，狭义赤字率3.92%，较去年同期略低0.04个百分点，从2020年以来的比较看，下半年狭义赤字率会有抬升，财政支出对经济的支撑效用也将增加。2026年一般公共预算支出、国有资本经营支出与社会保险基金支出预算分别较上年增加0.31、0.01和0.48万亿元，政府性基金支出预算下调0.62万亿元，与收入预算调整方向一致。2020年以来，四本账的预算支出完成率基本都低于100%，今年1-4月一般公共预算支出完成进度31.59%，较去年同期加快0.08个百分点，政府性基金支出完成全年预算的21.43%，较去年同期加快0.5个百分点，财政支出进度基本保持平稳。一般公共预算支出:完成率政府性基金支出:完成率国有资本经营支出:完成率社会保险基金支出:完成率%-10-52019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03狭义赤字率一般公共预算支出:累计同比（右轴）%%财政支出累计同比增速边际回落2019年以来四本账支出完成率不足2 财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾数据来源：wind，财政部，企业预警通，西南证券整理专项债发行进度较快，“自审自发”试点扩围。1-4月，地方政府专项债已发行1.33万亿元，发行进度30.33%，较去年同期加快3.27个百分点，也快于2024年同期。数据显示，2022-2025年专项债实际发行额均高于年初计划，除因为结存限额、再融资化债外，2025年实施专项债“自审自发”试点也增加了额度使用率。今年专项债项目审批权进一步下放，在原有10省及雄安新区基础上新增河北、江西、湖北和重庆，有助于缩短项目审核周期、提高资金落地使用效率，并增强地方稳投资的自主性。传统基建投资仍是专项债主要投向，新基建资本金使用限额上调。截至5月20日，市政和产业园区基础设施，交通基础设施、保障性安居工程投资额分别占比32.86%、30.87%、11.86%。近年来各类项目投资额占比基本稳定，传统基建项目前三位合计占比超过70%。2025年新型基础设施项目投资额占比0.88%，今年1-4月，占比已达0.66%，且项目数（234个）已接近去年全年的一半。2025年以来新基建相关领域被纳入专项债券可用作项目资本金范围，且规模上限由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%，后续在数字经济与AI基础设施需求带动下，地方政府专项债的投向仍将继续向新基建扩围。1-4月地方政府专项债发行进度高于去年同期10000…项目数：2026项目数：2025投资额占比：2026（右轴）投资额占比：2025（右轴）%地方政府专项债投向领域占比基本稳定-11-4月已发行额剩余待发额实际超发/少发发行进度（右轴）万亿元%2 财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾数据资料来源：财政部，发改委，西南证券整理超长期特别国债下发进度与资金投向4月5月6月7月8月9月10月11月2024年2025年2026年亿元类别批次资金总额资金投向“两重”项目（占全年总额：75.8%）提前批（2025.12）2950亿元 交通设施、水利设施、能源设施、科研设施第一批（2026.2-3）3897亿元 核聚变实验装置升级改造、交通物流网络、水利设施、高标准农田建设第二批（2026.4） 2168亿元人工智能、城市地下管网建设改造、长江经济带交通基础设施、高标准农田、高等教育提质升级、“三北”工“两新”设备更新（占全年总额：92.55%）第一批（2026.1） 936亿元工业、能源电力、教育、医疗、粮油加工、海关查验、住宅老旧电梯、节能降碳环保、回收循环利用等领域第二批（2026.4） 915亿元工业、能源电力、电子信息、交通运输、物流、教育、文旅、医疗、设施农业、粮油加工、住宅老旧电梯、安全生产、消防救援、检验检测、节能降碳环保、回收循环利用等16个领域“两新”消费品以旧换新（占全年总额：50%）第一批（2025.12）625亿元 汽车报废更新、汽车置换更新、6类家电以旧换新、4类数码和智能产品购新第二批（2026.4） 625亿元 家电、数码及智能产品等超长债发行节奏偏慢，“两重”下达进度快于去年。今年超长债计划发行1.3万亿元，截至6月8日，年内已发行超长债4870亿元，发行进度37.46%，慢于去年同期。但从下达批次看，截至5月20日，“两重”建设资金已下达6065亿元，占全年的76%，去年同期为62.5%，设备更新和消费品以旧换新资金下达进度较去年同期略慢。“两重”领域明确12大重点支持领域，实施差异化央地共担机制和“国家统筹+地方落实”的双层管理体系，纯公益项目（国家安全、粮食安全、生态修复、义务教育配套）重绩效，准公益项目（城市更新、管网、交通物流、污水处理）重平衡，产业项目重回报。2026年超长债发行节奏偏慢2 财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾数据资料来源： wind，中国人民银行，西南证券整理近期货币政策表述及变化重点内容货币政策委员会Q1例会(3月31日)2026年Q1货政执行报告(5月11日)政策目标根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升增强政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，加强货币财政政策协同配合，畅通货币政策传导机制，促进经济稳定增长和物价合理回升政策工具发挥增量政策和存量政策集成效应综合运用多种工具，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能灵活运用多种货币政策工具流动性保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配利率强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，引导金融机构提高利率定价能力，促进社会综合融资成本低位运行汇率增强外汇市场韧性，稳定市场预期保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定1.01.52.02.53.0-1000-5002020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04外汇占款:净增加额银行间质押式回购加权利率:7天（右轴）%亿元年初以来外汇占款增加、利率下行外汇占款占比持续上升，保持流动性适度宽松和汇率弹性。3月以来，促进经济稳定增长和物价合理回升的年度总目标未变，货币政策实施上强调前瞻性、协同性，畅通传导机制、删除“降准降息”，完善利率调控框架、降低银行负债成本。从流动性来看，年初以来外汇占款稳步增加至21.5万亿元，4月外汇占款占基础货币比重升至54.07%，高于合意上沿，仍属可控，同期DR007 由1.5523% 降至1.4002%，流动性环境宽松。后续可能采用提升债券市场货币创造功能，拓宽QDII/ODI对外投资渠道来降低外汇占款，同时构建多元化的基准利率体系，保持适度宽松的同时，使得利率平稳可控。2 财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾数据来源：wind，西南证券整理 注：跷跷板效应指标=非银存款增量-居民存款增量地产贷款增速回落，新动能信贷持续发力。从信贷投放结构来看，资金在房地产、制造业等领域的配置呈现明显分化。从贷款存量看，2026年一季度，房地产贷款、绿色贷款、小微企业贷款存量规模居前，仍是信贷资源的主要投向领域。从贷款增量看，一季度绿色贷款、小微企业贷款、工业中长期贷款余额同比增速表现亮眼，分别达18.44%、10.26%、6.84%；然而房地产相关贷款增速走弱，其中房地产贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款余额同比分别下行3.44%、5.05%、3.11%。整体来看，房地产信贷正处于理性收缩调整阶段，金融资源持续向制造业、绿色低碳、科技创新等新动能领域倾斜，助力新旧动能平稳转换。存款结构分化，存款搬家效应持续显现。2024年9月以来，非银存款整体抬升，居民存款波动下降，同期上证综指震荡上行，并于2025年年末冲高。2015年2月至2026年4月，我国非银金融机构存款累计值与上证综指、沪深300、万得全A的相关系数分别为0.48、0.24、0.45，均高于居民存款与主要宽基指数的相关性。2026年4月，非银金融机构存款新增24700亿元，同比多增8990亿元；居民存款减少19400亿元，同比多减5500亿元，4月上证综合指数同比23.22%，居民存款除进入资本市场外，部分也用于提前还贷。预计后续居民储蓄向资本市场、非银金融渠道的转移趋势仍将延续，非银存款有望保持较高景气度，持续为资本市场提供增量资金流入。新动能领域贷款增速较快-50-30-10-12-7-22018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-01跷跷板效应指标上证综合指数:同比（右轴）万亿元%存款搬家效应凸显-24-12-102026年3月贷款余额（右轴）同比增速:2026.3同比增速:2025.12%万亿元2 财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾LPR（1年/5年）房贷、消费贷、普惠小微风险定价成熟，接受度高DR007大企业短期流动资金借贷贴合银行真实资金成本，传导灵敏中长期国债收益率基建、产业中长期项目贷款匹配久期，锚定长期经济预期锚点靠拢、扩容报价样本、压缩报价偏差固息贷款，完善期限利率结构浮动利率可自选基准固定利率依托国债定价顺畅传导格局定价精准适配降低融资隐性成本不同定价基准与适用场景与可能的改革路径数据资料来源：wind，中国人民银行，西南证券整理构建多元化基准利率体系，精准匹配不同期限资金供求。一季度货币政策执行报告明确提出：“改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高 LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系” 。4月，1年期、5年期以上LPR连续12个月维持3.0%、3.5%不变，10年期国债收益率均值较3月下行2.6bp至1.7833%，银行间质押式7天回购加权利率均值1.4002%，较3月略有下降，不同利率期限的走势有所波动，后续多元化利率定价基准将精准锚定银行资金成本与市场供求变化，提高短端灵敏度，同时更好的匹配久期，锚定长期经济预期。2021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04LPR:1年LPR:5年国债到期收益率:10年银行间质押式回购加权利率:7天%多元化利率定价基准走势2 财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾数据资料来源：wind，中国人民银行，香港金融监督管理局，西南证券整理跨境贸易人民币结算受海外货币周期、汇率环境与外部需求共同驱动。美联储联邦基金利率与货物、服务贸易人民币结算呈正相关，美元兑人民币汇率与结算规模正向联动，海外经济景气度对人民币结算形成反向约束。同时，货物与服务贸易人民币结算相关系数高达0.92。跨境资金管理演变历程：香港依托互联互通机制，从个人人民币存款起步，通过股债理财通、支付通等搭建跨境金融网络，以额度管理、资金闭环等方式守住金融安全底线。现阶段在强监管与严合规下跨境资金走向透明化、规范化。人民币跨境结算关键指标相关系数矩阵美国联邦基金目标利率美元兑人民币美国ISM制造业PMI中国跨境贸易人民币业务结算金额:货物贸易中国跨境贸易人民币业务结算金额:服务贸易美国联邦基金目标利率1.00美元兑人民币0.751.00美国ISM制造业PMI-0.71-0.821.00中国跨境贸易人民币业务结算金额:货物贸易0.750.58-0.561.00中国跨境贸易人民币业务结算金额:服务贸易0.720.60-0.570.921.00香港跨境资金管理历程奠基期（1997，2003-2009）拓展期（2010-2019）融合期（2020-至今）1997：联系汇率制度为跨境资金提供稳定锚点；金管局成立，强化风险防控2003：个人人民币业务获批，香港成为首个境外人民币离岸中心2007：人民币债券启动2009：内地启动跨境贸易人民币结算，香港为主要境外结算地2014：沪港通（北向 + 南向）2015：内地香港基金互认（MRF）2016：深港通2017：债券通（北向通）2018：CRS全球税务信息交换生效，跨境资金透明度大幅提升，反避税、反洗钱强化近期监管强化（2023–2026）2023：内地非法跨境金融整治（打击无牌跨境券商、地下钱庄、“分拆购汇” 等）2026.5：香港金管局加强内地客户账户监管（核查内地个人投资账户，清理可疑/伪造文件开户、长期零余额休眠账户，新开户需资金来源合法性书面声明）2021：跨境理财通（大湾区），个人零售跨境理财资金正式合法化、通道化2023：香港家族办公室政策宣言2 财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾目 录产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能海外地缘变局下的全球流动性与资产定价追踪超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾3 产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能数据资料来源：工信部、发改委、商务部、卫健委、自然资源部、国务院等，西南证券整理政策名称内容重点《关于提质增效实施2026年消费品以旧换新政策的通知》（2025.12）统一全国汽车、家电、数码和智能产品四大领域的补贴品类和标准；允许地方配套资金用于支持智能家居产品（含适老化家居产品）购新补贴《加快培育服务消费新增长点工作方案》（2026.1）重点部署交通服务（铁路旅游融合、邮轮、游艇消费）、家政服务、网络视听、旅居、汽车后市场、入境消费等领域《服务消费提质惠民行动2026年工作方案》（2026.4）64条具体任务举措，围绕传统服务消费领域和家政服务、网络视听、入境消费、演出服务等新增长点领域，供给和需求两端协同发力，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景《“人工智能+制造”专项行动实施意见》（2026.1）推动具身智能产品创新，建设人形机器人中试基地和训练场，打造标杆产线，并推动其在典型制造场景率先应用《人形机器人与具身智能标准体系（2026版）》（2026.2）涵盖基础共性、类脑与智算、肢体与部组件、整机与系统、应用、安全伦理等6大部分，为产业规范化发展提供依据《人形机器人全生命周期管理规范》（2026.5）为每台人形机器人赋予唯一的身份编码，实现“一机一码”，覆盖研发、生产、销售、使用、维护、报废回收的全链条管理《关于全面启动实施向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴项目的通知》（2026.1）2026年1月1日起，在全国范围内组织实施向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》（2026.3）银发经济发展的顶层设计文件，加快银发经济规模化标准化、集群化、品牌化发展《关于开展医养结合促进行动的通知》（2026.4）启动为期3年的医养结合促进行动，到2027年底，推动每个县（市、区）至少有1家机构直接开展医养结合服务，基本实现医养结合服务县域全覆盖2026年以来三大类政策重点内容概览2025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-05机器人健康医疗促消费2025年下半年以来三大类政策数量强驱动、补短板、惠民生。从政策发布频次来看，2025年底和2026年初为高峰期。机器人与健康医疗领域侧重于顶层设计与标准构建，人形机器人创新发展、人工智能与制造融合等指导意见密集出台，并发布了首批标准体系与全生命管理规范，为产业爆发奠定了技术底座。促消费领域则以高频次、多维度的方式持续发力，通过“以旧换新”补贴、扩大服务消费、培育新型增长点等“组合拳”，激发市场活力与消费潜能。
双环传动（002472.SZ）
绿的谐波（688017.SH）Nabtesco（日）Harmonic Drive Systems（日）
汇川技术（300124.SZ）
禾川科技（688320.SH）
雷赛智能（002979.SZ）Rockwell Automation（美）Kollmorgen（美）Mitsubishi（三菱，日）器
埃斯顿（002747.SZ）新松机器人（300024.SZ）Rockwell Automation（美）FANUC（发那科，日）人埃斯顿（002747.SZ）新松机器人（300024.SZ）
拓斯达（300607.SZ）FANUC（发那科，日）Yaskawa（安川，日）ABB（瑞士）人
科沃斯（603486.SH）
石头科技（688169.SH）优必选（9880.HK）Boston Dynamics（美）Agility Robotics（美）Tesla（美）
瑞松科技（688090.SH）
江苏北人（688218.SH）
巨一科技（688168.SH）Dürr（杜尔，德）Comau（柯马，意）工业：汽车、电子、锂电、光伏服务：医疗、清洁、安防、餐饮、消费全球终端应用市场极为分散，由各行业头部工厂与品牌方主导上游：核心技术与部件中游：整机制造下游：系统集成与运用数据资料来源：wind，各公司官网，前瞻产业研究院，西南证券整理机器人上中下游产业链重点公司机器人中游本体环节加速放量，短期技术攻关与长期场景渗透梯次布局。2025年，我国工业机器人产量达77.3万套，同比增长28%，2026年1-4月，工业机器人产量同比增长25.7%，中游本体环节加速放量，规模化生产能力持续提升。2023年我国工业机器人新增装机量占全球比重已超过50%，“十五五”规划明确提出加快机器人产业发展，攻关本体及核心零部件关键技术，加速人形机器人等各形态产品落地和应用。目前，国家级基金+地方机器人产业基金总计已超1800亿元，这些投资重点投向核心零部件、人形机器人攻关，短期优先落地工厂流水线，中长期渗透家庭、养老、服务业，成为通用劳动力载体。3 产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能数据来源：wind，高工机器人产业研究所（GGII），工信部，西南证券整理“十五五”规划提出：“深入研究物理人工智能，研发大小脑一体化的具身模型与算法”，“大脑” 通用具身大模型、“小脑” 运动控制算法双路线攻关，打通感知-决策-执行闭环，硬件本体方面，聚焦精密减速器、小型化伺服电机、六维力传感器、滚珠丝杠、灵巧五指手、关节驱动器六大核心元器件，2030年核心零部件国产化率≥70%。现阶段，我国在产业化落地速度与技术路线方面具备优势，海外企业则在原创技术、高端科研及AI融合领域保持领先。大小脑一体化三级具身模型架构（VLA 视觉 - 语言 - 动作）3 产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能数据来源：wind，各公司官网，
东方财富网，高工机器人产业研究所（GGII），经济参考报，西南证券整理 ；注：股价涨跌幅数据截至2026年5月25日灵巧手量产提速，产业链受益与资本预期共振。2024年以来，灵巧手作为人形机器人的核心末端执行部件，进入需求快速释放的加速发展阶段。GGII数据显示，2025年中国灵巧手市场销量约1.92万只，同比增长236.84%。2025-2026年或成为机器人灵巧手销量快速爆发的阶段，预计2026年市场销量有望增至7.02万只，同比增长265.63%。随着人形机器人应用场景不断拓展、灵巧手自由度与感知能力持续提升，以及核心零部件成本逐步下降，行业渗透率仍具较大提升空间。从资本市场表现看，当前灵巧手产业仍以核心零部件企业为主要受益方向，5月灵巧手产业链核心龙头股普遍上涨，反映市场对行业成长空间与盈利兑现能力的认可。国产多路线并进提速，海外聚焦核心技术深耕。我国在产业化落地速度与技术路线方面具备优势，海外企业则在原创技术、高端科研及AI融合领域保持领先。国内头部企业（如灵心巧手）月产能已达千台，今年规划提升至月产超4000台，而海外产业化推进节奏相对偏缓。技术路线方面，国内呈现全路线并行布局特征，海外则相对集中，美国主要聚焦腱绳驱动（如特斯拉）与AI端到端控制（如Figure AI）两大方向。未来竞争的关键在于率先打通“灵巧操作-数据-算法”的体系，并实现从高端场景验证向规模化、普惠化应用的转化。2026E2027E2028E2029E2030E灵巧手销量灵巧手销量:同比万台%-40-202026年5月涨跌幅2026年1-5月涨跌幅%2024-2030年我国灵巧手销量及预测灵巧手机器人产业龙头企业市场表现整机零部件3 产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能人工智能、大数据阿里巴巴（9988.HK）腾讯（0700.HK）芯片
寒武纪（688256.SH）
中芯国际（688981.SH）传感器
歌尔股份（002241.SZ）
华工科技（000988.SZ）显示屏京东方A（000725.SZ）TCL科技（000100.SZ）智能穿戴设备小米集团（1810.HK）
乐心医疗（300562.SZ）智能家居产品
海尔智家（600690.SH）
美的集团（000333.SZ）家庭服务机器人科沃斯（603486.SH）石头科技（688169.SH）远程医疗服务平安好医生（1833.HK）
朗玛信息（300288.SZ）慢性病管理智云健康（9955.HK）阿里健康（0241.HK）智能医疗护理
迈瑞医疗（300760.SZ）
科大讯飞（002230.SZ）个性化健康护理
美年健康（002044.SZ）阿里健康（0241.HK）智能监测设备
鱼跃医疗（002223.SZ）迈瑞医疗（300760.SZ）产品与服技术及设\\\-1-20在线医疗用户规模（右轴）在线医疗使用率每千名60岁以上老年人养老床位数量:同比%亿人智慧养老上中下游产业链及链上代表企业养老业态“投资于人”，智慧养老拓宽服务模式。2025年我国60岁以上人口占比较2024 年上升0.86 个百分点至22.86% ，2024年每千名60岁以上老年人养老床位数量同比减少6.9%，降幅持续扩大，也催生了智慧医疗产业发展。2024年，我国在线医疗用户规模达到4.18亿人，在线医疗使用率达到37.7%。2025年我国65岁以上高龄老人约2.23亿，占比15.87%，是养老医疗资源的刚需群体。智慧养老以数字化、智能化技术为核心，摆脱了对实体床位和线下人力的过度依赖，结合在线医疗能力，搭建起远程诊疗、智能健康监测、应急救助等多元服务场景。顺应了老龄化社会与数字医疗协同发展的趋势，是养老产业转型的重点方向。养老床位数不足，在线医疗需求上升数据资料来源：艾瑞咨询、中商产业研究院，西南证券整理3 产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能全球人均预期寿命中国美国日本抗生素 + 全民疫苗迎来寿命第一次爆发式上涨，全球人均预期寿命较1900年上升50%慢病逐步取代传染病成为主要致死原因，中国经济腾飞、基础医保普及，寿命增幅全球领先全球寿命增速放缓；美国受肥胖、医疗贫富差距拖累增速受限；中国建成全球最大医保网，迈入高寿国家梯队AI抗衰老药物发AI基因测序与多组学分析
华大智造、Illumina、Thermo Fisher数据底座与靶点发现AI技术平台与抗衰干预研发临床验证与抗衰应用多组学数据生成底座与工具AI分析平台与多组学解读临床诊断与健康干预
艾德生物、美年健康
华大基因、
贝瑞基因、
诺禾致源、Tempus AI英矽智能、晶泰控股、
仟源医药、 Recursion英矽智能、
仙乐健康、南华金融、MindWalkHoldings佰仁医疗、亮晴控股、滴普科技、ROKIT HealthcareAI抗衰老&基因多组学产业链重点公司全球及中美日人均寿命变化趋势AI+医药：解码衰老机制，个性化管理推动长寿方案。1800年以来，全球人均预期寿命由26-28岁上升至73.49岁，二战后抗生素量产、全球疫苗普及，人类寿命出现了跨越式增长。2000年后人均寿命增速边际持续放缓，依靠经济发展、医疗体系完善拉动寿命增长的模式目前已进入瓶颈期。2025年，全球医疗保健领域人工智能市场规模为393.4亿美元，2026年、2034年预计分别为560.1亿美元、10332.7亿美元，年复合增长率43.96%。北美在AI+医疗领域占主导地位，2025年市场份额44.5%。AI抗衰老药物发现与AI基因测序/多组学分析，是当前利用人工智能延长人类寿命的两大核心路径。AI抗衰老药物发现旨在利用AI直接发现或设计能延缓、阻止甚至逆转衰老生物学过程的药物；AI基因测序与多组学分析通过AI深度解读基因组等数据，实现对衰老状态的精准量化与个性化管理。未来，能整合数据、算法与临床转化的平台型公司将迎来发展新机遇。我国拥有庞大的临床数据、高效的工程化能力与潜力巨大的市场，有望在应用落地与商业模式创新上实现赶超。数据资料来源：WHO、国家统计局、科学网，fortune，西南证券整理3 产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05中国:平均价:猪肉猪市供需压力指数（右轴）元/公斤第三轮（2019.3-2022.4），38个月第四轮（2022.5-至今），49个月44.3%139.6%51.4%产能去化：40.98%产能去化：6.87%产能增加：56.15%第一轮（2010.4-2014.4），49个月第二轮（2014.5-2019.2），58个月88.7%-33.9%-35.4%-60.9%-43.8%产能去化：1.55%2020年以来我国经历四轮猪周期，产能去化仍有空间数据来源：wind，农业农村部，西南证券整理 ；注：猪市供需压力指数=滞后10个月的能繁母猪存栏数/屠宰企业屠宰量时长与涨跌幅均已提示本轮猪周期处于筑底中，产能去化进度是现阶段观测重点。2010年以来，我国经历了四轮猪周期，周期均值48.5个月，本轮猪周期始于2022年5月，目前已有49个月，与周期均值基本持平；从价格波动来看，四轮周期最高涨幅均值86.95%，本轮最高涨幅61%，四轮周期最大跌幅均值46.23%，本轮目前最大跌幅50.2%，涨跌幅也与历史值的区间相匹配；从每轮周期的产能去化来看，除了第三轮或（2019.3-2022.4）能繁母猪存栏量大幅上升外，其他三轮周期都是产能去化，本轮周期产能去化率为6.87%，自2021年9月以来，全国能繁母猪保有量指标不断下调，今年5月将正常保有量进一步下调至3750万头左右，新增产能分级联动调控机制，以此为目标，本轮产能去化率需要达到11.79%，目前尚有4.92个百分点的压缩空间。截至5月末，生猪出场价格为9.8元/公斤，环比上涨0.22元，猪粮比4.12，仍处于过度下跌一级预警区间（低于5），环比上行0.09个点。随着能繁母猪存栏回落逐步传导至生猪出栏，猪肉价格跌幅有望收窄，供需格局将逐步转向平衡，本轮猪周期有望筑底成功。3 产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能-20-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04物流业景气指数偏离度:业务总量网上商品零售额:累计同比规模以上快递业务量:累计同比（右轴）%%数据来源：wind，西南证券整理 ；注：物流业景气指数偏离度:业务总量=物流业景气指数:业务总量-50；注：股价涨跌幅数据截至2026年5月25日物流与线上消费呈现同向波动关系物流相关上市企业市场表现-1000-500-40-20综合物流与快递运输（海运/空运/铁路）快递供应链与合同物流2026年5月涨跌幅2026年1-5月涨跌幅%亿元线上消费边际走弱，物流景气低位蓄势。网上商品零售额、物流业景气指数与快递业务量增速间呈现较为稳定的同向波动关系。2026年1-4月，我国网上商品零售额和快递业务量累计同比分别增长5.7%和5.1%，增速较一季度均回落。2025年快递业务量月度累计增速长期维持在13%以上高位，今年以来增速回落，反映出线上消费需求边际走弱，对快递业务形成拖累。4月物流业业务总量景气指数为49.7%，较上月下降0.5个百分点，回落至荣枯线以下，显示行业短期承压；但物流业业务活动预期指数回升2.1个百分点至56.3%，表明企业对后续需求恢复仍保持信心。随着消费修复政策效应逐步释放、线上渗透率持续提升以及电商促销周期的拉动，后续物流业务量有望逐步企稳回升，景气度或呈现低位震荡并边际改善的走势。物流板块短期承压，整体震荡偏弱。从市场表现看，物流板块中供应链与合同物流板块震荡偏弱；运输板块相对占优，但内部分化较大；快递板块受消费与价格战压制，仍是主要拖累项。随着后续消费边际修复、行业价格体系逐步稳定，板块有望从当前的普跌状态转向局部修复叠加结构性机会的震荡格局，重点机会可能更多来自航运周期回暖与供应链一体化龙头的盈利改善预期。3 产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能目 录产业链视角下的投资于人：科技与消费赋能海外地缘变局下的全球流动性与资产定价追踪超预期开局后的走势：结构亮点与潜力关注财金协同的双轮迭代：重点切换与内外兼顾数据资料来源：wind，新华网，中国金融新闻网、西南证券整理欧日央行加速收紧。美国货币政策保持偏紧基调。4月FOMC会议纪要释放出重启加息的讨论信号，当前3.50%-3.75%的目标利率已处于偏紧区间，仍有加息空间。欧元区政策已由观望转向实质收紧。尽管此前2%的存款利率看似温和，但4月通胀反弹至3%，5月更冲至3.2%，叠加经济走弱，迫使ECB于6月加息25bp至2.25%。面对滞胀式两难，政策端虽保留灵活性，但抗通胀优先级已明显抬升。日本逐步退出超宽松框架。日本央行明确表态将继续加息，流动性环境有望告别负利率、收益率曲线控制及大规模购债的宽松模式，加息已成为政策主流方向。全球流动性边际修复，加息预期升温。4月主要经济体实际政策利率普遍走弱。美国实际政策利率由正转负；日本利率虽小幅上行，但依旧深陷负利率区间；欧元区实际利率回落至-1%。中东地缘冲突推高能源价格，压低实际政策利率，负利率特征凸显。从货币供给端看，4月美国、日本M2同比增速同步回升，反映全球整体流动性呈现边际宽松态势。在实际利率走低、流动性小幅宽松的背景下，主要经济体通胀压力再度抬头，市场对央行延续加息周期的预期进一步升温。4 海外地缘变局下的全球流动性与资产定价追踪美欧日近期货币政策现状及预期地区当前政策立场2026年4月实际政策利率近期操作节奏市场主流预期美国偏紧（限制性）内部对政策是否足够紧缩存分歧-0.16%（有效联邦基金利率-季调CPI）2025年底曾三次降息共75基点；2026年以来连续三次会议按兵不动降息推迟高盛推迟至12月；部分机构预期全年零降息甚至加息欧元区偏紧（限制性）拉加德强调对抗通胀扩散及“第二轮效应”-0.67%（隔夜无担保拆借利率-季调CPI）2025年下半年起连续多次会议按兵不动2026年6月加息25个基点年内或仍有加息空间；部分机构预期全年累计加息幅度可能达50个基点日本偏紧（正常化通道）日央行明确"将继续提高政策利率"，但强调数据依赖、逐会决策-1%（存款便利利率-调和CPI（HICP））连续三次按兵不动后6月16日重启加息+25bp至1.0%；同步设置购债缓冲（27年4月起停缩表）年内仍有追加空间预计年末利率升至1.0%-1.25%-8-6-4-22022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-042023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-022023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12美国日本欧元区M2同比:季调实际政策利率%全球流动性环境边际转松数据资料来源：wind，美国政府官方网站，华尔街见闻，stockwire，金融时报等，西南证券整理美联储货币政策偏紧，主要经济体受外需支撑明显。美国一季度一季度GDP增速环比折年率从初值的2.0%下修至1.6%，显著低于市场预期的2.3%；4月PCE受能源价格提振上行至3.77%，通胀压力抬升。4月美联储FOMC会议维持联邦基金利率不变，但政策措辞转鹰，叠加新任主席沃什偏向紧缩的政策导向，流动性收紧预期升温。从利率传导看，美国短端利率紧跟政策变动，长端利率波动相对独立，主要由经济前景、通胀走向及期限溢价主导定价。从全球经济基本面看，欧元区4月调和CPI受能源影响升至3%，经济维持弱复苏态势；亚洲经济体走势分化，其中日本4月实际家庭消费同比下滑2.9%，已连续四个月负增长，内需修复乏力；韩国经济则高度依赖外需，受益于半导体周期回暖，4月ICT产业出口额达427.1亿美元，同比大增125.9%，成为增长核心动力。美国经济整体韧性较强美国利率传导总体运行顺畅二季度以来美联储政策预期转鹰2021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-122026-04美国:PCE:同比美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:失业率:季调美国:ISM:制造业PMI（右轴）%%2020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05美国:联邦基金目标利率美国:国债隔夜逆回购利率美国:国债收益率:10年%时间事件关键表述对利率预期的影响4月29日 4月FOMC决利率维持3.50%–3.75%；8票赞成、4票反对，内部分歧扩大政策立场转鹰，降息时点延后，市场确认长期高利率格局4月30日 美联储时任主席鲍威尔发言当前利率接近中性或略偏高，通胀未明朗前，暂缓调整利率与政策指引降息门槛提升，加息选项保留，市场降息预期进一步延后5月20日 4月FOMC纪通胀高企、中东局势不确定性强，现行政策维持时间或将长于预期季节性因素将带来偏软的就业数据，叠加通胀数据不再令人担忧，将推动9月重启降息5月22日 美联储时任主席沃什接任下一步加息、降息概率基本持平交易员加大了对利率上升的押注，掉期市场首次完全消化了美联储在12月之前加息25个基点的预期4 海外地缘变局下的全球流动性与资产定价追踪地缘冲突提升避险情绪，全球市场联动特征加剧。当疫情、冲突等突发事件爆发时，代表市场恐慌情绪的波动率会出现集体跳升，全球风险资产联动特征加剧。2021年至2024年上半年，全球市场的60天滚动历史波动率运行在0.5%-2%的低位区间，这一现象往往是市场阶段性见顶、行情酝酿深度反转的信号。2026年以来，受中东地缘冲突持续发酵影响，全球主要市场波动率同步抬升，反映出全球投资者风险偏好明显回落，避险情绪升温，跨市场资产联动性再度增强。主线轮动结构分化，科技浪潮高歌猛进。2025年，全球资本市场呈现“科技成长主导、周期价值分化跟随”的轮动格局。美国、日本、韩国及中国A股均受到AI产业浪潮与半导体景气周期驱动，欧洲市场更多受益于能源、银行及矿业等价值周期板块，反映出地缘冲突与大宗商品上涨背景下的防御属性。2026年以来，AI主线仍具较强吸引力，半导体与电子板块继续活跃；但市场内部开始出现分化，美国科技股内部高低切换加剧，中国A股呈现“科技+顺周期”双主线并行，欧洲则在能源走强与通胀担忧之间反复博弈，显示全球市场已从单一科技驱动逐步转向结构性轮动阶段。数据资料来源：wind，证券时报网，新华财经，上海证券报等，西南证券整理全球市场60天滚动历史波动率表现2018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03美国标准普尔500指数东京日经225指数韩国综合指数欧元区STOXX50价格指数沪深300指数%全球市场板块轮动情况新冠疫情日央行意外加息，全品类风险资产共振杀估值美伊两次冲突市场2025年主导风格2026年至今主导风格中国A股极致成长：有色金属（+94.73%）、通信、电子板块持续领跑，成长溢价高结构分化：电子、通信仍是硬科技主线，但市场转向“新质生产力”与政策驱动下的估值修复美国AI硬件狂潮：费城半导体（+43.5%）及存储芯片主导，算力设施建设进入顶峰价值回归与轮动：科技巨头内部分化，AI应用端落地压力增加，中小盘受降息预期推动阶段占优韩国周期驱动：三星、SK海力士带动半导体超级周期，军工与金融板块防御价值凸显产业链深化：AI存储器需求持续旺盛，半导体全产业链在亚太区域内保持领涨地位欧洲价值重估：高息环境下的银行（+65%）与矿业受益于大宗商品牛市防御与博弈：受地缘冲突拖累，工业板块承压；防御性板块（医疗、公用事业）获避险资金青睐日本科技成长引领：AI硬件产业链主导，半导体板块估值全面重治理改革驱动：科技巨头（如软银、东京电子）持续创新高，企业治理改革吸引全球资本长期流入4 海外地缘变局下的全球流动性与资产定价追踪数据来源：Wind，西南证券整理。注：美伊战争期间大宗品半年和一年内最大涨幅采用的数据时间截止至5月22日战争/时间黄金原油1个月半年一年内最大涨幅1个月半年一年内最大涨幅1个月半年一年内最大涨幅1个月1年一年内最大涨幅阿富汗战争（2001.10-2021.8）-2.44%3.88%16.38% -11.97%9.24%48.58%-3.54%1.12%16.66%3.54%9.55%9.55%伊拉克战争（2003.3-2011.12）-3.63%5.64%26.09% -18.64% -2.44%25.72%1.86%9.45%49.13%-6.35%2.40%26.52%利比亚战争（2011.2-2011.10）3.74%14.58%29.08%10.45%12.65%19.01%-3.41%-2.52%34.30%1.77%0.15%22.58%俄乌冲突（2022.2-至今） 4.93%-6.46%17.03%20.99%14.74%52.45%2.98%-24.26% 35.96%8.50%-26.35% 58.65%美伊以战争（2026.2-至今） -3.13%-7.68%8.31%45.84%55.26%69.19%-3.62%4.06%7.96%9.94%18.71%18.71%21世纪五次主要地缘冲突大宗品的价格表现2000年以来，全球发生了5次较大的冲突，前四次冲突期间，按均值计算1个月内涨幅排序：铝>黄金>原油>铜，半年涨幅均值排序：原油>黄金>铝>铜，一年内涨幅最大均值的排序：原油>铜>铝>黄金，随着冲突时间的拉长，能源和工业大宗品的实际价值更加显现。今年2月美以伊冲突爆发以来，总体表现上：原油>铝>铜>黄金，原油涨幅最大达69.19%，虽然短期内中东局势缓和，油价有所下降，但后续地缘冲突的不确定性依然存在，中期来看，四类大宗品或将延续并强化能源>工业金属>避险金属的排序。4 海外地缘变局下的全球流动性与资产定价追踪数据资料来源：Wind，Maddison Project Database、UNstats、WTO等、西南证券整理央行购金国别分化，去美元化仍将支撑黄金配置价值。1995年以来伦敦黄金现货价格有四个上行期，其中，2008.11-2011.9，由金融危机爆发后流动性驱动，涨幅120%；2022.10-至今，去美元化逻辑兑现，美伊冲突、央行购金等因素叠加黄金价格涨幅高达180%，期间，各国黄金储备情况也有较大差异，美国2006年5月以来黄金储备始终保持平稳，总额为8133.46吨，远高于其他国家；俄罗斯2023年4月大幅增持31吨以来，增减不一，截至2026年6月17日较5月净减持6.22吨；我国自2018年1月以来持续增持，截至2026年6月17日，较2018 年1 月总计已增持472.15 吨，总持有量为2313.46吨，略高于俄罗斯，但与美国的持有量仍有较大差距。从配置来看，全球目前仍处于“去美元化”阶段，金银比5月已降至58.9，处于2013年以来的较低位，而央行购金也是黄金的压舱石，叠加地缘政治的不确定性，黄金仍可作为资产配置的平衡选项之一。100002002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-072025-052026-03中国黄金储备量俄罗斯黄金储备量美国黄金储备量1995-051995-121996-071997-021997-091998-041998-111999-062000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-022025-092026-04金银比（右轴）伦敦黄金现货价伦敦白银现货价（右轴）美元/盎司美元/盎司金融危机，美联储QECOVID-19恐慌去美元化逻辑兑现，美伊冲突、央行购金中国黄金储备持续增加金银比回落至2014年以来较低位4 海外地缘变局下的全球流动性与资产定价追踪风险提示国内消费不及预期的风险，政策落地节奏和效果不及预期的风险，地缘政治风险。分析师：叶凡执业证号： S1250520060001电话：010-58251911联系人：徐小然西南证券研究院