一、地缘冲突推高油气价格，带动油服行业景气上行

一、地缘冲突推高油气价格，带动油服行业景气上行
1.1 地缘冲突抬升油气价格中枢美伊冲突导致油价大幅上涨。2026 年2 月下旬，美伊核谈判破裂，美方要求伊朗永久弃核、解除武装，伊朗拒绝。2月28 日，美以发动空袭，打击伊朗核设施与指挥中枢，造成高层伤亡。伊朗随即启动“真实承诺-4”反击，导弹与无人机饱和打击美以目标，并封锁霍尔木兹海峡。受霍尔木兹海峡通航受阻、地缘冲突升级影响，欧洲天然气核心期货价格、布伦特原油期货价格大幅上涨，处于危机引发的高价区间。
图表1：布伦特原油价格暴涨（单位：美元/桶）
图表2：欧洲天然气期货价格（单位：欧元/兆瓦时）
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所霍尔木兹海峡是全球最重要的航运路线之一。这场危机除了对该地区能源基础设施的直接破坏外，还导致霍尔木兹海峡的油轮运输几乎完全停滞。霍尔木兹海峡位于伊朗与阿曼之间，是波斯湾唯一出海通道，是全球最繁忙的海运走廊之一，也是最关键的石油运输咽喉。原油及石油产品经由霍尔木兹海峡的运输量已从战前每日约2000 万桶(Mb/d)的水平急剧下降至目前的极低水平。在航运流量未能迅速恢复的情况下，供应损失势必将进一步增加，直接威胁全球能源安全和工业供应链。
图表3：2025 年按目的地划分的通过霍尔木兹海峡的原油出口量
来源：EIA，国金证券研究所能源设施损坏后修复难度超预期。国际能源署(IEA)警告，中东战事损毁九国逾40 处能源设施。一般，油井长期停产后复产成本高昂，部分产能或永久损失。油井停产超1 年需重建地层压力、修复腐蚀套管，成本接近新钻井的50%-100%；霍尔木兹海峡封锁叠加设施损毁，国际能源署警告此为“史上最严重能源冲击”，供应链恢复需6 个月以上。1.2 中长期看，全球能源需求的持续增长与产能瓶颈或存在失衡需求端：石油和天然气在2040 年前仍占全球一次能源的主导地位。根据《WorldEnergyOutlook2025》,石油需求峰值从2025 年延长至2030 年，日均需求量约1.02 亿桶；石化与航空领域的石油需求将持续增长，分别至2035 年与2050年。在充足供应及美国、卡塔尔大规模液化天然气（LNG）扩产支撑下，天然气需求至2035 年将以近1%的年均增期货结算价(连续):布伦特原油:NYMEX期货收盘价(连续):天然气:TTF:ICE行业深度研究扫码获取更多服务速增长，随后趋于平稳。因此，尽管全球能源结构向可再生能源的转型，但是在2030 年之前石油和天然气仍是能源系统的支柱，需求仍将保持韧性。
图表4：既定政策下到2050 年全球原油需求结构
图表5：既定政策下到2050 年全球天然气需求结构
来源：WorldEnergyOutlook2025，国金证券研究所来源：WorldEnergyOutlook2025，国金证券研究所供给端——开采端：全球油田自然衰减率持续提升，需要持续资本开支保障产量稳定提升。IEA 此前预计2025 年全球油气投资下滑4%，近90%的上游投资用于抵消产量递减，而非扩产。根据《WorldEnergyOutlook2025》，IEA 对全球约1.5 万个油气田的分析显示，自然递减率正变得更陡峭。这意味着，若立即停止现有油气生产的所有资本投入，全球石油供应每年将减少约550 万桶/日、天然气产量减少2700 亿立方米；2010 年这两个数字分别为390 万桶/日和1800 亿立方米。若维持投资不足，现有油气田产量加速递减将构成重大供应风险。
图表6：2015-2025 年全球油气上游资本开支
图表7：目前观测到的全球油气田峰值后衰减率
来源：IEA，WorldEnergyInvestment2025，国金证券研究所来源：IEA.(2025d).TheImplicationsofOilandGasFieldDeclineRates，国金证券研究所供给端——油气贸易运输路线严重依赖海上重要关口，脆弱性持续加剧。石油和天然气贸易流量越来越被中东出口到亚洲的路线主导地位。全球七大关键海上咽喉要道（包括霍尔木兹海峡、马六甲海峡、苏伊士运河和红海、巴拿马运河、丹麦海峡、曼德巴布）承担着全球大部分油气运输的狭窄航道。2025 年上半年，全球石油及其他液体总供应量约76%通过海运贸易运输。而且大多数瓶颈没有实际的替代方案路线，即使可以通过其他路线绕过，这大大增加了通行时间。关键瓶颈以及主要出口和进口港口容易受地缘冲突、海盗和环境灾害等风险，将加剧全球能源安全的脆弱性。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%全球油气行业资本开支（亿美元）YoY行业深度研究扫码获取更多服务
图表8：既定政策下2020-2050 年原油进出口份额情况 图表9：1H25 全球海洋石油瓶颈点的石油及其他液体每
日运输量地图（每日百万桶）来源：WorldEnergyOutlook2025，国金证券研究所来源：美国能源信息署（EIA）基于Vortexa 油轮追踪分析;世界银行；以及巴拿马运河管理局的数据，使用EIA 换算系数和计算，国金证券研究所1.3 能源安全战略下，我国夯实油气增储上产战略中东冲突进一步凸显供应链风险，倒逼各国重新审视能源安全战略，加大本土能源开采力度。欧洲多国重启或扩大北海油气开发，提升本土供应能力；中国加快陆上与近海油气产能建设，提高自给水平；阿根廷等资源国加速页岩油气规模化开采。这些举措旨在降低对中东油气及国际通道的依赖，增强能源安全韧性。
图表10：全球各国能源安全战略
大洲时间国家重要措施欧洲
2025 年6 月
英国北海Murlach 油田投产，首油产出
2025 年11 月
希腊颁发爱奥尼亚海2 号区块勘探许可证（储量约2000 亿立方米天然气）
2026 年3 月
英国北海Rosebank 油田启动钻探，计划2026 年Q4 首油
2026 年Q2
英国北海TealWest 油田启动海底设施安装，预计2026 年中首油
2026 年Q4
希腊爱奥尼亚海2 号区块启动天然气钻探美洲2025–2026阿根廷加码瓦卡穆尔塔页岩气田开采，日产量突破2000 万立方米，实现本土能源自给并扩大出口
2026 年初
尼日利亚本土复兴能源拿下OML145 深水区块（可采6.8 亿桶油当量），日产量达8 万桶东南亚
2026 年3 月
印尼与哈里伯顿合作开发非常规油气，部署压裂/AI 技术提升效率来源：BP 官网、Equinor 官网、Energean 官网、中国海油官网、Petronas 官网、PVN 官网、英国政府官网、瑞典政府官网、中国国家能源局、印尼能矿部、阿根廷能源部、NNPC 官网、国际能源署IEA、WorldNuclearNews、OGJ、OffshoreTechnology、中国经济日报、中国石化报、腾讯新闻，国金证券研究所我国油气能源对外依存度高，持续夯实油气增储上产战略。长期以来，由于我国原油、天然气需求量快速增长，而国内产量增长缓慢，导致我国石油对外依存度持续提高，2025 年我国石油、天然气对外依存度攀升至73%、38%。为了提升国内油气自主保障能力，国家发改委、国家能源局于2019 年组织实施《油气勘探开发“七年行动计划”（2019-2025年）》。2025 年在“七年行动计划”收官后，国家能源局提出接续实施中长期增储上产战略。行业深度研究扫码获取更多服务
图表11：我国原油和天然气对外依存度高（单位：%） 图表12：我国原油和天然气产量持续增长
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所我国油气上游资本开支保持高位运行，今年有望加大开发力度。为贯彻我们增储上产能源安全政策，我国“三桶油”持续强化国内油气资源勘探开发力度，资本开支保持高位运行。2022 年受俄乌冲突影响、国际原油价格暴涨，“三桶油”的资本开支均大幅提升。今年受到中东地缘冲突影响，“三桶油”的资本开支大概率上行。
图表13：”三桶油“勘探开发资本开支持续提升（亿元）
来源：iFinD，国金证券研究所
图表14：”三桶油“勘探开发资本开支增速和国际油价关系
来源：iFinD，国金证券研究所对外依存度:原油:累计值对外依存度:天然气:累计值1.701.801.902.002.102.20天然气生产量（亿立方米，左轴）原油生产量（亿吨，右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%
2024 2025E
中石油中石化中海油中石油YoY中石化YoY中海油YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%
2024 2025E
布伦特原油现货价格(美元/桶)三桶油资本开支合计YoY行业深度研究扫码获取更多服务1.4 油价高位运行有望带动油服行业景气上行油价高位运行有望带动油服行业景气上行。油服行业涉及领域众多，为油气开采提供全周期服务。油服行业（油田服务行业）是伴随着油气资源开采过程而产生的，主要为石油、天然气勘探与生产提供工程技术支持和解决方案的生产性服务行业。油服企业收入受原油价格间接影响，受油气公司资本开支直接影响。一般，主要传导链条为：供需关系、美元指数、地缘政策——原油价格——油气公司利润——资本开支——油服企业订单、收入。
图表15：油价影响资本开支间接影响油服企业订单、收入
来源：国金证券研究所二、油服产业链上游对油价敏感性较高，有望率先受益2.1 海洋油气是增产主力，全球“重海油、轻陆油”趋势明显全球市场看，海上油气成绝对增长主力。过去10 年全球油气产量呈现鲜明海陆分化，海上石油累计增幅23.75%，陆上则微降2.97%；海上天然气累计增24.49%，增速超陆上9.5 个百分点。海上油气全球占比稳步提升，陆上受常规油田递减拖累，仅靠非常规品类小幅对冲。
图表16：全球海洋原油产量增速高于陆油产量增速
图表17：全球海洋天然气产量增速高于陆上天然气产量
增速来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所我国海油处于“黄金上产期”，陆油进入“稳产期/递减期”。2016-2025 年，我国海油产量从5162 万吨增至6800 万吨，累计增幅31.7%、年均复合增速3.02%；陆油产量基本持平在1.48 亿吨左右，十年近乎零增长，2021 年后年均增-10%-5%0%5%10%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球海上石油产量（百万桶/ 日）全球陆上石油产量（百万桶/ 日）全球海油增速全球陆油增速-10%-5%0%5%10%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球海上天然气产量（万亿立方米）全球陆上天然气产量（万亿立方米）陆上同比增速海上同比增速行业深度研究扫码获取更多服务速不足1%。我国深海油气成重要增长极，2025 年海油占全国原油新增产量的达80%。从增产上看，2025 年我国海洋石油产量同比增长约250 万吨，约占全国石油增产量超过80%，海洋油气发现继续引领全球油气新增储量增长。
图表18：我国海洋原油产量增速高于陆油产量增速
图表19：我国海油和陆油产量增量
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所2.2 油服产业链较长，包含勘探开发、钻井、油田技术服务、工程建设等油服，即油田服务，指以油田为主要业务场所，油服行业主要由物理勘探、钻井完井、测录井、油气开采和油田建设这五大部分组成。油气开发业务流程为勘探找油气→钻井建井筒→压裂增产→生产采油气→工程建管网/平台→装备提供硬件。勘探服务：油服产业链起点，核心是通过地震勘探、重力磁法、测录井等技术寻找油气藏、评价储量品质。该环节技术壁垒高、前期投入大，是油气开发的决策基础，并直接影响后续开发布局与投资风险，决定油气田开发可行性。钻井服务：油服行业价值量最高的核心环节，负责按设计钻出油气井，涵盖直井、定向井、水平井及超深井作业。该环节对设备、工艺、人员要求极高，海上与复杂地层钻井壁垒尤为突出。油田技术服务：专业性强、技术门槛较高，资产较轻。主要包括测井、定向井、固井、完井、修井及油田增产，这一系列的技术服务相互配合，贯穿于油气田的勘探到生产阶段，保证了油气资源的有效开发与利用。工程建设：陆上油气工程建设负责地面系统搭建，包括联合站、集输管网、处理厂、储输设施等，实现油气收集、处理与外输。海洋油气工程建设涵盖平台建造、海底管线、FPSO、水下生产系统等，采用EPCI 总包模式。作业环境恶劣、技术壁垒极高、投资规模大、建设周期长，是深海开发核心壁垒。石油开采运营：是油服产业链中后段环节，海油和陆油差异较大。在石油开采环节，抽油机和浮式生产平台分别为陆油和海油的代表性生产设备。在海油生产中，随着海洋石油工业向着深远海进军，能够适应更复杂海域条件的浮式生产平台以其灵活性高、适应性强的特点，成为了深海和超深海油气田开发的主要工具之一。其中，浮式生产储卸装置（FPSO）能够初步处理原油并且其内部有专门设计的舱室用于储存原油，这些储油舱具有较大的容量，能够在海上长时间储存所采集的原油，是一种用于深海或偏远海域的多功能海上设施。-10%-5%0%5%10%15%1000015000200002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025我国海洋石油产量（万吨）我国陆上原油总产量（万吨）海油增速陆油增速-800-600-400-200海油产量增量（万吨）陆油产量增量（万吨）行业深度研究扫码获取更多服务
图表20：油服行业产业链覆盖物理勘探、钻完井、油田工程建设领域
来源：智研产业研究院，元邦财智，国金证券研究所从价值量看，陆上油服以钻井、工程建设、井下作业为主，价值量占比分别为46%、25%、14%。海上油服则以海上油技术服务、钻井、海洋工程建设为核心，油田技术服务占比超36%，钻井平台等设备投入大、钻井服务价值量占比约19%，技术壁垒和成本远高于陆上。
图表21：2025 年中国陆上油服行业价值量分布
图表22：2025 年中国海上油服行业价值量分布
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所2.3 我国油服行业竞争格局：由三桶油旗下国企主导、格局稳定我国油服行业呈现高度集中、国企主导的格局。我国“三桶油”几乎垄断了我国油气行业。而“三桶油”旗下油服企业在物探、钻井、工程建设等核心环节占据绝对优势。因此，我国油服行业格局集中、且国企为主。我们估计，我国油服市场国有企业占据了约80%的市场份额，民营企业主要聚焦压裂、修井等细分领域，外资仅在高端技术与装备环节有限参与。勘探服务7%钻井服务46%测录井服务5%井下特种作业14%工程建设（地面+管道）25%其他3%勘探服务3%钻井服务19%油田技术服务36%工程建造35%船舶服务7%行业深度研究扫码获取更多服务
图表23：我国油服行业被国企垄断
来源：iFinD，国金证券研究所具体看，三大石油公司的油服公司分工不同。中石油油服市场：中石油集团旗下专业化油服平台——中油油服（未单独上市），统筹钻探、测井、物探等技术服务。其核心钻探公司包括大庆钻探、川庆钻探、西部钻探、渤海钻探等，为油气田提供钻井、压裂、固井等工程服务。中石化油服市场：旗下中石化石油工程技术服务股份有限公司（石化油服），2014 年A+H 上市，为国内全产业链油服龙头。石化油服覆盖物探、钻井、测录井、井下作业、工程建设五大板块，是中石化境内外勘探开发的主力服务商。石化机械为其提供装备支撑。中海油油服市场：上游勘探开发以旗下中海油服+海油工程为主，开采运营以海油发展为主。中海油服是国内海上油服绝对龙头，业务含物探、钻井、油田技术、船舶服务四大板块，服务中海油及埃尼、BP 等国际油企。海油工程专注海上油气田工程建设，提供平台设计、建造、安装、调试一体化服务，是我国深水油气开发工程建设的核心力量。海油发展聚焦海上油气生产全流程配套服务，与中海油服、海油工程形成互补，是国内海上油气生产综合服务龙头。
图表24：我国油服行业产业链环节竞争格局
公司勘探钻井服务油田技术服务工程建设油气开采运营相关设备业务领域核心客户中油油服√√√√√陆油中石油石化油服√√√√陆油中石化及海外油气公司中海油服√√√海油中国海油及海外油气公司中油工程√陆油中石油海油工程√海油中国海油及海外油气公司海油发展√海油中国海油杰瑞股份√陆油中石油、中石化、海外油服公司石化机械√陆油中石化、中石油油气田及油服公司宝石机械√陆油中石油、海外油服公司大连船厂√海油中国海油、海上油气开发公司招商船厂√海油中国海油、国际海上油气运营商中集来福士√海油中国海油、壳牌、BP 等国际油公司博迈科√海油SBM、modec、壳牌、BP 等国际油公司来源：国金证券研究所整理2.4 产业链上游对油价敏感性较高，有望率先受益钻井环节技术要求高，全球钻井平台利用率及租金对油价高度敏感。钻井环节即在已知的油气藏上方钻探井眼，形成一条通往地下储层的通道，允许油气流入井筒内。油价上涨，油企快速增加钻井作业，利用率攀升；油价下跌则需求收缩、利用率下降。因此，钻井业务对油价最为敏感。一般，利用率超85%-90%后，日租金呈非线性跳涨；利用率偏低时，租金承压下行。三者形成油价→利用率→日租金的正向传导链条。其中，陆地钻机部署灵活，响应时间仅数周至数月，远快于海上。国企80%民企15%外资5%行业深度研究扫码获取更多服务
图表25：全球陆上钻机数量与油价波动关系
图表26：全球陆上钻机数量平均日租金与油价波动关系
来源：克拉克森，国金证券研究所来源：克拉克森，国金证券研究所
图表27：全球海上钻井平台利用率与油价波动关系（美
元/天）
图表28：全球海上钻井平台平均日租金与油价波动关系
（万美元/天）来源：克拉克森，国金证券研究所来源：克拉克森，国金证券研究所海上钻井平台资产重，毛利率对钻井平台的租金和利用率弹性高于陆上。目前，海工装备供需关系矛盾加剧，供应侧的过剩产能基本出清，而且海上钻井平台资产较重，折旧成本占比高。因此，当钻井平台租金和利用率上行后，海上钻井业务毛利率提升弹性大。复盘过去十年，中海油服钻井业务与中海油资本开支高度绑定，CAPEX 增速直接决定其收入与毛利弹性。2025 年，依托中海油CAPEX 高位运行叠加作业率、日费改善，中海油服钻井毛利率重回上行通道。石化油服钻井业务与中石化资本开支高度绑定，CAPEX 波动直接决定其收入与毛利弹性。近年CAPEX 高位震荡，钻井业务增速放缓、毛利率低位企稳，整体呈现“强周期、低弹性”特征。
图表29：中海油服钻井服务业务收入增速、毛利率情况 图表30：石化油服钻井服务业务收入增速、毛利率情况
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所钻机数量:全球:当月值布伦特原油现价（美元/桶，右轴）1000015000200002500007-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01陆上钻机日租金(美元/天)布伦特原油现价（美元/桶，右轴）0%20%40%60%80%100%07-1008-0809-0610-0411-0211-1212-1013-0814-0615-0416-0216-1217-1018-0819-0620-0421-0221-1222-1023-0824-0625-04自升式钻井平台浮式钻井平台布伦特原油现价（美元/桶，右轴）07-1008-0909-0810-0711-0612-0513-0414-0315-0216-0116-1217-1118-1019-0920-0821-0722-0623-0524-0425-03自升式钻井平台浮式钻井平台布伦特原油现价（美元/桶，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%-20%-10%0%10%20%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中海油服钻井毛利率(左轴）中海油服钻井收入同比增速(左轴）中海油资本开支同比增速(右轴）-40%-20%0%20%40%60%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中海油服钻井收入同比增速(左轴）石化油服钻井毛利率(左轴）中石化资本开支同比增速(右轴）行业深度研究扫码获取更多服务
图表31：2025 年中海油服钻井服务成本构成
图表32：2025 年石化油服钻井服务成本构成
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所三、海洋油气开发前景广阔，FPSO 市场迎新机遇3.1 全球海洋油气开发前景广阔全球海洋油气探明与开采增长强劲。《中国海洋能源发展报告2025》显示，2025 年，海洋油气新增探明储量约占全球油气（不含陆上非常规油气）新增储量的79%。超深水油气勘探发现了3 个探明可采储量超5 亿桶油当量的大型油气田。得益于开采技术的发展，海上油气开采成本不断降低，投资支出呈上升态势。2025 年，全球海洋油气勘探开发投资预计达2175.5 亿美元，占全球油气勘探开发总投资的35.7%，连续5 年保持增长态势，复合年均增速达11%。海洋油气发现继续引领全球油气新增储量增长，占比将超过80%。
图表33：全球海洋油气勘探开发投资持续增长
来源：《中国海洋能源发展报告》，国金证券研究所海洋油气开发经济性持续凸显。当前主流深水项目和超深水油田项目开发成本低，显著低于当前国际油价水平。规模化开发与技术进步推动成本下降，单桶开采成本较十年前大幅降低。另外，深水项目储量大、产量高、稳产周期长，投资回报率普遍高于陆上常规项目，具备强成本竞争力与长期盈利确定性。物业、厂房及设备折旧29%雇员薪酬成22%修理及物料消耗25%分包及经营租赁支出17%其他经营支出7%原材料22%燃料及动力5%职工薪酬24%折旧及摊销11%分包成本及外包劳务支11%其他27%0%5%10%15%20%25%2025E2026E全球海洋油气勘探开发投资（亿美元）YoY行业深度研究扫码获取更多服务
图表34：油气成本曲线（不含中东）
来源：MODEC 官网，国金证券研究所3.2FPSO 是海上油气核心生产设施，迎来发展机遇期FPSO 是海上油气核心生产设施。海洋油气开发生产平台都可以分为固定式与移动式两大类。固定式平台是将采油平台与海底固定连接形成固定不动的装置，其结构及应用与水深、地理条件、环境条件有关。移动式平台与固定式平台相反，可以依靠自身动力或外界动力移动。FPSO（FloatingProduction,StorageandOffloading）即浮式生产储卸油装置，是海洋油气开发的核心装备，集生产、存储、外输、动力、生活于一体，被称为“海上油气加工厂”。FPSO 在偏远海域更受欢迎（水深大于400 米），适用于多种水深（深水和超深水）和环境条件，并且可以建造成在特定地点连续运行长达20 年。因为它们易于安装，在新形成的海上油田中没有管道基础设施，或在建设管道成本过高的偏远地区，FPSO 尤其有用。FPSO 是移动式平台中应用最多的，超过深水船的三分之二。
图表35：FPSO 集生产、储油、卸油为一体
图表36：2025 年全球FPSO 不同海域占比分析
来源：维基百科，国金证券研究所来源：blackridgeresearch，国金证券研究所FPSO 由海底系统、船体系统、系泊定位系统、动力系统、油气处理系统、消防监控系统、储油与外输系统、生活系统等十几个大类组成。FPSO 可以由油轮改装而成，也可以是专门为此用途建造的船舶，通常以改装船为主、新建船为辅。FPSO 体型庞大，整个FPSO 重量通常在5-30 万吨之间，大型船体可轻松做到日处理20-30 万桶原油。90%90%67%50%50%10%10%33%50%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亚洲非洲南美洲北美欧洲FPSO其他船队占比行业深度研究扫码获取更多服务
图表37：FPSO 模块化构成
来源：中国石油官网，国金证券研究所全球FPSO 在役规模约212 艘。截至2026 年2 月，全球水域有212 家FPSO 活跃运营，主要集中于巴西、西非、亚太及圭亚那深水海域，如巴西国家石油公司（Petrobras）、壳牌（Shell）等全球头部FPSO 运营商，依托FPSO 开展能源项目开发。另外FPSO（自营自营服务运营商）如MODEC、SBM 公司正在扩充其FPSO（有限责任服务）船队，争取新合同，并为海上油气项目开发新技术。
图表38：全球油气公司在役FPSO 规模
序号油气公司在役FPSO 数量总部巴西石油35–40巴西中海油15–20中国TotalEnergiesSE10–15法国埃克森美孚5–10美国埃奎诺尔5–10挪威壳牌5–10英国伍德赛德能源3–5澳大利亚雪佛龙3–5美国瓦尔能源1–3挪威阿克BP1–3挪威来源：blackridgeresearch，国金证券研究所FPSO 每年订单量跟油价高度相关。同时由于FPSO 是典型“高杠杆+长周期”重资产行业，杠杆率超过65%，因此，利率是第二约束变量。2024 年以来，油价总体处于高位运行，但是FPSO 新接和改造项目并未增加，主要由于美债利率持续上行，影响租赁商的项目收益率。行业深度研究扫码获取更多服务
图表39：FPSO 新建/改装订单量与油价、10 年期美债利率关系
来源：亚洲油气决策者俱乐部公众号，iFinD，国金证券研究所FPSO 行业正从传统长期租赁向BOT 模式加速转变，给行业带来新机。FPSO 运营模式主要有三种：（1）Sale&Operate模式：油公司在FPSOEPC 阶段提供所有或大部分资金，并且在建造完成后购买FPSO，随后与承包商签订运营和维护（O&M）合同。（2）BOT 模式：总包商垫资完成FPSO 的建设，油公司提供部分融资，建成后总包商继续运营2-3 年，随后将其移交给油公司。（3）Leas&Operate 模式：总包商自筹资金建造FPSO，建造完成后与油公司签订10-20 年的运营合同。BOT 模式由SBM 公司与巴西国家石油公司（Petrobras）率先推行，该模式既降低油公司前期资本支出，又让运营商锁定长期收益，风险共担、收益更稳定，成为大型深水油田开发的主流合作方式，FPSO 这种周期较长、投资规模大的复杂项目带来新机。
图表40：FPSO 的主要商业模式
来源：SBMOffshore 财报演示材料，国金证券研究所FPSO 市场前景广阔，预计未来五年年均新增订单有望达7-15 艘。南美占绝对主导、西非是下一个增量市场。根据SinorigOffshore 的最新统计，到2025 年末，全球计划中和前端工程设计中的FPSO 项目约155 条，相较于2021 年的82 条增长到21 年的164 条，增长近一倍，项目储备数量充足。根据全球能源市场研究咨询公司EnergyMaritimeAssociatesPteLtd（EMA）的总经理DavidBoggs 先生（David），2026-2031 年全球FPSO 市场将保持稳健增长，保守估计年均新增订单至少7 艘，乐观情况下可达11-15 艘。区域方面，巴西深水开发体量大、项目延续性强，圭亚那则已建立长期合作关系且中长期仍有增量空间。除了巴西、圭亚那等传统热点，纳米比亚、奥克兰群岛等新兴前沿区域也将逐步释放项目机会，未来FPSO 需求不会集中在单一市场。行业深度研究扫码获取更多服务
图表41：计划中和前端工程设计中的FPSO 项目数量
图表42：FPSO 市场展望（分区域）
来源：SinorigOffshore，国金证券研究所来源：SBMOffshore 财报演示材料，国金证券研究所南美仍是FPSO 绝对核心市场，到2030 年还有15 个项目在路上。从Rystad 最新统计来看，南美不仅在项目数量上领先全球，而且在技术复杂度、单体规模、开发水深等维度，都代表着当下浮式生产系统的最高难度。巴西仍然是绝对主力，圭亚那保持稳定节奏，苏里南开始进入实质性阶段，福克兰群岛出现边际增量。
图表43：展望2030 年，南美洲市场预计还将新增15 个FPSO 授标项目
国家项目名称预计产能(bpd)预计投标窗口巴西P-86(MarlimSul/Leste)150,000–180,0002026–2027P-86(Albacora)150,000–180,000P-91(Búzios12)180,000Mero5180,000–225,0002027–2028TupiRevitalization120,000–150,0002026–2027Neon150,000BarracudaCaratinga120,000–150,000SEAP1(P-81)150,000–180,000SEAP2(P-87)150,000–180,000圭亚那Longtail200000Hammerhead180,000-200,000Haimara180,000Bluefin180,000Fangtooth180,0002029–2030苏里南GranMorgu200,000来源：Rystad，国金证券研究所3.3 全球FPSO 产业链向中国转移，中国企业将深度受益全球FPSO 产业链正在重构。FPSO 行业大致上分为头部全球总包巨头、中部专业模块制造商、小型模块供应商。过去是“欧美设计+欧美建造+欧美运营”,现在是“欧美设计+中国建造+本土运营”转型。在FPSO 产业链中,"设计"是利润最高、壁垒最深的环节。SBMOffshore、MODEC 长期垄断市场,核心就是掌握了设计能力。它们能根据不同油田的地质条件、海况、产量需求,定制化设计FPSO 方案。FPSO项目数量行业深度研究扫码获取更多服务
图表44：FPSO 产业链商业模式
来源：国金证券研究所FPSO 租赁总包商由国际全产业链巨头垄断，竞争格局相对集中。截至2025 年中期，SBMOffshore、MODEC、BWOffshore、Yinson 和BumiArmada 等顶级承包商控制着全球价值订单总额的约60%。随着FPSO 向大型化发展，仅有头部总包商有能力承担，Seatrium、MODEC 和SBM 等目前在手订单饱满，租赁总包商格局呈现集中化趋势。
图表45：FPSO 主要运营商规模
序号公司名称在运FPSO 数量总部MODEC,Inc.日本SBMOffshoreN.V.荷兰YinsonHoldingsBerhad马来西亚海油发展中国AlteraInfrastructure加拿大BumiArmadaBerhad马来西亚MISCBerhad马来西亚BluewaterEnergyServices英国BWOffshoreLimited新加坡CenturyEnergyServices尼日利亚MTCEngineering美国来源：blackridgeresearch，国金证券研究所FPSO 制造采用模块化设计与建造。FPSO 的外形与油轮相似，但其复杂程度远高于油轮，所受的外部载荷也比普通油轮复杂得多，造价昂贵。FPSO 通常由上部模块、船体、系泊系统、水下生产系统等几大部分组成。FPSO 的建造周期通常为30~36 个月。现役的FPSO 中，约70%约的船体都是由油轮改造而成，新建仅占30%。行业深度研究扫码获取更多服务
图表46：FPSO 上部模块制构成
来源：博迈科招股书，国金证券研究所中国逐渐依靠成本和技术优势逐步成为全球FPSO 建造的核心。根据RystadEnergy 报告，中国目前占据全球FPSO 船体建造市场的76%，同时控制50%的上部模块制造。中国正凭借强大的制造能力、成本控制能力、较快的交付能力和完善的供应链支持等综合优势，已经逐步成为全球FPSO 建造的核心。船体制造：中国船厂如中集来福士、招商局重工、海油工程、中远海运重工全球份额持续提升，已超过韩国、新加坡份额，稳居主导地位。上部模块制造：中国、新加坡、巴西三分天下，中国具备产能弹性大和低成本优势。巴西国家石油、天然气和生物燃料局（ANP）规定，外国承包商为巴西建造FPSO 时，高达25%-40%的工作量必须在巴西完成。在产业链分工上，中国承担FPSO 核心模块建造与集成，巴西则聚焦辅助船和本地化配套。中国FPSO 上部模块制造商如博迈科、中集来福士、蓬莱巨涛已进入头部总包商如SBM、MODEC 与Seatrium 的分包商名录，竞争力强。
图表47：全球FPSO 船体竞争格局
图表48：全球FPSO 上部模块竞争格局
来源：RystadEnergy，国金证券研究所来源：RystadEnergy，国金证券研究所FPSO 租赁总包商由国际全产业链巨头垄断，竞争格局相对集中。截至2025 年中期，SBMOffshore、MODEC、BWOffshore、Yinson 和BumiArmada 等顶级承包商控制着全球价值订单总额的约60%。随着FPSO 向大型化发展，仅有头部总包商有能力承担，Seatrium、MODEC 和SBM 等目前在手订单饱满，租赁总包商格局呈现集中化趋势。四、投资建议4.1 看好海上油服板块盈利弹性中东地缘冲突升级，直接推升国际油价与供应中断预期。油气高位运行，带动油服行业景气向上。从全球油气市场增量看，海洋油气市场占主导、超过80%。因此，短期看，油价高位运行，油服公司作业量有望快速提升，陆上油服公司竞争相对激烈，因此海上油服公司业绩有望迎更大弹性。中长期看，全球深海油气储备丰富、且开采综合成本较低，经济性凸显，深海油气项目投资前景广阔。建议关注中海油服、中集集团、博迈科、纽威股份、杰瑞股份等。中国76%其他24%中国50%其他50%行业深度研究扫码获取更多服务
图表49：油服行业主要公司盈利预测
环节股票代码股票名称当前市值(亿元)归母净利润(同花顺一致预测均值，亿元)PE2024A2025A(E)2026E2027E2024A2025A(E)2026E2027E油服公601808中海油服31.3738.4244.9348.46600871石化油服6.326.598.059.11600583海油工程21.6120.8425.4827.88600968海油发展36.5638.8444.4648.15603619中曼石油7.267.218.749.72300164通源石油0.56002828贝肯能源0.04油服设备及零部件000039中集集团2.2132.0841.37603727博迈科1.010.611.543.30603699纽威股份11.5615.3318.8722.17002353杰瑞股份26.2731.0337.4444.44301158德石股份0.99688377迪威尔0.861.382.032.61603800洪田股份1.171.922.403.20002278神开股份0.300.550.781.21300084海默科技-2.28-25002490山东墨龙-0.44-178来源：iFinD，国金证券研究所（除了杰瑞股份外，其他取同花顺一致预期，已公布2025 年年报的是实际值，估值日期2026 年3 月30 日）4.2 中海油服：中国海洋油服龙头，钻井业务弹性大公司是中国海油旗下、亚洲领先的海上油气综合服务商。公司的服务贯穿石油和天然气勘探、开发及生产的各个阶段，主要业务包括钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探采集和工程勘察服务等。公司既可以为用户提供单一业务服务，也可以为客户提供一体化、总承包作业服务。公司的服务区域包括中国海上及陆地、亚太、中东、美洲、欧洲和非洲等国家和地区，公司核心客户为中国海油、占79%。
图表50：中海油服主营业务
业务板块核心服务内容物探勘察服务提供海洋石油物探一体化服务（地震数据采集/处理/解释、设备研发制造）；提供海洋工程勘察、地质测量、地基处理、桩基施工及技术咨询钻井服务提供15-10000 英尺水深、15000-30000 英尺钻井深度的海洋钻探；运营陆地钻机+修井机（3000-7000 米钻修井）；提供钻井装备全生命周期一体化服务及油田技术增值服务油田技术服务提供测井服务；钻完井液一体化解决方案（固控/废弃物管理/水力学模拟/化学品业务）；定向井工程设计与作业；套管、固井等井筒完整性服务船舶服务为半潜式钻井船/海洋工程船提供起抛锚作业；运输燃油、淡水、散料等物资；提供救生、消防、防污染等油田守护及船舶作业服务来源：中海油服官网，国金证券研究所中海油服油田技术服务业务主要利润贡献板块，钻井业务贡献最大利润增量。2025 年公司油田技术服务收入占比从57%微降至55%，仍为核心收入来源。钻井板块收入占比由27%升至30%、收入同比增长12.8%，并且毛利率13.4%、同比+6.84%，增长主因公司海外半潜式钻井平台高日费合同拉动，以及全球油气公司上游专注勘探开发需求增强推动，为唯一增长板块。行业深度研究扫码获取更多服务
图表51：中海油服收入构成
图表52：中海油服各个业务毛利率
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所中海油服油田技术服务是公司基本盘，全球竞争力持续提升。公司油田技术服务业务聚焦海上，包括但不限于测井、钻完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增产等专业服务；与三大国际油服（SLB、Halliburton、BakerHughes）错位竞争，在亚太、中东、北海逐步突破。2025 年公司璇玑旋转导向、璇玥随钻测井等自主高端技术实现规模化应用，打破国际垄断同时也提供陆地油田技术服务。中海油服深度绑定中海油海上开发，油田技术服务业市占率国内第一、全球第二，2024 年公司固井、钻井液全球市占率超8%。
图表53：中海油服油田技术服务全球市占率
来源：中海油服2024 年推介材料，国金证券研究所中海油服钻井业务资产重，海外高端市场开拓使得公司钻井业务具有较大弹性。中国最大的海上钻井承包商，也是国际知名钻井承包商之一，主要提供自升式钻井平台、半潜式钻井平台、陆地钻机等相关钻完井服务。截至2025 年底，共运营、管理六十座钻井平台（包括46 座自升式钻井平台、14 座半潜式钻井平台）等装备。2025 年，公司海外高端市场拓展成效显著，挪威北海市场锁定优质合同，高价值项目有序运营并持续贡献利润；“南海八号”平台年内正式启动南美作业。由于钻完井服务需要购置和租用自升式钻井平台、半潜式钻井平台等设备，钻井板块属于重资产业务。因此，随着公司高费率钻井业务占比提升，公司钻井业务具有较大盈利弹性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%油田技术服务钻井服务船舶服务物探和工程勘察服务-60%-40%-20%0%20%40%60%油田技术服务钻井服务船舶服务物探和工程勘察服务0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%地震勘探电缆测井固井定向钻井钻井液完井行业深度研究扫码获取更多服务
图表54：中海油服自升式钻井平台利用率及日费
图表55：中海油服半潜式钻井平台利用率及日费
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所4.3 中集集团：海工景气度持续上行，模块化数据中心贡献收入增量公司是全球物流及能源装备龙头，多元业务布局多元。在物流领域，公司以集装箱制造为核心，并衍生出道路运输车辆、空港与物流装备、物流服务及循环载具业务，主要产品包括干货/冷藏/特种/罐式集装箱、道路运输车辆、旅客登机桥等；在能源装备领域，公司业务包括能源化工装备、海洋工程等，产品包括钻井平台、特种船舶等。此外，公司不断开发新兴产业，拥有服务集团自身的金融及资管业务。公司标准干货集装箱、冷藏箱、特种集装箱产量全球第一；罐式集装箱的产量全球第一；子公司中集车辆为全球排名第一的半挂车生产制造商，子公司中集天达为全球登机桥主要供货商之一，公司也是中国高端海洋工程装备企业之一。
图表56：中集集团主营业务
来源：中集集团公告，国金证券研究所集装箱业务贡献主要营收，海工收入占比持续提升。公司业务以集装箱、道路运输车辆、能源化工装备、物流服务业务为主。其中，集装箱业务占比最高，2025 年新箱需求不足，公司集装箱收入占比下滑到28%，2026 年有望逐步恢复增长。海工业务近年来受益全球海油勘探开发资本支出持续上行，公司海工业务持续增长，后续伴随行业景气度提升，看好公司海工收入占比持续提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自升式钻井平台可用天使用率日历天使用率平均日费（万美元/日）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%半潜式钻井平台可用天使用率日历天使用率平均日费（万美元/日）行业深度研究扫码获取更多服务
图表57：中集集团收入构成
图表58：中集集团历年各个业务收入增速
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所公司通过子公司中集来福士经营海洋工程业务。中集来福士前身为1977 年成立于烟台的造船厂，2022 年由公司和烟台国丰集合资组建，主要业务涵盖海洋油气、海洋渔业、海洋清洁能源、特种船、海洋空间利用、资产运营管理等领域，是中国领先的高端海洋工程装备总包建造商之一。截至2025 年末，公司持有中集来福士83%股份。
图表59：中集来福士主要产品一览
来源：中集来福士官网，国金证券研究所海工市场景气回升，中集集团海工业务利润大幅改善，在手订单充足。（1）收入端：2025 全年营收约180 亿元，同比+8%。（2）利润端：2024 年开始扭亏为盈，2025 全年净利润约10.57 亿元，25 年利润率5.9%，盈利能力持续改善。主因2025 年全球海上油气资本开支连续增长，FPSO、半潜钻井平台需求爆发，公司日费率与利用率上行。截至2025年底，累计持有在手订单价值50.9 亿美元，其中油气、特种船订单占比约为7:3，其中龙口基地已排产至2030 年。集团海工资产运营管理业务涉及的各类海工船舶资产共14 个，包括：2 座超深水半潜式钻井平台、3 座恶劣海况半潜式钻井平台、3 座半潜式起重/生活支持平台、3 座400 尺自升式钻井平台、3 座300 尺自升式钻井平台。2025 年，全球石油公司战略更加重视能源安全，通过放慢新能源转型步伐重新聚焦油气主业，中集海工资产运营管理业务持续提高资产上租率，第六代半潜钻井平台“仙境烟台”完成续租签约；超深水半潜钻井平台“蓝鲸一号”与国际客户签署新租约；半潜式起重/生活平台“BlueGretha（原华电中集01）”与国际客户签署新租约；其他多座平台也在通过多种渠道积极参与市场招标，寻求资产处置及租赁等业务机会。上租半潜钻井平台及自升式钻井平台的平均日费率均实现同比增长。32.6%22.6% 22.4%40.3% 32.3% 23.6%35.0% 27.5%25.3%26.5% 27.7%16.9%16.7%19.6%11.8% 17.4%14.6%17.0% 13.6% 11.9%15.0% 19.6% 14.4% 17.1%9.1%10.6% 11.2% 18.0% 20.7% 15.8% 17.7% 12.9%1.7%4.4%5.2%3.3%4.1%8.2%9.3%11.5%2.3%3.8%3.2%4.1%6.6%6.3%6.7%7.6%4.5%6.6%6.3%4.2%4.7%5.4%4.1%4.9%0.0%0.0%0.0%3.7%3.4%2.2%1.4%1.7%2.2%1.9%1.7%2.3%1.2%1.7%1.2%1.2%0%20%40%60%80%100%集装箱道路运输车辆能源化工设备物流服务与装备海洋工程其他-100%0%100%200%300%集装箱道路运输车辆能源化工设备物流服务与装备海洋工程其他空港设备循环载具金融业务行业深度研究扫码获取更多服务
图表60：中集集团海工业务收入及增速
图表61：历年中集集团海工业务净利润（单位：亿元）
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所数据中心建设需求高增，公司模块化数据中心贡献收入增量。根据中集集团官微，当前全球数据中心需求正以19%-22%的年复合增速攀升，2030 年规模预计将达171-219GW。传统数据中心建设存在土建周期长（以年为单位）、初期投入高、能耗高等问题，已难以匹配AI“按月、按周”迭代的快节奏需求。模块化数据中心（将“工地”搬进“工厂”），实现90%工序预制生产，现场仅需拼接调试，不仅让项目交付周期缩短50%以上，更实现质量、性能、交期的三重确定性。其分阶段部署的特性，还能有效降低利用率风险，适配光纤、电力供应不稳定地区的建设需求。亚马逊、微软、谷歌等国际巨头，以及字节跳动、阿里巴巴等国内龙头，均已将模块化方案纳入发展蓝图。中集是国内模块化数据中心建设龙头，依托集装箱制造优势，2013 年开始深耕模块化数据中心业务，现已成为全球AI算力基建的重要供应商。中集通过与项目总包方全链条的生态合作，从早期研发到后期安装落地，助力众多标志性数据中心在全球落地。2024 年，中集交付全球首个超大型模块化数据中心——马来西亚2312AIDC 项目，该项目配置833个标准模块，承载约60MW 的IT 负荷，从设计、制造、集成、运输到最终建设完成，全周期仅用不到10 个月，较传统土建模式的1.5-2 年工期缩短近一半。该项目的能效比达到行业领先水平，单瓦建造成本与传统钢结构加撬块方案持平，实现了建造速度、能效表现与经济效益的三重突破。
图表62：全预制模块化数据中心建设周期缩短50%以上 图表63：中集集团模块化数据中心标准模块
来源：中集集团官微，国金证券研究所来源：中集数字能源官网，国金证券研究所4.4 博迈科：FPSO 上部模块龙头，减值最大压力已过博迈科成立于1996 年，主要产品大类分为天然气液化模块、海洋油气开发模块、矿业开采模块等，产品具体涉及十多种子类别，在海洋油气开发、矿业开采和天然气液化领域属于专业承包商。公司是国内领先的具备专业模块设计和建造能力的设施提供商之一，公司产品面向全球市场，主要客户均为国内外知名客户，在国际海洋油气开发装备制造行业具有较高的知名度和一定的市场份额。0%20%40%60%80%100%海工业务收入（亿元）YOY-10.39-34.49-12.85-19.43 -20.18-3.34-0.312.2410.57-40-35-30-25-20-15-10-52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025行业深度研究扫码获取更多服务
图表64：博迈科主营业务
来源：博迈科公告，国金证券研究所公司收入结构高度聚焦FPSO 海洋油气模块，LNG 等业务受到制裁收缩。公司产品模块化定制，整体毛利率稳定。
图表65：博迈科收入构成
图表66：博迈科盈利能力
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所利润受资产减值显著拖累。公司LNG 项目受俄乌冲突及国际制裁影响，项目交付与结算长期受阻，公司持续计提减值。2024 年合计计提减值约0.95 亿元，2025 年全年减值约1.6 亿元。目前项目仍未恢复正常执行，公司按谨慎性原则滚动评估减值风险，未来若地缘环境缓和、项目重启，减值存在冲回可能。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海洋油气开发模块天然气液化模块其他业务矿业开采模块-10-5销售毛利率(%)销售净利率(%)行业深度研究扫码获取更多服务
图表67：博迈科计提大额减值
来源：博迈科公告，国金证券研究所南美FPSO 海工市场高景气，公司在手订单充足。在南美FPSO 市场这一全球海工装备高景气核心区域，公司已与行业头部总包商MODEC、SBM 建立起长期稳定的战略合作关系，凭借在模块建造、技术适配等领域的突出优势，成为其重要合作伙伴。2025 年度，公司乘势全球FPSO 市场高景气东风，精准把握核心区域项目机遇，全年与MODEC、SBM 两大头部总包商均斩获重大合同，合同落地节奏稳健、成果显著。1 月，公司与STSVOF 签署FPSO 上部模块建造合同，合同金额为人民币7.5-10 亿元，该订单使公司成功突破进入苏里南FPSO 市场；10 月，公司及全资子公司再次与MODEC子公司等三方签署圭亚那油田FPSO 项目合同，合同金额约1.9-2.4 亿美元，成功刷新公司FPSO 上部模块建造合同金额记录。五、风险提示行业周期与油价波动风险。油服行业受国际油价及油气资本开支影响显著，若油价大幅下行或上游投资放缓，将直接导致订单减少、租费率下滑，对行业经营业绩形成较大压力。项目交付与成本控制风险。油气项目建造周期长、技术复杂度高，易出现工期延误、原材料价格上涨等情况，可能引发合同索赔、毛利率下降，进而影响盈利稳定性。市场竞争加剧风险。全球油服市场竞争激烈，国内外同行产能集中释放，可能导致订单价格承压、市场份额被挤压，持续削弱行业盈利能力与增长空间。政治风险当前国际地缘政治局势纷繁复杂，争端和摩擦事件频发，对大型国际能源项目开发稳定性形成一定影响，进而增加业务开展的不确定性。-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.20.20.4资产减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）行业深度研究扫码获取更多服务买入：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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