示—2025 年12 月PMI 数据点评》

事件点评《物价的上行周期或已开启—2025 年
12 月价格数据点评》-2026.1.9
《PMI 超预期回升对2026 年市场的启示—2025 年12 月PMI 数据点评》-2025.12.31《工业企业利润承压，新动能支撑作用持续显现—2025 年11 月工业企业利润点评》-2025.12.30资金利率开始偏紧的原因——事件点评陈曦（分析师）王帅中（联系人）证书编号：S0790521100002证书编号：S0790125070016事件：12 月以来，资金利率出现一波下行，隔夜利率DR001，由之前1.3-1.5%下行至1.3%以下，最低1.24%。然而1 月中旬，资金利率重新回升，1 月12 日DR001 回升至1.33%。 12 月资金利率下行的原因12 月以来，资金利率出现一波下行，隔夜利率DR001，由之前1.3-1.5%，下行至1.3%以下，最低1.24%。然而1 月中旬，资金利率重新回升，1 月12 日DR001回升至1.33%，13 日继续回升。我们认为，需要解释的并非“为何1 月资金利率提升”，而是“为何12 月资金利率下行”。12 月资金利率下行，可以有两种解释：第一种解释：资金利率下行，为降息做准备。与这种情况类似的是2025 年4 月下旬，资金利率下行，然后央行于2025 年5月7 日降息。但是1 月9 日国常会“财政金融协同促内需一揽子政策”，是以结构性政策为主：优化实施服务业经营主体贷款、个人消费贷款贴息政策，实施中小微企业贷款贴息政策，优化实施设备更新贷款财政贴息政策，重点是定向的财政贴息，似乎并非整体性的降息。结合近期权益市场的波动，或应避免重演2015 年不断降息、权益市场不断泡沫化的教训。2025 年11 月央行主管的金融时报：“过度放松货币金融条件的负面效果也需要关注。比如，资金空转、资本市场波动加大等。”因此，前期的资金利率下行，并不一定预示要降息。第二种解释：12 月资金利率下行，与万科事件有关。11 月底，万科事件发酵，资金利率开始下行；12 月中旬，万科事件进一步发酵，资金利率明显下行。回顾历史可以发现，在三次重大信用风险事件（2019 年包商事件、2020 年永煤事件、2025 年万科事件）之时，均出现了阶段性的资金利率显著下行，我们猜测，央行可能的目的是呵护流动性、防范风险传染。2019 年5 月包商事件，资金利率下行持续1 个半月；2020 年11 月永煤事件，资金利率下行持续2 个月。参考包商事件、永煤事件，本轮资金利率下行也已经持续了1 个半月，因此1 月中旬，回归之前的资金利率（DR001 区间1.3-1.5%）也是合理的。 债市观点：10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%（1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026 年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025 年类似，是减配机会；（3）通胀：通胀回升，重点关注PPI 环比能否持续为正；（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行；（5）地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国2008 年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011 年美国经济、通胀回升；2012 年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；（6）债券：10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。相关研究报告固定收益研究团队事件点评附图1：包商事件、永煤事件发生对应的资金利率下行数据来源：Wind、开源证券研究所附图2：12 月资金利率下行，或与万科事件有关数据来源：Wind、开源证券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.54.0中国:存款类机构质押式回购加权利率:1天包商事件永煤事件%1.201.251.301.351.401.451.501.551.601.652025-09-012025-09-032025-09-052025-09-072025-09-092025-09-112025-09-132025-09-152025-09-172025-09-192025-09-212025-09-232025-09-252025-09-272025-09-292025-10-012025-10-032025-10-052025-10-072025-10-092025-10-112025-10-132025-10-152025-10-172025-10-192025-10-212025-10-232025-10-252025-10-272025-10-292025-10-312025-11-022025-11-042025-11-062025-11-082025-11-102025-11-122025-11-142025-11-162025-11-182025-11-202025-11-222025-11-242025-11-262025-11-282025-11-302025-12-022025-12-042025-12-062025-12-082025-12-102025-12-122025-12-142025-12-162025-12-182025-12-202025-12-222025-12-242025-12-262025-12-282025-12-302026-01-012026-01-032026-01-052026-01-072026-01-092026-01-11中国:存款类机构质押式回购加权利率:1天11.26万科公告展期12.10展期失败%事件点评《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。