1、【ITF-宏观】地缘风险突变，商

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号风险偏好回归，商品价格中枢抬升投资观点：宏观报告日期2026-01-11专题报告 海外： 1）ISM 公布的数据显示，美国12 月ISM 制造业PMI 降至47.9，创2024 年以来最大萎缩幅度，连续10 个月低于50 荣枯线，表明制造业持续收缩。短期来看，制造业疲软预计仍将延续，难以快速出现拐点。中长期来看，关税不确定性缓解及相关法案落地或为资本支出提供支撑，但需注意制造业持续疲软对整体经济的影响。2）美国12 月ADP 就业人数新增4.1 万人，12 月份就业出现反弹，主要由教育和健康服务业以及休闲和酒店业领涨，同样反映就业市场呈现制造业较弱、服务业较稳的分化格局。1 月7 日公布的公布的美国11 月JOLTs 职位空缺也从前值783.9 万人大幅上升至809.8 万人。表明美国的就业市场依然有韧性。3）欧元区12 月调和CPI 同比初值回落至2%，与预期一致、低于前值2.2%。从数据可以看出本次通胀放缓主要受能源成本驱动，核心通胀虽边际下行，但服务业通胀与第三季度4%的薪资涨幅仍存韧性，这意味着通胀粘性尚未完全消退。当前市场对降息的押注仅小幅升温，反映出对政策转向的谨慎预期。 国内： 1）中国12 月CPI 同比0.8%，12 月PPI 同比-1.9%。12 月CPI 同比回升，主要受扣除能源的工业消费品价格上涨所推动，能源价格则是主要的拖累。展望未来，1 月伴随上年同期基数抬高，2026 年春节错期至2 月，以及综合考虑当前各类主要商品和服务价格波动趋势，预计1 月CPI 同比涨幅会回落至0.2%左右。全年来看，在扩内需政策持续发力，反内卷推动PPI 与猪价回升背景下，有望继续对CPI 修复形成支撑，2026 年CPI 同比有望继续温和回升。2）2026 年中国人民银行工作会议召开。会议明确了新一年的工作方向，2026 年货币政策依旧维持“适度宽松”的定调，并将更注重政策的精准性和协同性。2026 年货币政策在延续宽松基调的基础上，央行致力于在支持经济增长、推动结构转型、防范化解风险以及深化改革开放等多个目标间取得平衡，为“十五五”开局营造稳定的货币金融环境。 风险偏好回归，商品价格中枢抬升。一是，美国经济数据好坏参半，美联储仍有降息的空间，未来流动性有望保持宽松；二是，国内政策开始发力，扩大内需+反内卷政策协同发力，有望改善物价长期低迷的状况，为商品价格中枢的抬升提供了有利的政策环境；三是，地缘政治因素的扰动，美国对委内瑞拉采取军事行动、威胁得到格陵兰岛，伊朗局势生变、美国轰炸叙利亚，世界地缘政治局势趋于紧张，大国之间在资源、能源等领域的博弈有所加剧，有望长期利好大宗商品价格。国贸期货研究院：郑建鑫从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223国贸商品指数数据来源：国贸期货往期相关报告
1、【ITF-宏观】地缘风险突变，商
品市场或有新的波动20260104
2、【ITF-宏观】宏观因素多空交
织，大宗商品或维持震荡格局20251214
3、【ITF-宏观】品种间延续走势分
化，关注政策指引20251207
4、【ITF-宏观】大宗商品维持震荡
区间，品种间走势分化202511302022/11/42023/11/42024/11/4指数投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号
1 海外形势分析
1.1 美国：12 月ISM 制造业PMI 创2024 年最大萎缩当地时间1 月5 日，ISM 公布的数据显示，美国12 月ISM 制造业PMI 降至47.9，创2024年以来最大萎缩幅度，连续10 个月低于50 荣枯线，表明制造业持续收缩。核心拖累因素为生产商加速削减原材料库存，分项上新订单、出口订单持续疲软，就业连续11 个月下滑但降幅放缓，支付价格指数维持58.5 高位，较2024 年底高出6 个点。美国制造业收缩态势持续加剧，核心在于需求疲软与成本压力的双重挤压，而库存调整成为短期主导变量。从具体数据来看，新订单指数为47.7，连续第四个月收缩；新出口订单指数为46.8，较2024 年12 月的50.0 显著回落，显示外需明显减弱，部分受关税政策与全球贸易不确定性影响。就业指数为44.9，连续第11 个月下降，虽降幅收窄，但劳动力市场在制造业领域仍显疲弱；支付价格指数维持在58.5，较2024 年底高出6 个百分点，显示原材料与投入成本仍处高位，企业利润空间持续受挤压。虽然整体指数主要受到库存下降速度加快的拖累，但客户库存指数也降至43.3，为2022 年10 月以来最低，预示未来生产可能迎来被动补库反弹，为未来需求回暖预留了空间，这也使得市场对后续工厂订单和生产改善抱有期待。1 月7 日公布的12 月ISM 非制造业指数升至54.4，显著高于预期与前值，反映出美国的服务业的景气度在上升，服务业的扩张一定程度上对冲了制造业疲软对整体经济的拖累。短期来看，制造业疲软预计仍将延续，难以快速出现拐点。中长期来看，关税不确定性缓解及相关法案落地或为资本支出提供支撑，但需注意制造业持续疲软对整体经济的影响。图表1、美国:ISM:制造业PMI图表2、美国:ISM:制造业PMI:物价:环比美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI-20美国:ISM:制造业PMI:物价:环比美国:ISM:非制造业PMI:物价投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号1.2、美国：就业市场依然有韧性1 月7 日公布的ADP 就业人数新增4.1 万人，相比11 月份减少的2.9 万人有所回升，但少于预期的4.9 万人，12 月份就业出现反弹，主要由教育和健康服务业以及休闲和酒店业领涨，同样反映就业市场呈现制造业较弱、服务业较稳的分化格局。1 月7 日公布的公布的美国11 月JOLTs 职位空缺也从前值783.9 万人大幅上升至809.8 万人（美国11 月JOLTs 职位空缺为809.8 万人，预期770 万人，前值由774.4 万人修正为783.9万人）。表明美国的就业市场依然有韧性。图表3、新增ADP 就业人数:季调（单位：千人）图表4、JOLTS 职位空缺人数（单位：千人）1.3、欧元区：12 月调和CPI 回落至2%目标当地时间1 月7 日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区12 月调和CPI 同比初值回落至2%，与预期一致、低于前值2.2%；核心调和CPI 同比初值放缓至2.3%，低于前值2.4%；环比初值为0.2%，与预期持平。同期欧元区内部通胀分化显著，德国通胀降至2%、法国放缓至0.7%，服务业通胀小幅回落至3.4%。欧元区通胀回落至2%目标水平，标志着价格压力阶段性缓解，但欧央行政策“按兵不动”的基调料将延续。从具体类别来看，欧元区去年12月食品和烟酒价格上涨2.6%，服务价格上涨3.4%，非能源类工业产品价格上涨0.4%，能源价格下降1.9%。当月，剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率为2.3%。从数据可以看出本次通胀放缓主要受能源成本驱动，核心通胀虽边际下行，但服务业通胀与第三季度4%的薪资涨幅仍存韧性，这意味着通胀粘性尚未完全消退。当前市场对降息的押注仅小幅升温，反映出对政策转向的谨慎预期。从国家来看，欧元区主要经济体德国、法国、意大利和西班牙去年12 月通胀率分别为-7000070000140000210000280000美国:新增ADP就业人数:季调12000150002022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/12美国:职位空缺数:非农:季调投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号2.0%、0.7%、1.2%和3.0%。欧洲央行预计2026 年平均通胀率为1.9%，2027 年下降至1.8%，并在2028 年回升至2%。对欧洲央行而言，通胀回归目标为政策提供了缓冲空间，但内部通胀分化、薪资压力及外部风险如美国关税、欧元强势仍制约宽松空间，因此短期难有政策调整。若经济未出现重大变化，利率大概率维持在当前水平。图表5、欧元区通胀走势（单位：%）图表6、欧元区:基准利率（单位：%）1.4、地缘政治：美国启动委内瑞拉石油全球兜售当地时间1 月6 日，特朗普宣布委内瑞拉临时政府将向美国移交3000 万至5000 万桶石油，雪佛龙已租用11 艘油轮启动运输，其中1 艘完成装载、2 艘停靠码头，原油将供应美国多家炼油厂；7 日，特朗普提议将2027年美国军事预算提升至1.5万亿美元，较当前激增50%，并称关税收入可支撑该预算；同日，白宫称美国开始全球兜售委内瑞拉石油，美能源部长称将无限期控制委内瑞拉出口石油的销售。此次委内瑞拉事件是美国特朗普版“门罗主义”霸权扩张的典型体现，本质是通过军事干预与政治胁迫实现能源利益变现与地缘势力巩固。美国将军事力量与能源掠夺深度绑定，一方面通过控制委内瑞拉石油资源，填补本土能源需求缺口，短期内缓解国际油价供应紧张情绪，同时让雪佛龙等本土企业抢占独家运营优势；另一方面，借巨额国防预算提升计划强化军事威慑，为其在西半球的霸权扩张提供支撑。但特朗普所谓“关税收入支撑军费”的说法存在明显漏洞，国会预算办公室数据显示，未来11 年关税年均收入约2300 亿美元，远不足以覆盖5000 亿美元的军费增幅，财政可持续性存疑。与此同时，美国要求委内瑞拉切断与中、俄等国的经济联系，是典型的霸权霸凌行为，欧元区:HICP(调和CPI):同比欧元区:核心HICP(核心CPI):同比欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号严重侵犯委内瑞拉主权，也扰乱了全球能源贸易秩序与国际合作格局。委内瑞拉石油工业复苏面临基础设施损毁、资本投入不足等难题，以美国的掠夺式介入难以解决根本问题。此外，美国的单边干预行为还将加剧西半球地缘动荡，引发与中、俄等国的博弈升级，后续能源市场格局与区域地缘平衡将持续受到冲击。图表7、期货结算价(连续):布伦特原油图表8、期货收盘价(连续):COMEX 黄金
2 国内宏观形势分析
1.1 多因素共振，通胀温和修复（1）国家统计局1 月9 日公布的数据显示，中国12 月CPI 同比0.8%，预期0.9%，前值0.70%。中国12 月CPI 环比0.2%，前值-0.1%。中国12 月PPI 同比-1.9%，预期-2.0%，前值-2.2%。中国12 月PPI 环比0.2%，前值0.1%。（2）CPI 同比增速有望继续上行。8 月以来CPI 同比修复过程得以延续，12 月同比增速从0.7%进一步回升至0.8%，12 月CPI 同比回升，主要受扣除能源的工业消费品价格上涨所推动，能源价格则是主要的拖累。展望未来，1 月伴随上年同期基数抬高，2026 年春节错期至2 月，以及综合考虑当前各类主要商品和服务价格波动趋势，预计1 月CPI 同比涨幅会回落至0.2%左右，2 月CPI 则将将再度明显回升。全年来看，在扩内需政策持续发力，反内卷推动PPI 与猪价回升背景下，有望继续对CPI 修复形成支撑，2026 年CPI 同比有望继续温和回升。（3）PPI 有望继续修复。7 月以来，受反内卷政策推进，部分行业供需格局改善带动，PPI环比止跌，加之上年同期基数下沉，PPI同比跌幅进入收敛过程，但工业品市场总体“供强2021/07/192021/09/172021/11/162022/01/152022/03/162022/05/152022/07/142022/09/122022/11/112023/01/102023/03/112023/05/102023/07/092023/09/072023/11/062024/01/052024/03/052024/05/042024/07/032024/09/012024/10/312024/12/302025/02/282025/04/292025/06/282025/08/272025/10/262025/12/25期货结算价(连续):布伦特原油2021/07/262021/09/242021/11/232022/01/222022/03/232022/05/222022/07/212022/09/192022/11/182023/01/172023/03/182023/05/172023/07/162023/09/142023/11/132024/01/122024/03/122024/05/112024/07/102024/09/082024/11/072025/01/062025/03/072025/05/062025/07/052025/09/032025/11/022026/01/01期货收盘价(连续):COMEX黄金投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号需弱”格局尚未出现根本改观，工业品价格走势依然偏弱。展望未来，“反内卷”+“扩大内需政策”有望继续对2026 年基础原材料和工业品价格带来支撑，但需求不足会继续制约工业品价格上行空间，而外部地缘局势和经贸环境波动也会对国内工业品价格带来扰动。总的来看，在国内房地产市场实现趋势性止跌回稳、居民消费信心回升（这是国内需求不足的核心原因）之前，PPI 仍面临持续下行压力，预计2026 年全年累计同比将收窄至-1.0%左右。图表9、CPI 同比增速（单位：%）图表10、PPI 同比增速（单位：%）1.2 2026 年央行工作会议召开：延续“适度宽松”基调1月5日-6 日，2026 年中国人民银行工作会议召开。会议明确了新一年的工作方向，2026年货币政策依旧维持“适度宽松”的定调，并将更注重政策的精准性和协同性。和2025 年央行工作会议相比，政策基调保持连续，同时在风险防控、政策工具等方面有更深入的部署。1）在政策基调上，25 年会议强调“实施适度宽松的货币政策，根据形势择机降准降息”，26 年延续“适度宽松”基调，同时“发挥增量政策和存量政策集成效应”。今年更强调政策的协同发力，后续不仅关注增量新政策出台，也注重已有存量政策的使用效率；2）风险防控方面，25 年强调“探索支持资本市场的两项工具的常态化制度安排”，26 年变为“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，发挥好两项支持资本市场的货币政策工具作用”，从“探索”变为“建立”，意味着相关应急机制将从研究设计转为制度建设，应对流动性风险的政策意图更为明显；3）金融服务重点上，25 年强调统筹做好金融“五篇大文章”，今年转向“进一步完善金融‘五篇大文章’政策框架、统计和考核评价制度”，今年更注重制度建设和落地实效，通过考核评价确保政策见效；-9-6-32022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/12CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.00-80-40有色金属矿采选业黑色金属矿采选业石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业PPI:全部工业品:当月同比投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号4）目标侧重上，在去年“着力扩大内需、稳定预期、激发活力”基础上，增加“优化供给”的表述，表明政策更注重供需两端的协同发力，通过改善供给质量来更好地满足需求。总的来看，2026 年货币政策在延续宽松基调的基础上，央行致力于在支持经济增长、推动结构转型、防范化解风险以及深化改革开放等多个目标间取得平衡，为“十五五”开局营造稳定的货币金融环境。图表11、公开市场操作利率（单位：%）图表12、市场利率走势（单位：%）0.00.51.01.52.02.53.0中国:逆回购利率:7天中国:中期借贷便利(MLF):利率:1年1.01.21.41.61.82.02.2国债到期收益率:10年SHIBOR:3个月银行间质押式回购加权利率:7天投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号分析师介绍郑建鑫，国贸期货研究院宏观金融研究中心经理，宏观金融首席分析师，厦门大学财务学硕士。负责宏观和大宗商品研究，擅长FICC 类资产研究，熟悉宏观对冲及套利交易。曾获期货日报“最佳宏观策略分析师”称号。附:品种观点评价体系观点评级短期（1 个月以内）中期（1-3 个月）长期（3 个月以上）强烈看多上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上看多上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-5%振幅-5%-5%振幅-5%-5%看空下跌5%-15%下跌5%-15%下跌5%-15%强烈看空下跌15%以上下跌15%以上下跌15%以上