医药生物 | 证券研究报告 — 首次覆盖 2026 年 11 月 3 日
688212.SH
买入
原评级：未有评级
市场价格:人民币 27.85
板块评级:强于大市
股价表现
(%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 (38.8) (1.0) 2.2 (41.2)
相对上证综指 (29.2) 4.4 7.3 (33.2)
发行股数 (百万) 134.67
流通股 (百万) 134.67
总市值 (人民币 百万) 3,750.43
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 77.88
主要股东
顾小舟 14.21%
资料来源：公司公告，Wind，
中银证券
以 2026 年 11 月 2 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
医药生物：医疗器械
证券分析师：刘恩阳
enyang.liu@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004
证券分析师：苏雪儿
xueer.su@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300526030001
澳华内镜
营收增长稳健，利润短期承压
公司公布 2026 年三季报，2026 年前三季度实现营业收入 4.55 亿元， 同比增长7.62%；
归母净利润亏损 9,784.74 万元， 上年同期亏损5,609.25 万元； 扣非归母净利润亏损1.04
亿元。考虑到公司作为内窥镜软镜设备龙头企业，有望凭借 AQ-400/AQ-300 等高端
机型在三级医院加速渗透，以高性价比产品持续下沉基层市场，加速进口替代。随着
医疗招投标回暖，前期积压需求释放，公司业绩有望恢复快速增长。首次覆盖，给予
买入评级。
支撑评级的要点
公司收入稳健增长，Q3 毛利率有所提升。2026 年前三季度公司实现营业收入 4.55 亿元，
同比增长 7.62%；归母净利润亏损 9,784.74 万元，同比增亏 4,175.49 万元；扣非归母净利
润亏损 1.04 亿元。单季度来看，2026Q3 实现营业收入 1.75 亿元，同比增长8.02%；归母净
利润亏损 1,222.77 万元，扣非归母净利润亏损 1,586.28 万元。公司收入实现稳健增长，主
要受益于存量产品渗透率稳步提升及新产品逐步落地，国内市场拓展持续推进。 盈利能力
方面，毛利率显著提升，但费用高企拖累利润表现。2026 年前三季度毛利率为 65.15%，同
比提升 4.63 个百分点；销售、管理、研发和财务费用率分别为 40.35%、17.89%、24.45%
和 2.35%，同比分别变动+1.99、+0.52、-2.43 和+2.11 个百分点。公司因新产品上市，持续
加大市场推广 ， 销售费用高企导致利润有所承压 。公司当前仍处于新产品 AQ-400 上市的市
场拓展期，未来随着终端医院覆盖深化及收入规模扩大，规模效应有望逐步摊薄费用， 有
望驱动利润端迎来修复拐点。
国内中高端产品持续进院，海外市场注册有序推进。国内方面，AQ-300 等中高端系列产品持续
进入三级医院，并同步下沉基层市场，新产品AQ-400 3D 超高清软镜系统加快三级医院装机，
逐步贡献重要营收。公司通过学术推广及医师培训深化终端覆盖，2026H1 在全国 29 个省、92
个地市举办107 场消化内镜医师培训系列活动，覆盖6,300 余位基层医师。海外方面，2026 年
前三季度受市场竞争格局、客户采购节奏及区域合规等因素影响，海外收入基本持平。产品注
册方面，AQ-300 已于 2024 年取得欧洲CE 认证，AQ-400 也已取得欧洲CE 认证，其他海外区
域注册取证分步推进；同时，公司在中国、欧洲及ROW 地区实施全机型覆盖策略，ROW 地区
由此前主要推广高性价比机型，拓展至覆盖AQ-300、AQ-400 等高端系列产品。随着多地注册
逐步落地及产品结构的高端化拓展，海外业务有望实现快速增长。
研发投入维持高位，产品布局持续完善。2026 年前三季度公司研发投入 1.11 亿元，同比下
降 2.13%，占营业收入的 24.45%；2026Q3 研发投入 4,078.15 万元，同比增长 2.47%。公司
围绕消化内镜、呼吸内镜、耳鼻喉内镜及手术
机器人等产品线持续推进研发和产品迭代。
2026H1 发布 60 系列鼻咽喉镜、全新耳鼻喉内镜摄像头及支气管镜辅助质控软件，进一步
丰富专科内镜产品组合；同时，多款 400 系列内镜产品以及消化超声内镜已相继进入注册
检验或提交注册，且内窥镜耗材产品已完成注册，进一步夯实内镜基本盘。手术机器人方
面，公司 ERCP 手术机器人聚焦内镜逆行胆胰管造影术，通过远程操控减少医护人员术中
X 射线暴露。该产品于 2026 年 5 月获准进入国家药监局
创新医疗器械特别审查程序；据公
司 2026 年 8 月披露的投资者调研记录，已在南京鼓楼、山东齐鲁、无锡人民、南昌一附等
医院开展多中心临床，截至当时已完成近 100 例，海外 CE 及 FDA 认证工作同步推进，有
望为公司的中长期增长打开新的增长极。
投资建议
我们预计澳华内镜 2026-2028 年营业收入分别为 8.44/9.63/11.19 亿元， 对应 P/S 分别为
4.44/3.89/3.35 倍。考虑到公司作为内窥镜软镜设备龙头企业，有望凭借AQ-400/AQ-300 等高端
机型在三级医院加速渗透，以高性价比产品持续下沉基层市场，加速进口替代。随着医疗招投
标回暖，前期积压需求释放，公司业绩有望恢复快速增长。首次覆盖，给予买入评级。
评级面临的主要风险
新产品研发、临床试验及注册进度不及预期风险；中高端内镜及新品推广不及预期风险；
医疗机构设备采购需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场准入及业务拓展不及
预期风险。
[Table_FinchinaSimple] 投资摘要
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
主营收入(人民币 百万) 750 774 844 963 1,119
增长率(%) 10.5 3.2 9.1 14.1 16.2
EBITDA(人民币 百万) 17 47 80 264 518
归母净利润(人民币 百万) 21 11 (64) 57 33
增长率(%) (63.7) (45.5) (655.2) 189.1 (41.8)
最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.16 0.09 (0.47) 0.42 0.24
市盈率(倍) 178.5 327.5 (59.0) 66.2 113.9
市净率(倍) 2.7 2.9 3.0 2.9 2.8
市销率(倍) 5.0 4.8 4.4 3.9 3.4
EV/EBITDA(倍) 301.3 124.0 51.8 17.4 12.8
每股股息 (人民币) 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0
股息率(%) 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0
资料来源：公司公告，中银证券预测
(49%)
(38%)
(27%)
(15%)
(4%)
7%
Nov-25
Dec-25
Jan-26
Feb-26
Mar-26
Apr-26
May-26
Jun-26
Jul-26
Aug-26
Sep-26
Nov-26
澳华内镜 上证综指
2026 年 11 月 3 日 澳华内镜 2
盈利预测与估值
我们分业务对公司 2026-2028 年经营情况进行预测，主要假设如下：
1）内窥镜设备：公司持续推进 AQ-300 等中高端产品进入三级医院，AQ-400 也在加快三级医院装
机。随着招投标需求逐步恢复、 库存逐步回归合理水平， 公司设备装机量有望回升， 预计2026-2028
年设备业务收入分别为 7.83/8.84/10.17 亿元，同比增长 8.00%/13.00%/15.00%。考虑到集采逐步推进
可能带来设备价格调整， 我们预计设备销售价格稳中趋降， 预计毛利率分别为65.79%/65.29%/64.79%。
2）内窥镜维修服务：公司已建立覆盖国内外市场的营销及售后服务网络， 为维修业务开展提供基础。
随着累计装机规模扩大，后续维修服务需求逐步增加，预计 2026-2028 年维修服务收入分别为
0.26/0.34/0.45 亿 元 ， 同 比 均 增 长 30.00% ； 毛 利 率 保 持 较 高 水 平 ， 预 计 毛 利 率 分 别 为
80.73%/81.73%/82.73%。
3）内窥镜诊疗耗材：公司持续推进内窥镜耗材研发及产品注册，部分产品已完成注册。随着累计装
机规模扩大及镜体新品陆续上市，公司诊疗耗材收入有望逐步增长，预计 2026-2028 年耗材业务收
入分别为 0.28/0.33/0.41 亿元，同比增长 15.00%/20.00%/25.00%。随着产品组合逐步完善，高端镜体
耗材配套占比提升，预计毛利率稳中有升，预计毛利率分别为 38.06%/39.06%/40.06%。
4）公司披露存在部分厂房对外出租业务。考虑到相关业务收入基数较低，假设收入持续增长，预计
2026—2028 年收入分别为 749/1,123/1,572 万元， 同比增长50.00%/50.00%/40.00%； 毛利率小幅提升，
预计分别为 33.11%/34.11%/35.11%。
综 合 来 看 ， 我 们 预 计 公 司 2026-2028 年 营 业 收 入 分 别 为 8.44/9.63/11.19 亿 元 ， 同 比 增 长
9.06%/14.09%/16.17%， 综合毛利率分别为65.06%/64.61%/64.17%。 设备业务仍是收入增长的主要来
源，维修服务和诊疗耗材业务贡献增量。未来随着招投标逐步回暖 ，相关采购需求有望逐步释放，
叠加公司内窥镜设备产品临床认可度提升，公司整体装机量有望恢复快速增长。
图表 1. 澳华内镜盈利预测（单位：百万元）
2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
内窥镜设备
营业收入 713.77 724.61 782.58 884.31 1016.96
YoY(%) 14.72 1.52 8.00 13.00 15.00
毛利率(%) 68.78 65.99 65.79 65.29 64.79
内窥镜维修服务收入
营业收入 12.76 20.29 26.38 34.29 44.58
YoY(%) 3.31 59.07 30.00 30.00 30.00
毛利率(%) 72.64 79.73 80.73 81.73 82.73
内窥镜诊疗耗材
营业收入 21.02 23.98 27.58 33.09 41.37
YoY(%) -50.63 14.09 15.00 20.00 25.00
毛利率(%) 45.88 37.06 38.06 39.06 40.06
其他业务
营业收入 2.00 4.99 7.49 11.23 15.72
YoY(%) 108.29 148.72 50.00 50.00 40.00
毛利率(%) 37.19 32.11 33.11 34.11 35.11
合计
营业收入 749.55 773.87 844.02 962.92 1118.62
YoY(%) 10.54 3.24 9.06 14.09 16.17
毛利率(%) 68.12 65.24 65.06 64.61 64.17
资料来源：公司财报，中银证券
可比公司层面，我们选取
迈瑞医疗、
联影医疗和
开立医疗进行对比，其中开立医疗与公司在内镜业
务上具有较强可比性，迈瑞医疗和联影医疗作为医疗 影像设备龙头企业，与公司具有一定可比性 。
我们预计澳华内镜 2026-2028 年营业收入分别为 8.44/9.63/11.19 亿元，对应 P/S 分别为 4.44/3.89/3.35
倍。考虑到公司作为内窥镜软镜设备龙头企业，有望凭借产品优势和价格优势，加速进口替代。随
着招投标回暖，公司业绩有望实现快速增长。同时，公司布局 ERCP 手术机器人，产品注册稳步推
进，未来产品获批后有望贡献营收增量。首次覆盖，给予买入评级。
2026 年 11 月 3 日 澳华内镜 3
图表 2. 可比公司估值对比表
营业收入（亿元） P/S（倍）
代码 公司 最新市值（亿元）
2026/11/02 2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E
300760.SZ 迈瑞医疗 2,172.64 332.82 356.15 397.31 444.13 6.53 6.10 5.47 4.89
688271.SH 联影医疗 943.66 138.00 165.80 199.38 239.30 6.84 5.69 4.73 3.94
300633.SZ 开立医疗 92.49 23.09 26.38 30.15 34.62 4.01 3.51 3.07 2.67
平均 1,069.59 164.64 182.78 208.95 239.35 6.68 5.90 5.10 4.42
688212.SH 澳华内镜 37.50 7.74 8.44 9.63 11.19 4.85 4.44 3.89 3.35
资料来源：iFind，中银证券
注：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗预测均来自 iFind 一致预期，日期截至 2026 年 11 月 02 日。
2026 年 11 月 3 日 澳华内镜 4
[Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万)
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业总收入 750 774 844 963 1,119 净利润 20 11 (66) 58 34
营业收入 750 774 844 963 1,119 折旧摊销 72 84 162 234 468
营业成本 239 269 295 341 401 营运资金变动 (126) (31) (39) (90) (75)
营业税金及附加 6 4 5 5 6 其他 (46) (83) 14 20 63
销售费用 250 241 304 270 308 经营活动现金流 (79) (20) 71 222 490
管理费用 109 111 143 140 157 资本支出 (187) (130) (455) (655) (2,450)
研发费用 164 147 194 193 213 投资变动 212 78 0 0 0
财务费用 0 3 10 23 62 其他 7 0 1 1 1
其他收益 52 40 40 40 40 投资活动现金流 32 (52) (454) (654) (2,449)
资产减值损失 (24) (15) 0 0 0 银行借款 98 224 305 491 2,068
信用减值损失 (14) (23) 15 15 15 股权融资 (49) (62) 0 0 0
资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 4 (5) (10) (23) (62)
公允价值变动收益 4 0 0 0 0 筹资活动现金流 53 157 294 468 2,006
投资收益 6 0 0 0 0 净现金流 6 85 (89) 36 47
汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测
营业利润 7 1 (51) 48 28
营业外收入 0 0 0 0 0 财务指标
营业外支出 1 1 1 1 1 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
利润总额 6 0 (52) 47 27 成长能力
所得税 (14) (10) 13 (12) (7) 营业收入增长率(%) 10.5 3.2 9.1 14.1 16.2
净利润 20 11 (66) 58 34 营业利润增长率(%) (87.0) (83.4) (4,483.8) 192.9 (40.9)
少数股东损益 (1) (1) (2) 2 1 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率( %) (63.7) (45.5) (655.2) 189.1 (41.8)
归母净利润 21 11 (64) 57 33 息税前利润增长率(%) (2,402.4) 34.2 (126.3) 136.6 66.3
EBITDA 17 47 80 264 518 息税折旧前利润增长率(%) (67.2) 171.8 68.5 230.0 96.5
EPS(最新股本摊薄，元) 0.16 0.09 (0.47) 0.42 0.24 EPS(最 新 股 本 摊 薄)增 长 率(%) (63.7) (45.5) (655.2) 189.1 (41.8)
资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力
息税前利润率(%) (7.3) (4.7) (9.7) 3.1 4.5
资产负债表(人民币 百万) 营业利润率(%) 0.9 0.2 (6.1) 5.0 2.5
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 毛利率(%) 68.1 65.2 65.1 64.6 64.2
流动资产 993 1,095 1,013 1,242 1,354 归母净利润率(%) 2.8 1.5 (7.5) 5.9 2.9
货币资金 267 342 253 289 336 ROE(%) 1.5 0.9 (5.1) 4.3 2.5
应收账款 272 432 336 540 478 ROIC(%) (11.6) (196.4) (5.4) 1.5 1.4
应收票据 2 3 2 3 3 偿债能力
存货 230 229 274 308 376 资产负债率 0.2 0.3 0.4 0.5 0.7
预付账款 8 10 10 13 14 净负债权益比 (0.1) 0.0 0.3 0.6 2.1
合同资产 0 0 0 0 1 流动比率 3.5 2.0 1.4 1.1 0.6
其他流动资产 213 79 137 90 147 营运能力
非流动资产 756 902 1,187 1,612 3,592 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3
长期投资 5 4 4 4 4 应收账款周转率 3.2 2.2 2.2 2.2 2.2
固定资产 284 293 577 971 2,826 应付账款周转率 12.5 7.9 7.8 7.7 7.6
无形资产 82 73 124 178 232 费用率
其他长期资产 385 532 482 459 531 销售费用率(%) 33.4 31.1 36.0 28.0 27.5
资产合计 1,749 1,997 2,200 2,855 4,946 管理费用率(%) 14.5 14.3 17.0 14.5 14.0
流动负债 282 550 704 1,112 2,368 研发费用率(%) 21.8 19.0 23.0 20.0 19.0
短期借款 98 292 479 783 2,049 财务费用率(%) 0.0 0.4 1.2 2.4 5.6
应付账款 64 133 83 166 126 每股指标(元)
其他流动负债 121 125 143 163 193 每股收益(最新摊薄) 0.2 0.1 (0.5) 0.4 0.2
非流动负债 86 121 235 424 1,225 每股经营现金流(最新摊薄) (0.6) (0.2) 0.5 1.6 3.6
长期借款 0 30 148 335 1,137 每股净资产(最新摊薄) 10.1 9.7 9.3 9.7 9.9
其他长期负债 86 91 87 89 88 每股股息 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0
负债合计 368 670 939 1,536 3,593 估值比率
股本 135 135 135 135 135 P/E(最新摊薄) 178.5 327.5 (59.0) 66.2 113.9
少数股东权益 14 14 12 13 14 P/B(最新摊薄) 2.7 2.9 3.0 2.9 2.8
归属母公司股东权益 1,366 1,313 1,249 1,306 1,339 EV/EBITDA 301.3 124.0 51.8 17.4 12.8
负债和股东权益合计 1,749 1,997 2,200 2,855 4,946 价格/现金流 (倍) (47.5) (184.2) 52.5 16.9 7.6
资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
2026 年 11 月 3 日 澳华内镜 5
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
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