晨会纪要沪深300 及创业板指数近1 年走势数据来源：聚源昨日涨跌幅前五行业行业名称涨跌幅(%)电子3.439综合3.322通信3.077环保1.889机械设备1.801数据来源：聚源昨日涨跌幅后五行业行业名称涨跌幅(%)房地产-1.227非银金融-1.034食品饮料-0.635煤炭-0.630石油石化-0.457数据来源：聚源开源晨会0514——晨会纪要吴梦迪（分析师）证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【宏观经济】美国通胀继续回升，但离联储加息还较远——美国4 月CPI 点评-20260513【固定收益】输入性因素推动通胀超预期增长——2026 年4 月价格数据点评-20260513【金融工程】固收类基金评价框架与FOF 组合构建——基金研究系列（37）-20260513行业公司【煤炭公用】电改持续深化，特高压建设有望提速——电力行业2026 中期策略-20260513【军工】军贸与商业航天共振，静待新质战斗力订单催化——行业投资策略-20260513【纺服轻工：
华源控股(002787.SZ)】从包装龙头到半导体设备新锐，双轮驱动成长可期——公司首次覆盖报告-20260513-30%0%30%60%90%120%2025-052025-092026-01沪深300创业板指晨会纪要研报摘要总量研究【宏观经济】美国通胀继续回升，但离联储加息还较远——美国4 月CPI 点评-20260513何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 | 潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006事件：美国公布4 月最新通胀数据。其中CPI 同比上升3.8%，核心CPI 同比上升2.8%，均超过市场预期。总体通胀与核心通胀均再度回升，且超市场预期
1.总体通胀与核心通胀均继续反弹，能源通胀为关键。4 月美国CPI 同比上升3.8%，环比上升0.6%，同比较
3 月上升0.5 个百分点，环比增速较3 月份下降0.3 个百分点至0.6%，同比增速略超过市场预期。4 月核心CPI 同比上升2.8%，较3 月上升0.2 个百分点，环比增速较3 月上升0.2 个百分点至0.4%。从反弹的驱动因素来看，一方面是4 月份原油价格维持高位导致的能源通胀；另一方面是2025 年4 月基数相对较低，低基数效应下同比增速上行。不过需注意的是，核心CPI 的环比增速超预期回升，同比增速也上行较多，显示当前美国通胀的内生动能似乎较为强劲。往后看，由于低基数效应还将维持1 个月，且国际油价较难快速下行，美国通胀或将持续反弹，但斜率会趋缓。
2.能源通胀继续抬升，核心服务对通胀贡献度边际回升。具体而言，4 月能源项同比上升17.9%，较3 月提升
5.4 个百分点；4 月份食品项同比上升3.2%，较3 月回升0.5 个百分点。核心CPI 方面，4 月核心CPI 同比上升2.8%，增速较3 月上升0.2 个百分点，且超过市场预期。其中核心商品同比增速较3 月下降0.05 个百分点至1.13%左右；核心服务同比上升约3.27%，较3 月份提升0.22 个百分点。其中住房项同比上升3.3%，较3 月回升0.3 个百分点。总的看，4 月核心CPI 同比增速较3 月继续反弹，除去基数因素外，住房项发挥了重要作用，可能与技术性调整有关。但幅度略超预期，仍彰显出核心通胀的韧性。
3.通胀或持续反弹，需关注核心通胀是否会超预期上行。总的看，4 月CPI 数据显示美国通胀水平继续反弹，
但核心通胀的环比增速的超预期反弹，意味着通胀超预期上行的风险有所加强。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，4 月份同比增速较3 月份上升0.24 个百分点至3.38%，环比增速较3 月上升0.27 个百分点至0.45%，显示美国通胀的内生动能较有韧性。往后看，由于低基数还将延续，且油价大概率维持高位甚至继续上行，总体通胀或继续反弹。不确定的是，若长期维持一个相对较高的油价，核心通胀受到的影响程度有多大，是否会导致整体通胀超预期上行。美国通胀或将持续上行，但美联储加息可能性较低第一，美伊停火虽然持续，但谈判进展非常有限，霍尔木兹海峡的正常通行短期可能性较低。这意味着高油价环境将会延续，从而成为美国通胀上行的坚实动力。从最新的情况来看，由于美伊之间的谈判方案存在着比较大的差距，双方的谈判处于僵局状态，霍尔木兹海峡短期内实现通行的可能性都比较小，油价将在相当长的一段时间内维持高位。随着暑期出行高峰的来临，其国内汽油价格的涨幅很有可能较国际原油价格的涨幅更高。油价在美国居民的消费中直接占比虽然不高，但高油价维持的时间越长，向其他商品渗透的可能性越高，从而成为美国通胀上行的坚实动力。第二，加息或仍未进入美联储的政策选项中，需紧密观察美国居民的通胀预期。如前所述，美国通胀持续向上的可能性不低，高通胀压力下，市场担忧美联储会否选择加息，特别是欧央行行长拉加德在5 月的议息会议上暗示6 月份可能加息。但我们认为美联储会平衡经济增长与通胀风险，即使短期内通胀压力较大，但只要美国居民的通胀预期相对稳定，美联储加息的可能性便不高。基准情形下，我们认为2026 年美联储可能倾向于维持利率不变，降息可能性在逐渐减小。但若后续通胀抑制美国经济增长，则可能会在Q4 降息。晨会纪要风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。【固定收益】输入性因素推动通胀超预期增长——2026 年4 月价格数据点评-20260513陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016事件：国家统计局公布2026 年4 月价格数据，4 月CPI 同比上涨1.2%（前值为+1.0%，下同），环比上涨0.3%（-0.7%）；核心CPI 环比上涨0.2%（-0.7%），同比上涨1.2%（+1.1%）；PPI 环比上涨1.7%（+1.0%），同比上涨2.8%（+0.5%），PPI 同比高涨。
4 月价格数据关注点
受国际大宗商品价格波动影响，CPI 同比超预期增长。4 月CPI 同比上涨1.2%，较前值提升0.2pct，Wind 统计19 家机构预测CPI 同比上涨平均值为0.9%、中位数为0.9%，CPI 同比超预期增长。4 月美伊冲突加剧，谈判反复拉扯，国际大宗商品价格波动较大，原油价格大幅抬升，国内汽油和黄金饰品价格变动较大，其中汽油价格涨幅扩大至19.3%，影响CPI 同比上涨约0.56pct；黄金饰品价格涨幅回落至46.9%，影响CPI 同比上涨约0.20pct。食品项中猪肉价仍为拖累项，同比下降15.2%，影响CPI 同比下降约0.29pct。CPI 环比上涨0.3%，较前值提升1.0pct，得益于能源和出行服务价格的上涨，原油价格上涨与清明节、五一及部分地区春假影响，出行服务需求的增加是环比转正的主要原因。4 月PPI 环比上涨1.7%，同比上涨2.8%，较前值提升2.3pct，PPI 同比高涨，3 月PPI 同比在连续下降41 个月后首次上涨，4 月PPI 同比再次高增至2%以上。Wind 统计20 家机构预测PPI 同比上涨平均值为1.6%、中位数为1.5%，PPI 同比超预期增长，2025 年10 月开始，物价连续7 个月处于上行通道，物价进入“正增速”。输入性因素仍为本次PPI 同比高增的主要因素。4 月美伊谈判反复拉扯，原油价格大幅抬升，石油和天然气开采业上涨28.6%，石油煤炭及其他燃料加工业上涨14.2%，化学原料和化学制品制造业上涨8.9%，合计影响PPI同比上涨约1.50pct；2026 年以来有色金属价格同比高增，有色金属矿采选业上涨38.9%，有色金属冶炼和压延加工业上涨22.5%，合计影响PPI 同比上涨约1.58pct。国际大宗商品价格抬升推动PPI 同比高增。物价回升有望构成2026 年债券收益率上行的基本面债券收益率，由两个因素决定：一是物价（或物价预期）的方向，二是资金利率的方向（央行的态度）。其他因素例如财政、信用等则通过“经济（或预期）——物价（或预期）”，或者“资金利率的预期”，两条路径传导至债市。我们认为，当前的“潜在通胀”2%，或将成为10 年国债收益率的下限。债市观点：预计10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%（1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026 年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025 年类似，收益率或短暂下行后上行；（3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI 环比能否持续为正；（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行；（5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008 年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012 年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；（6）债券：预计10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。【金融工程】固收类基金评价框架与FOF 组合构建——基金研究系列（37）-20260513晨会纪要魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 | 傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003固收类基金分域方式：基于持仓与风险特征划分本文以近8 个季度持仓结构和过去3 年风险特征为基础，并定义权益调整仓位为股票仓位+0.5×可转债仓位，将固收类基金统一划分为纯债基金、低波固收+、中波固收+、高波固收+、转债基金五类分域。各分域固收类基金风险收益特征呈现清晰分层各分域固收类基金风险收益特征呈现清晰分层。从2016-2025 年夏普比率来看，纯债基金（2.79）>低波（2.30）>中波（1.46）>高波（1.00）>转债（0.55）。值得注意的是，固收类基金的收益分化不仅源于静态资产配置差异，仓位主动择时、券种选择等主动管理行为同样构成重要收益来源。Brinson 归因显示，资产配置效应、资产选择效应（含权益选择、债券选择、转债选择）和交互效应在分域间贡献差异显著。六维度选基因子体系：34 个因子通过检验、分域适用性存在差异本文从结构与稳定性、配置与交易能力、收益与质量、风险控制、权益画像增强、固收底仓能力六个维度构建固收类基金选基因子体系。2016-2023 年训练区间内，共34 个因子表现出有效的区分能力，其中配置与交易类因子在含权固收+分域较为突出，固收底仓能力类因子在纯债分域中表现较好，不同维度因子的有效分域存在差异，为后续分域内差异化因子合成提供了依据。FOF 组合构建：固收+组合年化超额2.16%，所有年份均取得正超额基于上述分域框架与因子合成结果，进一步构建可投资的FOF 组合。纯债FOF 基于动态加权合成因子构建，多数年份跑赢基准；固收+FOF 采用分域配置方法，业绩基准为万得偏债混合型基金指数（885003.WI），2017 年1 月至2026 年4 月年化超额收益2.16%、超额最大回撤1.56%、超额月胜率69.03%，所有年份均取得正超额；样本外区间（2024 年1 月至2026 年4 月）年化超额率2.59%、超额最大回撤0.79%，延续稳健表现。风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对具体产品的投资建议，基金的历史业绩不代表未来收益。行业公司【煤炭公用】电改持续深化，特高压建设有望提速——电力行业2026 中期策略-20260513王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 | 黄懿轩（联系人）证书编号：S0790125070014
1. 行业回顾：光伏领涨电力行业，电力需求平稳增长
2026 年初至4 月30 日，电力（+9.5%）跑赢沪深300（+3.8%），光伏发电（+23.6%）领涨电力行业。2025年，电力需求维持平稳增长，我国全社会用电10.37 万亿千瓦时，同比增长5.0%。预计十五五期间我国将呈现“宽电量、紧电力”的电力供需格局，综合电价有望企稳。
2. 电力：电价下探、补贴退坡，电力体制改革步入深水区
（1）火电：煤价电价企稳回升，容量电价重塑煤电商业模式。2026Q1 年京津冀点火差维持在较高水平，南方多省点火差环比回升；容量电价基本能够覆盖煤电固定成本，折旧到期后有望贡献稳定盈利，红利属性有望强化。（2）水电：经营稳健，低利率环境下具备长期配置价值。2025 年至2026Q1，主要水电上市公司经营稳健；2024H2 起水电净息差持续扩大。低利率环境下，水电资产作为稳定盈利品种具备配置价值。（3）核电：机制电价护航行业可持续发展，铀价波动影响较小。2026 年，多省市场化电价跌破省内核电核准价，广西、辽宁出台核电机制电价政策，保障核电机组合理收益；天然铀价格上涨对运营商影响可控；若铀价晨会纪要由75 美元/磅上涨至90 美元/磅，核电毛利率下降约1.7pct。（4）绿电：收入端政策不确定性落地，市场化改革进入深水区，风电政策底已现。136 号文推动新能源全面入市，辅以场外价差结算机制，绿电收入端政策不确定性落地。从机制电价竞价结果来看，高价主要集中在东部以及西南省份，三北地区机制电价较低；风电电价整体高于光伏。风电增值税补贴退坡，政策底已现。
3. 电网设备：国网宣布4 万亿投资，看好特高压建设提速和变压器出海高景气
2025 年，特高压项目核准开工受送落端电价谈判影响，整体进度不及预期；2026 年东南沿海多省长协电价几乎跌至下限，电价进一步谈判空间有限，特高压项目核准建设有望提速；展望未来，我们看好东南沿海电力需求增长的持续性，能源安全自主可控背景下，三北地区风光基地和西藏水风光基地建设有望持续推进。2026 年电能表新准则执行，电表均价较前期低点回升12.2%。变压器出海延续高景气，2026Q1 液体介质变压器出口金额121.50亿元，yoy+42.7%。
4. 关注火电、风电、国内特高压和设备出海机会
推荐：
华能国际、
中国核电、
龙源电力、
平高电气、
华明装备。受益标的：（1）火电：
华电国际、华润电力、
大唐发电、
建投能源、
国电电力、内蒙华电、
江苏国信、
申能股份、
皖能电力、
浙能电力等；（2）水电：
长江电力、
华能水电、
国投电力、
川投能源等；（3）核电：
中国广核、中广核电力等；（4）绿电：中国电力、大唐新能源、中广核新能源、
江苏新能、
浙江新能、
中闽能源、
三峡能源等；（5）电网设备：
许继电气、
中国西电、
国电南瑞、
四方股份、
思源电气、
金盘科技、三星医疗、
海兴电力等。风险提示：电源投资不及预期；利用小时数下降风险；电网建设不及预期；电力市场建设不及预期；燃料成本上涨风险；市场化电价波动风险。【军工】军贸与商业航天共振，静待新质战斗力订单催化——行业投资策略-20260513王加煨（分析师）证书编号：S0790525070009 | 马智焱（联系人）证书编号：S0790125090030“十五五”开局与建军百年目标催化行业景气度提升2026 年上半年军工板块在商业航天产业催化、燃气轮机赛道景气上行的共振下震荡上行。展望2026 年下半年，我们认为随着“十五五”规划逐步出台、2027 年建军百年目标临近，订单确定性将会提升，国防投入和军贸出口具备增长空间。细分领域中，商业航天、军用无人机、隐身材料、远火、导弹及地面无人装备等方向受益于装备升级与消耗性需求提升，有望迎来高景气发展。2026 年上半年复盘：商业航天及燃机产业链是板块上涨的主要推力2025 年11 月起，蓝箭航天朱雀三号首飞成功、长征十二号甲试验及政策催化推动行情，2026 年开年延续涨势。2 月SpaceX 上市进程落地预期升温，叠加xAI 协同布局催化太空AI 赛道，驱动国内产业链价值重估。同期燃机产业链受益AI 算力高负荷新增电力需求，叠加行业产能供需缺口共振上行，涡轮叶片、高温合金等国内核心零部件及关键材料环节充分受益。整体来看，2026Q1 军工行业业绩持续筑底，为后续增长奠定基础。2026 年下半年展望：商业航天持续催化，内需外贸共创新增量展望2026 年下半年，我们认为随着可回收火箭技术突破，商业航天产业有望迎来持续催化。同时，美伊冲突大量消耗导弹库存、印巴冲突等验证中国装备的实战能力，凸显了军贸出口的战略机遇。当前大额军贸订单已经逐步落地，我们看好其带来的业绩增量。作为“十五五”规划开局之年，叠加建军百年目标临近，军工订单确定性有望显著增强。当前我国国防支出占GDP 比重仍明显低于主要军事强国，在全球地缘政治持续紧张背景下，国防投入具备较大提升空间。细分板块机遇：装备升级与新质领域共振，多条主线具备高成长性晨会纪要航天领域，国产可回收火箭技术有望实现突破，商业航天或迎来快速增长。受益标的包括激光通信及星敏器
航天电子、
天银机电、
航天智装、锐科激光；TR 组件国博电子、信科移动；测试苏试试验，西测测试；火箭广联航空、高华科技、华秦科技等。美伊、俄乌冲突显著推升了全球导弹需求。受益标的包括菲利华、北方导航、中兵红箭、高德红外、芯动联科等。航空领域，军用无人机受益于政策支持与实战效能验证，占比有望快速提升。隐身战机加速列装带动隐身材料前装与后装需求同步放量。俄乌冲突凸显消耗式无人机作战价值，驱动全球消耗式无人机采购进入快速增长阶段。此外，我们预计反无人及低空监视系统，激光武器有望迎来高速增长。受益标的包括中无人机、航天彩虹、中航成飞、航天电子、纵横股份、华秦科技、佳驰科技、晶品特装等。兵器领域，远火成为陆军远程火力体系扩张的核心装备。无人车、作战机器人有望逐步列装，成为地面作战体系的重要组成部分。受益标的包括北方导航、理工导航、国博电子、内蒙一机等。风险提示：军品订单下发节奏不及预期；新质装备列装不达预期；军品价格谈判不及预期；军贸出口业务客户导入不及预期。【纺服轻工：华源控股(002787.SZ)】从包装龙头到半导体设备新锐，双轮驱动成长可期——公司首次覆盖报告-20260513郭彬（分析师）证书编号：S0790525090002 | 吕明（分析师）证书编号：S07905200300022025 年公司经营呈现“营收短期承压、盈利逆势高增”的特征，全年实现营业收入23.11 亿元，受下游行业阶段性需求疲软影响同比小幅下降5.6%；归母净利润1.13 亿元，同比增长60.4%。盈利能力持续优化，全年销售毛利率提升至17.6%，归母净利率攀升至4.9%，盈利结构持续改善，核心主业盈利质量显著增强。公司核心看点在于已构建“传统包装主业稳筑基本盘+半导体高端制造打造第二增长曲线”的双轮驱动格局，2025 年完成半导体业务全链条产业布局，2026 年起正式进入业绩兑现期。公司两大主业所处赛道均具备高成长空间与长期发展潜力，有望实现长期稳定增长。半导体业务2026 年起正式并表兑现业绩，我们预计2026-2028 年半导体业务营收分别为3.30/6.10/9.50 亿元，对应同比增速100.0%/84.9%/55.7%，将成为公司核心增长引擎，持续打开长期成长空间。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.66/2.18/3.07 亿元，对应EPS 分别为0.50/0.65/0.92 元，当前股价对应PE 分别为51.5/39.2/27.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。2025 年公司金属包装、塑料包装业务虽受下游化工、食品饮料、日化行业短期需求波动影响营收同比小幅下滑，但两大业务毛利率分别逆势提升2.75、1.16pct，成本管控能力突出。公司核心竞争优势显著：一是以高毛利化工罐为核心品类，营收占比常年超55%，下游绑定立邦、海天等全球头部客户，订单与盈利稳定性强；二是具备A 股稀缺的金属及塑料包装一体化供应能力，可满足头部客户一站式采购需求，客户粘性与抗周期能力突出；三是现金流与制造能力形成强力支撑，2025 年经营活动现金流净额同比大增128.4%，充裕资金保障半导体业务布局，主业的精密制造与管理经验，可赋能新业务产能爬坡与成本优化。2025 年公司设立全资子公司苏州华源半导体（原芯源科技）作为半导体业务专属运营平台，通过控股收购无锡暖芯（高精度温控设备）/上海寰鼎（RTP 快速热处理设备）、合资设立苏州致源（真空分子泵），完成半导体核心设备多赛道布局，实现从财务投资到产业实体运营的跨越。2026 年5 月11 日，公司进一步设立控股子公司苏州华源宏澄科技，布局光通信设备/光电子器件制造与销售，持续深化半导体全产业链布局。行业层面，国内半导体设备行业进入国产替代黄金窗口期，核心赛道成长空间广阔，其中2024 年国内半导体温控设备国产化率仅34.0%，中高端市场仍由外资主导，国产替代需求迫切。公司旗下业务下游均覆盖国内主流晶圆厂/封测厂，协同效应突出，可打造一站式配套解决方案加速市场放量，充分受益于行业国产替代红利。风险提示：主业盈利承压、新业务拓展不及预期、汇率波动等风险。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。