1. 估值分析

投资要点：
公司专注医疗健康领域，主营康复护理与医疗防护类一次性医用耗材研发、生产及销售，以ODM/OEM 模式服务国际知名品牌。公司技术与产能实力雄厚，获多项国际认证，系国内医用护理垫龙头、本土医用敷料头部企业，铺垫类敷料出口全国前十。医用敷料行业中，康复护理与手术感控耗材市场空间广阔。康复护理产品涵盖医用护理垫、医用冰袋等，应用于老年人护理、术后产后护理等场景，需求受全球及我国老龄化加剧驱动，国内失能老人规模超5000 万且持续增长，叠加成人失禁用品市场渗透率提升及康复医疗机构扶持政策落地，市场空间持续扩容。手术感控产品包括手术铺单、手术衣等，是外科手术必备耗材，受益于外科手术量增长及感控措施加强，全球市场规模2023 年达242.79亿元，预计2026 年增至270.62 亿元；国内该类产品出口规模2023 年达7.4亿美元，需求尚未完全开发，未来增长潜力较大。公司在医疗领域积淀深厚，客户黏性强且竞争力突出。公司长期专注于医疗健康事业，经过多年的经验积累和人才储备，公司生产规模位居行业前列，采购环节凭借大规模原材料采购降低成本、平抑价格波动影响，生产环节通过设备改造与自动化升级提升生产效率，构筑显著成本壁垒。在客户资源上，公司深耕医疗健康领域，凭借稳定的产品质量、高效的产能保障与全流程优质服务，积累了Medline 集团、Zarys International Group 等全球知名企业客户，长期战略合作推动客户黏性持续提升，支撑企业可持续发展。盈利预测、估值分析和投资建议：公司2022-2025H1 年营业收入持续增长，分别为5.74 亿元、5.75 亿元、6.92 亿元、4.38 亿元，同比增长0.03%、0.19%、20.36%、44.81%；公司2022-2025H1 年，实现归母净利润持续增长，分别为6,280.15、6,695.70、8,071.11、4,967.89 万元，同比增长-37.12%、6.62%、20.54%、12.35%。公司可比公司振德医疗、奥美医疗、健尔康2024 年PE 分别为46.77倍、20.71 倍和36.92 倍，均值为34.80 倍。公司发行后股本为6767.93 万股，发行价对应发行后市值为10.82 亿元，对应2024 年市盈率为13.40 倍，相较于可比具备一定的折价。风险提示：客户集中度较高和单一客户重大依赖的风险；市场竞争风险；境外市场收入占比较高的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；商誉减值风险；OEM 业务模式风险。财务数据与估值：会计年度营业收入(百万元)573.38573.56574.66691.64请务必阅读最后股票评级说明和免责声明YoY(%)0.030.1920.36净利润(百万元)99.8762.8066.9680.71YoY(%)-37.126.6220.54毛利率(%)24.7322.2123.1723.13EPS(摊薄/元)1.480.930.991.19ROE(%)23.4511.1110.6111.87净利率(%)17.4210.9511.6511.66请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明
1. 估值分析
公司主营业务为康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售。选取“从事医用敷料等产品的研发、生产和销售，或上述相关业务的收入金额较高，占比超过50%；且与公司主要经营模式相同或相近；同时与公司存在直接竞争关系”的同行业重点境内上市或拟上市，包括振德医疗、奥美医疗、健尔康等。表1：公司可比公司情况序号公司名称主营业务市场地位振德医疗主要从事医用敷料的研发、生产和销售，是国内医用敷料生产企业中产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。振德医疗主要产品线涵盖现代伤口敷料、手术感控产品、传统伤口护理产品及压力治疗与固定产品。2022、2023 年、2024 年及2025 年1-6 月分别实现销售收入61.38 亿元、41.27 亿元、42.64 亿元及21.00 亿元；归属于母公司股东的净利润分别为6.81 亿元、1.98 亿元、3.85 亿元及1.28 亿元。截至2025年6 月末，资产总额83.77 亿元、负债总额24.68 亿元，净资产59.09 亿元。根据中国医药保健品进出口商会的统计数据以及企业的招股说明书、定期报告、审核问询回复等公开披露信息，振德医疗、奥美医疗长期位居我国医用敷料出口企业前三名，其中健尔康医疗位居前五。奥美医疗长期专注于医疗健康事业，主营业务为医用敷料等一次性医用耗材的研发、生产和销售，为国际知名医疗器械品牌厂商提供OEM 服务。奥美医疗主要产品包括伤口与包扎护理类、手术/外科类、感染防护类、组合包类四大系列。2022、2023 年、2024 年及2025 年1-6 月分别实现销售收入42.11 亿元、27.57 亿元、33.26 亿元及16.76 亿元；归属于母公司股东的净利润分别为4.07 亿元、1.10 亿元、3.69 亿元及2.00 亿元。截至2025 年6 月末，资产总额50.29 亿元、负债总额14.32 亿元，净资产35.97 亿元。健尔康主要从事医用敷料等一次性医疗器械及消毒卫生用品研发、生产和销售。公司产品根据使用用途分为手术耗材类、伤口护理类、消毒清洁类、防护类、高分子及辅助类和非织造布类六大系列。2022、2023 年、2024 年及2025 年1-6 月分别实现销售收入10.93 亿元、10.34 亿元、10.46 亿元及4.66 亿元；归属于母公司股东的净利润分别为1.57 亿元、1.24 亿元、1.20 亿元及0.48 亿元。截至2025 年6 月末，资产总额16.43 亿元、负债总额2.14 亿元，净资产14.29 亿元。爱舍伦长期专注于医疗健康事业，主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售。公司产品种类已经涵盖康复护理产品、手术感控产品两个核心品类，可为客户提供医用护理垫、医用冰袋、手术组合包、手术衣、手术铺单等各种医用敷料产品。2022、2023 年、2024 年及2025 年1-6 月分别实现销售收入5.74 亿元、5.75 亿元、6.92 亿元及4.38 亿元；归属于母公司股东的净利润分别为0.63 亿元、0.67 亿元、0.81 亿元及0.50 亿元。截至2025 年6 月末，资产总额12.01 亿元、负债总额4.06 亿元，净资产7.95 亿元。根据中国医药保健品进出口商会出具的说明，发行人近年来位居我国医用敷料（铺垫类敷料）出口企业前十名。相较于可比公司，爱舍伦营收、归母净利润规模均较小。根据中国医药保健品进出口商会的数据，公司医用敷料出口居前十名，可比公司均居前五。收入方面，爱舍伦2024 年实现营请务必阅读最后股票评级说明和免责声明业收入6.92 亿元，低于可比公司，近三年复合增速为6.45%，增速处于行业中上游；公司2024年实现归母净利润8,071.11 万元，低于可比公司，近三年复合增速为-6.85%。图1：可比公司营收情况（亿元）图2：可比公司归母净利润情况（万元）公司毛利率低于奥美医疗及振德医疗，与健尔康基本持平。公司2024 年综合毛利率为23.13%，低于奥美医疗和振德医疗，但与健尔康相差不大。公司毛利率低于奥美医疗及振德医疗主要原因是，产品结构差异和客户群体差异。奥美医疗及振德医疗产品种类更为丰富，业务结构更为全面；而公司业务领域较为专注集中，主要集中于康复护理垫、手术衣、手术组合包等主要产品。公司主要通过线下以OEM 方式销售，销售资源倾向于大客户群体，优先满足核心客户订单，销售收入较为集中，外销占比较高；而振德医疗、奥美医疗均通过医院线和线上线下结合实现销售，客户群体较公司更为广泛。图3：可比公司毛利率情况比较公司可比公司振德医疗、奥美医疗、健尔康2024 年PE 分别为46.77 倍、20.71 倍和36.92请务必阅读最后股票评级说明和免责声明倍，均值为34.80 倍。公司发行后股本为6767.93 万股，发行价对应发行后市值为10.82 亿元，对应2024 年市盈率为13.40 倍，相较于可比具备一定的折价。表2：可比公司估值比较（2026-1-13）证券代码证券简称PE603301.SH振德医疗180.1330.2326.4590.7946.77002950.SZ奥美医疗76.3717.7118.7769.1820.71603205.SH健尔康44.3833.7228.2135.9236.92均值（剔除异常）27.2224.4865.3034.80920050.BJ爱舍伦10.8210.8317.2216.1513.40
2. 爱舍伦：康复护理与医用敷料领域的出口龙头企业
作为国内颇具规模的医用敷料生产制造企业，公司长期深耕医疗健康事业，专注于一次性医用耗材的研发、生产与销售。产品聚焦康复护理与医疗防护核心领域，涵盖康复护理、手术感控等核心品类，并逐步拓展至消毒清洁、家庭防护、急救防护等多个细分领域。公司以医疗工作者和患者的专业需求为导向，通过ODM/OEM 模式为国际知名医疗器械品牌厂商提供产品，持续推进新产品开发以拓宽产品线深度与广度。经过多年行业积淀，公司积累了深厚的产品与技术创新经验，聚焦生产工艺优化、自动化升级等技术研发方向，凭借完善的产品质量管理体系保障产品品质与生产效率。目前，公司已建成4 家投产生产基地，另有3 家在建及2家筹备中生产基地，员工规模超千人。公司在医疗领域积淀深厚，客户黏性强且竞争力突出。公司长期专注于医疗健康事业，经过多年的经验积累和人才储备，公司生产规模位居行业前列，采购环节凭借大规模原材料采购降低成本、平抑价格波动影响，生产环节通过设备改造与自动化升级提升生产效率，构筑显著成本壁垒。在客户资源上，公司深耕医疗健康领域，凭借稳定的产品质量、高效的产能保障与全流程优质服务，积累了Medline 集团、Zarys International Group 等全球知名企业客户，长期战略合作推动客户黏性持续提升，支撑企业可持续发展。康复护理与手术感控产品市场前景广阔，下游应用需求旺盛。康复护理产品涵盖医用护理请务必阅读最后股票评级说明和免责声明垫、医用冰袋等，应用于老年人护理、术后产后护理等场景，需求受全球及我国老龄化加剧驱动，国内失能老人规模超5000 万且持续增长，叠加成人失禁用品市场渗透率提升及康复医疗机构扶持政策落地，市场空间持续扩容。手术感控产品包括手术铺单、手术衣等，是外科手术必备耗材，受益于外科手术量增长及感控措施加强，全球市场规模2023 年达242.79 亿元，预计2026 年增至270.62 亿元；国内该类产品出口规模2023 年达7.4 亿美元，需求尚未完全开发，未来增长潜力较大。图4：2011-2026E 年全球手术感控市场规模（单位：亿元）数据来源：APHA，BMIResearch，尚普咨询，山西证券研究所张勇先生为公司实际控制人。江苏诺维克持股比例为79.58%，为公司控股股东。张勇先生直接持有公司1.97%的股权，通过控股股东江苏诺维克间接持有公司79.58%的股权，通过洛威尼森及普洛瑞斯分别控制公司4.33%及2.81%的股权，张勇合计控制公司88.69%的股权，并担任公司董事长、总经理，为公司的实际控制人。图5：公司股权结构（发行前）请务必阅读最后股票评级说明和免责声明康复护理产品为公司主要的收入来源。2022-2025H1，公司营业收入分别为5.74 亿元、5.75亿元、6.92 亿元、4.38 亿元，呈现稳定状态，其中主营业务收入分别为5.72 亿元、5.72 亿元、6.89 亿元和4.36 亿元。公司主营业务收入分为康复护理产品和手术感控产品，占主营业务收入比重分别在62.68%、56.54%、53.41%、57.51%和32.93%、42.50%、45.76%、41.47%。公司主营业务收入主要来源于境外销售。2022-2025H1，公司境外销售收入分别为5.20 亿元、5.39亿元、6.52 亿元和4.21 亿元，占主营业务收入比例分别为90.99%、94.25%、94.71%和96.54%，境外销售收入占比较高。2022-2025H1，公司境内工厂出口美国的收入分别为3.34 亿元、2.74亿元、2.81 亿元和1.38 亿元，占营业收入的比例分别为58.26%、47.70%、40.59%和31.51%。图6：公司收入构成（按品类，万元）图7：公司收入构成(按区域，外到内2022-2025H1)下游需求及新产品、新客户，带动公司业绩持续增长。公司2022-2025H1 分别实现营业收入5.74 亿元、5.75 亿元、6.91 亿元和4.38 亿元，呈现稳步增长趋势，同比增速分别为0.03%、0.19%、20.36%和44.81%。公司2022-2025H1 年，实现归母净利润呈增长态势，分别为6,280.15、6,695.70、8,071.11、4,967.89 万元，同比增长-37.12%、6.62%、20.54%和12.35%。图8：公司营业总收入情况（万元）图9：公司归母净利润情况（万元）请务必阅读最后股票评级说明和免责声明公司毛利率较为稳定。公司综合毛利率分别为22.21%、23.17%、23.13%和22.82%，其中主营业务毛利率分别为22.04%、23.02%、22.91%及22.59%，公司毛利率水平较为稳定，毛利分别占比98.95%、98.88%、98.64%及98.61%，公司主营业务突出，毛利主要来源于主营业务。图10：公司毛利率净利率情况
3. 募集资金运用情况
公司本次以15.98 元/股的价格，公开发行股票数量为1,691.98 万股，募集资金用于“凯普乐公共卫生医疗物资产业园建设项目”。表3：募集资金投资项目（万元）序号项目名称项目总投资额募集资金使用金额凯普乐公共卫生医疗物资产业园建设项目67,046.4530,000.00合计67,046.4530,000.00凯普乐公共卫生医疗物资产业园建设项目：项目建设周期为2 年，总用地面积87,390 平方米，项目投资总额67,046.45 万元。项目充分利用公司现有的生产技术、经验以及产品销售能力，拟购置先进生产设备，引进专业人员，加强质量管控，提高产品质量和生产效率。项目请务必阅读最后股票评级说明和免责声明建成后，可实现年产能医用器械灭菌生产和技术服务（主要提供环氧乙烷灭菌服务）12.00 万立方米；OTC 产品系列、IPA、PVP 等系列186,800.00 万包（片/支）；医用器械-袋类及管类（尿袋、胃食袋、血袋及相关系列）2,000.00 万个；医用敷料（手术防护用品、医用敷料用品、医疗护理用品）4,800.00 万包（片/件）。
4. 风险提示
客户集中度较高和单一客户重大依赖的风险；市场竞争风险；境外市场收入占比较高的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；商誉减值风险；OEM 业务模式风险请务必阅读最后股票评级说明和免责声明