第三季度收入增长放缓，自有品牌延续高增

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证券研究报告 | 2026年10月30日
优于大市三夫户外（002780.SZ）
第三季度收入增长放缓，自有品牌延续高增
核心观点 公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪
0755-81981391 010-88005446
dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cn
S0980520040004 S0980523070003
基础数据
投资评级 优于大市(维持)
合理估值 16.30 - 17.20 元
收盘价 13.45 元
总市值/流通市值 2224/1783 百万元
52周最高价/最低价 19.20/11.20 元
近3 个月日均成交额 105.28 百万元
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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《三夫户外（002780.SZ）-第二季度业绩增长提速，盈利拐点连
续三季兑现》 ——2026-09-01
《三夫户外（002780.SZ）-三十年户外基因沉淀，品牌运营转型
迎来盈利拐点》 ——2026-06-11
前三季度收入增长 31%，盈利同比高增。2026年前三季度，公司聚焦“自
有品牌+独家代理品牌”战略，收入同比增长 31.4%至 7.69 亿元，归母
净利润同比增长 176.4%至 0.59亿元，扣非归母净利润同比增长 156.1%
至 0.49 亿元。毛利率同比提升 4.8百分点至 60.3%，主要受高毛利自有
及独家代理品牌占比提升带动；销售费用率同比上升 3.7 百分点至
38.3%，主要因公司加大营销投入及新增店面；管理/研发/财务费用率
分别同比-2.7/-0.4/-0.4百分点，规模效应下费用管控整体改善；此外，
投资收益（主要由攀山鼠贡献）同比增长 52.7%至 0.24亿元，占收入比
重同比+0.4百分点至 3.2%。主要受毛利率提升及管理费用率下降带动，
归母净利率同比提升 4.0 百分点至 7.6%。营运与现金流方面，期末存货
较年初增长 10.1%至 5.95亿元，预计主因为冬季和与双十一备货；应收
账款较年初下降 22.3%至 0.24亿元，存货周转/应收周转天数分别同比
-41/-4 天至 503/10 天；经营活动现金流净额同比下降 141.2%至-0.26
亿元，主因备货及门店扩张占用资金。
第三季度收入增长放缓，费用投放及减值计提增加对冲毛利率提升。第
三季度公司收入同比增长 16.8%至 2.42亿元（Q2：+42.9%），归母净利
润同比增长 23.7%至 0.05 亿元（Q2：+443.7%），扣非归母净利润同比
增长 49.3%至 0.06亿元。单季毛利率同比提升 7.9百分点至 57.8%，销
售费用率同比上升 6.2 百分点至 38.2%，主受新店投入及营销投放增加
影响；资产减值损失占收入比重同比上升 1.2百分点至 6.2%，主要为对
老货增加计提，四季度计提比例有望同比收窄；归母净利率同比仅提升
0.1百分点至 2.2%。第三季度公司盈利仍实现同比增长，但收入增速较
上半年放缓，营销投入增加及存货跌价准备计提增加削弱利润弹性。
重点品牌延续增长，自有品牌 X-BIONIC 前三季度收入同增 51%。分品牌
看：前三季度 X-BIONIC 收入 3.23 亿元、同比 +51.24%，其中单 Q3
1.06 亿元、同比 +44.7%，较 H1 的 +54.69% 小幅降速；江苏三夫主
要代理品牌（LA SPORTIVA、DANNER 等）前三季度 1.44 亿元、同比
+52.28%，但单 Q3 增速回落至 +17.0%（H1 +70.87%）。HOUDINI 前三
季度 0.70 亿元、同比 +6.22%，单 Q3 -2.3%；CRISPI 0.71 亿元、同
比 +6.12%，单 Q3 -30.7%，主要系 7 月提价后短期抑制终端动销、叠
加去年同期高基数。四大品牌合计收入 6.07 亿元、占营收 79.0%，其
中 X-BIONIC 单独贡献前三季度收入增量的 60%（1.09 亿元）、江苏
三夫贡献 27%（0.49 亿元），增长集中度进一步提升。
风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
投资建议：看好自有品牌快速增长及公司盈利释放。2026年前三季度公
司收入与利润同比高增，X-BIONIC品牌延续较快增长，规模效应带动管
理费用率明显下行；但第三季度收入受 HOUDINI 和 CRISPI 短期拖累收
入增速放缓，营销投入与存货减值增加使单季盈利不及预期。我们预计
公司四季度旺季收入有望延续较快增长，正向杠杆下盈利有望进一步释
放。基于第三季度业绩不及此前预期，我们小幅下调盈利预测，预计
2026~2028 年 净 利 润 分 别 为 1.04/1.50/1.93 亿 元 （ 前 值 为
1.12/1.60/2.14亿元），同比增长 94.6%/44.0%/28.8%。小幅下调合理
估值至 16.3~17.2 元（前值为 17.1~18.8元），对应 2027年 18~19x PE，
维持“优于大市”评级。

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盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 800 956 1,269 1,614 1,988
(+/-%) -5.5% 19.4% 32.8% 27.2% 23.2%
净利润(百万元) -21 53 104 150 193
(+/-%) -158.8% 348.2% 94.6% 44.0% 28.8%
每股收益（元） -0.14 0.32 0.63 0.90 1.16
EBIT Margin 9.6% 13.0% 14.4% 15.3% 15.7%
净资产收益率（ROE） -3.2% 6.8% 11.8% 14.9% 16.5%
市盈率（PE） -98.6 41.7 21.4 14.9 11.5
EV/EBITDA 25.2 19.5 16.1 12.5 10.3
市净率（PB） 3.18 2.82 2.53 2.21 1.90
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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3
图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图3：公司季度利润率 图4：公司季度费用率
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图5：公司经营活动现金流净额及增速（亿元，%） 图6：公司主要流动资产周转情况
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

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图7：三夫户外业绩一图概览
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

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投资建议：看好自有品牌快速增长及公司盈利
释放
2026年前三季度公司收入与利润同比高增，X-BIONIC品牌延续较快增长，规模效
应带动管理费用率明显下行；但第三季度收入受 HOUDINI 和 CRISPI短期拖累收入
增速放缓，营销投入与存货减值增加使单季盈利不及预期。我们预计公司四季度
旺季收入有望延续较快增长，正向杠杆下盈利有望进一步释放。基于第三季度业
绩不及此前预期，我们小幅下调盈利预测，预计 2026~2028 年净利润分别为
1.04/1.50/1.93 亿 元 （ 前 值 为 1.12/1.60/2.14 亿 元 ） ， 同 比 增 长
94.6%/44.0%/28.8%。小幅下调合理估值至 16.3~17.2 元（前值为 17.1~18.8 元），
对应 2027年 18~19x PE，维持“优于大市”评级。
表1：盈利预测和财务指标
2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 800 956 1,269 1,614 1,988
(+/-%) -5.5% 19.4% 32.8% 27.2% 23.2%
净利润(百万元) -21 53 104 150 193
(+/-%) -158.8% 348.2% 94.6% 44.0% 28.8%
每股收益（元） -0.14 0.32 0.63 0.90 1.16
EBIT Margin 9.6% 13.0% 14.4% 15.3% 15.7%
净资产收益率（ROE） -3.2% 6.8% 11.8% 14.9% 16.5%
市盈率（PE） -98.6 41.7 21.4 14.9 11.5
EV/EBITDA 25.2 19.5 16.1 12.5 10.3
市净率（PB） 3.18 2.82 2.53 2.21 1.90
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表2：可比公司估值表
公司 公司 投资 收盘价 EPS PE g PEG 总市值
代码 名称 评级 人民币 2025A 2026E 2027E 2025A 2026E 2027E 2025-2027 2026 人民币亿元
002780.SZ 三夫户外 优于大市 13.45 0.32 0.63 0.90 41.7 21.4 14.9 67.4% 0.22 22
可比公司
2020.HK 安踏体育 优于大市 60.72 4.86 5.70 5.80 12.5 10.7 10.5 9.2% 1.13 1,710
2331.HK 李宁 优于大市 11.28 1.14 0.89 0.92 9.9 12.7 12.2 -9.8% -1.25 294
002832.SZ 比音勒芬 优于大市 26.93 0.96 1.40 1.78 27.9 19.2 15.1 35.8% 0.42 154
资料来源：wind，国信证券经济研究所 注：无评级公司为 wind 一致预期
风险提示
市场竞争加剧、存货大幅减值、渠道拓展不及预期。

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财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 75 139 500 500 500 营业收入 800 956 1269 1614 1988
应收款项 53 50 78 97 115 营业成本 347 390 479 598 729
存货净额 479 540 574 630 668 营业税金及附加 4 7 9 12 15
其他流动资产 66 59 79 100 124 销售费用 272 333 482 613 756
流动资产合计 674 792 1236 1332 1412 管理费用 91 90 106 131 161
固定资产 112 106 383 613 845 研发费用 10 10 11 15 18
无形资产及其他 48 40 40 39 39 财务费用 19 18 19 24 30
投资性房地产 227 210 210 210 210 投资收益 16 20 33 42 52
长期股权投资 51 75 75 75 75
资产减值及公允价值变
动 156 66 79 92 109
资产总计 1111 1224 1943 2269 2581 其他收入 (324) (139) (157) (184) (219)
短期借款及交易性金融
负债 206 199 804 951 1051 营业利润 (84) 65 128 186 241
应付款项 51 45 52 73 82 营业外净收支 (0) 0 0 0 0
其他流动负债 92 126 151 190 239 利润总额 (84) 66 128 186 241
流动负债合计 349 370 1007 1214 1372 所得税费用 1 20 32 47 60
长期借款及应付债券 2 3 3 3 3 少数股东损益 (64) (8) (8) (10) (12)
其他长期负债 139 114 114 114 114 归属于母公司净利润 (21) 53 104 150 193
长期负债合计 141 117 117 117 117 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 489 486 1123 1331 1489 净利润 (21) 53 104 150 193
少数股东权益 (45) (52) (59) (67) (77) 资产减值准备 105 (89) (21) 27 31
股东权益 667 790 878 1005 1169 折旧摊销 27 15 25 36 48
负债和股东权益总计 1111 1224 1943 2269 2581 公允价值变动损失 (156) (66) (79) (92) (109)
财务费用 19 18 19 24 30
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 65 (120) (71) (9) 8
每股收益 (0.14) 0.32 0.63 0.90 1.16 其它 (190) 82 14 (35) (41)
每股红利 0.04 0.05 0.09 0.14 0.17 经营活动现金流 (170) (125) (27) 76 130
每股净资产 4.23 4.78 5.31 6.08 7.07 资本开支 (163) 21 (201) (201) (201)
ROIC 11% 12% 12% 12% 13% 其它投资现金流 16 (5) 0 0 0
ROE -3% 7% 12% 15% 16% 投资活动现金流 (193) (7) (201) (201) (201)
毛利率 57% 59% 62% 63% 63% 权益性融资 0 73 0 0 0
EBIT Margin 10% 13% 14% 15% 16% 负债净变化 (1) 1 0 0 0
EBITDA Margin 13% 15% 16% 18% 18% 支付股利、利息 (7) (8) (16) (22) (29)
收入增长 -5% 19% 33% 27% 23% 其它融资现金流 340 136 605 147 100
净利润增长率 -159% 348% 95% 44% 29% 融资活动现金流 323 195 590 125 71
资产负债率 40% 35% 55% 56% 55% 现金净变动 (40) 63 361 0 0
息率 0.3% 0.4% 0.7% 1.0% 1.3% 货币资金的期初余额 115 75 139 500 500
P/E (98.6) 41.7 21.4 14.9 11.5 货币资金的期末余额 75 139 500 500 500
P/B 3.2 2.8 2.5 2.2 1.9 企业自由现金流 7 2 (110) 12 90
EV/EBITDA 25.2 19.5 16.1 12.5 10.3 权益自由现金流 345 140 475 117 134
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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