10 三元前驱体：一体化布局加大资金压力

摘要
◆25年及26Q1行业景气延续，动储需求超我们预期，利润结构向上中游倾斜。25年国内动力电池装机717GWh，同比+35%；储能电池产量598GWh，同比+82%；26Q1储能电池产量209GWh，同比+115%，环比+10%。25年板块营收39118亿元，同比+11%；归母净利润1859亿元，同比+30%。其中25Q4营收11850亿元，同比+10%；归母净利润492亿元，同比+67%。26Q1营收9437亿元，同比+19%；归母净利润595亿元，同比+45%。利润结构上，26Q1上游材料占比19%（同环比+14/5pct），中游材料占比20%（同环比+11/8pct），电池占比37%（+0/-7pct），整车占比12%（-23/-8pct）。◆26Q1上中游盈利弹性爆发，环节分化显著。26Q1归母净利润同比增速排序为：铜箔7348%>铁锂正极1964%>三元正极882%>六氟磷酸锂及电解液834%>碳酸锂599%>铝箔174%>三元前驱体86%>隔膜62%>结构件53%>电池43%>负极40%>锂电设备36%>添加剂4%>汽车核心零部件-3%>整车-46%。◆25-26Q1盈利持续修复，资本开支有序恢复。25年毛利率16.9%（同比+0.2pct），归母净利率5.0%（同比+1.0pct）；26Q1毛利率18.8%（同比+2.6pct），归母净利率7.0%（同比+1.5pct）。25年经营活动净现金流同比-17%，26Q1同比+106%；资本开支25年同比增长19%，26Q1同比-13%，行业产能投放放缓，产能出清加速，其中电池环节资本开支扩大，其余环节扩产仍相对谨慎。另外存货有所增加，25年存货较25年年初增加22%，26Q1较26年年初增加13%。◆锂电动储需求超我们预期，排产环比加速，产业链延续量价齐升。我们预计26年全球动储需求近35%增长，27年25%左右，行业排产持续新高。电池端，议价强+顺价快，Q1盈利水平维持稳定，增长确定性高。上游碳酸锂价格15-18万/吨震荡，5月或进一步提升，或突破上限20万/吨。材料端，隔膜铜箔铝箔26-27年盈利有望持续向上。隔膜Q1盈利环比进一步改善，26-27年产能利用率有望持续提升，叠加PE涨价，我们预计Q2新一轮涨价有望落地，头部单平利润有望提升至0.2元/平+，且5u加速替代，龙头明显受益；铁锂正极Q1加工费上涨+库存收益，业绩亮眼，5代产品开始渗透；铝箔盈利已恢复，钠电加持弹性大，铜箔Q1业绩拐点确定，加工费仍有大幅提升空间；六氟Q1库存消化完毕，Q2价格有望反弹。◆投资建议：动储产销两旺，量利双升可期，继续强推电池板块（宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等，关注鹏辉能源、派能科技）；同时看好材料龙头（科达利、当升科技、天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、华友钴业、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）；并强推Q4催化剂密集落地的固态板块（厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等）。◆风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。PART1 总结综述：需求超我们预期，产业链盈利弹性大PART2 上游：碳酸锂26-27年有望进入上行周期，业绩亮眼PART3 中游：供需反转，盈利逐季改善显著PART4 投资建议与风险提示总结综述：需求超我们预期，产业链盈利弹性大◆Marklines数据，全球电动车25年累计销2256万辆，同比增长26.7%，累计电动化率24.8%。其中Q4全球电动车销685万辆，同环比增17%/16%。26年Q1电动车销量468万辆，同环比+6%/-32%。◆中汽协数据，国内电动车25年累计销1546万辆，同比增长26.7%。其中25年Q4电动车销492万辆，同环比增15%/22%。26年Q1电动车销量276万辆，同环比-4%/-44%。数据来源：中汽协，乘联会，Marklines，东吴证券研究所需求：全球电动车销量25年同比增27%，26Q1同比增6%图：Marklines口径全球分区域电动乘用车年度和季度销量（辆）2025Q12025Q22025Q32025年Q42026年Q12024全年2025全年中国2,890,1903,619,9724,022,8394,924,6712,762,11812,204,71915,457,672同比45.61%33.58%24.96%14.78%-4.43%36.09%26.65%环比-32.64%25.25%11.13%22.42%-43.91%--美国389,828403,818536,433296,834260,3251,612,6071,626,913同比8.92%-0.03%32.76%-33.55%-33.22%9.84%0.89%环比-12.73%3.59%32.84%-44.67%-12.30%--欧洲839,574946,693936,4061,147,0231,093,4092,953,6713,869,696同比20.62%27.31%36.45%38.57%30.23%2.38%31.01%环比1.43%12.76%-1.09%22.49%-4.67%--新兴市场308,910383,807428,208485,144560,7701,028,9261,606,069同比35.07%52.40%66.27%66.81%81.53%37.94%56.09%环比6.21%24.25%11.57%13.30%15.59%--全球4,428,5025,354,2905,923,8866,853,6724,676,62217,799,92322,560,350同比35.53%30.30%29.71%17.04%5.60%26.54%26.74%环比-24.38%20.91%10.64%15.70%-31.76%--◆GGII数据，25年国内动力电池装机量717GWh，同比增长35%；26Q1装机量125GWh，同环比+0.7%/-47.3%。◆鑫椤咨询数据，25年全球储能电池产量598GWh，同比+82%；26年Q1产量209GWh，同环比+115%/+10%数据来源：鑫椤咨询，GGII，东吴证券研究所需求：全球储能电池产量25年同增82%，26Q1同增115%图：国内动力电池装机数据（GWh）图：全球储能电池产量（GWh）同比2026Q1同比环比全球储能电池产量82%115%10%同比2026Q1同比环比国内动力电池装机量717.435%124.71%-43%数据来源：Marklines，东吴证券研究所动储需求：26年动储上修至34%增长，27年同增23%表：动力及储能需求增速预期◆电池需求：考虑到全球新能源车渗透率加速提升、储能项目落地节奏超我们预期，26年我们预计全球动力储能需求2769GWh，同增34%，消费170GWh，合计2939GWh，同比增长32%；27年动储需求3392GWh，同增23%，总体3579GWh，同比增长22%。2026E2027E2028E2029E2030E全球动力电池实际需求（gwh）1,0621,4181,7452,0352,3392,6943,115YoY22%34%23.0%16.6%14.9%15.2%15.6%全球消费类电池合计（gwh）国内消费类电池（gwh）海外消费类电池（gwh）全球储能电池合计（gwh）1,0241,3571,6301,9592,351YoY61%83%60%33%20%20%20%国内储能电池（gwh）海外储能电池（gwh）1,0401,3031,617全球动力+储能电池实际需求合计（gwh）1,3902,0592,7693,3923,9694,6545,466YoY29%48%34%23%17%17%17%全球锂电池合计（gwh）1,5342,2212,9393,5794,1764,8805,715YoY27%45%32.3%21.8%16.7%16.9%17.1%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所电动车板块：总体利润持续改善◆新能源汽车板块2025年营业收入达39118亿元，同比增长11%，归母净利润1859亿元，同比增长30%。我们共选取了102家上市公司，划分为碳酸锂、锂电池中游（含隔膜、六氟磷酸锂及电解液、电池、三元正极、铁锂正极、三元前驱体、负极、铜箔、铝箔、添加剂、结构件十二个细分板块）、核心零部件、电机电控、整车五个子板块，进行了统计分析。 2025年营业收入同比下降的公司有17家；增幅为0-30%的有57家；增幅为30%以上的有28家。2025年归母净利润同比下降的公司有26家；增幅为0-30%的有22家；增幅为30%以上的有54家。亏损的公司有27家，扭亏的公司有14家。◆2025年Q4新能源汽车板块实现营业收入达11850亿元，同环比+10%/+19%，归母净利润492亿元，同环比+67%/-4%。2025Q4收入同比下降的公司共有22家，增幅为0-30%的公司共有28家，增幅为30%以上的公司共有52家。归母净利润25Q4同比下降的公司共有57家，增幅为0-30%的公司共有14家，增幅为30%以上的公司有31家。◆2026年Q1新能源汽车板块实现营业收入达9437亿元，同环比+19%/-20%，归母净利润595亿元，同环比+45%/+21%。2026Q1收入同比下降的公司共有58家，增幅为0-30%的公司共有34家，增幅为30%以上的公司共有10家。归母净利润26Q1同比下降的公司共有25家，增幅为0-30%的公司共有14家，增幅为30%以上的公司有63家。营收及利润：25年利润开始改善，26Q1同环比均亮眼图表：新能源汽车板块2025年增速分布情况图表：新能源汽车板块25年Q4及26年Q1增速分布情况收入增速（家）归属母公司净利润增速（家）同比负增长同比增长幅度在0%-30%同比增长超过30%亏损-扭亏-合计25年Q4收入增速（家）归属母公司净利润增速（家）同比负增长同比增长幅度在0%-30%同比增长超过30%26年Q1收入增速（家）归属母公司净利润增速（家）同比负增长同比增长幅度在0%-30%同比增长超过30%电动车板块：总体利润持续改善◆2025年新能源汽车板块整体盈利能力同比提升：2025年新能源汽车板块整体毛利率为16.9%，同比+0.2pct；归母净利率5%，同比+1.0pct；其中Q4毛利率18%，同比+3.2pct，环比+1.3pct；归母净利率4.2%，同比+1.3pct，环比-1.4pct。26年Q1毛利率为18.8%，同比+2.6pct，环比+0.8pct；归母净利率7.0%，同比+1.5pct，环比+2.8pct。◆2025年费用支出同比减少，26年Q1费用支出同比增加：2025年费用率11.20%，同比-0.02pct；其中Q4费用率11.7%，同比+2.5pct，环比+0.3pct。26年Q1费用率11.4%，同比+0.4pct，环比-0.3pct。盈利水平：2025年和26Q1盈利水平提升明显图表： 新能源汽车板块2025年及26年Q1全板块情况2025同比2025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比毛利率16.9%+0.2pct18.0%+3.2pct+1.3pct18.8%+2.6pct+0.8pct归母净利率5.0%+1.0pct4.2%+1.3pct-1.4pct7.0%+1.5pct+2.8pct费用率11.2%-0.02pct11.7%+2.5pct+0.3pct11.4%+0.4pct-0.3pct数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所电动车板块：总体利润持续改善◆2025年新能源汽车板块经营活动净现金流同比下滑17%，26年Q1单季度环减明显：2025年新能源汽车板块经营活动净现金流为4033亿元，同比下降17%；其中Q4新能源汽车板块经营活动净现金流为1486亿元，同比下降38%，环比增长51%。26年Q1新能源汽车板块经营活动净现金流为261亿元，同比增长106%，环比下降82%。◆2025年与2026年Q1新能源汽车板块存货较年初环比增加。25Q4末新能源汽车板块应收账款为5242亿元，较年初增长9%；预收款项为1908亿元，较年初增长30%；存货为6565亿元，较年初增长22%；营运资本为5179亿元，较年初增长22%；无息在手现金（减去长短期借款）为6189亿元，较年初增长5%。26Q1末新能源汽车板块应收账款为5585亿元，较年初增长7%；预收款项为1879亿元，较年初下降2%；存货为7451亿元，较年初增长13%；营运资本为6177亿元，较年初增长19%；无息在手现金（减去长短期借款）为5462亿元，较年初下降12%。◆产业链新增投资放缓，产能出清速度加快，2025年新能源汽车板块资本开支同比增长19%。2025年新能源汽车板块资本开支为3940亿元，同比增长19%；其中Q4资本开支为1146亿元，同比增长11%，环比增长32%；26年Q1资本开支为828亿元，同比下降13%，环比下降28%。主流环节厂商主动调整产能释放节奏，新增产能投产进度放缓，26Q1资本开支同比回落，产能出清速度加快。产业景气度高，存货增长明显，26Q1资本开支同比环比回落图表： 新能源汽车板块2025年全板块情况2025同比2025Q4Q4同比Q4环比2026Q1Q1同比Q1环比经营活动现金流量净额（亿元）-17%-38%+51%+106%-82%资本开支（亿元）+19%+11%+32%-13%-28%25Q4末的情况25Q4末较2025年初增长26Q1末的情况26Q1末较2026年初增长应收账款（亿元）+9%+7%预收款项（亿元）+30%-2%存货（亿元）+22%+13%无息在手现金（亿元）+5%-12%营运资本（亿元）+22%+19%在建工程（亿元）+1%+18%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所；注：本页及下同，“较年初增长”中25Q4末为较2025年初，26Q1为较2026年初。上中游盈利持续改善，电池与整车盈利结构调整◆从利润分配来看：利润向上游和中游材料倾斜，电池占比微降，整车利润占比大幅下降。25年上游材料利润占整个新能源车板块比重为8%，电池环节占比41%，中游材料占比10%，整车占比29%；25Q4上游材料占比14%，电池环节占比44%，中游材料占比11%，整车占比21%；26Q1上游材料占比19%（同环比+14/5pct），中游材料占比20%（同环比+11/8pct），电池占比37%（+0/-7pct），整车占比12%（-23/-8pct）。25年、25Q4、26Q1：新能源汽车各子板块利润分配图表：各板块净利润占新能源汽车板块比重24年25年同比变化(pct)2025Q4同比变化(pct) 环比变化(pct)2026Q1同比变化(pct) 环比变化(pct)碳酸锂4%8%14%19%锂电池中游45%55%59%63%电池39%41%44%-5-137%-7中游材料3%10%11%20%隔膜2%3%2%3%六氟磷酸锂及电解液-1%1%4%6%正极-1%1%2%5%添加剂0%0%0%-1-10%负极2%3%3%3%铜箔-1%0%0%1%铝箔0%0%0%0%结构件2%2%2%3%汽车核心零部件9%8%6%-3-26%-3整车42%29%-1421%-33-512%-23-8新能源汽车（不含充电桩）100%100%100%100%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所上中游盈利持续改善，电池与整车盈利结构调整◆25年归母净利润同比增速看：碳酸锂>六氟磷酸锂及电解液>三元正极>锂电设备>铝箔>正极>隔膜>铁锂正极>铜箔>负极>锂电池中游>三元前驱体>电池>结构件>新能源汽车板块>汽车核心零部件>整车>添加剂。◆25Q4归母净利润同比增速看：负极>碳酸锂>三元正极>隔膜>铝箔>锂电设备>六氟磷酸锂及电解液>三元前驱体>正极>铁锂正极>锂电池中游>结构件>新能源汽车板块>铜箔>电池>汽车核心零部件>整车>添加剂。◆26Q1归母净利润同比增速看：铜箔>正极>铁锂正极>三元正极>六氟磷酸锂及电解液>碳酸锂>铝箔>结构件>三元前驱体>锂电池中游>隔膜>新能源汽车板块>电池>负极>锂电设备>添加剂>汽车核心零部件>整车。25年、25Q4、26Q1：新能源汽车各环节收入、归母净利润增速图表：新能源汽车板块各环节收入、归母净利润数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所各个环节营业收入 (亿元)归属母公司股东净利润 (亿元)2025年25同比2025Q425Q4同比25Q4环比2026Q126Q1同比26Q1环比2025年25同比2025Q425Q4同比25Q4环比2026Q126Q1同比26Q1环比新能源汽车板块39118.1111%11849.7610%19%9436.9019%-20%1859.2730%492.1967%-4%595.3845%21%碳酸锂1045.9110%316.3124%13%396.0887%25%130.05745%67.73455%77%102.12599%51%锂电池中游13628.5820%4222.2634%21%4122.1947%-2%1037.7454%291.06124%-3%375.4782%29%隔膜671.4623%196.0128%10%170.7731%-13%44.87118%11.54257%-4%15.4662%34%六氟磷酸锂及电解液586.7725%183.6551%28%206.7665%13%27.79364%17.77207%528%35.19834%98%电池7200.4016%2282.7330%25%2074.9744%-9%797.6236%217.8942%-8%225.0043%3%正极1305.4334%434.6964%31%513.18106%18%12.48177%7.86168%88%29.333743%273%铁锂正极772.5343%257.4571%33%332.33117%29%2.53114%2.89131%28%24.391964%743%三元正极532.9023%177.2454%29%180.8590%2%9.95339%4.97328%158%4.94882%-1%三元前驱体1692.5023%476.6937%7%524.0636%10%84.5654%23.43202%8%36.5786%56%添加剂181.39-6%47.20-3%-2%44.484%-6%2.71-37%-1.29-182%-177%0.694%154%负极735.2824%221.2131%20%194.0528%-12%52.0179%12.86608%-9%14.9640%16%铜箔419.7144%132.0447%22%139.6564%6%-0.01100%-1.1666%-288%4.857348%518%铝箔321.015%84.072%9%89.6013%7%3.28202%1.09237%28%2.16174%98%结构件671.7517%212.7831%23%208.1749%-2%36.0135%7.6777%-31%18.3197%139%汽车核心零部件1867.0114%503.2711%7%473.7713%-6%157.2824%30.9410%-27%36.34-3%17%整车22576.615%6807.91-1%18%4444.85-1%-35%534.20-17%102.46-34%-23%81.44-46%-21%锂电产业链（上游+中游）14674.4919%4538.5733%21%4518.2750%0%1167.7979%358.79224%6%477.60117%33%锂电设备517.4115%143.6539%8%134.5432%-6%47.93296%11.39212%-7%14.3436%26%上中游盈利持续改善，电池与整车盈利结构调整◆25年归母净利润同比增速排序依次为碳酸锂745%＞六氟磷酸锂及电解液364%＞三元正极339%＞锂电设备296%＞铝箔202%＞正极177%＞隔膜118%＞铁锂正极114%＞铜箔100%＞负极79%＞锂电池中游54%>三元前驱体54%＞电池36%＞结构件35%＞汽车核心零部件24%＞整车-17%＞添加剂-37%；◆25Q4归母净利润环比增速排序为六氟磷酸锂及电解液528%＞三元正极158%＞正极88%＞碳酸锂77%＞铁锂正极28%>铝箔28%＞三元前驱体8%＞隔膜-4%＞锂电设备-7%＞电池-8%＞负极-9%＞整车-23%＞汽车核心零部件-27%＞结构件-31%＞添加剂-177%＞铜箔-288%◆26Q1归母净利润同比增速排序为铜箔7348%>正极3743%>铁锂正极1964%>三元正极882%>六氟磷酸锂及电解液834%>碳酸锂599%>铝箔174%>三元前驱体86%>锂电池中游82%>隔膜62%>结构件53%>电池43%>负极40%>锂电设备36% >添加剂4%>汽车核心零部件-3%>整车-46%。图：25年各子板块归母净利润同比增速表现分子板块：25Q4盈利表现分化，26Q1大部分环节利润同比显著回升图：25Q4各子板块归母净利润环比增速表现图：26Q1各子板块归母净利润环比增速表现数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所铜箔, 7348%正极, 3743%铁锂正极,1964%三元正极,882%六氟磷酸锂及电解液,834%碳酸锂, 599%铝箔, 174%三元前驱体,86%锂电池中游,82%隔膜, 62%结构件, 53%电池, 43%负极, 40%锂电设备, …添加剂, 4%汽车核心零部件, -3%整车, -46%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%六氟磷酸锂及电解液, 528%三元正极,158%正极, 88%碳酸锂, 77%铁锂正极, 28%铝箔, 28%三元前驱体, 8%锂电池中游, -3%隔膜, -4%锂电设备, -7%电池, -8%负极, -9%整车, -23%汽车核心零部件, -27%结构件, -31%添加剂, -177%铜箔, -288%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%碳酸锂, 745%六氟磷酸锂及电解液, 364%三元正极,339%锂电设备,296%铝箔, 202%正极, 177%隔膜, 118%铁锂正极,114%铜箔, 100%负极, 79%锂电池中游,54%三元前驱体,54%电池, 36%结构件, 35%汽车核心零部件, 24%整车, -17%添加剂, -37%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%上游：碳酸锂26-27年有望进入上行周期，业绩亮眼分板块2025年及26Q1业绩总结◆25年碳酸锂板块盈利显著修复，26Q1量价齐升驱动利润大幅增长。1）收入和归母净利润：25年碳酸锂板块营收1046亿元，同比+9.7%，归母净利润130亿元，同比+744.5%；26Q1板块营收396亿元，同比+87.3%，环比+25.2%，归母净利润102亿元，同比+599.2%，环比+50.8%。2）毛利率和净利率：25年毛利率27.6%，同比+0.5pct，归母净利率12.4%，同比+14.6pct；26Q1毛利率43.5%，同比+17.2pct，环比+13.0pct，归母净利率25.8%，同比+18.9pct，环比+4.4pct。3）费用率控制：25年期间费用率11.5%，同比-0.4pct；26Q1期间费用率7.4%，同比-5.4pct，环比-4.3pct。4）存货：25年末存货319亿元，较年初+21.2%；26Q1末存货355亿元，较年初+11.4%。5）现金流：25年经营活动净现金流203亿元，同比-18.0%；26Q1经营活动净现金流42亿元，同比+471.9%，环比-40.1%。6）资金压力：25年末无息在手现金39亿元，较年初+167.2%；26Q1末无息在手现金138亿元，较年初+250.7%。7）资本开支：2025年资本开支207亿元，同比-12%；26Q1资本开支28.2亿元，同环比-59%/-43%。8）应收与预收：25年末应收账款150亿元，较年初+48.4%；预收款项56亿元，较年初+44.4%；26Q1末应收账款166亿元，较年初+10.7%，预收款项66亿元，较年初+18.1%。碳酸锂：25年盈利显著修复，26Q1量价齐升驱动利润大幅增长图表： 2025年及2026年Q1碳酸锂板块情况（亿元）数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所；注：无息在手现金=在手现金类资产-长短期借款，下同2025年25年同比(%,pct)2025Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)2026Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）9.7%24.5%13.3%87.3%25.2%归母净利润（亿元）744.5%455.4%76.7%599.2%50.8%毛利率27.6%0.530.5%5.12.143.5%17.213.0归母净利率12.4%14.621.4%28.97.725.8%18.94.4费用率11.5%-0.411.7%-1.90.67.4%-5.4-4.3经营活动净现金流（亿元）-18.0%-26.9%53.9%471.9%-40.1%25Q4末的情况25Q4末较年初增长26Q1末的情况26Q1末较年初增长应收账款（亿元）48.4%10.7%预收款项（亿元）44.4%18.1%存货（亿元）21.2%11.4%在建工程（亿元）-19.9%34.3%无息在手现金（亿元）167.2%250.7%营运资本（亿元）32.7%18.6%◆行业整体现金情况改善，营运资本持续提升。行业整体无息现金由25Q4的39亿元上升至26Q1的138亿元，营运资本由25Q4的669亿元提升至26Q1的793亿元。天齐锂业26Q1无息现金-18.6亿元，较年初+76.7%，营运资本114.5亿元，较年初+50.4%。赣锋锂业26Q1无息现金-181.5亿元，较年初-1.3%，营运资本11.5亿元，较年初+137.0%。雅化集团26Q1无息现金16.2亿元，较年初-17.8%，营运资本57.0亿元，较年初+8.4%。永兴材料无息现金80.0亿元，较年初+1.6%，营运资本90.7亿元，较年初+7.2%。中矿资源26Q1无息在手现金18.5亿元，较年初-20.1%，营运资本54.9亿元，较年初+1.5%。碳酸锂：行业整体现金情况改善，营运资本持续提升图表：2025年及26Q1碳酸锂板块现金及营运资本情况（亿元）分板块2025年及26Q1业绩总结新能源汽车板块无息在手现金营运资本碳酸锂25年Q42025年Q426Q126Q125年Q42025年Q426Q126Q1较年初增长较年初增长较年初增长较年初增长002466.SZ天齐锂业-79.5-30.5%-18.676.7%76.1-2.5%114.550.4%002460.SZ赣锋锂业-179.14.3%-181.5-1.3%-31.267.8%11.5137.0%002497.SZ雅化集团19.7-36.7%16.2-17.8%52.55.9%57.08.4%002176.SZ江特电机-4.119.6%-5.4-32.0%4.7-29.1%4.4-6.3%002756.SZ永兴材料78.70.0%80.01.6%84.64.0%90.77.2%600499.SH科达制造-12.28.2%-6.943.2%57.735.1%65.313.2%002240.SZ盛新锂能-34.411.7%-41.8-21.6%-12.3-1.6%-0.793.9%300390.SZ天华新能-17.1-208.3%-16.34.5%47.87.5%58.923.0%000762.SZ西藏矿业0.318172.5%6.72172.2%11.242.7%13.823.3%002738.SZ中矿资源23.2-4.8%18.5-20.1%54.112.2%54.91.5%000792.SZ盐湖股份227.247.4%272.720.1%311.329.9%307.6-1.2%002192.SZ融捷股份16.63.5%14.2-14.4%12.0-14.3%15.428.1%合计39.3167.2%137.9250.7%668.732.7%793.218.6%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结◆25年-26Q1碳酸锂价格中枢上行，量价齐升驱动盈利释放。天齐锂业2025年归母净利4.6亿元，同比+106%，26Q1归母净利18.8亿元，同比+1699%，环比+564%；赣锋锂业2025年归母净利16.1亿元，同比+178%，26Q1归母净利18.4亿元，同比+616%，环比+16%；雅化集团2025年归母净利6.3亿元，同比+146%，26Q1归母净利3.4亿元，同比+311%，环比+14%；永兴材料2025年归母净利6.6亿元，同比-37%，26Q1归母净利4.9亿元，同比+155%，环比+277%；中矿资源2025年归母净利4.6亿元，同比-40%，26Q1归母净利5.1亿元，同比+277%，环比+100%。图表：2025年及2026年Q1碳酸锂板块情况（亿元）碳酸锂：25年-26Q1碳酸锂价格中枢上行，量价齐升驱动盈利释放数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所新能源汽车板块收入归母净利润碳酸锂25年25年同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比25年25年同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比002466.SZ天齐锂业103.5-21%29.5-2%15%51.398%74%4.6106%2.8196%196%18.81699%564%002460.SZ赣锋锂业230.822%84.670%35%92.0144%9%16.1178%15.9185%185%18.4616%16%002497.SZ雅化集团85.411%25.039%-5%28.384%13%6.3146%3.051%51%3.4311%14%002176.SZ江特电机19.6-7%5.2-39%15%4.3-14%-17%-3.7-16%-2.6-20211% -20211%-1.8-317%30%002756.SZ永兴材料74.2-8%18.82%1%24.336%29%6.6-37%1.3-1%-1%4.9155%277%600499.SH科达制造173.938%47.819%8%47.325%-1%13.130%1.6-60%-60%5.969%267%002240.SZ盛新锂能50.611%19.782%33%32.8379%67%-8.9-43%-1.4-253%-253%4.6400%442%300390.SZ天华新能75.514%19.871%-6%32.090%62%4.0-53%3.796%96%9.729632%162%000762.SZ西藏矿业3.5-43%1.5326%116%2.0190%32%-0.3-127%-0.2-384%-384%0.2241%183%002738.SZ中矿资源65.522%17.3-4%11%13.8-10%-20%4.6-40%2.5120%120%5.1277%100%000792.SZ盐湖股份155.02%43.9-6%1%64.3106%46%84.882%39.7100%100%30.3164%-24%002192.SZ融捷股份8.450%3.3110%60%3.8296%14%2.830%1.3130%130%2.81288%106%合计1045.910%316.324%13%396.187%25%130.0745%67.7455%77%102.1599%51%◆行业公司单吨盈利分化，资源自供比例高及低价矿库存企业单吨利润表现更优。当前碳酸锂环节盈利修复分化显著，具备上游资源自供或前期低价矿库存的企业盈利弹性更强。碳酸锂：行业盈利改善明显，公司单吨盈利分化图表：碳酸锂主流公司季度盈利拆分分板块2025年及26Q1业绩总结代表公司锂业务单位2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1天齐锂业锂盐出货量（万吨）1.72.43.03.02.52.53.02.42.0单吨利润（万元/吨）-13.6-6.0-2.1-5.5-0.7-2.1-1.71.26.0赣锋锂业锂盐出货量（万吨）2.53.13.34.04.03.55.05.05.0单吨利润（万元/吨）-1.00.3-0.6-0.1-0.4-1.4-0.10.83.7永兴材料锂盐出货量（万吨）0.70.70.60.70.60.60.60.60.6单吨利润（万元/吨）3.12.41.10.41.51.11.01.77.0中矿资源锂盐（含精矿）出货量（万吨）0.80.91.11.20.91.31.30.80.8单吨利润（万元/吨）1.51.4-0.10.50.0-0.40.12.35.0雅化集团锂盐（含精矿）出货量（万吨）2.02.01.7单吨利润（万元/吨）0.30.91.5盛新锂能锂盐（含精矿）出货量（万吨）1.72.42.0单吨利润（万元/吨）0.31.02.3数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结◆中性情况下：26年全球锂矿供给214万吨，新增44万吨；27年262万吨，新增48万吨；28年303万吨，新增41万吨。但由于海外矿山政策不确定因素影响，实际供给或低于我们预期。◆不考虑津巴布韦影响，碳酸锂26全年紧平衡：2026年碳酸锂仅过剩4万吨，过剩比例为2%；2027年过剩11万吨，过剩比例为4%，总体供给偏紧。且海外矿山、盐湖存在政策不确定性风险，或导致实际产量低于我们预期，加剧供给紧张。图 2025-2030年碳酸锂供给测算图 碳酸锂供需测算碳酸锂：碳酸锂26全年紧平衡，价格在15-20万左右震荡产量（万吨LCE）2026E2027E2028E2029E2030E国内盐湖17.626.030.832.736.838.6国内辉石矿6.911.214.925.236.739.3国内云母矿15.517.826.030.636.138.1国内供给合计40.155.171.788.4109.6116.0海外盐湖43.650.554.462.271.275.2澳洲辉石矿47.655.462.965.667.370.0非洲辉石矿23.635.151.062.170.375.3美洲辉石矿5.86.27.67.79.512.2海外供给合计120.6147.2175.9197.6218.4232.7锂回收9.011.714.016.820.224.3合计169.6214.0261.7302.9348.2373.0-新增34.744.347.741.245.324.92026E2027E2028E2029E全球锂有效供给（万吨LCE）80.1110.4134.9169.6214.0261.7302.9348.2有效供给-新增21.830.324.634.744.347.741.245.3全球锂需求（万吨LCE）76.893.2119.1165.3209.6250.4285.3326.1需求-新增20.616.426.046.144.440.834.940.8过剩（万吨LCE）3.317.215.84.44.411.317.522.0数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所中游：供需反转，盈利逐季改善显著数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结◆锂电池中游板块：25年盈利能力持续改善，利润同比明显提升，26Q1拐点持续，利润同环比高增长。1）收入和归母净利润：25 年锂电池中游板块实现营收13629亿元，同比+19.7%，归母净利润1038亿元，同比+54.2%；26Q1营收4122亿元，同比+47.4%，环比-2.4%，归母净利润375亿元，同比+82.3%，环比+29.0%。2）毛利率和净利率：25 年毛利率18.2%，同比+0.9pct，归母净利率7.6%，同比+1.7pct；26Q1毛利率19.5%，同比+2.2pct，环比+0.2pct，归母净利率9.1%，同比+1.7pct，环比+2.2pct。3）费用率控制：25年期间费用率9.1%，同比-0.3pct；26Q1期间费用率8.7%，同比-0.6pct，环比-0.7pct。4）存货增加：25Q4末存货2912亿元，较年初+36.0%；26Q1末存货3441亿元，较年初+18.2%。5）现金流：25年经营活动净现金流1973亿元，同比+22.8%；26Q1 经营活动净现金流220亿元，同比-30.3%，环比-72.0%。6）资金压力：25Q4末营运资本3366亿元，较年初+9.6%；26Q1末营运资本3917亿元，较年初+16.4%。锂电池中游：25Q4起盈利能力拐点显著，利润同比改善图表： 25年、25Q4、26Q1锂电池中游板块情况（亿元）25年25年同比(%,pct)25Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)26Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）1362919.7%33.6%21.5%47.4%-2.4%归母净利润（亿元）54.2%124.5%-2.6%82.3%29.0%毛利率18.2%0.919.3%5.81.519.5%2.20.2归母净利率7.6%1.76.9%2.8-1.79.1%1.72.2费用率9.1%-0.39.4%2.90.38.7%-0.6-0.7经营活动净现金流（亿元）22.8%20.9%101.5%-30.3%-72.0%25Q4末的情况25Q4末较年初增长26Q1末的情况26Q1末较年初增长应收账款（亿元）17.0%8.5%合同负债（亿元）55.9%5.0%存货（亿元）36.0%18.2%无息在手现金（亿元）74.2%-7.9%营运资本（亿元）9.6%16.4%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结锂电池中游：25Q4盈利拐点明确，26Q1盈利进一步改善图表：25年、25Q4、26Q1锂电池中游分板块情况（亿元）◆锂电池中游分板块：25Q4起中游材料同环比改善显著，电池环节稳定增长。2025 年锂电池中游板块营收13629亿元，同比+20%，归母净利1038亿元，同比+54%，25Q4中游板块盈利拐点明确；26Q1板块营收4122亿元，同比+47%，归母净利376亿元，同比+82%，盈利持续改善。分环节看，六氟磷酸锂及电解液25Q4已明显修复，对应25Q4/26Q1归母净利增速同比+207%/+834%；正极环节25Q4开始改善，26Q1延续高弹性，其中26Q1归母净利铁锂正极同比+1964%、三元正极同比+882%；电池环节表现稳健，26Q1归母净利同比+43%；辅材端弹性释放，铜箔、铝箔25Q4已显著改善，26Q1持续恢复；隔膜25Q4涨价弹性显著，归母净利同比+257%，26Q1涨价延续。分项25年营收（亿元）同比增速25年归母净利润（亿元）同比增速25Q4营收（亿元同比增速环比增速25Q4归母净利润（亿元）同比增速环比增速26Q1营收（亿元）同比增速环比增速26Q1归母净利润（亿元）同比增速环比增速（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）（%）锂电池中游1362920%1037.754%34%21%291.1124%-3%47%-2%375.582%29%隔膜23%44.9118%28%10%11.5257%-4%31%-13%15.562%34%六氟磷酸锂及电解液25%27.8364%51%28%17.8207%528%65%13%35.2834%98%电池16%797.636%30%25%217.942%-8%44%-9%225.043%3%正极34%12.5177%64%31%7.9168%88%106%18%29.33743%273%铁锂正极43%2.5114%71%33%2.9131%28%117%29%24.41964%743%三元正极23%10.0339%54%29%5.0328%158%90%2%4.9882%-1%三元前驱体23%84.654%37%7%23.4202%8%36%10%36.686%56%添加剂-6%2.7-37%-3%-2%-1.3-182%-177%4%-6%0.74%154%负极24%52.079%31%20%12.9608%-9%28%-12%15.040%16%铜箔44%0.0100%47%22%-1.266%-288%64%6%4.97348%518%铝箔5%3.3202%2%9%1.1237%28%13%7%2.2174%98%结构件17%36.035%31%23%7.777%-31%49%-2%18.397%139%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结◆资本开支：25Q4-26Q1电池环节明显恢复，材料环节26Q1开始恢复。25Q4以来电池资本开支持续处于高位，25Q4资本开支环比提升明显；隔膜、负极等环节25Q4环比增长，前驱体及结构件Q1环比大幅增长，六氟电解液、三元正极、添加剂等26Q1逐步改善。锂电池中游：资本开支节奏分化，电池明显提升，部分材料环节开始恢复图：各环节22Q1-26Q1资本开支（亿元）图：各环节22Q1-26Q1在建工程（亿元）电池隔膜六氟磷酸锂及电解液铁锂正极三元正极三元前驱体添加剂负极结构件2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1电池隔膜六氟磷酸锂及电解液铁锂正极三元正极三元前驱体添加剂负极结构件2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1◆Q1电池、结构件龙头盈利稳定，铁锂、隔膜、电解液、铜铝箔龙头盈利拐点已现，负极原材料涨价盈利略有影响。中游材料价格连续调整多个季度，铁锂、隔膜、电解液及铜铝箔25Q4-26Q1涨价逐步落地，盈利拐点明确，26Q1单位盈利水平进一步提升。电池龙头依托客户结构、成本优势，单位盈利稳定，负极受原材料涨价影响，单位盈利有所影响。分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：公司公告，东吴证券研究所表 各环节分季度盈利情况环节代表公司单位2021A2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1电池宁德时代元/Wh0.080.070.070.110.070.080.080.120.10.10.120.080.090.090.090.090.08亿纬锂能元/Wh0.030.020.040.060.030.020.040.030.020.010.020.020.020.020.020.020.02国轩高科元/Wh0.01-0.020.0050.01孚能科技元/Wh-0.03-0.20.01-0.01-0.22-0.1-0.17-0.15-0.05-0.05-0.06-0.02-0.04-0.02-0.06-0.02-0.05派能科技元/Wh0.210.250.310.420.510.490.260.01-0.910.020.030.020.01-0.10.050.040.020.06三元前驱中伟股份万元/吨0.520.410.530.520.60.450.550.70.750.550.60.60.50.60.50.620.620.55三元正极当升科技万元/吨1.432.33.93.923.522.983.952.81.10.96-0.50.60.70.9容百科技万元/吨1.651.62.450.731.41.20.360.88-0.12-0.120.20.40.60.20.15-0.60.150.2磷酸铁锂德方纳米万元/吨0.912.151.51.11.15-2.11-0.760.07-1.29-0.55-0.69-0.64-1.12-0.37-0.5-0.170.100.35湖南裕能万元/吨0.982.011.120.440.810.280.830.20.050.10.150.060.040.040.110.110.170.45万润新能万元/吨0.852.281.540.930.5-0.15-2.01-0.2-1.2-0.42-0.58-0.4-0.3-0.21-0.26-0.090.020.38负极璞泰来万元/吨1.141.271.31.30.90.850.35-0.55-0.4-0.05-0.3-0.3-1.1-0.10.050.050.05中科电气万元/吨0.530.590.470.51-0.2-0.540.070.210.290.080.110.170.20.190.180.130.090.06尚太科技万元/吨0.811.41.41.20.950.950.60.40.350.380.350.330.350.350.330.260.220.20隔膜恩捷股份元/平0.850.770.90.90.70.60.60.50.30.130.090.08-0.250.010.040.040.090.11星源材质元/平0.280.480.550.470.430.40.30.330.050.150.080.080.080.030.01-0.020.020.05电解液天赐材料万元/吨1.441.851.81.271.050.750.650.40.30.110.080.080.10.080.080.080.400.72新宙邦万元/吨0.971.651.50.850.40.20.120.10.070.040.040.04-0.01-0.010.150.23铜箔嘉元科技万元/吨2.981.831.11.040.550.3-0.20.02-0.3-0.57-0.45-0.260.040.010.010.050.35诺德股份万元/吨1.131.230.50.80.15-0.2-0.46-0.47-0.93-0.67-0.5-0.57-0.29-0.26-0.13-0.20.10铝箔鼎胜新材万元/吨0.620.60.650.650.650.50.40.350.30.20.20.130.130.130.120.170.280.25导电剂天奈科技万元/吨0.790.90.880.90.80.30.30.40.410.30.30.30.30.30.30.290.300.20结构件科达利归母净利12.13%10.80%9.61%9.66%11.47%10.38%10.31%10.04%14.80%12.30%11.56%11.71%13.24%12.82%10.55%10.49%12.57%11.13%包覆材料信德新材万元/吨0.670.530.50.50.50.3-0.10.2-0.15-0.10.05-0.05-0.050.010.050.050.08数据来源：东吴证券研究所预测图：主流环节产能利用率情况◆动储需求两旺，24年起电池龙头率先开始有序扩产，但材料厂商扩产相对谨慎，26年行业拐点明确，27年产能利用率将进一步提升。供需：需求超我们预期，26-27年产能利用率改善铁锂正极2022E2023E2024E2025E2026E2027E供给（万吨）114.6225.7401.1526.9736.9937.7-同比166%97%78%31%40%27%需求（万吨）100.9163.4250.8433.7620.0767.7-同比157%62%53%73%43%24%产能利用率88%72%63%82%84%82%负极2022E2023E2024E2025E2026E2027E全行业有效供给（万吨）同比43%70%42%36%16%14%需求（万吨）同比54%37%29%46%33%22%产能利用率91%73%66%71%82%87%隔膜2022E2023E2024E2025E2026E2027E全行业有效供给（亿平）188.7282.3411.8564.8655.4716.9-同比70%50%46%37%16%9%需求（亿平）160.3209.6276.5404.3533.1642.0-同比56%31%32%46%32%20%产能利用率85%74%67%72%81%90%6F2022E2023E2024E2025E2026E2027E全行业有效供给（万吨）13.725.334.137.143.454.3-同比73%84%35%9%17%25%需求（万吨）12.516.520.830.740.648.5-同比54%33%26%47%32%20%过剩1292787275132227634952807557665产能利用率91%65%61%83%94%89%铜箔2022E2023E2024E2025E2026E2027E全行业有效供给（万吨）-同比119%40%14%14%14%11%需求（万吨）-同比63%32%25%37%28%17%过剩产能利用率58%55%60%72%81%85%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所◆电池盈利表现亮眼，龙头厂商竞争力强化。电池板块25年实现营收7200亿元，同增16.23%；归母净利润797.6亿元，同增36.16%。25Q4营收2283亿元，同环比+30%/+25.10%；归母净利润217.9 亿元，同环比+42.13%/-7.64%。26Q1营收2075亿元，同环比+44.16%/-9.10%；归母净利润225.0亿元，同环比+43.12%/+3.27%。其中宁德时代对板块贡献最大，25年实现归母净利润722亿元，26年Q1实现归母净利润207亿元。◆原材料价格有所上涨，通过资源端+传导改善，盈利水平仍表现亮眼。25年毛利率21.69%，同比+0.81pct；归母净利率11.08%，同比+1.62pct；费用率9.4%，同比-0.2pct。25Q4毛利率22.3%，同环比+7.7pct/+0.67pct；归母净利率9.55%，同环比+0.81pct/-3.38pct。26Q1归母净利率10.84%，同环比-0.08pct/+1.30pct。◆在建工程和存货较年初大幅增长。25Q4经营活动净现金流678.8亿元，同环比+58.81%/+132.63%；26Q1经营活动净现金流321.83亿元，同环比-6.80%/-52.59%。26Q1末应收账款1543亿元，较年初增长3.72%；合同负债558亿元，较年初下降0.66%；存货1726亿元，较年初增长17.23%。电池：盈利能力表现亮眼，龙头竞争力进一步强化表：2025年及2026年电池板块情况（亿元）2025同比(%,pct)2025Q42025Q4同比(%,pct)2025Q4环比(%,pct)2026Q12026Q1同比(%,pct)2026Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）16.23%30%25.10%44.16%-9.10%归母净利润（亿元）797.636.16%217.942.13%-7.64%225.043.12%3.27%毛利率21.69%0.8122.3%7.70.6721.41%0.31-0.91归母净利率11.08%1.629.55%0.81-3.3810.84%-0.081.30费用率9.4%-0.29.69%5.210.109.52%-0.15-0.16经营活动净现金流（亿元）35.90%678.858.81%132.63%321.83-6.80%-52.59%资本开支（亿元）810.728.21%250.3325.36%37.96%247.6434.44%-1.07%2024/12/312025/12/312026/03/312026Q1较年初增长应收账款（亿元）3.72%合同负债（亿元）-0.66%存货（亿元）17.23%在建工程（亿元）18.57%无息在手现金（亿元）1.35%营运资本（亿元）9.62%分板块2025年及2026年Q1业绩总结分板块2025年及2026年Q1业绩总结◆宁德时代26年Q1单wh利润0.08元，与二线盈利差距基本维持，二线企业盈利有所分化，头部盈利稳定。宁德时代25年收入4237亿元，同增17%，26Q1收入1291亿元，同增52.45%；25年归母净利润722 亿元，同增42.28%，26Q1归母净利润207.4亿元，同增48.52%，原材料涨价，宁德采购价涨幅小和慢，并且向下游顺价，宁德议价能力强，实际涨幅高于二线企业，盈利差距可能扩大；二线电池厂中，亿纬锂能盈利仍明显领先，25年归母净利润41.3亿元，同增1.44%，26Q1归母净利润14.5亿元，同增31.35%，单wh利润维持0.02元；其余二三线电池厂盈利分化，多数仍处微利或亏损状态。电池：宁德时代α明显，出货量超越行业增速，盈利稳定表：2025年及2026年Q1电池板块情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润电池同比2026Q1同比环比同比2026Q126Q1同比26Q1环比300750.SZ宁德时代4,237.0217.04%1291.3152.45%-8.18%722.0142.28%207.3848.52%-10.49%300068.SZ南都电源74.71-6.43%9.71-14.78%-37.75%-26.42-76.51%-3.05-14.36%87.42%002074.SZ国轩高科450.7027.35%117.0829.30%-24.77%23.8397.49%0.21-79.04%114.07%300014.SZ亿纬锂能614.7026.44%206.8061.61%25.58%41.341.44%14.4631.35%9.68%300207.SZ欣旺达632.4612.90%161.1631.14%-18.25%10.57-27.99%1.14-70.49%132.75%688567.SH孚能科技91.17-21.95%16.67-28.31%-34.70%-7.46-124.71%-1.408.03%61.12%688772.SH珠海冠宇144.1024.86%36.3545.51%-11.10%4.729.60%-0.85-257.46%-199.93%688063.SH派能科技31.6457.81%9.72147.89%-15.55%0.85106.12%0.22158.39%-39.56%002245.SZ蔚蓝锂芯81.1320.09%21.5324.60%-6.35%7.1145.66%1.9638.14%-0.85%300438.SZ鹏辉能源119.4450.04%47.68182.14%9.29%2.06181.61%3.23819.09%253.62%688819.SH天能股份457.921.67%97.45-4.82%-21.35%15.912.38%0.75-82.14%-67.59%301327.SZ华宝新能41.4214.87%9.4332.06%-21.41%0.17-92.84%0.14-83.35%111.30%000049.SZ德赛电池223.997.38%50.0814.63%-20.46%2.92-29.23%0.8064.23%19.89%合计7,200.4016.23%2074.9744.16%-9.10%797.6236.16%225.0043.12%3.27%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及2026年Q1业绩总结数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算◆宁德α明显，出货量超越行业增速，盈利稳定。宁德时代26Q1单wh盈利0.08元，我们预计全年盈利基本维持8-9分/wh，二线头部盈利2分/wh，且宁德质保金足额计提3.5%、折旧加速计，实际领先幅度更明显。此轮原材料涨价，宁德采购价涨幅小和慢，并且向下游顺价，宁德议价能力强，实际涨幅高于二线企业，盈利差距可能扩大。表：宁德与二线厂商盈利对比电池：宁德时代α明显，出货量超越行业增速，盈利稳定代表公司单位2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1宁德出货（GWh）单价（元/Wh）0.790.770.740.690.670.650.640.620.65单位净利（元/Wh）0.090.10.120.080.090.090.090.090.08亿纬出货（GWh）13.521.924.322.827.432.838.234.7单价（元/Wh）0.60.520.50.540.530.510.480.40.47单位净利（元/Wh）0.020.010.020.020.020.020.020.020.02国轩出货（GWh）单价（元/Wh）0.710.70.590.640.550.510.440.460.45单位净利（元/Wh）0.01-0.010.01欣旺达（动储）出货（GWh）3.94.46.810.26.89.314.9单价（元/Wh）0.780.890.660.550.380.60.430.430.53单位净利（元/Wh）-0.11-0.1-0.07-0.02-0.07-0.06-0.040.01欣旺达（锂威）收入（亿元16.613.518.7净利率（%）14%20%17%15%13%12%12%13%12%净利润（亿元）2.13.322.722.22.42.82.52.2冠宇消费收入(亿元）24.222.820.530.737.233.526.7出货（万只）7,8009,00010,85010,4728,00012,00013,50010,0009,000净利率(%)6%7%10%9%6%5%7%6%-2%蔚蓝锂芯出货（亿只）0.81.21.51.31.81.82.11.7单位净利（元/Wh）0.430.50.220.730.380.60.620.650.4数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及2026年Q1业绩总结◆海外电池企业Q1盈利仍持续承压，与宁德时代差距维持，美国储能业务占比提升。26年Q1看，宁德时代/LGES/三星SDI营业利润率分别为21%/-3%/-5%，剔除IRA补贴后，LGES/三星SDI营业利润率分别为-6%/-8%，环比有所改善。LGES一季度由于一家北美主要客户调整库存，软包出货有所下降，但储能系统业务营收占比已达20%左右。三星SDI业绩改善主要来自AI数据中心储能需求。海外电池厂：盈利整体仍持续承压，美国储能业务占比提升表：海外电池厂盈利水平表：海外电池厂盈利水平（剔除IRA补贴）公司电池业务营收（亿人民币）营业利润（亿人民币）营业利润率26Q125Q425Q126Q1同比26Q1环比26Q125Q425Q126Q1同比26Q1环比26Q125Q425Q126Q1同比（pct）26Q1环比（pct）宁德时代52.5%-8.2%53.9%-7.4%21%21%20%0.20.2LGES4.6%6.7%-9-6转负-70.3%-3.2%-2.0%6.0%-9.2-1.2三星SDI12.5%-7.4%-8-16-2260.9%47.7%-5.3%-9.3%-15.2%9.94.1公司营业利润(剔除IRA补贴，亿人民币）营业利润率(剔除IRA补贴）26Q125Q425Q126Q1同比26Q1环比26Q125Q425Q126Q1同比（pct）26Q1环比（pct）宁德时代53.9%-7.4%21%21%20%0.20.2LGES-18-22-4.1379.0%-12.6%-6.1%-7.4%-1.32%-4.71.3三星SDI-12-20-22.3-43.1%-38.5%-7.7%-11.6%-15.18%7.53.9分板块2025年及2026年Q1业绩总结◆宁德时代经营性现金流亮眼，二线电池厂表现分化，整体资本开支同比高增长。宁德时代25年经营性现金流净额1332.2亿元，同增37.35%，现金流持续充沛，26年Q1资本开支124.2亿元，环比增1.3%，扩产稳健推进；亿纬锂能25年经营性现金流净额74.92亿元，同增69%，资本开支104.5亿元，同增88.4%；国轩高科、南都电源、蔚蓝锂芯、华宝新能等大部分厂商25年经营性现金流同比普遍改善，但南都电源、亿纬锂能、孚能科技、天能股份、鹏辉能源等厂商26Q1现金流环比转负或大幅下滑。电池板块26年Q1资本开支同增34%，行业有序扩大产能建设。电池：经营性现金流表现分化，资本开支同比高增长表：2025年及2026年Q1电池板块情况（亿元）新能源汽车板块经营性现金流净额资本开支电池同比2026Q1同比环比同比2026Q1同比环比300750.SZ宁德时代1332.2037.35%336.812.47%-35.92%423.4535.81%124.1620.05%1.30%300068.SZ南都电源16.76697.73%1.06135.81%-87.03%6.85-51.35%0.61-81.64%148.54%002074.SZ国轩高科36.2433.96%1.5521.79%-95.10%101.7112.16%48.86181.02%13.34%300014.SZ亿纬锂能74.9268.98%-3.66-140.99%-114.13%104.4688.38%29.9348.82%0.17%300207.SZ欣旺达36.3210.38%0.72-95.26%-94.02%84.1135.81%23.2219.58%-14.96%688567.SH孚能科技17.2389.57%-3.97-214.90%-130.32%4.79-69.24%1.26-31.40%-58.48%688772.SH珠海冠宇20.87-14.60%5.6010.33%59.47%41.1035.99%7.88-6.70%-34.62%688063.SH派能科技6.83-3.13%-2.08-241.24%-164.06%5.093.12%1.92186.98%-25.32%002245.SZ蔚蓝锂芯15.8945.38%1.93-41.94%-64.18%9.7129.88%2.13-23.79%-43.46%300438.SZ鹏辉能源9.30480.54%-0.4579.45%-104.74%5.460.58%1.633.95%200.76%688819.SH天能股份62.64-4.56%-19.54-40.95%-151.88%13.09-40.96%3.1874.58%-4.16%301327.SZ华宝新能-7.50-198.33%-1.1274.30%49.72%0.9117.73%0.24206.27%20.71%000049.SZ德赛电池12.26235.40%4.97-15.92%-6.73%9.99-15.27%2.61-21.46%51.25%合计1633.9535.94%321.83-6.71%-52.59%810.7128.21%247.6434.44%-1.07%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及2026年Q1业绩总结◆在建工程整体有所增长，龙头厂商无息现金充足，二线电池厂分化明显，部分仍面临资金压力。龙头厂商无息现金与营运资本双高，反映其流动性好、短期财务风险低，而部分二线电池厂存在现金为负、营运资本紧张的情况。宁德时代26年Q1末在建工程373.7亿元，较年初+25.67%，无息现金3126.7亿元，较年初+4.96%，运营资本2584.9亿元，较年初+8.22%；亿纬锂能26年Q1末在建工程132.9亿元，较年初-24.17%，无息现金-114.3亿元，较年初-12.67%，营运资本-3.0 亿元，短期资金链存在一定压力。电池：在建工程持续增长，龙头在手现金充足表：2025年及2026年Q1电池板块情况（亿元）新能源汽车板块在建工程无息在手现金营运资本电池2024Q42025Q42026Q126Q1较年初增长2024Q42025Q42026Q126Q1较年初增长2024Q42025Q42026Q126Q1较年初增长300750.SZ宁德时代297.6297.3373.725.67%2,049.42,978.93,126.74.96%1,929.72,388.62,584.98.22%300068.SZ南都电源10.614.214.84.29%-52.5-50.4-54.5-8.13%-5.3-29.5-29.8-0.83%002074.SZ国轩高科148.0126.8210.465.97%-166.4-205.4-239.6-16.65%-68.1-124.0-95.922.71%300014.SZ亿纬锂能93.1175.2132.9-24.17%-57.1-101.4-114.3-12.67%-18.514.2-3.0-120.95%300207.SZ欣旺达81.3105.6115.08.88%23.3-4.1-15.3-276.21%47.710.240.4294.30%688567.SH孚能科技28.90.610.21690.69%35.827.614.2-48.65%15.810.914.937.30%688772.SH珠海冠宇18.936.229.4-18.56%-28.5-38.4-46.5-20.97%11.9-20.8-28.8-38.52%688063.SH派能科技2.80.80.3-62.42%62.764.660.6-6.28%67.466.465.4-1.41%002245.SZ蔚蓝锂芯15.03.916.0308.56%0.76.36.65.87%21.422.226.318.49%300438.SZ鹏辉能源8.45.37.338.24%-8.7-7.7-8.5-10.41%-1.8-3.4-0.876.35%688819.SH天能股份15.112.813.55.98%111.9156.1133.0-14.76%55.160.860.4-0.67%301327.SZ华宝新能0.10.30.1-62.99%51.840.240.30.25%59.857.557.3-0.38%000049.SZ德赛电池2.01.51.612.83%-9.7-8.1-5.926.36%37.131.331.91.92%合计18.57%2,8582,8971.35%2,4842,7239.62%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及2026年Q1业绩总结◆全球格局看，宁德时代26年1-2月全球市占率42.2%，市占率再创历史新高，日韩厂商份额持续下降。26年1-2月宁德时代全球装机56.9GWh，份额42.2%，同比+3.5pct，龙头地位稳固；比亚迪位列第二，装机18.1GWh，份额13.4%，同比-2.6pct，受海外市场拓展节奏影响小幅承压；LG新能源装机11.8GWh，份额8.7%，同比-0.6pct；二线电池厂中，中创新航、亿纬锂能、国轩高科等份额基本稳定。电池-全球份额：宁德时代竞争优势突出，市占率再创历史新高数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所图：动力电池厂商全球市占率表：动力电池厂商全球装机量 (GWh)Top10简写26年2月占比环比 (pct) 26年1-2月累计占比同比 (pct)宁德时代24.438.7%-6.556.942.2%3.5比亚迪8.213.0%-0.818.113.4%-2.6LG新能源7.111.3%4.711.88.7%-0.6SK on2.94.6%1.45.23.9%-0.8中创新航2.54.0%-1.36.34.7%0.7国轩高科2.54.0%0.15.33.9%0.2松下2.23.5%-0.85.33.9%-0.1亿纬锂能1.93.0%0.53.72.7%0.0蜂巢能源1.93.0%0.43.82.8%0.5三星SDI1.72.7%0.53.32.4%-0.9全球总量63.0100%-134.9100%-分板块2025年及2026年Q1业绩总结◆国内格局看，宁德时代26年Q1装机份额47.7%，同增3.6pct，比亚迪份额16.8%，同降6.9pct，部分二线份额提升。26年Q1宁德时代国内装机59.5GWh，份额47.7%，同增3.6pct，整体份额相对稳定；比亚迪位列第二，装机20.9GWh，份额16.8%，同减6.9pct；二线电池厂中，国轩高科、亿纬锂能、欣旺达、正力新能、瑞浦兰钧、吉曜通行等二线厂商份额提升明显。电池-国内份额：宁德市占率48%，比亚迪份额下滑，部分二线提升数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所表：动力电池厂商国内装机量 (GWh，不含出口)图：动力电池厂商国内市占率 (%，不含出口)Top10简写26年3月占比环比 (pct) 26年1-3月累计占比同比 (pct)宁德时代25.7145.50%-3.5659.5247.69%3.55比亚迪10.0617.81%4.2620.9416.78%-6.91中创新航3.526.23%0.237.325.87%0.49国轩高科3.375.96%0.697.315.86%0.93亿纬锂能2.744.85%0.296.014.82%0.52蜂巢能源1.923.40%-2.013.642.92%1.45欣旺达1.542.73%-0.393.642.92%0.91LG新能源1.402.48%-0.373.332.67%0.38瑞浦能源1.352.39%-0.112.782.23%1.05正力新能1.312.32%0.252.722.18%0.94全球总量63.0100.0%-134.9100.0%-分板块2025年及2026年Q1业绩总结数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测◆25年中低点，铁锂电芯成本0.23元/wh（不含税），其中BOM成本0.19元/wh；26Q1实质性涨价影响比较大的是碳酸锂、电解液、铜，按照碳酸锂价格15万/吨，六氟价格12万/吨，铜箔11.7万/吨，测算对应电芯成本0.3元/wh，其中BOM成本0.26元/wh，上涨7分（不含税）。图：材料涨价对成本影响测算4 电池：26Q1电芯BOM成本上涨7分/wh+2025：铁锂2026E：铁锂（中性涨价）2026E：铁锂（乐观）磷酸铁锂单位用量单位单位价格（万）单位成本单位成本单位用量单位单位价格（万）单位成本单位成本单位用量单位单位价格（万）单位成本单位成本电芯原材料成本（元/wh）占比（元/wh）占比（元/wh）占比正极材料2.90.0630%5.250.1039%6.500.1344%-正极加工费0.50.015%0.550.014%0.600.014%-磷酸铁1.00.0210%1.100.028%1.100.027%正极导电剂（AB）10.000.001%10.000.001%10.000.001%正极黏贴剂（PVDF）8.000.001%8.000.001%8.000.001%分散剂（NMP）2.500.000%2.500.000%2.500.000%正极集体流（铝箔）3.300.015%3.550.014%3.550.014%-铝箔加工费1.50.002%1.60.002%1.60.002%-铝价1.80.013%2.00.012%2.00.012%负极活性物质（石墨）1.600.017%1.650.015%1.700.015%负极粘结剂1(SBR)10.000.002%10.000.001%10.000.001%负极粘结剂2（CMC）4.000.001%4.000.001%4.000.000%负极集流体（铜箔）9.500.0524%11.700.0622%11.700.0620%-铜箔加工费1.50.014%1.70.013%1.70.013%-铜价8.00.0420%10.00.0519%10.00.0517%电解液1.800.0211%2.960.0313%3.080.0312%-六氟磷酸铁锂6.000.014%14.000.027%15.000.027%隔膜（湿法涂覆）万m20.90.017%万m20.950.016%万m21.00.025%壳体&辊压膜及其他0.00.0210%0.00.028%0.00.027%电芯材料成本合计(元/wh)0.19100%0.26100%0.29100%碳酸锂（正极+电解液含量）6.000.0318%15.000.0832%20.000.1139%电费3,000万kwh0.400.013,000万kwh0.400.013,000万kwh0.400.01人工10.000.0110.000.0110.000.01折旧(元/wh)0.010.010.01其他0.010.010.01电芯材料制造成本合计(元/wh)0.040.040.04合格率98.0%98.0%98.0%产能利用率100.0%100.0%100.0%电芯成本合计（元/wh），不含税）0.2340.3030.330电芯毛利率12%12%12%电芯售价（含税，元/wh）0.2960.3840.418分板块2025年及2026年Q1业绩总结4 电池：顺价较顺利，散单价上涨0.1元/wh+◆动力电池价格持续上涨，储能电池价格稳中有升。受原材料价格上涨影响，动力电池价格持续上涨，截至26年3月，三元方形约为0.59元/wh，铁锂方形约为0.40元/wh。储能电池供需偏紧，满产满销，价格由24年底部0.28元/wh提升至0.40元/wh。动力电池厂商通过原材料资源端布局，以及价格联动机制传导，盈利水平相对稳健。图 动力储能电池价格变化（元/wh）数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所◆25年隔膜行业价格拐点已现，Q4起盈利能力大幅改善。2025年实现营收671亿元，同增23%，归母净利润45亿元，同增118%，其中25Q4营收196亿元，同增28%，归母净利润11.5亿元，同增257%；2025年毛利率21.9%，同增2.8pct，归母净利率7%，同增3pct；25Q4毛利率22.2%，同增10.3pct，归母净利率5.9%，同增10.7pct。◆26Q1涨价弹性进一步体现，盈利改善显著。26Q1实现营收171亿元，同比+31%，环比-13%；归母净利润15亿元，同比+62%，环比+34%。26Q1毛利率24.8%，同比+3.0pct，环比+2.6pct；归母净利率9.1%，同比+1.7pct，环比+3.2pct。隔膜：行业26Q1涨价落地，盈利拐点已现数据来源：wind，东吴证券研究所；注：本页及下同，25年增长为较2025年初，26Q1末增长为较2026年初。图表：2025年及26Q1隔膜板块情况（亿元）2025年25年同比(%,pct)25Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)26Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）23%28%10%31%-13%归母净利润（亿元）118%11.5257%-4%62%34%毛利率21.9%2.822.2%10.31.024.8%3.02.6归母净利率7%5.9%10.7-0.99.1%1.73.2经营活动净现金流（亿元）101.035%35.569%32%-9.6-362%-127%费用率3.9%0.113.5%-0.11.013.1%-0.7-0.4分板块2025年及26Q1业绩总结2025年底25年增长26Q126Q1末较年初增长应收账款（亿元）14%2%预收款项（亿元）-14%14%存货（亿元）8%11%无息现金（亿元）-2581%-279-8%营运资本（亿元）-43%50%◆隔膜板块26Q1涨价落地，龙头盈利同比改善。恩捷股份26Q1营收39亿元，同环比+43%/-4%，归母净利润2.6亿元，同环比+902%/+14%；星源材质26Q1营收11亿元，同环比+22%/-7%，归母净利润0.3亿元，同环比-37%/+138% ；璞泰来26Q1 营收44 亿元，同环比+35%/-11% ，归母净利润7 亿元，同环比+44%/+7%。图表：2025年及26Q1隔膜板块情况（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所隔膜：行业26Q1涨价落地，盈利拐点已现新能源汽车板块收入归母净利润隔膜25同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比25同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比002108.SZ 沧州明珠4%7.7-2%2%7.021%-10%1.5-1%0.1-15%-76%0.4-8%220%002080.SZ 中材科技26%84.918%2%68.524%-19%18.2104%3.419%-30%5.140%50%300568.SZ 星源材质16%11.725%10%10.822%-7%0.4-90%-0.8-640%-658%0.3-37%138%002812.SZ 恩捷股份34%40.952%8%39.143%-4%1.4126%2.3123%3270%2.6902%14%688733.SH壹石通25%2.050%20%1.955%-5%-0.2-284%-0.1-201%-327%0.0102%105%603659.SH璞泰来17%48.835%30%43.535%-11%23.698%6.61476%2%7.044%7%合计23%28%10%31%-13%44.9118%11.5257%-4%62%34%分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所◆隔膜板块26Q1资金状况依旧偏紧，龙头无息现金持续为负。恩捷股份26Q1无息现金-93.7亿元，较年初+6%，营运资本14.8亿元，较年初+89%；星源材质无息现金-75.4亿元，较年初-3%，营运资本-3.2亿元，较年初+78%；璞泰来无息现金29.2亿元，较年初+16%，营运资本72.1亿元，较年初+6%。沧州明珠、中材科技资金缺口仍大。整体来看，板块26Q1无息现金为-279亿元，较年初-8%，营运资本80亿元，较年初+50%。隔膜：资金状况依旧偏紧，但营运资本环比回升图表：2025年及26Q1隔膜板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本隔膜25年Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长25年Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长002108.SZ沧州明珠-13.6-132%-15.1-11%3.6-63%4.525%002080.SZ中材科技-95.72%-123.5-29%-19.2-214%-14.226%300568.SZ星源材质-73.2-44%-75.4-3%-14.4-197%-3.278%002812.SZ恩捷股份-100.010%-93.76%7.8334%14.889%688733.SH壹石通-0.3-109%-0.230%7.0-7%5.5-22%603659.SH璞泰来25.11585%29.216%68.24%72.16%合计-2581%-279-8%-43%50%分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：SMM，东吴证券研究所图表：隔膜板块主流公司季度盈利拆分（亿平，元/平）隔膜：价格一轮上涨已落地，26年拐点已现◆湿法26Q1除大客户外已涨价落地10%，4月大客户有望涨价15-20%，其余客户有望二次涨价。25年龙头公司均微利，其余厂商亏损，头部厂商挺价意愿显著，26Q1除大客户外已涨价落地10%，部分客户涨价20-30%，Q2大客户涨价有望落地15-20%，其余客户二轮谈价顺利，价格弹性明显。分板块2025年及26Q1业绩总结代表公司单位2021A2022A2023Q12023Q22023Q32023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1恩捷股份出货30.146.510.012.015.012.512.215.320.020.521.025.232.037.035.0单价2.382.332.902.832.662.672.161.821.521.481.471.401.361.251.26单位净利0.850.840.600.600.500.300.130.090.08-0.250.010.040.040.090.11星源材质出货11.317.04.26.07.87.36.410.011.512.611.011.511.912.110.5单价1.711.901.791.301.241.251.271.060.940.880.910.991.001.091.16单位净利0.250.450.400.330.330.050.150.080.080.080.030.01-0.020.020.05佛塑科技出货14.3单价-单位净利0.18◆25Q4行业需求回暖，盈利水平同比大幅改善。电解液及六氟行业2025年度实现营收587亿元，同比+25%；归母净利润28亿元，同比+364%，其中25Q4营收184亿元，同比+51%，归母净利润17.8亿元，同比+207%；2025年毛利率16.9%，同比+3.5pct；归母净利率5%，同比+7pct。25Q4毛利率22.9%，同比上升10.5pct；归母净利率9.7%，同比上升23.3pct。◆Q1收入同比改善，盈利水平同比大幅提升。2026Q1实现营收207亿元，同比+65%，环比+13%；归母净利润35亿元，同比+834%，环比+98%。26Q1毛利率29.9%，同比+14.7pct，环比+7.1pct；归母净利率17.0%，同比+14.0pct，环比+7.3pct。电解液及六氟：25Q4涨价弹性显著，盈利能力大幅改善图表：2025年及2026年Q1电解液及六氟板块情况（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结2025年25年同比(%,pct)25Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)26Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）25%51%28%65%13%归母净利润（亿元）364%17.8207%528%834%98%毛利率16.9%3.522.9%10.510.129.9%14.77.1归母净利率5%9.7%23.37.717.0%14.07.3经营活动净现金流（亿元）2.9-58%-9.3-152%-269%-16.9-60%-81%费用率3.7%0.412.0%-0.91.09.7%-2.6-2.22025年底25年增长26Q126Q1末较年初增长应收账款（亿元）39%30%预收款项（亿元）-38%98%存货（亿元）24%28%无息现金（亿元）-24-36%-41-76%营运资本（亿元）-3%42%◆电解液龙头归母净利润25Q4拐点明确，26Q1环比进一步增长。天赐材料26Q1营收67亿元，同环比+91%/+15% ，归母净利润16.5 亿元，同环比+1006%/+76% ；新宙邦26Q1 营收34 亿元，同环比+68%/+11%，归母净利润4.8亿元，同环比+109%/+38%。多氟多等产商盈利改善；永太科技、海科新源等均扭亏为盈。图表：2025年及26Q1电解液及六氟板块情况（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所电解液及六氟：主流公司25Q4拐点明确，26Q1环比再提升新能源汽车板块收入归母净利润六氟磷酸锂及电解液25同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比25同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比300037.SZ新宙邦23%30.239%28%33.668%11%11.016%3.545%32%4.8109%38%301238.SZ 瑞泰新材-2%5.715%12%6.845%19%2.2163%1.0261%191%1.3381%21%688353.SH 华盛锂电72%3.391%75%3.397%-1%0.1108%1.2370%484%1.0325%-17%002709.SZ 天赐材料33%58.159%52%66.791%15%13.6181%9.4546%516%16.51006%76%002759.SZ 天际股份43%11.891%64%9.991%-16%0.8106%1.8116%474%2.01002%7%002407.SZ多氟多15%27.1103%13%32.253%19%2.1169%1.3140%404%3.8480%179%002326.SZ 永太科技14%11.9-5%-16%16.960%43%-0.590%-0.880%-200%1.0890%233%301292.SZ 海科新源40%13.931%4%15.134%8%-1.832%-0.52%38%2.01922%484%603026.SH 胜华新材23%21.757%34%22.340%3%0.2-3%0.81415%1432%2.81087%261%合计25%51%28%65%13%27.8364%17.8207%528%834%98%分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所◆26Q1总体盈利资本提升，经营改善。行业整体无息现金从25Q4的-24亿元降至26Q1的-41亿元，营运资本从25Q4的154亿元升至26Q1的218亿元；26Q1天赐材料无息现金3.2亿元，较年初-4%，营运资本69.7亿元，较年初+25%。新宙邦无息现金-8.7亿元，较年初-12%，营运资本44.1亿元，较年初+1%；天际股份无息现金-4.1亿元，较年初-13%，营运资本5.9亿元，较年初+77%；多氟多现金大幅下降至-10.8亿元，较年初-458%，营运资本55.3亿元，较年初+123%。永太科技和石大胜华现金及营运资本均维持在低位。电解液及六氟：26Q1总体营运资本提升，经营改善图表：2025年及26Q1电解液及六氟板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本六氟磷酸锂及电解液25年Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长25年Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长300037.SZ新宙邦-7.8-376%-8.7-12%43.721%44.11%301238.SZ瑞泰新材45.04%45.31%51.3-9%52.42%688353.SH华盛锂电7.8-49%6.7-14%14.2-17%14.84%002709.SZ天赐材料3.4108%3.2-4%55.613%69.725%002759.SZ天际股份-3.7-215%-4.1-13%3.346%5.977%002407.SZ多氟多-1.9-110%-10.8-458%24.8-7%55.3123%002326.SZ永太科技-26.9-12%-27.6-3%-36.5-26%-30.018%301292.SZ海科新源-16.5-54%-14.612%-7.2-228%-4.144%603026.SH胜华新材-22.9-1%-30.7-34%4.593%10.0125%合计-24-36%-41-76%-3%42%分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：wind，东吴证券研究所◆行业Q1盈利拐点已现，当前散单价格回落至9-10万/吨，当前库存仅1-2周，我们预计Q2价格反弹。天赐3月停产，行业去库明显，26Q1行业库存6000吨左右，近1-2周，我们预计4月库存见底，我们预计Q2价格反弹，随着头部厂商满产满销，我们预计散单价格反弹，26年六氟平均价格有望上涨至12万/吨。5 电解液及六氟：Q1末行业库存见底，Q2六氟价格我们预计反弹图表：电解液及六氟主流公司季度盈利拆分（万吨，万元/吨）代表公司单位2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1天赐出货31.57.98.811.711.29.011.113.616.114.816.418.821.820.5单价7.08-------------单位净利1.550.750.600.380.300.110.080.080.080.080.080.080.400.72新宙邦出货10.52.23.04.33.93.34.65.66.15.86.78.010.09.5单价7.335.584.143.774.143.932.82-------单位净利0.830.200.120.120.080.000.040.040.050.00-0.01-0.010.150.23多氟多出货3.00.80.91.21.20.91.01.01.11.21.21.21.21.3单价--------------单位净利0.200.050.200.200.200.100.011.002.80天际出货1.20.30.40.40.40.60.60.70.70.70.71.21.01.0单价27.7516.0812.3710.5410.545.565.566.136.79-----单位净利5.360.700.400.600.400.00-0.15-0.50-0.10-0.15-0.16-0.381.502.00分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所◆25Q4铁锂盈利同环比大幅改善。2025年度实现营收773亿元，同比+43%；归母净利润3亿元，同比增长114%，其中25Q4营收257亿元，同比+71%，归母净利润2.9亿元，同比增长131%；2025年毛利率8.5%，同比上升2.5pct；归母净利率0.3%，同比+3.8pct。25Q4毛利率10.8%，同比上升6.0pct；归母净利率1.1%，同比上升7.3pct。◆26Q1收入同比高增长，盈利水平明显改善，厂商转亏为盈。2026Q1实现营收332亿元，同比+117%，环比+29%；归母净利润24亿元，同比+1964%，环比+743%。26Q1毛利率14.9%，同比+8.5pct，环比+4.1pct；归母净利率7.3%，同比+8.2pct，环比+6.2pct。铁锂正极：龙头盈利同比大幅改善，厂商转亏为盈图表：2025年及26Q1铁锂正极板块情况（亿元）2025年25年同比(%,pct)25Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)26Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）43%71%33%117%29%归母净利润（亿元）114%2.9131%28%1964%743%毛利率8.5%2.510.8%6.02.314.9%8.54.1归母净利率0.3%3.81.1%7.30.07.3%8.26.2经营活动净现金流（亿元）-4.6-122%16.12372%404%-43.0-126%-367%费用率1.7%-0.55.2%-2.9-0.84.0%-3.2-1.2分板块2025年及26Q1业绩总结2025年底25年增长26Q126Q1末较年初增长应收账款（亿元）31%36%预收款项（亿元）71%35%存货（亿元）25%49%无息现金（亿元）-141-40%-1298%营运资本（亿元）-31-7%260%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所铁锂正极：龙头盈利同比大幅改善，厂商转亏为盈◆铁锂正极板块26Q1龙头单位盈利同比改善，厂商转亏为盈。湖南裕能26Q1营收150亿元，同环比+121%/+31%，归母净利润13.6亿元，同环比+1338%/+115%；富临精工26Q1营收51亿元，同环比+87%/+15%，归母净利润2.0亿元，同环比+64%/+98%。德方纳米、万润新能、龙蟠科技等均转亏为盈，盈利大幅改善，Q1业绩持续超市场预期。表：2025年及26Q1铁锂正极板块主要厂商营收情况（亿元）新能源汽车板块收入归母净利润铁锂正极25同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比25同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比300769.SZ德方纳米14%26.8148%24%43.4116%62%-8.239%-2.846%-81%2.6259%196%300432.SZ富临精工59%44.070%34%50.587%15%4.38%1.019%-32%2.064%98%603906.SH龙蟠科技16%31.155%41%35.0120%12%-1.773%-0.681%-145%2.1926%445%688275.SH万润新能53%41.656%43%53.8136%29%-4.647%-1.161%-23%4.0357%477%301358.SZ湖南裕能53%114.070%29%149.7121%31%12.8115%6.3514%86%13.61338%115%合计43%71%33%117%29%2.5114%2.9131%28%1964%743%分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所◆铁锂正极板块26Q1营运资本明显改善。湖南裕能26Q1无息现金缺口-36.4亿元，较年初缺口缩窄，营运资本67.9亿元，较年初+1447%；德方纳米26Q1无息现金缺口-12.6亿元，较年初+34%，营运资本-1.7亿元，较年初+78%；富临精工26Q1无息现金-5.1亿元，较年初-246%，营运资本4.6亿元，较年初-39%。龙蟠科技与万润新能无息现金缺口维持高位，且在手现金缺口增大。行业整体无息现金从25Q4的-141亿元回升至26Q1的-129亿元，营运资本从25Q4的-31亿元回升至26Q1的50亿元。铁锂正极：26Q1营运资本改善明显图表：2025年及26Q1铁锂正极板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本铁锂正极25年Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长25年Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长300769.SZ德方纳米-19.0-386%-12.634%-7.620%-1.778%300432.SZ富临精工3.52035%-5.1-246%7.565%4.6-39%603906.SH龙蟠科技-26.011%-45.0-73%-12.211%-3.671%688275.SH万润新能-22.0-9%-30.0-36%-23.4-29%-16.928%301358.SZ湖南裕能-77.3-64%-36.453%4.4-43%67.91447%合计-141-40%-1298%-31-7%260%分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：百川，SMM, 东吴证券研究所铁锂正极：受益于碳酸锂涨价+行业挺价，盈利大幅度提升表：铁锂正极主流厂商季度盈利情况（万吨，万元/吨）◆25Q4铁锂厂商盈利拐点已现，26Q1受益于碳酸锂涨价盈利环比大幅度提升，行业拐点明确。25年Q4裕能单吨利润0.17万元，环比高增长，26Q1进一步提升至0.45万，富临高压实产品赚取技术溢价，25Q4单吨盈利0.08万元，表现亮眼，26Q1单吨提升至0.24万/吨。德方、万润、龙蟠单吨亏损25H2均有所收窄，26Q1盈利受益于碳酸锂涨价，单位盈利环比大幅度提升。代表公司单位2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1裕能出货32.410.311.615.113.713.617.316.723.522.325.830.435.230.0单价14.8914.529.748.345.793.764.093.453.243.433.333.303.665.64单位净利0.930.270.830.20.030.100.130.060.040.040.110.110.170.45德方出货17.26.95.54.56.16.25.86.16.17.28.68.9单价14.7813.978.928.875.494.754.543.992.123.713.483.373.535.51单位净利1.56-2.11-0.760.07-1.29-0.55-0.69-0.64-1.12-0.37-0.50-0.170.100.35万润出货9.22.25.64.63.14.75.69.07.47.59.912.811.3单价14.9115.917.578.525.324.214.313.593.353.493.273.313.405.50单位净利1.04-0.15-2.01-0.2-1.2-0.42-0.58-0.30-0.30-0.22-0.26-0.090.020.38龙蟠出货9.51.22.53.33.82.75.25.64.33.54.35.47.16.0单价14.5414.969.744.315.143.693.473.372.91-----单位净利1.05-0.43-1.9-0.15-0.67-0.68-0.30-0.26-0.44-0.28-0.28-0.130.110.36富临出货4.40.31.21.61.51.73.03.54.44.56.07.89.17.5单价10.99-------------单位净利0.65-9.33-2.33-1.56-1.7-0.35-0.100.080.000.070.100.090.080.24分板块2025年及26Q1业绩总结◆25Q4负极行业收入维持增长，归母净利润水平受璞泰来高增影响同比提升显著。2025年行业实现营收735亿元，同比+24%；归母净利润52亿元，同比+79%，其中25Q4营收221亿元，同增31%，归母净利润12.9亿元，同比+608%； 2025年毛利率21.4%，同比+0.3pct；归母净利率7%，同比+2pct，25Q4毛利率20.4%，同降0.1pct，归母净利率5.8%，同比+4.7pct。◆26Q1收入同比增加，归母净利润受原材料涨价影响，同比下降。2026Q1实现营收194亿元，同比+28%，环比-12%；归母净利润15亿元，同比+40%，环比+16%。26Q1毛利率20.6%，同比-1.6pct，环比+0.2pct；归母净利率7.7%，同比+0.7pct，环比+1.9pct。负极：25年行业盈利提升显著，龙头成本优势维持图表：2025年及26Q1负极板块情况（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所2025年25年同比(%,pct)25Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)26Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）24%31%20%28%-12%归母净利润（亿元）79%12.9608%-9%40%16%毛利率21.4%0.320.4%-0.1-0.220.6%-1.60.2归母净利率7%5.8%4.7-1.97.7%0.71.9经营活动净现金流（亿元）46.5-9%29.0-11%275%-18.29%-163%费用率3.3%0.011.0%-0.7-0.210.5%-1.3-0.5分板块2025年及26Q1业绩总结2025年底25年增长26Q126Q1末较年初增长应收账款（亿元）11%2%预收款项（亿元）-2%11%存货（亿元）22%14%无息现金（亿元）-184-9%-213-16%营运资本（亿元）13%21%◆璞泰来25年及26Q1表现亮眼，其余主流负极厂盈利表现分化。璞泰来26Q1营收44亿元，同环比+35%/-11%，归母净利润7.0亿元，同环比+44%/+7%；尚太科技26Q1营收22亿元，同环比+35%/-10%，归母净利润1.8亿元，同环比-24%/-23%；中科电气26Q1营收23亿元，同环比+42%/-11%，归母净利润0.6亿元，同环比-52%/-5%。贝特瑞收入环比小幅下降，归母净利1.6亿元，同环比-9%/+50%；信德新材26Q1盈利水平同环比大幅改善。图表：2025年及26Q1负极板块营收及利润情况（亿元）数据来源：wind，东吴证券研究所负极：26Q1收入环比承压，盈利表现分化新能源汽车板块收入归母净利润负极25同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比25同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比603659.SH璞泰来17%48.835%30%43.535%-11%23.698%6.61476%2%7.044%7%301349.SZ 信德新材43%3.230%-4%3.649%13%0.4217%0.1166%-62%0.3330%297%300890.SZ翔丰华21%5.459%23%5.475%-1%0.59%0.3599%49%0.2388%-32%001301.SZ 尚太科技52%24.451%15%22.035%-10%9.513%2.3-10%1%1.8-24%-23%600884.SH 杉杉股份16%67.826%37%53.812%-21%4.6225%1.7145%128%3.3899%90%300035.SZ 中科电气52%25.651%12%22.742%-11%4.755%0.7-43%-47%0.6-52%-5%835185.BJ贝特瑞19%46.016%1%43.127%-6%8.8-6%1.1-59%-63%1.6-9%50%合计24%31%20%28%-12%52.079%12.9608%-9%40%16%分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所◆负极板块营运资本进一步提升。璞泰来26Q1无息现金29.2亿元，较年初+16%，营运资本72.1亿元，较年初+6%；尚太科技无息现金缺口-27.7亿元，较年初-34%，营运资本67.7亿元，较年初+38%；贝特瑞无息现金-67.6亿元，较年初-21%，营运资本68.4亿元，较年初+24%。杉杉股份26Q1无息现金缺口仍大，达-87.9亿元，营运资本26.1亿元，较年初+131%；中科电气无息现金持续为负，营运资本维持在28.8亿元，较年初持平。整体来看，板块26Q1无息现金为-213亿元，较年初-16%，营运资本292亿元，较年初+21%。负极：行业整体营运资本逐步提升图表：2025年及26Q1负极板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本负极25年Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长25年Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长603659.SH璞泰来25.11585%29.216%68.24%72.16%301349.SZ信德新材11.7-18%9.4-19%19.0-2%19.42%300890.SZ翔丰华-16.3-109%-19.1-17%10.03%9.2-7%001301.SZ尚太科技-20.6-99%-27.7-34%49.223%67.738%600884.SH杉杉股份-81.524%-87.9-8%11.3-66%26.1131%300035.SZ中科电气-46.6-161%-49.6-6%28.765%28.80%835185.BJ贝特瑞-55.7-34%-67.6-21%55.392%68.424%合计-184-9%-213-16%13%21%分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：Wind、高工锂电，东吴证券研究所◆龙头盈利能力受降价+原材料涨价影响，叠加涨价较为困难，单位盈利底部震荡。25H2起负极行业以价换量，Q3-Q4尚太、贝特瑞、中科等主流负极公司单吨盈利下降，26Q1负极原材料涨价，行业盈利进一步承压，尚太、中科等单吨净利下降。7 负极：龙头受降价+原材料涨价压力，行业盈利略降图表：负极主流公司盈利拆分（万吨，万元/吨）代表公司单位2021A2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1尚太出货6.510.72.42.94.34.63.35.16.46.97.07.29.810.59.6单价3.294.434.583.983.163.022.952.742.702.652.642.772.442.622.58单位净利0.811.180.950.600.380.350.380.370.330.350.350.340.240.220.20贝特瑞出货16.033.07.59.510.88.29.011.010.512.510.815.415.718.216.4单价4.565.004.773.763.124.113.252.662.472.34-----单位净利0.550.310.230.350.330.270.240.250.160.250.150.180.130.060.10璞泰来出货9.713.93.03.84.24.53.13.63.33.23.13.93.34.03.6单价5.966.205.594.393.993.72---------单位净利1.141.190.900.35-0.55-0.62-0.05-0.30-0.30-1.10-0.100.000.050.050.05中科出货5.911.42.53.44.04.23.85.06.57.07.08.710.010.69.8单价3.693.954.713.973.643.723.172.692.822.732.582.622.592.732.62单位净利0.530.40-0.540.070.210.290.090.110.170.200.190.180.130.090.06分板块2025年及26Q1业绩总结◆25Q4结构件龙头收入稳健增长，行业盈利整体改善。2025年度实现营收672亿元，同比增长17%；归母净利润36亿元，同比+35%，其中，25Q4营收213亿元，同比增长31%，归母净利润7.7亿元，同比+77%；2025年毛利率16.5%，同比+0.3pct；归母净利率5%，同比+1pct。25Q4毛利率16.7%，同比下降0.7pct；归母净利率3.6%，同比+0.9pct。◆26Q1收入同比高增长，盈利水平同环比有所改善。26Q1结构件行业实现营收208亿元，同比+49%，环比-2%；归母净利润18亿元，同比+97%，环比+139%。26Q1毛利率19.0%，同比+3.0pct，环比+2.3pct；归母净利率8.8%，同比+2.1pct，环比+5.2pct。结构件：竞争格局稳定，龙头盈利稳健，二线盈利改善图表：2025年及26Q1结构件板块情况（亿元）2025年25年同比(%,pct)25Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)26Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）17%31%23%49%-2%归母净利润（亿元）35%7.777%-31%97%139%毛利率16.5%0.316.7%-0.7-0.219.0%3.02.3归母净利率5%3.6%0.9-2.88.8%2.15.2经营活动净现金流（亿元）77.216%25.0-1%134%15.1-24%-40%费用率3.3%0.810.3%1.81.68.9%0.3-1.5分板块2025年及26Q1业绩总结2025年底25年增长26Q126Q1末较年初增长应收账款（亿元）28%-2%预收款项（亿元）98%9%存货（亿元）36%9%无息现金（亿元）-71-36%-86-22%营运资本（亿元）-18%29%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所◆龙头降本增效对冲降价影响，26Q1盈利稳定，二线厂商盈利持续改善，盈利同环比高增长。科达利26Q1营收41亿元，同环比+37%/-10%，归母净利润4.6亿元，同环比+19%/-20%；震裕科技26Q1营收30亿元，同环比+66%/-6%，归母净利润2.8亿元，同环比+287%/+179%；斯莱克亏损收窄，26Q1营收6亿元，同环比+7%/+21%，归母净利润-0.2亿元，同环比-288%/+71%。8 结构件：竞争格局稳定，龙头盈利稳健，二线盈利改善表：2025年及26Q1结构件板块主要厂商营收情况表：主要厂商利润拆分情况分板块2025年及26Q1业绩总结代表公司单位2019A2020A2021A2022A2023A2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1科达利收入22.319.944.786.5105.125.129.431.534.430.236.239.646.141.4毛利率28%28%26%24%24%22%24%23%27%22%23%24%25%21%净利率10%9%12%11%12%12%12%12%13%13%10%10%12%11%震裕科技收入7.511.930.357.560.214.416.918.821.117.922.525.531.429.7毛利率27%26%18%12%12%13%16%11%16%13%16%17%14%16%净利率10%11%6%2%1%4%5%2%4%4%6%8%3%9%结构件业务收入2.25.716.532.632.78.19.411.513.410.914.217.020.519.0结构件业务毛利率13%22%17%9%9%10%14%11%11%10%14%16%17%17%结构件业务净利率-12%2%2%2%3%3%5%7%8%9%斯莱克结构件业务收入2.56.62.02.03.03.03.03.23.53.8-结构件业务毛利率3%3%0%0%-2%-2%0%0%7%8%-数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所新能源汽车板块收入归母净利润结构件25同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比25同比25Q425Q4同比25Q4环比26Q126Q1同比26Q1环比002850.SZ科达利26%46.134%16%41.437%-10%17.620%5.827%39%4.619%-20%300953.SZ 震裕科技37%31.449%23%29.766%-6%5.1102%24%-50%2.8287%179%300382.SZ斯莱克39%4.79%-34%5.77%21%-0.655%-0.838%-318%-0.2-288%71%002384.SZ 东山精密9%27%29%53%1%28%1.6-65%-65%11.1143%582%合计17%31%23%49%-2%35%7.777%-31%97%139%◆龙头现金流情况良好，二线仍承压。科达利26Q1无息在手现金24.8亿元，较年初持平，营运资本73.3亿元，较年初+2%；震裕科技26Q1无息在手现金-21.1亿元，较年初-2%，营运资本11.0亿元，较年初+22%；斯莱克26Q1无息在手现金-10.1亿元，较年初-4%，营运资本5.7亿元，较年初-4%。整体来看，行业无息在手现金从25Q4的-5.5亿元下降至26Q1的-6.3亿元，营运资本则增至90亿元，较年初+3.3%。结构件：龙头在手现金良好，二线整体承压图表：2025年Q4及2026Q1结构件板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本结构件25年Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长25年Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长002850.SZ科达利24.893%24.80%72.230%73.32%300953.SZ震裕科技-20.620%-21.1-2%9.143%11.022%300382.SZ斯莱克-9.711%-10.1-4%5.9-48%5.7-4%合计-5.576.9%-6.3-15.5%87.219.2%90.03.3%分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结◆25Q4-26Q1盈利持续修复，盈利水平同比提升。25年营收533亿元，同比+22.6%，归母净利10亿元，同比+339.4%；25Q4营收177亿元，同环比+53.9%/+29.1%，归母净利5亿元，同环比+328.1%/+157.5%；26Q1营收181亿元，同环比+89.8%/+2.0%，归母净利4.9亿元，同环比+882.1%/-0.6%。25年毛利率8.95%，同比+0.6pct，归母净利率1.87%，同比+1.3pct；26Q1毛利率10.3%，同环比+2.8pct/+0.9pct，归母净利率2.73%，同环比+2.2pct/-0.1pct。◆26Q1现金流承压、资本开支回升。25年经营活动净现金流39.1亿元，同比+42.5%；26Q1经营性现金流-10.3亿元，同环比-1008.6%/-264.6%。26Q1资本开支13.8亿元，同环比+92.1%/+20.2%。25Q4末存货143亿元、较年初+83.2%，26Q1末存货190.8亿元，较年初+33.4%；26Q1末无息在手现金57.9亿元，较年初-28.7%，营运资本217亿元，较年初-1.1%。三元正极：25Q4-26Q1盈利水平同比提升图表：2025年及26Q1三元正极板块情况（亿元）数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所25年25年同比(%,pct)25Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)26Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）532.922.6%177.253.9%29.1%180.989.8%2.0%归母净利润（亿元）10.0339.4%5.0328.1%157.5%4.9882.1%-0.6%毛利率8.95%0.69.44%1.51.310.30%2.80.9归母净利率1.87%1.32.80%4.71.42.73%2.2-0.1费用率6.29%-0.35.30%-1.0-1.26.23%-1.20.9经营活动净现金流（亿元）39.142.5%6.3-78.4%-51.4%-10.3-1008.6%-264.6%资本开支（亿元）35.1-14.4%11.520.1%42.7%13.892.1%20.2%25Q4末的情况25Q4末较年初增长26Q1末的情况26Q1末较年初增长应收账款（亿元）153.028.9%166.68.9%预收款项（亿元）4.6511.8%5.724.5%存货（亿元）143.083.2%190.833.4%在建工程（亿元）34.9-16.1%39.312.6%无息在手现金（亿元）81.2-6.7%57.9-28.7%营运资本（亿元）219.2-2.8%216.9-1.1%分板块2025年及26Q1业绩总结◆25Q4盈利持续修复，26Q1同比高增。当升科技26Q1营收45.3亿元，同比+137%，归母净利润2.8亿元，同比+150%、环比+114%，保持行业领先。容百科技25Q4归母净利润0.2亿元，环比转正，26Q1归母净利润0.1亿元，同比+175%、环比-28%。厦钨新能26Q1营收65.9亿元，同比+121%，归母净利润2.2亿元，同比+88.6%、环比+8.6%。三元正极：25Q4盈利持续修复，26Q1同比高增表：2025年及2026Q1三元正极板块主要厂商营收及利润情况（亿元）数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所新能源汽车板块收入归母净利润三元正极25年25年25Q425Q425Q426Q126Q126Q125年25年25Q425Q425Q426Q126Q126Q1同比同比环比同比环比同比同比环比同比环比688005.SH 容百科技122.7-18.7%32.8-12.8%19.9%37.827.6%15.2%-1.9-163.3%0.2-91.0%112.0%0.1175.2%-28.4%300073.SZ 当升科技103.736.6%29.743.9%0.3%45.3137.2%52.1%6.334.0%1.31616.1% -32.4%2.8150.3%113.7%688707.SH 振华新材14.3-27.2%3.6-27.9%2.2%1.8-32.6%-49.4%-4.318.1%-1.049.3%13.8%-1.02.1%3.9%688779.SH 长远锂科93.468.6%42.9142.7%99.3%30.1113.8%-29.8%2.3144.9%2.5174.0% 3590.2%0.8227.2%-67.3%688778.SH 厦钨新能198.849.5%68.299.8%23.4%65.9121.2%-3.4%7.552.8%2.060.1%-17.4%2.288.6%8.6%合计532.922.6%177.253.9%29.1%180.989.8%2.0%10.0339.4%5.0328.1%157.5%4.9882.1%-0.6%分板块2025年及26Q1业绩总结三元正极：容百新业务加速突破，厦钨盈利大幅改善数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所◆容百科技26Q1三元正极单吨净利0.2万元，环比提升30%+。随韩国工厂产能利用率提升，且中镍三元和新8系产品放量，三元有望进一步释放盈利。◆当升科技26Q1三元正极单吨扣非利润0.9万元+，环比+29%，主要系国际客户占比提升至58%；26年随LGES放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计全年出货8万吨，同比+60%，盈利水平可维持0.9-1万元/吨。◆厦钨新能26Q1钴酸锂销量1.5万吨，同环比+20%/-18%，我们预计26全年出货6.5-7万吨，同比持平微增，单吨净利1万/吨以上。三元26Q1销量5.6万吨，同比+8%，我们预计单吨利润约0.3万元。图表：三元正极行业主流厂商利润拆分情况代表公司单位2021A2022A2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1当升出货（吨）4.46.21.41.61.81.21.21.41.51.12.0单位净利（万元/吨）1.554.12.983.952.81.10.96-0.50.61.20.700.90容百出货（吨）5.28.92.61.92.72.72.62.73.53.12.52.52.13.62.5单位净利（万元/吨）1.481.371.20.360.88-0.12-0.120.20.410.60.270.28-0.50.150.20厦钨（含钴酸锂）出货（吨）7.21.11.72.42.42.12.62.62.73.43.94.43.0单位净利（万元/吨）0.711.220.920.750.70.420.420.570.550.50.50.510.550.450.72分板块2025年及26Q1业绩总结◆行业在手现金减少，后续扩产集中海外。容百科技26Q1在手现金-21.8亿元，较年初-27.6%；营运资本9.2亿元，较年初-51.4%。当升科技26Q1在手现金75.0亿元，较年初-6.6%；营运资本95.5亿元，较年初+1.8%。振华新材26Q1在手现金1.8亿元，较年初-61.7%；营运资本20.2亿元，较年初-1.4%。长远锂科26Q1在手现金-13.2亿元，较年初-152.4%；营运资本55.0亿元，较年初+1.5%。厦钨新能26Q1在手现金16.0亿元，较年初-12.8%；营运资本37.0亿元，较年初+16.3%。三元正极：行业在手现金减少，后续扩产集中海外图表：2025年及2026Q1三元正极板块现金及营运资本情况（亿元）数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所新能源汽车板块无息在手现金营运资本三元正极25年Q42025年Q426Q126Q125年Q42025年Q426Q126Q1较年初增长较年初增长较年初增长较年初增长688005.SH容百科技-17.1-150.8%-21.8-27.6%19.0-40.7%9.2-51.4%300073.SZ当升科技80.37.6%75.0-6.6%93.73.0%95.51.8%688707.SH振华新材4.8-47.1%1.8-61.7%20.515.5%20.2-1.4%688779.SH长远锂科-5.21.5%-13.2-152.4%54.110.5%55.01.5%688778.SH厦钨新能18.419.4%16.0-12.8%31.8-11.2%37.016.3%合计81.2-6.7%57.9-28.7%219.2-2.8%216.9-1.1%分板块2025年及26Q1业绩总结◆26Q1行业盈利同比高增，一体化企业表现稳健。2025年营收1693亿元，同比+23%；归母净利润85亿元，同比+54%。26Q1营收524亿元，同环比+35.7%/+9.9%；归母净利36.6亿元，同环比+86%/+56%。25年毛利率15.1%，同比+0.5pct；归母净利率5.0%，同比+1pct。26Q1毛利率17.5%，同环比+3.9pct/-0.3pct；归母净利率7.0%，同环比+1.9pct/+2.1pct。◆现金流仍承压、在手现金缺口扩大。2025年经营活动净现金流86亿元，同比-54.5%；26Q1经营活动净现金流14.4亿元，同环比-13.8%/+217.7%；26Q1资本开支67.7亿元，同环比-12.6%/+108.9%。26Q1末存货579.3亿元，较年初+13.5%；无息在手现金-578亿元，较年初-10.5%；营运资本135亿元，较年初+87.4%。三元前驱体：26Q1行业盈利同比提升，现金流仍承压表：2025年及26Q1三元前驱体板块情况（亿元）数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所25年25年同比(%,pct)25Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)26Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）1692.523.1%476.737.0%7.5%524.135.7%9.9%归母净利润（亿元）84.654.1%23.4202.0%7.6%36.686.1%56.0%毛利率15.1%0.517.8%3.43.117.5%3.9-0.3归母净利率5.0%1.04.9%2.70.07.0%1.92.1费用率8.2%-0.39.6%1.91.58.0%0.8-1.6经营活动净现金流（亿元）86.4-54.5%4.5-95.8%-88.3%14.4-13.8%217.7%资本开支（亿元）239.8-5.7%32.4-56.3%-58.3%67.7-12.6%108.9%25Q4末的情况25Q4末较年初增长26Q1末的情况26Q1末较年初增长应收账款（亿元）213.515.7%260.622.0%预收款项（亿元）31.0-8.7%46.048.2%存货（亿元）510.337.9%579.313.5%在建工程（亿元）224.6-0.5%259.015.3%无息在手现金（亿元）-523.0-4.1%-577.8-10.5%营运资本（亿元）72.1-6.7%135.287.4%分板块2025年及26Q1业绩总结◆26Q1业绩同比提升明显，一体化企业盈利优势显著。华友钴业25Q4归母净利润18.9亿元，同环比+67.0%/+25.8%；26Q1归母净利润25.0亿元，同环比+99.4%/+31.8%。中伟股份25Q4归母净利润4.5亿元，同环比+217.2%/+19.6%；26Q1归母净利润5.6亿元，同环比+80.5%/+22.2%。格林美25Q4归母净利润4.7亿元，同环比+304.7%/+52.3%；26Q1归母净利润5.2亿元，同环比+2.2%/+10.8%。三元前驱体：25Q4业绩拐点已现，一体化布局企业盈利稳健图表：2025年及2026Q1三元前驱体板块主要厂商营收情况（亿元）数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所新能源汽车板块收入归母净利润三元前驱体25年25年25Q425Q425Q426Q126Q126Q125年25年25Q425Q425Q426Q126Q126Q1同比同比环比同比环比同比同比环比同比环比603799.SH 华友钴业810.232.9%220.842.8%1.5%258.044.6%16.9%61.147.1%18.967.0%25.8%25.099.4%31.8%300919.SZ 中伟股份481.419.7%148.447.5%23.9%157.546.0%6.1%15.76.8%4.5217.2%19.6%5.680.5%22.2%002340.SZ格林美371.211.8%96.315.6%-3.1%99.85.1%3.7%15.854.9%4.7304.7%52.3%5.22.2%10.8%688148.SH 芳源股份22.85.4%7.95.6%33.4%6.763.4%-15.5%-1.075.8%0.2105.7%-37.6%0.6223.8%250.8%688184.SH 帕瓦股份6.9-27.2%3.369.9%187.8%2.1156.7%-38.6%-7.03.9%-4.9-59.5%-986.9%0.2136.0%104.1%合计1692.523.1%476.737.0%7.5%524.135.7%9.9%84.654.1%23.4202.0%7.6%36.686.1%56.0%分板块2025年及26Q1业绩总结数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所表：前驱体行业主流厂商利润拆分情况三元前驱体：Q1镍价上行贡献弹性，后续硫磺涨价有所对冲◆华友钴业镍贡献主要利润、钴利润弹性明显。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，26Q1MHP出货量约5.5-6万吨，镍铁出货1-1.5万吨，我们预计26年单吨利润0.4-0.5万美金，26年镍利润贡献我们预计40亿元。26Q1我们预计钴产品销量1万金吨左右，26年公司金属钴权益规模我们预计1.3万吨，叠加库存收益，盈利弹性显著。◆中伟股份镍价上行贡献弹性、三元前驱体盈利稳定。26Q1公司三元前驱体出货7+万吨，同比+70%，受抢出口拉动，出货量逆势环比增长，全年我们预计出货23~24万吨，同比+10%。26Q1四钴出货0.9万吨，同比+29%，我们预计26年出货量3.8万吨，同比+5%。盈利端，我们预计三元和四钴单吨利润0.55-0.6万/吨，环比维持稳定，合计贡献利润4亿元。中伟股份1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26前驱体（百万元，四钴和三元）-出货量（万吨）6.25.55.253.54.86.46.47.38.1-单吨利润（万元/吨）0.540.60.60.60.50.660.620.620.55磷酸铁（百万元）-15-23-40-80-25-23-20-22-出货量（万吨）0.41.11.74.22.84.14.35.54.4镍产品（百万元）-出货量（万吨金属）1.462.042.32.93.32.62.41.72.85归属于母公司所有者的净利润（百万元）华友钴业1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26前驱体（百万元）-出货量（万吨）2.72.42.12.1-单吨利润（万元/吨）0.30.30.30.30.10.10.30.30.3正极（巴莫）-出货量（万吨）2.42.91.71.92.7-单吨利润（万元/吨）0.30.30.30.30.3铜产品（百万元）钴产品（百万元，含资产减值损失）硫酸镍（百万元）-出货量（万金吨）1.61.81.81.81.81.81.81.81.8-单吨利润（万元/吨）2.22.982.21.671.791.491.671.672.08金属镍（百万元）-出货量（万金吨）1.92.34.25.25.24.54.54.5-单吨利润（万美金/吨）0.360.40.360.280.30.260.280.280.34归属于母公司所有者的净利润（百万元）分板块2025年及26Q1业绩总结◆一体化布局资金需求大，行业厂商无息现金普遍为负。华友钴业26Q1无息在手现金-285.8亿元，较年初-10.3%，营运资本-8.6亿元，较年初+73.9%。中伟股份26Q1无息在手现金-126亿元，较年初-24.3%，营运资本127亿元，较年初+26.7%。格林美26Q1无息在手现金-151亿元，较年初-3.0%，营运资本14亿元，较年初+389.5%。芳源股份26Q1无息在手现金-14亿元，较年初+3.0%，营运资本-0.8亿元，较年初+26.3%。帕瓦股份26Q1在手现金-0.5亿元，较年初+47.7%，营运资本3.3亿元，较年初+12.3%。
10 三元前驱体：一体化布局加大资金压力
表：2025年及2026Q1三元前驱体板块现金及营运资本情况（亿元）数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所新能源汽车板块无息在手现金营运资本三元前驱体25年Q42025年Q426Q126Q125年Q42025年Q426Q126Q1较年初增长较年初增长较年初增长较年初增长603799.SH华友钴业-259.05.3%-285.8-10.3%-33.0-288.1%-8.673.9%300919.SZ中伟股份-101.4-44.5%-126.1-24.3%100.53.8%127.326.7%002340.SZ格林美-147.1-0.3%-151.4-3.0%2.9106.3%14.0389.5%688148.SH芳源股份-14.4-2.8%-14.03.0%-1.1-288.4%-0.826.3%688184.SH帕瓦股份-1.0-153.0%-0.547.7%3.0-61.5%3.312.3%合计-523.0-4.1%-577.8-10.5%72.1-6.7%135.287.4%分板块2025年及26Q1业绩总结◆25年营收利润双降，26Q1盈利能力同比止跌修复。2025年实现营业收入181.4亿元，同比-6.2%，归母净利润2.7亿元，同比-37.2%。受25Q4费用确认及减值影响单季亏损1.3亿，26Q1业绩回归常态，归母净利回升至0.7亿元，同比+4.0%，环比实现大幅扭亏。26Q1毛利率为14.4%，同比提升3.3pct，环比基本持平；归母净利率1.6%，环比回升4.3pct。◆25年经营现金流逆势增长，26Q1库存大幅回升预示需求回暖。2025年经营活动净现金流13.3亿元，同增60.2%，2025Q4为4.9亿元，同增88.5%，2026Q1为3.2亿元，同增10.3%，环减34.7%；2026Q1资本开支2.2亿元，同环比-38.9%/+4.8%。2026Q1营运资本49亿元，较年初-5.29%。2025年存货39.1亿元，同增5.7%，2026Q1增至47.3亿元，较年初增长21.0%，2026Q1无息在手现金-32亿元，较年初-6.58%，预收账款（合同负债）较年初增长44.4%。导电剂：25年有所承压，26Q1环比扭亏回归常态图表：2025年及2026年Q1导电剂板块情况（亿元）2025年2025年同比(%,pct)2025Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)2026Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）-6.17%47.2-3.31%-1.97%44.54.09%-5.77%归母净利润（亿元）2.7-37.23%-1.3-181.75%-176.69%0.73.95%153.58%毛利率13.58%1.2414.36%1.55-0.2814.37%3.340.01归母净利率1.50%-0.74-2.73%-5.96-6.221.55%0.004.28经营活动净现金流（亿元）13.360.27%4.988.46%188.46%3.210.34%-34.69%费用率9.27%1.4111.14%4.632.3310.73%2.63-0.41资本开支（亿元）5.1-67.31%2.1-40.00%23.53%2.2-38.89%4.76%2025年底较年初增长2026Q126Q1较年初增长应收账款（亿元）28.6-15.89%26.9-5.97%预收账款（亿元）0.9-25%1.344.44%存货（亿元）39.15.68%47.320.97%在建工程（亿元）12.55.93%15.524%无息在手现金（亿元）-34-30.66%-32-6.58%营运资本（亿元）-19.05%-5.29%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结◆龙头26Q1归母净利润环比显著提升。天奈科技26Q1出货量1.7万吨，同环比-13%/+2.35%，全年一二三代出货量我们预计8.3万吨，增长21%。单壁方面，年中硅碳负极需求开始释放，Q3单壁浆料有望达到单月400吨，全年单壁浆料近1.5万吨，同时四代销量也有望达到近0.5万吨，合计26年浆料销量9.8万吨，同比增35.4%。盈利方面，26Q1一代产品占比回落至40%以下，综合单吨扣非利润恢复至0.32万/吨。全年看一二三代产品盈利基本稳定；而单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，我们预计单吨利润可达1万/吨。导电剂：龙头Q1归母净利润环比显著提升表：天奈科技季度盈利拆分图表：2025年及2026年Q1添加剂主要厂商营收情况（亿元）新能源汽车板块收入（亿元）归母净利润（亿元）添加剂25Y25年同比25Q4Q4同比26Q1Q1同比Q1环比25Y25年同比25Q4Q4同比26Q1Q1同比Q1环比688116.SH天奈科技13.0-10.4%3.0-27.5%3.2-5.8%6.3%2.3-8.9%0.3-53.1%0.6-3.0%+77.9%300409.SZ道氏技术81.65.2%21.631.3%22.327.1%3.7%5.1223.1%0.9835.7%1.1146.2%17.8%002068.SZ黑猫股份86.9-14.3%22.7-19.9%19.0-12.9%-16.3%-4.6-1943.4%-2.5-414.3%-1.0-167.7%62.2%合计181.4-6.2%47.2-3.3%44.54.1%-5.8%2.7-37.2%-1.3-181.8%0.73.95%153.58%天奈科技1Q252Q253Q254Q251Q26碳纳米管浆料（百万元）-多壁出货量（吨）1950017000170001500015500-多壁单吨利润（万元/吨）0.270.270.290.100.20-单壁出货量（吨）800.00-单壁单吨利润（万元/吨）1.001.001.001.00减值损失（亿元）-2其他经营收益（亿元）6.466.609.9911.048.79归属于母公司所有者的净利润（亿元）-同比8%-5%18%-53%-3%-环比-14%1%35%-60%78%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结◆Q1末龙头在手现金较年初减少，营运资本分化。天奈科技26Q1在手现金4.9亿元，较年初-9%；营运资本16亿元，较年初增4.00%。道氏技术26Q1在手现金-24.3亿元；营运资本32亿元，较年初降2.81%。黑猫股份26Q1在手现金-27.1亿元；营运资本49亿元，较年初下降5.29%。11 导电剂：26Q1龙头现金较年初减少，营运资本分化表：2025年及2026年Q1添加剂板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金营运资本添加剂25Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长25Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长688116.SH天奈科技5.44259%4.9-9%1.03%4.00%300409.SZ道氏技术-12.023%-24.3-103%-27.59%-2.81%002068.SZ黑猫股份-23.0-23%-27.1-18%9.19%-71.77%合计-34-30.66%-32-6.58%-19.05%-5.29%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结◆25年及26Q1板块盈利能力逐步企稳回升。25年营业收入321亿元，同增4.9%，归母净利润3.28亿元，同增202%。25Q4营收84亿元，同环比+2%/+9%，归母净利润1.09亿元，同环比+237%/+28%。2026年Q1营收90亿元，同环比+13%/+7% ，归母净利润2.2 亿元，同比增长174% ，环比增长98% ，毛利率10.56% ，同/ 环比+1.43pct/+1.64pct，归母净利率2.41%，同/环比+1.41pct/+1.07pct。◆26Q1现金流流出同比缩窄，资产运营效率保持稳健。现金流压力有所缓解，2026Q1经营活动净现金流-2.16亿元，较25Q1（-4.7亿）亏损显著减半；资本开支1.85亿元，同环比+13.5%/-8%；应收账款62亿元，随业务规模同步增长，回款压力边际释放，流动性风险整体受控；Q1存货63亿元，较年初基本持平（+0.6%），在建工程16亿元，较年初增长8.6%，产能有序释放。铝箔：26Q1板块盈利显著修复，电池箔出货稳步提升表：2025年及2026年Q1铝箔板块情况（亿元）2025年2025年同比(%,pct)2025Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)2026Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）4.90%84.072%9%89.6013%7%归母净利润（亿元）3.3202%1.1237%28%2.2174.4%98.2%毛利率8.37%0.278.92%1.11-0.2110.56%1.431.64归母净利率1.02%0.661.34%2.390.342.41%1.411.07经营活动净现金流（亿元）0.2109%5.4516%--2.253.8%-140%费用率6.58%0.206.55%0.52-7.12%0.330.57资本开支（亿元）8.2-11.0%2.051.1%-1.913.5%-8.0%2025年底较年初增长2026Q126Q1较年初增长应收账款（亿元）52.59%13.07%预收账款（亿元）-15%10%存货（亿元）12.5%0.6%在建工程（亿元）6.3%8.6%无息在手现金（亿元）-20.9-58.4%-7.166.0%营运资本（亿元）24.059.3%19.8-17.2%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结◆鼎胜新材26Q1业绩高增，各产品线盈利稳步提升。26Q1电池箔出货5.9万吨，环比下降约4.8%（对比25Q4的6.2万吨），25全年累计出货20.8万吨，同增约45.5%；25Q4单吨扣非利润0.16万元，26Q1大幅升至0.25万元，盈利弹性开始释放。包装箔（双零+单零）25Q4出货8.0万吨，26Q1维持在8.0万吨左右，全年出货量我们预期同比持平；25Q4包装箔实现扭亏，26Q1单吨盈利稳定在100元，全年单吨盈利我们预计维持100-200元。铝箔：龙头业绩弹性凸显，包装箔盈利持续改善表 鼎胜季度盈利拆分图表：2025年及2026年Q1铝箔板块主要厂商营收情况新能源汽车板块收入（亿元）归母净利润（亿元）铝箔25Y25年同比25Q4 Q4同比26Q1 Q1同比Q1环比25Y 25年同比25Q4Q4同比26Q1Q1同比Q1环比300057.SZ 万顺新材58.0-11.9%17.1-6.7%17.016.2%-0.5%-1.84.1%-1.0-186%0.2430.2%123%603876.SH 鼎胜新材263.09.5%67.04.6%72.612.5%8.4%5.170.3%2.173.4%1.9127.3%-6.0%合计321.04.9%84.12.1%89.613.1%6.6%3.3201.6%1.1236%2.2174.4%98.4%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所代表公司单位2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1鼎胜出货（万吨）2.63.33.94.54.14.95.66.25.9单位净利（万元/吨）0.200.200.130.130.130.140.170.280.25分板块2025年及26Q1业绩总结◆龙头在手现金显著好转，资产负债结构持续优化。 鼎胜新材26Q1在手现金成功转正至6.8亿元，较年初增长174.5%，偿债能力与流动性大幅提升；营运资本由25Q3的20.2亿大幅降至13.0亿元。万顺新材资金缺口仍存，26Q1在手现金-13.9亿元，营运资本6.8亿元，维持小幅波动。板块整体营运资本较年初下降17.2%，效率提升明显。12 铝箔：Q1龙头在手现金、营运资本情况显著改善表：2025年及2026年Q1铝箔板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块无息在手现金（亿元）营运资本（亿元）铝箔25Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长25Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长300057.SZ万顺新材-11.76%-13.9-18%5.9-55%6.816%603876.SH鼎胜新材-9.2-299%6.8174%18.1655%13.0-28%合计-20.9-58.4%-7.166.0%24.059.3%19.8-17.2%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结◆25年及26Q1板块盈利能力逐步走出低谷。2025年实现营收419.7亿元，同比增长44%，归母净利润-0.01亿元（接近盈亏平衡，同比减亏99%）。25Q4营收132亿元，同环比+47.0%/+22.1%，归母净利润-1.16亿元。2026年Q1实现营收139.6亿元，同比增长64%，归母净利4.85亿元，同比增长7348%，扭亏为盈态势确立。26Q1毛利率9.11%，同/环比+3.36pct/+2.37pct；归母净利率3.47%，同/环比+3.40pct/+4.35pct。◆26Q1经营性现金流仍承压，存货随规模扩张上升。2026Q1经营活动净现金流-11.3亿元，同/环比+16.1%/-193%；资本开支4.77亿元，同比放缓。Q1存货78亿元，较年初增长38%，主要系生产规模扩大所致；应收账款113.5亿元，较年初增长4.3%，在建工程23亿元，维持稳定。铜箔：26Q1 板块营收规模扩张，盈利能力触底回升表：2025年及2026年Q1铜箔板块情况（亿元）2025年2025年同比(%,pct)2025Q425Q4同比(%,pct)25Q4环比(%,pct)2026Q126Q1同比(%,pct)26Q1环比(%,pct)营业收入（亿元）44.2%46.9%22.1%63.6%5.77%归母净利润（亿元）-0.0199.9%-1.1666.0%-288%4.857348%518%毛利率6.35%3.786.74%4.230.329.11%3.362.37归母净利率-0.002%3.70-0.88%2.92-1.453.47%3.404.35经营活动净现金流（亿元）-8.643.2%-3.9---11.316.1%-193%费用率5.83%-0.775.54%-0.580.014.71%-1.50-0.83资本开支（亿元）24.1-11.6%4.8-24.5%-36.3%---2025年底较年初增长2026Q126Q1较年初增长应收账款（亿元）4.3%4.3%预收账款（亿元）--存货（亿元）12.5%38.1%在建工程（亿元）6.3%-11.3%无息在手现金（亿元）-62-74.9%-70-12.4%营运资本（亿元）-23.3%7.2%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所分板块2025年及26Q1业绩总结13 铜箔：26Q1业绩普遍高增，盈利能力显著修复◆26Q1铜箔厂商营收规模显著放大，盈利能力集体回暖。德福科技26Q1营收43.4亿元，位居板块第一，同增74%；嘉元科技营收34.5亿元，同增74%。板块内5家主要厂商在26Q1均实现归母净利润转正，其中德福科技净利润1.5亿元领跑。行业整体处于加工费企稳、高端产品出货占比优化的上行周期，业绩弹性开始集中释放。图表：2025年及2026年Q1铜箔行业主流厂商营收及利润情况新能源汽车板块收入（亿元）归母净利润（亿元）铜箔25Y25年同比25Q4Q4同比26Q1Q1同比Q1环比25Y25年同比25Q4Q4同比26Q1Q1同比Q1环比688388.SH 嘉元科技96.447.9%31.042.2%34.573.9%11.0%0.6123.9%0.2291.8%1.2392.8%646.3%301150.SZ 中一科技58.722.7%16.731.5%18.043.9%7.3%0.7177.6%0.313.9%0.72297.1%166.1%301217.SZ 铜冠铜箔66.941.8%19.530.2%18.432.0%-5.8%0.6140.1%0.0-100.3%1.12138.2%142894.3%301511.SZ 德福科技124.459.3%39.459.7%43.473.5%10.2%1.1145.9%0.564.7%1.5708.9%220.6%600110.SH 诺德股份73.338.9%25.461.7%25.480.4%0.3%-3.015.1%-2.0-861.0%0.4206.4%119.6%合计419.744.2%132.046.9%139.763.8%5.8%0.099.9%-1.266%4.97348%518.2%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所代表公司单位2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1诺德出货（万吨）0.91.41.51.51.41.71.72.52.4单价（万元/吨）13.210.810.011.611.411.011.811.512.2单位净利（万元/吨）-1.13-0.67-0.47-0.57-0.31-0.25-0.14-0.200.10嘉元出货（万吨）0.91.62.02.22.12.02.73.13.0单价（万元/吨）12.110.511.011.210.811.210.811.513.0单位净利（万元/吨）-0.59-0.45-0.26-0.220.040.010.000.050.35德福出货（万吨）3.03.23.64.43.7单价（万元/吨）8.38.79.09.011.9单位净利（万元/吨）0.020.020.040.130.41分板块2025年及26Q1业绩总结◆26Q1铜箔厂商在手现金仍紧平衡，营运资本随规模上升。 嘉元科技26Q1在手现金-21.1亿元，较年初缺口有所减少；营运资本39.9亿元，较年初增15%。中一科技现金流相对稳健，在手现金17.4亿元。诺德股份营运资本由负转正至3.5亿元，显示业务扩张中的垫资压力。全行业资本开支增速放缓，后续扩产动力整体较弱。13 铜箔：在手现金普遍承压，营运资本随规模上升表：2025年及2026年Q1铜箔板块现金及营运资本情况（亿元）新能源汽车板块在手现金类资产-长短期借款（亿元）营运资本（亿元）铜箔25Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长25Q425Q4较年初增长26Q126Q1较年初增长688388.SH嘉元科技-25.7-31.9%-21.118.0%34.65.3%39.915.3%301150.SZ中一科技21.611.9%17.4-19.3%23.46.1%23.81.8%301217.SZ铜冠铜箔-0.4-110.8%-4.2-1003.0%27.39.5%29.06.5%600110.SH诺德股份-31.4-108.9%-29.46.6%-1.870.2%3.5299.8%合计-62.1-74.9%-69.8-12.4%86.6-23.3%92.87.2%数据来源：Wind、公司公告，东吴证券研究所投资建议和风险提示投资建议◆投资建议：动储产销两旺，量利双升可期，继续强推电池板块（宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等，关注鹏辉能源、派能科技）；同时看好材料龙头（科达利、当升科技、天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、华友钴业、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）；并强推Q4催化剂密集落地的固态板块（厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等）。数据来源：Wind，东吴证券研究所表：重点公司估值表（截至2026年5月8日）证券代码名称股价（元）归母净利润（亿元）PE评级2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E电池300750.SZ宁德时代20,5071,2151,469002594.SZ比亚迪8,648300014.SZ亿纬锂能1,519300207.SZ欣旺达002245.SZ蔚蓝锂芯688063.SH派能科技688772.SH珠海冠宇结构件002850.SZ科达利电解液002709.SZ天赐材料1,191300037.SZ新宙邦负极603659.SH璞泰来920185.BJ贝特瑞001301.SZ尚太科技301349.SZ信德新材隔膜002812.SZ恩捷股份300568.SZ星源材质1,235正极603799.SH华友钴业1,252300919.SZ中伟股份300769.SZ德方纳米-8-57300073.SZ当升科技688778.SH厦钨新能301358.SZ湖南裕能300432.SZ富临精工导电剂688116.SH天奈科技铝箔603876.SH鼎胜新材设备688392.SH骄成超声002466.SZ天齐锂业1,251002460.SZ赣锋锂业1,719002756.SZ永兴材料000408.SZ藏格矿业1,377002738.SZ中矿资源002497.SZ雅化集团002240.SZ盛新锂能-9-195000688.SZ国城矿业机器人002850.SZ科达利300432.SZ富临精工603119.SH浙江荣泰300953.SZ震裕科技固态688778.SH厦钨新能300073.SZ当升科技920522.BJ纳科诺尔920914.BJ远航精密002460.SZ赣锋锂业1,719◆价格竞争超市场预期：新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。◆原材料价格不稳定，影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。◆投资增速下滑：各板块投资开始逐渐放缓，对行业发展和核心技术的突破有直接影响。风险提示