基础化工 | 证券研究报告 — 年度策略公司名称股票代码股价评级
兴发集团600141.SH 人民币42.25
扬农化工600486.SH 人民币76.80以2026 年1 月23 日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格基础化工(8621)20328550证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001证券投资咨询业务证书编号：S1300525040001证券投资咨询业务证书编号：S1300525100001化工行业2026 年度策略行业周期拐点已近，新材料蓄势腾飞2025 年化工行业景气度处于低位。展望2026 年，本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。当前行业估值处于低位。维持行业强于大市评级，推荐三条投资主线。支撑评级的要点化工品价格处于历史低位，基础化工盈利周期性触底。截至2025 年11 月，全国工业品PPI、生产资料PPI 及化工工业PPI 均连续38 个月呈现同比负增长，形成仅次于2012-2016 年周期（当时为连续54 个月）的历史第二长负增长持续期间。产品价格方面，以2015 年以来的价格数据为基础，截至25 年12 月底，在我们跟踪的111 个化工品种中，价格分位数在10%以下的品种有30种，价格分位数在30%以下（含10%以下）的品种有70 种，价格分位数在50%以上的品种有25种。截至2025 年前三季度，SW 基础化工行业销售毛利率和销售净利率分别为16.82%和6.41%。SW 石油石化行业得益于油气上游增储上产，以及国内天然气价格机制改革，盈利能力相对稳定，截至2025 年前三季度，SW 石油石化行业归母净利润为2760.99 亿元，同比下降11.07%，销售毛利率和销售净利率分别为19.03%和5.26%。供给方面，在建工程同比增速转负，本轮扩产接近尾声。截至2025 年三季度末，基础化工行业固定资产为14,628.58 亿元，同比增长15.56%，较2024 年末增长12.04%，创历史新高。同时，在建工程已出现拐点，2025 年Q1，在建工程同比增速实现近四年首次转负，截至2025Q3，在建工程进一步降至3,584.15 亿元，同比下降15.11%，较2024 年末下降10.18%。根据国家统计局的统计数据，2025 年6月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额也实现近5 年首次同比转负。“反内卷”有望促进供需格局优化。2024 年以来，“反内卷”关注度持续提升。2025 年10 月，“‘十五五’规划建议”强调要坚持高质量发展，完善要素配置机制，提升资源利用效率，同时强化能耗、环保、安全等约束性要求，引导行业向结构优化和竞争质量提升方向发展。对照“节能降碳行动方案”“化工能耗限额标准”和老旧装置摸底评估等政策要求，未来化工行业将在更严格的能耗、碳排放和安全工艺标准下加快落后产能出清速度，供给侧优化趋势将持续深化。预计“十五五”期间，化工行业将从规模扩张向高质量增长转变，供需格局有望改善，行业景气度有望提升。需求方面，国内地产需求承压，汽车、化纤需求持续向好，2026 年政策有望继续加持需求复苏。2025 年1-10 月，地产链相关产品需求下滑，但家电链相关产品需求较为稳健，同时下游汽车、化纤产销量同比仍维持低双/高单位数增长，相关产品需求持续向好。出口方面，截至2025 年9月，化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数为122.40。“十五五”期间随着扩内需政策的稳步落地，以及新能源、AI、半导体、人形机器人等下游产业的快速发展，我国的化工品需求有望继续保持良好增长。成本方面，2026 年全球原油市场或仍呈现供大于求的格局。2026 年国际油价或仍有下行空间，但若油价跌幅较大，OPEC+产量政策也会跟随国际油价波动灵活调整，此外，包括中国、美国、印度等消费大国可能加大原油储备，会在一定程度上消化吸收供应过剩压力。同时需要关注地缘政治事件可能对油价带来的意外冲击。综合而言，供应过剩压力之下，国际油价中枢或继续下行，但随着价格中枢下移，页岩油等价格敏感油品的产量或下降，同时消费国储备需求或对油价形成支撑，国际油价有望逐步企稳，我们预计2026 年布伦特原油价格的区间为50-70 美元/桶。投资建议估值方面，截至2026 年1 月23 日，SW 基础化工指数的市盈率（TTM，剔除负值）为29.45 倍，处于2002 年以来的41.85%分位数；市净率为2.66 倍，对应21.19%分位；石油石化指数的市盈率（TTM 剔除负值）为14.08 倍，处于2002 年以来的12.49%分位数；市净率为1.37 倍，处于2002年以来的5.99%分位数。总体而言，化工行业景气度与估值均处于低位，本轮扩产已接近尾声， “反内卷”等因素催化下供给格局有望优化，下游需求将逐步复苏，维持行业“强于大市”评级。中长期投资主线：
1、传统化工龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望
迎来业绩、估值双提升，推荐：
万华化学、
华鲁恒升、
卫星化学、
宝丰能源、
新和成。另一方面，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健，推荐：
中国石油、
中国海油、
中国石化。
2、“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业。一是炼化、聚酯、染料、有机硅、农药等
子行业产品价格处于低位，供给格局集中，部分子行业已通过自律、联合减产等方式维持价格秩序。推荐：
恒力石化、
东方盛虹、
桐昆股份、
新凤鸣、
浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、
利尔化学、
联化科技，建议关注：
荣盛石化、
上海石化、三房巷、
万凯新材、
恒逸石化、
华润材料等。二是三代制冷剂供给端刚性缩减、需求端保持韧性，AI 快速发展带动氟化液需求提升，优质氟化工企业或受益。推荐：
巨化股份。三是上游磷矿石产能短期内释放有限，下游新能源需求快速增长带动行业景气度较高。推荐：
云天化，建议关注：
新洋丰。四是高性价比轮胎需求旺盛，贸易政策不确定性下，胎企海外基地布局成为竞争力新锚点。推荐：
赛轮轮胎，建议关注：
中策橡胶。
3、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。受益于下游行业快速发
展、先进技术不断迭代以及国产替代大背景，电子材料领域持续迎来发展良机。半导体材料方面，关注AI、先进封装等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。PCB 材料方面，关注AI快速发展带动高频高速树脂、电子布等需求增长。OLED 材料方面，关注OLED 渗透率提升、显示新技术发展与相关材料国产替代。二是新能源材料。下游持续发展，固态电池等新方向带动上游材料端需求增长。三是医药、机器人等新兴领域对相关材料需求旺盛。推荐：
安集科技、
雅克科技、
鼎龙股份、
江丰电子、
圣泉集团、
东材科技、
中材科技、
沪硅产业、
德邦科技、
阳谷华泰、
万润股份、
莱特光电、
蓝晓科技；建议关注：
彤程新材、
华特气体、
联瑞新材、
宏和科技、
奥来德、
瑞联新材、
唯科科技。评级面临的主要风险油价大幅波动，“反内卷”执行不及预期，环保政策变化带来的风险，国际贸易政策发生变化。化工行业2026 年度策略图表10. 化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增速（2004.04-2025.10） ....................................................................................................... 10图表11. 化学原料及制品制造业历史产成品存货（截至2025 年9 月） ................ 10图表12. 化学纤维制造业产成品存货（截至2025 年9 月） .................................... 10图表13. 橡胶和塑料制品业产成品存货（截至2025 年9 月） ..................................... 10图表14. 工业企业产成品存货累计同比（截至2025 年9 月） ................................ 10图表15. 国内房地产新开工、竣工面积（1999-2025.10） ....................................... 11图表16. 国内房地产新开工、竣工面积累计同比（截至2025 年10 月） .............. 11图表17. 国内家电产品产量（1989-2024）................................................................. 11图表18. 国内家电产品产量累计同比（截至2025 年9 月） .................................... 11图表19. 国内汽车产量及增速（截至2025 年10 月） .............................................. 11图表20. 国内汽车销量及增速（截至2025 年10 月） .............................................. 11图表21. 国内新能源汽车产量及增速（截至2025 年10 月） .................................. 12图表22. 国内新能源汽车销量及增速（截至2025 年10 月） .................................. 12图表23. 2024 年以来我国部分需求政策梳理 .............................................................. 13图表24. 化学品及有关产品出口金额及布油价格（1976-2024） ............................ 14图表25. 化学原料和化学品制造业出口商品数量指数（截至2025 年9 月） ........ 14图表26. 化工行业部分产品出口数量指数（2010.01-2025.09） .............................. 14图表27. 中国出口总额及化学工业产品出口金额同比变化 ...................................... 14图表28. SW 石油石化行业境外营收占比变化（2000-2024） .................................. 15图表29. SW 基础化工行业境外营收占比变化（2000-2024） .................................. 15图表30. 国际油价走势 .................................................................................................. 15图表31. 2025 年以来OPEC+产量政策 ....................................................................... 16图表32. 全球原油供需平衡表及预测 .......................................................................... 16图表33. OPEC 及非OPEC 国家液体燃料产量及预测 .............................................. 16图表34. 美国及俄罗斯原油产量 .................................................................................. 17图表35. OECD 商业原油库存 ...................................................................................... 17化工行业2026 年度策略图表36. SW 基础化工及SW 石油石化行业上市公司数量(2010.12-2025.11) ......... 17图表37. SW 基础化工行业营收及同比（2009-2025 前三季度） ............................. 17图表38.SW 石油石化行业营收及同比（2009-2025 前三 .......................................... 17季度） .............................................................................................................................. 17图表39.SW 基础化工行业归母净利润及同比（2009-2025Q3） .............................. 18图表40. SW 石油石化行业归母净利润及同比（2009-2025Q3） ............................. 18图表41. SW 基础化工及石油石化行业销售毛利率（2010-2025 前三季度） ......... 18图表42. SW 基础化工及石油石化行业销售净利率（2010-2025 前三季度） ......... 18图表43. SW 基础化工指数历史估值 ............................................................................ 19图表44. SW 石油石化指数历史估值 ............................................................................ 19图表45. 沪深300 指数历史估值 .................................................................................. 19图表46. 2022-2025 年前三季度龙头公司业绩情况 .................................................... 21图表47. 龙头企业净利率优于行业整体水平（单位：%） ...................................... 21图表48. 龙头企业ROE（摊薄）优于行业整体水平（单位：%） ........................ 22图表49. 龙头企业销售、管理费用合计占营业总收入比重低于行业整体水平（单位：%） .......................................................................................................................... 22图表50. 优秀企业资本开支情况 .................................................................................. 22图表51. 龙头公司向新材料领域延伸布局 .................................................................. 23图表52.龙头企业市净率变化（2010-2025.12.25）..................................................... 23图表53. 推荐的上市公司 .............................................................................................. 23图表54. “三桶油”油气当量产量（单位：百万桶） ................................................... 24图表55. “三桶油”勘探开采板块营收（单位：亿元） ............................................... 24图表56. “三桶油”勘探开采板块毛利（单位：亿元） ............................................... 24图表57. 2022 年至2024 年央企考核体系对比 ............................................................ 24图表58. “三桶油”净利率（单位：%） ....................................................................... 25图表59. “三桶油”ROE（摊薄）（单位：%） ............................................................ 25图表60. “三桶油”现金分红额（单位：亿元） ........................................................... 25图表61. “三桶油”分红比率 ........................................................................................... 25图表62. 推荐的上市公司 .............................................................................................. 25图表63. 2024 年以来倡导“反内卷”的会议或报告 ...................................................... 26图表64. 2024 年以来化工行业倡导“反内卷”的会议或报告 ...................................... 27图表65. 石油化工行业产业升级相关政策、标准或事件 .......................................... 28图表66. 原油非国营贸易进口配额（2026 年提前批及2025 年第一批） ............... 28图表67. 推荐的上市公司 .............................................................................................. 29图表68. PTA、瓶片，涤纶长丝的产能及增速 ........................................................... 29图表69. PTA、瓶片，涤纶长丝供应格局（2025） ................................................... 29图表70. 涤纶长丝产业链“反内卷”重要事件 .............................................................. 30图表71. 推荐的上市公司 .............................................................................................. 30图表72. 2015-2024 年我国印染布产量......................................................................... 30化工行业2026 年度策略图表73. 2015-2024 年我国染料产量 ............................................................................. 30图表74. 分散染料市场集中度（截至2025 年12 月） .............................................. 31图表75. 活性染料市场集中度（截至2025 年12 月） .............................................. 31图表76.国内分散染料市场均价 .................................................................................... 31图表77. 分散染料出口均价 .......................................................................................... 31图表78.国内活性染料市场均价 .................................................................................... 31图表79. 活性染料出口均价 .......................................................................................... 31图表80. 推荐的上市公司 .............................................................................................. 32图表81. R32 价格及价差 ............................................................................................... 32图表82. R134a 价格及价差 ........................................................................................... 32图表83. R125 价格及价差 ............................................................................................. 33图表84. R22 价格及价差 ............................................................................................... 33图表85. 三代制冷剂配额削减时间表 .......................................................................... 33图表86. 2025-2026 年度氢氟碳化物生产配额核发表对比（单位：吨） ................ 34图表87. 2025-2026 年度消耗臭氧层物质生产配额核发表对比（单位：吨） ........ 34图表88. 2025/2024 年我国家用空调月度产量对比 ..................................................... 35图表89. 2023-2025 年11 月我国汽车月度销量及增长率 ........................................... 35图表90. 2024-2025 年制冷剂原料价格走势（千元/吨） ........................................... 35图表91. 氟化液分类 ...................................................................................................... 36图表92. 氟化液产业链（以半导体干法蚀刻为例） .................................................. 36图表93. 数据中心冷却方式 .......................................................................................... 36图表94. 单相浸没式液冷系统原理 .............................................................................. 36图表95. 部分主要氟化液产品分类简介 ...................................................................... 37图表96. 推荐的氟化工上市公司 .................................................................................. 38图表97.2024 年有机硅下游消费结构 ........................................................................... 38图表98. 2015 年以来甲基环氧硅烷价格走势 .............................................................. 39图表99. 推荐的上市公司 .............................................................................................. 39图表100.磷矿石2025 年新增产能 ................................................................................ 40图表101. FY2018-2024 全球化肥施用量 ..................................................................... 40图表102. FY2025-2029 全球化肥施用量增量预测 ..................................................... 40图表103. 磷酸铁锂、六氟磷酸锂价格 ........................................................................ 41图表104. 推荐的上市公司 ............................................................................................ 41图表105. 农药原药价格指数 ........................................................................................ 42图表106. 富美实存货金额 ............................................................................................ 42图表107. 安道麦库存金额 ............................................................................................ 42图表108. 美国农化制造商库存金额同比增速（%） ................................................ 42图表109. 2025 年全球草甘膦有效产能市场份额 ........................................................ 43图表110. 我国草甘膦原药产能 .................................................................................... 43图表111. 草甘膦市场价格 ............................................................................................ 43化工行业2026 年度策略图表112. 推荐的上市公司 ............................................................................................ 44图表113.全球轮胎消费量 .............................................................................................. 44图表114.2014 年美国轮胎进口结构 ............................................................................. 44图表115.2024 年美国轮胎进口结构 ............................................................................. 44图表116.2020-2024 年欧盟卡客车轮胎进口结构 （单位：万吨） .......................... 45图表117.2020-2024 年欧盟进口自非成员国卡客车轮胎重量（单位：万吨）........ 45图表118.2020-2024 年欧盟卡客车轮胎进口结构 （单位：亿欧元） ...................... 45图表119.2024 年欧盟进口乘用车轮胎均价 （单位：欧元/公斤） .......................... 45图表120.2020-2024 年欧盟乘用车轮胎进口结构 （单位：万吨） ......................... 46图表121.2020-2024 年东南亚国家对欧盟出口量情况 （单位：万吨） ................. 46图表122.2020-2024 年欧盟乘用车轮胎进口结构 （单位：亿欧元） ..................... 46图表123.2024 年欧盟进口乘用车轮胎均价 （单位：欧元/公斤） .......................... 46图表124.近年来海外头部轮胎品牌相继有产能退出 .................................................. 47图表125.2024 年主要胎企海外营收及东南亚生产基地规划 ..................................... 47图表126.在欧洲、美洲、非洲布局生产基地的轮胎企业梳理 .................................. 48图表127. 推荐的上市公司 ............................................................................................ 48图表128. 2010-2025 年10 月全球半导体产业销售额 ................................................ 49图表129. 2024-2028 年全球半导体制造产能增速 ...................................................... 49图表130. 2018-2024 年全球各地区半导体材料市场规模 .......................................... 50图表131. 2016-2024 年全球晶圆制造/封装材料市场规模 ......................................... 50图表132. 覆铜板成本构成 ............................................................................................ 50图表133. 不同传输损耗等级高频高速覆铜板采用的树脂 ........................................ 50图表134. 2020-2030 年全球OLED 显示面板需求及预测 ......................................... 51图表135. AMOLED 面板在显示面板市场的收入占比提升 ...................................... 51图表136. PSPI 图案加工工艺相较PI 更加简单 ......................................................... 51图表137. PSPI 在OLED 显示制程中的应用 .............................................................. 51图表138. 新能源材料全景图 ........................................................................................ 52图表139. 电池材料成本比例 ........................................................................................ 52图表140. 吸附分离材料国内外主要厂商 .................................................................... 52图表141. 主要推荐的新材料上市公司 ........................................................................ 53化工行业2026 年度策略化工行业周期拐点将近，成本压力有望减弱化工品价格处于历史低位，盈利能力周期性触底化工行业PPI 及产能利用率持续走低。截至2025 年11 月，全国工业品PPI、生产资料PPI 及化工工业PPI 均连续38 个月呈现同比负增长，形成仅次于2012-2016 年周期（当时为连续54 个月）的历史第二长负增长持续期间。从产能利用率来看，化学原料和化学制品制造业的产能利用率从2021年二季度的80.0%震荡回落，2025 年三季度降至72.5%，下降幅度高于我国工业产能利用率的平均水平。图表1. PPI 同比情况（2000.01-2025.11）图表2. 产能利用率（2017.03-2025.09）化工产品价格处于历史低位水平。以2015 年以来的价格数据为基础，截至2025 年12 月底，原油、煤炭的价格分位数为59.49%、50.00%。在我们跟踪的111 个化工品种中，价格分位数在10%以下的品种有30 种，占比为27.03%，主要有草铵膦、氨纶、双酚A、纯碱、PVC、电石、EDC 等。价格分位数在30%以下（含10%以下）的品种有70 种，占比为63.06%，主要有尿素、丙烯、甲醇、焦炭、黄磷、磷酸等。价格分位数在50%以上的品种有25 种，占比为22.52%，主要有WTI 原油、石脑油、天然橡胶、对二甲苯、阳泉无烟末煤等。价格分位数在70%以上的品种有16 种，占比为14.41%，主要有R134a、萤石粉、硫磺、硫酸、辛醇等。(15)(10)(5)%化学工业:当月同比全部工业品:当月同比生产资料:当月同比2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03%化学原料和化学制品制造业化学纤维制造业工业产能利用率化工行业2026 年度策略图表3. 部分化工产品价格及分位数（截至2025 年12 月26 日）化工行业营收规模总体扩张。化工行业营业收入总体保持增长态势，2017 年以来，除2020 年及2023年受国际油价短期下跌影响外，化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业等一级子行业的营业收入大部分实现正增长，但盈利能力却呈现周期性波动，2025 年1-9 月份，化学原料及化学制品制造业、化学纤维、橡胶和塑料制品业利润总额同比分别-7.11%、+15.28%、-0.38%。产品单位最新价格价格分位数产品单位最新价格价格分位数WTI原油美元/桶58.3559.49%PTA元/吨5140.0033.64%NYMEX天然气美元/mbtu4.2432.91%PET切片元/吨5800.0021.97%石脑油元/吨6760.0057.61%涤纶短纤元/吨6550.0023.25%克炼沥青元/吨4450.0086.27%涤纶FDY元/吨6775.0025.00%纯苯元/吨5315.0036.98%PTMEG元/吨11600.000.57%氨纶40D元/吨23000.000.50%R125（浙江巨化）元/吨47500.0077.91%苯乙烯元/吨6700.0024.66%己内酰胺（CPL）元/吨9475.0014.79%乙烯美元/吨725.0034.79%丙烯腈元/吨7725.0011.05%丙烯美元/吨710.0026.99%PA66长丝元/吨15150.000.53%丁二烯美元/吨710.0017.15%磷矿石元/吨950.0084.72%天然橡胶元/吨15550.0055.42%黄磷元/吨22600.0021.77%丁苯橡胶元/吨11525.0022.11%磷酸元/吨7150.0021.59%顺丁橡胶BR9000元/吨11600.0021.99%三聚磷酸钠元/吨7300.0043.75%丁基橡胶268元/吨20250.0028.57%硫磺美元/吨495.0097.75%氯丁橡胶A90元/吨68800.0099.71%硫酸元/吨1230.0097.46%丁腈橡胶N41元/吨23300.0071.43%DAP元/吨3450.0064.71%LLDPE元/吨6350.0010.10%MAP元/吨3725.0070.16%PP美元/吨800.008.45%无烟中块煤元/吨970.0050.00%乙二醇元/吨3689.0010.14%无烟末煤元/吨478.0053.56%甲醇元/吨2158.0025.56%液氨元/吨2430.0021.08%二甲醚元/吨3350.0027.42%尿素元/吨1700.0027.67%煤焦油元/吨3251.0037.40%草甘膦元/吨24400.0011.23%炭黑元/吨5600.0020.00%二乙醇胺元/吨11300.0080.85%聚乙烯醇元/吨10150.007.67%甘氨酸元/吨18200.0040.96%醋酸乙烯元/吨5875.007.29%纯砒啶元/吨18200.0020.98%醋酸元/吨2526.0011.92%百草枯（沙隆达）元/吨16000.0048.91%醋酐元/吨3900.002.30%季戊四醇元/吨9500.0022.41%轻质纯碱元/吨1240.003.76%丙酮元/吨4080.0012.42%重质纯碱元/吨1250.002.00%丁酮元/吨6250.0016.14%30%隔膜烧碱元/吨883.0022.43%苯酚元/吨5785.0014.37%PVC元/吨4400.001.36%双酚A元/吨7500.003.66%液氯元/吨231.0017.75%环氧氯丙烷元/吨11700.0035.66%盐酸元/吨219.0019.88%金属硅元/吨10600.000.76%焦炭元/吨1295.0022.49%甲基环硅氧烷元/吨13700.005.89%电石元/吨2774.007.05%苯酐元/吨7500.0065.00%原盐元/吨250.0044.01%辛醇元/吨9300.0093.62%EDC元/吨350.005.67%邻二甲苯元/吨7700.0070.73%DMF元/吨3725.000.95%离子膜烧碱（99%）元/吨4200.0061.43%甲苯元/吨5205.0035.63%氟化铝元/吨10900.0067.01%苯胺元/吨8090.0032.66%冰晶石元/吨7700.0081.19%甲醛元/吨1100.0015.38%萤石粉（湿粉）元/吨3308.0078.75%己二酸元/吨6850.0015.30%二氯甲烷元/吨1710.000.43%顺酐元/吨4850.000.41%三氯乙烯元/吨4200.004.23%BDO元/吨8100.003.46%无水氢氟酸元/吨11900.0071.11%环氧丙烷元/吨8250.0014.13%R22元/吨16000.0022.71%硬泡聚醚元/吨7725.003.22%R134a元/吨55000.0097.47%锦纶FDY（元/吨）12100.002.27%钛白粉（锐钛型）元/吨11900.0029.67%软泡聚醚元/吨8300.009.27%联苯菊酯万元/吨13.301.84%聚合MDI元/吨14550.0015.36%草铵膦元/吨43900.000.06%纯MDI元/吨18100.0023.34%高效氯氟氰菊酯万元/吨11.504.88%TDI元/吨14300.0012.82%贲亭酸甲酯万元/吨6.0050.00%浆粕美元/吨800.002.50%维生素A元/千克62.500.27%棉短绒元/吨3600.0020.97%维生素E元/千克55.5016.73%粘胶短纤元/吨12800.0049.45%蛋氨酸元/吨17500.001.38%粘胶长丝元/吨43500.0080.58%萤石（97湿粉）元/吨3308.0078.75%对二甲苯（PX）美元/吨901.0060.03%化工行业2026 年度策略图表4. 化工一级子行业营收及同比增速（2017.02-2025.09）图表5. 橡胶和塑料制品业利润及同比变化（2012-2025.09）图表6.化学纤维利润及同比变化（2012-2025.09）图表7. 化学原料及化学制品利润及同比变化（2012-2025.09）供应端：在建工程增速同比转负，本轮扩产接近尾声固定资产持续增加，在建工程同比增速转负。截至2025 年三季度末，SW 基础化工行业上市公司固定资产为14,628.58 亿元，同比增长15.56%，较2024 年末增长12.04%，创历史新高。同时，在建工程已出现拐点，截至2025 年Q3，在建工程进一步降至3,584.15 亿元，同比下降15.11%，较2024年末下降10.18%。根据国家统计局的统计数据，2025 年6 月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额也实现近5 年首次同比转负。图表8. SW 基础化工行业固定资产及同比增速(2000-2025Q3)图表9. SW 基础化工行业在建工程及同比增速(2010-2025H1)(40)(30)(20)(10)2017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08%中国:化学原料及化学制品制造业:营业收入:累计同比中国:化学纤维制造业:营业收入:累计同比中国:橡胶和塑料制品业:营业收入:累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1,0001,5002,0002,5002025M1-M9亿元利润总额（左轴）同比增长（右轴）-100%-50%0%50%100%150%2025M1-M9利润总额（左轴）同比增长（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2025M1-M9亿元利润总额（左轴）同比增长（右轴）0%10%20%30%40%2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002025Q3固定资产(左轴）同比增速（右轴）(亿元)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500
2024 2025H1
基础化工行业在建工程（左轴）同比（右轴）（亿元）化工行业2026 年度策略子行业间对比来看，2022-2024 年，在建工程同比增速均为正值的子行业有化学原料、化学制品、民爆制品、聚氨酯、其他橡胶制品、农化制品、钾肥等子行业，同比增速均为负值的子行业有纺织化学制品等子行业。2023-2024 年在建工程同比增速均为负值的子行业有膜材料、橡胶助剂等子行业。图表10. 化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增速（2004.04-2025.10）从库存数据来看，判断化工行业库存整体水平不高，或仍处于累库阶段。截至2025 年9 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存金额分别同比提升6.10%、下降1.50%、提升3.30%，结合2025 年9 月三个子行业PPI 同比增速分别为-5.20%、-7.90%、-2.70%，库存数量或均有所增加。图表11. 化学原料及制品制造业历史产成品存货（截至
2025 年9 月）
图表12. 化学纤维制造业产成品存货（截至2025 年9 月）图表13. 橡胶和塑料制品业产成品存货（截至2025 年9 月）图表14. 工业企业产成品存货累计同比（截至2025 年9 月）(40)(20)2004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05%中国:固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06亿元中国:产成品存货:化学原料和化学制品制造业(左轴)中国:产成品存货:化学原料和化学制品制造业:同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1,0002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06亿元中国:产成品存货:化学纤维制造业（左轴）中国:产成品存货:化学纤维制造业:同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%1,0001,5002,0002,5002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06亿元中国:产成品存货:橡胶和塑料制品业（左轴）中国:产成品存货:橡胶和塑料制品业：同比（右轴）(5)2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-06%中国:工业企业:产成品存货:同比化工行业2026 年度策略需求端：内需有望提振，出口持续增长2025 年地产下游需求承压，汽车、化纤下游需求持续向好。化工品的下游涵盖房地产、汽车、家电、纺织服装、农林牧渔等多个行业。从国内市场来看，地产链相关产品需求下滑，2025 年1-10 月房屋新开工、竣工面积分别同比下降19.87%、16.99%，家电产业链相关产品需求保持稳健，2025 年1-9月空调、家用电冰箱、彩电累计产量同比分别提升4.40%、1.50%、下降2.90%。汽车产业链方面，2025 年1 月至10 月汽车产量为2,732.50 万辆，同比增长10.80%；销量为2,768.70 万辆，同比增长12.44%。其中新能源汽车产量1,267.20 万辆，同比增长28.00%；销量为1,294.30 万辆，同比增长32.75%。化纤产业链相关产品需求持续向好，2025 年1 月至10 月化学纤维累计产量为7,233.00 万吨，同比增长10.19%，合成纤维累计产量为6599.70 万吨，同比增长9.52%。图表15. 国内房地产新开工、竣工面积（1999-2025.10）图表16. 国内房地产新开工、竣工面积累计同比（截至2025年10 月）图表17. 国内家电产品产量（1989-2024）图表18. 国内家电产品产量累计同比（截至2025 年9 月）图表19. 国内汽车产量及增速（截至2025 年10 月）图表20. 国内汽车销量及增速（截至2025 年10 月）50,000100,000150,000200,000250,000万平方米中国:房屋竣工面积:累计值中国:房屋新开工面积:累计值(50)(30)(10)2012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/062024/022024/102025/06房屋新开工面积房屋竣工面积（%）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00万台中国彩电产量中国空调产量中国家用电冰箱产量(60)(40)(20)2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01%中国:产量:彩电:累计同比中国:产量:空调:累计同比中国:产量:家用电冰箱:累计同比-10%-5%0%5%10%15%20%1,0001,5002,0002,5003,0003,5002025M1-M10万辆汽车产量同比增长（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%1,0001,5002,0002,5003,0003,5002025M1-M10万辆汽车销量（左轴）同比增长（右轴）化工行业2026 年度策略图表21. 国内新能源汽车产量及增速（截至2025 年10 月）图表22. 国内新能源汽车销量及增速（截至2025 年10 月）国内政策持续发力，内需有望再提振。2022 年以来，我国推出一系列扩大内需、提振消费的政策组合，带动化工品终端需求结构性回暖。2022 年12 月，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》，指出要坚定实施扩大内需战略，培育完整内需体系。2023 年起，“以旧换新”、新能源汽车购置补贴、绿色智能家电推广等促消费政策密集落地，2024 年3 月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，2025 年2 月，市场监管总局等五部门关于印发《优化消费环境三年行动方案（2025-2027 年）》，相关政策对汽车、家电（冰箱、空调、电视等）等下游需求形成支撑，直接拉动化工原材料的刚性需求。2025 年10 月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出强大国内市场，坚持扩大内需为战略基点，坚持惠民生和促消费、以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。展望未来，“十五五”期间随着扩内需政策的稳步落地，以及新能源、AI、半导体、人形机器人等下游产业的快速发展，我国的化工品需求有望继续保持良好增长。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%1,0001,2001,4002025M1-M10万辆新能源汽车产量（左轴）同比增长（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%1,0001,2001,4002025M1-M10万辆新能源汽车销量（左轴）同比增长（右轴）化工行业2026 年度策略图表23. 2024 年以来我国部分需求政策梳理文件/会议时间部门主要内容化工受益品种“两新”政策汽车产业链（轮胎、塑料、新能源材料等）；家电产业链（MDI、改性塑料、制冷剂）、光伏胶膜、PVDF、正负极材料、纯碱、聚烯烃等《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》2024.3.7国务院推进重点行业设备更新改造；开展汽车、家电、家装消费品等换新《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》2024.7.24国家发改委、财政部统筹安排3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新《优化消费环境三年行动方案（2025-2027 年）》2025.2.17市监总局、发改委、工信部、商务部、文化和旅游部
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实施消费供给提质行动，提升实物消费质量，改善服务消费品质，创造更多消费场景。地产政策地产建筑（PVC、纯碱、钛白粉、有机硅、减水剂等）；家具（MDI、TDI、聚醚、涤纶等）中共中央政治局会议2024.9.26 中共中央政治局促进房地产市场止跌回稳，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量土地；要调整住房限购政策，降低存量房贷利率住建部等相关负责人介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况2024.10.17住建部、财政部、中国人民银行等取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款首付比例、降低存量贷款利率、降低换购住房的税费负担通过货币化安置等方式，新增实施100 万套城中村改造和危旧房改造，将“白名单”项目的信贷规模增加到4 万亿元《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》2024.11.12财政部、税务总局、住建部加大住房交易环节契税优惠力度，降低土地增值税预征率下限；明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税优惠政策，降低二手房交易成本《山西省持续用力推动房地产市场止跌回稳2025 年行动计划》 2025.3.28 山西省住建厅等持续用力推动房地产市场止跌回稳，把各项存量政策、增量政策坚决落实到位，大力支持居民刚性和改善性住房需求，促进商品房销售，逐步化解房地产库存；要坚持合理控制增量、优化调整存量、着力提高质量，持续优化住房及用地供应，因地制宜推动“好房子”建设，切实提升住宅物业服务质量；要用好“白名单”融资机制，持续推进保交房工作，有效防范化解房地产领域风险。有序完善房地产基础性制度，加快构建房地产发展新模式，稳续推动房地产高质量发展。海南省《关于进一步优化调整有关调控政策的通知》2025.8.15海南省住建厅优化人才购房、取消普通/非普通划分；盘活土地其他政策顺周期产业链“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况发布会2024.10.12财政部财政部在加快落实已确定的政策基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，推出一揽子有针对性政策举措，同时有其他政策工具在研究中《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》2024.11.8全国人大常委会增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐形债务；从2024 年开始，连续5 年每年从新增地方政府专项债券中安排8,000 亿元专门用于化债《关于扩大服务消费的若干政策措施》2025.09.05商务部等
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明确“更大力度提振消费、扩大内需”，提出培育消费促进平台、实施服务消费提质惠民行动、丰富高品质服务供给、激发服务消费新增量。《政府工作报告》（2025 年） 2025.03.05国务院“坚定实施扩大内需战略，做大做强国内大循环”，强调完善促进消费和扩大投资的体制机制，把“扩内需、稳增长”作为当年宏观政策主线。化工行业2026 年度策略化工行业出口规模持续提升。2022 年
中国化学品及有关产品出口金额达到3120.88 亿美元，较2014年增长131.96%，2023 年以来，受国际油价及国内煤炭价格回落影响，出口金额略有下降，2024 年，中国化学品及有关产品出口金额为2623.42 亿美元，仍处于历史高位。2020 年四季度以来，中国化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数基本保持扩张区间，仅2023 年5 月-7 月，以及2024 年2 月受上年同期高增速影响，略低于100。截至2025 年9 月，化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数为122.40。图表24. 化学品及有关产品出口金额及布油价格（1976-2024）图表25. 化学原料和化学品制造业出口商品数量指数（截至2025 年9 月）图表26. 化工行业部分产品出口数量指数（2010.01-2025.09）图表27. 中国出口总额及化学工业产品出口金额同比变化化工行业境外业务占比稳步提升。根据Wind 统计的上市公司数据，2000 年以来，化工行业海外营收占比逐步提升，2024 年，SW 基础化工行业和SW 石油石化行业的境外营收占比分别为23.23%、17.09%，较2014 年分别提升5.52pct、1.85pct。2025 年上半年，SW 基础化工、SW 石油石化的境外营收分别为2,349.55、6,742.10 亿元，同比分别+4.74%、-25.27%；营收占比分别为21.02%、17.98%；同比分别-0.13pct、-4.08pct。1,0001,5002,0002,5003,0003,500美元/桶亿美元出口金额:化学品及有关产品（左轴）布伦特原油价格（右轴）2005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06上年同月=100出口商品:数量指数:化学原料和化学制品制造业2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06上年同月=100无机化学品肥料未列名化学原料及产品初级形状的塑料非初级形状的塑料橡胶制品染料、鞣料及着色料有机化学品(60)(40)(20)2014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06%出口总额：当月同比化学工业产品出口金额（美元）当月同比化工行业2026 年度策略图表28. SW 石油石化行业境外营收占比变化（2000-2024）图表29. SW 基础化工行业境外营收占比变化（2000-2024）成本端：供应过剩压力延续，原油价格有望筑底企稳2025 年原油市场供过于求，国际油价震荡下行。2025 年布伦特原油和WTI 原油现货价格分别为69.24 美元/桶、64.91 美元/桶，较2024 年分别下降11.68 美元/桶、10.67 美元/桶。截至2025 年10 月，全球的整体平均供应为1.057 亿桶/天，需求为1.039 亿桶/天，较2024 年分别同比增长了2.6%和0.93%。回顾2025 年，OPEC 增产政策、美国关税政策、以及地缘政治事件等因素均对国际油价产生重要影响，其中，OPEC+闲置产能快速释放是国际油价下跌的核心因素之一。图表30. 国际油价走势OPEC+调整策略，注重抢占市场份额。OPEC+在2022 年-2024 年主要通过强有力的减产政策，维持原油市场相对平衡，但随着美国页岩油产量增长，以及圭亚那、巴西等国家海洋石油产能释放，OPEC+开始通过“低成本优势+主动增产”的组合策略，拿回市场份额、维护自身在全球能源市场的地位。OPEC+在2025 年4 月起宣布开始停止减产计划，并着手恢复其在2020 年起自愿减产的原油产能，第一批计划实施恢复220 万桶/日的原油产量，但在同年5 至9 月份，OPEC+就通过提速增产提前一年完成合计 232.6 万桶/日的原油产量。随着进入10 月，OPEC+宣布开始实施第二部分资源减产恢复计划，计划恢复产能165 万桶/日，在2025 年的10 月、11 月、12 月月均增产13.7 万桶/日。随着全球供应过剩压力加大，2025 年11 月2 日，OPEC+决定放缓第二批资源减产回补（165 万桶/日），在2026 年一季度暂停原油产量回补。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%100002000030000400005000060000700008000090000亿元境外业务收入营业收入境外营收占比（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%5,00010,00015,00020,00025,000亿元境外业务收入营业收入境外营收占比（右轴）(50)2002/11/12006/9/12010/7/12014/5/12018/3/12022/1/12025/11/1现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)全球:现货价:原油(英国布伦特Dtd)（美元/桶）化工行业2026 年度策略图表31. 2025 年以来OPEC+产量政策回补阶段逐月计划第一次联合减产回补（计划回补220万桶/日)1）2025 年3 月3 日:考虑到市场积极的前景，OPEC+决定从2025 年4 月1 日起逐步且灵活地恢复220 万桶/日的自愿调整措施，实施将从25 年4 月开始实施，持续至26 年9 月结束。同时，阿联酋的必要产量已增加30 万桶/日。2）2025 年4 月3 日:2025 年3 月3 日再次确认的启动逐步且灵活地恢复每日220 万桶自愿调整量的决定(该调整量自2025 年4 月1 日起开始实施)，八个参与国将实施每日41.1 万桶的产量调整。3）2025 年5 月5 日:考虑到市场健康且库存较低，OPEC+在6 月实施每日41.1 万桶的产量调整至原有水平。4）2025 年5 月31 日:八个参与国将于2025 年7 月实施每日41.1 万桶的产量调整。较2025 年6 月所需的生产水平有所降低。5）2025 年7 月5 日:市场基本面稳定，八个参与国将于2025 年8 月实施每日54.8 万桶的产量调整。6）2025 年8 月3 日:鉴于市场基本面和经济前景稳定，8 个参与国将于2025 年8 月实施54.7 万桶的生产调整。第二次自愿减产回补(计划回补165 万桶/日)1）2025 年9 月7 日:八个参与国决定自2025 年11 月起实施每日13.7 万桶的产量调整，此调整是在2023 年4月宣布的每日165 万桶额外自愿调整基础上进行的。2）2025 年10 月5 日:八个参与国决定自2025 年11 月起实施每日13.7 万桶的产量调整，此调整是在2023 年4月宣布的每日165 万桶额外自愿调整基础上进行的。3）2025 年11 月2 日:鉴于全球经济前景稳定且当前市场基本面健康这八个参与国决定自2025 年12 月起实施每日13.7 万桶的产量调整，此调整是在2023 年4 月宣布的每日额外自愿调整165 万桶的基础上进行的。除12 月外，由于季节性因素，这八个国家还决定在2026 年1 月、2 月和3 月暂停生产增量。展望2026 年，全球原油市场或仍呈现供大于求的格局，国际油价或仍有下行空间。但若油价跌幅较大，OPEC+ 作为平衡原油市场的重要产量，其产量政策也会跟随国际油价波动灵活调整，此外，包括中国、美国、印度等消费大国可能加大原油储备，会在一定程度上消化吸收供应过剩压力。同时需要关注地缘政治事件可能对油价带来的意外冲击，若俄乌达成和平解决方案，俄罗斯遭受的制裁逐步放松，原油价格或进一步走低，但若俄乌冲突延续，乌克兰对俄罗斯能源设施的打击持续加大，国际油价或会阶段性反弹。综合而言，供应过剩压力之下，国际油价中枢或继续下行，但随着价格中枢下移，页岩油等价格敏感油品的产量或下降，同时消费国储备需求或对油价形成支撑，国际油价有望逐步企稳，我们预计2026 年布伦特原油价格的区间为50-70 美元/桶。图表32. 全球原油供需平衡表及预测图表33. OPEC 及非OPEC 国家液体燃料产量及预测-3-2-12000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 20242026E（百万桶/天）（百万桶/天）供应-需求（右轴）全球原油产量（左轴）全球原油消费量（左轴)Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3 2022Q3 2023Q3 2024Q3 2025E Q3 2026ENon-OPEC （左轴）OPEC（右轴）（百万桶/天）（百万桶/天）化工行业2026 年度策略图表34. 美国及俄罗斯原油产量图表35. OECD 商业原油库存行业盈利与估值水平化工行业上市公司数量持续增加。截至2025 年11 月19 日，SW 基础化工和SW 石油石化行业上市公司数量分别为439 家和48 家。截至2025 年前三季度，SW 基础化工和SW 石油石化行业分别实现营收17100.73 亿元和56281.38 亿元，同比分别+3.79%、-7.14%。图表36. SW 基础化工及SW 石油石化行业上市公司数量(2010.12-2025.11)图表37. SW 基础化工行业营收及同比（2009-2025 前三季度）图表38.SW 石油石化行业营收及同比（2009-2025 前三季度）美国原油产量俄罗斯原油产量（百万桶）1,5002,0002,5003,0003,500OECD 商业原油库存（百万桶）190 213 222 219 230 244 267
305 306 323
361 355
385 413 425 439
2010/12/312013/12/312016/12/312019/12/312022/12/312025/11/19（家）SW基础化工SW石油石化-10%0%10%20%30%40%50%60%5,00010,00015,00020,00025,0002025前三季度基础化工行业营业收入（左轴）同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002025Q3石油石化行业营业收入（左轴）同比（右轴）化工行业2026 年度策略基础化工盈利能力处于多年低位。2022 年以来，SW 基础化工行业归母净利连续三年下滑，2024 年SW 基础化工行业归母净利为1084.85 亿元，较2021 年下滑47.96%，销售毛利率和销售净利率分别为16.27%和5.13%，较2021 年分别下滑 7.36pct 和6.76 pct。2025 年以来，SW 基础化工行业盈利能力企稳，截至2025 年前三季度，SW 基础化工行业销售毛利率和销售净利率分别为16.82%和6.41%。SW 石油石化行业得益于油气上游增储上产，以及国内天然气价格机制改革，盈利能力相对稳定，截至2025 年前三季度，SW 石油石化行业归母净利润为2760.99 亿元，同比下降11.07%，销售毛利率和销售净利率分别为19.03%和5.26%。图表39.SW 基础化工行业归母净利润及同比（2009-2025Q3）图表40. SW 石油石化行业归母净利润及同比（2009-2025Q3）图表41. SW 基础化工及石油石化行业销售毛利率（2010-2025 前三季度）图表42. SW 基础化工及石油石化行业销售净利率（2010-2025 前三季度）注：2025 年为前三季度数据注：2025 年为前三季度数据估值存在修复空间。截至2026 年1 月23 日，SW 基础化工指数的市盈率（TTM，剔除负值）为29.45倍，处于2002 年以来的41.85%分位数；市净率为2.66 倍，对应21.19%分位；石油石化指数的市盈率（TTM 剔除负值）为14.08 倍，处于2002 年以来的12.49%分位数；市净率为1.37 倍，处于2002年以来的5.99%分位数。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%1,0001,5002,0002,5002025前三季度基础化工行业归母净利润（左轴）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002025前三季度石油石化行业归母净利润（左轴）同比（右轴）（%）SW基础化工SW石油石化（%）SW基础化工SW石油石化化工行业2026 年度策略图表43. SW 基础化工指数历史估值图表44. SW 石油石化指数历史估值图表45. 沪深300 指数历史估值小结与展望化工品价格处于历史低位。截至2025 年11 月，全国工业品PPI、生产资料PPI 及化工工业PPI 均连续38 个月呈现同比负增长，形成仅次于2012-2016 年周期（当时为连续54 个月）的历史第二长负增长持续期间。产品价格方面，以2015 年以来的价格数据为基础，截至25 年12 月底，在我们跟踪的111 个化工品种中，价格分位数在10%以下的品种有30 种，价格分位数在30%以下（含10%以下）的品种有70 种，价格分位数在50%以上的品种有25 种。行业营收利润方面，2025 年1-9 月份，化学原料及化学制品制造业、化学纤维、橡胶和塑料制品业利润总额同比分别-7.11%、+15.28%、-0.38%。库存方面，截至2025 年9 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存金额分别同比提升6.10%、下降1.50%、提升3.30%，结合2025 年9 月三个子行业PPI 同比增速分别为-5.20%、-7.90%、-2.70%，判断化工行业库存整体水平不高，或仍处于累库阶段。在建工程同比增速转负，本轮扩产接近尾声。截至2025 年三季度末，基础化工行业固定资产为14,628.58 亿元，同比增长15.56%，较2024 年末增长12.04%，创历史新高。同时，在建工程已出现拐点，2025 年Q1，在建工程同比增速实现近四年首次转负，截至2025Q3，在建工程进一步降至3,584.15 亿元，同比下降15.11%，较2024 年末下降10.18%。根据国家统计局的统计数据，2025 年6 月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额也实现近5 年首次同比转负。国内地产需求承压，汽车、化纤需求持续向好，化工品出口商品指数保持扩张。国内市场方面，2025年1-10 月，地产链相关产品需求下滑，但家电链相关产品需求较为稳健，同时下游汽车、化纤产销量同比仍维持低双/高单位数增长，相关产品需求持续向好。出口方面，2020 年四季度以来，中国化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数基本保持扩张区间，仅2023 年5 月-7 月，以及2024 年2 月受上年同期高增速影响，略低于100。截至2025 年9 月，化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数为122.40。2002-01-042006-03-072010-04-122014-05-292018-07-032022-08-12PE-TTM(剔除负值) （左轴）PB-MRQ（右轴）2003-03-032007-04-172011-05-262015-07-082019-08-132023-09-22PE-TTM(剔除负值)（左轴）PB-MRQ （右轴）2005-04-082007-09-252010-03-162012-08-302015-02-272017-08-092020-01-232022-07-192025-01-07PE-TTM(剔除负值)（左轴）PB-MRQ（右轴）化工行业2026 年度策略成本方面，2025 年国际油价震荡下行。2025 年布伦特原油和WTI 原油现货价格分别为69.24 美元/桶、64.91 美元/桶，较2024 年分别下降11.68 美元/桶、10.67 美元/桶。OPEC 增产政策、美国关税政策、以及地缘政治事件等因素均对国际油价产生重要影响，其中，OPEC+闲置产能快速释放是国际油价下跌的核心因素之一。基础化工盈利能力处于多年低位。截至2025 年前三季度，SW 基础化工行业销售毛利率和销售净利率分别为16.82%和6.41%。SW 石油石化行业得益于油气上游增储上产，以及国内天然气价格机制改革，盈利能力相对稳定，截至2025 年前三季度，SW 石油石化行业归母净利润为2760.99 亿元，同比下降11.07%，销售毛利率和销售净利率分别为19.03%和5.26%。展望2026 年需求方面，2025 年10 月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出强大国内市场，坚持扩大内需为战略基点，坚持惠民生和促消费、以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。“十五五”期间随着扩内需政策的稳步落地，以及新能源、AI、半导体、人形机器人等下游产业的快速发展，我国的化工品需求有望继续保持良好增长。供给方面，本轮化工行业扩产已接近尾声。2025 年10 月，“‘十五五’规划建议”强调要坚持高质量发展，完善要素配置机制，提升资源利用效率，同时强化能耗、环保、安全等约束性要求，引导行业向结构优化和竞争质量提升方向发展。对照“节能降碳行动方案”“化工能耗限额标准”和老旧装置摸底评估等政策要求，未来化工行业将在更严格的能耗、碳排放和安全工艺标准下加快落后产能出清速度，供给侧优化趋势将持续深化。预计“十五五”期间，化工行业将从规模扩张向高质量增长转变，供需格局有望改善，行业景气度有望提升。成本方面，2026 年全球原油市场或仍呈现供大于求的格局。2026 年国际油价或仍有下行空间，但若油价跌幅较大，OPEC+ 作为平衡原油市场的重要产量，其产量政策也会跟随国际油价波动灵活调整，此外，包括中国、美国、印度等消费大国可能加大原油储备，会在一定程度上消化吸收供应过剩压力。同时需要关注地缘政治事件可能对油价带来的意外冲击，若俄乌达成和平解决方案，俄罗斯遭受的制裁逐步放松，原油价格或进一步走低，但若俄乌冲突延续，乌克兰对俄罗斯能源设施的打击持续加大，国际油价或会阶段性反弹。综合而言，供应过剩压力之下，国际油价中枢或继续下行，但随着价格中枢下移，页岩油等价格敏感油品的产量或下降，同时消费国储备需求或对油价形成支撑，国际油价有望逐步企稳，我们预计2026 年布伦特原油价格的区间为50-70 美元/桶。估值方面，2026 年1 月23 日，SW 基础化工指数的市盈率（TTM，剔除负值）为29.45 倍，处于2002年以来的41.85%分位数；市净率为2.66 倍，对应21.19%分位；石油石化指数的市盈率（TTM 剔除负值）为14.08 倍，处于2002 年以来的12.49%分位数；市净率为1.37 倍，处于2002 年以来的5.99%分位数。总体而言，化工行业景气度与估值均处于低位，本轮扩产已接近尾声， “反内卷”等因素催化下供给格局有望优化，下游需求将逐步复苏，维持行业“强于大市”评级。中长期投资主线：
1、传统化工龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有
望迎来业绩、估值双提升，推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源、新和成。另一方面，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健，推荐：中国石油、中国海油、中国石化。
2、“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业。一是炼化、聚酯、染料、有机硅、农药
等子行业产品价格处于低位，供给格局集中，部分子行业已通过自律、联合减产等方式维持价格秩序。推荐：恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技，建议关注：荣盛石化、上海石化、三房巷、万凯新材、恒逸石化、华润材料等。二是三代制冷剂供给端刚性缩减、需求端保持韧性，AI 快速发展带动氟化液需求提升，优质氟化工企业或受益。推荐：巨化股份。三是上游磷矿石产能短期内释放有限，下游新能源需求快速增长带动行业景气度较高。推荐：云天化，建议关注：新洋丰。四是高性价比轮胎需求旺盛，贸易政策不确定性下，胎企海外基地布局成为竞争力新锚点。推荐：赛轮轮胎，建议关注：中策橡胶。
3、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。受益于下游行业快速发展、先进
技术不断迭代以及国产替代大背景，电子材料领域持续迎来发展良机。半导体材料方面，关注AI、先进封装等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。PCB 材料方面，关注AI 快速发展带动高频高速树脂、电子布等需求增长。OLED 材料方面，关注OLED 渗透率提升、显示新技术发展与相关材料国产替代。二是新能源材料。下游持续发展，固态电池等新方向带动上游材料端需求增长。三是医药、机器人等新兴领域对相关材料需求旺盛。推荐：安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、圣泉集团、东材科技、中材科技、沪硅产业、德邦科技、阳谷华泰、万润股份、莱特光电、蓝晓科技；建议关注：彤程新材、华特气体、联瑞新材、宏和科技、奥来德、瑞联新材、唯科科技。化工行业2026 年度策略行业景气底部向上，关注龙头公司业绩估值双提升传统龙头竞争力逆势提升，2026 年有望迎来估值业绩双修复行业景气度低点，龙头公司业绩有所分化。2025 年前三季度，多数化工品价格处于底部区间，宝丰能源、新和成、卫星化学、万华化学、华鲁恒升等龙头公司分别实现归母净利润89.50 亿元、53.21亿元、37.55 亿元、91.57 亿元、23.74 亿元，同比分别+97.27%、+33.37%、+1.69%、-17.45%、-22.14%。宝丰能源内蒙古烯烃项目放量，新和成蛋氨酸产品价格维持较高水平，其他龙头公司业绩同比微增或下滑。图表46. 2022-2025 年前三季度龙头公司业绩情况2025Q1-Q3宝丰能源归母净利润（亿元）63.0356.5163.3889.50同比增速（%）(10.86)(10.34)12.1697.27新和成归母净利润（亿元）36.2027.0458.6953.21同比增速（%）(16.28)(25.30)117.0133.37卫星化学归母净利润（亿元）30.6247.8960.7237.55同比增速（%）(49.02)56.4226.771.69万华化学归母净利润（亿元）162.34168.16130.3391.57同比增速（%）(34.14)3.59(22.49)(17.45)华鲁恒升归母净利润（亿元）62.8935.7639.0323.74同比增速（%）(13.30)(43.14)9.14(22.14)龙头盈利能力保持韧性，优于行业平均。尽管行业整体承压下，化工龙头企业业绩有所波动，但部分企业凭借产业链一体化优势、精益管理优势及产品品牌优势，盈利能力强于行业整体水平，仍保持一定的盈利水平，抗风险能力突出。此外，龙头企业具备规模优势，不断向内挖潜，期间费用率水平低于行业平均水平。图表47. 龙头企业净利率优于行业整体水平（单位：%）2025Q1-13万华化学新和成宝丰能源卫星化学华鲁恒升基础化工行业化工行业2026 年度策略图表48. 龙头企业ROE（摊薄）优于行业整体水平（单位：%）图表49. 龙头企业销售、管理费用合计占营业总收入比重低于行业整体水平（单位：%）上一轮产能扩张周期中，龙头企业产能优势进一步增强。2022-2024 年，龙头企业积极布局产能扩张，固定资产合计规模整体呈上升趋势，产能优势增强；在建工程则因企业项目进度不同而呈现波动，部分企业延续扩张，部分企业则进入产能释放阶段。此外，企业积极寻求新的发展机会，在新材料等领域加码业务布局，具备长期成长性。图表50. 优秀企业资本开支情况在建工程合计（亿元）固定资产合计（亿元）2025Q32025Q3万华化学370.64504.55631.59381.73785.58987.641,188.281,517.61新和成50.8916.225.726.47165.24218.60219.16206.74宝丰能源165.89143.89301.2646.00264.12413.69432.16654.82卫星化学49.1331.8628.2436.96190.33252.58269.67256.27华鲁恒升50.2632.0148.3123.63155.91289.41300.56331.45延伸原有产业链，布局新材料。中长期来看，龙头企业业务扩张的方向主要有两个，其一，以现有业务为核心，扩充主力产品产能的同时向产业链上下游其他相关产品延伸，旨在通过产品间的协同优势，降低整体运营成本，进一步扩大公司的行业优势。其二，加大新材料，尤其是新能源材料的产业布局，具体包括光伏、锂电、风电等化工原材料，航空航天、汽车、机械等高端工程材料，以及可降解塑料、生物合成等新兴材料。2025Q1-13万华化学新和成宝丰能源卫星化学华鲁恒升基础化工行业2025Q1-13万华化学新和成宝丰能源卫星化学华鲁恒升基础化工行业化工行业2026 年度策略图表51. 龙头公司向新材料领域延伸布局企业领域/项目进展万华化学电池材料2024 年万华四川基地连续化石墨负极等电池产业链项目陆续投产。正极材料持续开发差异化新技术。2025 年12 月11 日，公司官网公示《万华化学（烟台）电池产业有限公司万华化学莱州年产65 万吨磷酸铁锂项目环境影响报告书》，拟在山东省烟台市莱州市建设项目，建成后形成年产65 万吨磷酸铁锂能力新和成尼龙新材料 天津尼龙新材料项目一期规划10 万吨/年己二腈、己二胺和14 万吨/年尼龙66，已于2025 年9 月正式启动桩基施工，预计2027 年建成华鲁恒升NMP、TDI 荆州基地二期年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目，于2025 年8 月部分装置投产；荆州基地三期规划30 万吨/年TDI 项目龙头公司估值处于低位，若行业景气度回暖有望迎来业绩、估值双提升。当前化工品种价格处于历史低位，盈利能力偏弱。同时，部分龙头化工企业市净率处于较低水平，截至2025 年12 月25 日，万华化学、新和成、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升分别处于2010 年（或上市）以来PB（MRQ）的5.00%、28.30%、42.20%、13.60%、53.00%分位数。未来随着国内经济高质量发展、“反内卷”催化，叠加海外需求恢复，行业景气度有望逐步修复，龙头公司估值存在修复空间。图表52.龙头企业市净率变化（2010-2025.12.25）图表53. 推荐的上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E600309.SH万华化学84.254.295.615.6119.6515.0215.03600426.SH华鲁恒升37.781.682.062.1922.4318.3117.29002648.SZ卫星化学22.181.842.322.7712.069.558.01600989.SH宝丰能源22.461.631.852.0613.7912.1610.91002001.SZ新和成27.952.102.412.5813.2911.5810.84注：股价截止日为2026 年1 月23 日大型能源央企：提质增效，重视股东回报保障能源安全，增储上产力度加大。推动油气增储上产是保障国家能源安全的战略选择,也是实现“双碳”目标的关键。2019 年，国家能源局正式实施油气行业增储上产“七年行动计划”，2020 年以来，我国原油及天然气产量持续上升。中国石油、中国石化、中国海油，作为国内石油石化行业的主力军，在保障中国化石能源产业安全供应中发挥着举足轻重的作用。2025 年前三季度，中国石油、中国石化、中国海油的油气当量产量分别为1377.2 百万桶、394.5 百万桶、578.3 百万桶，分别同比增长2.6%、2.2%、6.7%。2010/01/042012/01/042014/01/042016/01/042018/01/042020/01/042022/01/042024/01/04万华化学新和成宝丰能源卫星化学华鲁恒升化工行业2026 年度策略图表54. “三桶油”油气当量产量（单位：百万桶）
2019 年
2020 年
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年
2025Q1-Q3中国石油1,560.81,625.51,624.81,685.41,759.21,797.41,377.2中国石化458.9459.0479.7489.0504.1515.4394.5中国海油506.0528.0572.8623.8678.0726.8578.3提质增效，油气开采板块营收降幅小于油价波动幅度。2019-2024 年中国石油、中国石化、中国海油在油气勘探与生产板块的营收年复合增速为6.21%、7.12%、12.52%，毛利润年复合增速为9.13%、17.61%、16.87%。2025 年上半年，布伦特原油期货结算价均价为70.81 美元/桶，较2024 年同期下降15.11%，中国石油、中国石化、中国海油在油气勘探与生产板块营收分别同比-6.31%、-5.92%、-7.22%，毛利润分别同比-0.52%、-15.25%、-10.34%。油价波动背景下，依靠增储上产和技术进步，三家企业油气开采板块营收降幅小于油价降幅，中国石油盈利能力逆势提升。图表55. “三桶油”勘探开采板块营收（单位：亿元）图表56. “三桶油”勘探开采板块毛利（单位：亿元）央企考核指标优化，管理效能提升。国务院国资委构建新型中央企业经营指标体系，2019 年首次提出 “两利三率”的指标体系，将营收利润率和研发经费投入强度纳入考核指标，与净利润、利润总额、资产负债率共同形成考核体系。2021 年，国资委引入全员劳动生产率，形成“两利四率”考核指标体系。2023 年，国资委进一步将中央企业主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。2024 年，对中央企业全面实施“一企一策”考核，全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现。2025 年，国资委在京召开中央企业负责人会议，会议提到，要以强化管理提高发展质量，加强上市公司质量和市值管理。“三桶油”及其控股企业作为中国石油石化行业的领军企业，积极响应号召，管理效能及核心竞争力有望进一步提升。图表57. 2022 年至2024 年央企考核体系对比
2022 年“两利四率”
2023 年“一利五率”
2024 年“一企一策”
指标内容两利：净利润、利润总额一利：利润总额在坚持“一利五率”基础上，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标，“一企一策”签订个性化经营业绩责任书，着力提升考核精准性有效性。四率：营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率五率：净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率考核要求两增：利润总额和净利润增速要高于国民经济增速一增：确保利润总额增速高于全国GDP 增速，力争取得更好业绩建立考核“双加分”机制，分档设置效益指标考核目标，对跑赢国民经济增速的企业给予考核加分，同步设立提质增效特别奖，对做出突出贡献的企业再给予额外加分一控：资产负债率要控制在65%以内 一稳：资产负债率总体保持稳定三提高：营业收入利润率要再提高0.1 个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高四提升：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4 个指标进一步提升2,0004,0006,0008,00010,000中国石油中国石化中国海油1,0001,5002,0002,5003,0003,500中国石油中国石化中国海油化工行业2026 年度策略改革成效促发展，经营能力保持稳健。2024 年中国海油、中国石油、中国石化的净利率分别为32.81%、6.25%、1.87%，净资产收益率（摊薄）分别为18.45%、10.87%、6.14%。2025 年前三季度，面对油价下跌及下游需求不振，三家企业经营及盈利能力保持稳健，中国海油、中国石油、中国石化的净利率分别为32.66%、6.46%、1.61%，同比分别-3.13pct、-0.11pct、-0.54pct，净资产收益率（摊薄）分别为12.98%、8.10%、3.61%，同比分别-3.25pct、-0.79pct、-1.79pct。图表58. “三桶油”净利率（单位：%）图表59. “三桶油”ROE（摊薄）（单位：%）分红派息政策稳健。股东回报方面，2024 年中国石油、中国石化、中国海油现金分红额分别为860.20亿元、347.43 亿元、610.71 亿元，分红比率分别为52.24%、69.05%、44.27%。根据三家公司2024年度现金分红额及截至2025 年12 月30 日收盘价计算，中国石油、中国石化、中国海油股息率分别为4.59%、4.71%、4.29%。图表60. “三桶油”现金分红额（单位：亿元）图表61. “三桶油”分红比率推荐个股：能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳步推进，推荐中国石油、中国石化、中国海油等。图表62. 推荐的上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E600938.SH中国海油31.402.912.922.9910.8010.7610.49601857.SH中国石油9.830.910.930.9410.8310.6210.42600028.SH中国石化6.150.370.410.4616.6015.0813.39注：股价截止日为2026 年1 月23 日2025Q1-13中国石油中国石化中国海油2025Q1-13中国石油中国石化中国海油1,000中国石油中国石化中国海油0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%中国石油中国石化中国海油化工行业2026 年度策略“反内卷”等持续催化，行业有望加速走出底部周期2024 年以来，“反内卷”关注度持续提升。2024 年7 月的中央政治局会议明确“依法依规治理企业无序竞争”，12 月份进一步升级为“综合整治‘内卷式’竞争”。2025 年政府工作报告再次指出要破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争，2025 年7 月中央财经委员会第六次会议，强调要聚焦重点难点，依法依规治理企业无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。图表63. 2024 年以来倡导“反内卷”的会议或报告时间事件要点中共中央政治局会议依法依规治理企业无序竞争
2024 年12 月
中央经济工作会议综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为政府工作报告要加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争中央财经委员会第六次会议纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出行业自律减产+去产能政策协同推进，化工“反内卷”持续深化。2024 年以来，涤纶长丝、聚酯瓶片、有机硅、PTA、己内酰胺等子行业先后通过行业协会倡议、龙头企业联合减产等手段，推动产品价格及利润修复，避免同业过度竞争，实现行业供需关系向良性方向发展。同时，“反内卷”相关的政策文件也在陆续出台，国家发展改革委和市场监管总局10 月9 日发布了《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》，此外，根据《2024-2025 年节能降碳行动方案》、《炼化行业单位产品能源消耗限额》、《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》以及《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》的要求，石化行业有望通过提高行业能耗标准、限制新增产能、新建项目减量置换、老旧装置改造升级等方式，实现产品结构调整，淘汰落后产能，实现供给优化。我们认为，化工行业“反内卷”已经从单一的“自律减产”向“自律减产+去产能政策”协同推进升级，“反内卷”逐步演变为行业的共识。化工行业2026 年度策略图表64. 2024 年以来化工行业倡导“反内卷”的会议或报告行业时间事件要点基础化工
2024 年4-5 月
联合减产（涤纶长丝）龙头企业主动减产10%，缓解市场供需失衡
2024 年12 月
行业协会倡议（涤纶长丝）中国化学纤维工业协会发布《涤纶长丝行业高质量发展倡议书》，倡导行业自律，谨慎扩产，守住底线，防止“内卷式”恶性竞争
2025 年8 月
行业协会倡议（农药）中国农药协会针对农药行业存在的隐性添加、非法生产、无序竞争等突出问题，在全行业开展“正风治卷”三年行动
2025 年8 月
行业协会倡议（工业硅）云南、四川、福建等5 省工业硅行业协会达成《工业硅行业协会代表反对内卷促进高质量发展 昆明倡议》：共同提议全国工业硅生产企业共同抵制低于现金成本价销售产品的恶劣行径，抵制低价竞标，抵制内卷竞
2025 年10 月
产业发展座谈会（PTA+聚酯切片）工信部联合行业协会及六家龙头企业召开了PTA 产业发展座谈会，旨在防范内卷式竞争2025 年11 月5 日 行业交流会（己内酰胺） 通过阶段性减产20%收缩市场供应，缓解库存压力与价格下行压力，逐步修复行业盈利水平，推动产业链上下游协同发展2025 年11 月12 日 行业协调会议（有机硅DMC）行业开工率一致减产30%，预计于12 月初开始执行石油石化
2024 年5 月
国家标准国家强制标准《炼化行业单位产品能源消耗限额》实施，抬升进入门槛
2024 年5 月
《2024—2025 年节能降碳行动方案》强化石化产业规划布局刚性约束。严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模。新建和改扩建石化化工项目须达到能效标杆水平和环保绩效A 级水平，用于置换的产能须按要求及时关停并拆除主要生产设施。全面淘汰200 万吨/年及以下常减压装置。到2025 年底，全国原油一次加工能力控制在10 亿吨以内
2025 年7 月
《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部、应急管理部、国务院国资委等五部委联合印发了 《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》(工信厅联原函〔2025〕254 号)，对截至2025 年5 月30 日设计使用年限到期或运行超20 年的石化化工装置进行全面摸底评估
2025 年9 月
《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目新闻中心，中国环保协会，界面新闻，中银证券2025 年10 月，“‘十五五’规划建议”强调要坚持高质量发展，完善要素配置机制，提升资源利用效率，同时强化能耗、环保、安全等约束性要求，引导行业向结构优化和竞争质量提升方向发展。对照“节能降碳行动方案”、“化工能耗限额标准”和老旧装置摸底评估等政策要求，未来化工行业将在更严格的能耗、碳排放和安全工艺标准下加快落后产能出清速度，供给侧优化趋势将持续深化。预计“十五五”期间，化工行业将从规模扩张向高质量增长转变，供需格局有望改善，行业景气度有望提升。炼化：产业升级政策密集出台，行业竞争格局有望优化行业能耗指标持续升级，落后产能退出加速。2024 年以来，国务院、国家发改委、工信部等多部门出台多项支持、规范石油化工行业的法规政策。一方面，基于碳达峰、碳中和的发展目标，节能降碳的推进力度持续加大，石化行业作为消费化石能源、碳排放的重点行业，行业标准不断升级，2024 年4 月出台的《炼化行业单位产品能源消耗限额》标准，增加了单位产品能耗限额等级，并更改了炼油、乙烯、聚丙烯、苯乙烯、对二甲苯、精对苯二甲酸能耗限额指标。《2024-2025 年节能降碳行动方案》中要求新建和改扩建石化化工项目须达到能效标杆水平和环保绩效A 级水平，到2025 年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。另一方面，落后产能有序退出。2024 年6 月应急管理部、工业和信息化部、国务院国资委、市场监管总局联合印发《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》，根据产业政策、安全标准、安全风险等情况明确分类治理要求，对企业中的老旧装置、压力式液化烃球罐和部分常压可燃、剧毒液体储罐，实现依法淘汰一批、有序退出一批、改造提升一批。2025 年7 月工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部、应急管理部、国务院国资委等五部委联合印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，对截至2025 年5 月30 日设计使用年限到期或运行超20 年的石化化工装置进行全面摸底评估，随着行业标准升级，老旧、落后产能的淘汰有望加快。化工行业2026 年度策略图表65. 石油化工行业产业升级相关政策、标准或事件时间标准或政策要点
2024 年4 月
《炼化行业单位产品能源消耗限额》增加了单位产品能耗限额等级；更改了炼油、乙烯、聚丙烯、苯乙烯、对二甲苯、精对苯二甲酸能耗限额指标
2024 年5 月
《2024-2025 年节能降碳行动方案》强化石化产业规划布局刚性约束。严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模。新建和改扩建石化化工项目须达到能效标杆水平和环保绩效A 级水平，用于置换的产能须按要求及时关停并拆除主要生产设施。全面淘汰200 万吨/年及以下常减压装置。到2025 年底，全国原油一次加工能力控制在10 亿吨以内
2024 年6 月
《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》以取得危险化学品安全生产许可、安全使用许可的企业为范围,对以上企业中近年来排查确定的老旧装置、压力式液化烃球罐和部分常压可燃、剧毒液体储罐，根据产业政策、安全标准、安全风险等情况明确分类治理要求，实现依法淘汰一批、有序退出一批、改造提升一批
2025 年7 月
《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部、应急管理部、国务院国资委等五部委联合印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，对截至2025 年5 月30 日设计使用年限到期或运行超20年的石化化工装置进行全面摸底评估
2025 年9 月
《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目炼化产能临近上限，竞争格局逐步优化。《2024-2025 年节能降碳行动方案》中明确指出，到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10 亿吨以内，全面淘汰200 万吨/年及以下常减压装置。根据
卓创资讯的统计数据，2025 年中国原油一次加工能力为9.68 亿吨/年，同比增长0.94%，增速较往年明显放缓。此外，炼油行业呈现“两桶油为主、多元主体为辅”的竞争格局，中石油、中石化占据主导地位，中海油、中国兵器、中化、延长及独立炼厂共同构成多元化竞争生态。2025 年中国平均炼厂规模达658.6 万吨/年，千万吨及以上炼厂数量增至38 家。大型炼化一体化企业总数量为30 家，合计炼油能力44,710 万吨/年，炼化一体化合计产能占全国总产能的46.18%。2025 年11 月底，中国2026 年原油进口配额提前批下发，其中大连恒力、荣盛石化、盛虹炼化分别获得300 万吨、75 万吨和50+万吨的配额，相比于2025 年，进口配额明显向头部企业集中，未来行业资源或加速向优势企业倾斜。图表66. 原油非国营贸易进口配额（2026 年提前批及2025 年第一批）企业名称
2026 年提前批/万吨
2025 年第一批/万吨
河南丰利石化有限公司恒力石化(大连)炼化有限公司东营齐润化工有限公司利华益利津炼化有限公司山东东方华龙工贸集团有限公司山东金诚石化集团有限公司山东齐成石油化工有限公司山东神驰化工集团有限公司山东胜星化工有限公司山东寿光鲁清石化有限公司山东万通石油化工集团有限公司无棣鑫岳燃化有限公司弘润荣盛石化盛虹炼化50+推荐个股：节能降碳持续推进，行业标准不断升级，同时，国内产能接近指标上限，落后产能加速退出，炼化行业有望迎来周期拐点，推荐恒力石化、东方盛虹，建议关注荣盛石化、上海石化等。化工行业2026 年度策略图表67. 推荐的上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E600346.SH恒力石化26.151.031.221.4525.3121.3818.04000301.SZ东方盛虹12.080.150.430.6080.1828.3020.29注：股价截止日为2026 年1 月23 日聚酯：产能增速放缓，龙头企业联合减产竞争格局集中，扩产节奏放缓。根据百川盈孚统计数据，2022-2025 年聚酯瓶片、涤纶长丝、PTA的产能复合增速分别为21.74%、6.13%、13.22%，截至2025 年12 月，聚酯瓶片、涤纶长丝、PTA的产能分别为2133 万吨/年、4614 万吨/年、10703.5 万吨/年，同比分别增长10.35%、6.24%、12.39%。我国聚酯产业链竞争格局集中，头部效应显著，聚酯瓶片、涤纶长丝、PTA 产品的CR8 分别为78.76%、68.58%、62.43%，且头部企业多为一体化企业，恒逸石化、荣盛石化同时拥有PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片的权益产能，桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、恒力石化同时拥有PTA、涤纶长丝的产能，三房巷同时拥有PTA 和聚酯瓶片产能。图表68. PTA、瓶片，涤纶长丝的产能及增速图表69. PTA、瓶片，涤纶长丝供应格局（2025）CR4(%)CR8(%)头部企业聚酯瓶片57.6778.76三房巷、万凯新材、华润材料、荣盛石化、恒逸石化涤纶长丝52.8268.58桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、东方盛虹、荣盛石化、恒力石化PTA38.4762.43恒力石化、新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、三房巷“反内卷”共识持续深化。2024 年以来，涤纶长丝、聚酯瓶片等产品的头部企业先后通过联合减产、行业协会倡导等多种方式开展“反内卷”，倡导行业自律；2025 年10 月工信部原材料工业司联合石化联合会、化纤协会及PTA 头部企业召开产业发展座谈会，明确要求企业提交产能、产量、效益等核心数据，以及有关防范行业反内卷的措施建议。我们认为，“反内卷”的共识不断深化，聚酯行业有望从追求规模扩张，转向追求行业高效益发展，随着下游需求复苏，行业景气度有望上行。2,0004,0006,0008,00010,00012,000（%）PTA（左轴）涤纶长丝（左轴）瓶片（左轴）PTA同比（右轴）涤纶长丝同比（右轴）聚酯瓶片同比（右轴）(万吨)化工行业2026 年度策略图表70. 涤纶长丝产业链“反内卷”重要事件产品时间事件主要内容涤纶长丝
2024 年5 月
龙头企业联合减产 龙头企业主动减产10%，缓解市场供需失衡涤纶长丝
2024 年12 月
行业协会倡议中国化学纤维工业协会发布《涤纶长丝行业高质量发展倡议书》，倡导行业自律，谨慎扩产，守住底线，防止“内卷式”恶性竞争聚酯瓶片
2025 年5 月
头部企业集中减产头部企业根据整体行业现状及公司生产经营需要，有序调减PET 生产计划，据百川盈孚数据，2025 年5 月，国内聚酯瓶片（PET）集中减产涉及产能合计约336 万吨，约占总产能的16.3%PTA
2025 年10 月
产业发展座谈会工信部原材料工业司联合石化联合会、化纤协会及PTA头部企业召开产业发展座谈会，标志着PTA 行业从“内卷式竞争”向“高质量发展”转型的关键节点推荐个股：涤纶长丝行业竞争格局集中，头部效应显著，同时扩产节奏放缓，随着“反内卷”的共识深化，行业景气度有望修复上行，推荐桐昆股份、新凤鸣，建议关注三房巷、万凯新材、恒逸石化、华润材料等。图表71. 推荐的上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E601233.SH桐昆股份20.570.981.321.5921.0515.5712.90603225.SH新凤鸣22.050.991.201.3922.3518.4115.86注：股价截止日为2026 年1 月23 日染料：供给集中，价格处于低位印染布产量稳定，染料产量总体提升。根据中国工业纺织联合会数据，2024 年我国印染布产量为572.01 亿米，同比增长2.36%。2019-2024 年我国印染布产量复合增速为1.25%，保持稳健。但同期内染料产量持续增长，根据中国染料工业协会数据，2019-2024 年我国染料产量由79 万吨增长至94万吨，复合增速为3.54%。图表72. 2015-2024 年我国印染布产量图表73. 2015-2024 年我国染料产量行业集中度较高。2024 年我国染料产量前五名的上市公司是浙江龙盛（22.06 万吨）、
闰土股份（19.37万吨）、
吉华集团（7.46 万吨）、
锦鸡股份（4.96 万吨）、
安诺其（3.55 万吨），五家企业合计产量占全国总产量比重达61.07%，较2023 年提升1.54pct。根据百川盈孚，截至2025 年12 月，分散染料、活性染料CR5 分别为77.59%、75.90%。-10%-5%0%5%10%15%20%印染布产量（亿米，左轴）同比增速(右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%染料产量（万吨，左轴）同比增速(右轴)化工行业2026 年度策略图表74. 分散染料市场集中度（截至2025 年12 月）图表75. 活性染料市场集中度（截至2025 年12 月）价格处于低位。供过于求格局下，近年来染料行业竞争较为激烈，产品整体价格持续走低。截至2025年12 月25 日，国内分散染料市场均价为17 元/公斤，活性染料均价为22 元/公斤。出口价格方面，2025 年11 月分散染料出口均价为3.92 美元/公斤，较2024 年同期下降12.30%，2025 年内（截至11月）出口均价为4.38 美元/公斤，创近十年新低；2025 年11 月活性染料出口均价为4.61 美元/公斤，较2024 年同期下降5.48%，2025 年内（截至11 月）出口均价为5.08 美元/公斤，近十年来仅高于2024 年的5.00 美元/公斤。图表76.国内分散染料市场均价图表77. 分散染料出口均价图表78.国内活性染料市场均价图表79. 活性染料出口均价24.14%18.97%17.24%10.34%6.90%22.41%浙江龙盛闰土股份吉华集团浙江亿得杭州帝凯其他17.60%17.60%15.40%14.30%11.00%24.10%闰土股份湖北华丽浙江龙盛江苏锦鸡浙江亿得其他2022-10-222023-4-222023-10-222024-4-222024-10-222025-4-222025-10-22分散染料市场均价（元/公斤）2,0004,0006,0008,00010,00012,0002015-012017-012019-012021-012023-012025-01出口均价（美元/吨）2022-10-222023-4-222023-10-222024-4-222024-10-222025-4-222025-10-22活性染料市场均价(元/公斤)4,0006,0008,00010,0002015-012017-012019-012021-012023-012025-01出口均价（美元/吨）化工行业2026 年度策略供给有望持续优化。据我们统计，未来染料行业新增产能较少，主要上市公司活性染料基本无新增产能，分散染料在建产能包括：安诺其4.27 万吨，预计于2026 年12 月31 日达到预定可使用状态；
福莱蒽特2.8 万吨，预计于2026 年6 月建成；
万丰股份1 万吨，预计于2026 年6 月达到预定可使用状态。同时考虑到当前染料价格处于低位，产能投放进度及开工率情况可能根据市场情况有所调整。此外，环保是制约染料企业生产的关键因素，近年来环保政策趋严，大量缺乏环保投入的中小企业部分处于关停产能状态或停产整顿状态。2025 年9 月，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，文件提到，增强高端化供给，推动涂料、染料、农药等具有比较优势的大宗产品提质升级，未来低污染、低毒害或成为染料行业升级的重要方向。染料价格处于底部区间，随着未来需求逐步复苏，行业景气度有望逐步改善。行业集中度较高，当前行业新增产能较少，且环保政策等因素或对现有产能形成制约，份额稳定、安全环保投入较高、产业链配套齐全的龙头企业有望受益。推荐：浙江龙盛。图表80. 推荐的上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E600352.SH浙江龙盛13.120.690.730.8318.9217.8815.90注：股价截止日为2026 年1 月23 日氟化工：制冷剂配额下发行业高景气延续，AI 快速发展带动氟化液需求提升制冷剂价格中枢持续上移，高景气品种领涨、弱势品种承压。根据氟化工产业圈以及百川盈孚，2025年制冷剂市场价格呈现结构性分化格局，截至2025 年12 月23 日，三代制冷剂核心品种价格表现亮眼：1）R32 最新价格为6.30 万元/吨，2025 年均价为5.36 万元/吨，同比2024 年均价上涨62.34%。结合空调充注量来看，单台空调制冷剂成本约37 元；2）受集中采购需求推动，R134a 最新价格上涨至5.80 万元/吨，2025 年均价为4.95 万元/吨，同比2024 年均价上涨50.12%。单台汽车制冷剂成本约35 元；3）受配额紧张支撑，R125 最新价格为4.70 万元/吨，2025 年均价为4.50 万元/吨，同比2024 年均价上涨22.31%。单台R410a 空调制冷剂成本约55 元；4）R143a 主要用于混配R404A、R507，因下游需求淡稳，价格相对弱势运行。R143a 最新价格为4.10 万元/吨，2025 年均价为4.47万元/吨，同比2024 年均价上涨1.77%。图表81. R32 价格及价差图表82. R134a 价格及价差10000200003000040000500006000070000-500010000150002000025000300003500040000450005000055000R32-1.8*二氯甲烷-0.8*氢氟酸（左轴）制冷剂R32（右轴）二氯甲烷（右轴）无水氢氟酸（右轴）（元/吨）（元/吨）10000200003000040000500006000070000-10000-50001000015000200002500030000350004000045000R134a-1.35*三氯乙烯-0.88*氢氟酸（左轴）制冷剂R134a（右轴）三氯乙烯（右轴）无水氢氟酸（右轴）（元/吨）（元/吨）化工行业2026 年度策略图表83. R125 价格及价差图表84. R22 价格及价差供给端：三代制冷剂配额刚性缩减，新旧产能衔接不足。当前制冷剂供给端受《基加利修正案》以及国内配额政策双重约束，供应增量受限，企业无法通过自主扩产抢占市场，且中小企业无配额或配额不足已逐步退出，行业集中度进一步提高。根据2025 年12 月9 日生态环境部公布的《关于2026年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，三代制冷剂方面，2026年HFCs 生产配额总量为79.78 万吨，较2025 年增加5,963 吨，配额变化主要来自于：增加3,242吨HFC-134a，2,918 吨HFC-245fa，1,171 吨HFC-32 等；减少1,255 吨HFC-143a、517 吨HFC-227ea以及63 吨HFC-152a。根据氟化工产业圈，三代制冷剂供应端总体仍保持紧平衡态势，R32 虽允许30%跨品种互转，但CR3 龙头企业（如巨化股份HFCs 配额占全国37.6%）优先保障高景气品种，实际供给变化不大。二代制冷剂方面，2026 年HCFCs 生产配额总计15.14 万吨，较2025 年削减12,162吨，其中削减3,005 吨HCFC-22、9,157 吨HCFC-141b，HCFC-141b 配额削减为0，供给收缩趋势明确。四代制冷剂方面，根据氟化工产业圈，HFOs 产能虽增长迅速，但受专利及生产工艺等壁垒限制，实际产能利用率低，巨化股份等龙头当前HFOs 产能仅0.8 万吨/年，难以填补缺口。图表85. 三代制冷剂配额削减时间表200004000060000800001000001200001000015000200002500030000350004000045000500005500060000650007000075000800008500090000R125-1.5*四氯乙烯-0.9*氢氟酸（左轴）制冷剂R125（右轴）四氯乙烯（右轴）无水氢氟酸（右轴）（元/吨）（元/吨）100001500020000250003000035000400001000015000200002500030000R22-1.5*三氯甲烷-0.5*氢氟酸（左轴）制冷剂R22（右轴）三氯甲烷（右轴）无水氢氟酸（右轴）（元/吨）（元/吨）0%20%40%60%80%100%120%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 2035 2037 2039 2041 2043 2045 2047 2049发达国家（第一组）发达国家（第二组）发展中国家（第一组）发展中国家（第二组）基线年2011-2013基线年2020-2022基线年2024-20262020年-5%2019年-10%2024年-40%2025年-35%2029年-70%2034年-80%2036年-85%2029年-10%2032年-10%2035年-30%2040年-50%2045年-80%2037年-20%2042年-30%2047年-85%化工行业2026 年度策略图表86. 2025-2026 年度氢氟碳化物生产配额核发表对比（单位：吨）图表87. 2025-2026 年度消耗臭氧层物质生产配额核发表对比（单位：吨）需求端：制冷剂下游产销保持韧性。2025 年我国空调行业需求维持平稳。根据产业在线，尽管从2025年9 月开始我国家用空调产量同比出现下滑，然而受2025 年上半年产量快速增长拉动，2025 年1-11月我国家用空调产量合计达1.81 亿台，同比下降1.53%。氟化工产业圈预计2026 年我国家用空调产销增速放缓，总量维持平稳，但庞大的存量更新和结构升级需求仍有望支撑制冷剂消费规模扩大。此外，2025 年我国汽车产销稳步增长。根据中国汽车工业协会，2025 年1-11 月我国汽车产销分别完成3,123.1万辆和3,112.7万辆，同比分别增长11.9%和11.4%，其中新能源汽车产销分别完成1,490.7万辆和1,478.0 万辆，同比分别增长31.4%和31.2%，市场渗透率达47.5%。根据氟化工产业圈的信息，新能源汽车对制冷剂需求量较燃油车有所增加，预计2026 年汽车产销总量有望逼近3,600 万辆，其中新能源汽车仍有望保持两位数增长，市场渗透率预计突破60%。汽车产销稳步增长、存量车售后需求提升、新车及出口配套需求持续释放，有望推动R134a 制冷剂需求规模扩大。除了传统空调、汽车市场的需求增量以外，新能源汽车电池保温、数据中心液冷、热泵供暖等场景需求增长也有望对制冷剂需求形成强劲支撑。化工行业2026 年度策略图表88. 2025/2024 年我国家用空调月度产量对比图表89. 2023-2025 年11 月我国汽车月度销量及增长率成本端：原料价格高位，制冷剂成本支撑强劲。根据氟化工产业圈，萤石为战略性矿产，国内环保检查与开采配额收紧限制了矿山开工，2025 年以来萤石价格以维持高位运行为主，25H1 萤石粉均价为3,660 元/吨，同比上涨4.7%，较2023 年低位涨幅超20%，25Q1 季度均价更是达到3,750 元/吨。萤石成本压力向下游氢氟酸传导，其余原料产品价格均处于成本线附近。此外，能源价格上升导致制冷剂制造费用增加。制冷剂生产属于高能耗流程，需消耗大量煤炭、电力等能源以维持反应条件和设备运转。2025 年全球能源市场价格整体维持高位，制冷剂生产能耗成本增加。图表90. 2024-2025 年制冷剂原料价格走势（千元/吨）综合来看，受益于供给端配额持续收缩、需求端下游稳中有升以及成本端原料涨价的多重共振，制冷剂价格中枢有望稳步上移，推动制冷剂行业景气度继续上行。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1,0001,5002,0002,5003,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2025年产量（万台，左轴）2024年产量（万台，左轴）同比（右轴）化工行业2026 年度策略AI 快速发展提升浸没式液冷需求，氟化液迎来发展良机。根据中国化信，氟化液因其具备优异的电绝缘性、良好的热导性、强化学惰性、高安全性能等特点，被广泛应用于半导体加工、数据中心冷却、精密清洗、带电消防、新能源锂电池热控、航空电子设备喷雾冷却等领域。在半导体加工领域，氟化液可作为清洗剂、脱水剂、光刻机控温液以及芯片封装工序的检漏液等；在数据中心液冷领域，氟化液可作为浸没式冷却液。AI 快速发展推进数据中心算力需求大幅提升，随着芯片性能的提高，数据中心热流显著升高，影响电子元器件正常运行。液冷被认为是最有效的绿色高效制冷技术，正逐渐取代风冷成为新型数据中心制冷解决方案的最佳选择。国内液冷主要分为喷淋液冷、冷板液冷、单相浸没液冷、相变浸没液冷，冷板液冷约占65%，单相液冷和相变液冷约占34%。目前浸没式冷却液主要分为碳氢及有机硅化合物类和碳氟化合物类（即氟化液），氟化液整体传热能力更佳，同时无闪点不可燃、寿命长、不易变质、兼容性好、低粘度易维护、更安全可靠。根据Grand View Research的预测，2022 年全球浸没式冷却液市场规模为1.97 亿美元，至2030 年有望达到10.07 亿美元，CAGR为22.6%。图表91. 氟化液分类图表92. 氟化液产业链（以半导体干法蚀刻为例）图表93. 数据中心冷却方式图表94. 单相浸没式液冷系统原理化工行业2026 年度策略图表95. 部分主要氟化液产品分类简介产品应用领域价格主要生产企业氢氟醚类氟化液产品应用相对成熟，在精密清洗领域有较为广阔的市场空间，且已用于数据中心单相浸没液冷领域。其在电子信息领域的清洗市场份额占比超过60%海外厂家产品约
70 万元/吨
代表产品包括3M 公司的Novec 系列产品等全氟聚醚可用于半导体冷却与服务器液冷等领域国内半导体冷却用氟化液单价最高可达150 万元/吨，服务器冷却用氟化液价格稍低全氟聚醚合成工艺主要掌握在国外公司，K 型和D 型全氟聚醚主要有杜邦的Krytox 系列产品和大金的Demnum 品牌，Y 型和Z 型全氟聚醚主要有索尔维的Fomblin 系列。全氟聚醚可分为全氟聚醚油和全氟聚醚流体，全氟聚醚油聚合度更高，可作为润滑剂；全氟聚醚流体聚合度低，主要用作电子测试液、电子清洗液和导热液。国内全氟聚醚流体几乎全部为进口，消费量超过1,000 吨，主要供应来自3M、索尔维和德国瑞立博。其中，3M 产品占国内总需求量75%以上，索尔维约占20%，德国瑞立博约占5%全氟烯烃全氟烯烃主要包括六氟丙烯低聚体和全氟环烯烃，其中最常用的是六氟丙烯低聚体。六氟丙烯低聚体易于大规模制备，相较于氢氟醚和全氟聚醚具备成本优势和价格优势，是理想的数据中心冷却液，但缺点是毒性不确定，不利于推广20～30 万元/吨六氟丙烯低聚体产品技术壁垒较低，生产厂家众多，行业竞争激烈全氟胺类氟化液具有非常优异的化学稳定性，但是由于其合成壁垒高，限制了产品普及。技术路线仅电解氟化法一种，工艺复杂且能耗较高--氟化液发展挑战与机遇并存，市场规模快速提升。根据中国化信，目前氟化液产业发展的难点主要在于：一方面氟化液行业壁垒较高，产品测试周期较长，下游半导体厂商均早已建立长期稳定的供应关系，中国企业进入较难；另一方面氟化液虽性能优秀，但由于价格高昂，下游客户应用较为谨慎，液冷数据中心导入较慢。然而氟化液仍有较强的发展机遇。半导体领域，晶圆扩产新线投产、日常生产损耗补充均需充注大量氟化液，且先进节点清洗工艺更加复杂，拉动氟化液需求增长。数据中心液冷领域，浸没式液冷有望在超算中心等场景得到进一步推广，预计到2025 年我国液冷服务器市场规模将达到1,300 亿元。其中浸没式液冷市场占约530 亿元，占比将超过40%；液冷数据中心对氟化液需求也将同步增长，预计2025 年氟化液在国内数据中心市场的需求有望超3 万吨，2023-2025 年CAGR 超30%，以200 元/kg 均价对应国内数据中心领域的市场规模超60 亿元。此外，行业龙头3M 计划于2025 年底退出PFASs 类产品生产。此前半导体领域用氟化液主要生产企业为3M，市场份额约80%，索尔维市场份额约20%，3M 退出将对全球氟化液供应格局产生较大影响，全球半导体厂商将面临重新选取半导体冷却液供应商的局面，由此也将带来国产替代新机遇，国内领先的氟化液厂家有望填补市场空白。氟化液国产替代持续推进。根据中国化信，国外企业在氟化液领域起步较早，产品较为成熟，依靠长期技术积累和高额研发投入占据了较大的市场份额，代表性企业为3M、索尔维等。国内电子氟化液行业整体仍处于加速追赶进程中，
新宙邦、巨化股份等企业取得一定突破，
永和股份、
永太科技、
天赐材料等企业也均在氟化液领域加速布局。根据新宙邦2025 年中报，近年来由于某国际知名氟化学企业逐步退出市场，客户加快供应切换，带动公司有机氟化学品销售稳定增长，在半导体化学品领域公司开发出高纯化学品及蚀刻液、新型冷却液等新产品，产能方面三明海斯福年产3 万吨高端氟精细化学品项目（三期）和三明海斯福氟新材料研究中心项目将提升部分产品产能。根据巨化股份2025 年中报，公司开发出电子氟化液氢氟醚D 系列产品和全氟聚醚JHT 系列产品，可为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI 等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案，为适应液冷市场发展需求，公司将继续加大氟化液冷媒产品研发。推荐个股：氟化工景气度有望持续向上。三代制冷剂供给端刚性缩减、需求端保持韧性，AI 快速发展带动氟化液需求提升，优质氟化工企业或受益。推荐：巨化股份。化工行业2026 年度策略图表96. 推荐的氟化工上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E600160.SH巨化股份39.141.551.882.1525.3120.8318.18注：股价截止日为2026 年1 月23 日有机硅：投产高峰已过，“反内卷”催化下价格有望触底回升下游新兴领域接力，需求持续增长。有机硅是对含硅有机化合物的统称，有机硅材料具备耐温、耐候、电气绝缘、低表面张力等优异的性能，在多个下游领域有广泛应用，有“工业味精”之称。有机硅产业链包括原料（硅粉、氯甲烷）、单体（以甲基氯硅烷为主）、中间体（以甲基硅氧烷为主）和深加工产品四个环节。根据百川盈孚，2025 年我国有机硅中间体表观消费量为185.00 万吨，2023-2025 年复合增速为10.96%。根据百川盈孚2024 年统计数据，有机硅中间体下游领域包括建筑（占比25.21%）、电子电器（22.98%）、加工制造业（14.62%）、纺织（11.45%）等。随着新能源汽车、集成电路、高端装备等行业的快速发展和有机硅应用领域的不断拓宽，有机硅需求有望持续增长。根据中国化信预测，2025-2030 年有机硅产品需求年均增长率为8.5%，到2030 年电力行业将会成为有机硅最主要的下游消费行业。图表97.2024 年有机硅下游消费结构国内扩产高峰期已过，产能扩张节奏放缓。单体方面，根据兴发集团公告，2022-2024 年我国有机硅单体产能由514 万吨增长至682 万吨，复合增速为15.19%。中间体方面，根据
东岳硅材公告，2024年我国有机硅中间体产能为344 万吨，2019-2024 年复合增速为17.8%。我们统计2025-2026 年在建产能包括：2025 年3 月，
鲁西化工40 万吨有机硅单体项目投产；2025 年6 月，
云南能投下属企业云能硅材40 万吨/年有机硅单体及配套项目一期工程竣工验收；2025 年4 月其亚集团年产160 万吨有机硅项目在准东地区开始建设，计划于2026 年底建成。产能集中度较高，具备行业协同的条件。有机硅行业较为集中，根据
新安股份年报，2024 年中国基础硅氧烷产能占全球比重达75%，硅氧烷产量占全球比重达72%。以有机硅单体计，我国产能较大的公司包括：
合盛硅业（173 万吨/年），东岳硅材（60 万吨/年）、兴发集团（60 万吨/年）、新安股份（50 万吨/年）等，以上四家合计占行业总产能比重达到50.29%。海外产能面临高成本，国内产能话语权逐步提升。根据CAFSI 及化工头条数据，美国迈图于2021年关闭位于纽约沃特福德的有机硅工厂，涉及产能折DMC 约11 万吨/年；根据第一财经广播，陶氏化学于2025 年7 月宣布，预计于2027 年底前彻底关闭位于英国巴里的硅氧烷基础设施，涉及14.5万吨/年的DMC 产能。此外，根据光储焦点，德国多晶硅、有机硅巨头瓦克化学于2025 年11 月宣布将在全球范围内裁员超1500 人，主要集中在德国本部。我们认为，海外有机硅厂商承担较高的能源及运营成本，面临较为复杂的监管程序和税收负担，若产品价格及盈利水平长期处于较低水平，未来或仍有持续退出的趋势。25.21%22.98%14.62%11.45%8.92%5.76%11.06%建筑电子电器加工制造纺织业交通运输医疗卫生用品其他化工行业2026 年度策略价格处于底部区间，行业协同推进“反内卷”，价格有望温和修复。2022 年以来，有机硅价格持续下跌。根据百川盈孚，2022 年-2025 年12 月26 日，甲基环氧硅烷年内均价分别为2.38 万元/吨、1.50万元/吨、1.40 万元/吨、1.23 万元/吨，分别同比-24.53%、-37.03%、-6.68%、-11.72%。有机硅行业通过自律减少排产规范竞争秩序，根据SMM 硅世界，2025 年11 月国内有机硅行业召开会议，针对有机硅价格机制、行业联动减产机制达成目标共识。截至2025 年12 月26 日，甲基环氧硅烷价格为1.37 万元/吨，较11 月初低点价格1.1 万元/吨已上涨24.55%，但仍处于2015 年以来17.20%分位。图表98. 2015 年以来甲基环氧硅烷价格走势推荐个股：有机硅需求持续增长，供需格局有望改善，叠加行业协同推进，产品价格有望温和回升。具备产业链一体化能力，成本领先的行业龙头有望受益，推荐：兴发集团。图表99. 推荐的上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E600141.SH兴发集团42.251.662.082.5325.4920.2916.69注：股价截止日为2026 年1 月23 日磷化工：磷矿石资源属性突出，下游新能源领域带动需求提升全球及我国磷矿石分布集中。根据USGS 数据，2024 年全球磷矿石储量约为740 亿吨，其中我国储量约为37 亿吨，占比5.00%；2024 年全球磷矿石产量约为2.4 亿吨（同比增长3.00%），其中我国产量约为1.1 亿吨（同比增长4.76%），居全球首位。磷矿资源具备稀缺属性。我国磷矿分布不均匀，根据自然资源部2022 年的统计数据，云南、贵州、四川、湖北四省磷矿储量总和占我国比重为92%。此外，我国磷矿资源品位相对较差，且存在过度开采。根据USGS 数据，2024 年我国磷矿石储采比为33.64，远低于全球平均水平308.33。早在2002年，我国国土资源部将磷矿列为国民经济急缺的20 种重要矿产资源之一，2016 年我国将磷矿纳入战略性矿产资源并提出1.5 亿吨/年左右的开采总量预期。政策鼓励高效开采磷矿石并推进磷全产业链的规范、高效利用，如《推进磷资源高效高值利用实施方案》中提出，严格有序投放磷矿矿业权，支持“采、选、加”一体化的大型磷化工优势企业按照市场化原则取得矿业权，在《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》、《2024-2025 年节能降碳行动方案》中均提出要严控黄磷、磷铵产能。100002000030000400005000060000700002015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/1甲基环硅氧烷市场价格（元/吨）化工行业2026 年度策略磷矿石规划产能较多，但实际投产进度或不达预期。2021 年及之前，磷矿石价格维持在300 元/吨-400元/吨左右。2021 年以来，伴随供给端环保政策、矿山减产等因素有所收缩，下游新能源需求快速发展，供需关系趋于紧张，磷矿石价格维持高位。磷矿石高景气度下，较多企业规划磷矿石产能建设项目，但：1）新建项目中多为地下开采，且其中包含较多低品位磷矿，产能投放的时间进度及经济性或不及预期；2）部分项目为原有磷矿贫化、开采完毕或退出后的接续项目，实际上涉及原有产能的退出。根据百川盈孚于2025 年初的统计数据，2024 年我国磷矿石有效产能为1.19 亿吨，预计2025年新增2285 万吨。但据我们不完全统计，2025 年内磷矿石新增投产项目产能远不及之前预期，且考虑产能爬坡、部分项目当前仅产出工程矿等因素，实际新增有效产能可能更少。图表100.磷矿石2025 年新增产能企业项目省份预计新增产能(万吨)当前阶段马边无穷矿业有限公司(
天原股份）丁家磷矿（二期）四川省
2025 年8 月试生产
贵州芭田生态工程有限公司（
芭田股份）小高寨磷矿贵州省2025 年2 月一期200 万吨/年下发《安全生产许可证》，2025 年11 月生产建设规模从
200 万吨/年增加至 290 万吨/年
云南磷化集团有限公司（云天化）昆阳磷矿（二矿）云南省截至2025 年中报，进入试运行阶段
和邦生物马边烟峰磷矿四川省
2025 年1 月进入试生产
和邦生物汉源刘家山磷矿四川省2025 年产出工程矿，预计四季度实现销售贵州胜有福矿业有限责任公司榜上磷矿贵州省预计到2025 年底可达到矿山开采设计要求，验收完成后将按照200 万吨/年的开采量开采湖北宜安联合实业有限责任公司（兴发集团参股）麻坪磷矿湖北省
2025 年11 月建成投产
全球磷肥需求稳健，配额政策控制我国出口量。根据国际化肥协会（IFA）数据，FY2024 全球化肥施用量同比增长4.4%至2.06 亿吨，超过此前最高点2.02 亿吨（FY2020）。其中，磷肥施用量为（折P2O5）0.47 亿吨，FY2023、FY2024 分别同比增长4.0%、2.5%，但尚未恢复至FY2020-2021 水平。IFA 预测， FY2029 全球化肥施用量将增长至2.24 亿吨，从年均增速上看，钾肥最高，磷肥、氮肥次之，在1%-2%之间。我国是磷肥净出口国，但出口量受配额约束，2024、2025 年出口量均有所缩减。根据海关总署数据，截至2025 年11 月，我国磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为178.14 万吨、332.00 万吨，同比分别-4.56%、-23.68%。预计未来全球磷肥需求保持稳健增长，但需关注我国磷肥出口的配额变化。图表101. FY2018-2024 全球化肥施用量图表102. FY2025-2029 全球化肥施用量增量预测化工行业2026 年度策略新能源需求助力磷化工景气度维持高位。2021 年以来，动力电池、储能等领域需求快速增长，磷酸铁锂、六氟磷酸锂等材料带动磷化工需求提升。分下游看：动力电池方面，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021-2024 年，我国动力电池销量复合增速为62.05%，其中磷酸铁锂电池销量复合增速达70.51%。2025 年1-11 月国内动力电池累计销量为1044.3 GWh，同比增长50.3%，其中磷酸铁锂电池累计销量为760.5 GWh，同比增长66.9%。储能电池方面，根据中商产业研究院发布的《2025-2030 年全球与中国储能锂电池市场现状及未来发展趋势》，2024 年全球储能电池出货量为 301GWh，同比增长62%，其中中国储能锂电池出货量达到260GWh，同比增长40.54%。中商产业研究院预测，2025 年全球储能电池、中国储能锂电池出货量有望达451.5GWh、364 GWh。根据
晶科能源投资者活动关系记录表，公司预计，在国内电力市场化改革和容量电价政策、美国数据中心建设、欧洲多国激励政策等因素的刺激下，2026-2030 年全球储能装机量复合增速有望保持在30%以上。图表103. 磷酸铁锂、六氟磷酸锂价格综合来看，上游磷矿石短期内产能释放有限，下游动力电池、储能电池需求快速增长，磷化工产业链有望维持高景气度，拥有上游磷矿石资源、具备一体化生产能力的企业有望受益。推荐：云天化、兴发集团，建议关注：新洋丰。图表104. 推荐的上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E600096.SH云天化37.663.133.223.3112.0311.6911.37注：股价截止日为2026 年1 月23 日农药：下游采购正常化，部分品种或迎涨价机会农药产品价格处于低点。2021 年全球公共卫生事件影响下，海外市场备货需求旺盛，农药价格大幅提升，催生农药景气周期。2023 年以来，景气周期中新建的产能释放叠加海外去库存，农药价格持续低迷。根据同花顺数据，截至2025 年12 月26 日，除草剂、杀菌剂、杀虫剂原药价格指数分别为78.57、70.07、63.35，较2022 年同期分别下降53.85%、34.99%、42.42%。2022/1/32022/7/32023/1/32023/7/32024/1/32024/7/32025/1/32025/7/32026/1/中国:价格:六氟磷酸锂（万元/吨）中国:价格:正极材料:磷酸铁锂(国产)（万元/吨）化工行业2026 年度策略图表105. 农药原药价格指数下游去库周期结束，迎来阶段性补库需求。经历2023 年库存高企阶段后，下游跨国农药贸易公司库存金额于2024 年有所回落，2025 年出现小幅回升。根据FRED 数据，美国农化产品制造商库存同比数据于2025 年4 月重回正增长，农药下游或迎来补库周期。但值得注意的是，尽管去库周期已经结束，但下游渠道客户低库存的采购方式成为新常态，预计短期内难以出现类似上一轮周期中大批量采购、备货的情况。图表106. 富美实存货金额图表107. 安道麦库存金额图表108. 美国农化制造商库存金额同比增速（%）草甘膦：供给较为集中，“反内卷”催化下价格有望回升。草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种，约占全球除草剂份额的30%。根据农药资讯网数据，2025 年全球草甘膦有效产能约120 万吨/年，其中海外孟山都38 万吨/年（占比31%）、中国产能81 万吨/年（占比66%），其余企业（美国阿宝及印度企业等）合计产能不足5 万吨。2025 年全球产能居前的企业主要有：孟山都、兴发集团、福华通达、新安股份、
江山股份等，产能CR5 达75%。2020-07-102021-07-102022-07-102023-07-102024-07-102025-07-10除草剂原药价格指数:当周值杀菌剂原药价格指数:当周值杀虫剂原药价格指数:当周值20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3库存金额（亿元）20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3库存金额（亿元）(10)(5)2020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-07-012024-01-012024-07-012025-01-012025-07-01美国制造商库存：农药、化肥及其他农用化学品制造业（同比变化，季调）化工行业2026 年度策略图表109. 2025 年全球草甘膦有效产能市场份额图表110. 我国草甘膦原药产能注：福华通达产能为2022 年数据新建产能受政策制约，预计未来增量有限。我国草甘膦产能于2015 年达到峰值100 万吨/年，此后在供给侧改革和严格环保督查的影响下，中小落后产能持续退出。2023 年国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，将草甘膦等品种列为限制类，即需要督促改造和禁止新建产能。2018-2025 年国内草甘膦均无新增产能。截至2025 年底，国内在建产能包括：贵州江山作物科技有限公司（江山股份与瓮福集团合资）10 万吨/年草甘膦产能，一期项目5 万吨/年于2025 年11 月基本完成装置建设；和邦生物50 万吨/年双甘膦（草甘膦中间体）项目，截至2025 年中报，厂前区工程基本完工，生产区建设基本完成。我们认为，考虑到当前草甘膦景气度较低，且环保等要求严格，项目建成后有效产能增量或较为有限。海外方面，和邦生物在印尼规划20 万吨/年草甘膦项目，截至2025 年中报，地基真空预压施工已完成大部分工作内容。“反内卷”共识下，价格有望提振。根据中国农药工业协会，2025 年3 月草甘膦反内卷专题会议在北京召开，旨在探讨行业过度竞争、资源重复投入及利润空间压缩等问题，兴发集团、江山化工等行业领军企业参加会议，达成初步共识。根据百川盈孚，2025 年9 月，草甘膦价格上涨至27504 元/吨，较2024 年同期高10.13%，之后有所回落，截至2025 年12 月25 日，草甘膦价格为24301 元/吨，处于2020 年以来的23.50%分位。图表111. 草甘膦市场价格推荐个股：农药库存去化周期结束，供给弹性较小或存在行业协同可能性的品种（如草甘膦）及近年来产能持续退出、供需格局优化的部分小品种有望迎来景气度改善，对应品种产能领先的企业有望受益。推荐：扬农化工、利尔化学、联化科技。31%19%13%7%6%5%20%拜耳集团兴发集团福华通达新安化工江山股份
广信股份其他93.786.7 85.7 83.7 83.783.7 83.72012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025草甘膦原药产能（万吨）1000020000300004000050000600007000080000900002020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/12025/7/12026/1/草甘膦价格（元/吨）化工行业2026 年度策略图表112. 推荐的上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E600486.SH扬农化工76.803.253.954.4723.6419.4617.17002258.SZ利尔化学17.150.560.700.8730.6424.5119.75002250.SZ联化科技18.020.350.470.5950.9938.5230.60注：股价截止日为2026 年1 月23 日轮胎：受益欧美对高性价比轮胎旺盛需求，国际贸易不确定性下，海外基地为竞争力新锚点2023 年全球轮胎市场规模超万亿元，欧洲、北美为主要消费市场。根据米其林年报，2023 年全球轮胎市场规模超过1,900 亿美元，其中乘用车及轻卡轮胎、重卡轮胎占比分别约为60%、30%。从消费量看，2024 年全球轮胎消费量为18.56 亿条，同比增长3.99%，全球公共卫生事件后，全球轮胎市场呈现持续修复态势，2020-2024 年消费量CAGR 为4.15%。其中，欧洲、北美轮胎消费量分别为5.11 亿条（yoy+4.85%）、4.36 亿条（yoy+1.82%），占全球轮胎消费比重分别为27.51%和23.48%，为全球前两大消费市场。图表113.全球轮胎消费量近年来美国、欧洲对高性价比轮胎的依赖程度逐年加强。1）美国：东南亚各国进口轮胎份额持续提升。根据美国国际贸易管理局（ITA）数据，2024 年泰国为对美轮胎出口第一大国，美国进口自泰国、越南、印度尼西亚、柬埔寨的轮胎占总进口金额的比重分别为19.34%、7.31%、4.60%、3.83%，较2014 年分别提升13.14pct、6.83pct、1.19pct、3.83pct。图表114.2014 年美国轮胎进口结构图表115.2024 年美国轮胎进口结构0%2%4%6%8%10%消费量(亿条，左轴）yoy（右轴）29.20%9.89%4.54%0.48%3.41%中国国内（不含中国港澳台地区）加拿大日本泰国墨西哥越南印度尼西亚4.08%9.93%7.79%19.34%11.54%7.31%4.60%3.83%中国国内（不含中国港澳台地区）加拿大日本泰国墨西哥越南化工行业2026 年度策略2）欧洲：轮胎“消费降级”趋势明显，中国（不含中国港澳台地区）及东南亚进口份额快速增长，仍有较大提升空间。根据Roland Berger 发布的数据，截至2023 年5 月的十年间，欧洲入门级卡车轮胎的市场份额增长了11pct，截至2024 年6 月的十年间，欧洲入门级乘用车和轻型卡车轮胎的市场份额增长了9pct。根据欧洲统计局数据，在进口市场上，近五年欧盟进口乘用车和卡客车均价整体有所提升，但进口结构发生变化，来自中国（不含中国港澳台地区）和东南亚地区的高性价比轮胎份额快速增长，对其进口自内部成员国的轮胎份额形成挤压，在一定程度上反映了欧洲高通胀背景下对高性价比轮胎的旺盛需求。分乘用车和卡客车来看：卡客车：2024 年欧盟合计进口卡客车轮胎178.47 万吨，2020-2024 年复合增速为4.00%，合计进口卡客车轮胎76.52 亿欧元，2020-2024 年复合增速为10.33%。2024 年，尽管欧盟对卡客车轮胎征收0-35.74 欧元/条的反倾销税，进口自中国（不含中国港澳台地区）的轮胎重量、金额分别位列除欧盟成员国之外第一名、第二名。以重量计，2024 年欧盟自成员国外进口量前五名的国家（地区）分别为中国（不含中国港澳台地区）、土耳其、泰国、越南、塞尔维亚，进口量分别为14.15 万吨、12.64万吨、12.48 万吨、9.62 万吨、3.96 万吨。从趋势上看，2020-2024 年进口自欧盟成员国之外的国家（地区）的卡客车轮胎重量占比由30.68%提升至36.73%，前五名中除土耳其外均保持较快增速，其中越南、塞尔维亚2020-2024 年对欧盟出口卡客车轮胎重量复合增速分别达31.78%、46.42%。在价格方面，欧盟进口自中国（不含中国港澳台地区）、塞尔维亚、泰国、越南的均价分别为3.19、3.16、2.90、2.75 欧元/公斤，低于进口自欧盟内部国家的均价4.82 元/公斤。图表116.2020-2024 年欧盟卡客车轮胎进口结构（单位：万吨）图表117.2020-2024 年欧盟进口自非成员国卡客车轮胎重量（单位：万吨）图表118.2020-2024 年欧盟卡客车轮胎进口结构（单位：亿欧元）图表119.2024 年欧盟进口乘用车轮胎均价（单位：欧元/公斤）14.15欧盟内部中国（不含中国港澳台地区）土耳其泰国越南塞尔维亚其他中国（不含中国港澳台地区）土耳其泰国越南塞尔维亚欧盟内部中国（不含中国港澳台地区）土耳其泰国越南塞尔维亚其他0.01.02.03.04.05.06.02024年乘用车轮胎进口均价化工行业2026 年度策略乘用车：根据Eurostat 数据，2024 年欧盟合计进口乘用车轮胎382.93 万吨，2020-2024 年复合增速为6.26%，合计进口卡客车轮胎214.53 亿欧元，2020-2024 年复合增速为12.30%。2024 年欧盟进口自中国（不含中国港澳台地区）的乘用车轮胎量为78.64 万吨，占欧盟进口自其成员国以外的国家（地区）总量的57.84%。在中国（不含中国港澳台地区）之后，按照出口重量由高到低依次为韩国、土耳其、塞尔维亚、日本、泰国。从趋势上看，2022-2024 年欧盟进口乘用车轮胎中，来自欧盟成员国以外的国家（地区）的轮胎量占比由30.10%提升至35.51%，其中中国（不含中国港澳台地区）、越南增速较快，期间复合增长率分别为18.56%、51.40%。近五年印度、泰国对欧盟乘用车轮胎出口也有较为明显的增长，2024 年两国出口量分别为2.41 万吨、2.64 万吨，较2020 年分别增长258.00%、44.56%。在进口价格方面，中国（不含中国港澳台地区）、印度、越南、泰国对欧盟出口均价分别为3.32、3.37、3.42、3.83 欧元/公斤，低于欧盟进口均价5.60 欧元/公斤。图表120.2020-2024 年欧盟乘用车轮胎进口结构（单位：万吨）图表121.2020-2024 年东南亚国家对欧盟出口量情况（单位：万吨）图表122.2020-2024 年欧盟乘用车轮胎进口结构（单位：亿欧元）图表123.2024 年欧盟进口乘用车轮胎均价（单位：欧元/公斤）欧美运营成本较高，有高成本产能退出。一方面，欧洲本土的老旧产能及高通胀带来的成本压力持续侵蚀轮胎厂利润，并加速落后产能退出；另一方面，亚洲高性价比轮胎份额的增长，使得部分欧洲产能相对过剩。根据
青岛双星公告，2022 年以来米其林、固特异、普利司通等海外头部轮胎企业在欧美地区（含俄罗斯）关停或减产的轮胎工厂超过15 个，其中欧洲地区（不含俄罗斯）超过10个，基本为50 年以上老厂，共涉及轮胎年产能超过5,000 万条。欧盟内部中国（不含中国港澳台地区）韩国土耳其塞尔维亚日本其他0.00.51.01.52.02.53.03.5泰国印度尼西亚越南欧盟内部中国（不含中国港澳台地区）韩国土耳其塞尔维亚日本其他0.01.02.03.04.05.06.07.02024年乘用车轮胎进口均价化工行业2026 年度策略图表124.近年来海外头部轮胎品牌相继有产能退出企业工厂详细情况米其林德国卡尔斯鲁厄、特里尔、洪堡工厂2023 年11 月，米其林宣布计划于2025 年底关闭德国三家工厂。其中卡尔斯鲁厄工厂产能约110 万条PCR 轮胎；特里尔和洪堡工厂主要生产OTR 轮胎。法国绍莱、瓦纳工厂2024 年11 月5 日，米其林宣布最迟将在2026 年初关闭法国两家轮胎厂，将影响1254 名员工巴西瓜鲁柳斯工厂该工厂主要生产摩托车和自行车内胎、工业轮胎及半成品。2025年6 月27 日，米其林宣布，由于亚洲进口产品大量涌入导致产能过剩，计划于2025 年12 月前将其关闭，受影响员工约350 名美国阿德莫尔工厂该工厂无法以具有竞争力的成本供应轮胎，将于2025 年底关闭，该工厂拥有约1400 名员工普利司通法国贝蒂讷工厂2020 年9 月，普利司通决定对法国贝蒂讷采取关停计划，将导致
863 名工人失业
比利时兰卡拉尔胎面胶工厂由于需求下降，计划于2025 年上半期关闭位于比利时兰卡拉尔的胎面胶工厂美国拉弗格尼工厂计划于2025 年7 月31 日前关闭田纳西州拉弗格尼的卡客车轮胎工厂，每年将减少200 万条卡客车轮胎产能固特异德国富尔达、菲尔斯滕瓦尔德工厂至2025 年第三季度末，关闭富尔达工厂；到2027 年底，逐步淘汰菲尔斯滕瓦尔德除混炼部门外的所有轮胎制造活动贸易政策具有一定不确定性，海外基地布局势在必行。当地时间4 月2 日，美国总统特朗普签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。我们认为，未来美国关税政策或仍存不断变化的可能性。欧洲方面，2025 年5 月21 日，欧盟委员会发布公告（C/2025/2778），正式对原产于中国的乘用车及轻型卡车轮胎发起反倾销调查。2025 年11 月6 日，欧盟委员会发布公告，对原产于中国的新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎发起反补贴调查。12 月19 日，欧盟委员会决定，由于存在技术复杂性，暂不实施反倾销临时措施，并将终裁的决定时间提前1 个月至2026 年6 月18 日。2024 年欧盟进口自其外部的乘用车轮胎中，来自中国的乘用车轮胎占比达57.84%，参考2018 年欧盟对中国卡客车轮胎施加“双反”税率后，当年中国出口份额即有明显下降，同时考虑到欧洲地区对高性价比轮胎的需求并未消失，我们认为该“双反”或推动欧洲轮胎进口结构变化。海外基地布局及运营情况是决定出海胎企竞争力的重要因素。我国胎企产能出海主要包括以下两种思路：1）布局东南亚生产基地，享受当地原材料及人力成本优势的同时，在一定程度上规避贸易政策影响。2）布局欧洲、北美等生产基地，临近高附加值市场，便于快速响应客户订单并嵌入客户配套产业链。此外，在国内胎企争相布局海外产能的背景下，海外生产基地的运营效率至关重要。中长期来看，我们看好海外基地布局均衡、经营效率良好的国内胎企在全球范围内份额持续提升。推荐：赛轮轮胎，建议关注：中策橡胶。图表125.2024 年主要胎企海外营收及东南亚生产基地规划企业
2024 年海外营收（亿元）
及占比东南亚基地产能（含在建）赛轮轮胎238.11（74.87%）越南1,600 万条半钢胎、260 万条全钢胎、10 万条非公路胎柬埔寨2,100 万条半钢胎（1200 万条建成）、330 万条全钢胎印度尼西亚360 万条子午线轮胎、3.7 万吨非公路胎中策橡胶188.96（48.14%）泰国-印度尼西亚-
玲珑轮胎107.32（48.65%）泰国1,500 万套半钢胎、220 万套全钢胎
森麒麟76.05（89.36%）泰国1,600 万条半钢子午胎、200 万条全钢子午胎
通用股份56.70（81.48%）泰国
1600 万条半钢胎、130 万条全钢胎
柬埔寨850 万条半钢子午胎、165 万条全钢子午胎
贵州轮胎43.95（41.11%）越南
215 万条全钢胎、600 万条半钢胎
化工行业2026 年度策略图表126.在欧洲、美洲、非洲布局生产基地的轮胎企业梳理企业海外基地（规划）年产能赛轮轮胎墨西哥
600 万条半钢胎
埃及
300 万条半钢胎、60 万条全钢胎
玲珑轮胎塞尔维亚1,200 万套半钢胎、240 万套全钢胎，20 万条工程及农用子午胎巴西1200 万条半钢胎，240 万条全钢胎，20 万条工农业轮胎，10 万条翻新轮胎森麒麟摩洛哥1,200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎西班牙1,200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎图表127. 推荐的上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E601058.SH赛轮轮胎15.891.151.461.7013.8610.859.33注：股价截止日为2026 年1 月23 日化工行业2026 年度策略下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔电子材料：看好下游快速发展、先进技术迭代以及国产替代带来的材料需求增长全球半导体行业经历周期性调整后呈现复苏迹象，半导体供应商加速扩产。根据
晶瑞电材2025 年中报，25H1 得益于新能源汽车普及、智能驾驶渗透、数据中心与AI 算力需求增长等多重因素的共同推动，全球半导体行业在经历周期性调整后继续呈现复苏迹象。从销售额上看，美国半导体行业协会（SIA）数据显示，2025 年1-10 月全球半导体产业销售额为6,121.4 亿美元，同比增长21.86%。晶瑞电材2025 年中报显示，根据世界半导体贸易组织（WSTS）6 月发布的预测，2025 年全球半导体市场规模有望达到7,009 亿美元，同比增长11.2%，2026 年有望达到7,607 亿美元，同比增长8.5%，其中存储器预计将再次引领增长，逻辑和模拟器件也将有所贡献。从产能上看，根据国际半导体产业协会（SEMI）的预测报告，因AI 应用需求日益增长，全球半导体供应商加速扩产，2028 年全球12 英寸晶圆产能有望达到1,110 万片/月，创历史新高，2024-2028 年CAGR 达7%。这一增长的关键
驱动力之一是7 nm 及以下先进工艺产能的持续扩张，产能有望自2024 年的85 万片/月扩增至2028年的140 万片/月，CAGR 达14%。从晶圆供应角度看，2030 年中国晶圆代工产能有望领先全球。根据先导机电官网的信息，市场研究机构Yole Group 最新发布的《半导体晶圆代工产业现状报告》显示，2024 年全球晶圆代工产能分布发生变化：中国台湾地区以23%的市占率位居第一，中国大陆（21%）紧随其后，超越韩国（19%）、日本（13%）、美国（10%）和欧洲（8%），成为全球第二大晶圆制造基地。Yole Group 预测2024-2030 年全球晶圆代工产能将以年均4.3%的速度增长，而中国大陆的占比有望从21%提升至30%，超越中国台湾地区成为全球最大代工市场。半导体材料：AI 等领域快速发展带动材料需求提升，关键材料自主可控重要性日益增强。受益于整体半导体市场的复苏，以及高性能计算和高带宽存储器制造对先进材料需求的增长，全球半导体材料市场规模保持增长态势。根据安集科技2025 年中报，SEMI 数据显示2024 年全球半导体材料市场销售额达675 亿美元，同比增长3.8%。晶瑞电材2025 年中报显示，根据调研机构TECHCET 最新预测，2025 年全球半导体材料市场规模有望达到约700 亿美元，同比增长约6%。受AI 相关需求推动，晶圆投片量有望持续增加，从而带动半导体材料市场成长，TECHCET 预计2029 年全球半导体材料市场规模有望超过870 亿美元，2024-2029 年CAGR 为4.5%。根据中国化信的信息，历经多年发展，我国已实现大多数半导体材料的布局或量产，但是中国半导体材料整体国产化率约为15%，其中晶圆制造材料国产化率<15%，封装材料国产化率<30%，尤其在高端领域几乎完全依赖进口。在CMP 抛光材料、光刻胶、前驱体、电子特气等多种关键半导体材料方面，我国企业稳健布局产能与技术研发，未来有望逐步实现规模增长与技术迭代，半导体材料国产化率有望持续提升。图表128. 2010-2025 年10 月全球半导体产业销售额图表129. 2024-2028 年全球半导体制造产能增速(30)(20)(10)2010-012012-052014-092017-012019-052021-092024-01全球:销售额:半导体:当月值全球:销售额:半导体:当月同比(十亿美元)(%)化工行业2026 年度策略图表130. 2018-2024 年全球各地区半导体材料市场规模图表131. 2016-2024 年全球晶圆制造/封装材料市场规模PCB 材料：覆铜板行业向高频高速演进，高频高速树脂、电子布需求不断提升。根据前瞻产业研究院以及观研报告网，PCB 是集成电路的硬件载体，覆铜板是加工PCB 的基础材料，电子树脂、电子布、铜箔是制作覆铜板的主要原材料，合计占覆铜板生产成本的87%。根据Prismark 的信息，受益于全球PCB产业向我国转移，覆铜板行业国产化发展迅速，我国现已成为全球最大的覆铜板生产国。按照电子树脂/电子布成本占比约为26%/19%估算，2023 年全球用于覆铜板生产的电子树脂/电子布市场规模约为33.02/24.13 亿美元，其中中国大陆市场规模约为24.18/17.67 亿美元。根据
同宇新材招股说明书以及圣泉集团2025 年中报，5G 通信技术、汽车智能化的迅速发展以及数据中心、云计算的需求快速增长驱动覆铜板行业向高频高速演进，PPO、碳氢树脂、双马树脂、PTFE 等电子树脂有望成为AI 服务器时代高速覆铜板主流材料，国产替代正持续推进。根据宏和科技2024 年年报以及2025 年中报，在AI 等新兴市场需求带动下，低介电常数、低热膨胀系数等高端电子纱及高性能电子布市场需求快速增长。根据观研报告网，全球高端电子布行业呈日本寡头垄断格局，供需缺口下我国企业加速国产替代。图表132. 覆铜板成本构成图表133. 不同传输损耗等级高频高速覆铜板采用的树脂2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年中国台湾地区中国大陆韩国日本*其他地区北美欧洲（亿美元）晶圆制造材料晶圆封装材料（亿美元）铜箔, 42%树脂, 26%玻纤布, 19%其他原材料,3%制造, 7%人工, 4%化工行业2026 年度策略OLED 材料：终端需求增长、高世代线产能释放以及新技术推广应用带动材料需求提升。根据omdia、Sino Market Research 以及莱特光电2025 年中报，全球OLED 面板出货量稳健增长，在智能手机、平板、笔电、车载等领域的渗透率有望不断提升。25H1 我国显示面板全球份额首超50%，国内面板厂商相继布局高世代OLED 产线，叠层OLED 等新技术不断推进，带动OLED 材料需求进一步增长。根据QYResearch 以及群智咨询，2024 年全球OLED 显示材料市场销售额达24.4 亿美元，预计2031年达84.98 亿美元，2025-2031 年CAGR 为19.8%；2024 年我国OLED 有机材料（终端+前端材料）市场规模约为57 亿元，同比大幅提升31%。根据境成研究的数据，目前OLED 通用辅助材料国产化率约为12%，终端材料国产化率不足5%，国内厂商不断进行国产化突破，同时随着国内OLED面板产能和市占率的扩张，国产OLED 有机发光材料市场空间有望持续扩大。另一方面，根据未来半导体的信息，PSPI 材料性能优异，与传统光刻胶相比可简化光刻工艺，是OLED 显示制程的核心主材。日本和美国企业占据全球PSPI 主导地位。随着我国集成电路、OLED 面板等产业需求的进一步扩大，国内PSPI 市场规模有望持续扩增，国产产品放量可期。图表134. 2020-2030 年全球OLED 显示面板需求及预测图表135. AMOLED 面板在显示面板市场的收入占比提升图表136. PSPI 图案加工工艺相较PI 更加简单图表137. PSPI 在OLED 显示制程中的应用新能源材料：下游持续发展，固态电池等新方向带动上游材料端需求增长我国推进能源绿色低碳转型，新能源行业蓬勃发展。国务院新闻办公室于2025 年11 月8 日发布《碳达峰、碳中和的中国行动》白皮书，白皮书中提到，我国大力实施可再生能源替代，推进新型能源体系和新型电力系统建设，为实现“双碳”目标提供有力支撑，推进非化石能源消费比重由2020 年的16.0%增至2024 年的19.8%，年均提高近1 个百分点；中国已经建成全球最大、最完整的清洁能源产业链，积极发展“新能源+储能”，推动锂离子电池、液流电池、压缩空气储能、重力储能、飞轮储能等技术多元化应用；截至2024 年底，新型储能装机达到7,376 万千瓦/1.68 亿千瓦时，是2020年的20 倍，装机规模占全球总装机比例超过40%。化工行业2026 年度策略新能源材料市场前景较大。根据中国石化新闻网，近年来我
国新能源产业发展迅猛，新能源汽车、锂电池、光伏产品“新三样”在全球市场中的份额分别超过60%、70%、80%。此外，在固态电池方面，自2022 年以来固态电池研发和产业化取得明显进展，半固态电池在2023 年实现了产业化突破，预计2030 年出货量超过300 吉瓦时，全固态电池届时也将迎来量产。据测算，当量产规模达到7 吉瓦时时，固态电池价格就能与液态电池持平。受益于下游行业的快速发展，我国风电、光伏、氢能、锂电池等新能源行业相关化工新材料市场前景巨大，预计2030 年我国新能源材料市场规模超过3 万亿元。然而我国新能源材料与国外先进水平相比仍存在较大差距，部分核心关键材料受制于人，高端材料对外依存度较高。部分新能源材料价格推升。随着下游需求不断提升，部分新能源材料价格推升。根据国际金融报，六氟磷酸锂主要用于生产锂离子电池电解液，电解液是动力电池和储能电池的主材之一，六氟磷酸锂占电解液成本的50%左右，目前全球95%的六氟磷酸锂产能集中在中国。根据百川盈孚，2025 年12 月19 日六氟磷酸锂市场均价为17.50 万元/吨，较2024 年同期上涨182.26%。本轮六氟磷酸锂价格自2025 年7 月7 日的4.90 万元/吨上涨至12 月5 日的17.80 万元/吨，涨幅达263.27%，且随着供给端短期弹性不足、需求端储能市场呈现增长状态、原料端碳酸锂等价格上涨，六氟磷酸锂价格有望得到一定支撑。另一方面，根据中国证券报，磷酸铁锂材料是锂离子电池产业的核心支柱，以近74%的正极材料出货占比支撑全产业链运转，在储能电池领域更有99.9%的绝对占比。
上海钢联数据显示，截至2025 年12 月16 日动力型磷酸铁锂主流市场价格从2025 年6 月底的3.18 万元/吨涨至4.12 万元/吨，涨幅达29.56%，近一个月上涨0.26 万元/吨，磷酸铁（2025 年12 月26 日价格为1.09万元/吨，本轮自2025 年8 月1.05 万元/吨上涨3.94%）等原材料价格上行以及对新能源汽车、储能行业的乐观预期助推磷酸铁锂价格上涨，磷酸铁锂行业亏损困局有望得到改善。图表138. 新能源材料全景图图表139. 电池材料成本比例吸附材料应用领域广阔，新兴市场需求旺盛。根据蓝晓科技2025 年中报，吸附分离技术在食品、化工等传统领域市场需求继续保持高速增长，尤其是来自新兴国家和地区产业升级带来的市场需求增速较好。随着吸附分离技术研究的不断深入，新兴产业应用范围、应用领域和应用数量都呈现快速增长的趋势。例如：新能源汽车行业的蓬勃发展，带动了锂、镍、钴等新能源金属的需求，加速了该类金属资源开发和回收方面的新技术创新；在半导体、电子元器件行业，第三代半导体材料对金属镓需求旺盛，同时产业升级要求产品品质提升，对纯化技术提出更高要求；在生命科学领域，伴随技术进步，对药品、疫苗、血液制品、重组蛋白质、抗体等的纯度提出更高的要求。图表140. 吸附分离材料国内外主要厂商应用领域国际厂商国内厂商金属提取美国陶氏、住友化学等蓝晓科技制药美国陶氏、日本三菱等蓝晓科技、
纳微科技、鲁抗立科水处理德国朗盛、漂莱特等蓝晓科技、
争光股份、江苏苏青、东大化工食品加工美国陶氏等蓝晓科技、争光股份节能环保-蓝晓科技、争光股份化工催化德国朗盛、日本三菱、漂莱特等蓝晓科技正极材料, 40%负极材料, 10%隔膜材料, 12%电解液, 8%其他, 30%化工行业2026 年度策略推荐个股：下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。受益于下游行业快速发展、先进技术不断迭代以及国产替代大背景，电子材料领域持续迎来发展良机。半导体材料方面，关注AI、先进封装等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。PCB 材料方面，关注AI 快速发展带动高频高速树脂、电子布等需求增长。OLED 材料方面，关注OLED 渗透率提升、显示新技术发展与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续扩大，下游新能源、储能等行业蓬勃发展有望提升相关材料产业链景气度。三是医药、机器人等新兴领域对相关材料需求旺盛。推荐：安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、圣泉集团、东材科技、中材科技、沪硅产业、德邦科技、阳谷华泰、万润股份、莱特光电、蓝晓科技；建议关注：彤程新材、华特气体、联瑞新材、宏和科技、奥来德、瑞联新材、唯科科技。图表141. 主要推荐的新材料上市公司公司代码公司简称评级股价（元）EPS（元/股）市盈率（x）2025E2026E2027E2025E2026E2027E688019.SH安集科技294.804.736.037.1662.3748.8941.16002409.SZ雅克科技94.712.493.234.0838.0929.3523.24300054.SZ鼎龙股份47.390.730.931.1565.2850.8841.12605589.SH圣泉集团31.181.431.742.2221.8217.8914.07601208.SH东材科技26.810.410.630.7766.0642.7234.77002080.SZ中材科技39.671.181.672.3233.6223.7017.13300666.SZ江丰电子122.031.972.483.0061.9549.2640.66688126.SH沪硅产业23.380.010.06-1,931.79362.78-688035.SH德邦科技56.231.031.472.0654.7938.3527.33300121.SZ阳谷华泰14.170.530.590.6526.9624.1721.68002643.SZ万润股份17.720.440.540.6340.5832.9128.30688150.SH莱特光电28.830.711.091.5240.5626.4918.96300487.SZ蓝晓科技71.581.942.362.8636.8230.2824.99注：股价截止日为2026 年1 月23 日化工行业2026 年度策略投资建议化工品价格处于历史低位。截至2025 年11 月，全国工业品PPI、生产资料PPI 及化工工业PPI 均连续38 个月呈现同比负增长，形成仅次于2012-2016 年周期（当时为连续54 个月）的历史第二长负增长持续期间。产品价格方面，以2015 年以来的价格数据为基础，截至25 年12 月底，在我们跟踪的111 个化工品种中，价格分位数在10%以下的品种有30 种，价格分位数在30%以下（含10%以下）的品种有70 种，价格分位数在50%以上的品种有25 种。行业营收利润方面，2025 年1-9 月份，化学原料及化学制品制造业、化学纤维、橡胶和塑料制品业利润总额同比分别-7.11%、+15.28%、-0.38%。库存方面，截至2025 年9 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存金额分别同比提升6.10%、下降1.50%、提升3.30%，结合2025 年9 月三个子行业PPI 同比增速分别为-5.20%、-7.90%、-2.70%，判断化工行业库存整体水平不高，或仍处于累库阶段。在建工程同比增速转负，本轮扩产接近尾声。截至2025 年三季度末，基础化工行业固定资产为14,628.58 亿元，同比增长15.56%，较2024 年末增长12.04%，创历史新高。同时，在建工程已出现拐点，2025 年Q1，在建工程同比增速实现近四年首次转负，截至2025Q3，在建工程进一步降至3,584.15 亿元，同比下降15.11%，较2024 年末下降10.18%。根据国家统计局的统计数据，2025 年6 月，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额也实现近5 年首次同比转负。国内地产需求承压，汽车、化纤需求持续向好，化工品出口商品指数保持扩张。国内市场方面，2025年1-10 月，地产链相关产品需求下滑，但家电链相关产品需求较为稳健，同时下游汽车、化纤产销量同比仍维持低双/高单位数增长，相关产品需求持续向好。出口方面，2020 年四季度以来，中国化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数基本保持扩张区间，仅2023 年5 月-7 月，以及2024 年2 月受上年同期高增速影响，略低于100。截至2025 年9 月，化学原料和化学制品制造业出口商品数量指数为122.40。成本方面，2025 年国际油价震荡下行。2025 年布伦特原油和WTI 原油现货价格分别为69.24 美元/桶、64.91 美元/桶，较2024 年分别下降11.68 美元/桶、10.67 美元/桶。OPEC 增产政策、美国关税政策、以及地缘政治事件等因素均对国际油价产生重要影响，其中，OPEC+闲置产能快速释放是国际油价下跌的核心因素之一。基础化工盈利能力处于多年低位。截至2025 年前三季度，SW 基础化工行业销售毛利率和销售净利率分别为16.82%和6.41%。SW 石油石化行业得益于油气上游增储上产，以及国内天然气价格机制改革，盈利能力相对稳定，截至2025 年前三季度，SW 石油石化行业归母净利润为2760.99 亿元，同比下降11.07%，销售毛利率和销售净利率分别为19.03%和5.26%。展望2026 年需求方面，2025 年10 月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出强大国内市场，坚持扩大内需为战略基点，坚持惠民生和促消费、以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。 “十五五”期间随着扩内需政策的稳步落地，以及新能源、AI、半导体、人形机器人等下游产业的快速发展，我国的化工品需求有望继续保持良好增长。供给方面，2025 年10 月，“‘十五五’规划建议”强调要坚持高质量发展，完善要素配置机制，提升资源利用效率，同时强化能耗、环保、安全等约束性要求，引导行业向结构优化和竞争质量提升方向发展。对照“节能降碳行动方案”“化工能耗限额标准”和老旧装置摸底评估等政策要求，未来化工行业将在更严格的能耗、碳排放和安全工艺标准下加快落后产能出清速度，供给侧优化趋势将持续深化。此外，本轮化工行业扩产已接近尾声。预计“十五五”期间，化工行业将从规模扩张向高质量增长转变，供需格局有望改善，行业景气度有望提升。成本方面，2026 年全球原油市场或仍呈现供大于求的格局。2026 年国际油价或仍有下行空间，但若油价跌幅较大，OPEC+作为平衡原油市场的重要产量，其产量政策也会跟随国际油价波动灵活调整，此外，包括中国、美国、印度等消费大国可能加大原油储备，会在一定程度上消化吸收供应过剩压力。同时需要关注地缘政治事件可能对油价带来的意外冲击，若俄乌达成和平解决方案，俄罗斯遭受的制裁逐步放松，原油价格或进一步走低，但若俄乌冲突延续，乌克兰对俄罗斯能源设施的打击持续加大，国际油价或会阶段性反弹。综合而言，供应过剩压力之下，国际油价中枢或继续下行，但随着价格中枢下移，页岩油等价格敏感油品的产量或下降，同时消费国储备需求或对油价形成支撑，国际油价有望逐步企稳，我们预计2026 年布伦特原油价格的区间为50-70 美元/桶。化工行业2026 年度策略估值方面，2026 年1 月23 日，SW 基础化工指数的市盈率（TTM，剔除负值）为29.45 倍，处于2002年以来的41.85%分位数；市净率为2.66 倍，对应21.19%分位；石油石化指数的市盈率（TTM 剔除负值）为14.08 倍，处于2002 年以来的12.49%分位数；市净率为1.37 倍，处于2002 年以来的5.99%分位数。总体而言，化工行业景气度与估值均处于低位，本轮扩产已接近尾声， “反内卷”等因素催化下供给格局有望优化，下游需求将逐步复苏，维持行业“强于大市”评级。中长期投资主线：
1、传统化工龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有
望迎来业绩、估值双提升，推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源、新和成。另一方面，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健，推荐：中国石油、中国海油、中国石化。
2、“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业。一是炼化、聚酯、染料、有机硅、农药
等子行业产品价格处于低位，供给格局集中，部分子行业已通过自律、联合减产等方式维持价格秩序。推荐：恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技，建议关注：荣盛石化、上海石化、三房巷、万凯新材、恒逸石化、华润材料等。二是三代制冷剂供给端刚性缩减、需求端保持韧性，AI 快速发展带动氟化液需求提升，优质氟化工企业或受益。推荐：巨化股份。三是上游磷矿石产能短期内释放有限，下游新能源需求快速增长带动行业景气度较高。推荐：云天化，建议关注：新洋丰。四是高性价比轮胎需求旺盛，贸易政策不确定性下，胎企海外基地布局成为竞争力新锚点。推荐：赛轮轮胎，建议关注：中策橡胶。
3、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。受益于下游行业快速发展、
先进技术不断迭代以及国产替代大背景，电子材料领域持续迎来发展良机。半导体材料方面，关注AI、先进封装等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。PCB 材料方面，关注AI 快速发展带动高频高速树脂、电子布等需求增长。OLED 材料方面，关注OLED 渗透率提升、显示新技术发展与相关材料国产替代。二是新能源材料。下游持续发展，固态电池等新方向带动上游材料端需求增长。三是医药、机器人等新兴领域对相关材料需求旺盛。推荐：安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、圣泉集团、东材科技、中材科技、沪硅产业、德邦科技、阳谷华泰、万润股份、莱特光电、蓝晓科技；建议关注：彤程新材、华特气体、联瑞新材、宏和科技、奥来德、瑞联新材、唯科科技。化工行业2026 年度策略风险提示油价大幅波动。影响油价走势的不确定性风险有增加的趋势，美联储加息频率、OPEC+减产协议退出或者重新协商、俄乌冲突加剧等因素都有可能给油价走势带来影响，甚至在个别时点会引起油价异常巨大的波动。原油作为基础化工、石油石化行业的上游，其价格剧烈波动会对公司生产经营规划、企业盈利水平带来负面影响。“反内卷”执行不及预期。当前“反内卷”推进主要依靠自律协同或协会倡议。若下游需求持续偏弱，导致价格纪律难以执行，或行业中相关企业，尤其是产能占比较高的企业，仍以市场份额为主导，可能导致部分子行业产品价格温和回暖的预期难以实现，企业盈利能力继续承压。环保政策变化带来的风险。若干化工子行业的生产、加工过程都伴有污染物的产生，因此我国环保政策的设计和执行对于此类行业来讲事关重大，有可能给企业的正常运行、原材料的稳定供应、价格的走势都带来不可预计的影响。国际贸易政策发生变化。当前全球贸易环境不确定性增强，未来若发生贸易摩擦或关税调整，将可能对化工行业公司的进出口业务收入及盈利能力产生影响。基础化工 | 证券研究报告 — 首次评级600141.SH市场价格:人民币42.25板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今个月个月个月绝对22.723.058.797.3相对上证综指19.917.553.269.3发行股数 (百万)1,103.26流通股 (百万)1,103.2646,612.65
3 个月日均交易额 (人民币 百万)
885.96主要股东持股比例宜昌兴发集团有限责任公司20.06%以2026 年1 月23 日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格基础化工：农化制品(8621)20328550证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002证券投资咨询业务证书编号：S1300525100001兴发集团磷矿资源优势突出、特化打造第二增长曲线，充分受益多品种景气度回暖公司是国内磷化工行业龙头，磷矿石资源储量充足且产能持续扩张，高附加值特种化学品打开长期成长空间。此外，有机硅、草甘膦等产品供需格局有望改善。看好公司持续发展及部分产品价格、盈利修复的业绩弹性，首次覆盖，给予买入评级。支撑评级的要点公司是国内磷化工行业龙头企业。公司主营产品包括磷矿石、特种化学品、农药、有机硅、肥料等。2020-2025 年前三季度，受主要产品价格变化影响，公司收入、业绩呈现较大波动，2021、2022 年公司分别实现收入239.02 亿元（yoy+30.49%）、303.11 亿元(yoy+26.81%)，归母净利润42.82 亿元（yoy+589.24%）、58.52 亿元（yoy+36.67%），2023 年以来，磷化工景气度维持较高水平，但草甘膦、有机硅价格下降，公司业绩有所承压。2025 年前三季度，公司收入同比增长7.85%至237.81 亿元，归母净利润同比增长0.31%至13.18 亿元。分板块看，2025H1 公司磷矿石、特种化学品、草甘膦、磷肥、商贸物流、有机硅收入占比分别为10.60%、17.88%、17.57%、13.16%、17.19%、9.37%，毛利占比分别为50.49%、19.62%、13.31%、5.28%、3.39%、-1.27%。磷矿资源优势显著，高端精细化工品种类丰富，保障公司稳健发展。上游资源方面，根据公司2024 年年报及投资者关系活动记录，截至2024 年底，公司拥有磷矿石储量3.95 亿吨，设计产能585 万吨/年，未来增量包括控股参股公司荆州荆化、桥沟矿业、宜安实业、兴华矿业所持磷矿，其中参股26%的宜安实业400 万吨/年产能已建成并于2025 年11 月取得安全生产许可证。特种化学品方面，公司产品矩阵种类丰富，5000 吨/年磷化剂、3000 吨/年乙硫醇、2500 吨/年二甲基砜等产品处于放量阶段，后续3.5 万吨/年磷系阻燃剂、2 万吨/年存储元器件专用次磷酸钠、1 万吨/年五硫化二磷等产品陆续投产，预计为公司收入、利润贡献稳定增量。扩产周期已过，供需格局优化下有机硅价格有望底部回暖。有机硅需求随着下游新兴领域发展及应用范围拓宽持续增长，根据中国化信预测，2030 年我国有机硅需求有望达到325万吨，计算得2024-2030 年需求复合增速为10.18%。2022-2024 年产能密集投放，产品价格持续下行，至2025 年扩产高峰已过，预计未来产能增速放缓。2025 年11 月国内有机硅行业召开会议，针对有机硅价格机制、行业联动减产机制达成目标共识。随着供需格局改善及“反内卷”推进，未来有机硅价格有望逐步回暖。2023、2024、2025 年前三季度，公司有机硅系列产品销售均价分别为1.14 万元/吨、1.06 万元/吨、0.91 万元/吨，同比分别-38.58%、-7.52%、-15.04%。截至2024 年年报，公司有机硅单体设计产能60 万吨/年，生产成本控制能力居国内前列，有望充分受益产品价格回升。草甘膦有望受益“反内卷”下的行业景气度回升。受行业新增产能及下游去库存影响，2022年以来草甘膦行业景气度持续走低，我们预计2026 年有望逐步修复。供给方面，国家发改委《产业结构调整指导目录（2024 年本）》将草甘膦生产装置列为限制类，预计未来新增产能有限；2025 年3 月，中国农药工业协会组织召开草甘膦“反内卷”专题会议，探讨行业过度竞争等问题并达成初步共识。需求方面，2025H1 全球农药渠道库存趋近合理水平，采购节奏或逐步恢复正常 。公司拥有草甘膦原药产能23 万吨/年，2023、2024、2025 年前三季度农药（草甘膦为主）销售均价分别为2.50 万元/吨、2.13 万元/吨、2.03 万元/吨，同比分别-55.33%、-14.92%、-4.88%。估值预计2025-2027 年公司归母净利润分别为18.29 亿元、22.97 亿元、27.93 亿元，EPS 分别为1.66 元、2.08 元、2.53 元，PE 分别为25.5 倍、20.3 倍、16.7 倍。看好公司持续发展及部分产品价格、盈利修复的业绩弹性，首次覆盖，给予买入评级。评级面临的主要风险“反内卷”效果不及预期；磷矿石价格大幅下跌；产品价格大幅下降。投资摘要年结日：12 月31 日2025E2026E2027E主营收入(人民币 百万)28,10528,39630,18332,55535,237增长率(%)(7.3)1.06.37.98.2EBITDA(人民币 百万)3,9224,6465,0055,7656,368归母净利润(人民币 百万)1,3791,6011,8292,2972,793增长率(%)(76.4)16.114.225.621.6最新股本摊薄每股收益(人民币)1.251.451.662.082.53市盈率(倍)33.829.125.520.316.7市净率(倍)2.32.22.12.02.0EV/EBITDA(倍)9.89.813.810.99.2每股股息 (人民币)0.61.01.11.41.7股息率(%)3.34.62.73.44.1(10%)13%36%59%82%105%Jan-25Feb-25Mar-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25Jan-26兴发集团上证综指兴发集团利润表(人民币 百万)现金流量表(人民币 百万)年结日：12 月31 日2025E2026E2027E年结日：12 月31 日2025E2026E2027E营业总收入28,10528,39630,18332,55535,237净利润1,3871,6191,8442,3162,816营业收入28,10528,39630,18332,55535,237折旧摊销2,0772,3562,5772,6792,774营业成本23,56222,85424,99326,45528,431营运资金变动(519)(433)营业税金及附加其他(2,779) (1,868)(394)销售费用经营活动现金流1,4531,5893,5945,8365,976管理费用资本支出(2,432) (1,503) (3,742) (1,730) (1,730)研发费用1,1171,1831,2501,3411,445投资变动(1)(1)财务费用其他(255)(696)其他收益投资活动现金流(2,588) (2,039) (3,367) (1,610) (1,610)资产减值损失(355)(452)(150)(100)(50)银行借款1,777 (2,131) (2,019)信用减值损失(52)(40)股权融资(1,875) (1,302) (1,260) (1,582) (1,924)资产处置收益其他(444)(699)(395)(290)公允价值变动收益(23)筹资活动现金流(1,497)(371)(182) (4,108) (4,233)投资收益净现金流(2,632)(821)汇兑收益营业利润1,7472,2472,3592,9373,550营业外收入财务指标营业外支出年结日：12 月31 日2025E2026E2027E利润总额1,7162,0832,2592,8373,450成长能力所得税营业收入增长率(%)(7.3)1.06.37.98.2净利润1,3871,6191,8442,3162,816营业利润增长率(%)(78.7)28.65.024.520.9少数股东损益归属于母公司净利润增长率(%)(76.4)16.114.225.621.6归母净利润1,3791,6011,8292,2972,793息税前利润增长率(%)(77.6)24.16.027.116.5EBITDA3,9224,6465,0055,7656,368息税折旧前利润增长率(%)(60.6)18.57.715.210.5EPS(最新股本摊薄，元)1.251.451.662.082.53EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(76.4)16.114.225.621.6获利能力息税前利润率(%)6.68.18.09.510.2资产负债表(人民币 百万)营业利润率(%)6.27.97.89.010.1年结日：12 月31 日2025E2026E2027E毛利率(%)16.219.517.218.719.3流动资产7,6198,2958,8539,3219,937归母净利润率(%)4.95.66.17.17.9货币资金2,2391,4641,5091,6281,762ROE(%)6.77.58.310.111.8应收账款1,2441,5951,7921,8612,054ROIC(%)3.74.04.36.27.9应收票据偿债能力存货2,2343,5393,9584,1254,246资产负债率0.50.50.50.50.5预付账款净负债权益比0.50.50.60.50.4合同资产流动比率0.60.60.60.50.5其他流动资产1,6341,3551,2871,3691,521营运能力非流动资产36,94239,48141,13140,18139,137总资产周转率0.70.60.60.70.7长期投资1,9171,7601,6201,6201,620应收账款周转率25.920.017.817.818.0固定资产26,23030,30130,39429,82429,042应付账款周转率5.85.25.45.55.6无形资产2,9693,0404,7984,7454,682费用率其他长期资产5,8264,3814,3193,9923,793销售费用率(%)1.31.61.41.41.3资产合计44,56147,77649,98349,50349,074管理费用率(%)1.72.02.02.01.9流动负债11,80414,00315,75118,64519,329研发费用率(%)4.04.24.14.14.1短期借款1,7142,0494,0085,9855,972财务费用率(%)1.11.21.31.20.8应付账款5,3605,4835,6256,1336,503每股指标(元)其他流动负债4,7306,4706,1176,5276,854每股收益(最新摊薄)1.21.51.72.12.5非流动负债10,78710,89110,7666,6584,653每股经营现金流(最新摊薄)1.31.43.35.35.4长期借款6,3296,2956,1132,005每股净资产(最新摊薄)18.819.520.020.621.4其他长期负债4,4584,5964,6534,6534,653每股股息0.61.01.11.41.7负债合计22,59124,89426,51725,30323,982估值比率股本1,1121,1031,1031,1031,103P/E(最新摊薄)33.829.125.520.316.7少数股东权益1,2651,4191,4341,4531,476P/B(最新摊薄)2.32.22.12.02.0归属母公司股东权益20,70521,46322,03222,74623,615EV/EBITDA9.89.813.810.99.2负债和股东权益合计44,56147,77649,98349,50349,074价格/现金流 (倍)32.129.313.08.07.8基础化工 | 证券研究报告 — 首次评级600486.SH市场价格:人民币76.80板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今个月个月个月绝对9.915.311.940.0相对上证综指7.19.86.411.9发行股数 (百万)405.33流通股 (百万)403.9931,128.98
3 个月日均交易额 (人民币 百万)
309.75主要股东持股比例先正达集团股份有限公司35.94%以2026 年1 月23 日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格基础化工：农化制品(8621)20328550证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002证券投资咨询业务证书编号：S1300525100001扬农化工龙头地位稳固，创制药优势显著，受益行业景气度回暖公司是国内农药行业龙头，充分受益于农药行业景气度回升和竞争格局优化，葫芦岛基地项目建设有望助力公司产能、产品附加值提升。公司新农药创制水平领先，在新药创制领域持续发力，长期成长可期。看好公司的龙头地位和新药研发能力，首次覆盖，给予买入评级。支撑评级的要点国内农药行业龙头，全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司产品涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等约70 个品种，核心品种拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，卫生菊酯国内市占率约70%，麦草畏全球产能领先。2002 年（上市）-2024年，公司收入、归母净利润CAGR 分别为17.49%、19.41%。2025 年前三季度，公司营收同比增长14.23%至91.56 亿元，归母净利润同增2.88%至10.55 亿元。分业务看，2024 年原药、制剂、贸易业务收入占比分别为61.51%、14.81%、22.09%，毛利占比分别为73.73%、19.08%、7.01%。产能布局均衡，葫芦岛基地有望贡献增量。公司布局优士化学（江苏扬州）、优嘉植保（江苏南通）、沈阳科创（辽宁沈阳）、优创植保（辽宁葫芦岛）等生产基地，总产能超10 万吨。其中，现有设计产能包括功夫菊酯8500 吨/年，草甘膦30000 吨/年，烯草酮5000 吨/年，三唑类杀菌剂8500 吨/年。根据公司2025 年中报，上半年优嘉植保、优士化学、沈阳科创分别实现营收27.33 亿元、7.39 亿元、6.47 亿元，净利润分别为4.96 亿元、0.75 亿元、0.34 亿元。根据公司投资者关系活动记录，优创植保一期项目于2024 年进入试生产阶段，2025 年逐步完成产能爬坡，截至2025 年12 月，二期项目正处于规划中，预计将聚焦于现有、在研产品的高质量转化。下游去库存、行业产能扩张进入尾声，公司有望充分受益行业景气度回暖。2022 年开始，受行业新增产能投产及海外渠道库存积压影响，农药行业景气度持续下行。至2025年，行业供需迎来改善，景气度有望重回温和上升通道。一方面，政府对部分农药生产装置限制新建并限期改造，管控高毒农药，并规范登记证使用，行业协会组织召开草甘膦“反内卷”会议以规范竞争。另一方面，根据公司2025 年半年报，上半年全球农药渠道库存趋近合理水平，叠加原料价格提升，部分厂家已率先提价。公司作为行业龙头，一体化配套完善，有望充分受益行业景气度回升和竞争格局优化。先正达集团赋能，创制药有望带来长期增长。公司控股股东先正达集团2024 年农化销售额全球第一，具备高端农药研发能力与全球销售能力，与公司形成协同。根据公司投资者关系活动记录，先正达的专利化合物氟唑菌酰羟胺已于2025 年批量生产，未来随着先正达登记布局推进，相关订单需求将逐步提升。自主研发方面，公司拥有扬州植保研究院和沈阳农研公司南北两个研发中心，先后开发氟吗啉、烯肟菌酯、四氯虫酰胺、乙唑螨腈等创制产品，2025H1 农研公司营收、净利润分别为0.66 亿元、0.31亿元。根据公司2024 年年报，在我国自主创制、年销售额超过亿元的6 个品种中，公司占居3 个。根据公司投资者活动记录，创制农药氟螨双醚的登记申请正在等待有关部门批准，预计于2026 年推向市场。估值预计2025-2027 年公司归母净利润分别为13.17 亿元、16.00 亿元、18.13 亿元，EPS分别为3.25 元、3.95 元、4.47 元，PE 分别为23.6 倍、19.5 倍、17.2 倍。看好公司的龙头地位和新药研发能力，首次覆盖，给予买入评级。评级面临的主要风险产能建设进度不及预期；行业竞争加剧；汇率变化。投资摘要年结日：12 月31 日2025E2026E2027E主营收入(人民币 百万)11,47810,43511,55112,61613,508增长率(%)(27.4)(9.1)10.79.27.1EBITDA(人民币 百万)2,5471,9882,2262,5532,835归母净利润(人民币 百万)1,5651,2021,3171,6001,813增长率(%)(12.8)(23.2)9.521.613.3最新股本摊薄每股收益(人民币)3.862.973.253.954.47市盈率(倍)19.925.923.619.517.2市净率(倍)3.23.02.72.42.2EV/EBITDA(倍)9.710.712.510.99.5每股股息 (人民币)0.90.70.70.91.0股息率(%)1.41.21.01.21.3(13%)(2%)8%19%30%41%Jan-25Feb-25Mar-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25Oct-25Nov-25Dec-25Jan-26扬农化工上证综指扬农化工利润表(人民币 百万)现金流量表(人民币 百万)年结日：12 月31 日2025E2026E2027E 年结日：12 月31 日2025E2026E2027E营业总收入11,47810,43511,55112,61613,508 净利润1,5661,2031,3171,6021,815营业收入11,47810,43511,55112,61613,508 折旧摊销营业成本8,5398,0238,8649,59410,178 营运资金变动(1,438)2,051(42)(49)营业税金及附加
46 其他
1,511 (1,819)(134)(167)销售费用
284 经营活动现金流
2,3952,1552,3492,2302,541管理费用
567 资本支出
(1,518) (1,835)(811) (1,811) (1,611)研发费用
453 投资变动
财务费用(58)(65)(69)(125)(157) 其他(2,028)(363)(4)(4)(4)其他收益
30 投资活动现金流
(3,545) (2,193)(815) (1,815) (1,615)资产减值损失(24)(59)
0 银行借款
(190)(392)(300)(200)信用减值损失(70)(20)(20) 股权融资(352)(463)(305)(368)(417)资产处置收益
1 其他
(194)公允价值变动收益(3)
0 筹资活动现金流
(495)(629)(543)(460)投资收益(15)(5)(5)(5) 净现金流(1,646)(129)汇兑收益0 资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润1,8691,4131,5591,8922,143营业外收入
4 财务指标
营业外支出
8 年结日：12 月31 日
2025E2026E2027E利润总额1,8661,4061,5591,8892,140 成长能力所得税
325 营业收入增长率(%)
(27.4)(9.1)10.79.27.1净利润1,5661,2031,3171,6021,815 营业利润增长率(%)(12.9)(24.4)10.321.413.3少数股东损益
1 归属于母公司净利润增长率(%)
(12.8)(23.2)9.521.613.3归母净利润1,5651,2021,3171,6001,813 息税前利润增长率(%)(13.2)(29.2)15.419.012.6EBITDA2,5471,9882,2262,5532,835 息税折旧前利润增长率(%)(5.9)(21.9)11.914.711.0EPS(最新股本摊薄，元)3.862.973.253.954.47 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(12.8)(23.2)9.521.613.3获利能力息税前利润率(%)15.612.212.713.814.5资产负债表(人民币 百万)营业利润率(%)16.313.513.515.015.9年结日：12 月31 日2025E2026E2027E 毛利率(%)25.623.123.323.924.7流动资产9,0757,1828,4088,5929,427 归母净利润率(%)13.611.511.412.713.4货币资金1,7631,6182,5232,3942,859 ROE(%)16.211.411.412.512.8应收账款1,8951,9312,0472,1582,345 ROIC(%)17.213.214.915.816.5应收票据
784 偿债能力
存货1,5901,1051,3571,4141,413 资产负债率0.40.40.40.40.3预付账款
220 净负债权益比
(0.1)0.0(0.1)(0.1)(0.2)合同资产
0 流动比率
1.61.11.31.31.4其他流动资产2,9741,6671,6001,6991,805 营运能力非流动资产6,62810,48310,15511,16811,919 总资产周转率0.80.60.60.70.7长期投资
2 应收账款周转率
5.05.55.86.06.0固定资产4,1065,6125,9656,1886,573 应付账款周转率6.54.74.54.64.7无形资产
531 费用率
其他长期资产1,8794,2853,6224,4284,812 销售费用率(%)2.02.22.12.12.1资产合计15,70317,66518,56419,76021,346 管理费用率(%)4.54.54.24.24.2流动负债5,7446,6296,5166,4796,667 研发费用率(%)3.63.43.43.43.4短期借款1,192
300 财务费用率(%)
(0.5)(0.6)(0.6)(1.0)(1.2)应付账款1,9502,5192,6522,7852,983 每股指标(元)其他流动负债3,4332,9183,0643,1943,385 每股收益(最新摊薄)3.93.03.23.94.5非流动负债
493 每股经营现金流(最新摊薄)
5.95.35.85.56.3长期借款
0 每股净资产(最新摊薄)
23.926.028.531.535.0其他长期负债
493 每股股息
0.90.70.70.91.0负债合计6,0267,1227,0096,9727,160 估值比率股本
405 P/E(最新摊薄)
19.925.923.619.517.2少数股东权益
10 P/B(最新摊薄)
3.23.02.72.42.2归属母公司股东权益9,67210,53611,54712,77914,175 EV/EBITDA9.710.712.510.99.5负债和股东权益合计15,70317,66518,56419,76021,346 价格/现金流 (倍)13.014.413.314.012.3化工行业2026 年度策略披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来6-12 个月内超越基准指数20%以上；增 持：预计该公司股价在未来6-12 个月内超越基准指数10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来6-12 个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。中 性：预计该行业指数在未来6-12 个月内表现基本与基准指数持平；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500 指数。本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中国上海浦东银城中路200 号中银大厦39 楼邮编200121电话: (8621) 6860 4866传真: (8621) 5888 3554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852) 3988 6333致电香港免费电话:中国网通10 省市客户请拨打：10800 8521065
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