化学制品

行
业
研
究
行
业
简
评
基
础
化
工
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[Table_Reportdate] 2026年08月14日
[table_invest]
标配

[Table_NewTitle] 毛利率的韧性：周期潮汐下的试金石
——基础化工行业简评

[Table_Authors] 证券分析师
吴骏燕 S0630517120001
wjyan@longone.com.cn
证券分析师
谢建斌 S0630522020001
xjb@longone.com.cn

[table_stockTrend]

[table_main]
投资要点：
➢ 研究方法和背景综述：化工行业自带强周期属性， 近五年经历了从景气高点至低谷的完整
周期。能在这一过程中维持毛利率高水平和低波动的企业，其业务模式、成本控制及技术
壁垒或已得到一定程度的验证。2026年地缘政治再次影响周期波动， 在市场交易阶段性的
产品价格、库存收益时，我们采用“毛利率韧性”筛选优质企业，以期获得穿越周期的投资
价值。我们根据2021-2025年的毛利率相关数据筛选研究标的，一看毛利率的绝对水平，
二看毛利率的周期稳定性（方差值）， 三看毛利率的修复弹性。 同时， 结合净利率、 营收增
长规模等财务指标，综合判断标的盈利能力。
➢ 子板块差异化明显， 方差波动还需区分方向。近五年基础化工子板块毛利率均值中位数为
19.53%，首尾分别为钾肥和涤纶板块，毛利率均值分别为57.5%和6.68%。从毛利率稳定
性角度 （近五年毛利率方差） 来看， 基础化工整体方差均值为36.46， 毛利率水平波动剧烈
的子板块有非金属材料、氟化工、氨纶，其方差值均在90以上；方差在50~70区间的子板
块如钾肥、有机硅、钛白粉和煤化工等，毛利率波动水平较高；毛利率稳定性较高的前四
个子板块如胶黏剂及胶带、 合成树脂、 橡胶助剂和涤纶， 毛利率方差区间在10以内。 纯碱、
氯碱、 钛白粉和有机硅等子板块近五年毛利率水平中枢显著下移， 需要往后更长时间周期
予以验证。涤纶、锦纶等化纤产品，标准化程度高，毛利率平均值和方差值均较小。
➢ 研究标的“大而强”与“小而美”并存， “穿越周期”路径主要有四类。10家营收超百亿元的
龙头凭借规模、 成本与技术壁垒实现高毛利率和一定的抗周期稳定性； 但29家营收低于60
亿元的企业同样凭借细分领域的技术壁垒或资源禀赋入选。不同赛道企业实现“穿越周期”
的路径主要有以下几类：
1）资源型，靠上游资源壁垒，但周期性较强，例如云天化、芭田股份、亚钾国际等；
2）成本型，靠工艺和供应链的极致成本优势，例如宝丰能源、卫星化学等；
3） 技术型， 靠持续研发投入构建产品与技术壁垒， 毛利率较高且稳定， 例如新和成、 蓝晓
科技、联瑞新材等；
4）政策/规模型，靠政策红利或规模效应构筑护城河，如巨化股份、浙江龙盛等。资源、
技术、成本、规模通常互相融合，共同铸造周期的护城河和检验盈利质量的炼金石。
另外，部分龙头企业（或其核心业务）在所属行业周期低谷仍有相对较高和稳定的毛利率
水平，例如万华化学的聚氨酯业务、华鲁恒升的尿素业务和金发科技的改性塑料业务，周
期反转时或有望率先修复。
➢ 风险提示：数据研究时效性；行业系统性风险；地缘政治、政策变更、技术迭代风险；估
值与流动性风险。

-10%
-1%
8%
17%
26%
35%
45%
25-08 25-11 26-02 26-05
申万行业指数:基础化工(0722)
沪深300

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行业简评
正文目录
1. 研究方法和背景综述 ................................................................... 4
2. 子板块及研究标的 ....................................................................... 6
3. 结论 ...........................................................................................11
4. 风险提示 ....................................................................................11

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行业简评
图表目录
图 1 申万基础化工行业近十年毛利率等财务指标情况 .................................................................. 4
图 2 油价与化工品周期 ................................................................................................................. 5
图 3 申万基础化工各子板块近五年毛利率均值 ............................................................................. 6
图 4 纯碱板块及代表个股毛利率情况（%） ................................................................................. 9
图 5 氯碱板块及代表个股毛利率情况（%） ................................................................................. 9
图 6 钛白粉板块及代表个股毛利率情况（%）.............................................................................. 9
图 7 有机硅板块及代表个股毛利率情况（%）.............................................................................. 9
图 8 涤纶板块及代表个股毛利率情况（%） ................................................................................. 9
图 9 胶黏剂及胶带板块及代表个股毛利率情况（%） ................................................................... 9
图 10 聚氨酯板块及代表个股毛利率情况 .................................................................................... 10
图 11 氮肥板块及代表个股毛利率情况 ........................................................................................ 10
图 12 改性塑料板块代表个股毛利率情况 .................................................................................... 10

表 1 毛利率角度筛选子板块及代表标的列示 ................................................................................. 7
表 2 营收超百亿元标的相关情况列示 ............................................................................................ 8
表 3 营收低于 60 亿元部分标的相关情况列示............................................................................... 8

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1.研究方法和背景综述
周期的潮汐与护城河的价值。化工行业是典型的周期性行业， 产品价格随供需格局、 原
材料成本、宏观经济景气度波动，企业盈利随之起伏。对于化工周期股的投资，市场往往聚
焦于产品价格拐点的博弈——何时见底、何时反转。然而，我们认为，真正决定一家化工企
业长期价值的， 并非它在一个景气周期高点能赚多少钱， 而是它在多轮周期更迭中能否守住
盈利底线、维持合理的毛利率水平。
毛利率及其跨周期的稳定性，是衡量化工企业护城河深浅 较为直观且核心的财务指标。
化工企业的护城河可归纳为三种核心类型：技术壁垒型、成本领先型、资源禀赋型。高毛利
率反映的是企业对下游的定价权或对上游的成本控制力； 而毛利率在行业低谷期不崩塌、 在
景气回升时能快速修复，则体现了企业护城河的真实厚度。
基础化工行业周期在 2025 年经历转折，财务数据均值改善。2022 年至 2024 年，受产
能持续扩张、 需求预期走弱及上游能源价格高企的多重挤压，基础化工行业盈利能力持续承
压。但 2025 年成为重要的转折之年——随着原料价格中枢回落、供需格局趋于改善，申万
基础化工行业实现营收 23664.52 亿元，同比增长 2.43%，归母净利润 1199.16 亿元，同比
增长 3.92%，毛利率回升至 16.59%，同比提升 0.48 个百分点。进入 2026 年第一季度，行
业盈利加速修复。基础化工行业毛利率进一步提升至 17.19%，同比提升 0.6 个百分点。
图1 申万基础化工行业近十年毛利率等财务指标情况

资料来源：同花顺，东海证券研究所

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图2 油价与化工品周期

资料来源：ICIS，同花顺，东海证券研究所，注：ICIS 提供的 IPEX 指数公开数据截至 2025 年 1 月，后续我国石化产品价格指数
参考 CBPI 指数

2026 年地缘政治再次影响周期波动，在市场交易阶段性的产品价格、库存收益 时，我
们采用“毛利率韧性”筛选优质企业，以期获得穿越周期的投资价值。
1）确认基础化工各子板块毛利率水平和波动情况。 通过对基础化工各子板块的销售毛
利率整理统计，计算 2021 年至 2025 年的毛利率均值和方差，近五年基础化工子板块毛利
率均值中位数为 19.53%， 钾肥板块毛利率均值高达57.5%， 毛利率均值低于10%的子板块
为涤纶，为 6.68%。从毛利率稳定性角度（近五年毛利率方差）来看，基础化工整体方差均
值为 36.46， 毛利率水平波动剧烈的子板块有非金属材料、 氟化工、 氨纶， 其方差值均在90
以上； 方差在50~70 区间的子板块如钾肥、 有机硅、 钛白粉和煤化工等， 毛利率波动水平较
高；毛利率稳定性较高的前四个子板块如胶黏剂及胶带、合成树脂、橡胶助剂和涤纶，毛利
率方差区间在 10 以内。

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图3 申万基础化工各子板块近五年毛利率均值

资料来源：同花顺，东海证券研究所

2）确认研究标的筛选标准，筛选各子板块中毛利率水平突出且具有韧性的个股：a. 毛
利率均值高于化工行业均值（即不低于 16%）；b.最新财年的毛利率及均值处于子板块前列，
且近三年走势平稳或底部企稳回升；c.毛利率方差值较小，不超过子板块方差均值。
3）结合其他财务指标综合判断标的质量。 例如结合净利率及走势、营业收入等分析 指
标， 综合评估标的的市场规模与盈利能力。 优先选择净利率10%附近或以上， 营业收入规模
稳步增长的标的。

2.子板块及研究标的
我们通过前文提出的筛选方法，从毛利率角度，列举以下各子板块的代表标的：

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表1 毛利率角度筛选子板块及代表标的列示
子板块名称 标的名称
2026Q1
毛利率
（%）
2021-2025 年
毛利率均值
（%）
2021-2025 年毛
利率方差
2025 年净利
率（%）
2025 年营业收
入（亿元）
无机盐 振华股份 26.76 25.74 1.09 14.47 32.17
无机盐 三祥新材 27.98 28.84 11.10 10.58 11.66
其他化学原料 卫星化学 24.34 22.79 25.71 11.52 460.68
其他化学原料 凯盛新材 25.70 31.96 36.73 12.51 10.26
其他化学原料 善水科技 32.59 33.35 17.38 9.33 7.70
煤化工 宝丰能源 37.40 34.91 16.38 23.63 480.38
煤化工 金牛化工 27.73 21.78 5.98 20.51 4.70
涂料油墨 东来技术 37.56 37.23 14.03 15.18 6.63
民爆制品 金奥博 38.22 31.05 16.86 12.10 17.69
纺织化学制品 浙江龙盛 33.85 29.48 6.64 15.91 133.13
纺织化学制品 闰土股份 22.62 20.29 15.91 11.85 57.30
其他化学制品 凯赛生物 36.04 33.70 12.22 16.07 32.95
其他化学制品 瑞丰新材 33.85 33.20 5.81 21.14 35.08
其他化学制品 皇马科技 28.41 24.08 2.87 18.16 24.04
其他化学制品 侨源股份 33.17 34.83 8.80 21.57 10.77
其他化学制品 新化股份 21.59 21.65 3.68 10.28 29.43
其他化学制品 呈和科技 45.57 43.64 1.07 28.22 9.77
氟化工 巨化股份 34.39 18.43 28.59 16.02 269.91
氟化工 永和股份 27.21 19.91 15.14 10.80 52.06
氟化工 昊华科技 23.97 25.02 3.75 9.84 166.89
食品及饲料添加剂 新和成 42.88 40.17 20.77 30.57 222.51
食品及饲料添加剂 百龙创园 45.11 33.52 20.92 26.72 13.79
食品及饲料添加剂 天新药业 39.99 40.61 5.75 25.23 23.45
其他化学纤维 宝丽迪 21.09 17.97 7.01 10.08 14.85
其他塑料制品 唯科科技 29.41 31.45 3.44 12.08 22.04
合成树脂 圣泉集团 26.25 23.39 1.85 9.44 109.36
合成树脂 蓝晓科技 55.48 47.63 8.35 32.41 27.86
膜材料 新广益 30.81 32.06 0.05 17.56 7.02
膜材料 沃顿科技 40.39 36.33 0.37 11.44 20.21
膜材料 平安电工 33.63 33.92 4.75 14.82 14.91
橡胶助剂 彤程新材 22.21 24.32 0.23 16.84 34.29
磷肥及磷化工 云天化 19.56 16.56 4.92 11.36 484.15
农药 扬农化工 21.79 23.89 2.21 10.84 118.70
农药 泰禾股份 28.51 24.74 4.61 11.44 53.69
钾肥 亚钾国际 57.36 60.94 59.90 31.34 53.25
钾肥 东方铁塔 43.59 31.32 33.50 24.69 48.79
复合肥 芭田股份 38.22 23.47 58.18 18.04 50.57
复合肥 新洋丰 18.01 16.28 2.70 9.01 180.48
非金属材料 联瑞新材 40.02 40.39 1.41 26.23 11.16
资料来源：同花顺，东海证券研究所

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行业简评
从上表可以看出，“大而强”与“小而美”并存。10 家营收超百亿元的龙头凭借规模、成
本与技术壁垒实现高毛利率和一定的抗周期稳定性；但 29 家营收低于 60 亿元的企业同样
凭借细分领域的技术壁垒或资源禀赋入选。
其中 10 家百亿企业代表了化工行业不同的“高质量”路径——新和成靠技术与产品壁垒
实现高毛利率； 宝丰能源、 卫星化学靠工艺路线的成本优势穿越周期； 巨化股份靠配额制的
政策红利实现盈利爆发； 云天化、 新洋丰靠上游资源禀赋构建护城河； 昊华科技的高端氟材
料、 圣泉集团的电子树脂受益于下游需求旺盛、 产品毛利空间稳定。 它们共同的特点是在各
自赛道中拥有难以复制的竞争壁垒， 这正是其能在近五年周期波动中维持较高且稳定毛利率
的根本原因。
表2 营收超百亿元标的相关情况列示
标的 核心赛道 2021-2025 年毛
利率均值（%）
2021-2025 年
毛利率方差 优势特征
新和成 营养品/香精香料 40.17 20.77 香精香料一体化
宝丰能源 煤制烯烃 34.91 16.38 “煤—焦—甲醇—烯烃—新材料”一体化
浙江龙盛 染料 29.48 6.64 染料、中间体全球龙头
昊华科技 高端氟材料 25.02 3.75 氟化工驱动，多业务协同
扬农化工 农药 23.89 2.21
全球拟除虫菊酯原药核心供应商,背靠先
正达集团
圣泉集团 合成树脂/电子材料 23.39 1.85
高端电子树脂优先布局，酚醛树脂、呋喃
树脂产销量位于国内首位
卫星化学 轻烃化工 22.79 25.71
资源、运力锁定供应链，“C2+C3”产业链
布局
巨化股份 氟化工/制冷剂 18.43 28.59 制冷剂配额龙头，布局含氟精细材料
云天化 磷化工/化肥 16.56 4.92 磷矿资源壁垒，聚焦主业
新洋丰 磷复肥 16.28 2.70 磷复肥一体化，新型肥料结构性升级
资料来源：同花顺，东海证券研究所

营收低于 60 亿元的入选企业大致也可分为资源型和技术型。例如毛利水平较高但同时
方差波动也较大的钾肥企业，资源壁垒强， 国内钾资源高度集中； 复合肥板块的芭田股份受
益于高毛利的磷矿石业务，近年毛利方差波动向上。精细化工方向的蓝晓科技、联瑞新材、
呈和科技、沃顿科技等，属于技术密集型产业，在各自细分领域占据领头地位，近五年毛利
水平高且稳定。
表3 营收低于 60 亿元部分标的相关情况列示
标的举例 蓝晓科技 联瑞新材 呈和科技 沃顿科技
核心赛道 特种吸附分离材料 功能性粉体填料 成核剂/水滑石 反渗透膜
2021-2025 年平均毛利率 47.63% 40.39% 43.64% 36.33%
2021-2025 年毛利率方差 8.35 1.41 1.07 0.37
行业地位 国内龙头 行业领先 国内龙头 国产品牌领军
核心壁垒 “材料+设备”一体化 三大工艺平台 国产替代突破 膜技术积累
资料来源：同花顺，东海证券研究所

未列示板块注意以下几点：
1）部分子板块未在表中列举，主要考虑到它们近五年毛利率水平 中枢显著下移，或说
明其行业景气度仍处于相对疲软状态， 行业供需和竞争格局变化导致整体盈利水平下降， 需

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要往后更长时间周期观察，例如纯碱、氯碱、钛白粉和有机硅等子板块。这些板块中有部分
毛利率突出且相对稳定的个股，但整体上仍跟随板块行业周期波动 ，目前处于低谷状态。
图4 纯碱板块及代表个股毛利率情况（%） 图5 氯碱板块及代表个股毛利率情况（%）

资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所

图6 钛白粉板块及代表个股毛利率情况（%） 图7 有机硅板块及代表个股毛利率情况（%）

资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所

2） 部分子板块毛利率均值低于基础化工行业均值， 同时毛利率方差均值处于行业低位，
或说明其行业产品通常具有同质化程度高、 差异化空间小的特征， 例如涤纶、 锦纶等化纤产
品， 标准化程度高， 企业难以通过产品差异化获取溢价。其中也有部分个股毛利率相对突出，
如涤纶板块中部分企业主要产品应用于汽车内饰方面， 毛利空间高于普通大宗消费品。 但需
结合净利率考察其盈利能力变化情况。
图8 涤纶板块及代表个股毛利率情况（%） 图9 胶黏剂及胶带板块及代表个股毛利率情况（%）

资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所

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3）部分子板块的龙头企业（营收角度）因业务分布较广，需提取代表性主营业务的毛
利率。 例如聚氨酯板块的龙头企业万华化学、 氮肥板块的龙头企业华鲁恒升和改性塑料板块
的龙头企业金发科技。 技术、 成本等壁垒带来的护城河并非保证毛利率永不下降， 而是保证
企业在行业最困难的时候“活下来”，并在周期反转时率先修复。
万华化学是全球最大的 MDI 生产商，占据全球约 30%的市场份额，MDI/TDI 采用光气
法生产，受工艺难度、安全环保审批、客户认证周期多重约束，全球仅少数企业掌握自主工
艺。2025 年万华化学聚氨酯板块以占总营收 37%的比重贡献了 73%的公司总毛利，核心板
块的盈利能力依然强劲。
华鲁恒升以洁净煤气化技术为核心，构建“一头多线”柔性多联产模式，实现合成气高效
分配与产品动态调整。 从毛利率历史看， 华鲁恒升综合毛利率虽然绝对水平随周期下行， 但
仍维持在 18%以上，始终高于氮肥板块行业均值。
金发科技作为改性塑料国内代表企业，设计产能达 421 万吨/年。受益于一体化平台效
应，其改性塑料业务毛利率高于其他同行，稳定在 20%以上水平。
图10 聚氨酯板块及代表个股毛利率情况 图11 氮肥板块及代表个股毛利率情况

资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所

图12 改性塑料板块代表个股毛利率情况

资料来源：同花顺，东海证券研究所

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3.结论
化工行业自带强周期属性， 近五年经历了从景气高点至低谷的完整周期。 能在这一过程
中维持毛利率高水平和低波动的企业， 其业务模式、 成本控制及技术壁垒或已得到一定程度
的验证。
我们根据 2021-2025 年的毛利率相关数据筛选研究标的，一看毛利率的绝对水平，二
看毛利率的周期稳定性，三看毛利率的修复弹性。同时，结合净利率、营收增长规模等财务
指标， 综合判断标的盈利能力。 不同赛道企业实现 “穿越周期” 的路径主要有以下几类：1）
资源型，靠上游资源壁垒，但周期性较强，例如云天化、芭田股份、亚钾国际 等；2）成本
型，靠工艺和供应链的极致成本优势，例如宝丰能源、卫星化学等；3）技术型，靠持续研
发投入构建产品与技术壁垒， 毛利率较高且稳定， 例如新和成、 蓝晓科技、 联瑞新材等；4）
政策/规模型， 靠政策红利或规模效应构筑护城河， 如巨化股份、 浙江龙盛等。 资源、 技术、
成本、规模通常互相融合，共同铸造周期的护城河和成为检验企业盈利质量的试金石。
另外，我们还分析了未列入表中的子板块及代表标的，部分龙头企业（或其核心业务）
在所属行业周期低谷仍有相对较高和稳定的毛利率水平，例如万华化学的聚氨酯业务、 华鲁
恒升的尿素业务和金发科技的改性塑料业务，周期反转时或有望率先修复。

4.风险提示
1） 数据研究时效性。 五年数据仅为回溯筛选 依据，行业方面注意部分子板块如钾肥、
磷矿、制冷剂正处于周期景气高位，警惕后续行业均值回归；标的方面未来需重点
跟踪经营现金流、 资产负债率及在建工程转固折旧等财务数据变化， 防止利润“虚胖”。
历史财务指标并不决定企业未来发展与变化。
2） 行业系统性风险。能源与原材料价格剧烈波动，宏观需求复苏不及预期等行业风险
直接影响化工行业整体成本、营收和绝对利润。
3） 地缘政治风险、政策变更、技术迭代风险。地缘政治冲突加剧；部分产品景气度直
接关联相关政策如制冷剂；精细化工虽壁垒高，但下游若转向新工艺或相关资本开
支放缓如 AI 方向，高毛利将承压。
4） 估值与流动性风险。筛选指标具有一定的主观性和方法论局限性，筛选标的未结合
市场估值和流动性等相关数据。

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行业简评
一、评级说明
评级 说明
市场指数评级
看多 未来 6 个月内上证综指上升幅度达到或超过 20%
看平 未来 6 个月内上证综指波动幅度在-20%—20%之间
看空 未来 6 个月内上证综指下跌幅度达到或超过 20%
行业指数评级
超配 未来 6 个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%
标配 未来 6 个月内行业指数相对上证指数在-10%—10%之间
低配 未来 6 个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%
公司股票评级
买入 未来 6 个月内股价相对强于上证指数达到或超过 15%
增持 未来 6 个月内股价相对强于上证指数在 5%—15%之间
中性 未来 6 个月内股价相对上证指数在-5%—5%之间
减持 未来 6 个月内股价相对弱于上证指数 5%—15%之间
卖出 未来 6 个月内股价相对弱于上证指数达到或超过 15%
二、分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻
辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其
在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。
三、免责声明：
本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅
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