投资要点
◼ 业绩简评：2025 年公司实现收入62.0 亿元，同比-10.8%；归母净利润4.91 亿元，同比-16.3%；扣非净利润4.25 亿元，同比-20.9%，非经常性损益主要来自公允价值变动收益（0.46 亿元，以银行理财收益为主）和资产处置收益（0.65 亿元）。公司拟每10 股派10 元并送红股1 股，现金分红率约70%。2026Q1 收入19.8 亿元，同比+2.7%；归母净利润2.75亿元，同比+3.6%；扣非净利润2.58 亿元，同比+3.2%。◼ 2025 年全年毛利率40.6%，同比+1.0pct。销售费用率11.0%，同比-0.2pct；管理费用率12.8%，同比+1.9pct；财务费用率1.3%，同比-0.2pct，主要因利息费用减少。扣非净利率6.9%，同比-0.8pct。2025 年公司收入下滑主要系公司持续优化门店结构、关闭低效门店所致：2025 年停业门店包括麦凯乐大连西安路店（2 月，合同到期）、新玛特开封总店（7 月，经营未达预期）和大商超市大庆湖滨店（12 月，合同到期）。年末百货/超市/电器门店数分别为62/20/12 家。◼ 分业务看，2025 年：◼ 百货实现收入14.9 亿元，同比-8.4%，毛利率48.2%（同比-1.7pct），累计完成调改31.3 万平方米，升级品牌柜位1262 个，引进首店290 家；◼ 超市实现收入14.6 亿元，同比-14.1%，毛利率6.9%（同比+0.3pct），超市业态顾客复购率达70%，线上订单量同比提升58%；◼ 家电实现收入10.4 亿元，同比-3.3%，毛利率18.4%（同比+2.0pct）；联动头部品牌开展全国性主推活动50 场，品牌总曝光量超1660 万次。◼ 2026Q1 公司收入19.8 亿元，同比+2.7%。毛利率42.2%，同比-2.6pct，我们认为主要受业务结构变化（家电等低毛利率业态收入占比变动）影响。销售/管理/财务费用率分别为8.6%/9.9%/1.1%，同比-2.5pct/-0.1pct/+0.1pct。净利率15.2%，同比+0.1pct。◼ 盈利预测与投资评级：公司通过关闭低效门店、推进存量调改、优化费用结构等措施持续改善经营质量，2026Q1 收入重回正增长。考虑公司调改投入，我们将公司2026-2027 年归母净利润预期由7.16/7.68 亿元下调至5.04/5.29 亿元，新增2028 年归母净利润预期为5.52 亿元，对应2026-2028 年同比+2.7%/+5.0%/+4.3%，对应4 月24 日收盘价PE 为12/12/11 倍。公司当前PB 约0.68 倍，股息率约5.5%，考虑估值较低，仍维持“买入”评级。◼ 风险提示：调改进度和效果不确定，行业竞争加剧，消费需求波动等。-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%2025/04/282025/08/262025/12/242026/04/23
大商股份沪深300公司点评报告东吴证券研究所大商股份三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E 利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产10,36911,11712,01613,109 营业总收入6,2026,3316,6216,799货币资金及交易性金融资产4,4825,0215,5706,445营业成本(含金融类)3,6823,8174,0424,181经营性应收款项税金及附加存货5,2625,4565,7785,978销售费用合同资产管理费用其他流动资产研发费用非流动资产6,8436,1765,4964,815财务费用长期股权投资加:其他收益固定资产及使用权资产5,3194,6934,0683,442投资净收益在建工程公允价值变动无形资产减值损失(16)商誉资产处置收益长期待摊费用
39 营业利润
其他非流动资产营业外净收支(32)(32)(32)(32)资产总计17,21217,29317,51117,924 利润总额流动负债5,7745,9526,2516,437减:所得税短期借款及一年内到期的非流动负债
407 净利润
经营性应付款项2,1182,1962,3252,406减:少数股东损益合同负债1,2351,2611,3191,354 归属母公司净利润其他流动负债2,0212,0882,2002,270非流动负债2,2351,9311,6311,631 每股收益-最新股本摊薄(元)1.421.461.541.60长期借款应付债券
0 EBIT
租赁负债1,9451,6451,3451,345 EBITDA1,4851,6151,6421,672其他非流动负债负债合计8,0097,8837,8828,068 毛利率(%)40.6439.7138.9538.50归属母公司股东权益8,8719,0209,1789,342 归母净利率(%)7.917.967.998.11少数股东权益所有者权益合计9,2049,4119,6299,856 收入增长率(%)(10.75)2.084.572.70负债和股东权益17,21217,29317,51117,924 归母净利润增长率(%)(16.31)2.714.964.30现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E 重要财务与估值指标2025A2026E2027E2028E经营活动现金流1,2321,2461,279 每股净资产(元)25.7626.1926.6527.13投资活动现金流(117)
51 最新发行在外股份（百万股）
筹资活动现金流(799)(737)(746)(454) ROIC(%)4.635.405.605.74现金净增加额(458)
876 ROE-摊薄(%)
5.535.595.765.90折旧和摊销
681 资产负债率(%)
46.5345.5845.0145.01资本开支(88)
39 P/E（现价&最新股本摊薄）
12.6612.3211.7411.26营运资本变动(713)(35)(46)(29) P/B（现价）0.700.690.680.66数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。