开源晨会

晨会纪要
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2026 年 10 月 23 日

沪深300及创 业板 指数 近1 年 走势

数据来源：聚源
昨日涨跌幅前五行业
行业名称 涨跌幅(%)
家用电器 0.081
银行 -0.272
食品饮料 -0.425
非银金融 -0.707
美容护理 -0.885
数据来源：聚源

昨日涨跌幅后五行业
行业名称 涨跌幅(%)
通信 -6.172
传媒 -4.782
综合 -4.659
电子 -3.596
轻工制造 -3.188
数据来源：聚源

开源晨会 1023
——晨会纪要

吴梦迪（分析师）
wumengdi@kysec.cn
证书编号：S0790521070001

观点精粹
总量视角
【固定收益】对央行的政策利率择机切换到隔夜的理解——事件点评-20261022
【固定收益】 合计债券托管量环比多增， 债市整体杠杆率提升——2026 年 9 月债
市托管数据点评-20261022
【中小盘】 玻璃基板系列 （四） ： 从成孔到布线， 工艺协同决定量产良率——中小
盘主题-20261021
行业公司
【化工：苏博特(603916.SH)】Q3 公司扣非净利润同比增长 4.46%，AI4S 助力长
期成长——公司信息更新报告-20261022
【通信：仕佳光子(688313.SH)】Q3 业绩超预期， 光芯片+光器件协同助力仕佳成
长——公司信息更新报告-20261022

-26%
-11%
4%
18%
33%
48%
2025-10 2026-02 2026-06 2026-10
沪深300 创业板指
其
他
研
究

晨
会
纪
要

开
源
证
券
证
券
研
究
报
告

市场快报

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研报摘要

总量研究
【固定收益】对央行的政策利率择机切换到隔夜的理解——事件点评-20261022
陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016
10 月 19 日，央行行长潘功胜在 2026 金融街论坛年会上的主题演讲中提出，央行将研究择机把央行公开市场
主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。
央行换锚经历的过程是三步
第一步：2016-2023 年，DR007（操作对象） 围绕7 天 OMO 利率 （政策利率） ； 此时DR001 显著低于 7 天 OMO
利率；DR007 与 7 天 OMO 利率基本一致。第二步：2023-2026 年，操作对象从 DR007 逐渐切换至 DR001；此时 7
天 OMO 利率成为 DR007 的下限，即 DR007 高于 7 天 OMO 利率；DR001 提高到 7 天 OMO 利率相近。第三步，
DR001（操作对象）盯住隔夜 OMO 利率（政策利率） ，这是后续的改革目标。
但是 DR001 如何盯住隔夜 OMO 利率有待明确， 即不一定是DR001 围绕隔夜 OMO 利率， 也有可能是隔夜OMO
利率降构成 DR001 的下限。
隔夜 OMO 利率若设定为 1.25%，这其实是参考的欧洲央行的经验。
欧央行目前的隔夜政策工具利率与 7 天政策工具利率，利差恰好就是 15bp。因此，中国可能也将隔夜-7 天政
策工具利差设定为 15bp。
简单解释： （1） 如果利差太小， 比如是0， 那么市场会更倾向于向央行借7 天而不是隔夜， 导致隔夜的无效化；
（2）如果利差太大，则不利于精确调控，以及会形成隔夜-7 天过大的分层，与利率预期理论相悖（N 天利率≈N
天内的每一天利率的平均；按照该理论，1 年内的利率应该趋同，而不应该利差很大） 。
隔夜利率与隔夜 OMO 利率的关系
我们猜测， 既然学习的是欧央行的逻辑， 特别是应该学习的是2008 年金融危机之前， 正常时候的欧央行逻辑。
当时欧央行的利率体系是：隔夜市场利率＞隔夜工具利率，7 天市场利率略高于隔夜市场利率。具体来讲，当时欧
央行模式是： 隔夜工具利率是隔夜市场利率的下限， 而不是中枢； 通常情况下隔夜市场利率显著高于隔夜工具利率；
7 天市场利率-隔夜市场利率的利差，通常在 10bp 以内（符合利率预期理论） ，显著小于7 天工具利率-隔夜工具利
率的利差（当时是 50bp，现在是 15bp）。
央行调控的目标利率不一定围绕，也可以高于政策利率，比如 2008 年以前的欧元区隔夜利率显著高于隔夜工
具利率，再比如 2023 年 8 月至 2026 年 3 月绝大多数时间 DR007 高于 7 天逆回购利率。所以我们猜测，后续中国
的隔夜市场利率可能与隔夜工具利率的关系， 不一定是围绕， 而是有可能隔夜工具利率将构成隔夜市场利率的下限。
这也可以解释为什么近期股市偏弱的背景下，隔夜利率依然在 1.25%以上，而不是围绕 1.25%。
后续 DR001 的运行区间对债市的影响
先假定隔夜 OMO 利率是 1.25%。如果 DR001 后续运行区间是围绕隔夜 OMO 利率，即 DR001 区间比如是
1.2-1.3%，那么对债市还有增量利多，但也要考虑利多出尽的问题；如果DR001 后续运行区间，是以隔夜 OMO 利
率为下限且贴近隔夜 OMO 利率，比如 1.25-1.35%，对此当前债市已经基本反映，比如短期限国债收益率已经普遍
接近 1.25%甚至低于 1.25%；如果 DR001 后续运行区间类似欧央行 2008 年之前的模式，即隔夜市场利率一定程度
的高于隔夜政策工具利率，资金利率的波动区间在 1.35-1.45%（维稳时期可以低至 1.25%，比如现在） ，那么相对
当前债市预期则是利空。

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债市观点：债券收益率或将上行，警惕债市的反转风险
对于债市，我们认为债券收益率或将上行，警惕债市的反转风险。
第一，市场大多观点认为，后续 DR001 将围绕 1.25%运行，这存在落空的可能性，或有利多出尽的风险。
第二，金融时报连发两文指出“央行研究切换公开市场操作主力品种，属于货币政策框架改革的一项举措，不
同于通常讲的货币政策降息加息…市场各方要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作” ，或指明监管对当前
债市的态度趋于谨慎。
第三，拥挤度层面，当前公募等非银机构债券久期已达近年高位，特别是经过这轮换锚发酵后，拥挤度再次提
升，当前存在拥挤度调整、估值回调风险。
第四，基本面层面，从 9 月经济数据来看，国内经济有触底回升迹象，9 月社融同比 2025 年 9 月正增，政府
债发行速度加快， 政策逐渐落地下经济动能边际修复， 当前债市的定价尚未反应基本面的边际修复， 这也是潜在的
风险。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
【固定收益】合计债券托管量环比多增，债市整体杠杆率提升——2026 年 9 月债市托管数据点评-20261022
陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016
事件：9 月末， 上清所债券托管量54.61 万亿元 （前值为53.81 万亿元， 下同） ， 月净增7997.54 亿元 （+7182.71
亿元） ；中债登债券托管量136.57 万亿元（135.60 万亿元） ，月净增9610.19 亿元（+7960.65 亿元） 。上清所、中债
登合计债券托管量 191.18 万亿元（189.42 万亿元） ，月净增17607.73 亿元（+15143.36 亿元） 。
整体：上清所、中债登合计债券托管量环比多增
9 月上清所、 中债登合计债券托管量191.18 万亿元 （189.42 万亿元） ， 月净增17607.73 亿元 （+15143.36 亿元） ，
环比增量提升。
上清所债券托管量 54.61 万亿元（53.81 万亿元） ，月净增7997.54 亿元（+7182.71 亿元） ，环比增量略增；中债
登债券托管量量 136.57 万亿元（135.60 万亿元） ，月净增9610.19 亿元（+7960.65 亿元） ，环比增量提升。
1、券种：利率债贡献当月主要增量
上清所， 信用债贡献当月主要增量， 月净增3072.46 亿元； 公司信用类债券月净减1286.44 亿元， 金融债券 （除
政金债）月净增 4360.00 亿元；利率债环比增加 1584.00 亿元；同业存单环比增加 2421.06 亿元。中债登，国债贡
献当月主要增量，月净增 8424.82 亿元；利率债月净增 10430.30 亿元；信用债月净减 820.11 亿元。整体来看，利
率债贡献当月主要增量。 利率债托管量133.33 万亿元 （132.12 万亿元） ， 月净增12014.30 亿元； 信用债托管量35.85
万亿元（35.63 万亿元） ，月净增2235.71 亿元；同业存单托管量 19.71 万亿元（19.47 万亿元） ，月净增2421.06 亿
元。
2、机构：广义基金为增持债券主力
上清所，政策性银行、存款类金融机构和证券减持债券，月净减 551.30 亿元、417.60 亿元和 317.45 亿元；保
险、广义基金和境外机构月净增为正，分别为 0.80 亿元、7350.38 亿元和 330.80 亿元。
中债登，广义基金为增持债券主力，月净增4877.02 亿元；信用社、保险和境外机构托管量月净增为负，分别
为-601.45 亿元、-951.80 亿元和-291.06 亿元。
整体来看，广义基金为增持债券主力。商业银行托管量104.35 万亿元（103.94 万亿元） ，月净增4039.86 亿元；
证券托管量 3.43 万亿元（3.37 万亿元） ，月净增584.97 亿元；广义基金托管量 51.05 万亿元（49.83 万亿元） ，月净

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增 12227.40 亿元；境外机构托管量 3.19 万亿元（3.19 万亿元） ，月净增39.74 亿元。
杠杆：债市整体杠杆率提升
9 月债市整体杠杆率为 106.06%（105.28%） ，环比提升0.78pct。分机构看，商业银行，非银机构和券商的杠杆
率均所回升。 商业银行杠杆率为103.99%（103.06%） ， 环比提升0.93pct； 非银机构的杠杆率为108.69%（108.15%），
环比提升 0.54pct，券商杠杆率为 141.34%（137.16%） ，环比提升4.18pct。
债市观点：在债市“资产荒”充分演绎后，应警惕债市调整风险
2026 年上半年“资产荒”持续演绎，主要有三大因素驱动，资金利率持续下行、非银久期处于低位、基本面
数据走弱支撑债市走强。
目前三大利多已经出现边际变化，警惕债市调整风险。
资金面层面，截至目前央行并未降息，与市场一直存在的货币宽松预期存在矛盾。10 月 19 日金融街论坛上虽
提出政策利率换锚， 但金融时报发文指出 “央行研究切换公开市场操作主力品种， 属于货币政策框架改革的一项举
措， 不同于通常讲的货币政策降息加息…市场各方要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作” ； 拥挤度层面，
当前公募等非银机构债券久期已达近年高位， 存在拥挤度调整、 估值回调风险； 基本面层面，6 月起政策边际加码，
工业数据回暖，消费同比数据也或将随高基数效应消退逐步修复，基本面由债市利多转为调整。此外，市场主流的
“资产荒支撑债牛”逻辑或不成立：贷款疲软是长期的新常态，且本轮债市上涨，由非银抱团买入驱动，并非银行
缺资产导致的配置行为。
整体来看，在债市“资产荒”已经充分演绎之后，特别是如果降息预期发酵/或者落地，应警惕债市调整风险。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
【中小盘】玻璃基板系列（四） ：从成孔到布线，工艺协同决定量产良率——中小盘主题-20261021
周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 | 赵晨旭（联系人）证书编号：S0790124120019
产业：单项能力已有公开进展，量产需综合验证整板能力
玻璃基板制造主要包括 TGV 成孔、金属化与电镀、RDL 增层与光刻，分别承担建立垂直通道、实现通孔导通和形
成横向线路的功能。 其中， 孔壁微裂纹与孔位偏差可能影响种子层覆盖及后续线路对准， 镀铜应力与面板形变也会
增加增层布线难度。目前，相关设备、工艺方案及高层数载板样品已有公开进展，但设备加工参数与样品规格尚不
足以证明稳定量产能力。因此，量产验证需要进一步考察三道工序衔接后的整板制造表现，综合评估加工效率、整
板一致性与成品良率。
TGV 成孔：百万级通孔增加质控难度，加工效率与一致性须兼顾
单板通孔数量达到百万级后，TGV 成孔需要同时满足加工效率与通孔质量要求。一方面，成孔速度影响单板加工
耗时，孔壁质量与孔位精度则关系后续种子层覆盖及布线对准；另一方面，异常孔可能影响通孔导通与线路连接，
进而降低整板良率。从产业端看，国内外设备端已有公开进展。在海外，德国 LPKF 推出激光诱导深度蚀刻 TGV
装备；在国内，华工激光微孔加工装备最高每秒可加工 8000 孔，正推进工艺验证。上述进展体现了单孔加工效率
已不再是主要瓶颈，但仍需关注具体加工条件下的整板通孔质量，验证高速加工与质量一致性能否兼顾。
金属化与电镀：种子层与填铜影响导通质量，工艺方案向多环节协同延伸
通孔形成后， 金属化与电镀承担建立垂直导电通道的任务。 由于铜在玻璃表面难以附着， 工艺需先解决界面附着与
种子层连续覆盖问题， 再通过电镀形成导电结构或完成填铜。 种子层制备主要包括PVD 溅射和化学沉积两条路线，
但均面临种子层连续性与填铜空洞问题。 由于种子层制备与电镀需要相互匹配， 该环节的验证不能仅依靠单项工艺
参数，还需推进多环节协同。从产业实践看，目前，Atotech 已推出涵盖附着促进、化学铜种子层与反向脉冲填孔

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的湿法方案；蓝思科技已贯通 PVD 镀膜与电镀铜填充。后续重点在于相关工艺能否适配前道通孔结构，并稳定形
成合格的导通结构。
RDL 增层与光刻：细线光刻设备条件初步具备，多层载板仍需量产验证
RDL 通过绝缘介质与铜线路交替增层，实现TGV 与芯片焊盘之间的互连。光刻定义各层线路图形，层间微孔连接
不同线路层。从工艺上看，线路越细，对图形精度与对准精度的要求越高；层数增加，则需在多次加工中控制面板
形变与层间偏差， 降低断路和短路风险。 目前， 细线光刻的设备条件已基本具备， 如Onto 的 JetStepX500 兼容玻璃
面板，RDL 线宽线距优于 1.5 微米。 而多层量产方面， 京东方虽已制成超过100×100 毫米的 24 层玻璃基载板并交
付客户验证，但量产投资前仍需完成真实芯片封装后的电性能测试、推动良率爬坡并取得客户订单。
风险提示：技术研发及量产进度不及预期、下游应用不及预期等。
行业公司
【化工：苏博特(603916.SH)】Q3 公司扣非净利润同比增长 4.46%，AI4S 助力长期成长——公司信息更新报
告-20261022
金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 | 李思佳（分析师）证书编号：S0790525070006
Q3 扣非净利润同比延续增长，看好公司后续业绩提升，维持“买入”评级
2026 年前 3 季度，公司实现营业收入25.75 亿元，同比-0.08%；实现归母净利润 1.03 亿元，同比+9.66%。Q3，
公司实现营业收入 9.39 亿元，同比+3.83%、环比-0.24%；实现归母净利润 0.29 亿元，同比-5.46%、环比-33.41%；
实现扣非净利润 0.25 亿元，同比+4.46%，环比-27.66%。由于目前公司主要原材料环氧乙烷等价格处于高位，我们
下调公司 2026 年、维持 2027-2028 年盈利预测，预计归母净利润分别为 1.46（-0.35）、2.48、3.02 亿元，EPS 分别
为 0.35（-0.08）、0.59、0.72 元，当前股价对应 PE 分别为 27.5、16.2、13.3 倍，我们看好公司作为混凝土外加剂龙
头企业，未来随基建工程领域持续开拓，公司业绩有望持续增长，维持“买入”评级。
Q3 公司高性能减水剂营收同比+12.17%，主要原材料价格上涨影响短期利润
2026Q3， 公司高性能减水剂、 高效减水剂、 功能性材料板块销量分别为28.24、0.37、10.91 万吨， 同比+10.61%、
-17.78%、-11.73%；营收分别为 5.03、0.08、2.09 亿元，同比+12.17%、-27.84%、-4.38%；销售均价分别为 1,782、
2,211、1,919 元/吨，同比+1.40%、-12.23%、+8.33%。2026Q1-Q3，公司主要原材料环氧乙烷平均采购价格较上年
同期上涨 9.42%，丙烯酸平均采购价格较上年同期上涨 13.92%，短期影响公司利润。
公司基建工程领域持续开拓，AI4S 助力长期成长
业务开拓方面，公司抓住水利、能源等大型基建工程项目建设的契机，参与了防城港核电、台山核电、引江补
汉、禄丰富民抽水蓄能等项目的建设，进一步巩固公司基建领域市场竞争优势。AI4S 方面，公司联合东南大学、
阿里云推出的国内首个混凝土垂直领域大模型“砼真砼知”已在南京北站等工程项目试点应用。
风险提示：市场竞争加剧、下游需求大幅下滑、宏观经济下行等。
【通信：仕佳光子 (688313.SH)】Q3 业绩超预期，光芯片 +光器件协同助力仕佳成长 ——公司信息更新报告
-20261022
蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 | 杨昕东（分析师）证书编号：S0790526030005
仕佳光子三季报业绩披露，增收增利能力持续稳健
2026 年 10 月 21 日，公司发布 2026 年三季报，前三季度公司实现营业收入 27.22 亿元，同比增长 74.46%，归
母净利润 5.86 亿元， 同比增长95.43%；单Q3 实现营收 12.27 亿元， 同比+116.06%， 环比+33.51%， 归母净利润2.71

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亿元，同比+226.19%，环比+36.43%，业绩超越市场预期。我们认为，利润增速显著跑赢收入增速的背后，或印证
着规模效应的初显以及运营效率的提升。费用端来看，前三季度销售、管理、研发费用率分别为 1.56%、3.90%、
4.60%，较2025 年同期分别下降 0.43、0.93、1.66 个百分点， 费用管控提质增效的显著升级， 公司利润端持续改善。
鉴于北美大厂资本开支迅速扩张、1.6T/800G 等高端光模块需求显著增加、NPO 进展稳中向好，公司业绩有望持续
扩容，我们上调原 2026-2028 年盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润为 8.95 亿元、19.14 亿元、30.44 亿元
（原预计 7.95/16.22/23.99 亿元） ，当前股价对应PE 为 59.4 倍、27.8 倍、17.5 倍，维持“买入”评级。
光芯片&光器件协同开启成长曲线，公司业务扩容加速
公司未来成长路径清晰，核心聚焦光芯片与光器件两大方向： （1）光芯片领域，依托完整的 IDM 全流程业务
体系， 在产品端， 公司100mWCW 产品已批量出货，400mW 等规格产品实现小批量交付； 在产能端， 总投资12.65
亿元的高速光芯片与器件开发及产业化项目正在有序推进，产能加速扩容，同时公司计划通过向特定对象发行 A
股股票募集 28 亿元资金，为原有在建项目的升级扩产提供支撑； （2）光器件领域，MPO 正向 MMC/SNMT 等小型
化连接器方向演进， 赛道 “量升价涨” 趋势逐步显现，公司MPO、MMC 等高速连接器跳线系列产品已通过全球主
流布线厂商认证并实现大批量持续出货，预计将成为又一重要业务增长点。
北美云厂商资本开支浪潮迭起，光通信产业景气度持续上行
北美四大云厂商 （谷歌、Meta、 微软、 亚马逊） 资本开支延续快速扩张态势，2026 年第二季度合计规模超 1700
亿美元，全年资本开支指引进一步上修至约 7450 亿美元，算力基础设施投入力度持续加码。与此同时，云厂商核
心业务的增长与盈利韧性同步验证：谷歌云 Q2 实现营收 248 亿美元，同比增长 82%，利润率大幅提升至 35.6%，
商业化落地成效凸显。我们认为，算力基建端明确的投入指引，叠加云业务端的强劲增长支撑，将深度推动光通信
产业景气度持续上行，光芯片与光器件细分赛道的景气度将进一步提升。
风险提示：光芯片/器件业务拓展不及预期风险，传统业务订单进展不及预期风险，行业与国际环境风险。

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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》 、 《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 》已正式实施。根据上述
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分析师声明
本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 以勤勉的职业态
度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分
析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性， 估
值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与， 不与， 也将不会
与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
股票投资评级说明
评级 说明
证券评级
买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上；
增持（Outperform） 预计相对强于市场表现 5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（Underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。
行业评级
看好（Overweight） 预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（Underperform） 预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A 股基准指数为沪
深 300 指数（北交所基准指数为北证 50 指数）、 港股基准指数为恒生指数、 新三板基准指数为三板成指 （针对协
议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的） 、 美股基准指数为标普500 或纳斯达克综合指数。 我们在此提
醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建
议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投
资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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法律声明
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