基础化工/化学原料
三友化工（600409.SH）日期2026/7/17当前股价(元)5.61一年最高最低(元)9.50/5.23115.81115.81总股本(亿股)20.64流通股本(亿股)20.64近3 个月换手率(%)134.92股价走势图数据来源：聚源公司为粘胶短纤、有机硅行业双龙头，电子化学品新项目打开新成长空间——公司深度报告金益腾（分析师）张晓锋（分析师）证书编号：S0790520020002证书编号：S0790522080003 公司为粘胶短纤、有机硅行业龙头之一，构建“三链一群”产业布局公司正大力实施向海洋转身、向绿色转型、向高质量转变“三转”战略，着力构建“三链一群”产业布局。截至2025 年底，公司拥有纯碱、粘胶短纤维、PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到340 万吨、80 万吨、52.5 万吨、62.8 万吨、40万吨，是国内多个细分领域的龙头企业。公司两碱一化循环经济生产成本优势凸显、未来依托“三链一群”布局向有机硅、湿电子化学品、钠电材料等高附加值新材料赛道进军，进一步打开新的成长空间。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为8.66、12.82、17.79 亿元，EPS 分别为0.42、0.62、0.86 元/股，当前股价对应2026-2028 年PE 为13.4、9.0、6.5 倍，维持“买入”评级。 粘胶短纤：供给收紧需求回暖，推动粘胶短纤景气上行供给端，受环保及行业政策约束，行业准入标准提高，严控新增产能、淘汰落后中小产能，未来行业供给基本不再扩张，格局持续优化。需求端，国内涡流纺产能持续扩张，拉动粘胶短纤需求，同时传统纺服消费复苏、棉花与粘胶短纤价差扩大带来替代优势，稳住基本盘。综上，在供需紧平衡格局下，粘胶短纤价格价差具备继续上涨动力，推动景气度回升。 有机硅：行业新增产能十分有限，行业反内卷成效十足供给端，国内有机硅行业2025-2026 年新增产能已经十分有限，反内卷和双碳政策管控下，未来虽存在较多规划产能，但投产进程仍存不确定性。需求端，地产领域需求逐步企稳，同时以光伏、新能源汽车为代表的新兴领域有望贡献重要需求增量。此外，国内有机硅出口稳步增长，产品结构升级也依旧存在较大空间。综上，伴随供需格局的逐步改善，2026 年开始有机硅行业盈利水平也或将随之修复。 风险提示：需求恢复不及预期、投产项目进度不及预期、原材料价格大幅波动指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)21,36118,83122,05523,89224,361YOY(%)-2.5-11.817.18.32.0归母净利润(百万元)1,2821,779YOY(%)-11.8-82.1867.148.138.8毛利率(%)16.012.718.220.521.8净利率(%)2.30.53.95.47.3ROE(%)4.30.35.67.38.5EPS(摊薄/元)0.240.040.420.620.86P/E(倍)23.2129.413.49.06.5P/B(倍)0.80.80.80.70.7数据来源：聚源、开源证券研究所-20%0%20%40%60%80%2025-072025-112026-03三友化工沪深300公司深度报告目 录1.1、 公司为粘胶短纤、纯碱与有机硅等多个细分领域的龙头企业 .................................................................................. 41.2、 公司依托三链一群转型升级，高端新材料打开长期成长空间 .................................................................................. 51.3、 公司“三链一群”产业布局持续落地完善，对抗产品周期性波动能力持续增强....................................................... 62.1、 需求端：纺服景气升温叠加涡流纺设备上新，带动粘胶短纤需求稳步增长 .......................................................... 82.2、 供给端：2021 年以来，粘胶行业几无新增产能，行业开工率高企 ......................................................................... 92.3、 供需总结：供求格局向好，涨价趋势再起 ................................................................................................................ 123.1、 需求端：内需与出口稳步增长，新能源领域贡献主要增量 .................................................................................... 133.2、 供给端：行业投产高峰已过，供给格局逐步改善 .................................................................................................... 15附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 19图表目录图1： 公司产业链以粘胶短纤和纯碱为核心，高度一体化 ........................................................................................................ 4图2： 公司控股股东为唐山三友碱业集团、实控人为唐山市人民政府国有资产监督管理委员会 ........................................ 6图3： 2025 年，粘胶短纤收入占比提升、纯碱占比下降 ........................................................................................................... 7图4： 2021 年以来，毛利率基本维持在12%-22%之间 .............................................................................................................. 7图5： 2025 年，公司实现总毛利23.06 亿元，同比-29.9% ........................................................................................................ 7图6： 2025 年，公司实现归母净利润0.9 亿元 ............................................................................................................................ 7图7： 粘胶短纤主要下游为纱线和无纺布 ................................................................................................................................... 8图8： 2025 年，粘胶短纤表观消费量同比增长0.43% ............................................................................................................... 8图9： 2025 年，中国服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比增长3.6%...................................................................................... 9图10： 2025 年以来，棉花-粘胶短纤价差走扩 ........................................................................................................................... 9图11： 2023 年涡流纺市场份额为10%左右 ................................................................................................................................ 9图12： 2011 年以来，喷气涡流纺产能不断增长 ......................................................................................................................... 9图13： 2025 年，粘胶短纤产能509.5 万吨 ............................................................................................................................... 11图14： 2025 年，粘胶短纤净出口量11.1 万吨 .......................................................................................................................... 11图15： 2025 年以来，粘胶短纤开工率维持高位 ....................................................................................................................... 11图16： 2025 年6 月以来，粘胶短纤库存呈下降趋势 ............................................................................................................... 11图17： 目前粘胶短纤行业集中度高，CR3 高达69.8% ............................................................................................................ 12图18： 2025 年以来，粘胶短纤价差逐步扩大........................................................................................................................... 12图19： 有机硅原材料主要为工业硅与一氯甲烷，下游应用领域广泛 .................................................................................... 13图20： 2025 年，有机硅表观消费量201 万吨，同比+10.7% .................................................................................................. 14图21： 有机硅下游需求中，电子电器占比25.5%（2025） .................................................................................................... 14图22： 2025 年，有机硅出口量56 万吨，同比+2.4% .............................................................................................................. 14图23： 2025 年，新能源汽车销量1649 万辆，同比+28.2% .................................................................................................... 14图24： 2020 年以来，有机硅产量逐年增长............................................................................................................................... 15图25： 截至2025 年底，有机硅行业产能CR4 达到44.8% ..................................................................................................... 15图26： 2025 年以来，有机硅价差底部逐步修复 ....................................................................................................................... 16公司深度报告表1： 公司为粘胶短纤与纯碱双龙头（单位：万吨/年） ........................................................................................................... 4表2： 公司加快布局高端电子项目及精细化工产业链 ................................................................................................................ 5表3： 截至2026 年7 月，国内粘胶产能506.5 万吨 ................................................................................................................. 10表4： 自2020 年，累计46.5 万吨/年粘胶短纤产能淘汰或退出（单位：万吨/年） ............................................................. 11表5： 粘胶短纤行业内公司价格弹性较高 ................................................................................................................................. 13表6： 2026-2027 年有机硅计划投建产能合计215 万吨，但投产进度存在较大不确定性（单位：万吨/年） ................... 15表7： 预计2026-2028 年，公司粘胶短纤、有机硅价格稳步增长，带动公司营收、利润稳步增长 ................................... 16表8： 预计公司2026-2028 年PE 低于可比公司平均 ................................................................................................................ 17公司深度报告
1、 公司为粘胶短纤、有机硅行业双龙头，构建“三链一群”
产业布局1.1、 公司为粘胶短纤、纯碱与有机硅等多个细分领域的龙头企业公司拥有粘胶短纤、有机硅、纯碱、氯碱四大主业。公司始终秉承“产品链接、工艺衔接、资源集约、产业集群”的发展理念，走出了一条具有三友特色的循环经济发展之路。三友化工是河北省唐山市国资委控股的大型化工企业，于2003 年上市。公司已由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有粘胶短纤、有机硅、纯碱、氯碱四大主业，并配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等业务协调发展的大型化工化纤企业集团。根据公司年报，截至2025 年底，公司拥有纯碱、粘胶短纤维年产能分别达到340 万吨、80 万吨，是国内纯碱、化纤知名企业。公司PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到52.5 万吨、62.8 万吨、40 万吨，行业内均有较大影响力。表1：公司为粘胶短纤与纯碱双龙头（单位：万吨/年）产品
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年
2025 年
纯碱粘胶短纤PVC52.552.552.552.552.5烧碱62.8有机硅单体数据来源：公司公告、开源证券研究所图1：公司产业链以粘胶短纤和纯碱为核心，高度一体化公司深度报告1.2、 公司依托三链一群转型升级，高端新材料打开长期成长空间公司目前的竞争优势来源于：两碱一化循环经济生产成本优势凸显、未来依托“三链一群”布局向有机硅、湿电子化学品、钠电材料等高附加值新材料赛道进军。
1、公司已实现蒸汽、工业用水高度自给配套，石灰石及原盐小比例内部保供、
各产业副产物互通复用，成本优势突出。公司依靠自有热电联产机组实现蒸汽完全自给，依托海水淡化造淡水、浓海水资源化、全厂废水闭路回用等实现工业用水高度自给；石灰石方面，公司依托全资子公司三友矿山保供，部分外购；原盐方面，公司搭建本地海盐、山东盐、进口盐三大采购渠道，拥有规模采购议价优势，2025年内采购成本降幅约19%，子公司三友盐化自产原盐也提供部分供应；且依托完善的循环经济体系，实现纯碱、氯碱、化纤、有机硅各板块副产物、废石、废液、余热实现闭环回用，替代部分外购原料与能源，资源利用效率行业领先。综上，公司通过上游原料配套保供、能源用水自给配套、跨产业副产物循环复用三重路径协同发力，进一步巩固自身综合成本优势。
2、公司落地电子化学品项目，迈向新材料平台，拓宽业绩与估值成长空间。2025
年，电子化学品项目一期项目已进入试生产；2026 年4 月，审议通过电子化学品二期项目，2026 年6 月12 日，公司拟以自有资金人民币3 亿元对全资子公司唐山三友电子化学品进行增资，推动从传统化工向高附加值新材料转型，提升整体竞争力。电子材料高毛利属性能够对冲粘胶短纤、纯碱等传统主业的周期波动，优化公司盈利结构。公司正大力实施向海洋转身、向绿色转型、向高质量转变“三转”战略，着力构建“三链一群”产业布局，即“两碱一化”循环经济产业链、有机硅新材料产业链、精细化工产业链、新能源新材料“双新”战略产业集群，加快发展特色海洋经济，壮大循环经济规模。截至2026 年5 月28 日，公司“三链一群”几个重点项目建设及试运行稳步推进，其中精细化工一期项目已进入试生产阶段；海水淡化及浓海水项目（一期）进入生产调试阶段；10 万吨电池级碳酸钠项目试生产中，同步合资布局钠离子电池全产业链。公司持续加码
新产业，逐步向传统化工与高端新材料协同发展的模式转型。表2：公司加快布局高端电子项目及精细化工产业链所属板块项目名称建设产能项目状态计划完成时间电子化学品板块电子化学品一期新增2500 t/a 年电子级氯化氢、6000 t/a 电子级液氨、6000 t/a 电子级氨水、15000 t/a G5 电子级硫酸、1 万吨电子级异丙醇等试生产
2025 年项目试生产
电子化学品二期新增3000 吨盐酸、6000 吨硝酸、12000 吨光阻稀释剂、8500 吨丙二醇甲醚、3700 吨丙二醇甲醚乙酸酯待建
2026 年4 月审议通过
新能源电池板块
10 万吨电池级碳酸钠
项目新增电池级碳酸钠10 万吨/年试生产截至2026 年6 月12日，项目试生产钠离子电池生产线（一期）新增年产2GWh 钠离子电池及PACK 集成产线待建预计2026 年底投产精细化工板块精细化工项目一期新增9.8 万吨烧碱、4 万吨氯化亚砜、5 万吨氯乙试生产
2025 年四季度进入试
生产有机硅板块有机硅三期项目扩建有机硅单体20 万吨/年已投产
2024 年底投产
公司深度报告所属板块项目名称建设产能项目状态计划完成时间一期10 万吨有机硅单体生产线技改技改完成后提升至15 万吨在建预计2026 年10 月完资源配套板块
25 万吨/天海水淡化及
1100 万方/年精制浓海
水项目（一期）新增2180 万方/年（折合6.3 万吨/天）淡水、1100万方/年精制浓海水试生产截至2026 年5 月，进入生产阶段公司股权结构清晰稳定，为唐山市属国企。控股股东方面，根据公司2026 年第一季度报告，公司控股股东为唐山三友碱业（集团）有限公司，其持股比例达36.45%；实际控制人为唐山市人民政府国有资产监督管理委员会，通过旗下多层国有平台，合计持有唐山三友集团有限公司 77.37% 的股权。子公司方面，根据公司公告，公司三友氯碱、三友硅业、三友化纤等核心控股子公司承担PVC、烧碱、有机硅单体及粘胶短纤维等主要产品的生产与销售；三友盐化、三友矿山负责原盐、石灰石等上游原料开采供应，保障产业链成本优势；三友电子化学品聚焦半导体/光伏用电子级化学品，布局高端新材料赛道；三友物流拥有专业化工品运输资质，统筹原料进厂与产品外运；对外贸易企业具备进出口资质，为海关高级认证企业，主要进口关键设备及辅料，出口PVC、烧碱、有机硅等化工产品。图2：公司控股股东为唐山三友碱业集团、实控人为唐山市人民政府国有资产监督管理委员会1.3、 公司“三链一群”产业布局持续落地完善，对抗产品周期性波动能力持续增强2021 年-2025 年，整体业绩随着宏观经济环境和行业供需格局的调整，呈现出波动中逐步回归理性的趋势。具体表现为：2021 年，公司实现营业收入231.82 亿元，同比+30.38%；归母净利润16.71 亿公司深度报告元，同比+133.04%。受能耗双控、海运不畅等因素影响，虽销量略降，但纯碱、粘胶、烧碱、PVC、有机硅等主要产品售价均同比大幅上涨，拉动盈利能力显著提升。2022 年，受原材料高位与下游产品毛利压缩影响，盈利明显回落；2023-2025 年，行业景气下行、产品价格低位震荡，公司收入与利润继续回落。2025 年，公司实现营业总收入188.31 亿元，同比-11.84%，归母净利润约0.90 亿元，同比-82%，为近五年低点。纯碱板块较同期减利明显，氯碱板块盈利下滑，化纤与有机硅虽改善但不足以弥补纯碱价格下行冲击。图3：2025 年，粘胶短纤收入占比提升、纯碱占比下降图4：2021 年以来，毛利率基本维持在12%-22%之间数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所图5：2025 年，公司实现总毛利23.06 亿元，同比-29.9%图6：2025 年，公司实现归母净利润0.9 亿元数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所进入2026 年， 公司“三链一群”产业布局持续落地完善，对抗产品周期性波动能力持续增强。公司“三链一群”多条新布局产业链集中进入试产转量产窗口期，有机硅扩产、精细化工中间体投产、电池级碳酸钠投产、电子化学品客户认证稳步推进，传统两碱一化依靠循环成本优势稳住基本盘，新旧业务协同平滑周期波动，全年营收与盈利有望迎来显著修复上行，新材料增量逐步兑现，驱动业绩向好增长。
2、 粘胶短纤：供给收紧需求回暖，推动粘胶短纤景气上行
-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00单位：亿元粘胶短纤维纯碱聚氯乙烯树脂烧碱二甲基硅高温胶室温胶蒸汽矿石其他总营收同比(右轴)-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00单位：%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00单位：亿元粘胶短纤维纯碱聚氯乙烯树脂烧碱二甲基硅高温胶室温胶蒸汽矿石其他总毛利同比(右轴)-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%亿元归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)-右轴公司深度报告2.1、 需求端：纺服景气升温叠加涡流纺设备上新，带动粘胶短纤需求稳步增长粘胶短纤主要应用于纱线和无纺布，国内需求增长。粘胶短纤属于再生纤维素纤维，主要原料是天然浆粕（木浆、棉浆或竹片浆），俗称“人造棉”。粘胶短纤由于具有吸湿性好、易于染色、手感柔软、悬垂性好等特点，下游产品主要为人棉纱、混纺纱和无纺布，终端应用于服装、家纺、医疗卫生（如纱布、口罩等）以及民用清洁（如湿巾、面膜、一次性清洁用品等）。根据百川盈孚数据，2025 年，粘胶短纤的表观消费量为410 万吨，同比增长0.43%，净出口量为11.05 万吨，较2024年增加8.04 万吨。图7：粘胶短纤主要下游为纱线和无纺布图8：2025 年，粘胶短纤表观消费量同比增长0.43%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所国内纺服消费增长与棉花替代需求形成双重利好，共同拉动粘胶短纤消费量提升。从历史来看，粘胶短纤表观消费量的波动与国内纺服消费趋势呈现显著的正向联动性。据Wind 数据，2025 年12 月中国服装鞋帽、针、纺织品类零售额累计达到15,214.6 亿元，同比增长3.6%；截至2026 年5 月，累计同比增长7.1%。带动粘胶短纤需求提升。与此同时，与粘胶短纤相比，棉花价格波动较大，叠加“买涨不买跌”心理影响，下游客户更青睐于采买价格稳定、低廉的粘胶短纤。据Wind 数据，自2021 年H2 以来，棉花价格持续高于粘胶纤维价格，2022 年H2 单吨价差峰值超9,000 元；2025 年以来，棉花与粘胶短纤价差再度走扩，共同拉动粘胶短纤消费回暖，行业景气具备向上修复动力。液碱硫酸硫酸锌棉短绒/浆粕粘胶短纤人棉纱混纺纱无纺布-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%表观消费量（万吨）净出口量（万吨）消费量YoY（%，右轴）公司深度报告图9：2025 年，中国服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比增长3.6%图10：2025 年以来，棉花-粘胶短纤价差走扩数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所下游持续布局涡流纺设备，原料标准化要求推动粘胶短纤需求增长。根据中国纱线网数据，截至2023 年底，我国短纤纺纱主要是以环锭纺、气流纺、涡流纺为主，其市场份额分别占70%、20%和10%左右。其中涡流纺因其具有流程短、速度快、智能化、绿色环保等优势，近年来发展十分迅猛。根据中国棉纺织行业协会数据，截至2024 年底，中国的涡流纺产能存量约42.3 万头，在全球涡流纺总产能的占比几近60%，预计2025 年国内新增涡流纺产能可能超过了7 万头。据GIR 预测，2025年全球范围内的涡流纺纱线市场规模约13.89 亿美元，预计2032 年市场规模将达18.95 亿美元，未来几年全球涡流纺纱线市场规模有望达到4.6%的年复合增长率。我们认为，未来涡流纺的加速部署，有望带动粘胶纤维的需求增长。图11：2023 年涡流纺市场份额为10%左右图12：2011 年以来，喷气涡流纺产能不断增长数据来源：中国纱线网、开源证券研究所数据来源：中国棉纺织行业协会、开源证券研究所2.2、 供给端：2021 年以来，粘胶行业几无新增产能，行业开工率高企2021 年以来，粘胶短纤有效产能小幅下降。2017 年，工信部发布《粘胶纤维行业规范条件》，要求新建粘胶短纤项目单线产能高于8 万吨，产品差别化率高于30%，2024 年工信部更新《规范》，要求新增产能采用产污强度小、节能环保的工艺和设备，旨在提高行业环保水平，淘汰落后中小产能。叠加行业内中小厂商盈利不足，近年来国内粘胶短纤有效产能有所下降。根据百川盈孚数据，粘胶短纤有效产能自-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/082025/112026/022026/05中国:商品零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:累计值(亿元)中国:商品零售额服装鞋帽针纺织品类:累计同比%-5,0005,00010,00015,00020,00025,0002017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07元/吨棉花-粘胶短纤粘胶短纤棉花环锭纺,70%气流纺,20%涡流纺,10%环锭纺气流纺涡流纺2025E涡流纺规模（万头）公司深度报告2021 年达到峰值513 万吨后，2025 年粘胶短纤有效产能降至496.5 万吨，较2021年有效产能下降幅度为3.22%；未来新增产能方面，仅盐城金光有50 万吨粘胶短纤规划产能，预计在2027 年6 月投产。粘胶短纤产量持续增长，行业开工率处于高位，库存处于历史低位。据百川盈孚数据，粘胶短纤受下游需求较为强劲的支撑，粘胶短纤产量2023-2025 年连续三年增长。据百川盈孚数据，2025 年，国内粘胶短纤产量为421.5 万吨，同比+2.38%。行业开工率来看，自2023 年4 月以来粘胶短纤开工率持续高于70%，据百川盈孚数据，截至2026 年7 月3 日，胶短纤开工率89.5%，处于历史较高水平。库存方面，据百川盈孚数据，截至2026 年7 月3 日，粘胶短纤行业库存为7.12 万吨。按照行业名义产能506.5 万吨折算，装置一年稳定运行330 天算，当前粘胶短纤工厂库存仅为4.6 天，处于历史较低水平。表3：截至2026 年7 月，国内粘胶产能506.5 万吨企业名称省份区域产能（万吨）赛得利赛得利(中国)纤维有限公司江西华东地区赛得利(盐城)纤维有限公司江苏华东地区赛得利(九江)纤维有限公司江西华东地区赛得利(福建)纤维有限公司福建华东地区赛得利(江苏)纤维有限公司江苏华东地区小计
中泰化学库尔勒中泰纺织科技有限公司新疆西北地区阿拉尔市中泰纺织科技有限公司新疆西北地区小计丝丽雅宜宾丝丽雅集团有限公司四川西南地区四川丝丽雅纤维科技有限公司四川西南地区新疆丝雅源实业有限公司新疆西北地区小计山东银鹰化纤新疆天泰纤维有限公司新疆西北地区山东银鹰化纤有限公司山东华东地区小计唐山三友集团有限公司河北华北地区山东雅美科技有限公司山东华东地区恒天海龙(潍坊)新材料有限责任公司 山东华东地区兰精(南京)纤维有限公司江苏华东地区
吉林化纤股份有限公司吉林东北地区博拉经纬纤维有限公司湖北华中地区8.5南京化纤股份有限公司江苏华东地区合计506.5公司深度报告图13：2025 年，粘胶短纤产能509.5 万吨图14：2025 年，粘胶短纤净出口量11.1 万吨数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所图15：2025 年以来，粘胶短纤开工率维持高位图16：2025 年6 月以来，粘胶短纤库存呈下降趋势数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所2018 年来粘胶短纤行业整合，行业集中度逐步提高。粘胶短纤行业自2018-2020年产能扩张开始，头部企业通过产能扩张、同业收购等方式逐步整合中小产能，行业产能集中度逐步提升。根据百川盈孚数据，2020 年以来累计淘汰退出的粘胶短纤产能为46.5 万吨/年。目前粘胶短纤行业产能主要集中在赛得利（192 万吨/年）、中泰化学（70 万吨/年）、三友化工（80 万吨/年），CR3 高达69.8%。表4：自2020 年，累计46.5 万吨/年粘胶短纤产能淘汰或退出（单位：万吨/年）项目省份产能河北吉藁河北省3.5新疆雅澳新疆维吾尔自治区安徽舒美特安徽省
新乡化纤河南省新疆舜泉新疆维吾尔自治区浙江富丽达浙江省合计46.5数据来源：百川盈孚、开源证券研究所509.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%产能（万吨）产量（万吨）产能YoY（%，右轴）开工率（%，右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%表观消费量（万吨）净出口量（万吨）消费量YoY（%，右轴）45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%开工率（%）粘胶短纤库存（万吨）公司深度报告图17：目前粘胶短纤行业集中度高，CR3 高达69.8%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所2.3、 供需总结：供求格局向好，涨价趋势再起粘胶短纤景气度回升，呈现供给刚性收缩，需求持续扩容的良好格局。供给端，受环保及行业政策约束，行业准入标准提高，严控新增产能、淘汰落后中小产能，2021 年产能见顶后持续小幅回落，未来仅存少量规划产能且落地周期较远，行业供给基本不再扩张。同时行业产能持续整合，中小产能加速出清，头部企业集中度大幅提升，格局持续优化。需求端，国内涡流纺产能持续扩张、全球市场稳步增长，其智能化、绿色化的优势持续普及，带动标准化粘胶短纤需求持续提升。同时传统纺服消费复苏、棉花与粘胶短纤价差扩大带来替代优势，稳住基本盘。目前行业高开工、低库存，供需错配格局凸显，进一步夯实行业景气向上基础。2026 上半年，粘胶短纤价格上涨，价差走扩，行业盈利性提高。2026 上半年，受中东冲突推升大宗商品、能源及化工辅料涨价影响，成本强力托底叠加涤纶、棉花等替代原料价格走强，粘胶短纤工厂产销无压，看涨情绪升温，市场刚需支撑粘短价格重心上移。展望后市，行业供给刚性收缩，涡流纺产能扩张及纺服消费复苏，拉动粘胶短纤景气度向上。图18：2025 年以来，粘胶短纤价差逐步扩大数据来源：Wind、开源证券研究所赛得利,36.63%中泰化学, 17.05%三友化工, 16.09%其他, 30.23%赛得利中泰化学三友化工其他(5,000)5,00010,00015,00020,0002019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07单位：元/吨粘胶短纤-1.03×溶解浆-0.6×烧碱-0.75×硫酸粘胶短纤溶解浆烧碱硫酸公司深度报告粘胶短纤行业龙头公司价格弹性较高。根据我们测算，三友化工以粘胶短纤销量80 万吨计，假设粘胶短纤税前价格每上涨1,000 元/吨，则有望增厚公司利润总额7.35 亿元；中泰化学以粘胶短纤销量88 万吨计，假设粘胶短纤税前价格每上涨1,000元/吨，则有望增厚公司净利润7.79 亿元，行业龙头公司价格弹性较大。表5：粘胶短纤行业内公司价格弹性较高公司名称粘胶短纤产能（万吨）粘胶短纤每上涨1,000 元增厚利润总额（亿元）三友化工80.07.35中泰化学88.07.79数据来源：Wind、开源证券研究所我们看好行业几无新增产能背景下，粘胶短纤行业随下游需求逐渐增长，行业供需格局持续向好，使得未来粘胶短纤价格有望逐步提高，行业盈利空间打开。
3、 有机硅：行业新增产能十分有限，行业反内卷成效十足
有机硅，即有机硅化合物，是指含有Si-C 键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。从产品特点来看，有机硅具备粘结密封性、耐高低温性、耐候性等优异性能。从有机硅产业链来看，可以将其分为上、中、下游三个环节，其中上游主要为原材料工业硅及一氯甲烷，中游为各类有机硅单体、中间体及硅油、硅橡胶和硅树脂等聚合物，下游将这些聚合物进一步加工成制品进而广泛用于到各类终端应用领域。图19：有机硅原材料主要为工业硅与一氯甲烷，下游应用领域广泛3.1、 需求端：内需与出口稳步增长，新能源领域贡献主要增量国内有机硅需求稳步增长，下游应用以建筑、电子电器、加工制造业、纺织业等为主。据百川盈孚数据，2025 年，有机硅表观消费量201.1 万吨，同比增长10.7%。其中2022 年、2023 年与2024 年受新能源行业高速增长拉动，国内有机硅DMC 表观消费量分别同比增长14.7%、11.2%、20.9%。另外，从下游消费结构来看，2025年国内有机硅DMC 下游消费中，电子电器、建筑、纺织业、加工制造业分别占比硅石碳质还原剂石墨电极工业硅一氯甲烷氯化氢甲醇二甲基二氯硅烷（91%）三甲基一氯硅烷（2%）一甲基三氯硅烷（7%）甘氨酸法草甘膦副产物0.65t0.75t0.52t1.6t硅橡胶（67%）硅油（27%）硅树脂（6%）气象白炭黑电子电器建筑日化、助剂配件、消费品上游中游下游公司深度报告25.5%、23.6%、14.3%、13.6%。图20：2025年，有机硅表观消费量201万吨，同比+10.7%图21：有机硅下游需求中，电子电器占比25.5%（2025）数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所国内有机硅需求增长空间广阔，新兴领域有望贡献关键增量。具体来看，近年来国内新能源汽车、光伏等新兴产业发展势头强劲，带动有机硅需求持续释放，未来有望贡献重要增量。例如，在新能源汽车方面，有机硅材料在动力电池组装领域应用广泛，如PACK 密封、结构粘接与导热、电池灌封、壳体粘接等方面，以及BMS电池管理系统的涂覆、电池箱体密封等。在光伏组件方面，
太阳能电池片存在薄、脆、易氧化等缺陷，长期暴露在高低温、强紫外线、风雨等自然条件下容易造成永久性破坏，有机硅材料具有良好的密封性、电绝缘性、耐候性等特点，因此在太阳能电池组件封装生产中广泛应用。据
集泰股份及
硅宝科技发布的投资者关系活动记录表，光伏装机1GW 用胶量约1200-1500 吨，新能源汽车用胶量是普通乘用车接近7 倍，单车用量多达20kg 以上。国内有机硅出口持续增长，2025 年出口量同比增长2.4%。相较于海外发达国家，我国有机硅产业起步较晚，长期以来供给对外依赖度较强。2008 年之后，伴随有机硅生产技术的不断进步以及产能的快速扩张，我国有机硅行业进口替代进程不断加快。据百川盈孚数据，2020 年至2025 年，国内有机硅DMC 出口量由24.3 万吨提升至55.9 万吨，进口量由15.2 万吨下降至9.3 万吨。同时，从出口去向来看，其中韩国、印度、越南、美国、土耳其为前五大出口去向，占比分别达到17.3%、15.1%、5.5%、5.3%、5.1%。图22：2025 年，有机硅出口量56 万吨，同比+2.4%图23：2025 年，新能源汽车销量1649 万辆，同比+28.2%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%0.0050.00100.00150.00200.00250.00表观消费量（万吨）YOY（%，右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%进口量(万吨)出口量(万吨)出口占比（右轴）-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.002020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/012026/05中国:销量:新能源汽车:累计值（万辆）中国:产量:新能源汽车:累计同比%公司深度报告3.2、 供给端：行业投产高峰已过，供给格局逐步改善有机硅行业投产高峰已过，2025-2026 年新增供给显著放缓。据百川盈孚数据，2025 年，我国有机硅有效产能334.8 万吨、产量247.7 万吨、产能利用率74.0%，2020-2025 年产能CAGR 为15.0%。2021-2022 年间，受益于以新能源行业为代表的内需稳健增长以及海外出口拉动，有机硅产品需求旺盛、盈利水平可观，行业迎来扩产高峰。据百川盈孚数据，2022-2024 年有机硅行业新增产能分别达到51、20、62.5万吨，产能增速分别达到41.3%、2.6%、26.4%，2025 年暂无新增产能。国内有机硅行业集中度维持在较高水平。据百川盈孚数据，截至2025 年12 月，国内有机硅行业产能CR4、CR8 分别达到44.8%、71.2%，经过上一轮产能扩张以后，当前国内有机硅行业集中度进一步提升。图24：2020 年以来，有机硅产量逐年增长图25：截至2025 年底，有机硅行业产能CR4 达到44.8%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所国内有机硅行业2025-2026 年新增产能十分有限，行业反内卷及未来双碳政策管控下，化工项目审批难度加大，供给格局有望逐步改善。据百川盈孚数据，2025年，国内有机硅行业无新增产能，2026 年-2027 年在建/规划新增产能215 万吨/年，考虑到当前双碳政策管控，未来化工项目审批难度加大，落后产能或加速退出，以及有机硅行业盈利承压，产能是否能够实际投放仍需进一步跟进，有机硅未来供给格局有望逐步改善。表6：2026-2027 年有机硅计划投建产能合计215 万吨，但投产进度存在较大不确定性（单位：万吨/年）企业省份产能单位预计投产时间新疆其亚硅业有限公司新疆维吾尔自治区万吨2026-12湖北兴瑞硅材料有限公司湖北省万吨2027-01东方希望集团有限公司上海市万吨2027-01内蒙古兴发科技有限公司内蒙古自治区万吨2027-01云南
合盛硅业有限公司云南省万吨2027-01
云南能投化工有限责任公司云南省万吨2027-01
鲁西化工集团股份有限公司山东省万吨2027-01内蒙古恒业成有机硅有限公司内蒙古自治区万吨2027-01合计-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%产量（万吨）出口量（万吨）产量YOY（%，右轴）合盛硅业, 86.5 ,25%江西蓝星星火有机硅, 35.0 ,10%
东岳硅材, 30.0 ,9%
兴发集团, 28.0 ,8%
新安股份,27.5 , 8%鲁西化工, 25.0 ,7%三友化工, 20.0 ,6%氏有机硅（张家港）,20.0 , 6%云南能投化工, 15.0 , 4%其它, 57.0 , 17%公司深度报告展望未来，有机硅行业新增产能十分有限，行业反内卷成效十足。供给端，2025年11 月起，有机硅行业反内卷开启，国内有机硅行业2025-2026 年新增产能已经十分有限，未来虽存在较多规划产能，但投产进程仍存不确定性。需求端，地产领域需求逐步企稳，同时以光伏、新能源汽车为代表的新兴领域有望贡献重要需求增量。此外，国内有机硅出口稳步增长，产品结构升级也依旧存在较大空间。我们认为，伴随供需格局的逐步改善，2026 年开始有机硅行业盈利水平也或将随之修复。图26：2025 年以来，有机硅价差底部逐步修复数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所
4、 盈利预测与投资建议
综上，我们认为公司后续业绩有望稳步增长，并做出如下假设：粘胶短纤：未来随着粘胶短纤供需格局向好改善，公司粘胶短纤销售价格稳步增长，假设2026-2028 年公司粘胶短纤销售价格分别为14,900、15,500、16,000 元/吨（不含税价）。公司后续暂无新增产能规划，因而预计后续公司粘胶短纤销量维持在80 万吨。有机硅：未来随着有机硅供需格局向好改善，公司有机硅销售价格稳步增长，假设2026-2028 年公司有机硅环体销售价格分别为14,000、15,000、15,000 元/吨。公司后续有技改和扩建产能规划，因而预计后续公司有机硅环体产量维持在22-27万吨。表7：预计2026-2028 年，公司粘胶短纤、有机硅价格稳步增长，带动公司营收、利润稳步增长产品2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E合计营业收入(亿元）231.82236.80219.20213.61188.31215.95231.12236.01营业成本(亿元）180.54191.06174.61179.42170.08180.39189.96190.46归母净利润16.699.965.664.990.908.6912.8917.950.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-072026-070.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00有机硅DMC-1.16×甲醇-0.48×金属硅有机硅DMC金属硅(553#-2202#)甲醇(港口)公司深度报告产品2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E粘胶短纤销售均价（元/吨）14,00414,57013,81014,04313,97514,90015,50016,000完全成本（元/吨）12,39312,89412,22112,42712,75312,72612,90912,984销量（万吨）66.8466.3674.6882.4882.5580.0080.0080.00有机硅销售均价（元/吨）27,99421,96514,67513,48511,90914,00015,00015,000完全成本（元/吨）19,17218,27016,17413,72312,34412,45512,76012,760销量（万吨）4.605.026.9510.408.0322.0027.0027.00纯碱销售均价（元/吨）2,1372,7452,1001,9141,3331,5501,5801,600完全成本（元/吨）1,4931,8411,5911,4491,2051,3671,3791,381销量（万吨）285.00285.00285.00285.00285.00285.00285.00285.00烧碱销售均价（元/吨）2,1633,6683,0453,0092,9983,0003,1503,200完全成本（元/吨）1,2241,5521,4661,3571,2741,3911,5961,604销量（万吨）47.0350.4348.2351.0355.1560.0060.0060.00PVC销售均价（元/吨）9,9588,3946,1776,0435,0745,2005,3005,400完全成本（元/吨）9,0958,4737,2636,6675,7425,8515,9315,940销量（万吨）36.0938.5339.8640.0342.0343.0043.0043.00我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为8.66、12.82、17.79 亿元，EPS 分别为0.42、0.62、0.86 元/股，当前股价对应2026-2028 年PE 为13.4、9.0、6.5 倍。我们选取中泰化学、鲁西化工、兴发集团作为可比公司，2026-2028 年可比公司的平均PE 分别为16.3、12.3、10.3 倍。其中2026-2028 年公司PE 低于行业平均水平，具有较大增长弹性，公司产业链拥有全闭环成本优势，高端新材料打开长期盈利空间，维持“买入”评级。表8：预计公司2026-2028 年PE 低于可比公司平均股票代码证券简称2026/7/19EPS（摊薄/元）PE（倍）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E002092.SZ 中泰化学108.524.19-0.110.200.300.40-37.621.413.810.5000830.SZ 鲁西化工224.7111.800.481.001.221.3624.811.89.78.7600141.SH 兴发集团348.7429.021.351.842.172.4723.415.813.411.8平均3.516.312.310.3600409.SH 三友化工115.815.610.040.420.620.86129.413.49.06.5数据来源：Wind、开源证券研究所（注：三友化工盈利预测来自开源证券研究所，其他3 家全部为Wind 一致预期）
5、 风险提示
1、需求恢复不及预期：若宏观经济复苏乏力，终端纺服消费、地产产业链需求
回暖节奏放缓，将导致下游客户开工偏弱、备货意愿不足，行业需求复苏不及预期。
2、投产项目落地进度不及预期：电子化学品二期项目等可能达产进度滞后，将
公司深度报告延缓公司高端化、精细化转型节奏，新产能业绩释放不及预期。
3、原材料价格大幅波动：硅块、电石、石灰石等容易受煤炭供需、环保限产、
区域供给调控、物流成本等因素影响波动频繁，对公司生产经营稳定性造成不利冲击。公司深度报告附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E流动资产营业收入2136118831220552389224361现金营业成本1794216435180391899619039应收票据及应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货研发费用其他流动资产财务费用非流动资产1892119813212862151320609资产减值损失-59-45-54-51-59长期投资其他收益固定资产1455614421160701657015991公允价值变动收益无形资产投资净收益其他非流动资产资产处置收益资产总计2605726665259952667127792营业利润流动负债营业外收入短期借款营业外支出应付票据及应付账款利润总额其他流动负债所得税非流动负债净利润长期借款少数股东损益-38-18-185其他非流动负债归属母公司净利润负债合计1071411311EBITDA少数股东权益EPS(元)0.240.040.420.620.86股本资本公积主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E留存收益成长能力归属母公司股东权益1387413867146711578217422营业收入(%)-2.5-11.817.18.32.0负债和股东权益2605726665259952667127792营业利润(%)-46.9-98.511299.045.125.4归属于母公司净利润(%)-11.8-82.1867.148.138.8获利能力毛利率(%)16.012.718.220.521.8净利率(%)2.30.53.95.47.3现金流量表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028EROE(%)4.30.35.67.38.5经营活动现金流ROIC(%)3.90.65.06.77.7净利润偿债能力折旧摊销资产负债率(%)41.142.437.735.232.6财务费用净负债比率(%)14.019.425.215.44.7投资损失-1-15-7-6-7流动比率1.21.00.91.01.3营运资金变动-267-682-593-582速动比率0.90.80.50.60.9其他经营现金流-3营运能力投资活动现金流-1085-1526-2634-1551-525总资产周转率0.80.70.80.90.9资本支出应收账款周转率69.068.866.467.667.4长期投资-2-6-6-6应付账款周转率6.85.86.36.26.2其他投资现金流-173每股指标（元）筹资活动现金流-272-2372-720-814每股收益(最新摊薄)0.240.040.420.620.86短期借款-280-10每股经营现金流(最新摊薄)0.870.410.791.621.24长期借款-122-341-559每股净资产(最新摊薄)6.726.727.117.648.44普通股增加估值比率资本公积增加-0P/E23.2129.413.49.06.5其他筹资现金流-267-2382-435-338P/B0.80.80.80.70.7现金净增加额-3369EV/EBITDA7.110.86.74.73.6数据来源：聚源、开源证券研究所公司深度报告《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。