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投资要点：
固定收益25Q3 险企偿付能力报告传递了哪些信息？—基于《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》的分析：《办法》主要有五大变化：一是进行制度整合；二是健全组织框架；三是明确监管指标；四是优化指标计算口径；五是完善监管措施。《办法》强化期限、成本、流动性三大匹配，引导保险公司长期经营，培养耐心资本。25Q3 保险行业偿付能力指标双降，系权益资本占用有所增加、资负端双向承压等因素影响。25Q3 长债收益率上行及A 股表现向好，带动保险行业投资端整体收益改善，降低了整个保险行业风险。大型寿险规模保费增速占优，中小型险企分化显著。保险次级债发行规模有所收缩。根据上述分析及一定筛选条件，我们筛选出估值收益率>2.2%、核心偿付能力充足率>100%、综合偿付能力充足率>150%、风险综合评级BBB 级及以上的国央企保险公司次级债，当前可关注24 中华财险资本补充债、25 长城人寿永续债01、25 东吴人寿资本补充债01、25 紫金财险资本补充债01、25 中银三星人寿永续债01、25 中财再保险资本补充债01 及25 中国人寿财险资本补充债01 等标的。风险提示：行业监管政策调整风险；利差损与偿付能力波动风险；数据可得性与统计口径近似替代风险医药中国生物制药2026 年有望迎来创新药出海元年——医药行业周报：本周医药指数下跌3.31%，相对沪深300 指数超额收益为-3.39%。本周，石药集团与阿斯利康完成185 亿美金的BD，进一步凸显中国创新药的出海趋势。创新药板块自2025年8 月以来调整显著，25Q4 全市场主动基金的医药持仓更是创2021 年以来新低，当前位置，我们认为整体医药板块具备估值性价比。中国生物制药：赫吉亚+礼新+自研，三箭齐发加强BD 新逻辑。我们认为，公司PDE3/4、JAK/ROCK、TYK2、STAT6、BTKProtac、HER2 双表位ADC，CDK2/4/6、CCR8 单抗、CLDN18.2ADC、长效小核酸等品种创新度较高，具备潜在出海预期，有望带来估值弹性，持续重点推荐。本周建议关注组合：恒瑞医药、中国生物制药、福元医药、热景生物、鱼跃医疗。风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。新消费若羽臣、万辰集团25 年业绩预告表现亮眼；加快培育服务消费新政策出台——新消费行业周报：若羽臣预计2025 年归母净利润达1.76 亿元至2 亿元，同比增长66.61%-89.33%。预计业绩大幅增长主要源于自有品牌业务收入高速增长、品牌管理业务业绩高增及公司精细化运营战略带来较为显著的降本增效。万辰集团发布2025 业绩预告，归母净利率提升。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，叠加公司拥有行业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升。鸣鸣很忙1 月28 日挂牌上市，硬折扣零食赛道快速崛起：零食量贩行业通过重构供应链，满足消费者高性价比选择。国务第2页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，旨在优化和扩大服务供给，促进服务消费提质惠民，为经济高质量发展提供有力支撑。2026 年全国春节文化和旅游消费月启动，发放超3.6 亿元消费券，加大直达居民游客的普惠政策力度，为人民群众欢度新春提供更多文旅选择。风险提示：零售环境修复不及预期风险；国际局势变动风险；市场竞争加剧风险。北交所2026 年1 月北证双指数涨幅均超6%，关注行业β与个股边际变化共振的标的——北交所周观察第六十三期：2026 年1 月北证50/北证专精特新指数分别上涨6.3%/6.1%，市场整体反弹，跑赢创业板50 但跑输科创50 指数，此外科创200、科创100 等指数涨幅超过10%。从成交情况来看，2026 年1 月日均成交额回升到304 亿元，2026 年1 月北交所月换手率64%。本周北证50 指数受商业航天板块拖累走弱，下周关注行业β与个股边际变化共振的标的。2026 年1 月北交所整体呈现“指数先扬后稳、成交环比回升、新股扩容提速”的运行特征。本周北交所2025 年年报业绩预告已全部披露，整体业绩表现喜忧参半，其中业绩超预期或实现边际改善的标的，具备后续重点跟踪价值。对于下周北交所市场的观点，我们认为，当前全市场流动性整体保持充裕格局，北交所作为专精特新企业的核心承载阵地，板块内结构性投资机会有望持续演绎，但需注意，当前北交所市场整体增量资金承接力仍显不足，叠加周末海外商品市场波动加剧，机会或更多聚焦于主题交易及个股边际变化的挖掘，需警惕高位题材标的获利了结引发的阶段性波动风险，建议聚焦稀缺性优质标的，锚定具备真实成长逻辑的科技和高端制造主线布局，同时关注估值与市场预期处于低位的大消费产业链标的。风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险传媒阿里巴巴-W(09988.HK)点评：FY26Q3 预计云业务加速成长，电商增速或将放缓。我们预计阿里巴巴FY2026Q3 实现总营收2881 亿元（同比增长3%），经调整EBITA 率为11%，经调整EBITA 同比下降43%至310 亿元，主要原因是淘宝闪购业务的持续投入。云智能集团：加强全栈能力，持续扩大市场份额，千问APP 或带来内部需求新增量。展望2026 年，公司目标获取中国AI 云市场80%的新增份额。公司“大模型+云服务+芯片”的全栈布局清晰，旗下芯片公司平头哥于26 年1 月正式上线高端AI 芯片“真武810E”，并已在阿里云实现多个万卡集群部署，有望降低公司硬件成本、提升服务效率。中国电商集团：高基数或将导致增速承压，公司设定淘宝闪购目标市场第一。阿里巴巴聚焦于电商与云两大业务板块，电商方向上通过千问打造新C 端入口，同时淘宝闪购业务打开市场空间，云计算领域在AI 云市场保持领先。风险提示：消费环境波动风险，技术投入回报不及预期风险，电商行业竞争加剧风险，关税与地缘政治风险机器人安培龙(301413.SZ)首次覆盖：汽车传感拓展加速，人形机器人机遇将至：公司已形成热敏电阻及温度传感器、压力传感器、氧传感器、力传感器四大类产品线，主要应用于汽车、家电、储能、机器人等领域。2025 年前三季度，公司压力传感器产品营收4.82 亿元，同增56.64%，占总营收55.88%，为公司收入占比最大、增长最快的品类。同时，公司紧抓汽车行业发展机遇并持续提升自身市占率，汽车第3页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地已成为公司第一大下游应用，机器人领域已组建上海及深圳两地团队，聚焦于机器人力控传感器的研发。人形机器人：布局力传感器核心赛道，金属应变片+玻璃微熔路线并驾齐驱。汽车：传感器产品矩阵体系完整，系列产品性能已达到国际先进水平，对标森萨塔、德国博世等国际头部企业，大批量配套供货北美知名新能源汽车客户、BYD、Stellantis、理想、小鹏、万里扬等重点客户。风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；行业政策风险。第4页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益】25Q3 险企偿付能力报告传递了哪些信息？—基于《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》的分析（2026/02/01）【医药】中国生物制药2026 年有望迎来创新药出海元年——医药行业周报（2026/02/01）【新消费】若羽臣、万辰集团25 年业绩预告表现亮眼；加快培育服务消费新政策出台——新消费行业周报（2026/01/31）【北交所】2026 年1 月北证双指数涨幅均超6%，关注行业β与个股边际变化共振的标的——北交所周观察第六十三期（2026/01/31）【传媒】阿里巴巴-W(09988.HK)点评：FY26Q3 预计云业务加速成长，电商增速或将放缓（2026/01/31）【机器人】安培龙(301413.SZ)首次覆盖：汽车传感拓展加速，人形机器人机遇将至（2026/01/31）第5页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益】固收点评报告：25Q3 险企偿付能力报告传递了哪些信息？—基于《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》的分析（2026/02/01）廖志明证书编号：S13505241000022025 年12 月19 日，为提升保险公司资产负债管理能力，加强保险业资产负债监管，国家金融监督管理总局发布关于《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），拟进一步完善保险公司资产负债管理监管要求。此《办法》主要有五大变化：一是进行制度整合；二是健全组织框架；三是明确监管指标；四是优化指标计算口径；五是完善监管措施。《办法》强化期限、成本、流动性三大匹配，引导保险公司长期经营，培养耐心资本。对于财险公司，沉淀资金覆盖率指标旨在防止以短期业务为主的财险公司将大量短期资金做长期投资，影响保险负债偿还；对于人身险公司，相比于修正久期，有效久期考虑了保险公司部分资产的含权因素、分红利率和万能结算利率的可调节因素等对预期现金流的影响，能够更为准确地衡量保险公司资产和负债对利率变化的敏感度；净投资收益覆盖率计算中，仅利息收入、股息红利收入、投资性房地产租金收入等投资收益中较为稳定的部分可计入分子。与此同时，《办法》将金融衍生工具的对冲作用纳入久期计算，并将成本收益评价周期拉长至3—5 年，旨在引导保险公司长期经营。据此，中小险企或可争取监管在国债期货、债券“南向通”、境外股指ETF 等投资渠道上的“绿色通道”，用低成本衍生品和海外资产拉长资产久期、提升收益。同时，在《办法》的硬约束下，险企或需停售或限制高保证成本产品，转向浮动收益型、保障型及长期储蓄型产品，降低刚性负债成本。25Q3 保险行业偿付能力指标双降，系权益资本占用有所增加、资负端双向承压等因素影响。截至25Q3，我国保险业综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3%，较25Q2 分别下降18.2 及13.5个百分点，主要由寿险公司两类指标下降所致。原因或系：1）三季度权益市场回暖，险企为增厚收益大幅提升股票、证券投资基金等权益类资产配置比例，而新规下权益资产风险因子更高，推升了最低资本占用规模，且人身险公司因业务久期长、杠杆高，所受影响大于财险公司；2）资产端与负债端形成双向压力，利率上行导致固收类资产价值下降拉低实际资本，负债端750 日移动平均折现率持续下行推高保险合同准备金规模，使实际资本水平进一步降低。截至25Q3，有存续保险次级债寿险公司风险综合评级为B 级或未披露的公司为8 家。25Q3 长债收益率上行及A 股表现向好，带动保险行业投资端整体收益改善，降低了整个保险行业风险。25Q3多数有存续保险次级债的险企净利润实现较大增长，合计净利润从二季度的927 亿元增至三季度的2469 亿元，中国人寿、太平人寿、招商信诺人寿等多家公司净利润环比增幅超100%，部分此前净利润为负的险企也扭亏为盈，投资端的良好表现降低了整个保险行业风险，使其经营情况有所改善。但对于在25Q3 盈利表现一般，甚至净利润环比负增长的险企，则需关注其信用风险。从不同类型险企来看，根据国家金融监督管理总局数据，自25Q2 至25Q3，财险公司权益类资产投资余额（股票+长期股权投资）自0.34 万亿元增长至0.36 万亿元，在整体资金运用余额中占比自14.40%小幅升至14.90%，而人身险公司该投资余额自5.48万亿元增长至6.11 万亿元，占比从16.82%提升至18.11%。从净利润情况来看，在41 家数据可得且有存续保险次级债的险企中，财险公司25Q3 净利润环比减少33.06 亿元，寿险公司25Q3 净利润则环比增加1556.50亿元，盈利表现较为分化，或存季节性因素影响。根据10 家截至2026/01/27 有存续保险次级债财险公司第6页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地23Q1 至25Q3 净利润数据，可以看出受益于股市向好，其盈利同比明显改善。大型寿险规模保费增速占优，中小型险企分化显著。从规模保费同比增速来看，截至25Q3 大型寿险公司整体同比增速更高，中小型寿险公司则较为分化。截至25Q3，大型寿险公司中，中邮人寿、新华人寿规模保费同比增速分别为18.65%及17.96%，中国平安人寿、太平人寿增速虽相对温和但保持正增长，整体呈现稳定偏高的增速水平；而中小型寿险公司分化较大，中型寿险公司中阳光人寿、农银人寿同比增速高达26.67%、25.79%，但英大泰和人寿、长城人寿同比增速则低至-9.48%、-13.03%，小型寿险公司中东方嘉富人寿同比增速为25.92%，中华联合人寿却下滑15.09%。保险次级债发行规模有所收缩。发行规模上，2024 年全年共发行保险次级债1175 亿元，其中24Q3（573 亿元）为年度峰值，后四季度回落至377 亿元；2025 年全年发行1042 亿元，同比下降11.3%，且季度分化较大，25Q1 发行规模为496 亿元，后25Q3 降至45 亿元，虽四季度回升至501 亿元，但未能扭转全年下行态势；2026 年（截至1 月22 日）仅发行50 亿元，规模不大。投资建议：根据上述分析及一定筛选条件，我们筛选出估值收益率>2.2%、核心偿付能力充足率>100%、综合偿付能力充足率>150%、风险综合评级BBB 级及以上的国央企保险公司次级债，当前可关注24 中华财险资本补充债、25 长城人寿永续债01、25 东吴人寿资本补充债01、25 紫金财险资本补充债01、25 中银三星人寿永续债01、25 中财再保险资本补充债01 及25 中国人寿财险资本补充债01 等标的。风险提示：行业监管政策调整风险；利差损与偿付能力波动风险；数据可得性与统计口径近似替代风险【医药】中国生物制药2026 年有望迎来创新药出海元年——医药行业周报（2026/02/01）刘闯证书编号：S1350524030002本周医药市场表现分析：1 月26 日至1 月30 日，医药指数下跌3.31%，相对沪深300 指数超额收益为-3.39%。本周，石药集团与阿斯利康完成185 亿美金的BD，进一步凸显中国创新药的出海趋势。创新药板块自2025年8 月以来调整显著，25Q4 全市场主动基金的医药持仓更是创2021 年以来新低，当前位置，我们认为整体医药板块具备估值性价比。我们建议精选基本面强劲、前期调整充分的创新药个股，看好未来股价有望走出新高度，同时建议积极关注医疗新科技等板块，以及26 年困境反转的底部个股。1）创新药建议关注，A股）恒瑞医药、信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康；港股）中国生物制药、三生制药、信达生物、康方生物、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO 及产业链如药明康德、康龙化成、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等；3）经营稳健、低估值类且26 年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药等。4）2026 年医疗新科技如AI 医疗、脑机接口、基因检测有望迎来重磅进展，建议积极关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、润达医疗、阿里健康、京东健康、医脉通等。医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量58 家，下跌个股407 家，涨幅居前个股为凯普生物（+26.49%）、华兰疫苗（+12.80%）、德展健康（+8.84%）、万泽股份（+7.94%）和华康洁净（+6.93%）。跌幅居前个股为*ST 赛隆（-22.39%）、维康药业（-18.52%）、毕得医药（-15.21%）、达嘉维康（-15.05%）第7页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地和富祥药业（-13.15%）。中国生物制药：赫吉亚+礼新+自研，三箭齐发加强BD 新逻辑。中国生物制药通过战略并购+自研提质，使得既有研发管线形成强效协同互补，在关键疾病领域的核心竞争力有望显著提升，并且或将带来更多出海机会。①2026 年1 月，收购赫吉亚获得小核酸领先平台+管线+研发团队，具备“一年一针”给药优势，进一步丰富公司大慢病领域管线布局。②2025 年7 月，收购礼新医药，其全球领先的双抗、ADC 管线使得肿瘤领域核心竞争力有望显著提升，并且或将带来更多出海机会。③公司内部自研能力加强，立项策略向全球化竞争力看齐，后续新进临床管线质量有望显著提升。我们认为，公司PDE3/4、JAK/ROCK、TYK2、STAT6、BTKProtac、HER2 双表位ADC，CDK2/4/6、CCR8 单抗、CLDN18.2ADC、长效小核酸等品种创新度较高，具备潜在出海预期，有望带来估值弹性，持续重点推荐。投资观点及建议：经过2015-2025 年的十年创新转型，中国医药产业基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma 已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class 的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC 非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革；5）AI 大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI 医疗等快速发展。展望2026 年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI 医疗等，同时建议布局2026 年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品等。本周建议关注组合：恒瑞医药、中国生物制药、福元医药、热景生物、鱼跃医疗；2 月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、热景生物、上海谊众、苑东生物、泽璟制药、福元医药、鱼跃医疗、佰仁医疗。风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。【新消费】若羽臣、万辰集团25 年业绩预告表现亮眼；加快培育服务消费新政策出台——新消费行业周报（2026/01/31）丁一证书编号：S1350524040003若羽臣2025 年业绩预告符合预期，自有品牌收入预计实现高增。公司预计2025 年归属于上市公司股东的净利润达1.76 亿元至2 亿元，同比增长66.61%-89.33%；扣非净利润为1.7 亿元至1.94 亿元，同比增长60.25%-82.87%。预计业绩大幅增长主要源于自有品牌业务收入高速增长、品牌管理业务业绩高增及公司精细化运营战略带来较为显著的降本增效。具体来看：1）自有品牌业务收入实现高速增长，绽家在保持多款单品在细分领域的领先优势基础上推出战略单品香氛洗衣液，上市后销售表现亮眼；斐萃在产品端、渠道端持续发力，推动收入高速增长；2）品牌管理业务实现业绩高增，公司与多品牌深度合作，进一步巩固公司在全链路、全渠道数字化服务领域的领先地位；3）内部管理方面，2025 年公司持续推进精细化运营战略，从供应链管理、市场营销，运营管理等多个维度着手，深挖成本优化空间。通过对费用和预算的严格把控，第8页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地及对业务流程的持续优化，公司有效降低运营成本，提升资源利用效率，整体经营效益大幅提升。近期新成分布局逐步落地，获美斯蒂克中国区总代理权。AKK 益生菌新成分已经陆续在纽益倍、斐萃品牌落地，纽益倍旗下AKK 产品定位高性价比，天猫国际海外旗舰店售价399 元/瓶/30 粒；斐萃近期上市AKK 小银瓶，定位高端化，天猫国际海外旗舰店售价2100 元/瓶/60 粒。此外，公司近期获得美斯蒂克核心口服美容保健产品线在中国区域的独家总代理，负责相关产品的市场推广与销售运营，补齐口服美容领域布局。万辰集团发布2025 业绩预告，归母净利率提升。万辰集团发布25 年业绩预告，2025 预计实现收入500-528亿元，同比增长54.66-63.32%；实现归母净利润12.3-14.0 亿元，同比重组后增加222.38%-266.94%；实现扣非净利润11.6-13.3 亿元，同比重组后增加245.02%-295.58%。1）食用菌业务：2025 年下半年企稳回暖。伴随市场行情向好，公司食用菌业务主要产品销售价格、业务毛利率上升，经营业绩改善。2）量贩零食零售业务：公司门店数量持续增长，旗下“好想来品牌零食”市场领先地位和规模效应日益稳固。2025年，公司在全国多个省市取得较强的区域优势；在规模扩张的同时，公司聚焦核心竞争力建设，系统性强化供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及组织精细化管理、品牌市场赋能与会员运营等关键环节，并健全优化公司长效激励机制，充分激发组织活力与团队动能。2025 年量贩零食业务预计实现营业收入500亿元-520 亿元，同比增长57.28%-63.57%，加回计提的股份支付费用后实现净利润22 亿元-26 亿元，净利润率为4.40%-5.10%。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，叠加公司拥有行业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升。鸣鸣很忙1 月28 日挂牌上市。硬折扣零食赛道快速崛起：零食量贩行业通过重构供应链，满足消费者高性价比选择。根据鸣鸣很忙招股书，中国休闲食饮零售市场规模预计2024-2029 年CAGR 为5.8%。渠道看，2024年连锁零售商占中国休闲食饮零售行业GMV 总额的57.1%，鸣鸣很忙占据行业前列，市场份额占比为1.5%。持续探索“零食+”赛道，延伸至社区消费场景。1）产品多元化：在产品供应上，截至25Q3，鸣鸣很忙34%的SKU 为定制化产品，38%的SKU 均可散装称重，通过产品多元化以适配消费者需求。2）“零食+”的持续探索：在“2025 鸣鸣很忙省钱战略发布会”上，鸣鸣很忙介绍了双品牌3.0 店型。在原有SKU 基础上新增百货日化、文具潮玩、烘焙、鸡蛋等多元化产品，增设鲜食和低温冻品专区。截至25Q3，鸣鸣很忙拥有由19517 家门店构成的网络，覆盖中国28 个省份和所有线级城市，且约59%的门店位于县城及乡镇。25Q1-3公司收入463.7 亿元，yoy+75%；实现经调整净利润18.1 亿元，yoy+241%。鸣鸣很忙有望凭借其优质供应链能力、下沉市场开店能力、“零食+”赛道探索持续拓店。国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，旨在优化和扩大服务供给，促进服务消费提质惠民，为经济高质量发展提供有力支撑。根据财联社报道，国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，该方案提出3 方面支持政策。一是聚焦交通服务、家政服务、网络视听服务、旅居服务、汽车后市场服务、入境消费等重点领域，从优化服务供给、推进先行先试、创新消费场景、加强人才培养等方面发力，激发发展活力。二是聚焦演出服务、体育赛事服务、情绪式体验式服务等潜力领域，从健全激励机制、优化安全管理、培育优质品牌、建设平台载体等方面着手，培育发展动能。三是通过健全标准体系、加强信用建设、强化财政金融支持等，加强对培育服务消费新增长点的支持保障。方案要求各地区、各有关部门加强政策设计，创新支持举措，优化服务消费环境，根据需要制定出台具体服务消费领域支持政策。2026 年全国春节文化和旅游消费月启动，发放超3.6 亿元消费券。根据新华社报道，1 月29 日，文化和旅游部在福建省泉州市正式启动2026 年全国春节文化和旅游消费月，组织各地围绕春节假期开展文旅消费惠第9页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地民活动，更好满足人民群众“欢欢喜喜过大年”美好生活需要。消费月将从1 月底持续至3 月初，其间各地将围绕年俗、演出、展览、冰雪游、避寒游、亲子游等热点，推出丰富多彩的应季文旅产品和活动，举办约3 万场次文旅消费活动，发放超3.6 亿元消费券等消费补贴，推出门票减免、票根联动优惠、跨区域文旅优惠等举措，加大直达居民游客的普惠政策力度，为人民群众欢度新春提供更多文旅选择。投资分析意见：新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人在当前社会环境下所孕育出的新兴消费观念，正确的解读此类全新的消费叙事是抓住新消费公司成长的关键因素。因此，在美护方面，我们建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平，上美股份等；黄金珠宝方面，建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金，潮宏基等；潮玩方面，建议关注具备IP 创造及对IP 运营有丰富的成功经验的公司，如泡泡玛特；现制茶饮方面，建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗。风险提示：零售环境修复不及预期风险；国际局势变动风险；市场竞争加剧风险。【北交所】2026 年1 月北证双指数涨幅均超6%，关注行业β与个股边际变化共振的标的——北交所周观察第六十三期（2026/01/31）赵昊证书编号：S1350524110004 万枭证书编号：S13505241000012026 年1 月北证50/北证专精特新指数分别上涨6.3%/6.1%，市场整体反弹，跑赢创业板50 但跑输科创50指数，此外科创200、科创100 等指数涨幅超过10%。从具体公司涨跌幅来看，2026 年1 月有23 家公司涨幅达到或超过20%（不包含新股），其中连城数控、流金科技、亿能电力、科力股份、美邦科技、民士达、众诚科技、美登科技、天力复合、欧普泰、秋乐种业、凯德石英和天润科技13 家公司涨幅超30%，主要为商业航天、化工、有色产业链公司。从成交情况来看，2026 年1 月日均成交额回升到304 亿元，2026 年1月北交所月换手率64%。从估值来看，截至2026 年1 月30 日，北证A 股指数整体市盈率（TTM，剔除负值）达到48 倍。和创业板、科创板指数估值对比来看，北证A 股最新估值达到创业板估值的103%，科创板估值的57%。从2023 年年初至今数据来看，北证A 股相较于创业板估值的均值为8.5 折，北证A 股相较于科创板估值的均值为6.2 折左右。本周北证50 指数受商业航天板块拖累走弱，下周关注行业β与个股边际变化共振的标的。2026 年1 月北交所整体呈现“指数先扬后稳、成交环比回升、新股扩容提速”的运行特征。本周北交所2025 年年报业绩预告已全部披露，整体业绩表现喜忧参半，其中业绩超预期或实现边际改善的标的，具备后续重点跟踪价值。对于下周北交所市场的观点，我们认为，当前全市场流动性整体保持充裕格局，北交所作为专精特新企业的核心承载阵地，板块内结构性投资机会有望持续演绎，但需注意，当前北交所市场整体增量资金承接力仍显不足，叠加周末海外商品市场波动加剧，机会或更多聚焦于主题交易及个股边际变化的挖掘，需警惕高位题材标的获利了结引发的阶段性波动风险，建议聚焦稀缺性优质标的，锚定具备真实成长逻辑的科技和高端制造主线布局，同时关注估值与市场预期处于低位的大消费产业链标的。展望2026 年中期视角，继续关注几大主线：①持续推进北交所指数体系建设，加快推出北证50ETF，我们认为增量资金可期，可关注指数中权重占比较大且基本面扎实、估值具备性价比的标的，如同力股份、开发科技等；②推动设立更多主要投资中小市值股票的公募基金产品等，我们认为可关注长周期业绩稳定持续增长且具备全市场稀缺性的新质生产力标的，如广信科技、民士达、锦华新材、蘅东光、纳科诺尔、万通液压、林泰新材、海能技术、北矿检测等；③储能、商业航天、机器人、AI 等具备政策支持和成长确定性较高的赛道，关注技术壁第10页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地垒高和成长弹性大的标的，如海希通讯、海达尔、苏轴股份、并行科技、华原股份等；④注重促内需扩消费，服务消费相关标的，如欧福蛋业、康农种业、太湖雪、无锡晶海等。北证A 股PE 回落到48X，日均成交额回升到299 亿元。本周，科创板、创业板和北证A 股整体PE 都有所回落，科创板PE 由86.32X 回落到83.53X，创业板PE 由47.09X 回落到46.12X，北证A 股PE 由50.31X 回落到47.58X。流动性来看，北证A 股日均换手率5.88%，科创板3.85%，创业板5.91%。指数来看，科创50和创业板指数周度下跌、沪深300 上涨。本周1 家公司注册、3 家公司过会。按最新审核状态分类：普昂医疗1 家公司更新状态至注册；中科仪、赛英电子和创达新材3 家公司更新状态至提交注册；海昌智能、鸿仕达和恒道科技3 家公司更新状态至上市委会议通过；恒兴股份、欣战江、友邦股份、睿信电器等47 家公司更新审核状态至已问询；华电光大1 家公司更新状态至已受理。此外，下周北交所将会审议2 家公司IPO 申请（华汇智能和新富科技），北交所新股发行处于常态化进程中。风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险【传媒】公司点评报告：阿里巴巴-W(09988.HK)——FY26Q3 预计云业务加速成长，电商增速或将放缓（2026/01/31）陈良栋证书编号：S1350524100003 陈逸凡证书编号：S1350525040003财务指标前瞻：我们预计阿里巴巴FY2026Q3 实现总营收2881 亿元（同比增长3%），经调整EBITA 率为11%，经调整EBITA 同比下降43%至310 亿元，主要原因是淘宝闪购业务的持续投入。分业务看，中国电商集团（含中国电商、即时零售和中国批发业务）预计营收1643 亿元，经调整EBITA 率为23%；阿里国际数字商业集团预计营收408 亿元，经调整EBITA 率为-5%；云智能集团预计营收429 亿元，经调整EBITA 率为9%。云智能集团：加强全栈能力，持续扩大市场份额，千问APP 或带来内部需求新增量。鉴于公司在手积压订单数量持续扩大，吴泳铭判断未来数据需求增长潜力仍处于持续加速过程中，我们预计FY26Q3 阿里云营收增长有望进一步加快，营收规模有望达到429 亿元（同比增长35%），经调整EBITA 率为9%。展望2026 年，公司目标获取中国AI 云市场80%的新增份额。公司“大模型+云服务+芯片”的全栈布局清晰，旗下芯片公司平头哥于26 年1 月正式上线高端AI 芯片“真武810E”，并已在阿里云实现多个万卡集群部署，有望降低公司硬件成本、提升服务效率。此外，公司自25 年11 月开始加码C 端AI 应用业务，整合千问、夸克、UC 浏览器等多个C 端产品成立千问C 端事业群。26 年1 月千问APP 宣布接入淘宝、淘宝闪购、飞猪、支付宝等阿里生态服务，同时宣布月活跃用户量超过1 亿。千问APP 的用户增长及产品矩阵扩张或拉动阿里云内部需求进一步增长。中国电商集团：高基数或将导致增速承压，公司设定淘宝闪购目标市场第一。我们预计中国电商集团FY26Q3营收1643 亿元，其中客户管理收入1039 亿元，同比增长3%。经调整EBITA 率为23%，经调整EBITA 季度环比上升260%至378 亿元，主要原因或是季节性影响导致的利润上升，以及预计淘宝闪购业务亏损大幅收缩至225 亿元。我们认为短期内公司电商业务CMR 增速承压主要受两大因素影响：1）2024 年9 月新增的基础软件服务费导致的同期高基数；2）电商行业整体增长放缓，根据国家统计局，2025 年实物网上零售额13 万亿元，同比增长5.2%，四季度增速较1-9 月6.5%的同比增速显著放缓。淘宝闪购业务上，第一财经报第11页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地道公司2026 年首要目标为份额增长，将坚定投入以达到市场第一。其他业务：1）阿里国际数字商业集团：2025 年以来公司战略上聚焦重点地区，专注提升运营效率，我们预计该板块FY26Q3 营收同比增长8%至408 亿元；考虑到“双十一”、“黑五”等大促期间速卖通业务增长所对应的投入增大，预计经调整EBITA 率为-5%，对应经调整EBITA 亏损20 亿元；2）所有其他业务：我们预计受千问APP 等C 端业务投入影响，以及高德、盒马等业务上的投入，所有其他业务预计FY26Q3EBITA 亏损较上季度扩大至78 亿元左右。盈利预测与评级：考虑到FY2027 公司在淘宝闪购业务上为追求市场份额上升所需的投入，预计公司FY2026-2028 年归母净利润分别为1161/1263/1731 亿元，同比增速分别为-11%/9%/37%，当前股价对应的PE 分别为25/23/17 倍。鉴于阿里巴巴聚焦于电商与云两大业务板块，电商方向上通过千问打造新C 端入口，同时淘宝闪购业务打开市场空间，云计算领域在AI 云市场保持领先，维持“买入”评级。风险提示：消费环境波动风险，技术投入回报不及预期风险，电商行业竞争加剧风险，关税与地缘政治风【机器人】首次覆盖报告：安培龙(301413.SZ)——汽车传感拓展加速，人形机器人机遇将至（2026/01/31）赵梦妮证书编号：S1350525050005汽车传感产品快速扩张，拓展机器人新兴领域。公司已形成热敏电阻及温度传感器、压力传感器、氧传感器、力传感器四大类产品线，主要应用于汽车、家电、储能、机器人等领域。2025 年前三季度，公司压力传感器产品营收4.82 亿元，同增56.64%，占总营收55.88%，为公司收入占比最大、增长最快的品类。同时，公司紧抓汽车行业发展机遇并持续提升自身市占率，汽车已成为公司第一大下游应用，2025 年前三季度汽车应用实现营收5.09 亿元，同增48.02%，占总营收59.09%。机器人领域已组建上海及深圳两地团队，聚焦于机器人力控传感器的研发。人形机器人：布局力传感器核心赛道，金属应变片+玻璃微熔路线并驾齐驱。据GGII 数据，2035 年全球人形机器人销量或将超500 万台，市场规模或将超4000 亿元，2025-2030 年市场规模CAGR 约51.4%。力传感器是人形机器人核心零部件，成本占整机BOM 约15%，以Tesla 机器人为例，全身直线关节和旋转关节各14 个，拉压力传感器用于直线关节，扭矩传感器用于旋转关节，需求刚性。六维力传感器因其更高的精度及响应速度优势，应用于手腕/脚腕处。其结构设计与材料工艺、解耦算法、标定检测构建较高的技术壁垒。公司力传感器同时具备金属应变片与MEMS 硅基应变片+玻璃微熔两种不同技术路线，兼具可靠性、灵敏度及规模化生产等优势，力传感器已送样多家国内机器人及关节模组厂商。汽车：传感器产品矩阵体系完整，性能对标国际先进水平。据中汽协数据，2025H1 我国汽车产销量首次双超1500 万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。公司汽车领域产品丰富，包括热敏电阻及温度传感器、压力传感器、气体传感器、力传感器等，其中压力传感器构建了MEMS 压力传感器、陶瓷电容式压力传感器、玻璃微熔压力传感器为核心的产品矩阵体系，实现了低、中、高压力量程全覆盖，系列产品性能已达到国际先进水平，对标森萨塔、德国博世等国际头部企业，大批量配套供货北美知名新能源汽车客户、BYD、Stellantis、理想、小鹏、万里扬等重点客户。第12页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.00/1.25/1.58 亿元，同比增速分别为21.32%/24.88%/26.16%，当前股价对应的PE 分别为154/124/98 倍。我们选取汉威科技、日盈电子、福莱新材为可比公司，鉴于公司汽车业务持续高速增长，人形机器人业务增量潜力较大，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；行业政策风险。第13页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690师静秋18508243060万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277刘静娴15695213059李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863刘安然18810655643华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699韩欣言18898748915马思雨13614697068曹可13670244320夏维15200869983祝梦婷17727576696第14页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。