基础化工基础化工行业走势图数据来源：聚源《AI 带动下游需求高增+扩产难度较大，高纯四氯化硅价格提升空间广阔—行业深度报告》-2026.6.8《大厂持续减产、下游开机回升，继续看好长丝板块— 行业周报》-2026.6.6《国务院印发《城市更新“十五五”规划》，尿素配额印标相继落地—行业周报》-2026.5.31战略资源+新能源双轮驱动，磷化工迎来需求结构重塑、新旧动能加速转换——行业深度报告金益腾（分析师）徐正凤（分析师）证书编号：S0790520020002证书编号：S0790524070005 磷化工：战略资源和新能源双轮驱动，看好磷化工新旧动能加速转换本篇报告是我们的第三篇磷化工行业深度报告。从产业链看，2025 年以来，上游磷矿石价格高位坚挺运行、高低品位价格分化，硫磺（硫酸）价格涨幅明显，成本端支撑强劲。下游磷化工产品运行分化，其中黄磷、磷铵、磷钙、磷酸钠盐等传统产品增量有限，“磷矿石-磷酸-磷酸铁（锂）”产业链发展向好，叠加美国战略立法驱动磷资源升级，我们认为中国磷化工行业正处于一个新旧动能转换的关键时期，“采、选、加”一体化龙头企业资源、技术优势显著，迈向资源价值重估与产业链高端化延伸的新阶段。【推荐标的】
兴发集团、
云图控股等。【受益标的】
云天化、
川恒股份、
芭田股份、
新洋丰、
史丹利、
湖北宜化、
川发龙蟒等。 成本端：预计2026-2027 年磷矿石供需偏紧，高低品位价格分化储量：据USGS 数据，2025 年中国磷矿储量约34 亿吨（同比减少3 亿吨，同比-8.1%），占比4.7%（同比-0.3pct）。产量：据国家统计局数据，2025 年国内磷矿石产量12,147 万吨，同比增加794 万吨，增幅7.0%；2026 年1-4 月，产量4,031万吨，同比+10.6%。价格：2025 年以来，国内各主产区磷矿石价格高位震荡维稳，高品位磷矿资源日益稀缺，供应持续收紧，新增产能多低品位磷矿为主，导致高品位矿石价格高位稳固，低品位矿石稳中下行。新增供给：据百川盈孚数据，截至2025 年末，国内磷矿石有效产能12,931 万吨/年，我们统计2026-2028 年分别规划新增磷矿石产能1,760、1,460、2,250 万吨/年，测算得到2026-2028 年国内磷矿石产量为13,027、14,109、15,878 万吨。硫磺（硫酸）：我国是全球最大的硫磺消费国和进口国，主要进口自中东、东亚及北美地区，国内硫磺制酸产能占比超40%。供需紧平衡下，2025 年以来国内外硫磺（硫酸）价格持续上涨。 产品端：磷肥、磷钙盈利分化，湿法、热法磷酸价差收窄、替代竞争加剧动力及储能需求增长助力磷酸铁（锂）材料出货稳步提升，“磷矿石-黄磷/（湿法）磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂”产业链有序扩容，磷矿石尤其是高品位矿石的稀缺性将愈发凸显，有望支撑其价格中枢长期维持在高位运行；副产物磷石膏制硫酸技术助力硫资源循环利用，有望缓解硫磺（酸）成本压力。 磷矿石供需对接：磷化工需求结构重塑，一体化龙头优势显著我们测算2026-2028 年国内磷矿石供需差（总供给-总需求）分别为32、131、975万吨，预计2026-2027 年国内磷矿石供需仍偏紧，2028 年供需趋于宽松。下游黄磷、磷铵、磷酸盐等传统磷化工产品格局持续优化，加上磷酸铁（锂）产业链市场需求高增及盈利修复，战略资源和新能源双轮驱动下，我们看好磷化工需求结构重塑、新旧动能加速转换，“采、选、加”一体化龙头企业资源、技术优势显著，经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上，现金分红动力进一步提升。 风险提示：政策执行不及预期、安全环保生产、产品价格大幅波动等。-14%0%14%29%43%58%2025-062025-102026-02基础化工沪深300相关研究报告行业深度报告目 录2.1、 磷矿石：2025 年高低品位价格分化，新增产能有序投放 ......................................................................................... 82.2、 硫磺：我国是全球最大消费国和进口国，2025 年以来供需偏紧支撑价格高位上涨 ........................................... 112.2.1、 供给：2025 年全球硫磺供应相对紧张，我国是全球最大的硫磺消费国和进口国 ................................... 112.2.2、 需求：全球需求量持续增加，中国化工需求占比有所提升 ......................................................................... 132.2.3、 供需对接：预计2026-2030 年国内供需仍偏紧，进口依赖度较高 .............................................................. 142.2.4、 价格：国际及国内价格走势基本一致，2026 年以来硫磺价格延续上涨 .................................................... 152.3、 硫酸：国内硫磺制酸占比超40%，一体化发展成为趋势 ....................................................................................... 172.3.1、 供给：国内硫酸产能持续扩张，一体化发展成为趋势 ................................................................................. 172.3.2、 需求：2025 年中国硫酸消费量保持增长，化工领域的需求量增加明显 .................................................... 192.3.3、 供需对接：预计2026 年新增产能较多，2026-2030 年供需基本平衡 ......................................................... 202.3.4、 价格：成本支撑价格高涨，行业盈利承压，2026 年价格延续高位上涨 .................................................... 213.1、 磷铵：新增产能有限，2025 年以来国外磷铵价格、价差高于国内 ....................................................................... 223.2、 黄磷：2025 年国内黄磷产需增长，2026 年以来价格上涨 ...................................................................................... 283.3、 磷酸：湿法、热法磷酸替代竞争加剧，磷石膏制硫酸联产水泥技术助力硫资源循环利用 ................................ 303.3.1、 2025 年国内磷酸产需增长、出口量价齐升，预计2026-2028 年湿法磷酸对磷矿石需求保持增长 ......... 303.3.2、 磷酸工艺对比及替代分析：热法工艺能耗高，硫酸法磷酸副产磷石膏，硝酸法磷酸工艺适用性强但设备投资较重 .......................................................................................................................................................................... 323.3.3、 磷石膏制硫酸技术助力硫资源循环利用，有望缓解硫磺（酸）成本压力 ................................................. 353.4、 饲料级磷酸盐：2025 年出口需求较好，价格走势与硫酸关联度较高 ................................................................... 373.5、 工业磷酸盐：国内三聚磷酸钠、六偏磷酸钠产需缩减，2026 年以来价格上涨 ................................................... 403.6、 磷酸铁（锂）：2025 年以来产需高增，2026 年以来价格上行 ................................................................................ 42
4、 磷矿石供需对接：预计2026-2027 年磷矿石供需偏紧、景气高位维稳，下游磷化工产品格局有望持续优化、需求结
图表目录图1： 磷化工产业链：上游为磷矿石，产品涉及黄磷、磷酸、磷铵、磷酸钙盐等 ................................................................ 6图2： 磷化工上市公司经营业绩：2025 年，
川金诺、芭田股份、
澄星股份、川恒股份、史丹利、新洋丰等经营业绩同比高增；2026Q1，硫磺（酸）价格高位导致企业盈利分化 ............................................................................................................ 7图3： 2025 年，川恒股份、芭田股份、云天化的现金分红比例进一步提升 ........................................................................... 7图4： 2025 年，芭田股份、川恒股份、云天化的股息率位于行业前列（截至2026 年5 月31 日） ................................... 7图5： 2025 年，国内磷矿石储量下降，全球占比4.7% ............................................................................................................. 9图6： 2025 年国内磷矿石储采比下降，仍低于全球均值 ........................................................................................................... 9图7： 2025 年，国内磷矿石产量同比增长至1.21 亿吨 .............................................................................................................. 9图8： 2025 年，湖北地区磷矿石产量延续下降 ........................................................................................................................... 9图9： 2025 年，国内磷矿石进口量价齐跌................................................................................................................................. 10图10： 2025 年以来，国内磷矿石价格高位震荡维稳 ............................................................................................................... 10图11： 国内硫磺产能分布较分散................................................................................................................................................ 13行业深度报告图12： 中国硫磺产量主要来自中石化、中石油及地炼等 ........................................................................................................ 13图13： 国内硫磺主要进口自阿曼、阿联酋、加拿大等 ............................................................................................................ 13图14： 国内硫磺主要进口自中东、东亚、美洲等 .................................................................................................................... 13图15： 2025 年，国内硫磺表观消费量同比保持增长 ............................................................................................................... 14图16： 2019-2025 年，国内磷肥对硫磺需求占比有所下降 ..................................................................................................... 14图17： 2026 年以来，国际硫磺价格延续高位上涨 ................................................................................................................... 16图18： 2026 年以来，硫磺价格延续上涨、内外价差扩大 ....................................................................................................... 16图19： 中国硫酸产能对比（按区域）：华东、华中和西南地区产能合计占比超过70% ...................................................... 19图20： 2025 年，国内硫酸表观消费量保持增长 ....................................................................................................................... 20图21： 2025 年，国内硫酸出口量价齐升 .................................................................................................................................. 20图22： 2026 年以来，硫酸价格延续高位上涨........................................................................................................................... 21图23： 硫磺、硫铁矿价格上涨带动硫酸价格上行 .................................................................................................................... 21图24： 国内硫酸市场长期呈现“南高北低”的价格特征 ............................................................................................................ 21图25： 硫酸价格走势与磷肥价格走势趋同................................................................................................................................ 21图26： 2021-2025 年，磷矿石下游湿法磷酸需求占比自7.0%提升至17.9% ......................................................................... 22图27： 2023 年磷肥设计产能前三是中国、摩洛哥、美国 ....................................................................................................... 23图28： 2023-2024 年全球磷铵表观消费量同比恢复增长 ......................................................................................................... 23图29： 2025 年，国内磷酸二铵产能持稳、产量小幅下降 ....................................................................................................... 24图30： 2025 年，国内农业一铵产能小幅增加、产量下降 ....................................................................................................... 24图31： 2025 年，国内工业一铵产能增加、产量同比+40% ..................................................................................................... 25图32： 2026 年1-4 月，国内磷酸二铵出口量较少 ................................................................................................................... 25图33： 2025 年，国内磷酸二铵出口量/产量下降至26% ......................................................................................................... 25图34： 2025 年，国内磷酸一铵出口量/产量维持在18% ......................................................................................................... 25图35： 国内磷酸二铵出口至孟加拉、越南等............................................................................................................................ 25图36： 国内磷酸一铵出口至巴西、澳大利亚、阿根廷等 ........................................................................................................ 25图37： 2026 年以来，农业磷酸一铵价格上涨、价差收窄 ....................................................................................................... 27图38： 2026 年以来，磷酸二铵价格上涨、价差收窄 ............................................................................................................... 27图39： 2026 年以来，工业磷酸一铵价格上涨、价差收窄 ....................................................................................................... 27图40： 2026 年3 月以来，国内磷铵行业开工率下行 ............................................................................................................... 27图41： 2025 年，国内黄磷产能维稳、产量同比增长 ............................................................................................................... 29图42： 国内黄磷市场供应主要来自云南、四川、贵州 ............................................................................................................ 29图43： 2025 年，热法酸、三氯化磷对黄磷需求占比高 ........................................................................................................... 29图44： 2026 年以来，黄磷价格震荡上涨、价差扩大 ............................................................................................................... 29图45： 2025 年，国内热法磷酸产能持稳、产量保持增长 ....................................................................................................... 30图46： 2025 年，国内湿法磷酸产能、产量保持增长 ............................................................................................................... 30图47： 2025 年，国内磷酸表观消费量同比增长22% .............................................................................................................. 31图48： 2025 年，国内食品级磷酸出口量价齐升 ....................................................................................................................... 31图49： 磷酸主要出口至泰国、印尼、韩国等............................................................................................................................ 31图50： 磷酸主要出口自贵州、广西、江苏、云南等 ................................................................................................................ 31图51： 2026 年以来，湿法磷酸单位原材料+能源成本显著提升............................................................................................. 34图52： 热法磷酸（磷矿-黄磷-磷酸一体化）能源成本占比较高 ............................................................................................. 34图53： 2026 年以来，湿法磷酸价差收窄 .................................................................................................................................. 35图54： 2026 年以来，热法磷酸价格上涨、价差修复 ............................................................................................................... 35图55： 2025 年以来，（热法磷酸-湿法磷酸）价差收窄 ........................................................................................................... 35图56： 2026 年以来，热法磷酸开工提升 .................................................................................................................................. 35行业深度报告图57： 磷石膏利用主要有化学法、煅烧法和掺混法 ................................................................................................................ 36图58： 国内磷石膏利用主要是水泥缓凝剂和石膏建材等 ........................................................................................................ 36图59：
鲁北化工自主研发磷铵、硫酸、水泥联产循环经济专利技术及装置，废弃物全部实现资源化利用、无三废排放.......................................................................................................................................................................................................... 37图60： 2025 年，国内磷酸氢钙产能维稳、产量同比+18% ..................................................................................................... 38图61： 2025 年，国内磷酸二氢钙产量同比+22% ..................................................................................................................... 38图62： 2025 年，国内磷酸一二钙产能持稳、产量同比+8% ................................................................................................... 38图63： 2025 年，饲料级磷酸钙盐出口量/产量占比较高 .......................................................................................................... 38图64： 2025 年以来，国内饲料级磷酸氢钙出口量价齐升 ....................................................................................................... 39图65： 国内磷酸氢钙出口至越南、马来西亚、日本等 ............................................................................................................ 39图66： 饲料级磷酸钙盐价格与硫酸价格关联度较高 ................................................................................................................ 40图67： 2026 年以来，磷酸氢钙价格上涨、价差扩大 ............................................................................................................... 40图68： 2026 年以来，磷酸二氢钙价格上涨、价差扩大 ........................................................................................................... 40图69： 2026 年以来，磷酸一二钙价格上涨、价差扩大 ........................................................................................................... 40图70： 2025 年国内三聚磷酸钠产能持稳、产量同比下降 ....................................................................................................... 41图71： 2025 年国内六偏磷酸钠产能持稳、产量同比下降 ....................................................................................................... 41图72： 2025 年，国内三聚磷酸钠出口量升价跌 ....................................................................................................................... 41图73： 2025 年，国内六偏磷酸钠出口量价齐跌 ....................................................................................................................... 41图74： 国内三聚磷酸钠出口至印尼、印度、菲律宾等 ............................................................................................................ 42图75： 国内六偏磷酸钠出口至西班牙、意大利、沙特等 ........................................................................................................ 42图76： 2026 年以来，三聚磷酸钠价格上涨、价差扩大 ........................................................................................................... 42图77： 2026 年以来，六偏磷酸钠价格上涨、价差收窄 ........................................................................................................... 42图78： 磷酸铁生产工艺包括铵法、钠法和铁法工艺，磷酸铁、碳酸锂是磷酸铁锂生产的主要原材料 ............................ 43图79： 2025 年以来，国内磷酸铁产能扩张、产量高增 ........................................................................................................... 45图80： 2025 年以来，国内磷酸铁锂产能扩张、产量高增 ....................................................................................................... 45图81： 2026 年以来，磷酸铁价格上行、铁法价差扩大 ........................................................................................................... 46图82： 2026 年以来，磷酸铁锂价格上行、价差收窄 ............................................................................................................... 46表1： 我们测算2026-2028 年国内磷矿石产量为13,027、14,109、15,878 万吨 .................................................................... 10表2： 磷矿石企业产能梳理：云天化、贵州开磷、瓮福集团等产能规模居前，云天化、川恒股份、云图控股等规划新增产能规模较大 .................................................................................................................................................................................. 10表3： 2021-2025 年国内硫磺供需：供需保持稳步增长，2025 年产能利用率小幅提升、进口依赖度下降 ....................... 12表4： 国内硫磺新增产能梳理：预计2026-2029 年仍有新增产能投建，主要集中在东部沿海以及西北地区 ................... 15表5： 2026-2030 年国内硫磺供需预测：预计产能温和扩张、产量稳步增长，进口依赖度保持在40%以上 .................... 15表6： 硫磺价格：2026 年以来，国际及国内硫磺价格延续高位强势上涨 ............................................................................. 17表7： 2021-2025 年国内硫酸供需：供需保持稳步增长、进口依赖度不超过0.5%，2025 年产能利用率小幅下降 .......... 18表8： 硫酸工艺：硫磺制酸优势明显但成本受硫磺价格波动影响显著，国内硫磺制酸产能占比40%以上 ...................... 18表9： 2026-2030 年国内硫酸供需预测：预计处于供需基本平衡状态.................................................................................... 20表10： 磷化工公司硫酸配套情况：多数企业配套硫磺制酸或硫铁矿制酸产能，原料价格波动造成生产成本承压 ........ 22表11： 2023 年，摩洛哥、中国、沙特阿拉伯磷肥出口量居前，印度、巴西、美国磷肥进口量居前 ............................... 23表12： 磷铵上市公司产能/总市值弹性表：云天化磷酸二铵产能规模居前，新洋丰、川发龙蟒等磷酸一铵产能居前 ... 26表13： 磷铵价格价差：2026 年以来，国内外磷铵价格延续上涨，我们测算国内价差转负，海外价差收窄 ................... 27表14： 黄磷上市公司产能/总市值弹性表：兴发集团、澄星股份产能规模居前 ................................................................... 30表15： 我们测算2026-2028 年湿法磷酸对磷矿石需求量分别为1,255、1,584、1,700 万吨 ................................................ 31表16： 目前磷酸主流的生产工艺包括热法磷酸和硫酸法湿法磷酸 ........................................................................................ 33行业深度报告表17： 贵州芭田规划建设硝酸法生产高纯磷酸项目，项目设备投资额占比高 .................................................................... 33表18： 鲁北化工20 kt/a 磷石膏窑气湿法制硫酸工业装置的经济效益分析：磷石膏制备硫酸的生产成本较低 ............... 37表19： 饲料级磷酸钙盐上市公司产能/总市值弹性表：川发龙蟒磷酸氢钙产能规模居前，川恒股份磷酸二氢钙产能位居国内第一 .......................................................................................................................................................................................... 39表20： 磷酸铁原材料成本对比：铁法工艺成本最低，钠法成本最高（截至2026 年5 月28 日价格） ............................ 43表21： 预计2026-2028 年磷酸铁（锂）对磷矿石需求量1,689、2,196、2,855 万吨 ............................................................ 45表22： 化工公司磷酸铁（锂）产能/总市值弹性表：兴发集团、川发龙蟒磷酸铁产能规模居前 ....................................... 46表23： 磷矿石供需平衡表：我们测算2026-2028 年磷矿石供需差（总供给-总需求）分别为32、131、975 万吨 .......... 48表24： 国内“采、选、加”一体化的磷化工企业主要包括云天化、兴发集团、川发龙蟒、川恒股份、贵州开磷等 ......... 49表25： 相关标的盈利预测与估值 ............................................................................................................................................... 51行业深度报告
1、 磷化工：磷矿石景气高位维稳，磷化工产品盈利分化
本篇报告是我们继《磷化工行业深度报告：磷矿资源投放收紧助力价格中枢抬升，磷化工产品格局有望持续优化》（2024.5.15）、《磷化工行业深度报告（二）：磷矿石景气高位维稳，磷化工产品格局持续优化，看好矿化一体企业长景气与高分红共振》（2025.6.29）之后的第三篇磷化工行业深度报告，本篇报告将对2025 年以来磷化工产业链的运行情况进行复盘、对未来进行展望，同时重点分析以下问题：（1）硫磺（酸）产业链供需及对不同磷化工产品盈利影响；（2）湿法磷酸与热法磷酸的替代可能性以及对黄磷的影响；（3）磷石膏制酸工艺介绍及企业进展。从产业链看，2025 年以来，上游磷矿石价格高位坚挺运行、硫磺（硫酸）价格涨幅明显，成本端支撑强劲，导致下游磷化工产品出现结构性分化，其中：（1）磷肥行业面临政策严控、成本高企与需求延后等多重挑战，行业盈利承压。（2）磷钙行业面临环保政策升级与养殖端政策调整，市场价格跟随硫酸价格不断波动调整、高位上涨。（3）磷酸铁（锂）在成本支撑与需求向好的双重驱动下，价格整体呈上扬走势。（4）湿法磷酸与热法磷酸之间的价差明显收窄，两者替代竞争加剧。从行业上市公司看，2025 年，川金诺、芭田股份、澄星股份、川恒股份、史丹利、新洋丰等经营业绩同比高增，川恒股份、芭田股份、云天化的分红比例进一步提升。2026Q1，硫磺（酸）价格高位导致企业盈利分化。图1：磷化工产业链：上游为磷矿石，产品涉及黄磷、磷酸、磷铵、磷酸钙盐等从全球看，2026 年2 月18 日，美国签署了一份援引《国防生产法》的行政命令，将元素磷和草甘膦类除草剂列为国防关键物资。命令授权农业部长确定全国范围内的优先事项和资源分配，为遵守命令的国内生产商提供法律豁免（依据《国防生产法》第707 条），并明确要求任何实施规则不得危及国内生产商的企业存续能力。磷系产品全球供应链释放重构信号，美国本土磷产能薄弱、高度依赖进口，对全球磷资源格局的转向，将推动全球磷矿、黄磷、草甘膦产业链的供给收缩与价格重估；焦炭硅石磷矿石磷矿石硫酸黄磷湿法磷酸热法磷酸湿法净化磷酸PPA饲料添加剂应用领域主要产品上游饲料级磷酸钙盐磷酸二铵农业磷酸一铵工业磷酸一铵磷酸氢钙磷酸二氢钙磷酸一二钙磷酸铁磷酸铁锂建筑材料化肥磷石膏副产4-5吨锂电池阻燃剂三氯化磷三聚磷酸钠六偏磷酸钠食品添加剂五氯化磷双甘膦亚磷酸二甲酯草甘膦农药六氟磷酸锂锂电池湿法磷酸梯级利用副产肥料级磷酸氢钙1.4万度电燃烧氧化行业深度报告叠加2025 年11 月磷酸盐已被纳入美国关键矿物目录，双重政策加持下，磷的战略价值在美国整体政策体系中被正式抬升至更高层级。5 月3 日，埃及石油和矿产资源部正式宣布全面停止签署新的磷矿石出口合同，现有已签署的合同仍正常履约、不追溯，同步配套推动磷矿本地化深加工的一系列产业政策。我们仍坚持前期观点：（1）资源端，海外磷资源供给进一步收紧，国内磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理难度高或导致2026-2027 年磷矿石供给增量低于预期，整体上磷矿价格中枢有望保持高位，且高品位磷矿资源日益稀缺，高低品位磷矿价格或进一步分化。（2）产品端，下游传统磷化工产品格局持续优化，加上新兴产业带动磷酸、磷酸铁（锂）等精细磷化工产品的量价齐升，磷化工企业占据磷矿资源优势、优质企业将具备全球竞争力。短期看，硫磺（酸）成本导致企业经营表现分化，磷肥企业业绩或承压。中长期看，战略资源和新能源双轮驱动磷化工需求结构重塑、新旧动能加速转换，“采、选、加”一体化龙头企业资源、技术优势显著，经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上，现金分红动力进一步提升。图2：磷化工上市公司经营业绩：2025 年，川金诺、芭田股份、澄星股份、川恒股份、史丹利、新洋丰等经营业绩同比高增；2026Q1，硫磺（酸）价格高位导致企业盈利分化数据来源：Wind、开源证券研究所图3：2025 年，川恒股份、芭田股份、云天化的现金分红比例进一步提升图4：2025 年，芭田股份、川恒股份、云天化的股息率位于行业前列（截至2026 年5 月31 日）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：现金分红比例=年度累计分红总额(剔除特别派息)/当年归母净利润×100%）数据来源：Wind、开源证券研究所2025Y同比增速2026Q1同比增速环比增速2025Y同比增速2026Q1同比增速环比增速云天化484.1-21.5%119.8-8.1%10.8%51.6-3.4%14.210.4%233.5%兴发集团293.03.2%74.53.1%35.0%14.9-6.8%2.6-17.4%47.8%川发龙蟒99.621.7%28.737.6%11.6%4.1-22.3%0.9-12.2%497.4%川恒股份83.341.0%18.222.1%-27.7%12.631.8%1.9-6.6%-36.2%川金诺40.727.0%9.937.4%-21.9%4.5157.8%0.4-42.9%-72.5%云图控股214.05.0%61.06.8%10.3%8.32.8%3.019.6%99.4%新洋丰180.516.0%55.017.8%20.2%16.122.6%5.0-3.1%108.8%史丹利122.819.7%40.619.2%35.6%10.325.1%3.418.5%56.7%芭田股份50.652.6%13.319.4%6.4%9.1122.8%2.760.3%21.8%湖北宜化256.51.0%67.615.0%4.2%8.1-24.3%1.836.2%6131.3%
宏达股份37.911.3%7.3-10.6%-24.4%-0.7-305.8%-0.36.2%-22.1%
和邦生物71.9-15.9%13.9-19.6%10.1%-5.4-1804.8%1.71286.8%127.6%
六国化工64.43.1%15.0-6.4%4.4%-4.6-1910.6%-0.9-35.4%63.6%司尔特46.68.9%13.727.0%-4.5%1.7-47.1%0.781.1%603.5%
金正大99.219.1%29.625.9%13.8%0.3-42.0%0.130.0%-82.1%澄星股份36.07.2%10.05.3%6.1%0.1104.3%0.3176.8%241.8%证券简称营业收入（亿元）归母净利润（亿元）49.5%40.1%33.6%24.2%86.5%41.0%77.7%62.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%云天化兴发集团湖北宜化川金诺川恒股份川发龙蟒芭田股份司尔特4.52%1.53%1.76%1.86%5.26%0.98%6.39%1.96%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%云天化兴发集团湖北宜化川金诺川恒股份川发龙蟒芭田股份司尔特行业深度报告
2、 成本端：磷矿石产量稳增、高低品位价格分化，硫磺（酸）
供给偏紧、价格高位2.1、 磷矿石：2025 年高低品位价格分化，新增产能有序投放储量：2025 年中国磷矿石储量延续下降。全球磷矿资源分布不均，根据USGS数据，2025 年全球磷矿石储量约730 亿吨（同比减少10 亿吨），其中摩洛哥排名世界第一，储量500 亿吨（同比持平）、占比68.6%（同比+0.9pct）；中国储量排名世界第二，储量约34 亿吨（同比减少3 亿吨，同比-8.1%），占比4.7%（同比-0.3pct）。产量：2025 年中国磷矿石产量保持增长，湖北地区产量同比延续下降，云南、贵州、四川地区产量同比增长。据USGS 数据，2025 年全球磷矿石产量2.5 亿吨，同比增加1100 万吨，增幅4.6%；中国磷矿石产量1.1 亿吨，同比增加500 万吨，增幅4.8%；中国磷矿石产量占全球的44.0%，同比+0.1pct。据国家统计局数据，2025年，国内磷矿石产量12,147 万吨，同比增加794 万吨，增幅7.0%；分地区看，湖北、贵州、云南、四川、河北的产量分别为4,066、2,663、3,400、1,863、57 万吨，同比-468、+416、+516、+324、-3 万吨；产量占比分别为33%、22%、28%、15%、0.5%。2023 年以来湖北地区磷矿产量有所下降，主要是湖北宜昌在2023 年进行了矿山专项整治，2024 年8 月在国内首次引入安全补偿机制，规定磷矿企业的安全生产状况将直接影响其开采指标，发生生产安全事故或重大隐患未整改的企业，将按20%至100%不同比例扣减次年开采指标；而对于在机械化、智能化改造和安全生产标准化建设中表现突出的企业，则给予5%至7%的奖励指标。此外，从季节性规律观察，每年12 月下旬至次年3 月为湖北磷矿传统休采期，其中1-2 月产量缩量特征显著；随着3月矿山逐步复工，产量环比回升。2026 年1-4 月，国内磷矿石产量4,031 万吨，同比+10.6%。储采比：2025 年全球及中国磷矿石储采比下降。据USGS 数据，2025 年我国磷矿石储采比（储量/产量）仅为31，相较2024 年的35 进一步下降，且远低于全球平均值292，过度开采问题突出。进出口：2025 年中国磷矿石进口量价齐跌，预计埃及叫停磷矿石出口对国内影响有限。据海关总署数据，2025 年中国磷矿石进口量172 万吨、同比减少35 万吨；进口均价90.1 美元/吨（按2025 年美元兑人民币中间价7.14 折算，为644 元/吨，相较2025 年国内30%品位磷矿石市场均价1,019 元/吨低375 元/吨），同比下降3.8 美元/吨。2026 年5 月3 日，埃及石油和矿产资源部正式宣布全面停止签署新的磷矿石出口合同，现有已签署的合同仍正常履约、不追溯，同步配套推动磷矿本地化深加工的一系列产业政策。埃及是我国磷矿石主要进口来源国之一，2025 年中国自埃及进口磷矿石约 98.2 万吨，占总进口量比重达 57.3%。2025 年国内磷矿石进口量占磷矿石产量的比例为1.4%，进口均价加上港杂费、运输费等成本，且不考虑磷矿石品味差异、国内磷化工生产设备匹配性等，整体上国内磷矿石供给仍以自产为主，进口仅作为区域性、结构性补充，对全国供需格局与价格走势难以形成明显冲击。价格：2025 年以来，国内各主产区磷矿石价格高位震荡维稳，高低品位价格分化。据Wind 和百川盈孚数据，2025 年磷矿石市场价格高位震荡，30%、28%、25%品位磷矿石年均价分别为1,019、947、770 元/吨，同比分别+0.5%、+0.1%、+0.2%；2026 年以来（截至5 月29 日），30%、28%、25%品位磷矿石年均价分别为1,013、行业深度报告940、758 元/吨，同比分别-0.5%、-0.7%、-1.5%，市场价格呈现出显著的品级分化格局，高品位矿石价格高位稳固，低品位矿石稳中下行。主要原因是：高品位磷矿资源日益稀缺，供应持续收紧，新增产能多低品位磷矿为主；同时，磷肥行业正面临政策严控、成本高企与需求延后的三重挑战，部分企业为应对硫磺价格持续攀升的困局，主动调降磷矿石入料品位，客观上增加了对低品位矿石的需求。由于下游对磷矿石保持刚需采购，为缓解资金压力，部分矿企不得不以适度让利促成交易。然而，磷矿作为不可再生资源的天然稀缺性，有效遏制了下行幅度。图5：2025 年，国内磷矿石储量下降，全球占比4.7%图6：2025 年国内磷矿石储采比下降，仍低于全球均值数据来源：USGS、开源证券研究所数据来源：USGS、开源证券研究所图7：2025 年，国内磷矿石产量同比增长至1.21 亿吨图8：2025 年，湖北地区磷矿石产量延续下降数据来源：国家统计局、开源证券研究所数据来源：国家统计局、开源证券研究所摩洛哥, 500,68.5%中国, 34, 4.7%埃及, 28, 3.8%突尼斯, 25, 3.4%俄罗斯, 24, 3.3%阿尔及利亚, 22, 3.0%巴西, 16, 2.2%南非, 15, 2.1%沙特阿拉伯, 10, 1.4%以色列, 0.6, 0.1%澳大利亚, 8, 1.1%美国, 10, 1.4%其他, 37.4, 5.1%2025年储量及占比（亿吨）全球摩洛哥中国埃及突尼斯俄罗斯阿尔及利亚巴西南非沙特阿拉伯以色列澳大利亚美国其他磷矿石储采比2024年储采比（储量/产量）2025年储采比（储量/产量）14,4408,89310,29010,47510,53111,35312,1474,031-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000磷矿石（折含五氧化二磷30%）产量（万吨）YOY（右轴）39% 36% 28% 34% 40% 43% 47% 48% 44% 40% 33% 24%30% 36%39% 36% 27% 24% 23% 18% 20% 20% 22%22%19% 16% 21% 22% 22% 20% 20% 24% 26% 25% 28%36%9%10%9%5%8%9%8%8%9%14% 15% 17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国磷矿石产量区域占比湖北贵州云南四川河北其他行业深度报告图9：2025 年，国内磷矿石进口量价齐跌图10：2025 年以来，国内磷矿石价格高位震荡维稳数据来源：海关总署、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所国内磷矿石新增供给：我们测算2026-2028年国内磷矿石产量为13,027、14,109、15,878 万吨，预计磷化工上市公司规划新增产能多数在2026 年下半年及之后投产。目前国内磷矿石企业主要分为磷矿石生产销售企业（柳树沟矿业集团、河北矾山磷矿等）和磷化工企业（云天化、兴发集团、川恒股份、芭田股份等）两大类。据百川盈孚数据，截至2025 年末，国内磷矿石设计产能19,447 万吨/年，有效产能12,931 万吨/年，我们统计2026-2028 年分别规划新增磷矿石产能1,760、1,460、2,250 万吨/年，对应2026 年末、2027 年末、2028 年末磷矿石有效产能分别为14,391、16,641、18,891 万吨/年。我们假设所有规划项目按计划投产、磷矿石项目投产第一年、第二年、第三年的产能利用率分别为50%、70%、90%，测算得到2026-2028年新增磷矿石产量为880、1,082、1,769 万吨，基于2025 年国内磷矿石产量12,147万吨，测算得到2026-2028 年国内磷矿石产量为13,027、14,109、15,878 万吨。表1：我们测算2026-2028 年国内磷矿石产量为13,027、14,109、15,878 万吨国内磷矿石（万吨）2024Y2025Y2026E2027E2028E
2029 年及之后
有效产能11,91612,93114,39116,64118,89122,321产能增量1,0151,7601,4602,2503,390产能同比增速8.5%11.3%15.6%13.5%17.9%产量11,35312,14713,02714,10915,878产量增量1,0821,769产量同比增速7.0%7.2%8.3%12.5%产能利用率95.3%93.9%90.5%84.8%84.0%数据来源：百川盈孚、国家统计局、各公司公告、项目环评报告等、开源证券研究所表2：磷矿石企业产能梳理：云天化、贵州开磷、瓮福集团等产能规模居前，云天化、川恒股份、云图控股等规划新增产能规模较大公司简称设计产能（万吨/年)权益产能（万吨/年)新增产能状态
2025 年
规划新增远期
2025 年 规划新增 远期
云天化1,4501,2002,6501,0741,624昆阳二矿200 万吨预计2026 年试生产（接替项目），镇雄磷矿2026 年12 月开工，基建期5 年。0.010.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0进口磷矿石（万吨）出口磷矿石（万吨）进口均价（美元/吨）-右轴出口均价（美元/吨）-右轴1,0001,200磷矿石价格（元/吨）河北:市场价格:磷矿石四川:磷矿石26%:马边交货四川:磷矿石28%:雷波湖北:磷矿石28%:船板含税价湖北:磷矿石30%:船板含税价云南:磷矿石:28%:货场交货价云南:磷矿石:30%:货场交货价贵州:磷矿石(30%原矿)行业深度报告公司简称设计产能（万吨/年)权益产能（万吨/年)新增产能状态
2025 年
规划新增远期
2025 年 规划新增 远期
贵州开磷瓮福集团接替英坪、磨坊露天开采磷矿，净增加100 万吨。兴发集团1,5651,132桥沟矿业280 万吨/年处于采矿工程建设阶段。川发龙蟒持续推进绵竹板棚子磷矿60 万吨复工复产；小沟磷矿550 万吨/年，目前正在建设阶段，2025 年副产工程矿33.5 万吨。川恒股份1,260鸡公岭磷矿250 万吨/年2027 年下半年投产，老寨子磷矿180 万吨/年2027 年末投产，老虎洞磷矿500 万吨/年已经产出工程矿。芭田股份预计2026 年中期建设完成。澄星股份和邦生物刘家山120 万吨已经产出工程矿，澳洲一期70 万吨计划2026 年内完成采矿工程建设。新洋丰竹园沟180 万吨预计2026 年出矿。司尔特项目《安全设施设计》方案正在报批。
金诚信剩余50 万吨力争2028 年底建成投产。湖北宜化江家墩东部150 万吨。金正大200 万吨开始平地。六国化工宜昌明珠磷化工仓屋坪矿区150 万吨。云图控股1,1401,1401,1151,115在建阿居洛呷磷矿290 万吨/年采选工程和牛牛寨东段磷矿400万吨/年采矿工程，参股49%马边二坝磷铅锌矿在建50 万吨/年采矿工程于2026 年2 月顺利复工。小计5,5956,22011,465 4,7754,2688,6942.2、 硫磺：我国是全球最大消费国和进口国，2025 年以来供需偏紧支撑价格高位上涨硫磺主要来自于石油和天然气工业副产，下游用途广泛。硫磺，别名硫（S）,自然界中硫磺常以天然硫磺矿的形式存在，这些矿脉多分布于火山活动频繁的区域；工业上硫磺主要来自于石油和天然气工业回收硫，其中克劳斯法是目前石油和天然气工业中应用最广泛的硫回收方法，它是基于硫化氢（H2S）在高温下与氧气发生部分燃烧反应生成二氧化硫（SO2），然后二氧化硫与剩余的硫化氢在催化剂作用下发生反应，生成单质硫。从产业链看，硫磺作为生产企业的副产品，其产量变化主要取决于原料的含硫量，原油、天然气、煤化工的加工负荷，以及企业主产品的销售情况等。其下游产品众多：食品级硫磺用于玉米淀粉制作、蔗糖提取等，同时也是食品加工中常用的漂白剂和防腐剂；工业级硫磺传统应用主要用来制中间体硫磺酸，进而生产磷肥、钛白粉、己内酰胶等产品。2.2.1、 供给：2025 年全球硫磺供应相对紧张，我国是全球最大的硫磺消费国和进口国全球：中东供应占比近30%，2025 年硫磺总产量小幅减少，未来仍有新增产能行业深度报告投产计划。据
卓创资讯数据，2025 年全球副产品硫磺总产量小幅减少，约为7140万吨，较2024 年减少120 万吨，降幅 1.65%。2025 年国际硫磺产能增量主要集中在亚洲地区，但增长相对有限。其中，中国新增产能主要为部分主营及地方炼厂扩能，新增煤化工项目；日、韩产量稳中偏弱，炼油装置开工负荷不高。北美方面，加拿大供应上半年受天气影响，下半年则受天然气装置开工及管道维修等因素影响，在维持整体出口稳定的前提下消耗了部分前期库存。欧洲方面则受地缘问题影响，炼油及天然气等能源项目开工降低，导致欧洲一国由硫磺出口国一度转为进口国。2025年全球硫磺产量最大的地区仍是中东及东亚，其中中东地区供应占比约为 30%。此外，其他国家地区的占比为：东亚 22%，北美 17%，东欧及中亚 14%，南亚 8%，其他 9%。未来全球硫磺仍有新增产能投产计划，目前可预见的产能增量主要集中在中国、中东地区及北美地区。中国：2025 年硫磺产能、产量保持增长，主要来自中石油、中石化及地炼等。我国天然硫磺矿较少，且因技术原因基本上无法开采，所以国内硫磺主要来自原油加工脱硫、天然气净化脱硫和煤化工回收。从回收硫磺的量来看，根据炼厂实际加工的原油含硫量不同，硫磺产量并不稳定；煤化工回收量较少；天然气回收量最大。2021-2025 年，中国硫磺产能、产量整体呈现增长趋势。据卓创资讯数据，2025年国内硫磺产能达到1,929 万吨，同比+6.5%，2021-2025 年产能CAGR 为4.6%；2025年产量为1,074 万吨，同比+10.4%，2021-2025 年产量CAGR 为6.4%；2025 年产能利用率55.7%，同比+1.95pcs。目前国内硫磺华东地区产能占比领先，但产量仍以西南地区占比靠前，主要来自于中石化、中石油等主营单位，同时随着国内大型炼化一体化项目投产，地炼及其他炼厂份额逐渐提升。根据2025 年国内硫磺产量来看，中石化硫磺产量570.13 万吨，占比 53.10%；中石油硫磺产量占比 15.62%，地炼及其他炼厂硫磺产量占比 31.28%。国内40%以上硫磺依赖进口，主要进口自中东、东亚及北美地区。据海关总署数据，国内硫磺出口量相对较小，可忽略不计；近年来国内硫磺进口量及进口依赖度整体维持高位水平，2025 年进口量 961 万吨，同比-3.5%；进口依赖度为49.3%，同比下降2.83pcts。从进口来源看，主要来源于中东、东亚及北美地区，其中中东地区占比56.1%、同比+2.33pcts；北美地区占比12.4%，同比下降4.31pcts，主要原因是加拿大资源年内受天气、港口铁路运力、天然气项目开工率等因素影响产量减少，此外巴西及印尼需求较强，也分流了部分出口资源。表3：2021-2025 年国内硫磺供需：供需保持稳步增长，2025 年产能利用率小幅提升、进口依赖度下降项目（万吨）
2025 年同比
2021-2025 年CAGR期初库存+15.8%产能1,5611,6041,6211,8111,929+6.5%5.4%产量1,074+10.4%6.4%进口量-3.5%3.0%其中：阿曼+180.0%阿联酋-25.8%加拿大-28.5%韩国-1.4%沙特阿拉伯-21.6%科威特+30.8%行业深度报告项目（万吨）
2025 年同比
2021-2025 年CAGR日本+1.7%卡塔尔-24.8%印度+15.4%伊朗-32.0%其他+0.8%总供应量+5.4%2.6%消费量1,7601,7851,7771,9081,948+2.1%2.6%出口量0.22.20.50.40.6+70.3%43.2%总需求量1,7601,7871,7781,9081,948+2.1%2.6%期末库存+19.7%产能利用率53.6%54.3%59.0%53.7%55.7%+1.95pcts进口依赖度48.5%42.8%49.7%52.2%49.3%-2.83pcts数据来源：海关总署、卓创资讯、开源证券研究所图11：国内硫磺产能分布较分散图12：中国硫磺产量主要来自中石化、中石油及地炼等图13：国内硫磺主要进口自阿曼、阿联酋、加拿大等图14：国内硫磺主要进口自中东、东亚、美洲等数据来源：海关总署、百川盈孚、开源证券研究所2.2.2、 需求：全球需求量持续增加，中国化工需求占比有所提升0%0%0%0%0%9%5%2%6%16%15%16%16%19%24%17%13%12%17%13%21%21%19%14%11%15%8%9%11%9%2%2%3%2%2%4%4%7%5%7%6%9%9%12%6%7%3%8%8%6%8%11%8%10%11%9%10%7%7%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内硫磺进口地区占比阿曼阿联酋加拿大韩国沙特阿拉伯科威特日本卡塔尔印度伊朗其他行业深度报告全球：需求量持续增加，中国需求占比有所下降。据卓创资讯数据，2021-2025年全球硫磺需求量持续增加，但仍均处于供大于求的格局。随着国际需求多元化发展，中国需求占比逐渐缩小，但依然可观；北非、印度、印尼等国家市场需求有所增加。2025 年因国际政治地缘因素影响，俄罗斯硫磺资源供应量减少，由原本出口国家转为进口国家。印度、巴西、北非为获得更多硫磺资源，不断提高竞拍价格，导致国际硫磺市场价格不断上涨；同时也增加了中东地区卖方的话语权。印尼和中国被动接受相对高位的国际硫磺价格，也带动了国内硫磺市场价格的不断上涨。中国：需求保持增长趋势，磷肥需求占比有所下降、化工需求占比上升。据卓创资讯数据，2021-2025 年国内硫磺表观消费量总体保持增长，2025 年表观消费量2,034 万吨，同比+3.4%。从需求分布看，2025 年磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵）需求占比39.7%、同比-4.6pcts；化工端钛白粉、己内酰胺需求占比分别为18.0%、9.0%，同比分别+3.1pcts、+0.5pcts。磷肥占比有所下降主要是近年来磷肥使用量有所减少，装置开工负荷下降；同时原料硫磺价格高位，磷肥生产企业采购低价冶炼酸替代，对原料硫磺的消耗量减少主。图15：2025 年，国内硫磺表观消费量同比保持增长图16：2019-2025 年，国内磷肥对硫磺需求占比有所下降数据来源：卓创资讯、开源证券研究所数据来源：卓创资讯、开源证券研究所2.2.3、 供需对接：预计2026-2030 年国内供需仍偏紧，进口依赖度较高供应端：国际方面，地缘事件是主要的不确定因素，也是影响硫磺供应的重要变量。国内方面，硫磺回收装置作为环保配套装置，其产能通常大于炼厂实际硫磺处理量，多数炼厂硫磺回收装置在正常生产中多设计为一开一备或多备，产能利用率相对不足，因此主要关注炼油装置开工负荷以及加工原油含硫量变化对于产量变化的影响，实际装置扩能对产量提振相对有限。据卓创资讯统计，预计2026 年及之后国内硫磺仍有较多新增产能投建，硫磺产量或随国内原油加工量继续增长。但考虑到原油加工量红线及低硫原油的使用，继续突破难度较大。进口方面关注国际价格变化情况，2026 年国际价格仍比较高，下游利润承压或影响国内采购需求。需求端：考虑到国内下游仍将以磷肥为主，磷肥自身需求相对稳定，新增产能有限，因此对硫磺需求或变化不大；硫磺酸及其他化工品仍有部分新增产能，对硫磺的需求量有望保持增长。硫磺出口无价格优势，未来预计仍将较少，在总需求方面可以忽略不计。2,034-15%-10%-5%0%5%10%15%1,0001,5002,0002,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国内硫磺需求（万吨）硫磺表观消费量表观消费量同比（右轴）61.0%59.0%51.2%44.5%44.3%44.3%39.7%10.0%11.3%16.0%16.0%15.6%14.9%18.0%13.0%10.8%10.7%10.8%11.0%11.1%11.5%4.4%5.7%6.1%7.0%8.5%9.0%3.0%2.7%4.6%4.2%4.5%4.2%4.1%13.0%11.8%12.0%18.4%17.7%17.1%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内硫磺需求占比磷肥硫酸法钛白粉商业磺酸己内酰胺二硫化碳其他行业深度报告供需对接：据卓创资讯测算，预计2026 国内硫磺总供应量达到2,594 万吨，同比+4.8%；总需求量达到2,014 万吨，同比+3.4%，预计2026-2030 年国内硫磺供需仍保持偏紧状态，进口依赖度仍将维持在40%以上。表4：国内硫磺新增产能梳理：预计2026-2029 年仍有新增产能投建，主要集中在东部沿海以及西北地区地区项目名称设计产能（万吨/年）计划投产时间备注东北北方华锦炼化一体化项目
2026 年
—东北大连长兴岛项目
2026 年
—华南古雷炼化一体化项目二期
2026 年
预计产能山东东明中油燃料石化有限公司新建硫磺项目
2026 年
—沿江岳阳炼油化工一体化项目
2026 年
—东北锦国投（锦州）丙烯及燃料油项目
2027 年
—山东齐鲁石化鲁油鲁炼转型升级技术改造项目
2027 年
—华南福海创原料适应性技改项目
2028 年
—西北国家能源榆林煤炭综合利用项目
2028 年
—西北塔河炼化一体化项目
2028 年
—华东
上海石化全面技术改造和提质升级项目
2029 年
—华南茂名石化改扩建项目
2029 年
—华南中海油惠州炼化二期项目
2029 年
—合计表5：2026-2030 年国内硫磺供需预测：预计产能温和扩张、产量稳步增长，进口依赖度保持在40%以上项目（万吨）2026E2027E2028E2029E2030E
2026 年
同比2026-2030 年CAGR产能1,5611,6041,6211,8111,9292,0392,0592,0992,1882,188+5.7%1.8%期初库存+19.7%产量1,0741,1201,1241,1461,1531,149+4.4%0.6%进口量-1.4%-1.7%总供应量2,2292,1052,1572,3472,4742,5942,5872,6292,6252,622+4.8%0.3%下游消耗量1,7601,7851,7771,9081,9482,0142,0262,0302,0382,039+3.4%0.3%出口量0.22.20.50.40.60.20.50.90.60.5-66.7%24.2%总需求量1,7601,7871,7781,9081,9482,0142,0272,0312,0392,039+3.4%0.3%期末库存+10.3%产能利用率53.6%54.3%59.0%53.7%55.7%55.0%54.6%54.6%52.7%52.5%-0.14pct进口依赖度48.5%42.8%49.7%52.2%49.3%47.1%43.6%45.5%42.9%43.4%+0.5pct数据来源：卓创资讯、海关总署、开源证券研究所2.2.4、 价格：国际及国内价格走势基本一致，2026 年以来硫磺价格延续上涨国际及国内硫磺价格走势基本一致。由于国内硫磺进口依赖度较高，进口成本的变化会影响国内市场业者心态，从而影响国内硫磺价格；而作为主要的进口国，国内硫磺需求变化也会对国际价格产生一定程度的影响，因此国内及国际硫磺价格行业深度报告走势基本一致。从季节性规律看，二季度一般是硫磺的传统消费淡季，此时国内春耕备肥基本结束，主要下游磷肥装置检修一般也安排在二季度；三季度为传统需求旺季，主要是秋季备肥需求以及磷肥出口窗口期。2021-2025 年，国内外硫磺价格走势基本一致呈现“N”字形。根据硫磺国际市场供应特点，中东地区 FOB 价格可以代表国际价格走势，其中卡塔尔、阿联酋和科威特招标FOB 价格为其他国家和地区定价参考依据。2021-2022 年6 月，随着国际需求多元化，叠加国内硫磺下游化工需求向好，硫磺价格震荡上涨。2022 年6-8月，下游磷肥生产企业装置开工负荷下降明显，需求支撑较弱，国内外炼厂出货阻力增大，硫磺价格大幅回落。2022 年9 月至2024 年，硫磺市场价格震荡为主，年均价格小幅上涨，主要是随着国内炼化一体化装置陆续投产运行，国内硫磺资源产量增加，叠加港口库存增加，整体硫磺资源供应量相对充裕，下游生产企业囤货意愿转弱，多按需采购为主，价格波动幅度相对有限。2025 年，硫磺市场价格呈现震荡上行趋势。炼油装置负荷下降，副产品硫磺产量减少，以及俄罗斯硫磺产量减少，导致硫磺供应量逐渐下降。随着硫磺酸、己内酰胺、磷酸铁锂装置陆续投产，新增需求不断增加。供需紧平衡下，国际硫磺市场价格持续上涨，支撑国内硫磺价格被动高位上涨。虽然下游工厂对高价货源存在抵触情绪，但刚性需求下，仍按需采购为主。全球硫磺定价话语权已转移至中东卖方手中，且传统需求对价格的影响力逐渐开始弱于印尼的新能源。据Wind 和百川盈孚数据，2025 年国际及国产硫磺均价超过2022 年，且国产硫磺价格高于中东FOB 合同价，2025 年长江进口硫磺固体颗粒、国产固体硫磺、国产液体硫磺平均值分别为311、300、288 美元/吨，同比分别上涨184、174、157 美元/吨，涨幅分别为144.6%、138.4%、120.5%。2026 年以来，中东地缘冲突引发对硫磺供应的担忧，国际及国内硫磺价格延续高位上涨，截至5 月29 日，长江进口硫磺固体颗粒、国产固体硫磺、国产液体硫磺2026 年均价分别为673、660、644 美元/吨，相较2025 年均价分别上涨361、360、356 美元/吨。我们认为，根据2.2.3 部分对硫磺供需测算，中国硫磺进口主要受市场调节，若国际供应仍较为紧张，国内炼油装置开工偏低，低硫原油加工量仍较高，或需额外增加进口，国内市场供不应求，硫磺价格或较为坚挺。图17：2026 年以来，国际硫磺价格延续高位上涨图18：2026 年以来，硫磺价格延续上涨、内外价差扩大数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所国际硫磺价格（美元/吨）硫磺固体工业级FOB 卡塔尔（合同价）硫磺固体工业级FOB 阿联酋（合同价）硫磺固体工业级FOB 科威特（合同价）硫磺固体颗粒工业级长江进口-150-100-50国产硫磺价格（美元/吨）硫磺内外价差（国产-进口）-右轴硫磺液体工业级国产硫磺固体颗粒工业级国产行业深度报告表6：硫磺价格：2026 年以来，国际及国内硫磺价格延续高位强势上涨均价（美元/吨）硫磺固体工业级FOB 卡塔尔（合同价）硫磺固体工业级FOB 阿联酋（合同价）硫磺固体工业级FOB 科威特（合同价）硫磺固体颗粒工业级长江进硫磺固体颗粒工业级国产硫磺液体工业级国产硫磺内外价差（国产-进口）2017Y-102018Y-62019Y2020Y-52021Y-112022Y-142023Y-22024Y-12025Y-112026Y-132025Q1-152025Q2-32025Q3-72025Q4-202026Q1-172026Q2-72026-05-29历史分位100.0%99.3%100.0%100.0%100.0%100.0%43.1%较2026 年初49.5%53.5%54.5%92.6%100.2%115.5%124.8%同比159.6%162.1%167.5%227.3%224.0%244.5%-2.4%最大值最小值-102数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所2.3、 硫酸：国内硫磺制酸占比超40%，一体化发展成为趋势硫酸（H2SO4）是硫重要的含氧酸，广泛应用于磷肥生产、有色金属冶炼、钛白粉制造、石油精炼、化工合成、水处理及纤维纺织等领域，同时在许多化学加工过程中作为反应介质、催化剂或脱水剂。2.3.1、 供给：国内硫酸产能持续扩张，一体化发展成为趋势2021-2025 年中国硫酸产能持续扩张。据卓创资讯数据，2025 年国内硫酸产能达到17,175 万吨，同比+8.2%；产量11,082 万吨，同比+6.9%，2021-2025 年复合增长率为4.2%。2021 年至2023 年期间，受不可抗力因素影响，国内部分新增产能投产时间推迟或暂缓，加之部分企业淘汰、搬迁，此阶段硫酸产能增速明显放缓。2024年，市场整体走势偏强，叠加行业一体化发展带来的需求提升，较多新增产能落地。2025 年，一体化发展成为趋势，越来越多下游企业配套建设硫酸装置，加之大型冶炼企业扩产，推动硫酸产能再创新高。行业深度报告表7：2021-2025 年国内硫酸供需：供需保持稳步增长、进口依赖度不超过0.5%，2025 年产能利用率小幅下降项目（万吨）
2025 年同比
2021-2025 年CAGR产能14,21014,39714,73015,87017,175+8.2%4.9%产量9,3839,5059,58010,37011,082+6.9%4.2%进口量-22.1%-25.7%总供应量9,4249,5329,61210,38611,094+6.8%4.2%出口量+73.3%13.1%消费量9,1719,1289,36310,10110,700+5.9%3.9%总需求量9,4559,4929,61310,36911,165+7.7%4.2%产能利用率66.0%66.0%65.0%65.3%64.5%-0.82pcts进口依赖度0.4%0.3%0.3%0.2%0.1%-0.04pcts数据来源：海关总署、卓创资讯、开源证券研究所硫酸生产主要采用硫磺制酸、冶炼烟气制酸和煅烧硫铁矿制酸三种工艺，国内硫磺制酸产能占比40%以上，硫磺制酸与冶炼烟气制酸已成为行业主流工艺。据卓创资讯数据，2025 年，国内硫酸产能17,175 万吨，其中硫磺制酸、冶炼烟气制酸、硫铁矿煅烧制酸的产能占比分别为44.39%、36.95%、14.31%，同比分别+0.95、-0.44、-0.91pcts。此外，硫化氢制酸、磷石膏制酸等产能占比4.34%，同比+0.37pcts。从区域分布看，硫磺制酸主要集中在华中、西南和华东地区，表现出较强的产业链配套特征，围绕化肥、磷化工、己内酰胺等大型下游企业，这种“前店后厂”的布局模式，使得单个项目规模普遍较大，企业能够通过垂直整合有效降低综合物流成本，增强供应链稳定性。相较之下，冶炼烟气制酸产能主要分布在华东、华北及华南地区，与铜、铅、锌等有色金属冶炼产业高度绑定，将冶炼废气中的二氧化硫转化为工业原料，兼具环保效益与经济效益。硫铁矿煅烧制酸主要布局在华中、华南等硫铁矿资源富集区，企业围绕矿山就近建设，但受制于工艺链条，其发展空间日趋受限。表8：硫酸工艺：硫磺制酸优势明显但成本受硫磺价格波动影响显著，国内硫磺制酸产能占比40%以上硫酸工艺来源制酸工艺成本特点
2025 年国内
产能（万吨）占比硫磺制酸炼油厂或天然气加工厂脱硫过程中被动产出的副产品，属于必须脱出的非目标产品，取决于高硫原油与天然气产量。将固体或液体硫磺焚烧，生成二氧化硫气体，再经催化转化制成硫酸。被动产出产品，无炼厂单独核算其生产成本，若需核算则分摊至人工、水电、机器折旧等。液硫生产成本约30 元/吨，固体硫磺因固化、造粒、包装及短倒运输等环节，成本略高于液硫，约120-150 元/吨。流程简洁、产品纯净、产能部署相对灵活，但成本受国际硫磺价格波动影响显著。7,62444.39%冶炼烟气制酸有色金属（铜、锌、铅等）冶炼过程中，为处理含硫烟气、满足环保要求而产生的强制性副产品，取决于金属矿石的加工量和冶炼厂的开工率。金属冶炼产生的二氧化硫，经过净化、干燥、催化转化和吸收制成硫酸。被动产出产品，相关支出计入金属冶炼的总环保成本，无炼厂单独核算其生产成本，若分核算成本约为170 元/吨。6,34636.95%行业深度报告硫酸工艺来源制酸工艺成本特点
2025 年国内
产能（万吨）占比硫铁矿制酸硫铁矿冶炼的目标产品。通过高温焙烧硫铁矿(FeS2)，产生二氧化硫气体，通过焙烧、净化、转化等步骤制成硫酸。硫铁矿原料占成本约60%-70%，同时能耗和环保处理也是重要组成部分。生产1 吨硫酸约副产0.7 吨烧渣，烧渣若能作为铁料出售，可部分抵消成本。产量依附于铜、锌等金属的冶炼计划，供应刚性极强，无法进行灵活增产。2,45814.31%磷石膏制酸等对湿法磷酸副产物磷石膏进行再利用。通过高温分解磷石膏回收二氧化硫制备硫酸，分解后的残渣用于生产水泥熟料等。受制于工艺复杂、设备投资大、副产废渣处理环保压力大等问题，产能扩张受限。4.34%合计17,175100%图19：中国硫酸产能对比（按区域）：华东、华中和西南地区产能合计占比超过70%2.3.2、 需求：2025 年中国硫酸消费量保持增长，化工领域的需求量增加明显2021-2025 年中国硫酸消费量整体呈现上行趋势。据卓创资讯数据，在农业领域，磷肥是硫酸的最大消费领域；在工业领域，钛白粉是硫酸的最大消费领域。经过结构调整、资源整合之后，近5 年化肥领域需求逐渐进入稳定期，受己内酰胺、新能源等领域的新增产能不断投放，硫酸在化工领域的需求量增加明显。据卓创资讯数据统计，2025 年磷肥仍为硫酸的消费主力，消费占比 30.60%，其中磷酸一铵占比15.64%，磷酸二铵占比 14.96%。钛白粉为化工行业中占比最大的产品，占比达到14.25%，同时净化磷酸以及己内酰胺也是化工领域中占比较大的下游产品，占比均在7%以上，其他领域消费占比均不足 7%。出口量：2021-2025 年我国硫酸出口量除2023 年下降外，其余年份整体呈增长的趋势，一定程度上缓解了国内供需矛盾。出口量增加主要是因为，随着中国硫酸新增产能的不断释放，为了缓解供应压力，部分酸企积极寻求出口合作，叠加国际硫资源偏紧影响，出口商谈相对顺畅。2025 年，国内硫酸新增产能继续扩张，出口行业深度报告量也出现较大增量，2025 年中国硫酸出口量在465 万吨，出口量同比增长73.30%。图20：2025 年，国内硫酸表观消费量保持增长图21：2025 年，国内硫酸出口量价齐升数据来源：卓创资讯、开源证券研究所数据来源：海关总署、卓创资讯、开源证券研究所2.3.3、 供需对接：预计2026 年新增产能较多，2026-2030 年供需基本平衡供应端：预计2026 年成为新增产能的集中释放期，此后新增规模显著收缩，反映出在当前行业利润收窄的背景下，企业产能布局更趋审慎。在产能结构方面，硫磺制酸仍占据主导地位，预计2026-2030 年新增产能约1，090 万吨，占比达 59.37%，主要集中在大型下游配套制酸项目。冶炼酸新增产能约601 万吨，占比 32.73%，主要来源于大型冶炼企业的扩产计划。需求端：考虑到主力下游磷肥变化有限，但是化工类下游领域己内酰胺以及新能源等行业新增产能集中投放的时间不一，2026 年及2028 年下游消费量增幅相对较大。出口方面，虽然 2026 年随着限制出口政策的出台，硫酸出口量将较前期有所减少，但是主要受国际硫资源趋紧，国内供应相对充足影响，为了缓解供应过剩的问题，未来硫酸出口量仍将稳步提升。供需对接：据卓创资讯测算，预计2026 国内硫磺总供应量达到11,915 万吨，同比+7.4%；总需求量达到11,886 万吨，同比+6.5%。表9：2026-2030 年国内硫酸供需预测：预计处于供需基本平衡状态项目（万吨）2026E2027E2028E2029E2030E
2026 年
同比2026-2030 年CAGR产量9,3839,5059,580 10,370 11,082 11,905 12,131 12,322 12,481 12,575+7.4%1.4%进口量-20.8%-5.4%总供应量9,4249,5329,612 10,386 11,094 11,915 12,139 12,330 12,489 12,583+7.4%1.4%出口量-24.1%3.8%消费量9,1719,1289,363 10,101 10,700 11,533 11,690 11,855 12,010 12,132+7.8%1.3%总需求量9,4559,4929,613 10,369 11,165 11,886 12,050 12,225 12,400 12,542+6.5%1.4%供需差-31-1-71数据来源：卓创资讯、海关总署、开源证券研究所10,629-4%-2%0%2%4%6%8%10%8,0008,5009,0009,50010,00010,50011,000国内硫酸需求（万吨）硫酸表观消费量表观消费量同比（右轴）国内硫酸出口（万吨）硫酸出口量（万吨）硫磺出口均价（美元/吨）-右轴行业深度报告2.3.4、 价格：成本支撑价格高涨，行业盈利承压，2026 年价格延续高位上涨2021-2025 年，硫酸市场整体呈现“V”型运行态势。2021-2022 年期间，受突发性外部因素持续影响，国内外硫酸供需格局发生显著变化，全球化肥出口订单增加拉动国内硫酸需求持续上升，叠加原料成本上涨，共同推高硫酸价格。同时，国际市场需求带动硫酸出口增长，进一步助推国内价格走强。2023 年，随着外部扰动因素减弱，硫酸市场供需关系逐步趋于稳定，但实际需求增速不及预期，导致价格在低位区间窄幅整理。2024-2025 年，原料硫磺价格波动加剧，推动硫酸成本不断攀升。尽管供需基本面仍存在一定压力，但在成本支撑作用下，酸价整体呈现修复性上涨趋势。同期，冶炼行业因原料价格波动导致盈利空间收窄，也从侧面影响了硫酸的价格运行轨迹。2026 年以来，国内硫酸市场整体呈现震荡上行走势。从区域格局来看，国内硫酸市场长期呈现“南高北低”的价格特征。这一方面受资源流向影响，硫酸整体呈现由北向南的跨区域流动趋势；另一方面也与各地区酸源结构差异有关，南方以成本较高的硫磺制酸为主，而北方冶炼酸比例相对较高。以华东与山东地区为例，过去五年两地价格走势在部分时段高度重叠，但华东价格整体水平始终高于山东，区域价差动态变化背后反映的是供需与成本的双重影响。图22：2026 年以来，硫酸价格延续高位上涨图23：硫磺、硫铁矿价格上涨带动硫酸价格上行数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所图24：国内硫酸市场长期呈现“南高北低”的价格特征图25：硫酸价格走势与磷肥价格走势趋同数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所1,0001,5002,0002,500硫酸价格（元/吨）98%硫酸市场均价硫酸中国98%硫磺酸均价硫酸中国98%冶炼酸均价硫酸中国98%矿石酸均价1,0001,2001,4001,6001,800硫酸及原材料价格（元/吨）98%硫酸市场均价硫磺固体颗粒工业级国产硫铁矿（硫精矿）硫标市场均价-5001,0001,5002,0002,5003,000元/吨价差（华东-山东）中国:山东:市场价(高端价):硫酸(98%)中国:华东:市场价(高端价):硫酸(98%)1,0001,2001,4001,6001,8002,0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000中国:参考价:磷酸二铵（元/吨）中国:参考价:磷酸一铵（元/吨）中国:市场均价:硫酸（元/吨）-右轴行业深度报告表10：磷化工公司硫酸配套情况：多数企业配套硫磺制酸或硫铁矿制酸产能，原料价格波动造成生产成本承压公司简称硫酸产能配套情况云天化正在推进磷石膏制酸内部前期论证。兴发集团产能200 万吨。规划建设80 万吨磷石膏制酸。川发龙蟒产能220 万吨。新洋丰产能402 万吨（硫铁矿制酸110 万吨）。规划建设60 万吨磷石膏制酸。川恒股份需求240 万吨/年，80%为冶炼酸。拥有20 万吨/年硫磺制酸、30 万吨/年硫铁矿制酸，规划建设硫铁矿制酸，2027 年投产后拥有90 万吨/年硫酸产能。史丹利120 万吨/年硫磺制酸。云图控股产能235 万吨，包括硫精砂制酸和硫磺制酸两种路线。芭田股份冷冻法硝酸磷肥工艺，原料以磷矿、硝酸为主，与硫酸法工艺相比，对硫磺的直接依赖度较低。金正大磷石膏制酸硫酸产能60 万吨。川金诺广西防城港基地30 万吨/年硫磺制酸，东川基地20 万吨/年硫铁矿制酸。司尔特硫酸产能115 万吨、硫铁矿产能38 万吨。鲁北化工磷铵副产磷石膏制硫酸联产水泥，硫酸40 万吨。磷化集团磷石膏分解制硫酸联产水泥装置，硫酸60 万吨。
3、 产品端：磷肥、磷钙盈利分化，湿法、热法磷酸价差收窄、
替代竞争加剧2025 年湿法磷酸对磷矿石的需求占比稳步提升。据卓创资讯数据，2015-2021年，磷矿石下游磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵等）需求占比保持在60%以上，其余是黄磷、磷酸盐及其他磷化物。此外，2021 年以来，新能源产业链高景气吸引磷化工企业着力实现“磷矿石-黄磷/（湿法/热法）磷酸-磷酸铁”的全产业链布局，带动湿法磷酸产能有序投放，2025 年湿法磷酸对磷矿石的需求占比达到17.9%，同比+0.6pct。图26：2021-2025 年，磷矿石下游湿法磷酸需求占比自7.0%提升至17.9%数据来源：卓创资讯、开源证券研究所3.1、 磷铵：新增产能有限，2025 年以来国外磷铵价格、价差高于国内78.0% 75.0% 75.0% 75.0%65.0% 63.0% 66.0% 58.1% 58.1% 54.2% 55.5%7.0%6.0% 10.0% 10.0%18.0% 19.0% 11.0%11.8% 11.8% 11.1% 10.7%4.0%8.0%5.0%5.0%5.0%8.0%8.0%9.2%9.2%8.2%6.0%11.0% 11.0% 10.0% 10.0% 12.0% 10.0%8.0%9.5%9.5%9.2%9.9%7.0% 11.4% 11.4% 17.3% 17.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内磷矿石下游需求占比磷肥饲料级磷酸盐其他磷化物黄磷湿法磷酸行业深度报告磷肥主要包括磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）、普钙（过磷酸钙）、重钙（重过磷酸钙）等产品，磷酸一铵、磷酸二铵为主流磷肥，其中磷酸一铵按国家标准，可以分为工业级磷酸一铵、肥料级磷酸一铵和食品级磷酸一铵。全球：2023-2024 年全球磷肥表观消费量恢复增长，中国是重要的磷肥生产国和出口国。受磷矿石资源限制，磷肥供应主要来自于亚洲、北非和北美地区，磷肥主要需求地区为亚洲、拉美、北美。根据Nutrien 数据，2023 年，全球磷肥（折合P2O5）设计产能前三是中国、摩洛哥、美国，占比分别为32%、13%、12%；全球磷酸一铵和二铵进口量前三是印度、巴西、美国，占比分别为26%、20%、9%；全球磷酸一铵和二铵出口量前三是摩洛哥、中国、沙特阿拉伯，占比分别为25%、24%、18%；国际肥料协会数据显示，2014-2024 年全球磷酸一铵和二铵（实物量）的表观消费量自5,856 万吨增长至6,722 万吨，复合增速为1.39%，其中2021-2022 年全球化肥价格大幅上行、供给不稳定等因素导致表观消费量同比有所下降，2023-2024 年表观消费量同比恢复增长。图27：2023 年磷肥设计产能前三是中国、摩洛哥、美国图28：2023-2024 年全球磷铵表观消费量同比恢复增长数据来源：《Nutrien 2024 Fact Book》、开源证券研究所数据来源：国际肥料协会、开源证券研究所表11：2023 年，摩洛哥、中国、沙特阿拉伯磷肥出口量居前，印度、巴西、美国磷肥进口量居前磷酸一铵/二铵出口（万吨）磷酸一铵/二铵进口（万吨）国家
2023 年占比
国家
2023 年占比
摩洛哥25%印度26%中国24%巴西20%沙特阿拉伯18%孟加拉4%俄罗斯16%加拿大6%美国8%澳大利亚5%约旦2%美国9%澳大利亚1%阿根廷4%突尼斯2%巴基斯坦2%墨西哥1%墨西哥2%埃及1%土耳其2%其他3%其他24%全球合计3,1082,6262,867100%全球合计3,1082,6262,867100%数据来源：《Nutrien 2024 Fact Book》、开源证券研究所中国, 2,053 , 32%摩洛哥, 809 ,13%美国, 746 , 12%俄罗斯, 418 , 6%沙特阿拉伯, 311 ,5%印度, 257 , 4%突尼斯, 212 , 3%巴西, 162 , 2%约旦, 109 , 2%墨西哥, 88 , 1%其他, 1,265 , 20%2,9282,9983,1823,3373,418 3,5411,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000万吨世界:表观消费量:磷酸一铵(实物量)世界:表观消费量:磷酸二铵(实物量)行业深度报告国内：2025 年农业磷铵产量小幅下降、行业开工率下降，工业一铵产能、产量同比大幅增长。据百川盈孚和海关总署数据，2025 年，国内磷酸二铵、农业磷酸一铵、工业磷酸一铵行业有效产能分别为2,145、1,924、513 万吨，同比分别减少30、增加40、增加81 万吨；产量分别为1,328、1,024、311 万吨，同比分别-6.9%、-6.7%、+39.9%；行业开工率分别为61.9%、53.2%、60.6%，同比分别-3.6、-5.1、+24.3pcts。2026 年1-4 月，中国磷酸二铵、农业磷酸一铵、工业磷酸一铵产量分别为413、328、121 万吨，同比分别-5.0%、+0.2%、+22.7%。出口：2025 磷铵出口价升量跌，出口政策逐步强化，2026 年国内磷肥保供为主。2025 年，国内磷酸二铵、磷酸一铵出口量分别为348、188 万吨，同比分别减少109、减少12 万吨；出口均价分别为5,181、4,920 元/吨，同比分别+1,217、+876 元/吨，涨幅30.7%、21.7%；2025 年国内磷酸二铵(64%颗粒)、磷酸一铵(55%粉状)分别为3,764、3,366 元/吨，相较同期出口均价分别低1,417、1,553 元/吨。贸易伙伴方面，国内磷酸二铵主要出口至孟加拉、越南等，磷酸一铵主要出口至巴西、澳大利亚、阿根廷、印度等。2025 年磷肥出口政策逐步强化，2026 年以来保供为主、成本倒挂导致行业开工下行。据百川盈孚数据，2025 年12 月11 日，国家发改委组织召开磷肥保供稳价专题座谈会，明确2026 年8 月前暂停磷肥有序出口的政策导向。12 月24 日，中国农资流通协会组织召开重点磷肥生产与流通企业对接座谈会，明确自即日起至2026 年春耕结束，磷酸二铵生产企业以64%磷酸二铵鲅鱼圈地区第一到站价不高于4250 元/吨的价格向东北市场供给。12 月25 日下午，相关会议明确：中石油、中石化将发挥央企带头作用，主动扛起化肥保供重任，对长期合作的重点磷肥生产企业平价销售硫磺。12 月26 日，中国磷复肥工业协会发布最新磷肥指导价格。2026 年以来，针对硫磺（酸）价格高位上涨、磷肥工厂成本倒挂程度加重等情况，5 月8 日-5 月9日相关部门将组织重点企业召开座谈会，提出继续供给平价硫磺给保供磷肥企业。但因固硫液硫运输情况、硫磺货源紧张等因素影响，临近5 月底具体细则仍未出台，磷肥工厂与上游硫磺厂尚处于商洽阶段。5 月中下旬，随着成本压力逐步施压至二铵生产端，减量检修辐射区域扩大，二铵工厂产出整体收紧，行业开工降至四成水平。图29：2025 年，国内磷酸二铵产能持稳、产量小幅下降图30：2025 年，国内农业一铵产能小幅增加、产量下降数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所2,770 2,720 2,720 2,6252,351 2,255 2,245 2,245 2,215 2,175 2,145 2,1451,9551,755 1,7531,4901,355 1,454 1,354 1,2581,397 1,425 1,3281,161 1,079 1,113766 708 886 729 900 893 968 980-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%1,0001,5002,0002,5003,000国内磷酸二铵（万吨）有效产能产量表观消费量开工率（右轴）产量YOY（右轴）2,675 2,675 2,628 2,7682,3551,851 1,841 1,827 1,829 1,884 1,924 19442,229 2,330 2,3261,7181,5211,218 1,2541,029 1,019 1,0981,0241,955 2,128 2,0601,469 1,284967 876 833 814 900 837-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%1,0001,5002,0002,5003,000国内农业磷酸一铵（万吨）有效产能产量表观消费量开工率（右轴）产量YOY（右轴）行业深度报告图31：2025 年，国内工业一铵产能增加、产量同比+40%图32：2026 年1-4 月，国内磷酸二铵出口量较少数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：海关总署、开源证券研究所图33：2025 年，国内磷酸二铵出口量/产量下降至26%图34：2025 年，国内磷酸一铵出口量/产量维持在18%数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所图35：国内磷酸二铵出口至孟加拉、越南等图36：国内磷酸一铵出口至巴西、澳大利亚、阿根廷等数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所-20%0%20%40%60%80%国内工业磷酸一铵（万吨）有效产能产量开工率（右轴）产量YOY（右轴）5,9473,897 4,044 4,9204,3355,5993,7753,9645,1814,9241,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中国磷铵进出口（万吨，元/吨）磷酸一铵出口量磷酸二铵出口量磷酸一铵出口均价（右轴）磷酸二铵出口均价（右轴）1,955 1,755 1,7531,490 1,355 1,454 1,354 1,258 1,397 1,425 1,328802 680 640 730 648 574 626 358 504 457 34841% 39% 37%49% 48%39%46%28%36% 32% 26%0.48%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1,0001,5002,0002,500国内磷酸二铵（万吨）产量出口量出口量YOY（右轴）出口量/产量（右轴）2,229 2,330 2,3261,718 1,5211,218 1,254 1,029 1,019 1,098 1,024
274 203 271
239 253 378 196 205 200 18812%9%12% 14% 16% 21%30%19% 20% 18.2%18.3%3.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1,0001,5002,0002,500国内农业磷酸一铵（万吨）产量出口量出口量YOY（右轴）出口量/产量（右轴）6%10%17%4%16%24%31%28%34%60%15%0.02%10%7%5%8%13%10%13%14%7%2%11%9%8%9%8%6%11%10%7%7%8%5%6%9%14%11%14%8%9%15%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内磷酸二铵出口量区域占比孟加拉印度越南巴基斯坦泰国日本印尼阿根廷新西兰菲律宾埃塞俄比亚其他27%48%33%36%37%31%23%13%18%11%11%13%13%11%11%12%10%6%5%4%6%4%5%6.3%4%3%1%2%5%2%2%2%4%4%4%6%19%14%18%19%17%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内（农业+工业）磷酸一铵出口量区域占比巴西澳大利亚阿根廷印度智利马来西亚日本印尼墨西哥泰国其他行业深度报告表12：磷铵上市公司产能/总市值弹性表：云天化磷酸二铵产能规模居前，新洋丰、川发龙蟒等磷酸一铵产能居前证券代码证券简称2026/6/8现有产能（万吨/年）现有产能/总市值（万吨/亿元×1000）每上涨100 元/吨增厚净利润（万元，25%所得税）（亿元）工业磷酸一铵农业磷酸一铵磷酸二铵工业磷酸一铵农业磷酸一铵磷酸二铵工业磷酸一铵农业磷酸一铵磷酸二铵600096.SH云天化5,50530,619600141.SH 兴发集团1,3765,505002312.SZ 川发龙蟒2,0644,128002895.SZ 川恒股份1,789000902.SZ新洋丰1,0941,03211,697000422.SZ 湖北宜化1,7208,945002539.SZ 云图控股2,408002588.SZ史丹利1,0326,881002470.SZ金正大1,7893,440002538.SZ司尔特1,6715,849600470.SH 六国化工1,2922,2352,5464,404数据来源：Wind、各公司公告、百川盈孚、开源证券研究所价格价差：2025 年以来磷铵价格延续上涨，国内价格低于海外、价差收窄。据Wind 和百川盈孚数据，2025 年，国内磷酸一铵(55%粉状)、磷酸二铵(64%颗粒)、工业级磷酸一铵(73%)年均价分别为3,366、3,764、6,149 元/吨，同比上涨232、53、476 元/吨，涨幅7.4%、1.4%、8.4%；我们测算价差分别为363、178、608 元/吨，同比分别-330、-541、-237 元/吨。海外市场方面，2025 年，波罗的海:现货价(FOB,中间价):磷酸一铵(散装)、波罗的海/黑海:现货价(FOB,中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装)年均价分别为651、668 美元/吨，同比分别上涨92、112 美元/吨，较同期国内市场均价分别高出1,313、1,038 元/吨（按照美元兑人民币即期汇率折算，下同）；我们测算价差分别为1,676、1,217 元/吨，同比分别+93、+205 元/吨，较同期国内价差高出1,313、1,038 元/吨。2026 年以来（截至5 月26 日），国内磷酸一铵(55%粉状)、磷酸二铵(64%颗粒) 、工业级磷酸一铵(73%)年均价分别为4,015、4,095、6,847 元/吨，相较2025 年均价同比上涨649、331、697 元/吨，涨幅19.3%、8.8%、11.3%；我们测算价差分别为-167、-797、-401 元/吨，相较2025 年价差同比分别-530、-976、-1,009 元/吨，价差转负主要是成本端硫磺（酸）价格高位上涨、磷肥工厂成本倒挂程度加重，春耕保供结束后，磷肥工厂相继降负荷运行。海外市场方面，波罗的海:现货价(FOB,中间价):磷酸一铵(散装)、波罗的海/黑海:现货价(FOB,中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装)年均价分别为749、738 美元/吨，相较2025 年均价同比分别上涨98、70 美元/吨，较同期国内市场均价分别高出1,140、991 元/吨；我们测算价差分别为972、194 元/吨，相较2025 年价差同比分别-703、-1,023 元/吨，较同期国内价差高出1,140、991 元/吨。行业深度报告图37：2026 年以来，农业磷酸一铵价格上涨、价差收窄图38：2026 年以来，磷酸二铵价格上涨、价差收窄数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所图39：2026 年以来，工业磷酸一铵价格上涨、价差收窄图40：2026 年3 月以来，国内磷铵行业开工率下行数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所表13：磷铵价格价差：2026 年以来，国内外磷铵价格延续上涨，我们测算国内价差转负，海外价差收窄价格（元/吨）磷酸一铵(55%粉状)磷酸二铵(64%颗粒)工业级磷酸一铵(73%)波罗的海:现货价(FOB,中间价):磷酸一铵(散装)波罗的海/黑海:现货价(FOB,中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装)国内农业磷酸一铵价差国内磷酸二铵价差国内工业磷酸一铵价差国外一铵价差国外二铵价差2017Y1,9212,4672,3542,3261,0412018Y2,2342,6952,7322,7021,0582019Y2,0162,5222,3432,3802020Y1,8832,2122,1302,1082021Y2,8843,2255,4764,1714,0012,2011,4802022Y3,4363,8176,6395,5685,3781,5372,7771,898(1,500)(1,000)(500)1,0001,5002,0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000国内农业磷酸一铵价差（元/吨）磷酸一铵-1.6×磷矿石-0.45×硫磺-0.13×合成氨（右轴）磷酸一铵(55%粉状)合成氨硫磺磷矿石(28%)（右轴）(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)1,0001,5002,0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000国内磷酸二铵价差（元/吨）磷酸二铵-1.85×磷矿石-0.5×硫磺-0.22×合成氨（右轴）磷酸二铵(64%颗粒)合成氨硫磺磷矿石(28%)（右轴）(1,500)(1,000)(500)1,0001,5002,0002,5001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000国内工业磷酸一铵价差（元/吨）工业级磷酸一铵-3.48×磷矿石-2.53×硫酸-0.22×合成氨（右轴）工业级磷酸一铵(73%)合成氨磷矿石(28%)（右轴）硫酸（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国:开工率:磷肥产业:磷酸一铵中国:开工率:磷肥产业:磷酸二铵行业深度报告价格（元/吨）磷酸一铵(55%粉状)磷酸二铵(64%颗粒)工业级磷酸一铵(73%)波罗的海:现货价(FOB,中间价):磷酸一铵(散装)波罗的海/黑海:现货价(FOB,中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装)国内农业磷酸一铵价差国内磷酸二铵价差国内工业磷酸一铵价差国外一铵价差国外二铵价差2023Y3,0203,6365,5803,6863,8731,0941,3302024Y3,1343,7115,6734,0244,0031,5831,0122025Y3,3663,7646,1494,6794,8021,6761,2172026Y4,0154,0956,8475,1555,086-167-797-4012025Q13,1523,5206,0354,2594,2561,5422025Q23,3623,8086,4384,9064,8231,9421,2742025Q33,3893,8115,9165,1685,3782,2241,8662025Q43,5573,9136,2094,3784,741-872026Q13,8954,0606,5894,7554,719-342-351,0062026Q24,2094,1507,2625,7985,676-670-1,529-988-32026-05-264,2504,1507,5005,8885,940-941-1,853-864-63历史分位86.6%75.7%87.3%67.2%99.3%0.1%0.1%11.1%4.6%12.2%较2026 年初10.4%3.2%14.5%42.4%34.0%-412.7%-1029.2%-692.1%19.1%-125.4%同比25.0%9.1%16.3%24.1%25.2%-321.9%-847.6%-183.2%-60.6%-105.3%最大值4,6504,8007,8927,8975,9701,4501,6002,2584,6592,988最小值1,6752,1254,8131,7661,825-944-1,856-1,253-486数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所（注：FOB 价格按照CFETS:即期汇率:美元兑人民币进行折算）3.2、 黄磷：2025 年国内黄磷产需增长，2026 年以来价格上涨产需：2025 年国内黄磷产能持平、产量增长。据百川盈孚数据，2025 年，国内黄磷行业产能为148 万吨，同比持平；产量为100 万吨，同比+17.6%；对应行业开工率为67.6%，同比+10.1pcts。国内黄磷产地集中在云南、四川、贵州和湖北等磷矿资源和水电资源丰富地区，其中湖北以自用配套为主，市场供应主要靠云南、四川、贵州。近年来“三磷”治理、环保督察、能耗管控、磷资源高效高值利用以及节能降碳等政策频出，黄磷产能、能耗等方面受到严格限制，市场呈震荡趋势。2026 年1-4 月，国内黄磷产量为32 万吨，同比+21.0%。2025 年热法磷酸和三氯化磷对黄磷消耗量明显增加，热法磷酸和湿法磷酸替代竞争加剧。据百川盈孚数据，2025 年国内黄磷表观消费量99 万吨、同比+16.3%。从下游消费结构看，2025 年黄磷消费仍以热法磷酸、草甘膦、三氯化磷（除草甘膦配套外）消耗为主，其中热法磷酸占比33%、三氯化磷（除农药用）占比31%、草甘膦占比24%、五氧化二磷占比3%、其他占比9%。2025 年热法磷酸和三氯化磷对黄磷需求占比高，主要是新能源市场带动磷酸需求增加，由于硫磺（硫酸）价格上涨，湿法磷酸成本高，热法磷酸则由于原料黄磷价格偏低且波动幅度缩小，热法磷酸与湿法净化磷酸价差缩小、竞争优势提升，企业开工积极性提高。价格价差：2025 年国内黄磷价格下跌，2026 年以来黄磷价格同比上涨。据Wind和百川盈孚数据，2025 年，国内黄磷年均价为22,725 元/吨，同比下跌83 元/吨，跌行业深度报告幅0.4%；2026 年以来（截至5 月26 日），国内黄磷年均价25,951 元/吨，较2025 年均价上涨3,225 元/吨，涨幅14.2%。此外，黄磷价格呈现明显的季节性规律。每年1-2 月（春节前后）受春节备货需求支撑，价格易涨难跌。3-4 月（枯水期尾声）黄磷企业开工受枯水期电价高企限制，供应收缩，而下游春季备货需求集中释放，推动价格上涨。5-6 月（平水期向丰水期过渡）西南地区进入丰水期，电价下调，企业开工积极性增加，供应恢复，但部分下游进入传统淡季，供需差扩大，价格重心下移。7-10 月（丰水期）电价低位刺激开工率提升，下游企业多有高温检修计划，供过于求持续累库，价格承压下行。11-12 月（枯水期开启）电价上涨导致成本增加，限制开工，企业低价不外售，但临近春节下游需求增长不及预期，市场购销清淡，价格以弱稳为主。图41：2025 年，国内黄磷产能维稳、产量同比增长图42：国内黄磷市场供应主要来自云南、四川、贵州数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所图43：2025 年，热法酸、三氯化磷对黄磷需求占比高图44：2026 年以来，黄磷价格震荡上涨、价差扩大数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%国内黄磷（万吨）产能产量表观消费量开工率（右轴）产量YOY（右轴）53%51%49%51%43%48%45%45%46%44%22%25%31%25%29%23%27%25%23%20%21%18%11%14%17%20%18%22%21%25%5%6%9%9%10%9%10%9%9%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%黄磷产量分区域占比云南省四川省贵州省湖北省热法磷酸, 33%三氯化磷, 31%草甘膦, 24%五氧化二磷,3%其他, 9%黄磷下游需求分布（2025年）1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000黄磷价差（元/吨）黄磷-10×磷矿石-1.9×焦炭黄磷磷矿石（右轴）焦炭（右轴）行业深度报告表14：黄磷上市公司产能/总市值弹性表：兴发集团、澄星股份产能规模居前证券代码证券简称现有产能（万吨/年）现有产能/总市值（万吨/亿元×1000）每上涨100 元/吨增厚净利润（万元，25%所得税）600141.SH兴发集团1,128600078.SH澄星股份1,062002145.SZ
钛能化学002539.SZ云图控股600096.SH云天化数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所3.3、 磷酸：湿法、热法磷酸替代竞争加剧，磷石膏制硫酸联产水泥技术助力硫资源循环利用3.3.1、 2025 年国内磷酸产需增长、出口量价齐升，预计2026-2028 年湿法磷酸对磷矿石需求保持增长磷酸生产工艺有热法和湿法两种。磷酸（H3PO4）是磷酸盐产品生产的中间产品，按纯度分为农用级、饲料级、工业级、食品级等，纯度逐级递增，产品加工难度和附加值也逐级提高。磷酸生产工艺主要有热法和湿法两种。产需：2025 年国内磷酸产量、需求保持增长，湿法磷酸产能持续扩张。据百川盈孚数据，2025 年，国内热法磷酸、湿法磷酸有效产能分别为272、481 万吨，同比分别持平、+103 万吨；产量分别为108、291 万吨，同比分别+15、+53 万吨，增幅分别为16.6%、22.2%；对应行业开工率分别为39.9%、60.5%，同比+5.7、-2.5pcts；表观消费量合计达到361 万吨，同比+22%。出口：2025 年国内食品级磷酸出口量价齐升，2026 年以来出口均价延续上涨。据海关总署数据，2025 年，国内食品级磷酸(28092011)出口38.0 万吨，同比增加3.1万吨；出口均价为985 美元/吨，同比上涨44.5 美元/吨，涨幅4.7%。2026 年1-4 月，国内食品级磷酸(28092011)出口11.1 万吨，出口均价为1,091 美元/吨。贸易伙伴方面，国内磷酸主要出口至泰国、印尼、韩国等。图45：2025 年，国内热法磷酸产能持稳、产量保持增长图46：2025 年，国内湿法磷酸产能、产量保持增长数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%国内热法磷酸（万吨）有效产能:热法磷酸产量:热法磷酸开工率:热法磷酸（右轴）产量同比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%国内湿法磷酸（万吨）有效产能:湿法磷酸产量:湿法磷酸开工率:湿法磷酸（右轴）产量同比（右轴）行业深度报告图47：2025 年，国内磷酸表观消费量同比增长22%图48：2025 年，国内食品级磷酸出口量价齐升数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所数据来源：海关总署、开源证券研究所图49：磷酸主要出口至泰国、印尼、韩国等图50：磷酸主要出口自贵州、广西、江苏、云南等数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所新增产能方面，百川盈孚统计2026、2027 年国内湿法磷酸行业规划新增产能分别为75、75 万吨，我们对湿法磷酸带动的磷矿石需求进行如下测算：假设现有481 万吨产能2026-2028 年产能利用率分别为65%、70%、75%，假设2026-2028 年规划新增产能在投产第一年、第二年、第三年产能利用率分别为60%、65%、70%，并按照投产时间进行年化折算；磷矿石单耗方面，参照瓮福集团，生产1 吨湿法净化酸的磷矿石单耗为3.68 吨，我们测算得到2026-2028 年国内湿法磷酸行业产量分别为341、430、462 万吨，对磷矿石需求量分别为1,255、1,584、1,700 万吨，2026-2028 年湿法磷酸对磷矿石新增需求量分别为185、329、116 万吨。表15：我们测算2026-2028 年湿法磷酸对磷矿石需求量分别为1,255、1,584、1,700 万吨项目（万吨）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E预计投产时间湿法磷酸行业产能-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%表观消费量:热法磷酸+湿法磷酸（万吨）表观消费量YOY（右轴）47.448.544.137.933.545.336.434.938.011.1-1,0001,2001,4001,6001,8000.010.020.030.040.050.060.0中国:出口数量:食品级磷酸(28092011):累计值（万吨）出口均价（美元/吨，右轴）23%21%27%20%15%25%25%23%9%10%13%8%8%8%10%8%37%38%22%44%44%36%34%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202603磷酸出口量区域占比泰国印尼巴西中国台湾秘鲁日本韩国澳大利亚土耳其马来西亚其他34%42%48%37%45%52%46%39%13%15%9%10%10%14%16%19%33%23%11%24%17%13%13%17%13%12%20%12%10%7%8%10%0%1%6%13%12%8%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202603磷酸收发货人注册地占比贵州广西江苏云南重庆湖北其他行业深度报告项目（万吨）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E预计投产时间湿法磷酸规划新增产能其中：瓮福(集团)2026-05湖北徽阳新材料2026-03湖北宜化集团2026-06广东广业云硫矿业2026-03湖北三宁化工2026-12湖北鄂中新能源
2026 年投产
荆门新洋丰
2026 年投产
贵州磷化（集团）
2026 年投产
湿法磷酸行业产量湿法磷酸规划新增产能对应产量其中：瓮福(集团)10.519.521.0湖北徽阳新材料9.013.014.0湖北宜化集团4.59.810.5广东广业云硫矿业4.56.57.0湖北三宁化工18.019.5湖北鄂中新能源3.03.3荆门新洋丰6.06.5贵州磷化（集团）18.019.5湿法磷酸行业产能利用率86.8% 73.4% 72.3% 60.0% 54.6% 63.0% 60.5% 61.4% 68.2% 73.2%湿法磷酸的磷矿石单耗（吨/吨）3.683.683.683.683.68湿法磷酸对磷矿石需求量1,0711,2551,5841,700磷矿石产量11,353 12,147 13,027 14,109 15,878需求量/磷矿石产量7.7%8.8%9.6% 11.2% 10.7%数据来源：百川盈孚、瓮福集团公告等、开源证券研究所3.3.2、 磷酸工艺对比及替代分析：热法工艺能耗高，硫酸法磷酸副产磷石膏，硝酸法磷酸工艺适用性强但设备投资较重磷酸生产工艺有热法和湿法两种。热法工艺是将电热法获得的黄磷放在过量空气中燃烧制得磷酸；湿法工艺主要是用各种无机酸分解磷矿制得磷酸，主要的无机酸包括硫酸、盐酸、硝酸。硫酸法是主流湿法磷酸工艺但副产物磷石膏制约产能扩张，盐酸法的氯化钙废液难以处理，硝酸法的设备投资较重。（1）硫酸法工艺以反应料浆中硫酸钙含结晶水（二水硫酸钙CaSO4·2H2O、半水硫酸钙CaSO4·1/2H2O 和无水硫酸钙CaSO4）的不同可以进一步细分为二水法、半水法、无水法、半水-二水法和二水-半水法等流程，存在副产大量磷石膏等问题，磷石膏的综合利用较为困难，其中的可溶磷和氟化物对环境污染较严重。（2）盐酸法工艺的关键技术是将酸解液中的磷酸和氯化钙分离，与硫酸法生产湿法磷酸相比，盐酸法生产湿法磷酸对环境污染相对较小，同时对中低品位磷矿的适应性强，酸解行业深度报告反应速率快。但是盐酸分解磷矿过程中，盐酸量少导致磷矿分解速率降低，未分解的磷矿及残渣量增加；盐酸过量使得更多杂质进入酸解液中。因此，受盐酸浓度的影响，酸解液中磷酸浓度较低，使得经过萃取后净化磷酸的浓度较低，需浓缩生产浓磷酸，能耗较高。（3）硝酸法工艺主要是用硝酸分解磷矿生成磷酸和水溶性硝酸钙，分离除去酸不溶物的过程。硝酸法可以直接利用中低品位磷矿，副产硝酸钙可作为肥料，工艺流程中无磷石膏产生，磷资源的回收率达到95%以上，芭田股份子公司贵州芭田建成国内第一套自主研发生产的冷冻法硝酸分解磷矿生产硝酸磷肥的装置。从工艺路线看，湿法磷酸生产关键在于原料处理、气体处理、废料回收除杂、副产物回收，生产成本主要受磷矿石、无机酸价格影响；热法磷酸生产关键在于燃烧、水合、热交换、除雾，生产成本主要受黄磷、电价影响。考虑能源和电力成本，以及生产过程中产生的粉尘和有毒气体受到环保限制，热法制酸面临环保政策和成本双重压力。从产品用途看，热法磷酸可以直接作为工业磷酸使用，湿法磷酸则需要进一步净化才能达到工业级磷酸的质量要求，《推进磷资源高效高值利用实施方案》强调“推广湿法磷酸净化生产技术，对净化酸和萃余酸进行分质梯级利用；逐步推进湿法净化磷酸替代热法磷酸生产电子级磷酸等产品，优化磷酸产品结构”。目前萃取法是国内使用最广泛的湿法磷酸净化技术，国内自有技术路线且企业普遍采用的有3 种，分别来自瓮福集团、四川大学以及华中师范大学。表16：目前磷酸主流的生产工艺包括热法磷酸和硫酸法湿法磷酸项目湿法磷酸热法磷酸工艺介绍以磷矿为原料，用硫酸、盐酸和硝酸等强酸分解磷矿粉，经过滤、脱色、脱氟、脱硫、脱砷和除金属离子等预处理及提纯手段后，得到的磷酸产品。以磷矿石混合焦炭和硅石，经电炉还原磷矿粉制得黄磷，后经氧化、水化等反应制取的磷酸。主要工艺以反应料浆中硫酸钙含结晶水的不同，分为二水法、半水法、无水法、半水-二水法和二水-半水法等流程。（1）燃烧水合一步法：黄磷的燃烧氧化及五氧化二磷气体的水合吸收在同一塔内进行。（2）燃烧水合二步法：黄磷的燃烧与五氧化二磷的水合过程分别在2 台设备中进行。产品应用制造磷肥、工业级磷酸盐，制取饲料级磷酸氢铵、三聚磷酸钠等生产工业级热法磷酸、食品级热法磷酸以及三聚磷酸钠、酸式焦磷酸钠等磷酸盐。优点设备简单，能耗较小，生产成本较低。磷矿石品位要求较低，且产品浓度高、质量好。缺点磷矿石品位要求较高，且产品杂质较多。能耗高、生产成本高、生产过程中产生的黄磷尾气难以处理。兵等，2022）、开源证券研究所表17：贵州芭田规划建设硝酸法生产高纯磷酸项目，项目设备投资额占比高项目硝酸法生产高纯磷酸项目主要产品年产15 万吨高纯磷酸，配套36 万吨硝酸装置、副产品硝酸铵钙42.6 万吨、萃余磷酸28.43 万吨、工业硫酸钙10.30 万吨。项目总投资17.18 亿元，其中建设投资14.96 亿元（包括设备购置及安装费11.42 亿元、建筑工程3.54 亿元），占比87.11%。价格价差：2025 年以来磷酸价格上涨，热法-湿法价差收窄、替代竞争加剧。据Wind 和百川盈孚数据，2025 年热法磷酸（85%工业）、湿法净化磷酸（85%）年均价分别为6,753、6,549 元/吨，同比分别+1.2%、+7.6%；2026Q1，热法磷酸（85%工行业深度报告业）、湿法净化磷酸（85%）延续上涨，Q1 均价分别为7,215、7,089 元/吨。价差方面，2025 年以来硫磺价格上涨，湿法净化磷酸成本承压、价格维持高位，局部地区湿法净化磷酸价格高于热法磷酸，促使部分下游订单回流至热法磷酸，两者替代竞争加剧，在一定程度上提升了热法磷酸企业的开工积极性。我们测算2025年（热法磷酸-湿法磷酸）价差收窄至204 元/吨，同比减少382 元/吨；2026Q1，（热法磷酸-湿法磷酸）价差进一步收窄至125 元/吨。根据市场主流的生产和行业公司产业链布局情况，我们测算热法、湿法磷酸的主要原材料和能源的单位成本（能源主要考虑电力），具体情况如下：（1）从成本占比看，热法磷酸（磷矿-黄磷-磷酸一体化）工艺的能源成本占比高，其余三种工艺的原材料成本占比高。（2）从成本变化看，2025 年，热法磷酸（外购黄磷）、热法磷酸（磷矿-黄磷-磷酸一体化）、湿法磷酸（外购硫酸）、湿法磷酸（配套硫磺制酸）四种工艺路线的原材料+能源的单位成本分别为6,159、9,162、4,915、5,451 元/吨，2026 年5 月27日热法磷酸（外购黄磷）、热法磷酸（磷矿-黄磷-磷酸一体化）、湿法磷酸（外购硫酸）、湿法磷酸（配套硫磺制酸）四种工艺路线的原材料+能源的单位成本分别为8,798、9,225、7,898、9,755 元/吨（能源主要考虑电力），相较2025 年分别+42.9%、+0.7%、+60.7%、+79.0%。（3）从成本竞争优势看，2026 年以来，磷矿石、电力等成本波动不大，硫磺、硫酸、黄磷价格涨幅明显，假设热法磷酸成本保持不变（按5 月27 日测算数据），我们测算当硫磺价格超过6,324 元/吨或者硫酸价格超过2,108 元/吨时，热法磷酸（外购黄磷）的成本优势凸显；当硫磺价格超过6,813 元/吨或者硫酸价格超过2,271 元/吨时，热法磷酸（磷矿-黄磷-磷酸一体化）的成本优势凸显。假设湿法磷酸成本保持不变（按5 月27 日测算数据），我们测算当黄磷价格低于36,080 元/吨时，湿法磷酸（配套硫磺制酸）成本优势凸显；当黄磷价格低于29,182 元/吨时，湿法磷酸（外购硫酸）成本优势凸显。图51：2026 年以来，湿法磷酸单位原材料+能源成本显著提升图52：热法磷酸（磷矿-黄磷-磷酸一体化）能源成本占比较高数据来源：百川盈孚、
中毅达公告、项目环评报告等、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、中毅达公告、项目环评报告等、开源证券研究所（注：数据截至2026 年5 月27 日）6,1598,7989,1629,2254,9157,8985,4519,7552,0004,0006,0008,00010,00012,0002025年2026年5月27日磷酸单位原材料+能源成本（元/吨）热法磷酸（外购黄磷）热法磷酸（磷矿-黄磷-磷酸一体化）湿法磷酸（外购硫酸）湿法磷酸（配套硫磺制酸）99.5%0.5%41.9%58.1%99.1%0.9%99.2%0.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%材料成本占比能源成本占比热法磷酸（外购黄磷）热法磷酸（磷矿-黄磷-磷酸一体化）湿法磷酸（外购硫酸）湿法磷酸（配套硫磺制酸）行业深度报告图53：2026 年以来，湿法磷酸价差收窄图54：2026 年以来，热法磷酸价格上涨、价差修复数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所图55：2025 年以来，（热法磷酸-湿法磷酸）价差收窄图56：2026 年以来，热法磷酸开工提升数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所3.3.3、 磷石膏制硫酸技术助力硫资源循环利用，有望缓解硫磺（酸）成本压力磷石膏的无害化、资源化利用已成为影响磷化工企业发展的关键环节。氟硅酸和磷石膏是湿法磷酸生产过程中的主要副产品，其中：（1）氟硅酸：低浓度的氟硅酸可回收利用生产氟硅酸钠，高浓度的氟硅酸可生产无水氟化氢，无水氟化氢可进一步生产电子级氢氟酸，用于集成电路芯片的清洗和腐蚀领域。（2）磷石膏：磷石膏主要成分是二水硫酸钙（CaSO4·2H2O），通常生产1 吨磷酸副产4.5-5.5 吨磷石膏，磷石膏产生的渗滤液具有强酸性、总磷和氟化物浓度高以及重金属种类多等特点。我国是全球最大的磷石膏产生国，同时也是最大的磷石膏综合利用国。据中国磷复肥工业协会统计，2024 年我国磷石膏产生量约8,600 万吨，同比增长约500 万吨，增幅约6.2%；磷石膏资源综合利用量约5,300 万吨，同比增长约800 万吨，综合利用率达61.6%，同比+6pcts。从磷石膏综合利用途径看，水泥缓凝剂、石膏建材仍是磷石膏综合利用的主要途径，分别占磷石膏总利用量的31%和28%；以磷石膏(2,000)2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000湿法磷酸价差（元/吨）湿法净化磷酸85%价差-湿法磷酸（配套硫磺制酸）价差-湿法磷酸（外购硫酸）(5,000)5,00010,00015,00020,000热法磷酸价差（元/吨）热法磷酸85%价差-热法磷酸（外购黄磷）价差-热法磷酸（磷矿-黄磷-磷酸一体化）-1,0001,0002,0003,0004,0005,0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000价差(热法磷酸-湿法磷酸）（元/吨）价差（热法磷酸-湿法磷酸）-右轴湿法净化磷酸85%热法磷酸85%%热法磷酸开工率湿法磷酸开工率行业深度报告为原料分解制硫酸联产水泥/水泥熟料占比达到1%左右，同比增加近30 万吨。图57：磷石膏利用主要有化学法、煅烧法和掺混法图58：国内磷石膏利用主要是水泥缓凝剂和石膏建材等源证券研究所数据来源：中国磷复肥工业协会、开源证券研究所磷石膏综合利用相关政策相继出台，积极推广磷石膏制硫酸联产水泥技术，促进硫资源化循环利用。2024 年4 月，工信部、国家发改委等七部门联合印发《磷石膏综合利用行动方案》，提出到2026 年，磷石膏综合利用率达到65%，综合消纳量与产生量实现动态平衡。并计划在云贵川鄂皖等地打造10 个特色产业基地，推动磷石膏在建材、路基、生态修复等领域的规模化应用。2025 年4 月，《磷石膏处理处置规范》（GB/T32124-2024）正式实施，明确了磷石膏在制硫酸联产水泥、水泥缓凝剂、石膏基建材、井下充填材料、露天充填材料、筑路材料、土壤调理剂方向的处理处置方法，为磷石膏无害化处理和资源化利用提供技术支撑。根据中国硫酸工业协会李崇等的《我国硫酸行业现状及“十五五”发展思路》（2026），我国磷石膏存量大（目前累计堆存量超过2 亿吨）、增量可观（2024 年磷石膏产生量约8600 万吨），且未来产生量将稳定增长，其次磷石膏综合治理压力大，均促进磷石膏制硫酸联产水泥技术落地实施。协会已向政府相关部门报告，要求对磷石膏制硫酸联产水泥放宽水泥指标限制，同时予以相应的资金支持，加快技术推广进度。鲁北化工、贵州磷化集团已经实现磷石膏制硫酸联产水泥产业化，兴发集团、云天化等积极推进磷石膏制酸项目。磷石膏制硫酸联产水泥技术采用二水或半水烘干石膏，与硅石、铝矾土、焦炭等配料在回转窑进行分解和煅烧，形成水泥熟料；石膏分解、煅烧时产生的二氧化硫气体，又被输送到硫酸生产线用作原料。据鲁北化工2025 年报，公司采用自主研发的磷铵、硫酸、水泥联产循环经济专利技术及装置，废弃物全部实现资源化利用、无三废排放，目前拥有年产30 万吨磷铵、副产磷石膏制40 万吨硫酸联产60 万吨水泥。据贵州日报报道，2024 年3 月，贵州磷化集团投建的全球最大磷石膏分解制硫酸联产水泥装置一次性投料试车成功，该装置每年消耗磷石膏140 万吨、生产硫酸60 万吨和水泥80 万吨，规模为全球第一。此外，兴发集团磷石膏煅烧制硫酸联产水泥项目计划2027 年全面建成投产，上述项目建成后可消纳磷石膏200 万吨/年，制备硫酸80 万吨/年；云天化正在加紧规划论证磷石膏制酸项目的可行性，并将在论证完成后，快速推进项目筹建。总体来看，磷石膏制硫酸联产水泥生产技术成熟，但还存在工艺流程长、设备多、能耗大、投资高、经济效益差等问题，特别是硫酸工艺有待优化，系统余热和反应热回收等有待提升。化学法煅烧法硫酸联产水泥硫酸铵联产碳酸钙硫酸钾、氯化铵建筑石膏粉粉刷石膏石膏板石膏砌块水泥缓凝剂其他石膏制品掺混法复合肥添加剂盐碱地土地改良剂固化充填矿井筑路筑坝材料新型免烧砖水泥缓凝剂, 31%石膏建材, 28%生态修复, 22%矿井填充,8%筑路材料, 5%土壤调理, 2%制备硫酸, 1%其他, 3%国内磷石膏综合利用途径占比（2024）行业深度报告图59：鲁北化工自主研发磷铵、硫酸、水泥联产循环经济专利技术及装置，废弃物全部实现资源化利用、无三废排放表18：鲁北化工20 kt/a 磷石膏窑气湿法制硫酸工业装置的经济效益分析：磷石膏制备硫酸的生产成本较低类别成本构成单价（元/吨）单耗（吨/吨）成本（元/吨）原材料焦末（固定碳 83%）0.0877.2黏土0.081.4磷石膏1.63.2烷基化废硫酸-7500.45-337.5动力0.64 元/kWh
210 kWh/吨
134.4原煤0.35264.3工资及附加192.0制造费用计提折旧100.0机物料消耗16.0大修36.0扣除副产水泥熟料-220.760.6-132.5低压蒸汽-204.070.288-58.8合计生产成本295.7数据来源：《分解磷石膏窑气湿法制硫酸技术开发与产业化》（鲍树涛等，2025）、开源证券研究所（注：该装置劳动定员20 人，其中管理人员1 人、技术人员3 人、生产人员16 人；生产所需主要原辅材料及燃料动力等均按市场价格核算；掺烧废硫酸以w（H2SO4）90%的烷基化废硫酸为例，比例按硫酸产能的40%核算；副产水泥熟料和低压蒸汽按市场价扣除。）3.4、 饲料级磷酸盐：2025 年出口需求较好，价格走势与硫酸关联度较高产需：2025 年国内磷酸氢钙、磷酸二氢钙、磷酸一二钙产量增长、开工提升，川发龙蟒收购天宝动物助力行业供给优化。磷酸钙盐饲料添加剂主要包含磷酸氢钙（DCP）、磷酸二氢钙（MCP）、磷酸氢钙Ⅲ型（MDCP，也称磷酸一二钙），此外生产DCP 过程中会副产肥料级磷酸氢钙，俗称白肥。据百川盈孚数据，2025 年，国内磷酸氢钙、磷酸二氢钙、磷酸一二钙产量分别行业深度报告为259、98、87 万吨，同比分别+18%、+22%、+8%，对应行业开工率分别为52.3%、69.9、96.8%，同比+7.8、+8.2、+1.5pcts。此外，2025 年川发龙蟒全资子公司南漳龙蟒收购天宝公司60%股份，天宝公司深耕磷酸钙盐饲料添加剂领域多年，拥有45 万吨/年饲料级磷酸氢钙、25 万吨/年磷酸二氢钙（一二钙）、35 万吨/年肥料级磷酸氢钙、25 万吨/年铁精粉、50 万吨/年硫铁矿制酸装置，此次交易助力国内饲料级磷酸钙盐行业集中度进一步提升、供给格局优化。2026 年1-4 月，国内磷酸氢钙、磷酸二氢钙、磷酸一二钙产量分别为77、29、31 万吨，同比分别-0.6%、+19%、+6%。出口：2025 年饲料级磷酸钙盐市场国际消费需求增加，出口价格上涨。据海关总署数据，2025 年，国内饲料级的正磷酸氢钙(磷酸二钙)(28352510)出口量为26.1万吨，同比+6.9 万吨；出口均价为479 美元/吨，同比+64 美元/吨。贸易伙伴方面，国内磷酸氢钙主要出口至越南、马来西亚、日本、孟加拉等。据百川盈孚统计，2025年磷酸一二钙出口量预计42.4 万吨，同比+5.87%，出口量占总产量约 49%左右；磷酸二氢钙出口量预计49.1 万吨，同比+33.28%，出口量占总产量约 50%左右。图60：2025 年，国内磷酸氢钙产能维稳、产量同比+18%图61：2025 年，国内磷酸二氢钙产量同比+22%数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所图62：2025年，国内磷酸一二钙产能持稳、产量同比+8%图63：2025 年，饲料级磷酸钙盐出口量/产量占比较高数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所77.369.7-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%国内磷酸氢钙（万吨）设计产能产量表观消费量开工率（右轴）产量YOY（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2026年1-4月国内磷酸二氢钙（万吨）设计产能产量开工率（右轴）产量YOY（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%2026年1-4月国内磷酸一二钙（万吨）设计产能产量开工率（右轴）产量YOY（右轴）26.142.449.134%49%50%0%10%20%30%40%50%60%0.010.020.030.040.050.060.0磷酸氢钙磷酸二氢钙磷酸一二钙2025年出口量（万吨）出口量/产量（右轴）行业深度报告图64：2025 年以来，国内饲料级磷酸氢钙出口量价齐升图65：国内磷酸氢钙出口至越南、马来西亚、日本等数据来源：海关总署、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所表19：饲料级磷酸钙盐上市公司产能/总市值弹性表：川发龙蟒磷酸氢钙产能规模居前，川恒股份磷酸二氢钙产能位居国内第一证券代码证券简称2026/6/8现有产能（万吨/年）现有产能/总市值（万吨/亿元×1000）每上涨100 元/吨增厚净利润（万元，25%所得税）（亿元）磷酸氢钙磷酸二氢钙磷酸一二钙磷酸氢钙磷酸二氢钙磷酸一二钙磷酸氢钙磷酸二氢钙磷酸一二钙600096.SH云天化2,987002312.SZ川发龙蟒5,9071,659002895.SZ川恒股份3,3850297.HK中化化肥2,190300505.SZ川金诺数据来源：Wind、百川盈孚、各公司公告、开源证券研究所（注：川发龙蟒设计产能中已经包括天宝公司的产能；中化化肥全资子公司中化云龙主产品磷酸氢钙、磷酸二氢钙年产33 万吨）价格价差：饲料级磷酸钙盐价格与硫酸价格关联度较高，2025 年以来价格上涨、价差扩大。饲料级磷酸钙盐主要生产原材料为磷矿石、硫酸，据Wind 和百川盈孚数据，2022 年下半年以来，原材料磷矿石价格高位维稳，磷酸氢钙价格走势与云南硫酸关联度愈发密切。2025 年，国内磷酸二氢钙、磷酸一二钙、磷酸氢钙年均价分别为4,657、4,236、3,138 元/吨，同比分别上涨895、827、562 元/吨，涨幅24%、24%、22%；我们测算价差分别为1,472、1,143、66 元/吨，同比分别+344、+323、+122 元/吨。2026 年以来（截至5 月27 日），磷酸二氢钙、磷酸一二钙、磷酸氢钙年均价分别为6,239、5,784、4,490 元/吨，相较2025 年均价分别+34%、+37%、+43%；我们测算价差分别为1,901、1,640、505 元/吨，相较2025 年价差分别+29%、+43% 、+660%。2026 年起饲料级磷酸钙盐增值税优惠政策调整，行业成本增加。根据财政部税务总局公告 2026 年第9 号（2026 年1 月30 日发布，2026 年1 月1 日起执行），饲料级磷酸氢钙、磷酸二氢钙被归为饲料添加剂，不再免税、不再适用9%低税率，统一按13%基本税率征收增值税，对于生产贸易企业来说，税负上升、成本增加，需27.120.322.522.018.917.916.819.326.17.61.51.91.72.02.62.22.01.91.80.95.76.26.36.78.65.05.66.413.45.7美元/吨万吨中国:出口数量:其他正磷酸氢钙(磷酸二钙)(28352590):累计值中国:出口数量:食品级的正磷酸氢钙(磷酸二钙)(28352520):累计值中国:出口数量:饲料级的正磷酸氢钙(磷酸二钙)(28352510):累计值出口均价:饲料级正磷酸氢钙（右轴）出口均价:食品级正磷酸氢钙（右轴）出口均价:其他正磷酸氢钙（右轴）14%15%16%10%18%22%22%24%14%13%13%9%9%9%7%8%8%8%9%7%9%8%6%5%10%13%12%15%9%8%9%5%26%24%19%30%29%26%28%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2026Q1国内磷酸氢钙出口量区域占比越南马来西亚日本孟加拉韩国巴西印尼澳大利亚肯尼亚巴基斯坦其他行业深度报告重新核算定价与利润；对于饲料及养殖企业来说，采购成本上涨，供应链与配方需重新评估。图66：饲料级磷酸钙盐价格与硫酸价格关联度较高图67：2026 年以来，磷酸氢钙价格上涨、价差扩大数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所图68：2026 年以来，磷酸二氢钙价格上涨、价差扩大图69：2026 年以来，磷酸一二钙价格上涨、价差扩大数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所3.5、 工业磷酸盐：国内三聚磷酸钠、六偏磷酸钠产需缩减，2026 年以来价格上涨产需：2025 年国内三聚磷酸钠、六偏磷酸钠产需缩减。工业磷酸盐根据阴离子可分为正磷酸盐和缩聚磷酸盐，使用广泛的缩聚磷酸盐有三聚磷酸钠（STPP）、焦磷酸钠和六偏磷酸钠（SHMP）等，按照用途主要可分为工业级和食品级。据百川盈孚数据，2025 年，国内三聚磷酸钠、六偏磷酸钠产能分别为107、45万吨，同比持平；产量分别为38、16 万吨，同比分别-8.3、-3.3 万吨；对应行业开工率分别为35.7%、36.4%，同比-7.8、-7.7pcts；表观消费量分别为16.3、9.8 万吨，同比分别-9.0 万吨、-2.2 万吨。2026 年1-4 月，国内三聚磷酸钠、六偏磷酸钠产量分别为17、5 万吨，同比分别+43%、+3.8%。1,0001,5002,0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000元/吨元/吨磷酸二氢钙磷酸一二钙磷酸氢钙磷矿石（右轴）硫酸（右轴）1,0001,5002,000(1,000)1,0002,0003,0004,0005,0006,000磷酸氢钙价差（元/吨）磷酸氢钙-2.2×磷矿石-1.35×硫酸磷酸氢钙磷矿石（右轴）硫酸（右轴）1,0001,5002,0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000磷酸二氢钙价差（元/吨）磷酸二氢钙-2.1×磷矿石-1.7×硫酸磷酸二氢钙磷矿石（右轴）硫酸（右轴）1,0001,5002,0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000磷酸一二钙价差（元/吨）磷酸一二钙-2.1×磷矿石-1.55×硫酸磷酸一二钙磷矿石（右轴）硫酸（右轴）行业深度报告出口：2025 年国内三聚磷酸钠出口量升价跌、六偏磷酸钠出口量价齐跌。据海关总署数据，2025 年，国内食品级的三磷酸钠出口11.0 万吨，同比+0.5 万吨；出口均价1,163 美元/吨，同比-5.7%；国内食品级的六偏磷酸钠出口2.7 万吨，同比-0.1万吨；出口均价1,320 美元/吨，同比-5.0%。2026 年1-4 月，食品级的三磷酸钠、食品级的六偏磷酸钠出口均价分别上涨至1,202、1,358 美元/吨。贸易伙伴方面，国内三聚磷酸钠主要出口至印尼、印度、菲律宾、美国等，国内六偏磷酸钠主要出口至西班牙、意大利、沙特阿拉伯、巴西等。价格价差：2025 年国内工业磷酸盐价格下跌，2026 年以来价格同比上涨。据Wind和百川盈孚数据，2025年，国内六偏磷酸钠、三聚磷酸钠市场均价分别为7,969、6,640 元/吨，同比分别下跌451、下跌247 元/吨，跌幅分别为5.4%、3.6%。2026 年以来（截至5 月27 日），国内六偏磷酸钠、三聚磷酸钠市场均价分别为8,117、7,493元/吨，较2025 年均价分别上涨148、上涨852 元/吨。图70：2025 年国内三聚磷酸钠产能持稳、产量同比下降图71：2025 年国内六偏磷酸钠产能持稳、产量同比下降数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所图72：2025 年，国内三聚磷酸钠出口量升价跌图73：2025 年，国内六偏磷酸钠出口量价齐跌数据来源：海关总署、开源证券研究所数据来源：海关总署、开源证券研究所6.80%10%20%30%40%50%60%70%80%国内三聚磷酸钠产需（万吨）产能:三聚磷酸钠产量:三聚磷酸钠表观消费量:三聚磷酸钠开工率:三聚磷酸钠（右轴）2.60%10%20%30%40%50%60%70%国内六偏磷酸钠产需（万吨）产能:六偏磷酸钠产量:六偏磷酸钠表观消费量:六偏磷酸钠开工率:六偏磷酸钠（右轴）6.87.36.77.78.610.511.05.310.510.011.013.212.410.911.25.41,0001,5002,0002,5000.02.04.06.08.010.012.014.0美元/吨万吨中国:出口数量:食品级的三磷酸钠(三聚磷酸钠)(28353110):累计值中国:出口数量:其他三磷酸钠(三聚磷酸钠)(28353190):累计值出口均价:食品级的三磷酸钠（右轴）出口均价:其他三磷酸钠（右轴）1.81.91.91.81.92.82.71.03.83.94.53.93.94.34.11.71,0001,5002,0002,5000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0美元/吨万吨中国:出口数量:食品级的六偏磷酸钠(28353911):累计值中国:出口数量:其他六偏磷酸钠(28353919):累计值出口均价:食品级的六偏磷酸钠（右轴）出口均价:其他六偏磷酸钠（右轴）行业深度报告图74：国内三聚磷酸钠出口至印尼、印度、菲律宾等图75：国内六偏磷酸钠出口至西班牙、意大利、沙特等数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、海关总署、开源证券研究所图76：2026 年以来，三聚磷酸钠价格上涨、价差扩大图77：2026 年以来，六偏磷酸钠价格上涨、价差收窄数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所3.6、 磷酸铁（锂）：2025 年以来产需高增，2026 年以来价格上行动力及储能需求增长助力磷酸铁（锂）材料出货稳步提升。在新能源汽车、储能系统等领域快速发展的推动下，动力及储能电池需求持续增长，国内主流电池企业纷纷扩产以适应下游市场，而锂离子电池产能释放进一步传导至上游，催生正极材料市场需求放量。根据 GGII 数据统计，2025 年我国锂离子电池正极材料出货量为502.5 万吨，同比增长50%，其中磷酸铁锂出货量387 万吨，同比增长58%，在正极材料中占比已达77.4%；截至2025 年年底，我国磷酸铁锂材料产能占全球总产能比重超过95%，在全球产业链中占据核心地位。据EVTank 数据显示，2025 年全球储能电池中磷酸铁锂电池占比高达95.4%。磷酸铁锂材料技术呈现向高压实密度、高循环寿命、高安全性、低成本的方向发展，工艺技术壁垒不断提高。随着行业内技术工艺的不断成熟，市场对电池能量密度和快充性能要求的提升，传统磷酸铁锂材料逐渐面临技术瓶颈，磷酸铁锂正极材料企业最终的核心竞争力主要体现在“高品质、低成本”，高压实密度磷酸铁锂正极材料应运而生。据SMM 数据，2025 年磷酸铁锂产量中，三代（粉体压实密度4%7%23%15%16%11%10%2%11%6%11%14%9%11%4%9%8%7%5%5%5%5%3%2%3%3%4%3%65%55%40%42%45%50%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内三聚磷酸钠出口量区域占比印尼印度菲律宾美国坦桑尼亚多米尼加也门莫桑比克巴基斯坦泰国其他9%13%11%13%10%12%14%10%8%11%8%9%9%9%9%11%8%8%6%9%7%7%7%7%6%5%8%5%9%8%6%6%8%7%8%38%36%35%40%40%34%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内六偏磷酸钠出口量区域占比西班牙意大利沙特阿拉伯巴西印度土耳其韩国马来西亚埃及瑞典其他10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)2,0004,0006,0008,00010,00012,000三聚磷酸钠价差（元/吨）三聚磷酸钠-0.256×黄磷-0.73×纯碱三聚磷酸钠轻质纯碱黄磷（右轴）10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)2,0004,0006,0008,00010,00012,000六偏磷酸钠价差（元/吨）六偏磷酸钠-0.256×黄磷-0.56×纯碱六偏磷酸钠轻质纯碱黄磷（右轴）行业深度报告≥2.50g/cm³）为主流产品，年均占比约为44.8%；二代（粉体压实密度≥2.40g/cm³）产量占比逐渐减少，年均占比约为33.5%；二烧品（三代半、四代）持续增量，但受技术壁垒限制，生产企业数量与产能仍较少，尤其对于四代材料（粉体压实密度≥2.60g/cm³）而言，目前全国仅有约4-6 家磷酸铁锂企业实现稳定生产且批量出货。工艺方面，2025 年，行业主要以磷酸铁固相法为主，约占83%；其他工艺中，草酸亚铁法约占6%，铁红法约占5%，液相法约占6%。铁法工艺有望成为磷酸铁行业的主流生产工艺。据
德方纳米等公告，按工程实际看，生产1GWh 电池需要0.25 万吨磷酸铁锂正极材料，1 吨磷酸铁锂需要消耗0.95~1 吨磷酸铁和0.25 吨碳酸锂，目前磷酸铁材料技术路线有铵法、钠法和铁法工艺。据百川盈孚数据，在硫酸亚铁价格持续高位的影响下，铁法工艺成本优势凸显。相较于铵法、钠法工艺，铁法工艺不仅工艺流程更短、项目占地面积更小、建设周期更短、吨产品投资成本更低，且中水处理压力小、副产物产率也更低；此外，在人工成本、辅料支出、设备折旧与维修费用等运营成本维度，铁法工艺同样具备显著优势，进一步强化了其市场竞争力。综上，在成本优势与环保优势的双重驱动下，铁法工艺有望成为磷酸铁行业的主流生产工艺。图78：磷酸铁生产工艺包括铵法、钠法和铁法工艺，磷酸铁、碳酸锂是磷酸铁锂生产的主要原材料表20：磷酸铁原材料成本对比：铁法工艺成本最低，钠法成本最高（截至2026 年5 月28 日价格）单耗（吨/吨）价格（元/吨）磷酸铁（铵法1） 磷酸铁（铵法2） 磷酸铁（铁法） 磷酸铁（钠法）磷酸铁锂磷酸（85%）10,0500.800.100.800.78液氨2,1820.190.08双氧水（27.5%）0.300.500.440.65硫酸亚铁2.202.292.20纯铁0.020.40工业磷酸一铵7,5000.72焦炭硅石磷矿石磷矿石硫酸黄磷湿法磷酸1.4万度电副产4-5吨磷石膏热法磷酸湿法净化磷酸PPA工业级精制磷酸高纯磷酸铁粉高纯磷酸/工业级精制磷酸硫酸氢氧化钠/碳酸钠硫酸亚铁/铁粉/铁块合成氨硫酸工业级磷酸一铵工业级精制磷酸（少量）磷酸铁磷酸铁硫酸钠磷酸铁硫酸铵铁法钠法铵法热法磷酸湿法磷酸锂矿/盐湖碳酸锂磷酸铁锂电池三元电池VS新能源汽车电化学储能消费及其他纯碱上游中游下游行业深度报告单耗（吨/吨）价格（元/吨）磷酸铁（铵法1） 磷酸铁（铵法2） 磷酸铁（铁法） 磷酸铁（钠法）磷酸铁锂片碱2,8300.30磷酸铁13,7000.97碳酸锂175,0000.25葡萄糖3,1740.10导电剂0.01小计：原材料成本（元/吨）10,7609,0198,71511,27257,356价差2,9404,6814,9852,4285,682数据来源：百川盈孚、磷酸铁项目环评报告等、开源证券研究所产需：2025 年国内磷酸铁、磷酸铁锂产能保持扩张，2025 年以来磷酸铁、磷酸铁锂产量同比高增。据百川盈孚数据，2025 年，国内磷酸铁、磷酸铁锂有效产能分别为524、592 万吨，同比分别+98、+37 万吨；产量分别为325、400 万吨，同比分别+136、+143 万吨，增幅分别为72%、56%；对应行业开工率分别为54%、58%，同比+12.4、+12.0pcts。2026 年1-4 月，国内磷酸铁、磷酸铁锂产量分别为145、175万吨，同比分别+58%、+67%。我们对磷酸铁（锂）对磷矿石需求量拉动进行如下测算：（1）新增产能：百川盈孚统计2026-2027 年磷酸铁规划新增产能分别为86.5、159 万吨/年，磷酸铁锂规划新增产能分别为236.5、90.4 万吨/年。（2）出货量：据 GGII 数据，2025 年我国锂离子电池正极材料出货量为502.5万吨，同比增长50%，其中国内磷酸铁锂出货量387 万吨，同比增长58%，在正极材料中占比已达77.4%；2026Q1 正极材料出货149 万吨，同比增长47%，其中磷酸铁锂材料出货120 万吨，同比增长54%、环比下降4%，高增长主要得益于国内储能以及动力电池企业Q1高排产带动。我们假设2026-2028年出货量增速为50%、30%、30%，得到2026-2028 年磷酸铁锂出货量为581、755、981 万吨。相较当年国内磷酸铁锂设计产能，预计行业开工率逐步提升、供需逐步平衡。（3）磷矿石需求：1 吨磷酸铁锂需要消耗1 吨磷酸铁+0.25 吨碳酸锂，目前磷酸铁材料技术路线有铵法、钠法和铁法工艺，按照各工艺均值计算，1 吨磷酸铁大致需要消耗0.78-0.80 吨净化磷酸（取均值0.79 吨），我们在3.3.2 部分提及1 吨磷酸需要消耗3.68 吨磷精粉（按30%P2O5 折算），对应1 吨磷酸铁需要消耗2.79 吨磷精矿，考虑国内磷矿石品位降低以及工程实际损耗，1 吨磷酸铁对应的磷矿石单耗可能更高，我们假设为3 吨，测算得到2026-2028 年磷酸铁（锂）对磷矿石需求量将达到1,689、2,196、2,855 万吨，占到当年磷矿石产量的13.0%、15.6%、18.0%。行业深度报告图79：2025 年以来，国内磷酸铁产能扩张、产量高增图80：2025 年以来，国内磷酸铁锂产能扩张、产量高增数据来源：百川盈孚、开源证券研究所数据来源：百川盈孚、开源证券研究所表21：预计2026-2028 年磷酸铁（锂）对磷矿石需求量1,689、2,196、2,855 万吨国内磷酸铁/磷酸铁锂（万吨）2025A2026E2027E2028E磷酸铁锂设计产能其中：新增产能磷酸铁锂产量磷酸铁锂产能利用率58%磷酸铁设计产能其中：新增产能磷酸铁产量磷酸铁产能利用率54%磷酸铁锂出货量同比增速58%50%30%30%对应：磷酸铁单耗（吨/吨）0.970.970.970.97磷酸铁需求量磷矿石单耗（吨/吨）磷矿石需求量1,1261,6892,1962,855磷矿石产量12,14713,02714,10915,878磷矿石需求量/磷矿石产量9.3%13.0%15.6%18.0%数据来源：GGII、百川盈孚、磷酸铁项目环评报告等、开源证券研究所价格价差：2026 年以来，成本及需求支撑价格上涨。据Wind 和百川盈孚数据，2025年，国内磷酸铁、磷酸铁锂市场均价分别为10,552、35,893元/吨，同比分别+1.3%、-7.4%。2026 年以来（截至5 月28 日），成本支撑持续增强、需求表现平稳，价格中枢逐步上移，我们测算年均价分别为12,124、57,743 元/吨，较2025 年均价分别+14.9%、+60.9%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%国内磷酸铁产需（万吨）设计产能:磷酸铁产量:磷酸铁产量:磷酸铁同比（右轴）开工率:磷酸铁（右轴）0%50%100%150%200%250%国内磷酸铁锂产需（万吨）设计产能:磷酸铁锂产量:磷酸铁锂产量:磷酸铁锂同比（右轴）开工率:磷酸铁锂（右轴）行业深度报告图81：2026 年以来，磷酸铁价格上行、铁法价差扩大图82：2026 年以来，磷酸铁锂价格上行、价差收窄数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所表22：化工公司磷酸铁（锂）产能/总市值弹性表：兴发集团、川发龙蟒磷酸铁产能规模居前证券代码证券简称2026/6/8现有产能（万吨/年）在建产能（万吨/年）现有产能/总市值（万吨/亿元×1000）每上涨1000 元增厚净利润（万元，25%所得税）（亿元）磷矿石 磷酸铁磷酸铁锂磷矿石 磷酸铁磷酸铁锂磷酸铁磷酸铁锂磷酸铁磷酸铁锂600096.SH云天化1,4506,637002601.SZ
龙佰集团6,6373,319600141.SH 兴发集团9,9565,310002312.SZ 川发龙蟒17.59,9563,982002895.SZ 川恒股份6,637002145.SZ 钛能化学6,637000902.SZ新洋丰6,637002539.SZ 云图控股3,319002170.SZ 芭田股份3,319002588.SZ史丹利3,319002386.SZ
天原股份17.52.56,63711,615300505.SZ川金诺002470.SZ金正大002136.SZ
安纳达9,956920809.BJ
安达科技9,9569,9561986.HK彩客新能9,292数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所
4、 磷矿石供需对接：预计2026-2027 年磷矿石供需偏紧、景气
5,00010,00015,00020,00025,00030,000磷酸铁价差（元/吨）磷酸铁磷酸铁价差（铵法1）磷酸铁价差（铵法2）磷酸铁价差（铁法）磷酸铁价差（钠法）20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0005,00010,00015,00020,00025,00030,000磷酸铁锂价差（元/吨）磷酸铁锂-0.25×碳酸锂-磷酸铁磷酸铁磷酸铁锂（右轴）行业深度报告高位维稳，下游磷化工产品格局有望持续优化、需求结构重塑根据前文分析，我们测算2025 年国内磷矿石表观需求量=磷矿石产量+磷矿石进口量-磷矿石出口量=12,147+172-8=12,311 万吨，同比+6.6%。据卓创资讯数据，2025年磷矿石下游磷肥、饲料级磷酸盐、其他磷化物、黄磷、湿法磷酸需求占比分别为55.5%、10.7%、6.0%、9.9%、17.9%，得到2025 年磷肥、饲料级磷酸盐、其他磷化物、黄磷、湿法磷酸对磷矿石需求量分别为6,828、1,224、1,315、736、2,209 万吨。我们对2026-2028 年国内磷矿石供需端进行如下测算：（1）磷肥：3.1 部分提及2014-2024 年全球磷酸一铵和二铵（实物量）的表观消费量复合增速为1.39%；2018 年以来国内磷铵行业产能、产量总体呈现缩减趋势，而且国内严控磷铵产品新增产能、加快落后产能清退，不考虑行业落后产能清退，我们假设2026-2028年磷肥表观消费量增速保持在1.39%且磷肥对磷矿石单耗保持不变，对应2026-2028 年磷肥对磷矿石需求量分别为6,923、7,019、7,116 万吨。（2）黄磷：2019-2025 年黄磷对磷矿石需求量的复合增速为1.53%。一方面，黄磷为典型的高耗能、高污染、高碳排放产品，国内严控黄磷产品新增产能、加快落后产能清退；另一方面，我们在3.2 部分提及，2025 年国内热法磷酸和三氯化磷对黄磷消耗量明显增加，主要是硫磺（硫酸）价格高位上行使得热法磷酸相较湿法磷酸的成本优势凸显、新能源市场带动热法磷酸需求增加。考虑到2026 年以来硫磺（酸）价格高位震荡，我们假设2026-2028 年国内黄磷对磷矿石需求量增速提升至2%，对应2026-2028 年黄磷对磷矿石需求量分别为1,248、1,273、1,299 万吨。（3）磷酸盐：2023 年、2024 年、2025 年磷酸盐对磷矿石需求量同比增速分别为2.1%、2.3%、2.4%，考虑除了饲料级磷酸二氢钙行业新建产能有政策支持之外，饲料级磷酸氢钙、工业磷酸盐行业新建产能均受到一定限制，行业产需相对稳定。我们保守假设2026-2028 年磷酸盐、其他磷化物对磷矿石需求量增速保持在2%，对应2026-2028 年磷酸盐对磷矿石需求量分别为1,341、1,368、1,395 万吨。（4）其他磷化物：2022 年以来其他磷化物对磷矿石需求量有所下降，2025 年需求量为736 万吨，我们保守假设2026-2028 年其他磷化物对磷矿石需求量保持在700 万吨。（5）湿法磷酸、磷酸铁（锂）需求量测算：根据磷酸铁（锂）规划建设项目来看，主要是锂电材料企业；3.3.1 部分统计的布局湿法（净化）酸的企业主要是磷化工企业，通过对湿法磷酸进行分级利用，可进一步生产传统磷化工产品（磷肥、磷酸钙盐等）和磷酸铁（锂）。为了避免重复计算，我们对湿法磷酸、磷酸铁（锂）对磷矿石的需求量进行拆分，得到2025 年湿法磷酸、磷酸铁（锂）对磷矿石需求量分别为1,071、1,126 万吨（合计需求量2,197 万吨，按照卓创资讯2025 年湿法磷酸需求占比计算为2,209 万吨，数据相近），需求占比分别为8.7%、9.1%。根据3.3.1 部分及3.6 部分测算，2026-2028 年，湿法磷酸对磷矿石需求量分别为1,255、1,584、1,700 万吨，磷酸铁（锂）对磷矿石需求量为1,689、2,196、2,855 万吨。（6）磷矿石进出口量：2025 年国内磷矿石进口量172 万吨、出口量8 万吨。我们在2.1 部分提及，2023 年以来，国内磷矿石进口量同比大幅增长，但占国内磷矿石产量的比例不到2%，进口均价加上港杂费、运输费等成本，且不考虑磷矿石品味差异、国内磷化工生产设备匹配性等，我们预计进口磷矿石较国产磷矿石成本优势并不明显，总体上国内磷矿石市场对矿石进口依赖性不大。我们假设2026-2028 年磷行业深度报告矿石进口量为170 万吨、出口量为8 万吨。综上，我们得到2026-2028 年国内磷矿石总供给（产量+进口量）分别为13,197、14,279、16,048 万吨，总需求（需求量+出口量）分别为13,165、14,148、15,073 万吨，磷矿石供需差（总供给-总需求）分别为32、131、975 万吨，考虑到磷矿石新增产能投产仍存在较高不确定性，预计2026-2027 年国内磷矿石供需仍偏紧，2028年供需趋于宽松。表23：磷矿石供需平衡表：我们测算2026-2028 年磷矿石供需差（总供给-总需求）分别为32、131、975 万吨项目（单位：万吨）2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E磷矿石产量9,3328,89310,29010,47510,53111,35312,14713,02714,10915,878产量同比-3.1%-4.7%15.7%1.8%0.5%7.8%7.0%7.2%8.3%12.5%磷矿石进口量磷矿石出口量磷矿石表观消费量9,3108,85410,25810,42310,64311,55112,31113,15714,14015,065表观消费量同比-3.1%-4.9%15.9%1.6%2.1%8.5%6.6%6.9%7.5%6.5%其中：（1）磷肥需求量6,0515,5786,7706,0566,1836,2656,8286,9237,0197,116磷肥需求占比65.0%63.0%66.0%58.1%58.1%54.2%55.5%52.6%49.6%47.2%（2）黄磷需求量1,1171,0111,0651,2241,2481,2731,299黄磷需求占比12.0%10.0%8.0%9.5%9.5%9.2%9.9%9.5%9.0%8.6%（3）磷酸盐需求量1,6761,6821,1281,2301,2561,2851,3151,3411,3681,395磷酸盐需求占比18.0%19.0%11.0%11.8%11.8%11.1%10.7%10.2%9.7%9.3%（4）其他磷化物需求量其他磷化物需求占比5.0%8.0%8.0%9.2%9.2%8.2%6.0%5.3%5.0%4.6%（5）湿法磷酸需求量1,1881,2131,9941,0711,2551,5841,700湿法磷酸需求占比7.0%11.4%11.4%17.3%8.7%9.5%11.2%11.3%（6）磷酸铁（锂）需求量1,1261,6892,1962,855磷酸铁（锂）需求占比9.1%12.8%15.5%18.9%磷矿石总供给13,19714,27916,048磷矿石总需求13,16514,14815,073磷矿石总供给-总需求数据来源：Wind、国家统计局、卓创资讯、百川盈孚、海关总署、各公司公告、项目环评报告等、开源证券研究所（注：2021-2024年湿法磷酸和磷酸铁（锂）对磷矿石的需求量合并测算，2025-2028 年分开测算。）2023 年12 日，工信部等八部门印发《推进磷资源高效高值利用实施方案》，《实施方案》，提及完善磷矿资源市场配置和矿业权出让制度，严格有序投放磷矿矿业权，支持“采、选、加”一体化的大型磷化工优势企业按照市场化原则取得矿业权，合理确定新建矿山开采规模，提升磷矿资源可持续保障能力。支持优强企业通过兼并重组等方式整合中小磷矿，推动技术落后、效率低下、不符合生态环保要求、不具备安全生产条件的磷矿企业依法依规退出。制定的主要目标是：到2026 年，磷资源可持续保障能力明显增强，磷化工自主创新能力、绿色安全水平稳步提升，高端磷化学品供给能力大幅提高，区域优势互补和联动发展能力不断增强，产业链供应链韧性和安全水平更加稳固。《实施方案》的出台，有助于加强全产业链统筹规划，引导磷化工产业加快转型升级，提升磷资源可持续保障能力和高效高值利用水平，实现行业深度报告高质量发展。（1）资源端：磷矿石采选壁垒抬升，行业格局有望持续优化。我们认为，随着磷矿资源市场配置和矿业权出让制度逐步完善、磷矿矿业权投放更为严格有序，加上矿产开采行业安全、环保政策趋于严格，技术落后、效率低下、不符合生态环保要求、不具备安全生产条件的磷矿企业或逐步退出，磷矿石规划新增产能较多但项目落地确定性及实际投产进度仍有待观察，磷矿石增量主要受制于磷矿采选行业壁垒抬升而非仅仅主产区的流通性限制政策。我们看好磷矿石行业进一步整合，供需格局持续优化有助于磷矿石价格中枢保持高位，企业拥有丰富且优质磷矿资源有望受益。（2）产品端：行业格局仍有优化空间，精细化、高端化是发展方向。根据前文分析，黄磷、磷铵、磷钙、磷酸钠盐等传统磷化工产品产能增量有限，行业增量主要来自开工率提升。相较之下，“磷矿石-磷酸-磷酸铁（锂）”产业链发展向好。多数磷化工企业资本开支更为审慎，着力上游资源掌控到产业链一体化完善，加上磷化工行业的能耗标准、环保排放以及技术创新要求不断提高，促使落后的中小企业加速退出市场，优胜劣汰、强者愈强，行业集中度有望得到持续改善，头部企业市占率有望持续提升。表24：国内“采、选、加”一体化的磷化工企业主要包括云天化、兴发集团、川发龙蟒、川恒股份、贵州开磷等公司简称磷矿石黄磷热法磷酸湿法精制磷酸工业磷酸一铵农业磷酸一铵磷酸二铵复合肥其他磷酸盐磷酸铁磷酸铁锂磷酸二氢锂其他产品云天化（+1200）饲料级磷酸氢钙
50 万吨、农用磷
酸二氢钾6 万吨（+20）+15尿素290 万吨、聚甲醛
9 万吨
兴发集团（+580）食品级磷酸盐产品超15 万吨（+10）（+10）（+10）草甘膦23 万吨、有机硅单体60 万吨及下游深加工、湿电子化学品、二甲基亚砜川发龙蟒（+610）+20饲料级磷酸氢钙89 万吨，磷酸二氢钙25 万吨（+17.5）+10新洋丰（+180）+20（+110）（+20）+30和邦生物（+190）联碱125 万吨、双甘膦
20 万吨（在建50 万吨）、
草甘膦6 万吨（在建30万吨）、液蛋10 万吨、玻璃及光伏湖北宜化（+150）尿素216 万吨、烧碱94万吨、PVC90 万吨 、季戊四醇7 万吨、煤炭3,000 万吨川恒股份（+930）磷酸二氢钙51万商品磷酸20 万吨（技改至40 万吨）、无水氟化氢3 万吨行业深度报告公司简称磷矿石黄磷热法磷酸湿法精制磷酸工业磷酸一铵农业磷酸一铵磷酸二铵复合肥其他磷酸盐磷酸铁磷酸铁锂磷酸二氢锂其他产品史丹利（+100）云图控股+1140+22（+35）（+15）联碱60 万吨芭田股份（+90）硝酸27 万吨（含量100%）、硝酸磷肥30 万吨、硝酸氨钙15 万吨金正大（+200）+10+10新型肥料300 万吨川金诺磷酸氢钙15 万吨、磷酸一二钙
15 万吨、磷酸二
氢钙10 万吨、重（富）过磷酸钙
29 万吨
+5+5氟硅酸钠2.5 万吨；埃及项目在建80 万吨硫磺制酸、30 万吨工业湿法粗磷酸、15 万吨52%磷酸、30 万吨磷酸一铵、2 万吨氟硅酸钠司尔特（+300）硫铁矿38 万吨、硫酸
115 万吨（内部使用）、
磷酸45 万吨（内部使用）澄星股份（+3）磷酸盐9.5 万吨（在建3.5 万吨）六国化工（+150）（+28）（+30）尿素30 万吨
5、 盈利预测与投资建议
从磷化工产业链看，2025 年以来，上游磷矿石价格延续高位坚挺运行、硫磺（硫酸）价格涨幅明显，成本端支撑强劲，导致下游磷化工产品出现结构性分化，其中：（1）磷肥行业面临政策严控、成本高企与需求延后等多重挑战，行业盈利承压。（2）磷钙行业面临环保政策升级与养殖端政策调整，市场价格跟随硫酸价格不断波动调整、高位上涨。（3）磷酸铁（锂）在成本支撑与需求向好的双重驱动下，价格整体呈上扬走势。（4）湿法磷酸与热法磷酸之间的价差明显收窄，两者替代竞争加剧。我们预计2026-2027 年磷矿石供需偏紧、景气高位维稳，下游磷化工产品格局有望持续优化。我们仍坚持前期观点：（1）资源端，磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理难度高或导致2026-2027 年磷矿石供给增量低于预期，整体上磷矿价格中枢有望保持高位，且高品位磷矿资源日益稀缺，高低品位磷矿价格或进一步分化。（2）产品端，下游传统磷化工产品格局持续优化，加上新兴产业带动磷酸、磷酸铁（锂）等精细磷化工产品的量价齐升，磷化工企业占据磷矿资源优势、优质企业将具备全球竞争力。短期看，硫磺（酸）成本导致企业经营表现分化，磷肥企业业绩或承压。中长行业深度报告期看，战略资源和新能源双轮驱动磷化工需求结构重塑、新旧动能加速转换，“采、选、加”一体化龙头企业资源、技术优势显著，经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上，现金分红动力进一步提升。【推荐标的】兴发集团、云图控股等。【受益标的】云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰、史丹利、湖北宜化、川发龙蟒等。表25：相关标的盈利预测与估值证券代码证券简称归母净利润增速（%）PE（倍）评级2025A2026E2027E2025A2026E2027E600096.SH云天化28.93542.7-3.41.77.011.810.39.7未评级600141.SH兴发集团27.26351.9-6.856.015.325.615.113.1002312.SZ川发龙蟒8.27162.7-22.3——49.8——未评级002895.SZ川恒股份29.95192.431.822.716.417.712.410.7未评级300505.SZ川金诺18.5853.5157.811.714.613.610.69.2未评级002539.SZ云图控股11.51144.22.867.935.317.310.47.7000902.SZ新洋丰11.87155.322.610.813.812.28.77.6未评级002588.SZ史丹利8.59102.425.112.814.011.18.87.7未评级002170.SZ芭田股份11.08112.0122.836.222.013.09.07.4未评级000422.SZ湖北宜化12.82143.9-24.331.118.119.113.611.5未评级600331.SH宏达股份12.85339.4-305.8-150.550.7-454.7905.2600.8未评级603077.SH和邦生物2.29211.1-1804.8-309.536.3-37.218.813.8未评级600470.SH六国化工5.2828.6-1910.6——-6.8——未评级002538.SZ司尔特6.0650.9-47.1——33.2——未评级002470.SZ金正大2.1573.9-42.0——169.1——未评级600078.SH澄星股份13.3594.3104.3——766.1——未评级数据来源：Wind、开源证券研究所（注：兴发集团、云图控股数据来自开源证券研究所，其余公司盈利预测与估值均来自Wind 一致预测，“—”表示没有Wind 一致预测。）
6、 风险提示
（1）政策执行不及预期：在“三磷整治”及各级政策的持续推动下，近年来磷化工行业准入条件和污染物防控标准不断提升，供给端落后产能有所出清，多措并举对推进建设高端化、智能化、绿色化、融合化、集聚化的磷化工产业体系意义重大，未来磷化工行业格局持续优化仍需依托《推进磷资源高效高值利用实施方案》等政策文件的严格施行，若政策执行不及预期，磷化工行业格局进一步优化的进度或将放缓。（2）安全环保生产：磷化工产业链具有“高能耗、高污染”的特性，部分磷化工产品属于危险化学品，在“碳达峰”、“碳中和”目标的提出及《长江保护法》发布实施的背景下，国家对于化工企业，尤其是沿江化工企业的安全环保监管将更加严苛。此外，《关于加强非煤矿山安全生产工作的指导意见》等文件也对磷矿开采的安全管理提出更高要求。磷化工行业公司需要通过不断加大安全环保投入，充实安全专管团队力量，全面加强安全现场管理，大力推进机械化、自动化改造，强力攻关安全环保技术瓶颈，加强安全环保意识与技能培训，切实提升安全环保生产、管行业深度报告理水平。（3）产品价格大幅波动：受化工行业周期性属性影响，多数磷化工产品市场价格易受行业政策、市场供需关系等因素变化而呈现较大幅度波动，给磷化工行业公司的经营管理带来了一定挑战，企业应该紧密关注宏观经济走势及行业发展动态，根据市场变化科学调整产品结构及业务模式；还要加强对原材料市场价格走势的研判，科学把握原材料采购节奏，加强物流、采购供应商管理；同时优化公司产业结构，不断提升公司抵御市场波动的能力。行业深度报告《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。