一、集团常规能源整合平台，分红承诺增强回报确定性

一、集团常规能源整合平台，分红承诺增强回报确定性
1.1 集团常规能源整合平台，火水风光多元协同发展公司是国家能源集团控股的全国性核心电力上市公司，主要经营业务为电力、热力生产及销售，产业涉及火电、水电、风电、光伏发电及煤炭等领域。公司成立于1992 年，前身为大连东北热电发展股份有限公司，1997 年在上海证券交易所挂牌上市，2000 年重组更名为“国电电力发展股份有限公司”，2002 年划归原中国国电集团公司控股管理。2017 年11 月原国电集团与原神华集团合并重组为国家能源集团后，公司成为国家能源集团旗下核心的常规能源发电业务（包括火电、水电）整合平台。截至2026Q1，国家能源集团持股占比达50.68%，国务院国资委是公司实际控制人。
图表1：国电电力发展历程图
来源：iFinD，国金证券研究所公司控股股东国家能源集团是全球最大的煤炭生产、火力发电、风力发电和煤制油煤化工企业，拥有煤炭、电力、化工、运输等全产业链业务，旗下共有6 家上市公司：中国神华（601088.SH / 01088.HK）、龙源电力（001289.SZ / 00916.HK）、长源电力（000966.SZ）、国电电力（600795.SH）、龙源技术（300105.SZ）、英力特（000635.SZ）。集团业务划分清晰，将国电电力作为包括火电、水电在内的常规能源发电业务整合平台，近年来通过资产置换、股权收购等方式持续将优质资产注入公司，为公司发展提供政策和资金支持。
图表2：截至26Q1 国家能源集团直接持股公司50.68%股权
来源：iFinD，国金证券研究所公司早期发电业务以火电为主，主要通过自主投产、并购等方式实现装机增长。2010 年，国电集团启动首轮注资，公司新增传统能源装机3.76GW。2011-2018 年，公司重点开发大渡河流域水电资源，并开始快速发展风电、光伏等新能源业务。2019 年公司与中国神公司深度研究扫码获取更多服务华分别以各自持有的火电资产组建合资公司北京国电电力有限公司，国电电力持股57.5%，本次交易后公司控股装机容量增长30.53GW（占2019 年末总装机的34.2%）。2020 年至今国家能源集团持续将符合要求的常规能源资产注入公司，截至2025 年末公司控股装机容量已达到126.79GW，对比同业公司装机容量和上网电量规模稳居行业前列。
图表3：截至2025 年公司控股装机达127GW
来源：iFinD，国金证券研究所
图表4：截至2025 年可比公司装机容量（GW）
图表5：截至2025 年可比公司装机结构
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所公司当前正加快以“三个转型”为战略支点，从“开发优质新能源、发展新一代高效煤电、抢先布局战新产业”三线推动，“科技创新、强化管理、投资于人”三维发力，推动公司盈利模式向高附加值领域转型，打造“一站式”能源服务供应商。公司提出到“十五五”末力争实现：新增新能源装机18.50GW（占2025 年末新能源装机的63%）、火电装机6.40GW（占2025 年末火电装机的8%），取得40 项以上行业引领性科技成果，所有火电机组具备20%深度调峰能力，并争取在2029 年实现碳达峰目标。
图表6：公司“十五五”发展目标
类别序号指标
2029 年
2030 年
规模发展新增新能源装机—18.50GW新增火电装机—6.40GW创新引领行业引领性科技成果—
40 项以上
绿色低碳碳达峰目标争取实现—风险防范所有火电机组深调能力—20%来源：iFinD，国金证券研究所50.8852.2255.3189.3887.9999.8197.37105.58111.70126.799.9%2.6%5.9%61.6%-1.5%13.4%-2.4%8.4%5.8%13.5%-10%6%22%38%54%70%控股装机容量/GW同比/%（右轴）155.87126.7989.6586.1977.9254.75华能国际国电电力华润电力大唐发电华电国际中国电力70%65%50%68%97%19%12%11%3%11%29%23%50%21%70%0%20%40%60%80%100%华能国际国电电力华润电力大唐发电华电国际中国电力火电水电新能源其他公司深度研究扫码获取更多服务1.2 股东更迭不改平台定位，常规能源资产整合仍可期2010 年4 月原控股股东中国国电正式将公司确立为常规火电及水电业务整合平台，承诺逐步将相关发电资产注入国电电力；2014 年7 月中国国电进一步明确将继续坚持整体上市战略，继续将公司作为常规发电业务整合平台（不包括中国国电除国电电力以外其他控股上市公司的相关资产、业务及权益，且不包括区域常规发电上市公司所在区域的相关资产、业务及权益）。在承诺窗口引导下，控股股东积极履行对公司的大力支持，2010-2016年公司共作价137.1 亿元收购中国国电13 个标的资产，合计装机达16.15GW（占2016年末公司总控股装机的31.7%），其中常规火电装机14.65GW，占比高达90.71%。估值角度而言，13 家标的公司合计净资产账面价值156.87 亿元，评估价值269.27 亿元，增值率71.65%，平均综合买入PB 为1.82 倍。
图表7：2010-2016 年公司收购标的资产类型及交易对价情况
序号年份交易对方交易标的资产类型装机规模/GW其中：火电/GW其中：水电/GW其中：风电/GW权益比例支付总对价/亿元中国国电北仑第三发电火电2.002.0050%27.60新疆公司-1.100.490.510.10100%22.60谏壁公司火电0.660.66100%9.15江苏公司火电4.584.5820%12.71中国国电安徽公司-3.463.360.050.05100%34.67中国国电开都河公司水电0.510.5155%6.41阿克苏公司水电0.280.2865%4.27青松矿业煤矿20%0.96宿迁热电火电0.270.2751%3.06大武口电厂火电100%0.48大武口热电火电0.660.6660%4.26乐清公司煤炭23%10.91国电燃料朔州煤业火电2.642.64100%0.01合计16.1514.651.350.15137.10来源：iFinD，国金证券研究所2017 年8 月，原中国国电集团与原神华集团实施联合重组，正式成立国家能源集团；2018年3 月，国家能源集团向公司出具避免同业竞争相关承诺。在控股股东大力支持下，公司于2019 年1 月与中国神华完成重大资产重组，双方以各自持有的火电股权及资产共同组建合资公司北京国电电力，其中公司持股57.47%实现并表控股。本次重组促成中国神华旗下17 家火电企业整体并表（嘉华发电计入对联营企业的长期股权投资），使公司新增控股装机30.53GW（占2019 年末公司总控股装机的34.2%），进一步增强公司在常规能源发电业务的规模和核心竞争力。北京国电电力作为公司核心子公司之一，2023-2025 年分别贡献归母净利润43.88、56.53、43.65 亿元，占当年归母净利润的78%、57%、61%。公司深度研究扫码获取更多服务
图表8：子公司北京国电电力利润贡献度高
来源：iFinD，国金证券研究所在国家能源集团支持下，公司积极推进资产注入与剥离的双向优化。2021 年9 月，公司与国家能源集团实施资产置换，公司向国家能源集团置出银行、化工等非发电资产，国家能源集团向公司置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等区域共计15.66GW 常规能源发电资产（占2021 年末公司装机的15.7%）。2022 年公司收购国家能源集团持有的国能大渡河水电11%股权，持股比例增至80%，带动清洁能源权益装机提升。资产剥离方面，公司坚定出清低效常规能源资产，累计剥离火电、煤炭等资产并回笼资金76.02 亿元，先后于2020-2022 年清退甘肃酒泉（0.66GW 煤电）、新疆（5.96GW煤电）及宁夏（6.64GW煤电）等部分盈利承压的资产；并于2024 年转让国电建投50%股权（1.32GW 煤电），以规避察哈素煤矿复产不确定性对公司带来的持续拖累；累计置出煤电资产14.58GW。
图表9：2021 年公司与集团资产置换标的装机规模及估值对价情况
交易标的资产类型总控股装机规模/GW权益比例净资产账面值净资产评估值评估增值交易总对价/亿元归母净资产/亿元PB/倍山东公司火电5.18100%57.6593.0261.35%93.0257.651.61江西公司火电、水电4.55100%23.1530.7532.83%30.7523.151.33福建公司火电3.16100%23.8336.2952.29%36.2923.831.52广东公司火电0.70100%10.3110.865.33%10.8610.311.05海南公司100%-0.02-0.02--0.015-0.020.79乐东公司火电0.70100%10.6211.568.85%11.5610.621.09海南能源销100%0.340.4532.35%0.450.341.32湖南公司100%0.000.00-0.004--宝庆煤电火电1.3290.49%12.9419.0847.45%17.2611.711.47巫水水电水电0.0585.78%0.740.03-95.95%0.030.630.05置入合计15.66139.56202.0344.76%200.21138.231.45河北银行19.02%271.17322.1718.81%61.2651.571.19英力特集团51.03%25.2130.4020.59%15.5112.861.21置出合计296.38352.5718.96%76.7764.431.19差额123.44来源：iFinD，国金证券研究所备注：海南公司、湖南公司审计、评估基准日为2021 年3 月31 日；其余标的审计、评估基准日为2020 年9 月30 日。国家能源集团常规能源资产储备雄厚，截至2025 年底，集团体内未上市火电及水电装机分别为84、6GW；其中，剔除公司此前置出的甘肃、宁夏、新疆区域14.58GW 煤电资产后，具备潜在整合可能的火电装机约70GW，占2025 年末公司控股煤电的84%，资产整(34.28)9.0443.8856.5343.65-6.7%1.8%7.9%9.2%7.0%-10%-5%0%5%10%15%-40-20北京国电电力归母净利润/亿元北京国电电力ROE公司深度研究扫码获取更多服务合具备较大的弹性。此外，集团未上市主要在建水电金沙江旭龙水电站（2.4GW）、青海黄河玛尔挡水电站（2.32GW）亦具备整合预期，未上市水电装机占2025 年末公司控股水电的41%。
图表10：2025 年集团未上市火电、水电装机达90GW
来源：iFinD，国金证券研究所 备注：单位GW1.3 煤价下行推动盈利改善，分红承诺增强回报确定性公司营收近年来维持在1700-1900 亿元左右；2025 年受电价下降影响，公司营业收入为1702 亿元（同比-5.0%），2026Q1 营业收入为392 亿元（同比-1.6%）。2021 年受燃料成本大幅提升影响，公司归母净利润亏损17.3 亿元，此后随煤价中枢回落逐年修复。2024 年公司转让国电建投50%股权确认46 亿元投资收益，带动归母净利润同比增长75.3%至98.3 亿元；但由于该收益具有明显一次性，扣非归母净利润仅46.7 亿元，同比下降4.2%。基数影响下，2025 年归母净利润同比下降27.2%至71.6 亿元，扣非归母净利润同比增长45.2%至67.8 亿元，主要受经营利润改善及减值压力减轻推动。需要注意的是，公司资产减值并非均被认定为非经常性损益，2024 年大兴川电站计提约8.3 亿元在建工程减值进入经常性损益，显著压低扣非利润；因而2025 年公司减值损失由13.9 亿元收窄至4.7 亿元，对扣非业绩形成较强增厚。
图表11：2026Q1 公司营收同比下降1.6%
图表12：2026Q1 公司归母净利润同比下降22.8%
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所国家能源集团未上市部分国电电力中国神华龙源电力长源电力火电水电其他
1947 1810 1792 1702
16.7%15.6%-7.0%-1.0%-5.0%-12.6%-1.6%-20%-10%0%10%20%30%营业收入/亿元（左轴）增长率（右轴）-17-139.8%98.8%75.3%-27.2%1.5%-22.8%-150%-100%-50%0%50%100%-20归母净利润/亿元（左轴）增长率（右轴）公司深度研究扫码获取更多服务
图表13：2026Q1 公司扣非归母净利润同比下降15.5%
图表14：近年公司资产减值规模已显著收窄
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所分业务来看，公司火电业务收入占总营收比例一直超过80%。2025 年公司火电业务营收1417.2 亿元（占比83.24%），水电业务营收115.1 亿元（占比6.76%），新能源发电营收146.9 亿元（占比8.63%）。毛利率方面，火电业务毛利率受煤价回落影响，逐步由2021 年-1.8%恢复至2025 年11.0%；新能源业务毛利率主要受电价下行影响，由2021年的45.9%下滑至2025 年32.7%；水电业务毛利率较为稳定，近年来维持在50%左右。2024 年公司转让国电建投50%股权，煤炭业务不再纳入合并报表范围。
图表15：公司火电业务占营收比例超八成（亿元）
图表16：公司分业务毛利率情况
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所近年来公司盈利能力整体呈改善趋势，受益于煤价中枢回落及水风光业务比例提升，公司毛利率由2021 年的7.3%提升至2025 年15.5%，ROE 由-3.3%提升至11%以上（2024年达18.6%主要为出售资产一次性收益影响）。横向对比来看，公司盈利能力属于中上游水平，但盈利稳定性显著高于同业。
图表17：公司同业毛利率对比
图表18：公司同业ROE 对比
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所(42)97.8%-4.2%45.2%-7.4%-15.5%-100%-60%-20%20%60%100%-50-20扣非归母净利润/亿元（左轴）增长率/%（右轴）-18.4-36.5-15.4-13.9-4.7-32.9-0.8-4.9-7.8-1.2-50-40-30-20-10资产减值损失/亿元信用减值损失/亿元火电水电新能源发电煤炭其他-1.8%7.3%9.5%9.5%11.0%45.9%46.5%44.3%36.6%32.7%-20%0%20%40%60%80%火电水电新能源发电煤炭7.3%13.4% 14.6% 14.2% 15.5%13.9% 12.3%-20%0%20%40%60%80%国电电力华能国际华润电力大唐发电华电国际中国电力-3.3%6.1%11.8%18.6% 12.3%3.2%2.3%-40%-24%-8%8%24%40%国电电力华能国际华润电力大唐发电华电国际中国电力公司深度研究扫码获取更多服务受益于集团资产注入以及新能源装机持续扩张等影响，2021-2025 年公司总资产规模持续攀升，CAGR 为6.92%；截止2026Q1，公司总资产增至5224 亿元（较上年末+0.42%）。伴随项目逐步投入，2021-2025 年公司总负债亦有所增加，CAGR 为7.43%；2026Q1 公司总负债小幅降至3814 亿元（较上年末-0.17%）。公司资产负债率稳定保持在73%左右（公司无永续债），低于同业可比公司资产负债率（含永续债）平均水平。
图表19：公司资产负债率（含永续债）低于同业平均
来源：iFinD，国金证券研究所公司参控股电厂众多，正常年份投资收益显著增厚业绩。从构成来看，长期股权投资收益为公司投资收益主要来源，主要来自参股的火电发电与煤炭矿业公司，经营正常年份可贡献约15~20 亿元，对利润水平影响较大。2021 年受煤价上涨影响，各火电厂经营承压，公司火电相关长期股权投资收益出现亏损3.26 亿元。2024 年公司转让国电建投形成高基数处置收益，2025 年公司投资收益回落至23.61 亿元（同比-67.8%），其中长期股权投资收益达21.21 亿元，仍保持在正常年份的合理区间。
图表20：公司投资收益构成（亿元）
来源：iFinD，国金证券研究所现金流来看，经营正常年份公司经营现金流净额在400-550 亿元左右（2021 年受制于火电业务亏损仅为241 亿元）；投资方面，十四五期间受在建项目增多影响，公司投资现金流净流出规模较大，2023-2025 年维持在450 亿元以上。综合影响下，公司自由现金流自2024 年回正，2025 年为84 亿元（同比+21.3%），增强分红可持续性。72.5%73.4%73.9%73.4%73.4%50%60%70%80%90%100%国电电力华能国际华润电力大唐发电华电国际中国电力12.915.522.921.217.913.549.91.7长期股权投资收益处置收益其他权益工具投资收益其他公司深度研究扫码获取更多服务
图表21：2025 年公司经营现金流净额达537 亿元
来源：iFinD，国金证券研究所
图表22：近年公司投资支出体量仍较大
图表23：2025 年公司自由现金流达84 亿元
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所除2021 年大额亏损未分红外，近十年公司持续保持分红。2025 年8 月，公司发布《关于未来三年“2025-2027 年”现金分红规划的公告》，承诺在满足条件的前提下，2025-2027年每年均进行中期及年度两次分红，分红总额占归母净利润比例不低于60%，且每股分红不低于0.22 元（含税）。2024、2025 年对应股息率分别为4.4%、4.8%，若按照0.22 元/股分红、7 月21 日收盘价进行计算，当前有确定4.53%股息率。
图表24：除2021 年大额亏损外，近十年公司持续保持分红
来源：iFinD，国金证券研究所-42.9%56.4%12.8%30.7%-3.5%92.8%-36.9%-50%-20%10%40%70%100%2025Q12026Q1经营性现金流量净额（亿元，左轴）增速（右轴）-205-374-469-487-453-113-86-29-102-82-34-6-600-460-320-180-40投资现金流净额/亿元筹资现金流净额/亿元(43)-100-60-20自由现金流/亿元21.6215.727.869.837.130.0017.8421.4035.6742.9846%71%57%53%27%63%38%36%60%3.5%2.6%1.6%2.1%1.8%2.3%2.9%4.4%4.8%0%16%32%48%64%80%-30归母净利润(亿元)现金分红总额(亿元)股利支付率(%，右轴)股息率(%，右轴)公司深度研究扫码获取更多服务二、火电：高长协煤+容量电价筑牢盈利底，机组分布27 年电价弹性可期2.1 长协煤高覆盖平滑成本波动，23-25 年ROE 保持8%-10%公司控股火电装机稳中有升，截至2025 年末火电装机达82.27GW（占控股总装机的65%），其中煤机80.25GW、燃机2.02GW，较2024 年新增7.64GW，包括常州发电、浙江北仑各投产2GW，福州热电、池州公司各投产1.32GW，肇庆燃机投产1GW，大容量高参数机组占比进一步提升。2025 年公司完成火电发电量3691 亿千瓦时（同比+0.2%），其中江苏省为776.72 亿千瓦时，占全部火电发电量的21%，浙江、安徽的占比分别为17.8%和14.8%，三地合计火电发电量占比高达53.6%。从近年机组分布的历史变动来看，公司积极推进非核心区域火电资产的优化与剥离，2021-2022 年先后向集团置出宁夏、新疆等区域的低效火电资产，战略性向经济发达地区倾斜。截止2025 年末，公司在建火电3.45GW，有望2026 年内投产贡献增量。
图表25：截至2025 年公司控股火电装机达82.27GW
来源：iFinD，国金证券研究所
图表26：公司火电机组主要分布在华东地区
来源：iFinD，国金证券研究所 备注：发电量口径受火电装机分布影响，2025 年江苏、浙江等地长协电价下降幅度大，公司火电上网电价为0.424 元/千瓦时，同比下降3.4 分/千瓦时，降幅显著大于其他全国性布局的龙头企业；成本端，背靠国家能源集团内部高比例长协供应，公司标煤单价及波动显著低于同业平均水平，展现优异的成本控制。综合影响下，公司2023-2025 年火电贡献归母净利润30.7、41.1、43.9 亿元，对应ROE 基本保持8%-10%波动，火电盈利稳定性显著优于同业。76.3870.8271.7773.6180.251.021.021.021.022.02煤机燃机21%18%15%12%7%6%5%5%4%3%1%1%1%1%1%0%5%10%15%20%25%江苏浙江安徽内蒙古山东福建辽宁江西山西河北广东海南天津湖南云南宁夏新疆最新占比公司深度研究扫码获取更多服务
图表27：2025 年公司火电上网电价同比降幅较大
图表28：公司标煤单价显著低于同业平均（元/吨）
来源：iFinD，国金证券研究所 备注：单位为元/度，含税来源：iFinD，国金证券研究所
图表29：近年公司火电ROE 稳定在8%-10%
图表30：公司火电度电毛利润稳定性显著优于同业
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所 备注：单位为元/度2.2 火电容量电价提升稳定收益，机组分布27 年电价弹性可期从发电效率角度来看，公司火电利用小时数虽在下滑（2025 年同比下降352 小时至4781小时），但我们认为新型电力系统及电改持续完善下，火电市场化交易使得利用小时数/名义供需与火电度电利润有所脱钩（《火电重估系列：煤价逐步传导，弱化利用小时，强化容量价值》），火电现在隐含了非发电利用小时，即通过市场化交易的方式，在部分风光大发市场化交易电价较低的时段，通过现货市场等渠道采购更低价格的电量来履行发电合同，实现了不发电但形成收入的情况，即名义上利用小时数在下降，但实际度电利润并未受损。与此同时，火电凭借其灵活性在高价时段发电占比提升，提升度电利润水平。
图表31：2025 年公司火电利用小时数同比下滑352 小时
来源：iFinD，国金证券研究所另一方面而言，我国最大用电负荷持续新高，新能源装机快速增长但峰时有效容量折减的背景下，系统可靠容量需求增长快于名义装机增长，煤电等调节资源的容量价值更加突出。以华能、华电、国电、大唐四家公司为例，测算2024-2025 年度容量部分利润贡献总额稳定、占利润比例分别从2024 年的102%、78%、47%、128%（华电未重述调整），调整至20250.4670.5250.4240.469-0.0130.000-0.034-0.012-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.3000.3500.4000.4500.5000.5500.600华能国际华电国际国电电力大唐发电2025同比变化华能国际华电国际国电电力大唐发电7.430.741.143.93.4%8.4%10.0%8.8%0%3%6%9%12%15%煤电归母净利润/亿元气电归母净利润/亿元火电ROE-0.0070.0330.0420.0420.045-0.06-0.030.000.030.060.09华能国际华电国际国电电力大唐发电公司火电利用小时数/小时公司深度研究扫码获取更多服务年的63%、123%、53%、76%，2025 年华电国际收购气电资产（气电多为发电部分亏钱、需较高的容量补偿），因而容量电价占利润比例大幅提升。综合来看，2026 年全国大部分省份容量电价提升至165 元/千瓦·年（涨幅达65%），考虑公司在建火电投产后，控股在运装机达85.72GW 为基数，则容量收入（扣除增值税）将提升至125 亿元，较2025 年提升72%。我们预计后续有更多省份继续提高，未来容量电价的提升可对冲利用小时数的下降，叠加市场化交易能力提升，小时数的下降对利润的影响已被大幅削弱。
图表32：2024-2025 年容量部分稳定为公司贡献利润
来源：iFinD，国金证券研究所 备注：华电国际2024 年数据未经重述因而我们认为在火电从发电到调节角色转换下，容量电价已显著增强火电盈利稳定性，而公司高长协煤占比平滑燃料成本波动进一步增强这一特质，公司火电盈利波动范围收窄。展望明年，燃料成本抬升（2025 年现货煤价均值为697 元/吨，2026 年初至今均值为774元/吨、若当前煤价维持26 全年均值达800 元/吨）、供需边际改善叠加容量价值持续凸显，预计2027 年度长协电价同比上行，公司机组江苏、浙江分布较多，较其他全国布局火电有望获得更大电价弹性。以公司煤耗294 克/千瓦时、现货煤比例10%进行测算，当全口径电价提升0.015 元、现货煤价同比持平时，公司火电度电净利润将提升0.013 分，对应3500 亿千瓦时上网电量、55%权益比例，可增厚归母净利润25.55 亿元，占2025 年火电归母净利的58%。
图表33：江苏月度电价近期持续提升（元/兆瓦时）
图表34：秦皇岛港口5500 大卡现货煤价（元/吨）
来源：江苏电力交易中心，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所
图表35：公司火电度电净利润边际变化测算
现货煤价同比变化（元/吨）全口径电价同比变化（元/度）0.0050.0100.0150.0200.025-400.0060.0100.0150.0190.024-200.0050.0100.0140.0180.0230.0040.0090.0130.0180.02265.7838.52100.5123.27-30华能国际华电国际国电电力大唐发电2024年火电板块净利润构成/亿元容量部分电量部分（含辅助服务等）109.0554.2498.2348.73-30华能国际华电国际国电电力大唐发电2025年火电板块净利润构成/亿元容量部分电量部分（含辅助服务等）325 313 318 324 338 351 3621月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月公司深度研究扫码获取更多服务0.0040.0080.0130.0170.0210.0030.0070.0120.0160.021来源：iFinD，国金证券研究所三、清洁能源：水电集中投产释放增量，期待绿电企稳、算电打开空间3.1 水电依托大渡河核心资产，26 年集中投产释放25%增量公司近年水电装机总量基本保持15GW 平稳，主要集中在四川大渡河流域，2025 年沙坪一级1-3 号机组投产，新增装机0.18GW；从装机构成来看，国能大渡河作为公司水电板块的核心经营主体，2025 年末其水电控股装机规模为11.92GW，占水电总控股装机的79%，贡献83%的水电发电量。截止2025 年末公司在建水电5.67GW，主要分布在四川、新疆等地；预计大渡河共计3.34GW（双江口2GW、金川0.86GW、沙坪一级0.18GW、枕头坝0.3GW）及新疆霍尔古吐0.43GW 有望2026 年内投产，届时水电装机提升25%。
图表36：2026 年公司水电装机有望提升25%（GW）
图表37：2025 年公司水电发电量分布
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所大渡河流域水电资源丰富，国能大渡河未来水电装机尚有增量。根据2004 年四川省人民政府批准的《四川省大渡河干流水电规划调整报告》，大渡河干流河段施行3 库22 级开发方案，由国家能源集团等主体实施梯级水电开发；大渡河全流域规划28 个梯级电站，总装机约23.40GW，年发电量1123.6 亿千瓦时。国能大渡河作为国家能源集团旗下大型流域水电开发公司，已获得干流17 个梯级水电站的开发权，总装机容量约18GW。截至2026 年7 月，国能大渡河2026 年内已投产双江口首台机组、金川、枕头坝二级、沙坪一级4-6 号机组共计1.84GW；另有在建及拟建装机合计4.50GW（其中双江口剩余1.5GW 机组预计年内投产）。预计2026 年末大渡河水电装机较2025 年末提升28%；远期在建拟建项目全部投产，大渡河水电装机将达18.26GW，较2025 年末提升53%。
图表38：国能大渡河控股梯级水电站在运、在建及拟建项目（截至2026 年7 月）
国能大渡河梯级电站-在运情况水电站名称状态所在地区装机容量/GW持股比例权益装机/GW投产时间调节能力猴子岩投运四川1.70100%1.702017.1季调节大岗山投运四川2.6080%2.082015.9日调节瀑布沟投运四川3.60100%3.602009.12季调节深溪沟投运四川0.66100%0.662010.6日调节枕头坝一级投运四川0.72100%0.722015.12日调节沙坪二级投运四川0.348100%0.3482017.7日调节龚嘴投运四川0.77100%0.771971.12日调节铜街子投运四川0.70100%0.701992.1日调节枕头坝二级投运四川0.30100%0.302026.5日调节11.711.711.711.711.915.314.9714.9614.9514.9515.1318.902026E国能大渡河其他水电83%12%四川新疆辽宁江西广东福建浙江湖南安徽公司深度研究扫码获取更多服务金川投运四川0.86100%0.862026.6日调节双江口部分投运四川0.50（共2.0）63%0.3152026.6 首台年调节沙坪一级投运四川0.36100%0.362026.7日调节合计-在运13.1212.42国能大渡河梯级电站-在建&拟建情况水电站名称状态所在地区装机容量/GW持股比例权益装机/GW预计投产时间调节能力双江口部分在建四川1.50（共2.0）63%0.945
2026 年内
年调节老鹰岩一级在建四川0.3085%0.26日调节老鹰岩二级在建四川0.4285%0.36日调节丹巴在建四川1.1556%0.64日调节巴底拟建四川0.72---日调节安宁拟建四川0.41---日调节合计-在建&拟建4.50来源：iFinD，国金证券研究所3.2 多因素压制大渡河水电盈利，龙头水库投产显著增厚利润大渡河盈利能力弱于主要水电平台，主要受低电价、外送不足和调节能力偏弱影响。公司ROE 长期在8%左右，2025 年受一次性非经常性损益扰动及来水偏枯影响，ROE 进一步下滑至5.6%。拆分来看，较高市场化交易比例导致上网电价偏低，同时此前流域缺少专属送出线路、外送能力不足，叠加调节库容有限，使丰水期水能资源难以充分消纳。2025年大渡河水能利用率仅92.58%，显著低于全国其他主要流域，弃水问题是压制利用小时和盈利能力的重要因素。后续看，川渝1000 千伏特高压已于2024 年底建成投运，送出通道改善与龙头水库投产有望共同推动盈利修复。
图表39：主要水电公司ROE 情况
来源：iFinD，国金证券研究所
图表40：全国主要流域水能利用率
主要流域金沙江99.20%99.99%99.99%100.00%99.86%99.81%雅砻江93.54%96.96%98.15%97.50%98.36%96.90%乌江98.34%99.75%99.16%100.00%99.91%99.43%长江干流上游99.85%99.97%100.00%100.00%100.00%99.96%黄河干流上游93.14%99.73%99.85%100.00%99.48%98.44%南盘江-红水河99.26%99.61%99.51%100.00%99.77%99.63%澜沧江99.88%99.95%100.00%100.00%99.85%99.94%大渡河86.81%92.83%94.94%95.11%93.21%92.58%来源：国家能源局，国金证券研究所9.2%6.6%7.2%7.9%5.6%0%4%8%12%16%20%长江电力华能水电国投电力国能大渡河公司深度研究扫码获取更多服务
图表41：国能大渡河水电上网电价机制
电站装机容量/GW调节能力批复电价（元/千瓦时）电价政策猴子岩水电站1.70不完全季调节0.3380四川执行分时电价政策，丰水期（6-10月）优先发电合同电价较批复电价下浮24%，枯水期（1-4 月、12 月）电价较批复电价上浮24.5%，平水期（5 月、11月）执行批复电价；市场电量的电价由市场化交易形成大岗山水电站2.60日调节0.2974瀑布沟水电站3.60不完全年调节0.3341深溪沟水电站0.66日调节0.2897枕头坝一级水电站0.72日调节0.2974沙坪二级水电站0.348日调节0.2974龚嘴水电站0.77日调节0.2105铜街子水电站0.70日、周调节来源：国能大渡河债券募集说明书，四川省发改委，国金证券研究所双江口作为大渡河流域具有年调节能力的水库电站，投产后可增加下游电站枯水期发电量66 亿千瓦时。将增发电量按照装机比例分配，剔除非国能大渡河旗下电站，考虑金川等三座在建电站与双江口投产时间接近，将对其的增发效应也考虑在内，测算双江口可为国能大渡河下游电站增发电量36.17 亿千瓦时。四川省执行丰枯期电价政策，假设增发电量全部在枯水期，取省内2025 年水电枯水期直接交易均价0.3760 元/千瓦时，测算可为国能大渡河增加8.38 亿元净利润；按公司80%持股比例测算，贡献归母利润约6.7 亿元，占2025 年公司水电归母净利润的31%。
图表42：双江口对下游电站增益测算
项目数值发电量/亿千瓦时36.17厂用电率0.64%上网电量35.94上网电价（含税）0.376售电收入/亿元（不含税）11.96水资源费/亿元0.18库区基金/亿元0.29税金及附加/亿元0.47利润总额11.02所得税2.65净利润8.38来源：国能大渡河债券募集说明书，国金证券研究所3.3 十五五目标新增绿电近20GW，期待盈利企稳、算电打开空间十四五期间公司新能源规模快速增长，截至2025 年末新能源控股装机容量为29.39GW（21-25CAGR 达41%），其中风电10.5GW（21-25CAGR 为10%），光伏18.89GW（21-25CAGR 为168%）。公司自2022 年正式提出“加快低碳化转型”战略，目标十四五期间新增新能源装机35GW；从完成情况来看，公司实际完成新增新能源装机共22.84GW，完成率约65%。从分布来看，十四五期间新增风电主要集中在浙江、内蒙古等地，新增光伏主要集中在内蒙古、江西等地，公司积极跟进国家“沙戈荒”大型风光基地建设，在内蒙古等三北陆上核心区通过大基地项目实现集中式扩容。公司深度研究扫码获取更多服务
图表43：截至2025 年公司新能源控股装机达29.39GW
来源：iFinD，国金证券研究所
图表44：公司风电主要集中在浙江(发电量,亿千瓦时)
图表45：公司光伏主要集中在内蒙古(发电量,亿千瓦时)
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所受新能源电价下行、消纳及资源变动导致利用小时数承压影响，近年公司风光ROE 显著承压。十四五期间公司风光利用小时走势分化，风电利用小时基本保持在2100-2200 小时，光伏此前因中东部低效电站扩张、三北消纳承压持续走低，利用小时数由2021 年的1509小时降至2023-2024 年的1000-1100 小时，2025 年回升至1259 小时，同比提升18.7%。电价层面风光均价逐年走低，2021-2025 年风电电价由0.527 元/千瓦时降至0.453 元/千瓦时（降幅达14%），同期光伏自0.786 元/千瓦时大幅回落至0.331 元/千瓦时（降幅达58%）。一方面新增平价项目无国家补贴电价本就较低，另一方面为市场化交易占比提高，风光集中出力压低分时电价，进一步拉低综合电价。综合影响下，近年公司风光ROE 持续下行，2025 年边际改善，风电ROE 回升至4.6%（同比+1.2pct），海上风电增厚利润；光伏ROE 小幅上行至3.3%(同比+0.1pct)，但整体盈利仍受电价下行约束。
图表46：受市场化电价下降等影响，新能源ROE 承压
来源：iFinD，国金证券研究所7.077.469.299.8410.500.373.048.5412.2818.89风电光伏15%12% 11% 10% 10%9%6%6%5%4%0%4%8%12%16%20%最新占比25%13%9%9%7%4%4%0%6%12%18%24%30%内蒙古江西江苏陕西新疆安徽山东最新占比11.3%5.2%3.4%4.6%3.8%5.4%3.2%3.3%0%3%6%9%12%15%风电归母净利润/亿元光伏归母净利润/亿元风电ROE光伏ROE公司深度研究扫码获取更多服务公司提出到“十五五”末力争实现新增新能源装机18.50GW（占2025 年末新能源装机的63%），并争取在2029 年实现碳达峰目标。展望后续，一方面预计十五五伴随跨省跨区输电通道完善、灵活性调节资源加快建设、市场机制的陆续完善，风光消纳压力有望逐步缓解、盈利触底回升；另一方面，我们看好电力企业未来将更多以参股甚至控股方式参与算力设施建设和运维。当前公司控股股东国家能源集团正积极布局算电协同领域，依托其覆盖煤炭、新能源、火电及综合能源服务的产业基础，加快对接宁夏、甘肃、天津等地区的绿电智算、算电协同及“东数西算”相关项目，并与通信运营商深化绿电与算力融合合作。公司拥有规模领先的电源资产、较强的新能源开发能力及丰富的园区供能经验，有望借助控股股东的资源统筹、技术储备和项目渠道，参与数据中心绿电供应、源网荷储一体化及综合能源服务。随着算力基础设施用电需求持续增长、绿色低碳要求不断提升，我们看好公司后续承接相关项目及拓展新型用能场景的发展潜力。
图表47：控股股东国家能源集团积极布局算电协同领域
主体时间项目/事项所在地类型及阶段主要内容国家能源集团2025-01西部算力中心及“源网荷储”一体化绿电智算数据中心宁夏建设及规划建设集团西部算力中心，规划源网荷储一体化绿电智算数据中心；依托当地煤电、绿电资源降低算力成本，服务煤矿智能开采、电力负荷预测等场景2025-02分布式绿电智算中心及人工智能智算网-集团规划计划结合综合能源大基地布局分布式绿电智算中心，形成中心训练、边缘推理、统一管控的智算网络2026-05与中国电信开展算电协同合作-战略合作双方拟在上云用数、人工智能、算电协同、绿电与算力协同等领域深化合作2026-06甘肃算电协同及“东数西算”合作甘肃央地合作意拟在绿电直连、零碳园区、算电协同、“东数西算”等领域深化合作2026-06天津算电协同合作天津央地合作意天津市提出与国家能源集团在科技创新、能源保供、算电协同等方面开展深度合作来源：国资委官网，国家能源局官网，北极星电力网，国际能源网，国金证券研究所四、盈利预测、估值和评级4.1 业务核心假设装机方面，截至2025 年末，公司可控火电装机82.27GW，假设2026-2028 年煤机净增加0.6GW、0.6GW、0GW，燃机暂不考虑装机投产，则2028 年末火电累计在运装机达83.47GW。水电方面，2025 年末公司可控水电装机15.13GW，在建水电项目规模达5.67GW，假设2026年新增投产3.77GW（双江口2GW、金川0.86GW、沙坪一级0.18GW、枕头坝0.3GW 及新疆霍尔古吐0.43GW），2027-2028 年暂不考虑装机投产，则2028 年末水电累计在运装机达18.90GW。新能源方面，2025 年末公司可控风电/光伏分别为10.50/18.89GW，假设2026-2028 年风电与光伏每年各新增装机2GW，则2028 年末风电和光伏累计在运装机分别达到16.50GW 和24.89GW。电量方面，考虑新型电力系统下火电逐步向调节性电源转型，假设2026-2028 年公司火电平均利用小时数同比分别-4.3%、-3.0%、-1.9%，对应火电发电量为3794、3706、3647亿千瓦时；考虑来水波动及双江口投产后增发效应，假设公司水电利用小时数同比分别+10.3%、2.3%、-0.4%，对应水电发电量为684、785、782 亿千瓦时；新能源受消纳及资源变动影响，风电利用小时数假设同比分别-4.0%、+3.0%、-0.6%，对应风电发电量为229、277、317 亿千瓦时；光伏利用小时数假设同比分别-7.8%、0.0%、+2.8%，对应光伏发电量为226、249、280 亿千瓦时。电价方面，考虑容量电价2026 年由2024-2025 年的100 元/千瓦·年提升至165 元/千公司深度研究扫码获取更多服务瓦·年、而后持平，2026-2028 年电量电价部分跟随煤价趋势分别-3/+0.5/+0.3 分/度，综合影响下2026-2028 年火电平均上网电价同比分别-2.9%、+1.4%、+0.9%。参考2026年新能源全面入市，后续伴随特高压投产、下游需求提升，新能源供需有所改善，假设2026-2028 年风电上网电价同比分别-4.8%、-4.8%、-3.7%，光伏上网电价同比分别-5.6%、-0.2%、-0.2%。
图表48：公司发电业务经营数据预测
火电2026E2027E2028E累计在运装机规模/GW74.6382.2782.8783.4783.47利用小时数/Hour发电量/亿千瓦时3685.243691.443793.603706.473647.31平均上网电价同比变化/%-0.6%-7.0%-2.9%1.4%0.9%标煤单价同比变化/%-1.4%-10.5%1.5%-0.2%0.0%水电2026E2027E2028E累计在运装机规模/GW14.9514.9518.9018.9018.90利用小时数/Hour发电量/亿千瓦时594.68551.21683.90784.73781.80平均上网电价同比变化/%-2.1%-1.6%3.8%3.5%0.1%风电2026E2027E2028E累计在运装机规模/GW9.8410.5012.5014.5016.50利用小时数/Hour发电量/亿千瓦时201.75212.91228.51277.12316.89平均上网电价同比变化/%-5.5%-4.4%4.8%-4.8%-3.7%光伏2026E2027E2028E累计在运装机规模/GW12.2818.8920.8922.8924.89利用小时数/Hour发电量/亿千瓦时112.84218.66226.15249.31280.27平均上网电价同比变化/%-15.1%-18.8%-5.6%-0.2%-0.2%来源：iFinD，国金证券研究所 备注：表中2024-2025 年数据均为拟合值，2026-2028 年为假设值4.2 盈利预测基于对上述关键业务核心假设，预计公司2026-2028 年：火电业务营收分别为1415、1402、1393 亿元，成本方面，年初至今现货煤价上涨20%+、但长协煤仅上涨1.3%，考虑公司长协煤高覆盖比例，假设2026-2028 年公司用煤成本同比分别+1.5%、-0.2%、0%，则对应火电毛利率分别为9.1%、11.0%、12.0%。水电业务营收分别为148、175、175 亿元，水电成本主要为折旧、成本较为刚性，毛利率主要受利用小时数影响，基于我们看好龙头电站投产增发叠加消纳改善，对应未来三年毛利率分别为42.6%、49.8%、49.8%。新能源业务营收分别为148、168、186 亿元，风光成本主要为折旧，预计风机、组件等设备下行空间有限，伴随新增项目电价逐步触底，电价降幅收窄，对应未来三年毛利率分别为27.4%、26.7%、25.7%。
图表49：公司各分部业务预测
合计2026E2027E2028E收入/亿元1791.821702.441733.951768.621777.19公司深度研究扫码获取更多服务yoy-1.0%-5.0%1.9%2.0%0.5%成本/亿元1536.741437.921493.611475.151467.92毛利润/亿元255.08264.52240.34293.48309.26毛利率/%14.2%15.5%13.9%16.6%17.4%火电业务2026E2027E2028E收入/亿元1514.381417.191414.881402.181392.82yoy-1.4%-6.4%-0.2%-0.9%-0.7%成本/亿元1370.171261.441286.041248.291225.79毛利润/亿元144.22155.76128.84153.90167.03毛利率/%9.5%11.0%9.1%11.0%12.0%水电业务2026E2027E2028E收入/亿元126.50115.08147.55175.33174.81yoy6.2%-9.0%26.2%18.8%-0.3%成本/亿元64.0660.4684.7287.9787.74毛利润/亿元62.4454.6262.8387.3687.07毛利率/%49.4%47.5%42.6%49.8%49.8%新能源业务2026E2027E2028E收入/亿元123.49146.85148.20167.79186.24yoy15.28%18.92%0.5%13.2%11.0%成本/亿元78.2798.81107.67123.04138.31毛利润/亿元45.2148.0440.5444.7547.93毛利率/%36.6%32.7%27.4%26.7%25.7%其他业务2026E2027E2028E收入/亿元27.4523.3223.3223.3223.32yoy-17.4%-15.1%0.0%0.0%0.0%成本/亿元17.8317.2115.1815.8516.08毛利润/亿元9.626.118.147.477.24毛利率/%35.0%26.2%34.9%32.0%31.0%来源：iFinD，国金证券研究所 备注：表中2024-2025 年数据均为拟合值，2026-2028 年为假设值投资收益方面，主要来自权益法核算的长期股权投资收益，参股企业主要为火电，如上海外高桥第二、第三发电，浙江北仑、乐清发电等，基于我们看好火电整体盈利趋稳，预计公司投资收益亦相对稳定，假设2026-2028 年分别为21.22/22.40/21.81 亿元。少数股东权益方面，根据公司披露的控股装机、权益装机计算，2025 年控股装机127GW，权益装机72GW，对应权益比例约57%，其中火电控股装机/权益装机/权益比例分别为82GW/36/GW/44%（下同），水电分别为15GW/12GW/78%，风电分别为11GW/9GW/86%，光伏分别为19GW/15GW/80%，因此公司大部分少数股东权益来自火电、水电业务板块。基于我们判断未来公司火电装机规模大体稳定，预计少数股东比例亦相对稳定，2026 年火电板块受电价承压而煤价上行影响预计盈利低基数，2027-2028 年盈利改善、少数股东损益亦增加；水电板块2026 年内装机陆续投产，2027 年可完整贡献利润，少数股东损益亦提升；综合影响下，预计2026-2028 年公司少数股东损益分别为64.65/84.33/90.41 亿元。综上我们预测，2026/2027/2028 年公司营业收入为1734/1769/1777 亿元，同比+1.9%/+2.0%/+0.5%，归母净利润59.67/77.84/83.46 亿元，同比-16.7%/+30.4%/+7.2%，对应EPS 为0.335/0.436/0.468 元。参考可比公司市场给予2026 年11-17 倍PE，公司兼备未来三年业绩增长较快及稳定分红、保底股息价值，给予2026 年18 倍PE，对应目公司深度研究扫码获取更多服务标价格6.02 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
图表50：国电电力同业对比（收盘价日期：2026/7/22）
公司代码公司名称 市值/亿元PE/倍归母净利润/亿元ROE2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E26-28CAGR2024A2025A600795.SH 国电电力 874 12.55 14.65 11.23 10.47 71.61 59.67 77.84 83.4618.3%18.8%12.4%600863.SH 华能蒙电 418 11.73 15.54 14.01 13.36 24.93 26.88 29.81 31.267.8%12.8%14.8%601088.SH 中国神华 9614 15.23 16.63 16.00 15.18 528.49 578.01 600.95 633.294.7%14.0%12.6%001286.SZ 陕西能源 397 11.60 12.09 11.14 10.84 30.09 32.84 35.66 36.625.6%12.6%11.8%601918.SH 新集能源 255 8.02 10.94 10.31 10.07 21.36 23.36 24.77 25.374.2%16.5%13.1%来源：国电电力、华能蒙电盈利预测来自国金证券，其他同业对比公司盈利预测来自iFinD 一致预测，国金证券研究所五、风险提示煤价持续上行风险：由于公司煤电机组占比仍较高，盈利水平受动力煤价格影响仍然较大。如果煤炭价格的再次大幅上涨，可能挤压火电公司的盈利空间，带来盈利水平波动的风险。项目建设不及预期风险：公司当前大渡河在建水电超3.5GW，十五五拟新增新能源装机18.50GW、火电装机6.40GW，若项目不能按时投产，将对公司未来3 年营收、业绩产生较大影响。利用小时不及预期风险：为实现“碳达峰、碳中和”战略目标，国家推动构建以新能源为主体的新型电力系统。目前公司火电装机占比仍然较高，随着风电、光伏发电等清洁能源项目的密集投产对火电厂利用小时数造成较大冲击，公司火电业务盈利能力有降低的风险。公司深度研究扫码获取更多服务附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E主营业务收入180,999179,182170,244173,395176,862177,719货币资金19,16615,43715,82110,66110,44510,226增长率-1.0%-5.0%1.9%2.0%0.5%应收款项26,11431,14328,53626,25326,77826,908主营业务成本-154,540 -153,674 -143,792 -149,361 -147,515 -146,792存货4,9766,1485,9295,3205,2545,228%销售收入85.4%85.8%84.5%86.1%83.4%82.6%其他流动资产8,42910,0678,6368,1838,5448,339毛利26,45925,50826,45224,03429,34830,926流动资产58,68462,79558,92350,41651,02150,701%销售收入14.6%14.2%15.5%13.9%16.6%17.4%%总资产12.8%12.7%11.3%9.5%9.3%9.1%营业税金及附加-1,870-1,872-2,359-2,081-2,122-2,133长期投资17,75518,97320,35220,88221,41221,942%销售收入1.0%1.0%1.4%1.2%1.2%1.2%固定资产360,117383,684413,492429,799443,760455,377销售费用-32-16-7-17-18-18%总资产78.6%77.7%79.5%80.9%81.2%81.4%%销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%无形资产13,0379,74210,54510,98711,20411,487管理费用-2,025-2,218-2,027-2,081-2,122-2,133非流动资产399,215431,141461,228480,646495,259508,661%销售收入1.1%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%%总资产87.2%87.3%88.7%90.5%90.7%90.9%研发费用-741-555-550-520-531-533资产总计457,899493,936520,152531,063546,280559,362%销售收入0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%短期借款88,47664,44070,93574,81773,94876,489息税前利润（EBIT）21,79220,84721,50919,33524,55526,110应付款项41,95042,18645,11042,96542,43842,231%销售收入12.0%11.6%12.6%11.2%13.9%14.7%其他流动负债12,59519,27524,79821,32623,64223,140财务费用-6,711-6,551-5,888-6,448-6,615-6,625流动负债143,020125,901140,844139,108140,028141,861%销售收入3.7%3.7%3.5%3.7%3.7%3.7%长期贷款175,138209,212192,650197,650199,650197,650资产减值损失-2,033-2,177-589-300-300-300其他长期负债20,31527,45948,54448,28248,28748,073公允价值变动收益负债338,473362,572382,038385,040387,964387,583投资收益1,5182,1222,2402,181普通股股东权益48,76256,03459,47160,91564,77569,197%税前利润9.7%35.8%13.3%13.8%10.9%9.9%其中：股本17,83617,83617,83617,83617,83617,836营业利润15,28920,02518,03315,31720,50421,982未分配利润22,38429,08032,01434,05837,91842,340营业利润率8.4%11.2%10.6%8.8%11.6%12.4%少数股东权益70,66475,33178,64385,10893,540102,582营业外收支-237负债股东权益合计457,899493,936520,152531,063546,280559,362税前利润15,67020,44817,79615,34820,52722,009利润率8.7%11.4%10.5%8.9%11.6%12.4%比率分析所得税-3,698-3,805-4,069-2,916-4,311-4,6222026E2027E2028E所得税率23.6%18.6%22.9%19.0%21.0%21.0%每股指标净利润11,97216,64313,72712,43216,21617,387每股收益0.3140.5510.4020.3350.4360.468少数股东损益6,3646,8126,5666,4658,4339,041每股净资产2.7343.1423.3343.4153.6323.880归属于母公司的净利润5,6099,8317,1615,9677,7848,346每股经营现金净流2.3883.1203.0092.1892.7002.812净利率3.1%5.5%4.2%3.4%4.4%4.7%每股股利0.2200.3800.2410.2200.2200.220回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率11.50%17.54%12.04%9.80%12.02%12.06%2026E2027E2028E总资产收益率1.22%1.99%1.38%1.12%1.42%1.49%净利润11,97216,64313,72712,43216,21617,387投入资本收益率4.32%4.18%3.92%3.56%4.28%4.42%少数股东损益6,3646,8126,5666,4658,4339,041增长率非现金支出20,76421,70122,51024,34326,72029,097主营业务收入增长率-6.06%-1.00%-4.99%1.85%2.00%0.48%非经营收益5,050-1,0043,4254,1604,2484,278EBIT 增长率2.64%-4.34%3.18%-10.10%26.99%6.33%营运资金变动4,79818,30014,006-1,899-604净利润增长率98.56%75.28%-27.15%-16.67%30.44%7.22%经营活动现金净流42,58455,64053,66839,03648,15650,158总资产增长率10.91%7.87%5.31%2.10%2.87%2.39%资本开支-49,609-57,884-45,415-42,047-39,686-40,819资产管理能力投资2,3286,944-758-530-530-530应收账款周转天数43.451.458.750.050.050.0其他2,1952,1222,2402,181存货周转天数13.113.215.313.013.013.0投资活动现金净流-46,860-48,745-45,311-40,454-37,976-39,167应付账款周转天数57.862.970.670.070.070.0股权募资1,7613,3752,347固定资产周转天数546.1597.6711.1722.6727.5738.2债权募资21,46720,44816,4888,5181,313偿债能力其他-18,299-34,064-27,006-10,994-10,526-10,534净负债/股东权益206.10%197.11%194.31%193.40%179.23%165.63%筹资活动现金净流4,929-10,242-8,171-2,476-9,213-10,084EBIT 利息保障倍数3.23.23.73.03.73.9现金净流量-3,348-3,894资产负债率73.92%73.40%73.45%72.50%71.02%69.29%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分1.001.001.001.081.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。公司深度研究扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 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