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2019 年 2 月 21 日 星期四
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2026 年 10 月 28 日 星期三
市场走势
资料来源：常闻
国内市场主要指数
指数 收盘 涨跌幅%
上证指数 3,648.30 -1.33
深证成指 11,245.73 -2.50
沪深 300 4,049.55 -1.32
中小板指 7,101.48 -2.12
创业板指 2,548.15 -3.41
科创 50 1,252.28 -4.81
资料来源：常闻
分析师：
彭皓辰
执业登记编码：S0760525060001
邮箱：penghaochen@sxzq.com
【今日要点】
【宏观策略】2026 年 11 月策略观点&金股组合
【宏观策略】主要市场科技股调整回顾-美债收益率联动下的定价主导
变量切换
【行业评论】化学原料：新材料周报（261019-1023）-八部门联合发布
重要规划，加强产业基础前沿技术创新布局
【山证能源】兰花科创（600123.SH）2026 三季报点评-煤炭量价齐升，
尿素毛利同比增长
【公司评论】恩捷股份(002812.SZ)：恩捷股份快报-盈利持续确认，隔
膜价格持续上行
【山证科技】寒武纪（688256.SH）：毛利率提升，存货过百亿
【山证能源】中煤能源（601898.SH）2026 三季报点评-业绩稳健，煤
化工盈利增强
【山证能源】新集能源（601918.SH）2026 三季报点评-Q3 业绩受资产
减值影响，发电量大幅提升

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【今日要点】
【宏观策略】2026 年 11 月策略观点&金股组合
赵晨希 zhaochenxi@sxzq.com
【投资要点】
 10 月市场延续缩量调整、价值风格占优，估值与情绪进一步回落至震荡区间中下部；11 月核心矛盾由
业绩验证切换为政策预期与跨年配置的交织，低位修复与业绩确定性构成定价主线。
 10 月回顾：10 月市场以缩量调整消化前期涨幅，高低切换显著，价值与红利相对占优。
 指数层面，上证指数月内下跌、年初以来跌幅扩大，创业板指、深证成指跌幅较深，成长与高估值方
向回撤居前；风格层面，低市盈率指数跌幅远小于高市盈率指数，价值与成长的分化达到年内高位，
红利指数则录得全年正收益，成为少数持续占优的方向。综合来看，10 月是前期上涨后的估值消化阶
段，风险偏好回落主导了行情的收缩。
 行业层面，前期涨幅领先的科技与新能源方向回撤较大，通信、电子、电力设备等跌幅居前，兑现压
力集中释放；而银行、食品饮料、石油石化等高股息与低位消费方向逆势上涨，构成少数正收益来源。
年初至今电子、煤炭、石油石化仍居涨幅前列，说明年内主线尚未扭转，10 月调整更多体现为短期估
值与拥挤度的再平衡，而非趋势逆转。
 量能与宏观层面，两市成交额中枢较 9 月明显回落，缩量特征印证增量资金阶段性退潮；三季度 GDP、
工业增加值与出口延续改善，生产与价格端保持韧性，但社零与固定资产投资的内需修复仍显温和。
 综合判断，10 月的调整源于估值消化而非基本面恶化，为 11 月提供了相对更低的估值起点。
 11 月前瞻：11 月核心矛盾由业绩验证切换为政策预期与跨年配置的交织，市场向下有估值与政策托底、
向上需催化配合。
 海外方面，美联储议息会议临近，利率路径仍取决于通胀与就业数据，美元与美债利率的波动对高估
值成长构成约束；人民币汇率保持相对稳定，外溢冲击被汇率端部分吸收。
 国内政策方面，公开市场操作以对冲跨月压力为主、LPR 维持不变，社融与 M1、M2 的回升显示信用
扩张边际改善，专项债与特别国债的资金落地节奏是 11 月的重要观察点。综合来看，外部约束总体可
控，内部信用环境的边际回暖为市场提供了更有利的政策底色。
 基本面层面，三季报进入密集披露尾声，业绩兑现成为检验前期涨幅的核心依据；五中全会相关政策
持续发酵，“十五五”规划相关的新质生产力、扩内需与安全发展方向存在主题催化。
 日历层面，11 月临近年底，资金存在跨年配置需求，低估值、高股息与业绩确定性方向通常获得阶段

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性溢价。
 综合四个维度，指数已处震荡区间中下部，向下受估值与政策托底，向上需业绩兑现与政策催化配合，
价值占优风格在缩量环境下有望延续。
 行业配置：
 10 月行业收益的分化延续“高低切换”逻辑，11 月行业配置围绕“低位修复与业绩确定性”展开，按
驱动来源分为四类。
 估值与业绩双优的底仓方向：配置的核心是盈利与估值错配的修复空间，而非单一的低估值或高增长。
（1）非银金融，估值分位处历史极低区间，中报盈利高增与估值低位形成显著背离，三季报是验证窗
口，兼具安全边际与向上弹性；（2）银行，估值低位、高股息属性在缩量环境下构成防御底仓，盈利
弹性有限但下行保护充分；（3）食品饮料，估值分位处历史低位，白酒龙头三季度基本面见底回升，
待扩内需政策与三季报确认后分批参与。此类方向共同特征是下行风险有限、修复逻辑可验证，适合
作为底仓配置。
 政策催化与低位修复方向：配置的驱动来自政策节奏与持仓结构的反转空间。（1）国防军工，年内跌
幅居前、估值分位处低位，基金持仓回落至近五年新低，“十五五”装备采购与军贸订单构成催化，低
位置叠加低持仓提供修复弹性；（2）医药生物，月内相对抗跌，创新药、AI 制药与 CXO 构成产业主线，
估值低位叠加政策预期；（3）房地产，修复依赖政策力度与销售验证，博弈属性大于配置价值，宜以
政策确认后的参与为主。此类方向的关键变量是催化落地时点，宜在信号确认前分批布局。业绩兑现
与产业趋势方向：配置的前提是业绩增速能否覆盖年内涨幅，估值消化后的兑现度是核心变量。（1）
电子，月内大幅回撤但年初至今仍居前列，AI 产业趋势未变，调整以估值消化为主，可关注回撤后兑
现度高的个股；（2）通信，月内跌幅居前，全年涨幅与业绩增速的背离需时间消化，宜逢反弹降低配
置；（3）机械设备，估值扩张领先业绩兑现，物理 AI 与半导体设备存在产业催化但需以业绩验证为前
提。此类方向的矛盾在于产业趋势确定性与估值位置的冲突，宜以业绩覆盖涨幅作为筛选标准。
 观察方向：配置价值集中于确定性收益属性，而非景气反转的博弈。（1）煤炭、石油石化，估值分位
处历史高位，商品涨价已被充分定价，配置价值集中于高分红个股的防御属性；（2）农林牧渔，仍处
周期底部，产能去化推进但反转未确立，关注个股α；（3）汽车，价格竞争对盈利的扰动未消退，行
业格局拐点有待确认；（4）商贸零售，跌幅居前、需求修复不稳固，个股差异显著。此类方向共同特
征是驱动因子尚不明晰，宜控制参与比例、等待盈利或政策信号确认。
 风险提示：美联储后续利率路径超预期的风险；国内扩内需政策力度不及预期、消费链业绩拐点推迟
的风险；三季报业绩不及预期引发高估值行业盈利与估值同步下修的风险；价值与成长风格极致分化、
缩量环境下价值拥挤度上升引发风格再平衡的风险；大宗商品价格高位波动与地缘政治冲击的风险；
跨年资金面波动及宏观数据低于预期放大市场震荡的风险等。

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【宏观策略】主要市场科技股调整回顾-美债收益率联动下的定价主导变量切换
赵晨希 zhaochenxi@sxzq.com
【投资要点】
 2026 年 9 月以来，主要市场科技板块迎来一轮板块级重定价行情，市场呈现显著的阶段性分化：9 月
主要市场科技股走势完全背离，海外科技指数上行，A 股科技板块率先下行；进入 10 月，主要市场科
技链条转入同步调整，行情约束由本土因素逐步切换至海外利率、信用环境，而大盘宽基指数并未跟
随同步走弱，调整集中于科技、半导体赛道。与此同时美债长端收益率大幅冲高后回落，美国通胀数
据超预期抬升美联储加息预期，共同构成本轮科技股重定价的宏观背景。
 核心判断：本轮科技调整为板块重定价，并非 AI 产业景气反转，本土筹码出清先行、贴现率过渡、信
用端接管，完整概括本轮主要市场科技调整的内在逻辑。定价主导变量经历三次有序切换：9 月 A 股
科技率先调整，由本土筹码出清主导；10 月上旬海内外主要市场共振，贴现率上行成为主要驱动；10
月中下旬，信用端风险成为市场核心约束。标普 500 当月表现基本平稳，仅科技半导体链条大幅回调，
证明调整属板块级现象而非系统性风险偏好收缩；台积电、ASML 前三季度业绩及远期指引持续验证
算力高景气，行情矛盾集中在估值、筹码层面，而非盈利周期反转。单一归因“海外利率压制全部行
情”混淆了 9 月本土驱动与 10 月利率和信用驱动两套完全不同机制，将行情按时间拆分之后，可清晰
观测 A 股修复条件、美债收益率信号意义、各国市场跌幅差异的验证指标。
 投资要点：
 9 月 A 股科技下跌：本土筹码与产业叙事主导的独立出清，而非海外利率传导。美债利率并非行情触
发根源：（1）从领先滞后关系看，A 股科技对海外市场单向领先，而非被动跟随海外波动；（2）从时
间顺序看，9 月中上旬科创 50 已经累计下跌 7.24%，而 10 年期美债收益率直至 9 月 23 日才稳定在 5%
以上，海外利率约束尚未形成；（3）从行情方向看，9 月海外科技板块仍处于上涨通道，与 A 股科技
下跌走势完全相反。本轮调整由四重本土因素共振推动：（1）二季度高位加仓科技的保险、固收+产品
被动筹码卖出；（2）存储行业景气边际走弱，DRAM 合约价涨幅由二季度 58%‑ 63%收窄至三季度
13%‑ 18%，涨价弹性显著衰竭；（3）长鑫第五代技术平台 9 月 22 日实现量产，2027 年成熟制程产能
释放路径清晰，压制存储板块稀缺性估值溢价；（4）节前效应、季末机构调仓、光模块相关限制提案
带来短期交易层面扰动。多重本土筹码、产业基本面、交易因素叠加，造就 9 月 A 股科技独立下行行
情，板块修复的第一观测前提是本土筹码出清完成程度，海外利率回落仅为次要条件。
 10 月主要市场科技共振调整：通胀超预期驱动定价重心切换，长久期资产直面贴现率重估。10 月主要
市场科技股同步下行，由美国通胀超预期引爆，市场定价逻辑从需求景气验证转向资金成本约束，长
久期科技资产承受估值重估压力。美国 9 月 CPI、核心 CPI 双双超预期，汽油价格单月环比 9.1%，贡
献过半月度通胀涨幅，市场加息预期快速抬升。台积电季报营收同比增长 41.2%，业绩全面超预期，股

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价却依旧走弱，成为“景气完好而估值下修”的典型信号，背后逻辑在于，无风险利率重新定价之后，
具备长久期、高估值特征的科技资产，对利率变动敏感度最高，因此受到冲击最为直接。10 月主要市
场科技共振下跌，核心不是产业需求崩塌，而是贴现率上行带来的估值压缩，市场定价的核心矛盾发
生实质性迁移。
 美债收益率与科技股相关性符号反转：从贴现率压制转向信用端避险，信号含义发生质变。美债收益
率与 AI 科技板块的相关性符号发生切换，是区分“贴现率压制”和“信用避险”两种下跌逻辑的核心
钥匙。（1）9 月美债收益率上行伴随科技股走弱，属贴现率抬升下的股债同跌，源于 AI 资本开支内生
负反馈：北美七大云厂商自由现金流转负，外部融资占资本开支比重升至 61%，AI 资本开支既推升长
端债券供给，又拉动总需求推升通胀，进一步抬高利率，再通过贴现率压制科技板块估值；（2）10 月
美债收益率下行而科技股同步下跌，由信用环境恶化主导：Core Weave 高收益债收益率上行至约 15%，
五年期 CDS 走阔超 1100bp，Firmus 撤回 50 亿美元 IPO，属于资金撤离风险资产涌入美债的避险行情。
10 月 15 日后美债收益率持续回落而科技股未同步反弹，印证主导因素已转移至信用端与盈利分子端。
跟踪美债收益率绝对水平已经不足以判断成长股修复机会，应重点观测 CCC 级高收益债利差、AI 算力
企业 CDS、云厂商外部融资占比是否停止恶化走扩。
 各市场跌幅分化：指数结构、资金与供给周期，造就不同市场的调整差异。各国科技市场跌幅悬殊，
核心来自指数结构、资金行为、产业供给周期差异，并非单纯企业基本面景气分化。韩国综合指数跌
幅居前：（1）三星电子、SK 海力士权重合计超过 KOSPI 指数一半，指数高度绑定存储周期情绪、缺少
对冲承接；（2）两家企业合计约 410 亿美元回购于 10 月上旬结束，重要买盘消失，放大抛售冲击；（3）
外资年内累计净卖出 1310 亿美元，融资余额与券商账户现金收缩，流动性承压。产业供给层面，AI
硬件板块内部出现分化，非标垄断硬件与强周期存储标准品走势割裂，长鑫 4F²架构落地，市场提前计
价从高毛利刺激扩产到产能释放压制价格弹性的周期循环，交易存储周期见顶预期。A 股市场呈现独
特资金背离特征，板块价格下跌与市场整体资金流入并存、估值深度压缩与盈利预期上修并存，说明 A
股价格已经充分计入较为悲观的预期，后续修复路径具备独立性。
 风险提示：外部利率与汇率环境风险；AI 融资信用风险；存储供需逆转风险；筹码结构与流动性风险；
全球治理规则协调风险；权益市场调整风险等。
【行业评论】化学原料：新材料周报（261019-1023）-八部门联合发布重要规划，加强产业基础前沿技术创
新布局
冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com
【投资要点】
 二级市场表现
 市场与板块表现：本周新材料板块上涨。新材料指数涨幅为 0.16%，跑赢创业板指 3.34%。近五个交易

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日，合成生物指数下跌 0.75%，半导体材料下跌 3.38%，电子化学品下跌 1.30%，可降解塑料下跌 1.13%，
工业气体下跌 2.46%，电池化学品下跌 3.58%。
 产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化）
 氨基酸：缬氨酸(10150 元/吨，-0.98%)、精氨酸(20000 元/吨，不变)、色氨酸(28250 元/吨，不变)、蛋
氨酸(24800 元/吨，不变)
 可降解材料：PLA(FY201 注塑级)(18100 元/吨，不变)、PLA(REVODE 201 吹膜级)(17200 元/吨，不变)、
PBS(16700 元/吨，不变)、PBAT(12250 元/吨，不变)
 维生素：维生素 A(54500 元/吨，不变)、维生素 E(47000 元/吨，不变)、维生素 D3(224000 元/吨，-0.44%)、
泛酸钙(36500 元/吨，不变)、肌醇(29500 元/吨，不变)
 工业气体及湿电子化学品：UPSSS 级氢氟酸(11500 元/吨，不变)、EL 级氢氟酸(7730 元/吨，不变)
 塑料及纤维：碳纤维(85500 元/吨，不变)、涤纶工业丝(12700 元/吨，不变)、涤纶帘子布 9 月出口均价
为(15128 元/吨，-2.80%)、芳纶(8.92 万元/吨，5.26%)、氨纶(27000 元/吨，不变)、PA66(18800 元/吨，
不变)、癸二酸 7 月出口均价为 25720 元/吨，较上月下降 1.27%。
 投资建议
 AI 服务器功耗攀升驱动散热材料迭代，石墨烯 TIM 材料成为必选项。大模型训练的算力需求呈指数
级增长，芯片计算性能持续跃升，带动芯片功耗同步攀升，以英伟达 GPU 的热设计功耗为例，2020 年
的 A100 的热设计功耗仅为 400W，到 2026 年的 Rubin 架构已高达 2300W。随着功耗高速增长，传统
TIM 材料已无法满足逐步提高的散热要求，而新型石墨烯 TIM 材料顺势崛起，具备 130W/(m·K)的超
高热导率，远超传统的导热相变材料（约 8.5W/(m·K)）和碳基硅脂（约 7.5W/(m·K)）等传统材料，
已成为目前可行性最高的解决方案，英伟达新一代 Rubin GPU 也已全面切换为石墨烯 TIM 材料。此外，
光模块领域，随着技术规格向 1.6T 及以上的阶段迈升，传统导热界面材料在热阻与密度的持续优化也
出现瓶颈，石墨烯垫片同样成为了高效的新型散热方案，目前部分石墨烯垫片厂商已开始送样认证，
逐步批量应用于光模块领域。同时，考虑到 Rubin 已全面投入生产，2026Q4 开始有望逐步放量，预计
石墨烯 TIM 材料市场需求将随之快速增长。加之，目前石墨烯 TIM 材料海外厂商布局较少，整体供应
以国内公司为主，国内石墨烯 TIM 材料厂商有望迎来广阔发展机遇。建议关注【鸿富诚】、【中石科技】、
【苏州天脉】、【思泉新材】。
 风险提示
 原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。
【山证能源】兰花科创（600123.SH）2026 三季报点评-煤炭量价齐升，尿素毛利同比增长
胡博 hubo1@sxzq.com

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【投资要点】
 事件描述
 公司发布 2026 年三季报，前三季度实现营业收入 73.80 亿元，同比增加 25.39%；实现归母净利润 1.44
亿元，同比增加 1268.84%；实现扣非归母净利润 1.97 亿元，同比增加 190.13%。第三季度实现营业收
入 25.88 亿元，同比增加 41.00%；实现归母净利润 0.61 亿元，同比增加 229.48%；扣非后归属母公司
股东的净利润为 1.02 亿元，同比增加 313.08%。
 事件点评
 煤炭量价齐升，尿素均价同比增长。业绩增长得益于主产品煤炭、尿素售价上升，及煤炭销量增加导
致的收入规模上升。前三季度实现煤炭产量 1001.07 万吨，同比减少 12.3%，煤炭销量 956.38 万吨，
同比增长 5.88%。煤炭销售均价 650.44 元/吨，同比增长 33.9%。煤炭销售收入达 62.21 亿元，同比增
长 41.77%；毛利达到 24.73 亿元，同比增长 82.91%。化工方面，尿素产量 49.5 万吨，同比减少 4.66%，
尿素销量 48.95 万吨，同比减少 8.08%，尿素均价 1739.8 元/吨，同比增长 6.87%。尿素销售收入达 8.52
亿元，同比下降 1.76%；毛利达到 1.16 亿元，同比增长 57.22%。
 经营活动现金流量净额由负转正，盈利改善。前三季度公司经营活动现金流净额达 16.15 亿元，同比由
负转正。毛利率 33.64%，同比提升 13.34 个百分点；费用率 14.82%，同比下降 2.09 个百分点。
 投资建议
 预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 0.13\0.15\0.19 元，对应公司 10 月 26 日收盘价 6.29 元，PE 分别为
46.9\41.8\32.3 倍，给予“增持-A”投资评级。
 风险提示
 安全环保风险、市场经营风险、项目推进不及预期风险
【公司评论】恩捷股份(002812.SZ)：恩捷股份快报-盈利持续确认，隔膜价格持续上行
肖索 xiaosuo@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 10 月 26 日，公司公告 2026 年三季报，2026 年前三季度公司实现营业收入 142.3 亿元，同比增长 49.1%，
实现归母净利润 17.9 亿元，大幅扭亏为盈，扣非归母净利润 18.3 亿元，同比增长 2263.8%，公司业绩
在预告范围之内，超之前的市场预期。
 单季度看，Q1/Q2/Q3 营收分别为 39.1/47.6/55.6 亿元逐季提升，归母净利润分别为 2.6/5.6/9.7 亿元逐季

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加速，毛利率分别为 28.1%/31.4%/36.6%逐季抬升。
 26Q3 实现营业收入 55.6 亿元，同比+46.9%、环比+16.6%；归母净利润 9.7 亿元，同比+14245.3%、环
比+74.0%；扣非归母净利润 9.8 亿元；毛利率 36.6%，环比+5.2pct；净利率 19.3%，环比+5.5pct；单季
经营现金流净额约 8.8 亿元，三季度末存货 15.7 亿元，环比下降 3.6 亿元。
 事件点评
 隔膜产品量价齐升，供给释放仍需时间：①量增：预计公司 Q3 湿法隔膜出货超 45 亿平，预计 Q4 环
比还有提升，全年出货有望超 170 亿平，考虑玉溪二期 8 条线投产、自贡 50 亿平产能逐步释放以及并
购爱思开（SK ie technology）的产能，预期明年公司出货有望增长 30%；②价升：隔膜价格自 2025 年
下半年触底后开始回升，估算 26Q3 公司销售均价较上半年提升约 10%，公司库存持续去化，主动优化
低价订单、高毛利产品占比提升；③盈利持续上行：估算公司 Q3 单平毛利 0.40-0.45 元，环比提升约
0.08-0.10 元，单平净利约 0.20-0.21 元，环比提升约 0.08-0.10 元，公司盈利主要来自隔膜供给紧张导致
的产品价格上升。
 费用率控制较好，单平费用稳定：2026 年前三季度期间费用合计 18.4 亿元，同比+4.1 亿元；期间费用
率 12.9%，同比下降 2.1pct。其中销售费用率 1.0%、管理费用率 5.3%、研发费用率 4.4%（费用 6.3 亿
元，同比+26.5%，固态电解质等新品研发投入加码）、财务费用率 2.3%。费用增速低于收入增速
（+49.1%），规模效应下费用率持续摊薄。估算公司 Q3 单平费用 0.14-0.15 元，环比 Q2 基本持平。
 投资建议
 公司是国内锂电隔膜绝对龙头，隔膜产品继续呈现量价齐升趋势。我们预计公司 2026-2028 年归母净
利润分别为 29.3/49.0/61.5 亿元，对应公司 10 月 26 日收盘价 48.03 元，相当于 2026 年 16.1 倍的动态市
盈率，维持“买入-A”评级。
 风险提示
 包含但不局限于以下风险：1、供给超预期释放，产品价格下降的风险；2、汇率波动风险；3、市场竞
争格局恶化的风险；4、原材料价格上涨风险；5、海外政策/投资风险；6、锂电技术路线变化的风险。
【山证科技】寒武纪（688256.SH）：毛利率提升，存货过百亿
陈玉卢 chenyulu@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 公司发布了 2026 年三季报，2026Q3 实现营业总收入 95.26 亿元，yoy+106.76%，实现归母净利润 37.15
亿元，yoy+131.49%。2026 单 Q3 实现营业总收入 35.31 亿元，yoy+104.47%，环比+13.5%，实现归母

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净利润 14.04 亿元，yoy+147.74%，环比+8.16%。
 事件点评
 营收高增，利润超预期。公司 2026 年前三季度实现营业总收入 95.26 亿元，yoy+106.76%，维持高增，
利润端，实现归母净利润 37.15 亿元，yoy+131.49%，利润端增速快于收入端增长。公司于 2026 年 7
月 29 日披露《2026 年限制性股票激励计划（草案）》，设定了 2026 年至 2028 年连续三年的业绩考核目
标，营业收入目标值分别为：2026 年营业收入值不低于 135 亿元，2026-2027 年累计营业收入值不低于
405 亿元，2026-2028 年累计营业收入值不低于 1000 亿元。随着市场的持续拓展与收入规模的不断扩大，
公司业绩有望保持增长。
 毛利率提升，研发费用提升。公司 2026Q3 毛利率为 56.53%，同比+1.24pct，环比提升 1.28pct，在存储
和上游原材料涨价的背景下，公司的毛利率依旧能够维持较高的水平，说明公司向下游传导能力较强。
研发费用：公司前三季度研发费用为 12.25 亿元，同比去年提升 3.82 亿元，研发投入能够帮助公司不
断迭代新品，进一步巩固产品壁垒。
 存货过百亿，预付款激增。公司 2026Q3 存货为 116.65 亿元，同比去年增加 79.36 亿元，预付款为 30.44
亿元，同比去年增加 23.54 亿元，2026Q3 存货和预付款合计 147.09 亿元，在上游晶圆智造、封装测
试、配套厂商产能紧张的背景下，公司通过预付款锁定排期，在存储紧缺和涨价的背景下，大额存货
能够帮助公司及时顺利完成产品交付。
 投资建议
 预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 155 亿、406 亿、589 亿元，yoy+138.6%、161.9%、45.1%，预
计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 53.84 亿元、146.97 亿元、210.13 亿元，2026 年 10 月 26 日公司
股价为 968 元，对应的 2026-2028 年 PE 为 113.1 倍、41.4 倍、29 倍，公司作为国产算力的优秀企业，
摆脱了早期亏损阶段，从研发投入期转入商业化收获期；公司产品矩阵完备，能够更好匹配客户需求，
未来下游需求旺盛，在地缘管制的背景下，算力订单迎来大爆发，公司订单能见度高，看好公司未来
的业绩增长，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
 风险提示
 地缘管制与供应链风险：公司采用 Fabless 模式，晶圆制造、封测、部分 IP 依赖外部供应链，主体及
下属子公司处于实体清单约束之下；若海外管制进一步升级、上游代工排期受限、关键物料供给收紧，
将影响芯片流片、交付节奏，供应链切换存在成本与验证周期压力。
 存货减值与营运资金压力：公司为锁定上游晶圆、封测产能实施前置备货，存货、预付款规模显著抬
升，资金占用高；若下游智算招标节奏放缓、客户订单推迟、芯片架构迭代，原材料与委外物资存在
库龄拉长、大额存货跌价计提风险，侵蚀当期利润；备货持续消耗经营性现金流，若订单落地慢于备
货节奏，资金周转压力上行。

研究早观点
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 客户集中度较高、订单兑现不及预期风险：客户结构集中，收入高度依赖少数算力集群客户；智算项
目受地方财政预算、招投标流程、国产化采购节奏影响，订单存在分批交付、延期、调整的可能；核
心客户预算收缩或供应链多元化调整，将对营收产生较大冲击。
 行业竞争与毛利率下行风险：国产 AI 算力芯片赛道参与者持续增多，同业新品迭代、招标价格竞争
加剧；产品结构、代工成本、报价策略变化均会带来毛利率波动；生态适配、工具链完善进度若不及
竞品，份额拓展存在压力。
 技术路线与研发失败风险：AI 芯片架构、大模型算力需求迭代较快，若行业技术路线发生重大变化，
现有芯片平台价值受损；新一代芯片研发投入高、验证周期长，存在流片、适配、定点不及预期的风
险，持续高强度研发投入将压制盈利水平。
 估值与筹码波动风险：公司估值对国产算力招标、订单催化高度敏感；流通股东中存在大额自然人持
仓，科创板流动性偏弱，若重要流通股东集中调仓减持，股价波动放大。
 政策落地不及预期风险：国产算力扶持、信创采购政策落地节奏、采购规模存在不确定性，国产化替
代推进慢于预期将压制中长期需求。
【山证能源】中煤能源（601898.SH）2026 三季报点评-业绩稳健，煤化工盈利增强
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 公司发布 2026 年三季报，前三季度实现营业总收入 1156.36 亿元，同比增长 4.6%；归母净利润达 127.49
亿元，同比增长 2.1%。第三季度营收 425.0 亿元，同比增长 17.6%，归母净利润 45.99 亿元，同比下降
3.8%。
 事件点评
 煤炭产销承压，煤价上涨实现营收与毛利增长。前三季度公司煤炭业务实现营业收入 930.50 亿元，同
比增加 37.17 亿元（+4.2%）；实现毛利 246.16 亿元，同比增加 20.96 亿元（+9.3%）。前三季度公司煤
炭产销端同比回落，商品煤产量 9338 万吨，同比下降 8.1%。实现煤炭销售量 18272 万吨，同比下降
4%，其中自产商品煤销量 9359 万吨，同比下降 7.7%。前三季度自产商品煤综合售价达 557 元/吨，同
比上涨 83 元/吨（+17.5%），其中动力煤售价 514 元/吨（同比+76 元/吨，+17.4%），炼焦煤售价 1192
元/吨（同比+271 元/吨，+29.4%）；买断贸易煤售价 582 元/吨，同比上涨 113 元/吨（+24.1%）。
 聚烯烃量价齐升叠加成本下降，煤化工盈利能力显著增强。前三季度聚烯烃产量 115.3 万吨（同比
+16.5%），销量 115.7 万吨（同比+17.6%），综合销售均价 7258 元/吨，同比上涨 711 元/吨（+10.9%）。
聚烯烃单位销售成本降至 5865 元/吨，同比下降 410 元/吨（-6.5%）。

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 现金流状况稳健，营业外支出增长。前三季度公司毛利率提升至 27.28%，同比增加 1.33 个百分点，期
间费用率 5.64%，同比增长 0.08 个百分点；经营性现金流 225.75 亿元，同比增长 6.9%。营业外支出同
比大增 380.8%，主要系资产报废损失和滞纳金等非经常性支出增加。
 投资建议
 预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.36\1.39\1.44 元，对应公司 10 月 26 日收盘价 14.44 元，PE 分别为
10.6\10.4\10.0 倍，维持“增持-A”投资评级。
 风险提示
 宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及
预期风险等。
【山证能源】新集能源（601918.SH）2026 三季报点评-Q3 业绩受资产减值影响，发电量大幅提升
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 公司发布 2026 三季报，前三季度实现营业收入 127.2 亿元，同比增长 41.23%；归母净利润达 17.5 亿
元，同比增长 18.33%。第三季度营业收入 48.32 亿元，同比增长 51.06%；归母净利润 5.3 亿元，同比
下降 4.74%。
 事件点评
 煤炭销量及价格同比增加，Q3 计提资产减值归母净利润环比下滑。前三季度公司商品煤产量 1495.43
万吨，同比增长 1.86%；商品煤销量 1489.88 万吨，同比增长 2.97%；煤炭销售收入 86.66 亿元，同比
+14.48%；毛利 34.53 亿，同比+21.9%。Q3 公司计提资产减值损失 1.07 亿元，归母净利润下滑。
 发电装机规模扩大，发电量大幅提升。前三季度发电量 208.21 亿千瓦时，同比增长 88.75%；上网电量
196.6 亿千瓦时，同比增长 89.4%；平均上网电价 0.3699 元/千瓦时，同比下降 0.43%。
 经营现金流量净额同比增长。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 52.72%，主要系
煤炭及电力板块销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅增加。销售毛利率 33.04%，同比减少 5.21pct；
期间费用率 8.71%，同比减少 2.03pct。
 项目稳步推进。公司投资建设亳州市利辛一期 10 万千瓦风电项目，项目动态总投资约 66,783 万元，该
项目已获安徽省能源局核准并已开工建设。截至 2026 年 9 月末，投资执行进度良好，项目即将全容量
并网。
 投资建议

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 预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 0.95\1.00\1.03 元，对应公司 10 月 26 日收盘价 9.47 元，PE 分别为
9.9\9.5\9.2 倍，维持“买入-A”投资评级。
 风险提示
 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；火电利用小时数下降风险；电价下降风险；
安生产生风险；资产注入进度不及预期风险等。

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分析师承诺：
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报
告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有
合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐
意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信
息为自己或他人谋取私利。
投资评级的说明：
以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股
以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯
达克综合指数或标普 500 指数为基准。
无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，
致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）
评级体系：
——公司评级
买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；
增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；
中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；
减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间；
卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。
——行业评级
领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；
同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；
落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。
——风险评级
A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
B： 预计波动率大于相对基准指数。

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山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的
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