1.行业综述

投资要点：
铜：美联储加息预期升温，铜价承压回落。本周伦铜/ 沪铜/ 美铜涨跌幅分别为-2.68%/-3.07%/-2.84%。库存端，国内库存去化，伦铜/纽铜/沪铜库存分别为33.6 万吨/66.3万短吨/13.6 万吨，环比变化-4.45%/+1.63%/-5.66%；国内电解铜社会库存20.6 万吨，环比+6.02%。需求方面，电解铜杆周度开工率65.22%，环比降低2.13pct。宏观方面，上周美联储6 月议息会议维持利率不变，但美联储点阵图显示出明显鹰派倾向，在18 名官员中，有9人预计今年至少会加息一次，其中6 人甚至预计将出现多次加息。美联储年内加息预期升温，美元指数回升，预计铜价短期高位承压，重点关注6 月底美国商务部提交的232 关税调查报告。中长期看，铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，铜矿供需格局或将由紧平衡转向短缺，铜价中长期有望上行。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业。铝：霍尔木兹海峡恢复通航在望，伦铝大幅回调。1）氧化铝：库存维持高位，现货价格上行空间或有限。本周氧化铝价格上涨1.81%为2815 元/吨，截至本周四，冶金级氧化铝运行产能达8821 万吨/年，周度开工率环比提升0.68pct 为74.49%，本周氧化铝去库4.7 万吨至701.4万吨。短期内，氧化铝供给端仍维持宽松格局，氧化铝现货价格上行空间或有限。2）电解铝：霍尔木兹海峡恢复通航在望，伦铝大幅回调。本周沪铝下跌4.02%至2.29 万元/吨，伦铝价格下跌7.46%至3144 美元/吨，电解铝毛利6898 元/吨，环比下跌13.86%。库存方面，国内和海外库存持续去化。本周伦铝库存30.67 万吨，环比减少2.72%，沪铝库存51.29 万吨，环比减少2.74%，国内现货库存为120.50 万吨，环比减少3.98%。伴随美伊战争边际缓解，霍尔木兹海峡有望逐步恢复通航，伦铝大幅回调。中长期看，供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外在建项目进度缓慢，而需求端维持稳定增长甚至存超预期可能，电解铝今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期。建议关注：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方。锂：供紧需强基本面未变，静待旺季驱动锂价回升。本周碳酸锂价格下跌8.82%至15.25 万元/吨，锂辉石精矿下跌9.17%至2219 美元/吨。本周碳酸锂期货主力合约2609 下跌6.40%至15.02 万元/吨。供给端，本周碳酸锂产量2.66 万吨，环比增加243 吨（+0.92%），SMM大样本周度库存13.0 万吨，环比减少1207 吨（-0.9%）。本周广期所碳酸锂仓单4.85 万吨，环比减少6.6%。本周碳酸锂期货价格回落幅度较大，或主要受供给端复产预期影响，我们认为当前供紧需强的逻辑未变，一方面，碳酸锂仓单在延续回落，库存在延续去化；另一方面，锂电下游排产开始加速上行，需求有望逐步向旺季过渡，锂价有望受益于下游补库。供给端，在前期锂价低迷背景下锂企业资本开支放缓，未来两年预计锂供给弹性减弱，且供给端扰动频发，锂供给端释放容易低于预期。需求端，储能需求维持高增长，高油价下电车需求有望上修，2026 年5 月磷酸铁锂产量48.9 万吨，同比增长74%，环比增长5%，锂电需求维持高增长。供紧需强背景下，碳酸锂格局预计处于紧平衡甚至小幅短缺，锂价进入上行周期，锂板块公司盈利弹性可期。建议关注1）权益锂产量增长空间大的标的：天华新能、大中矿业、国城矿业、盛新锂能、赣锋锂业等；2）国内锂资源自给率高、资源自主可控的标的：盐湖股份、永兴材料等；3）受益津巴布韦锂矿出口恢复标的：中矿资源、雅化集团、华友钴业。风险提示：下游复产不及预期风险；国内房地产需求不振风险；新能源汽车增速不及预期风险。源引金融活水润泽中华大地第2页/ 共17页源引金融活水润泽中华大地第4页/ 共17页源引金融活水润泽中华大地第5页/ 共17页
1.行业综述
1.1.重要信息国内外宏观：美国至6 月20 日当周初请失业金人数低于预期。6 月25 日，美国至6 月20 日当周初请失业金人数为21.5 万人，预期22.5 万人，前值22.7 万人。美国5 月核心PCE 物价指数年率符合预期。6 月25 日，美国5 月核心PCE 物价指数年率3.4%，预期3.4%，前值3.3%。重要公告：
1、永兴材料：公司旗下化山矿拟与天华新能旗下金子峰矿整合成一个矿权。6 月22 日，
公司发布公告称，公司控股子公司花桥永拓及其全资子公司花桥矿业与盛源锂业签署《增资暨合作协议》，盛源锂业将以其持有的金子峰矿对花桥矿业进行增资。本次增资完成后，花桥矿业注册资本将由20,000 万元增加至40,000 万元，花桥永拓和盛源锂业分别持有花桥矿业50%股权，花桥矿业将持有化山矿采矿许可证和金子峰矿采矿许可证。花桥矿业将就金子峰矿、化山矿向主管部门申请矿业权合并，将前述两个矿业权合并成新矿权，并以新矿权为载体，申请办理1,800 万吨/年开采规模的安全生产许可证及其他生产、建设所需手续，后续由花桥矿业统一组织矿石开采。对于采出的矿石，花桥永拓和盛源锂业将按照原来化山矿和金子峰矿界限范围，获得相应的矿石开采量包销权。
2、中矿资源：发布股权激励计划（草案）。6 月25 日，公司发布股权激励计划（草案），
该激励计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分，拟授予激励对象权益总计2092万份，占公司总股本2.90%。其中，拟授予激励对象股票期权1285万份，占总股本1.78%，行权价为59.8 元/份；拟授予激励对象限制性股票807 万股，占总股本1.12%，授予价格为29.90 元/股。源引金融活水润泽中华大地第6页/ 共17页1.2.市场表现有色板块整体表现：板块表现方面：本周上证指数下跌1.55%，申万有色板块下跌8.44%，跑输上证指数6.90pct，位居申万板块第31 名。细分板块方面，其他小金属/钨/铅锌板块涨跌幅居前，黄金/铜材/铜板块涨跌幅居后。个股方面，本周涨跌幅前五的股票是：东方钽业、东方锆业、新疆众和、新疆众和、驰宏锌锗；涨跌幅后五的股票是：湘潭电化、江西铜业、金田股份、盛达资源、铜陵有色。
图表1：申万有色板块下跌8.44%，跑输上证指数6.90pct
代码指数本周指数周涨幅（%）月涨幅（%）年涨幅（%）000001.SH上证指数4,027.26-1.55-1.021.47801050.SI有色(申万)8,330.09-8.44-4.75-0.93
图表2：本周有色板块涨跌幅位居申万板块第31 名
图表3：有色板块周度涨跌幅
图表4：有色板块涨跌幅前十
图表5：有色板块涨跌幅后十
源引金融活水润泽中华大地第7页/ 共17页1.3.估值变化PE_TTM 估值：本周申万有色板块PE_TTM 为21.47 倍，本周变动-3.04 倍，同期万得全A PE_TTM 为23.63 倍，申万有色与万得全A 比值为91%。PB_LF 估值：本周申万有色板块PB_LF 为3.23 倍，本周变动-0.46 倍，同期万得全APB_LF 为1.89 倍，申万有色与万得全A 比值为171%。
图表6：申万有色板块PE、PB 估值水平
指数PE TTMPB LF本周估值本周变动本月变动本年变动本周估值本周变动本月变动本年变动有色（申万）21.47-3.04-1.01-6.993.23-0.46-0.16-0.28万得全A23.63-0.86-0.291.311.89-0.07-0.010.05有色/万得全A91%-2.18-0.72-8.30171%-0.39-0.15-0.33
2.工业金属
图表7：工业金属价格、库存及盈利变动
品种单位价格/库存本周变动本月变动年初至今伦铜价格美元/吨13230-2.68%-3.12%6.14%沪铜价格元/吨101560-3.07%-3.28%3.38%纽铜价格美元/磅6.20-2.84%-3.07%8.84%伦铜库存336475-4.45%-13.60%125.10%沪铜库存135732-5.66%-23.06%-6.61%纽铜库存短吨6628021.63%3.53%33.08%散单冶炼费美元/吨-1253.65%17%178.25%副产硫酸均价元/吨2.38%6.99%87.50%冶炼毛利元/吨-24632.49%19.42%53.48%伦铝价格美元/吨-7.46%-14.67%5.22%沪铝价格元/吨22930-4.02%-5.79%0.84%伦铝库存万吨-2.72%-9.25%-40.06%沪铝库存万吨-2.74%-0.67%295.08%现货库存万吨-3.98%-13.99%82.58%氧化铝元/吨1.81%4.07%4.84%预焙阳极元/吨0.00%-1.51%3.35%铝企毛利元/吨-13.86%-17.83%0.51%伦铅价格美元/吨1919.5-2.46%-5.16%-4.31%沪铅价格元/吨16250-1.10%-1.81%-5.96%伦铅库存297450-1.49%-5.27%22.95%沪铅库存680124.34%11.86%142.87%伦锌价格美元/吨3424.5-4.56%-3.67%10.40%沪锌价格元/吨23885-3.71%-4.00%2.53%伦锌库存121300-2.00%6.59%12.71%沪锌库存154727-0.09%0.28%121.69%源引金融活水润泽中华大地第8页/ 共17页锌冶炼加工费元/吨-500.00%-133.33%-103.13%矿企毛利元/吨12558-1.65%0.27%31.75%冶炼毛利元/吨-32735.96%13.88%106.89%伦锡价格美元/吨50250-5.41%-8.80%23.16%沪锡价格元/吨385590-8.17%-9.58%18.15%伦锡库存-4.12%-2.60%58.67%沪锡库存-18.61%-8.87%-4.76%伦镍价格美元/吨16810-5.30%-11.99%1.11%沪镍价格元/吨128320-5.83%-10.96%-3.76%伦镍库存274806-0.51%-0.74%7.69%沪镍库存1000493.37%23.75%125.06%镍铁（10-15%）元/镍点0.00%0.87%25.41%国内镍铁企业盈利元/吨15697-9.91%-19.60%127.09%印尼镍铁企业盈利元/吨37298-2.68%-5.02%49.74%2.1.铜本周伦铜下跌2.68%，沪铜下跌3.07%，纽铜下跌2.84%；伦铜库存下跌4.45%，沪铜库存下跌5.66%，纽铜库存上涨1.63%。冶炼费-125.1 美元/吨；硫酸价格上涨2.38%，铜冶炼毛利为-2463 元/吨，亏损扩大。
图表8：铜价格走势（美元/吨-元/吨）
图表9：铜冶炼加工费（美元/吨）
图表10：LME 铜库存（吨）
图表11：上期所库存（吨）
源引金融活水润泽中华大地第9页/ 共17页
图表12：副产硫酸价格走势（元/吨）
图表13：铜冶炼毛利（元/吨）
2.2.铝本周伦铝下跌7.46%，沪铝下跌4.02%；库存方面，伦铝库存下跌2.72%、沪铝库存下跌2.74%，现货库存下跌3.98%；原料方面，本周氧化铝价格上涨1.81%，阳极价格持平，铝企毛利下跌13.86%至6898 元/吨。
图表14：铝价格走势（美元/吨-元/吨）
图表15：氧化铝价格走势（元/吨）
图表16：伦铝库存（万吨）
图表17：沪铝库存（万吨）
源引金融活水润泽中华大地第10页/ 共17页
图表18：预焙阳极价格走势（元/吨）
图表19：电解铝行业毛利（元/吨）
2.3.铅锌本周伦铅价格下跌2.46%、沪铅下跌1.10%；库存方面，伦铅库存下跌1.49%，沪铅上涨4.34%。本周伦锌价格下跌4.56%，沪锌价格下跌3.71%；库存方面，伦锌下跌2.00%，沪锌下跌0.09%；冶炼加工费持平为-50 元/吨；矿企毛利下跌1.65%至12558 元/吨、冶炼毛利为-3273 元/吨，亏损扩大。
图表20：铅价格走势（美元/吨-元/吨）
图表21：铅期货库存（吨）
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图表22：锌价格走势（美元/吨-元/吨）
图表23：锌期货库存（吨）
图表24：锌冶炼加工费（元/吨）
图表25：锌矿企及冶炼毛利润（元/吨）
2.4.锡镍本周伦锡价格下跌5.41%，沪锡价格下跌8.17%；库存方面，伦锡库存下跌4.12%，沪锡库存下跌18.61%；本周伦镍价格下跌5.30%，沪镍价格下跌5.83%；伦镍库存下跌0.51%，沪镍库存上涨3.37%；镍铁价格持平；国内镍铁企业盈利为15697 元/吨，盈利缩窄，印尼镍铁企业盈利下跌2.68%至37298 元/吨。源引金融活水润泽中华大地第12页/ 共17页
图表26：锡价格走势（美元/吨-元/吨）
图表27：期货锡库存（吨）
图表28：镍价格走势（美元/吨-元/吨）
图表29：期货镍库存（吨）
图表30：镍铁价格走势（元/镍点）
图表31：印尼&中国镍铁企业毛利（元/吨）
源引金融活水润泽中华大地第13页/ 共17页
3.能源金属
图表32：能源金属价格走势及盈利&价差变化（数据截至2026 年6 月26 日）
单位价格本周变动本月变动年初至今锂辉石美元/吨-9.17%-13.69%43.35%锂云母元/吨-15.56%-19.31%28.43%碳酸锂元/吨152500-8.82%-14.08%28.69%氢氧化锂元/吨139000-8.85%-14.98%26.02%碳酸锂毛利-锂辉石元/吨-34165亏损扩大转亏转亏碳酸锂毛利-锂云母元/吨-37578亏损扩大转亏转亏MB 钴美元/磅26.40.29%0.38%6.57%金属钴万元/吨38.201.33%-9.69%-22.04%硫酸钴万元/吨8.56-3.06%-5.89%-10.28%四钴万元/吨33.40-0.45%-4.30%-11.29%国内冶炼厂毛利万元/吨-0.77-42.71%-141.94%-107.59%刚果原料钴企毛利万元/吨18.772.56%-18.08%-37.94%镍锰硫酸锰万元/吨0.620.00%0.00%1.64%硫酸镍万元/吨3.350.00%0.00%22.94%硫酸镍相对金属镍溢价万元/吨2.0662.87%331.31%-268.20%硫酸镍相对镍铁溢价万元/吨3.290.00%-2.95%14.95%稀土永磁轻稀土矿万元/吨5.891.20%5.75%19.96%中重稀土矿万元/吨24.400.83%7.49%15.09%氧化镨钕万元/吨72.751.25%5.82%19.95%氧化镝万元/吨141.00-0.70%14.63%5.22%氧化铽万元/吨647.500.54%7.47%8.37%钕铁硼万元/吨25.800.00%3.20%7.50%氧化镨钕盈利万元/吨9.291.47%6.13%19.91%钕铁硼盈利万元/吨0.53-33.68%-38.05%-82.54%3.1.锂本周锂辉石价格下跌9.17%至2219 美元/吨，锂云母价格下跌15.56%至4450 元/吨，碳酸锂价格下跌8.82%至152500 元/吨，氢氧化锂价格下跌8.85%至139000 元/吨，以锂辉石为原料的冶炼毛利为-34165 元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为-37578 元/吨。源引金融活水润泽中华大地第14页/ 共17页
图表33：锂辉石价格走势(美元/吨)
图表34：锂云母价格走势(元/吨)
图表35：碳酸锂价格走势(元/吨)
图表36：氢氧化锂价格走势(元/吨)
图表37：以锂辉石为原料的冶炼毛利走势(元/吨)
图表38：以锂云母为原料的冶炼毛利走势(元/吨)
源引金融活水润泽中华大地第15页/ 共17页3.2.钴本周海外MB 钴价上涨0.29%为26.38 美元/磅，国内电钴价格上涨1.33%为38.20 万元/吨，国内外价差4.51 万元/吨(国外-国内)。硫酸钴价格下跌3.06%为8.56 万元/吨，硫酸钴相对金属钴溢价3.53 万元/吨，四钴价格下跌0.45%为33.40 万元/吨，四钴相对金属钴溢价6.94 万元/吨。国内冶炼厂毛利为-0.77 万元/吨；刚果原料钴企毛利下跌2.56%为18.77 万元/吨。
图表39：MB 钴价格走势（美元/磅）
图表40：金属钴价格走势（万元/吨）
图表41：硫酸钴价格走势（万元/吨）
图表42：四氧化三钴价格走势（万元/吨）
源引金融活水润泽中华大地第16页/ 共17页
图表43：国内钴冶炼厂毛利（万元/吨）
图表44：拥有刚果金原料的钴企毛利（万元/吨）
4.风险提示
1）下游复产不及预期风险；2）国内房地产需求不振风险；3）新能源汽车增速不及预期风险。源引金融活水润泽中华大地第17页/ 共17页本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数。