核心观点：2026 年初爆发的中东军事冲突宣告了“中东版”石油美元体

核心观点：2026 年初爆发的中东军事冲突宣告了“中东版”石油美元体
系进入了事实上的解体阶段，特朗普4 月初演讲暗示其可能会放弃中东版石油美元体系，并将其重塑为“美洲版”石油美元体系。中东版石油美元体系的“先破”要实现并不复杂，因为美国对霍尔木兹海峡的依赖程度已显著降低，同时美国石油生产与出口能力已经提升，且撤军对共和党建制派背后的石油财团、军工复合体、极右翼MAGA 均有支撑。但美洲版石油美元体系的“后立”面临诸多现实挑战：美国及委内瑞拉原油增产能力在短中期无法弥补霍尔木兹海峡的缺口；中东产油国有撤资美元资产并导致离岸美元信用收缩的风险。最终，石油美元体系的重塑将以牺牲美元地位作为代价，或让美元从“唯一霸权货币”退居为“第一大流通/储备货币”。海外周报20260419：近期美股的反弹是否过于乐观？——海外周报20260419
核心观点：随着中东战争结束的预期升温，全球市场延续风险偏好回归，
全球股指、大宗商品延续反弹，美元指数下跌。期间，市场选择性忽视负面消息，标普500 指数录得历史新高。两方面因素解释了近期美股的大涨：波动率下降带动空头平仓，推动指数上涨；科技等部分受中东战争影响较小的行业投资者在估值低位逢低买入。向前看，决定美股反弹持续性的因素仍是中东局势与油价中枢。基准情景下，如果油价可控且逐步回落，则2026 年美股表现应该“复刻”2025 年关税的一次性冲击；若美伊和平谈判未能迅速达成、油价中枢在更高水平持续，则美国经济滞胀的风险将显著增大，紧货币与经济走弱预期将可能令美股再度承压，重复2022年剧本。宏观点评20260419：每周宏观经济和资产配置研判—20260419地缘政治的扰动虽然仍在影响航运与原油市场，但资本市场对其反应已逐渐趋于钝化宏观量化经济指数周报20260419：特别国债开启发行或带动政府债融资回暖经济“开门红”的趋势仍在延续金融产品周报20260418：模型持续触发多重看多信号市场行情展望：（2026.4.20-2026.4.24） 观点：模型持续触发多重看多信号。 wind 全A 指数，高频宏观择时模型在4 月8 日触发买入信号。纳斯达克指数，4 月8 日触发技术择时模型中的局部底右侧信号。恒生科技和纳斯达克金龙指数，4 月13 日触发技术择时模型中的局部底右侧信号。多个不同维度的模型近期在各个重要指数上持续发出看多信号。 ETF数据显示，本周恒生科技ETF、卫星ETF 等基金规模增长较多，说明科技成长方向的基金吸引力在提升，同时题材情绪方向的投资在回暖。而石油ETF、煤炭ETF 等基金规模减少较多，说明市场对于能源方面的担忧在减弱，资金在减配防守方向的投资。因此综合来看，市场资金近期持续在转暖，积极配置进攻方向的行业。 虽然美伊冲突仍有反复，如4 月东吴证券研究所17 日伊朗宣布开放霍尔木兹海峡的商船通行，随后4 月18 日伊朗又宣布因美国屡次违背承诺，恢复霍尔木兹海峡的控制权。但整体而言，美伊冲突的烈度和黑天鹅发生的可能性正在下降。 从筹码峰结构来看，大盘指数临近前期3 月12 日附近的筹码峰压力位，后续短期可能会有一定的震荡反复，但中期维度，我们认为仍有较大的上涨机会。结构上，以创业板为代表的科技成长板块早已创下新高。进攻方向可关注通信、科创芯片、储能电池、有色金属、卫星等方向。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能进入相对强势看涨的阶段。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。固收金工固收周报20260419：转债修复驻点建议及时做风格再平衡上周（0413－0417）海外继续延续前两周修复行情，原油走弱，黄金、美股、美债均有所表现，早期原油拥挤交易有所缓和，资金寻找再平衡策略。正如0309－0313 中期观点中所述，考虑到市场叙事从围绕“供给端”逐渐滑向围绕“需求端”，即高油价正在一方面从总量层面直接或通过货币政策预期路径间接抑制总需求，进而在中期或重塑降息叙事，另一方面从能源结构上触发新能源替代叙事，叠加算电协同在中期或强化新一轮强资本开支叙事，短期或将助力新能源行业供需格局改善，提振产业链各环节价格中枢企稳上行。我们认为当前虽然前期极端行情持续修复，但外围地缘格局仍存在较大不确定性，建议整体仍以防御对冲为主，并持续关注宏观维度降息叙事重塑的复杂性及时间非整合性，以把握全年择时节点。 国内方面整体跟随外围修复，新能源含量更高、估值分位更低的创业板连续两周强势修复，相对跑赢科创板及主板，转债方面同步修复，等权优于加权，风格上高价小盘占优。策略方面我们仍整体延续前期观点，修复拐点建议关注核心赛道核心标的，可以适当牺牲风格而重标的质地，修复驻点建议及时做风格再平衡，兼顾控回撤能力及向上弹性的平衡型标的成为首选。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：青农转债、国投转债、紫银转债、蓝帆转债、家悦转债、华阳转债、万孚转债、南航转债、本钢转债、永22 转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。固收周报20260419：周观：利率下行可持续吗？（2026 年第15 期）本期周报聚焦国内利率下行驱动因素及后续走势。2026 年4 月13 日至17 日，10 年期国债活跃券收益率下行4.75bp 至1.76%。周内受金融数据预期偏弱、出口回落、经济数据走弱、资金面宽松及大行调降同业存款利率预期等多重因素推动，债市情绪高涨。 报告认为，利率下行主要源于内部基本面数据“喜忧参半”及债券曲线期限性价比的重定价。3 月金融数据显示实体融资需求偏弱，出口增速回落，经济数据虽实现“开门红”但结构分化，房地产市场仍处调整期。与此同时，短端利率下行带动期限利差走阔，久期策略性价比提升，预计10Y-1Y 和30Y-10Y 利差有10bp下行空间，10 年期和30 年期国债收益率或分别下行至1.7%和2.1%。海外方面，美国PPI 回升、成屋销售低迷、制造业产出弱复苏，就业市场边际趋松，通胀粘性仍存。美联储降息节奏延后，短期内维持利率不变概东吴证券研究所率高，政策路径依赖后续数据演变。固收点评20260418：绿色债券周度数据跟踪（20260413-20260417）一级市场发行情况：本周（20260413-20260417）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券18 只，合计发行规模约185.81 亿元，较上周增加37.47 亿元。二级市场成交情况：本周（20260413-20260417）绿色债券周成交额合计638 亿元，较上周增加52 亿元。固收点评20260418：二级资本债周度数据跟踪（20260413-20260417）一级市场发行情况：本周（20260413-20260417）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2 只，发行规模为600.00 亿元。二级市场成交情况：本周（20260413-20260417）二级资本债周成交量合计约2678 亿元，较上周增加696 亿元。固收深度报告20260417：信用和利率观点更新：期限利差积蓄压缩势能，长久期顺势而为利率债：3 月下旬以来，以30 年期国债收益率为代表的超长债表现强势，30 年期与10 年期国债收益率之间的利差相应收窄。超长债修复的动力主要源于通胀交易的重塑，以及超长债供给冲击担忧情绪的下降，此外，对于超长债的供给冲击同样是令超长债利率上行的推手。2026 年以来，短端利率下行幅度较大，带动期限利差走阔，久期策略的性价比提升。 信用债：2026 年以来，信用债板块整体走势较好，主要系在资金面相对宽松的基础上，机构行为、政策红利、供需格局三方面协同共振所致。鉴于信用债板块中的中短端品种当前已较为拥挤，杠杆策略和信用下沉策略的进一步实施空间明显缩小、胜率有所降低，而5 年以上长端品种的期限利差则仍处于历史高位水平，因此沿久期方向“由短及长”布局的必要性已然显现，即对于负债端稳定性尚可的账户而言，可适度关注久期策略的可行性。 风险提示：债市调整幅度超预期；债券供给放量超预期；数据统计偏差。行业推荐个股及其他点评迪威尔（688377）：2025 年报点评：归母净利润+39%符合预期，多向模锻+深海+燃机驱动长期成长盈利预测与投资评级： 公司调整接单战略，减少承接价格竞争激烈的陆油订单，出于谨慎考虑，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.8（原值2.0）/2.6（原值2.6）/3.5 亿元，当期市值对应PE 43/30/22X，维持“增持”评级。 风险提示： 客户和渠道拓展不及预期、原材料和汇率价格波动、竞争格局恶化中大力德（002896）：2025 年报点评：业绩稳健增长，持续深化机器人和全球化布局盈利预测与投资评级 考虑到公司盈利与部分业务毛利率承压，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测为0.76（原值0.99）/0.85（原值1.29）亿元，预计2028 年归母净利润为0.94 亿元，当前股价对应动态PE 分别为193/173/156 倍。考虑公司同时拥有行星减速器、谐波减速器、RV 减速器等人形机器人核心零部件，具有较强稀缺性，维持公司“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧，人形机器人产业化不及预期，宏观经济风险通策医疗（600763）： 2025 年报及 2026 一季报点评：业绩保持稳健增东吴证券研究所长，正畸/种植业务趋势企稳向上盈利预测与投资评级：考虑国内宏观经济与消费需求变化，我们将公司2026-2027 年归母净利润预期由6.33/7.16 亿元，调整至5.51/6.18 亿元，预计2028 年为6.78 亿元，对应当前市值的PE 估值分别为33/30/27 倍。考虑当前行业触底，公司为口腔医疗龙头稳健增长，维持“买入”评级。风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险，市场竞争加剧的风险。陕西旅游（603402）：2025 年年报点评：客流影响业绩表现，关注存量恢复和新项目进展盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。考虑推进品牌建设和渠道拓展，我们调整公司2026/2027 和新增2028 年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.5/5.9 亿元（2026/2027 年前值为5.1/5.9 亿元），对应PE 为21/19/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。晶泰控股（02228.HK）：2025 年报点评：首次实现年度盈利，AI for science价值不断兑现事件：2025 年，公司实现营收8.03 亿元（+201.2%，同比，下同），归母净利润1.24 亿元（2024 年同期亏损15.17 亿元），经调整净利润2.58 亿元（2024 年同期亏损4.57 亿元），首次实现年度盈利，成为AIforScience领域首家盈利的港股上市公司；分业务来看，药物发现解决方案收入5.38亿元（+418.9%），AIforScience（AI4S）智慧解决方案收入2.65 亿元（+62.6%）；分地区来看，美国市场收入4.58 亿元（+473.7%），成为第一大收入来源，中国内地及其他地区收入分别为2.26 亿元（+49.4%）、1.18 亿元（+235.9%），全球市场拓展成效显著。 盈利预测与投资评级：考虑到公司 AI for Science 业务尚处于兑现早期，我们将公司2026-2027年收入预期由12.6/19.6 亿元下调至11.0/15.0 亿元，同时预测2028 年收入为20.1 亿元，当前市值对应 PS 估值分别为 37/27/19X。公司作为行业龙头，技术壁垒深厚且盈利模式验证成功，维持“买入”评级。 风险提示：承接订单不及预期，汇率波动风险等。思源电气（002028）：2025 年年报点评：国际业务突飞猛进，高速成长正当时考虑到公司储能业务短期快速增长有所压低毛利率，27 年北美业务有望加速突破，我们调整公司26-27 年归母净利润分别为46.1/63.8 亿元（此前预测46.8/63.2 亿元），同比+46%/+38%，预计28 年归母净利润为87.0亿元，同比+36%，现价对应PE 为36x、26x、19x。考虑到公司海外业务的高景气，给予27 年35x PE，对应目标价285.5 元/股，维持“买入”评级。东方证券（600958）：东方证券拟合并上海证券，地方国资系整合加速事件：东方证券2026 年4 月19 日公告，筹划通过发行A 股及现金的方式收购上海证券100%股权，公司将于2026 年4 月20 日起停牌不超过10个交易日。 此次交易采取发行A 股股份及支付现金的组合方式进行。具体为：发行A 股购买百联集团持有的50%股权、上海国际集团投资持有的16.34%股权、上海国际集团持有的7.68%股权、上海城投持有的1%股权；发行A 股购买国泰海通持有的18.74%股权，通过现金购买国泰海通持有的6.25%股权。我们预计合并后申能集团仍将是公司第一大股东。东吴证券研究所盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为64/69/74 亿元，对应增速分别为13%/8%/7%。公司当前市值对应2026-2028 年PB 估值分别为0.95x/0.91x/0.87x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。 风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。纽威股份（603699）：2025 年报点评：归母净利润+39%大超预期，平台化+高端化+全球化成长可持续公司海外业务持续高速增长，我们上调公司盈利预测，调整2026-2028 年公司归母净利润为19.5（原值19.5）/ 23.5（原值23.3）/28.4 亿元，当前市值对应PE 分别为20/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等永辉超市（601933）：2025 年年报及2026 年一季报点评：Q1 归母净利润同比+94%，调改后门店质量不断改善盈利预测与投资评级：鉴于公司2025 年关店381 家，调改转型过程中产生较大一次性费用导致亏损显著扩大，但调改门店经营趋势向好、毛利率持续改善。考虑公司调改仍将持续一段时间，我们将公司2026-2027 年归母净利润预期由4.4/10.4 亿元下调至-4.4/3.1 亿元，新增2028 年归母净利润预期为10.5 亿元，对应2026-2028 年同比减亏83%/扭亏/增长236%，维持“增持”评级。杰瑞股份（002353）：2025 年报&2026 一季报点评：Q1 业绩超预期，天然气&燃气轮机均开始兑现业绩盈利预测与投资评级：考虑到油气主业景气上行叠加燃气轮机订单持续超预期，双β共振下公司业绩确定性进一步强化，我们维持公司2026-2027 年归母净利润为39.5/56.6 亿元，预计2028 年归母净利润为76.3 亿元，当前市值对应PE 约31/22/16x，维持“买入”评级。 风险提示：国际油价波动、油气/AI 资本开支不及预期、国际关系摩擦、订单交付不及预期等东方雨虹（002271）：2025 年报暨2026 年一季报点评：行业出清，经营见底回升在行业加快出清的过程中，公司积极调整产品和渠道结构，优化经营质量，展现出见底回升态势。展望未来，公司的非防水业务和海外市场有望打开成长空间，行业出清之后产品价格持续回暖。我们略微上调公司2026-2027 年归母净利润预测并新增2028 年归母净利润预测为21.65/25.64/27.45 亿元（2026-2027 年此前预测为20.06/23.56 亿元），对应PE 分别为18/15/14 倍，维持“买入”评级。银轮股份（002126）：2025 年年报点评：Q4 业绩高增长，数字能源+机器人动能强劲盈利预测与投资评级：我们维持对公司2026-2027 年归母净利润为12.18亿元、15.35 亿元的预测，预计2028 年公司归母净利润为19.77 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为34 倍、27 倍、21 倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。藏格矿业（000408）：2026 年一季报点评：铜矿贡献核心利润，碳酸锂价格弹性明显东吴证券研究所盈利预测与投资评级：考虑到公司Q1 业绩好于预期，我们预计2026-2028年公司归母净利润80.4/95.5/100.1 亿元（原预期75/90.6/95.1 亿元），同比+109%/+19%/+5%，对应 PE 为 16x/13x/13x，给予26 年25x 估值，对应目标价128 元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。金徽酒（603919）： 2026 年一季报点评：业绩彰显韧性，期待逐季修复当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持续兑现。考虑到公司处于成长阶段，费用投放仍将高举高打，我们维持2026-2028 年归母净利润预测为3.63、4.14、4.84 亿元，对应当前PE 分别为25、22、19X，维持“买入”评级。浙商证券（601878）：2025 年年报点评：归母净利润同比增长25%，增长来自于经纪及自营事件：浙商证券发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入88.4 亿元，同比+36.0%；归母净利润24.1 亿元，同比+24.9%；对应EPS 0.53 元，ROE 6.7%，同比-0.1pct。第四季度实现营业收入20.5 亿元，同比-15.6%，环比+201.1%；归母净利润5.2 亿元，同比-22.0%，环比-30.0%。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况及2026 年一季度市场情况，我们预计公司2026-2027 年归母净利润分别为28.39/30.76 亿元（原值为26.03/28.33 亿元），预计2028 年归母净利润为32.67 亿元，对应同比增速分别为18%/8%/6%，当前市值对应PB 估值分别为1.11x/1.05x/0.99x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略海外经济20260420：全球货币大变局（上）：石油美元体系能否重塑
核心观点：2026 年初爆发的中东军事冲突宣告了“中东版”石油美
元体系进入了事实上的解体阶段，特朗普4 月初演讲暗示其可能会放弃中东版石油美元体系，并将其重塑为“美洲版”石油美元体系。中东版石油美元体系的“先破”要实现并不复杂，因为美国对霍尔木兹海峡的依赖程度已显著降低，同时美国石油生产与出口能力已经提升，且撤军对共和党建制派背后的石油财团、军工复合体、极右翼MAGA 均有支撑。但美洲版石油美元体系的“后立”面临诸多现实挑战：美国及委内瑞拉原油增产能力在短中期无法弥补霍尔木兹海峡的缺口；中东产油国有撤资美元资产并导致离岸美元信用收缩的风险。最终，石油美元体系的重塑将以牺牲美元地位作为代价，或让美元从“唯一霸权货币”退居为“第一大流通/储备货币”。 风雨飘摇的石油美元体系。石油美元体系的“前世”是1971 年瓦解的布雷顿森林体系。1974 年美沙经济合作联合委员会成立，1976 年牙买加体系正式确立浮动汇率制合法化，自此石油美元体系的“今生”确立。世界货币秩序进入“油本位”时代后，各国不得不选择赚取与储备美元。然而，石油美元体系也逃不开特里芬两难，其形成以来，美国愈发恶化且不可持续的贸易赤字与债务规模正加速腐蚀美元信用。2026 年初，中东军事冲突的爆发宣告了“中东版”石油美元体系进入了事实上的解体阶段，特朗普在4 月初的演讲暗示其可能会放弃中东版石油美元体系，并将其重塑为“美洲版”石油美元体系。 石油美元体系的先破与后立。中东版石油美元体系的“先破”要实现并不复杂，并已具备基础条件：①美国对霍尔木兹海峡更低的依赖程度。1977 年第二次石油危机爆发前，美国的石油进口有35%来自海湾国家；而如今美国自海湾国家的石油进口占比回落至2025 年的仅8%。②美国石油生产与出口能力的提升。1949-2005 年间，美国是石油净进口国。2009 年，美国石油产量回暖；2019 年，美国石油制品实现自1949 年以来的首次净出口。③特朗普背后的政治势力有利可图。中东撤军对共和党建制派背后的石油财团、军工复合体、极右翼MAGA 均有支撑，这分别对应更高的油价、更大的国防需求和孤立主义的回归。但是，美洲版石油美元体系的“后立”面临诸多现实挑战：①美国及委内瑞拉原油增产能力在短中期相对有限，无法弥补霍尔木兹海峡封锁带来的缺口；②中东产油国撤资美元资产的风险；③离岸美元信用收缩风险。最终，石油美元体系的重塑将以牺牲美元地位作为代价，或让美元从“唯一霸权货币”退居为“第一大流通/储备货币”。 “旧”体系的挑战与“新”货币的机遇。需要强调的是，无论美洲版石油美元体系最终能否成型，美元体系的内外部约束正在持续上升，这意味着现时美元体系最终仍将受到“特里芬两难”的反噬。与此同时，国际货币体系也将迎来新的、多元化的机遇。对于国际货币体系而言，这不一定意味着广泛的“去美元化”，但全球货币体系从单一走向多极化的进程正在加速。对于美元资产而言，美元信用的削弱意味着美元资产的安全性溢价可能系统性收窄，美元利率面临更高的中枢和波动率。对于全球资本流动而言，未来全球资本流动将呈现出更强的分散化和区域内循环特征，非美资产的吸引力与区域金融中心的重要性正在提升。 风险提示：中东局势失控风险；美国金融资产抛售风险；美洲原油短中期内无法补齐中东缺口风险（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎东吴证券研究所晨会纪要海外周报20260419：近期美股的反弹是否过于乐观？——海外周报20260419
核心观点：随着中东战争结束的预期升温，全球市场延续风险偏好回
归，全球股指、大宗商品延续反弹，美元指数下跌。期间，市场选择性忽视负面消息，标普500 指数录得历史新高。两方面因素解释了近期美股的大涨：波动率下降带动空头平仓，推动指数上涨；科技等部分受中东战争影响较小的行业投资者在估值低位逢低买入。向前看，决定美股反弹持续性的因素仍是中东局势与油价中枢。基准情景下，如果油价可控且逐步回落，则2026 年美股表现应该“复刻”2025 年关税的一次性冲击；若美伊和平谈判未能迅速达成、油价中枢在更高水平持续，则美国经济滞胀的风险将显著增大，紧货币与经济走弱预期将可能令美股再度承压，重复2022 年剧本。 大类资产：本周，随着中东战争结束的预期升温，全球市场延续风险偏好回归，全球股指、大宗商品延续反弹；油价数次大跌，前期的紧货币预期也显著降温，带动美债收益率下行，美元指数下跌，非美货币上涨。尽管周中美伊谈判的消息密集而充满噪音，但市场选择性忽视负面消息，标普500指数全周连续上涨，并于周三录得历史新高，站上7000 点。 近期美股反弹原因及其持续性分析：2 月28 日中东战争爆发以来，面对全球原油供应遭遇历史性冲击、油价飙升并居高不下、全球滞胀风险骤升的环境下，美股表现出了超预期的韧性。两方面因素解释了近期美股的大涨。首先，风险偏好的回归带动波动率下降，空头的快速平仓进一步带动指数上涨；其次，部分受中东战争和经济基本面影响较小的行业，尤其是科技行业，选择性忽视中东战争的不确定性，在估值低位选择逢低买入。向前看，决定美股反弹持续性的决定性因素仍是中东局势与油价中枢。基准情景下，如果油价可控且逐步回落，则2026年美股表现应该“复刻”2025 年关税的一次性冲击；若美伊和平谈判未能迅速达成、油价中枢在更高水平持续，则美国经济滞胀的风险将显著增大，紧货币与经济走弱预期将可能令美股再度承压，重复2022年剧本。 海外经济：本周公布的美国经济数据喜忧参半，整体表现为“硬数据”偏弱、“软数据”偏强，彭博美国经济意外指数的增长和通胀分项下行。退税方面，《大美丽法案》中有关2025 年个人税收优惠的退税在4 月15 日报税季截止日期内基本完成。截至4 月16 日美国财政部最新数据，2026 年迄今个人退税金额相较2025 年同期上涨16.2%，这一增速相较此前市场更为乐观的预期偏低。截至最新2 月，美国居民的实际个人可支配收入已显著低于趋势线水平以下，退税收入的增长将在一定程度改善中低收入居民的可支配收入，但目前的力度可能仍显不足。 风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观点评20260419：每周宏观经济和资产配置研判—20260419国内宏观观点：  当前国内经济的主线已经演变为物价回升，以及由此延伸出的种种影响。从3 月经济数据来看，需求小幅走弱、供给韧性较强，与前几年的经济节奏一致，年初开门红后有所回落。按往年惯例，近期将开启4 月底政治局会议的新一轮政策窗口时间，市场对于宏观政策的期待可能加强。但Q1 经济增速达到5%，为完成全年4.5-5%的目标留出了充足空间，短期政策大幅加码的必要性不高，当前仍处于3 月两会后的政策落地期。另一方面，当前国内基本面也东吴证券研究所晨会纪要面临较多变局，建议关注后续以下问题的演变：一线城市为代表的二手房情绪回暖持续多久？消费韧性如何变化？PPI 转正的持续性以及价格传导强弱如何变化？ 海外宏观观点：  美股与原油难以高位并存。虽然物理世界的能源仍然紧缺，但布油现货-期货价差在高位、原油曲线深度贴水，反映市场仍然预期美伊冲突会在1-2 个月内结束，油价将逐步回落。物理与金融世界的割裂终将收敛，美股与原油之间存在套利交易。  原油期货显示油价中枢抬升，年底布油仍有80美元/桶，这意味着即使冲突缓解，美联储的降息空间将从此前的2-3次收缩回1-2 次。  4 月21 日参议院银行委员会将召开听证会问询沃什，届时关注其对货币政策的表态。这是一场需要展现美联储独立性的听证会，因此我们预期沃什表态中性偏鹰。听证会结束后参议员们将择日投票，而当前最大阻碍是特朗普对鲍威尔和Lisa Cook 的调查，若不撤诉，沃什的上任流程仍将延后。 权益市场观点： 地缘政治的扰动虽然仍在影响航运与原油市场，但资本市场对其反应已逐渐趋于钝化，对流动性宽松溢价较高，叠加一季报业绩利好频出，市场交易情绪十分乐观。  从涨幅修复幅度来看，美股、日本等市场修复后创新高，情绪和业绩公布的乐观情绪反映了市场对尾部风险的定价不足，即海峡“关闭”时间较长，油、气断供的风险正在由预期逐步转变为实质性冲击。即便短期内海峡“开放”，油气设施和运输恢复影响的传导也并未完全结束，原油价格中枢上移的趋势下，流动性仍有进一步紧缩的可能性。在市场反弹时间偏长、存在回调内生需求的情况下，美伊停火节点和二次谈判、沃什听证会均在下周成为关键事件，一定程度上可能影响市场风险偏好。  综合来看，本次反弹力度或将减弱，但反弹后的调整期二次冲击的幅度可能较月初偏弱，指数呈现震荡格局，产业层面则可以逢低布局。在本次冲击震荡可以根据长期发展战略、产业链基本面、业绩增长的共性方向进行布局，重点关注自主可控方向的国产算力、核心矿产方向的稀土、有色，受益于原油安全替代的新能源产业链如锂电、储能等核心方向。 债券市场观点：  利率：资金延续宽松、关注超长债发行压力。进入4 月份，资金面延续宽松，DR001 稳定在1.22%左右，DR007 也下行至1.32%关口，在宽松流动性带动下，短端利率继续稳中有降，1 年期国债收益率已经跌破1.20%、5 年期国债收益率已经跌破1.50%，展望未来，宽松的资金面是做多1 年至7 年期债券的“底气”，然而随着短端性价比显著下降，市场已经转为关注是否有可能逆转宽松局面的风险：（1）4 月17 日财政部公布本年度超长期特别国债发行计划，期限上以20 年、30 年和50 年等三个期限为主，并未安排15 年期发行，从首期340 亿元20 年期和850 亿元30 年期发行规模看，今年以30 年期为主要发行期限，意味着长端利率和超长端利率仍然面临供给放量的压力，政府债发行强度上升或消耗资金面的宽松状态；（2）随着资金面持续宽松，7 天期逆回购也持续保持在5 亿元左右的地量操作状态，然而货币政策也无意主动收紧资金面，政策工具或继续以“收短放长”为主。总体来看，资金面持续保持宽松，10 年期以内利率虽然性价比显著下降，却还没有触发反转上行的条件，当10 年期利率下行至1.75%-1.70%、30 年期利率下行至2.20%-2.10%区间时，市场或出现止盈，鉴于当前30 年期利率和10 年期利率仍有近50bps 利差，关注超长端利率上行调整后的交易性做多机会。 量化配置建议：  根据我们上述行情研判，大类资产配置方面，我们认为后续一周：中国权益市场可能短期有所震荡，但中期强势看涨（1）；恒生科技，触发局部底信号（2）；国债市场，缓慢爬升（1）；黄金逐步企稳，短期震荡，中期看涨（2）；美股市场，模型持续发出东吴证券研究所晨会纪要看涨信号（3）。  策略对各资产观点的得分，得分范围为-3~+3，>0表示看多，<0 表示看空，0 表示均衡。 风险提示：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。（证券分析师：芦哲）宏观量化经济指数周报20260419：特别国债开启发行或带动政府债融资回暖观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年4 月19 日，本周ECI 供给指数为50.08%，较上周回落0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.89%，较上周环比持平。从分项来看，ECI 投资指数为49.90%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.74%，较上周回升0.03个百分点；ECI 出口指数为50.14%，较上周回落0.04 个百分点。 月度ECI 指数：从4 月前三周的高频数据来看，ECI 供给指数为50.08%，较3 月回升0.06 个百分点；ECI 需求指数为49.89%，较3 月回升0.02个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.90%，较3 月回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.71%，较3 月回升0.05 个百分点；ECI 出口指数为50.17%，较3 月回落0.03 个百分点。 经济高频数据： 生产：水泥发运率有所回暖。本周主要行业开工率各有升降，整体仍旧保持平稳增长。其中，4 月以来PTA 开工率受伊朗冲突影响整体有所下行，而水泥发运率则持续回暖，截至4 月17 日已基本恢复至去年同期水平。  消费：乘用车零售整体景气度仍较低。根据乘联会发布的最新数据，4 月前12 天乘用车零售同比增速录得-20%，较3 月份的-15%降幅有所走阔，结构来看新能源汽车零售降幅有所收窄。服务消费方面，受高油价的影响，近期多家国外航司取消了“五一”假期的航班，或对出境游景气度造成一定负面影响。  地产：18 城二手房成交面积续创年内新高。在清明假期的扰动褪去后，本周（4 月11 日-4 月17 日）18 城二手房成交面积录得321.95 万平方米，录得年内新高，而30 大中城市新房成交面积也录得同比正增长，整体来看4 月上半月地产“小阳春”仍在延续。  出口：4 月上旬出口整体韧性仍强。一方面，从监测港口累计完成货物吞吐量来看，4 月上旬同比增速录得约0.7%，较3 月份的-1.3%回升约2 个百分点；另一方面，韩国4 月前10 日出口增速仍录得36.7%的正增长，虽较3 月份小幅回落，但指向全球需求仍保持较强韧性。  物价：食品价格延续回落，大宗商品价格多数回暖。本周食品价格延续回落态势，其中猪肉批发价延续走弱并续创新低，蔬菜平均批发价也显著低于去年同期。本周大宗商品价格多数回暖，除原油价格继续回落以外，铜、铝以及贵金属等在内的大宗商品价格均延续回升。  整体来看，4 月上半月经济增长呈现出的特征与一季度经济数据较为接近：一是经济“开门红”的趋势仍在延续；二是结构上仍旧有明显分化，工业生产、出口和地产销售韧性仍强，而社零和地产投资仍旧承压。往后看，需重点关注PPI 转正的持续性、二手房销售回暖的持续性以及伊朗冲突对出口可能造成的扰动。 ELI 指数：截至2026 年4 月19 日，本周ELI 指数为-0.56%，较上周回升0.03 个百分点。超长期特别国债即将进入发行旺季、财政支出或继续补充实体经济流动性。2026 年一季度社会融资规模数据显示，从增量上非金融企业债券多增对冲了贷款和政府债融资的少增，支撑社会融资规模增量贴近往年的季节性水平，但从绝对量上看，1 万亿元左右的企业债券仍然难以和9 万亿左右的贷款、3.5 万亿左右的政府债融资等量齐观，对实体经济流动性而言，私人部门的有效贷款需求和政府部门的融资需求依旧是推动实体经济流动性走向宽松的关键，随着4 月17 日财政部公布超长期特别东吴证券研究所晨会纪要国债发行计划，并在4 月24 日启动20 年期和30 年期特别国债发行，预示着今年政府债融资即将进入发行高峰：（1）超长期特别国债资金对应“两重”和“两新”两个方向的项目建设，重大战略和重点领域以及设备更新项目资金落地将撬动配套贷款投放，推动实体经济融资需求回暖；（2）较高强度的财政支出在过去一年里一直是有效补充企业流动性的重要渠道，财政融资后的资金拨付将有效补充非金融企业流动性，提高活期存款等非金融企业的在手资金规模，并且在适度宽松的货币政策支持下，政府债融资或也不会逆转当前低利率、宽资金的局面，预计二季度政府债融资在特别国债发行高峰下逐步回暖，并撬动实体经济融资需求回升。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）金融产品周报20260418：模型持续触发多重看多信号A 股市场行情概述：（2026.4.13-2026.4.17） 权益类ETF 基金规模变化统计：基金规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：跨境主题指数ETF（256.63 亿元），主题指数ETF（156.53 亿元），规模指数ETF（140.61 亿元）。基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：风格指数ETF（6.5 亿元），跨境行业指数ETF（0.08 亿元），跨境策略指数ETF（-0.88 亿元）。 权益类ETF 产品基金规模变化：规模变化排名前三名的产品分别为：港股通创新药ETF 汇添富（35.03亿元），卫星ETF 永赢（32.89 亿元），电网设备ETF 华夏（27.67 亿元）。规模变化排名后三名的产品分别为：化工ETF 鹏华（-8.45 亿元），港股通非银ETF 广发（-7.85 亿元），旅游ETF 富国（-6.44 亿元）。权益类ETF 跟踪指数基金份额变化：份额变化排名前三名的指数分别为：港股通创新药（18.85 亿份），中证畜牧（13.83 亿份），CS 创新药（12.08 亿份）。份额变化排名后三名的指数分别为：科创50（-33.77亿份），中证A500（-29.64 亿份），科创创业50（-13.59 亿份）。 市场行情展望：（2026.4.20-2026.4.24） 观点：模型持续触发多重看多信号。 wind 全A 指数，高频宏观择时模型在4 月8 日触发买入信号。纳斯达克指数，4 月8 日触发技术择时模型中的局部底右侧信号。恒生科技和纳斯达克金龙指数，4 月13 日触发技术择时模型中的局部底右侧信号。多个不同维度的模型近期在各个重要指数上持续发出看多信号。 ETF 数据显示，本周恒生科技ETF、卫星ETF 等基金规模增长较多，说明科技成长方向的基金吸引力在提升，同时题材情绪方向的投资在回暖。而石油ETF、煤炭ETF 等基金规模减少较多，说明市场对于能源方面的担忧在减弱，资金在减配防守方向的投资。因此综合来看，市场资金近期持续在转暖，积极配置进攻方向的行业。 虽然美伊冲突仍有反复，如4 月17 日伊朗宣布开放霍尔木兹海峡的商船通行，随后4 月18 日伊朗又宣布因美国屡次违背承诺，恢复霍尔木兹海峡的控制权。但整体而言，美伊冲突的烈度和黑天鹅发生的可能性正在下降。 从筹码峰结构来看，大盘指数临近前期3 月12 日附近的筹码峰压力位，后续短期可能会有一定的震荡反复，但中期维度，我们认为仍有较大的上涨机会。结构上，以创业板为代表的科技成长板块早已创下新高。进攻方向可关注通信、科创芯片、储能电池、有色金属、卫星等方向。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能进入相对强势看涨的阶段。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF 组合配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）东吴证券研究所晨会纪要固收金工固收周报20260419：转债修复驻点建议及时做风格再平衡本周（0413－0417）海外继续延续前两周修复行情，原油走弱，黄金、美股、美债均有所表现，早期原油拥挤交易有所缓和，资金寻找再平衡策略。正如0309－0313 中期观点中所述，考虑到市场叙事从围绕“供给端”逐渐滑向围绕“需求端”，即高油价正在一方面从总量层面直接或通过货币政策预期路径间接抑制总需求，进而在中期或重塑降息叙事，另一方面从能源结构上触发新能源替代叙事，叠加算电协同在中期或强化新一轮强资本开支叙事，短期或将助力新能源行业供需格局改善，提振产业链各环节价格中枢企稳上行。我们认为当前虽然前期极端行情持续修复，但外围地缘格局仍存在较大不确定性，建议整体仍以防御对冲为主，并持续关注宏观维度降息叙事重塑的复杂性及时间非整合性，以把握全年择时节点。 国内方面整体跟随外围修复，新能源含量更高、估值分位更低的创业板连续两周强势修复，相对跑赢科创板及主板，转债方面同步修复，等权优于加权，风格上高价小盘占优。策略方面我们仍整体延续前期观点，修复拐点建议关注核心赛道核心标的，可以适当牺牲风格而重标的质地，修复驻点建议及时做风格再平衡，兼顾控回撤能力及向上弹性的平衡型标的成为首选。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：青农转债、国投转债、紫银转债、蓝帆转债、家悦转债、华阳转债、万孚转债、南航转债、本钢转债、永22 转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收周报20260419：周观：利率下行可持续吗？（2026 年第15 期）观点 利率出现明显下行，如何看待驱动因素和后续走势？本周（2026.4.13-2026.4.17），10 年期国债活跃券260005 收益率从上周五的1.8075%下行4.75bp 至本周五的1.76%。周度复盘：周一（4.13），早盘受美伊冲突未达成协议影响，海外油价上涨，但国内债市对此已经不再定价，利率保持平稳。午后市场对于即将公布的金融数据预期较低，利率出现明显下行，全天10 年期国债活跃券260005 收益率下行1.95bp。周二（4.14），3 月外贸数据公布，其中出口当月同比较上月明显回落，带动利率下行。午后债市出现止盈情绪，利率小幅上行。尾盘央行公告将于周三开展5000 亿元6M 期买断式逆回购操作，当月有6000 亿元到期，净回笼流动性1000 亿，但资金面保持宽松的情况下，央行净回笼资金没有明显影响，全天10 年期国债活跃券260005收益率下行0.8bp。周三（4.15），早盘市场延续昨日的止盈情绪，利率上行。午后市场交易即将公布的经济数据较弱，加之存在超长期特别国债发行期限或将缩短的预期，利率转而下行，全天10 年期国债活跃券260005 收益率下行0.6bp。周四（4.16），上午3 月经济数据公布，大部分较上月有所回落，利率下行。午后股市上涨，此外市场对于超长期特别国债的发行计划的预期修正为与去年变化不大，利率上行，全天10 年期国债活跃券260005 收益率与前日持平。周五（4.17），资金面维持宽松，同时大行调降同业存款利率的预期发酵，带动利率下行，债市情绪持续高涨，尾盘特别国债发行计划公布，与去年没有明显变化，全天10 年期国债活跃券260005 收益率下行1.4bp。周度思考：本周利率出现明显下行，源于内部基本面数据以及债券曲线期限性价比的重定价。内部基本面上，本周公布了3 月金融数据、进出东吴证券研究所晨会纪要口数据和经济数据。金融数据方面，3 月新增人民币贷款29900 亿元，同比少增6500 亿元；社会融资规模52271 亿元，同比少增6690 亿元。3 月作为季末的信贷旺季，表现不及预期，与2 月的“淡季不淡”呼应，表明实体融资需求仍较弱，已经在2 月透支，从结构上来看仅有企业短贷和票据同比多增。进出口数据方面，美元计价下，3 月我国出口、进口当月同比分别为2.5%、27.8%，出口增速较上月回落较多，主要受到今年春节偏晚、美伊冲突下全球供应链扰动影响，出口单月的情况波动较大，还需要进一步观察。经济数据方面，2026 年一季度GDP 当季同比为5%，顺利完成“开门红”目标，分结构来看，1-3 月固定资产投资累计同比1.7%，较1-2 月回落0.1 个百分点，其中基建投资累计同比8.9%，是稳增长的主力，而房地产开发投资累计同比为-11.2%，降幅扩大，显示房地产市场仍然处于调整期。3 月社会消费品零售额当月同比1.7%，其中汽车消费补贴政策的退坡和地产销售低迷环境下的家具和建筑类商品构成主要拖累。综上所述，当前的内部环境呈现出“喜忧参半”的格局，从旧动能向新动能的转换仍处于进行时，对债券市场并未指明方向。当前值得关注的是债券收益率曲线上的变化，我们在报告《信用和利率观点更新：期限利差积蓄压缩势能，长久期顺势而为》中，表明2026 年以来，短端利率下行幅度较大，带动期限利差走阔，现在久期策略的性价比提升。年初以来，资金利率始终保持中性偏宽，导致投资者多追逐短端的确定性，长端缺乏下行的动力，而随着其性价比的凸显，我们预计10Y-1Y 和30Y-10Y 利差有10bp 的下行空间，10 年期和30 年期的国债收益率或将下行至1.7%和2.1%。 美国2026 年4 月成屋销售环比、制造业产出指数、4 月PPI 及核心PPI 同比环比和失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化?上周（0413－0417）海外继续延续前两周修复行情，原油走弱，黄金、美股、美债均有所表现，早期原油拥挤交易有所缓和，资金寻找再平衡策略。正如0309－0313 中期观点中所述，考虑到市场叙事从围绕“供给端”逐渐滑向围绕“需求端”，即高油价正在一方面从总量层面直接或通过货币政策预期路径间接抑制总需求，进而在中期或重塑降息叙事，另一方面从能源结构上触发新能源替代叙事，叠加算电协同在中期或强化新一轮强资本开支叙事，短期或将助力新能源行业供需格局改善，提振产业链各环节价格中枢企稳上行。我们认为当前虽然前期极端行情持续修复，但外围地缘格局仍存在较大不确定性，建议整体仍以防御对冲为主，并持续关注宏观维度降息叙事重塑的复杂性及时间非整合性，以把握全年择时节点。 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）生产端通胀低位回升，短期仍具一定粘性。从PPI 数据看，最新一期数据显示，美国核心PPI 同比上涨3.72%，环比上涨0.1%；整体PPI 同比上涨4.02%，环比上涨0.5%，生产端价格仍维持在相对高位区间运行，生产端价格较前期低点出现一定回升。从趋势来看，2023 年以来PPI 同比经历快速回落后进入低位震荡区间，近期呈现温和回升态势，而环比数据波动仍然较大，反映短期成本扰动仍然存在。整体来看，生产端通胀虽明显低于高点，但回落进程并不平滑，在需求改善与成本扰动共同作用下，通胀仍具一定粘性，这将限制美联储短期内迅速开启降息周期。（2）房地产市场分化延续，制造业产出回升显示经济景气改善，就业边际趋松叠加通胀粘性使政策维持观望。从失业金数据看，最新一期美国当周首次申请失业金人数约20.3 万人，仍处低位，但连续申请人数维持在175 万人附近，反映部分失业者再就业难度上升，就业市场供需关系正在边际趋松；最新一期，美国成屋销售降至400万套以内，成屋销售维持低位震荡，高利率环境持续压制存量住房需东吴证券研究所晨会纪要求；最新一期制造业产出当月同比上涨0.5%，制造业景气度呈现弱复苏态势，但结构性分化明显，且受高成本与地缘冲突拖累，复苏动能偏弱且不稳。整体来看，2024 年以来相关数据均呈现波动回升但恢复节奏较为缓慢，叠加就业韧性减弱，高利率背景下企业投资与居民需求均受到约束，美国经济仍处于温和扩张阶段，但增长动能并不强劲。（3）美联储降息节奏明显延后，政策路径高度依赖后续通胀发展与经济走势。美联储理事斯蒂芬·米兰对降息的立场有所收敛，因为通胀看起来更加顽固，他现在认为采取宽松货币政策的理由不如以前那么充分了。他原本预期今年会降息4 次，但现在他更倾向于降息3次。米兰表示，自去年12 月以来，通胀形势有所恶化，但这并非完全是伊朗战争造成的。事实上，他在战争爆发前的几个月就观察到了这种趋势。米兰指出，通胀的根本构成变得更加棘手。这意味着在通胀顽固回落不及预期的背景下，美联储短期内进一步宽松的空间已明显收窄，短期内暂时不会轻易启动降息。截至4 月17 日，Fedwatch 预期2026 年4 月维持利率不变的概率为99.5%，6 月降息25bp 的概率升至1.4%，2026 年上半年大概率维持利率在350-375bp 区间，降息节奏延后。 风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收点评20260418：绿色债券周度数据跟踪（20260413-20260417）观点 一级市场发行情况： 本周（20260413-20260417）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券18 只，合计发行规模约185.81 亿元，较上周增加37.47 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为中央国有企业、地方国有企业、央企子公司、中央金融企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为北京市、广东省、天津市、湖北省、江苏省、安徽省、湖南省和河北省；发行债券种类为私募公司债、交易商协会ABN、一般公司债、定向工具（PPN）、超短期融资券、中国农业发展银行债、企业ABS 和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260413-20260417）绿色债券周成交额合计638 亿元，较上周增加52 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为320 亿元、242 亿元和59 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约84.25%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为275 亿元、140 亿元和25 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为191 亿元、77 亿元和49 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260413-20260417）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为风电GK01（-3.2107%）、23 长轨G1（-1.1759%）、26 焦资G1（-0.8058%），其余折价率均在-0.67%以内。主体行业以金融、公用事业、交运设备为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以广东省、北京市、湖北省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为小鹏5B（0.7007%）、25 华润租赁MTN003(碳中和债)（0.3817%）、25 济水1B（0.3066%），其余溢价率均在0.30%以内。主体行业以交运设备、金融、交通运输为主，中债隐含评级以AA+、AA、AAA-评级为主，地域分布以广东省、湖南省、上海市居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260418：二级资本债周度数据跟踪（20260413-20260417）东吴证券研究所晨会纪要观点 一级市场发行情况： 本周（20260413-20260417）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2 只，发行规模为600.00 亿元。发行年限均为10Y；发行人性质为中央金融企业、其他企业；主体评级均为AAA；发行人地域均为北京市。 二级市场成交情况： 本周（20260413-20260417）二级资本债周成交量合计约2678 亿元，较上周增加696 亿元，成交量前三个券分别为26 工行二级资本债01BC（471.22 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（160.39 亿元）和25 建行二级资本债02A(BC)（93.54 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和甘肃省，分别约为2184 亿元、129 亿元和84 亿元。 从到期收益率角度来看，截至4 月17 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-4.94BP、-5.03BP、-5.03BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-4.31BP、-4.30BP、-4.30BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-8.77BP、-8.52BP、-8.52BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260413-20260417）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为22 盛京银行二级资本债01（-2.6791%）、24 盛京银行二级资本债01（-2.0472%）、17 滨海农商二级01（-0.6417%），其余折价率均在-0.54%以内。中债隐含评级以AAA-、AA、AA-评级为主，地域分布以北京市、上海市、山东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为21 兴业银行二级03（0.0970%）、25 四川银行二级资本债（0.0765%）、25 北部湾银行二级资本债01（0.0370%），其余溢价率均在0.33%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、福建省、广东省居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收深度报告20260417：信用和利率观点更新：期限利差积蓄压缩势能，长久期顺势而为观点 3 月下旬以来，以30 年期国债收益率为代表的超长债表现强势，30 年期与10 年期国债收益率之间的利差相应收窄。 超长债修复的动力主要源于通胀交易的重塑，以及超长债供给冲击担忧情绪的下降。回顾2022 年以来的30 年期国债收益率走势，呈现出明显的“V”型特征：2022 年起，随着经济基本面的缓复苏和30 年期国债期货的上市，30 年期国债现券的属性由配置品种逐步转向交易可选项，带动其与10 年期国债之间的流动性溢价压缩，30Y-10Y 国债利差最低在2024 年9 月23 日压缩至10bp。反转出现在2025 年7 月，对应着“反内卷”政策的提出，以及随之而来的企业盈利预期回升下的股市上涨。超长债伴随着通胀预期和风险偏好的回升而调整，30Y-10Y国债利差从约20bp 上行至50bp 左右。进入2026 年，3 月PPI 当月同比虽已经转正，但主要受输入性通胀影响，诸如有色金属矿采选业和石油和天然气开采业等行业价格同比涨幅居前，由“反内卷”引发的通胀交易重塑。 除了通胀预期之外，对于超长债的供给冲击同样是令超长债利率上行的推手。在报告《久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比》中，我们曾经统计过这样一组数据：2023 年起，我国10 年以上国债发行占比、10 年以上地方政府债发行占比重现上升走势，2022-2025 年，10 年以上国债发行占比分别为3.81%、3.32%、10.35%、11.62%，10 年以上地方政府债发行占比分别为42.61%、34.11%、42.71%、47.68%。2026 年，超长期特别国债延续发行，而传统的银行和保险等配置盘因利率敏感性指标和分红险转型等因素，对东吴证券研究所晨会纪要于超长债的承接力度能否充足引发担忧。数据显示，2026 年1-2 月，保险公司的寿险保费收入为11323 亿元，同比增长11%；一季度非银行业金融机构新增人民币存款为20300 亿元，同比多增17210 亿元，居民新增人民币存款为76800 亿元，同比少增15400 亿元。随着银行存款“隐性搬家”至银行理财和保险保费实现“开门红”，低风险偏好资金的“资产荒”叙事重现，超长债的供需错配担忧下降。 2026 年以来，短端利率下行幅度较大，带动期限利差走阔，久期策略的性价比提升。截至4 月14 日，1 年期国债收益率较去年末下行15bp，为各期限中最大，由此带动10Y-1Y 和30Y-10Y 的期限利差分别较去年末走阔8.4bp 和7.8bp，分位数水平分别从35%上行至52%和从30%上行至48%（分位数时间范围为2022 年4 月2 日-2026 年4 月14 日）。年初以来，资金利率始终保持中性偏宽，导致投资者多追逐短端的确定性，长端缺乏下行的动力，而随着其性价比的凸显，我们预计10Y-1Y 和30Y-10Y 利差有10bp 的下行空间，10 年期和30 年期的国债收益率或将下行至1.7%和2.1%。 2026 年以来，信用债板块整体走势较好，主要系在资金面相对宽松的基础上，机构行为、政策红利、供需格局三方面协同共振所致，尤其中短端高评级信用债品种在权益市场表现疲软、地缘政治不确定性攀升、利率债交易层面空间有限的形势下，其票息收益的确定性为机构投资者提供“防守”安全垫，在震荡市中凭借“防御属性”获得性价比优势，并一定程度上走出独立行情。 具体而言，机构行为方面，充裕的流动性支撑叠加年初机构投资者配置需求旺盛为信用债带来显著的增量资金，其中以处于银行“开门红”窗口期的理财资金和受益于分红险销售火热的保险资金为主，加之摊余债基进入开放期后进一步带来信用债市场的配置需求，因此5 年以内中短端高等级信用债及二永债等兼具流动性和票息收益的品种较受青睐，需求明显释放；政策红利方面，2025 年四季度期间对市场形成较大扰动的公募基金费率调整新规于2025 年末“靴子落地”，且正式实施的新规内容总体好于市场预期，有效缓解机构投资者对债基赎回规模的担忧，故此前因流动性弱势而大量流出的资金迅速回流信用债板块，引发修复行情；供需格局方面，信用债板块内“资产荒”逻辑仍在演绎，尽管一季度信用债整体供给平稳，但其中城投债品种的新增供给仍因化债政策的持续深化而受限，相较于机构投资者对该品种的高需求而言存在显著的供需失衡，信用利差持续收窄。鉴于信用债板块中的中短端品种当前已较为拥挤，杠杆策略和信用下沉策略的进一步实施空间明显缩小、胜率有所降低，而5 年以上长端品种的期限利差则仍处于历史高位水平，因此沿久期方向“由短及长”布局的必要性已然显现，即对于负债端稳定性尚可的账户而言，可适度关注久期策略的可行性。 就普通信用债而言，自2026 年2 月末开始，AAA、AA+高评级信用债的期限利差走势出现上行拐点，上行走势持续至4 月初，其中7Y-1Y、10Y-1Y 期限利差走阔幅度约10BP左右，高于5Y-1Y、3Y-1Y 期限利差约5BP 左右，且该幅度大于同期AA 级信用债；结合当前期限利差水平及分位数水平来看，尽管截至2026 年4 月14 日，各期限品种的期限利差已隐现收窄信号，但7Y、10Y 长端高评级品种的期限利差均在50BP 以上，处于2022 年4 月以来的中部位置，且较2025 年期间的历史低点均具备约50BP 左右的收窄空间，提示高评级5Y 以上信用债或可成为在基金、保险等主力资金持续参与过程中，适宜采取拉长久期策略以把握资本利得收益机会的品种。 就商业银行二永债而言，不同评级品种的期限利差走势较为近似，一方面自2025 年四季度开始，5Y 及以上品种的期限利差波动明显大于3Y 品种，其中10Y 和7Y 品种的期限利差走势的拟合程东吴证券研究所晨会纪要度较高，二者之间的溢价幅度约10BP，小于7Y 和5Y 品种之间的溢价幅度约10BP，小于5Y 和3Y 品种之间的溢价幅度约15-20BP，因此在二永债长端品种中10Y 品种或较7Y 品种有所高估；结合当前期限利差水平及分位数水平来看，2026 年3 月中旬以来，5Y 及以上二永债的期限利差快速收窄，截至2026 年4 月14 日，已收窄大约10-20BP，表明或由于二永债的自身流动性优势和“固收+”基金增量资金流入，机构投资者近期已增加对长端二永债品种的交易及配置需求，但与普通信用债相似，7Y、10Y 高评级品种的期限利差仍在50BP以上水平，同样处于2022 年4 月以来的中部位置，尽管较去年年末的收窄幅度大于普通信用债，但较2025 年期间的历史低点同样具备约50-60BP 的利差收窄空间，其中AAA、AA+品种的收窄空间较同评级、同期限普通信用债品种大8-10BP，提示机构投资者可对高评级7Y左右二永债品种采取适度拉长久期策略，发挥其“利率波动放大器”属性在震荡市中增加价差收益胜率的优势。 风险提示：债市调整幅度超预期；债券供给放量超预期；数据统计偏差。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评迪威尔（688377）：2025 年报点评：归母净利润+39%符合预期，多向模锻+深海+燃机驱动长期成长
投资要点 Q4 归母净利润+36%，业务结构快速优化 2025 年
公司实现营业总收入12 亿元，同比增长7%，归母净利润1.2 亿元，同比增长39%，利润与快报基本一致。2025 年公司利润增速高于营收，主要系高毛利率海外、深海业务占比提升：①分区域，国内营收3.8 亿元，同比下降3%，海外营收8.0 亿元，同比增长14%。②分产品，油气生产专用件营收9.3 亿元，同比增长12%，井口专用件0.4 亿元，同比下降9%，非常规油气开采专用件1.7 亿元，同比下降11%。单Q4 公司实现营业总收入3.3 亿元，同比增长2%，归母净利润0.3亿元，同比增长36%。Q4 收入增速略有下滑，我们判断系公司调整接单战略，聚焦高毛利率深海业务，谨慎承接价格竞争激烈的陆油订单。展望后续，随多向模锻项目落地兑现，深海专用件与燃机专用件需求增长，公司成长有望提速。 盈利能力持续提升，汇兑短期影响费用 2025 年公司销售毛利率22.1%，同比增长3.3pct，销售净利率9.9%，同比增长2.3pct。分区域，公司国内/海外毛利率分别为12.2%/27.8%，同比增长1.3/3.5pct。分产品，油气生产/井口装置/非常规油气毛利率分别为26.1%/13.3%/7.3%，同比分别变动+4.8/-4.6/-4.9pct。2025 年公司期间费用率11.2%，同比增长1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.6%/5.6%/3.2%/0.7%，同比分别变动-0.1/+0.9/-0.3/+1.1pct，财务费用增长主要系汇兑损失（影响约944 万元）。 多向模锻+深海+燃机三轮驱动，成长动能充足 公司深耕油气设备专用件行业，与德希尼布、斯伦贝谢、贝克休斯等油服龙头长期合作，前瞻性布局多向模锻技术，且积极投资深海、燃气轮机等高景气赛道，成长可期：（1）公司募投项目“油气装备关键零部件精密制造项目”已完成标准件试制，获核心客户新产线认证及试样初审通过，并获订单。350MN 多向模锻液压机可于量产领域为客户降本、提高产品性东吴证券研究所晨会纪要能，增强公司在油气装备锻件领域竞争力，同时还可帮助公司向汽车、特殊行业等下游拓展。（2）公司拟发行可转债，募资不超过9 亿元：①3 亿元投向深海承压零部件，达产年产能约1.8 万件，年产值5.2 亿元，②6 亿元投向工业燃气轮机零部件，达产年产能约1 万件，年产值8.4 亿元。 盈利预测与投资评级： 公司调整接单战略，减少承接价格竞争激烈的陆油订单，出于谨慎考虑，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.8（原值2.0）/2.6（原值2.6）/3.5 亿元，当期市值对应PE 43/30/22X，维持“增持”评级。 风险提示：客户和渠道拓展不及预期、原材料和汇率价格波动、竞争格局恶化（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）中大力德（002896）：2025 年报点评：业绩稳健增长，持续深化机器人和全球化布局
投资要点 业绩稳健增长，海外市场加速扩展 2025 年公司实
现营收10.41 亿元，同比+6.61%；实现归母净利润0.63 亿元，同比-13.57%；实现扣非归母净利润0.46 亿元，同比-20.27%。分业务看，2025 年减速电机业务实现营收3.73 亿元，同比+8.14%，受益于多下游需求共振；精密减速器和智能执行单元业务分别实现营收2.52 亿元和3.92 亿元，同比分别+4.04%和+5.80%；配件业务实现营收0.08 亿元，同比+27.22%。分地区看，2025 年国内收入9.48 亿元，同比+4.45%；海外收入0.93 亿元，同比增长+35.02%，主要系公司持续拓展海外经销商网络，带动出口业务快速放量。 销售毛利率保持稳定，期间费用有所增加 2025 年公司销售毛利率为26.10%，同比+0.20pct。分产品看，2025 年减速电机销售毛利率为31.22%，同比+2.67pct；精密减速器销售毛利率为21.44%，同比-1.82pct，主要系行业竞争加剧，部分产品存在价格下降压力；智能执行单元销售毛利率为25.08%，同比-0.79pct；配件销售毛利率为14.43%，同比+4.64pct。2025 年公司销售净利率为6.00%，同比-1.41cpt，主要系期间费用有所增加。2025 年公司期间费用率为19.13%，同比+1.25pct。销售/管理/财务/研发费用4.64%/7.79%/0.66%/6.05%，+0.50pct/+1.02pct/+0.22pct/-0.50pct。其中，管理费用率有所增长，主要系工资及折旧摊销增加所致。 布局人形机器人高景气赛道，内外双轮驱动成长 1）布局人形机器人高景气赛道：公司深耕精密减速器行业，同时具备行星减速器、谐波减速器和RV 减速器生产能力，具有深厚的生产研发经验。随着人形机器人产业化加速与工业机器人国产替代持续推进，公司将深度受益于下游需求增长，实现业务突破。2）海外市场加速拓展：2025 年公司海外业务收入同比增长 35.02%，增长强劲。目前海外收入占比仍处于较低水平，未来公司可进一步加大海外渠道建设力度，持续提升海外收入占比，增强业务多元化与抗风险能力。 盈利预测与投资评级 考虑到公司盈利与部分业务毛利率承压，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测为0.76（原值0.99）/0.85（原值1.29）亿元，预计2028 年归母净利润为0.94 亿元，当前股价对应动态PE 分别为193/173/156 倍。考虑公司同时拥有行星减速器、谐波减速器、RV 减速器等人形机器人核心零部件，具有较强稀缺性，维持公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，人形机器人产业化不及预期，宏观经济风险（证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽）通策医疗（600763）： 2025 年报及 2026 一季报点评：业绩保持稳健增长，正畸/种植业务趋势企稳向上
投资要点 事件：2025 年，公司实现营业总收入29.13 亿元
（+1.37%，表示同比增速，下同），归母净利润5.02 亿元（+0.19%），东吴证券研究所晨会纪要扣非归母净利润4.96 亿元（-0.12%）；2025Q4 季度，公司实现营业总收入6.23 亿元（-2.77%），归母净利润-0.12 亿元（2024Q4 为0.03 亿元），扣非归母净利润-0.13 亿元（2024Q4 为0.02 亿元）。2026Q1 季度，公司实现营业总收入7.55 亿元（+1.43%），归母净利润1.87 亿元（+1.66%），扣非归母净利润1.85 亿元（+1.37%）。业绩保持稳健增长。 正畸业务复苏态势，种植业务受集采影响小幅承压，修复及大综合业务稳健增长：2025 年公司门诊量357.36 万人次，同比增长1.14%。截至2025 年底，公司旗下运营医疗机构89 家（含新设及并购），拥有专业医护人员4452 名，营业面积超28 万平方米，开设牙椅3180 台。2025 年分业务来看：1）种植业务收入5.19 亿元，同比-2.08%，我们估计主要受集采后价格下行影响，但种植量仍保持增长；2）正畸业务收入5.10 亿元，同比+7.63%，扭转此前连续下滑趋势，呈现明确复苏态势；3）儿科业务收入4.87 亿元，同比-2.69%，受消费环境影响略有下滑；4）修复业务收入4.66 亿元，同比+0.72%；5）大综合业务收入7.83 亿元，同比+2.27%，修复及大综合业务作为基础刚需保持稳健。2025 年分地区看：浙江省内收入26.48 亿元（+2.54%），省外收入2.54 亿元（-8.29%），省内业务保持稳健增长，省外业务有所承压。三大总院（平海/城西/宁口）收入分别同比-6.96%/-6.97%/-4.23%，总院收入有所下滑，我们估计主要系分院网络分流及消费环境影响所致。2026Q1 季度，整体增速延续温和恢复态势。 2025 年毛利率基本稳定，费用管控成效显现，经营现金流保持稳健：2025 年，公司销售毛利率、销售净利率分别为38.63%（同比+0.13pp）、20.19%（+0.29pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.18%（+0.07pp）、10.98%（-0.03pp）、2.10%（+0.05pp）、1.40%（-0.28pp）；毛利率基本稳定，财务费用率同比下降0.28pp，管理费用率基本持平，带动净利率小幅提升。2025 年经营性现金流净额8.11 亿元（+6.2%），现金流保持稳健。2026Q1 季度，公司销售毛利率、销售净利率分别为43.87%（-0.34pp）、29.20%（+0.19pp），毛利率同比略有承压，但整体费用率保持稳定，财务费用率持续下降，净利率同比有所提升。 盈利预测与投资评级：考虑国内宏观经济与消费需求变化，我们将公司2026-2027 年归母净利润预期由6.33/7.16 亿元，调整至5.51/6.18 亿元，预计2028 年为6.78 亿元，对应当前市值的PE 估值分别为33/30/27 倍。考虑当前行业触底，公司为口腔医疗龙头稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险，市场竞争加剧的风险。（证券分析师：朱国广 证券分析师：冉胜男）陕西旅游（603402）：2025 年年报点评：客流影响业绩表现，关注存量恢复和新项目进展
投资要点 事件：2025 年公司实现营收10.30 亿元，同比-18%；
归母净利润3.84 亿元，同比-25%；扣非归母净利润3.83 亿元，同比-24%；2025 年公司归母净利率为37.3%，同比-3.2pct。 客流下滑影响Q4 收入和利润：Q4 公司收入为1.40 亿元，同比-16%；归母净利润0.15 亿元，同比+133%；扣非归母净利润为0.15 亿元，同比+257%。Q1-3 公司收入为8.89 亿元，同比-19%；归母净利3.69 亿元，同比-27%。Q1-Q4 收入分别为2.10/3.07/3.73/1.40 亿元，归母分别为0.74/1.30/1.65/0.15 亿元。业绩下滑系25 年西安旅游市场热度回归正常，旺季恶劣天气影响客流表现。 演艺和索道业务随客流下滑：分业务看，旅游演艺/旅游索道/客运道路/旅游餐饮分别实现营收6.02/3.41/0.37/0.42 亿元，同比-18%/-20%/-18%/-1% ；毛利率为74.8%/64.2%/61.7%/-7.2%，同比-4.6/-2.1/+5.1/+2.7pct。重点子公司长东吴证券研究所晨会纪要恨歌演艺/太华索道（持股51%）收入为6.03/3.70 亿元，同比-18%/-20%，净利润为3.51/1.61 亿元，同比-25%/-19%。2025 年华山西峰索道乘索率超107%。 存量业务恢复性增长，推进在建项目和资源整合：公司将巩固旅游演艺和索道核心业务，推进品牌体系化建设和市场化运营能力提升，适度拓展产业链上下游及相关多元业态，推进核心产品创新，加快重点项目建设，有序推进区域优质文旅资源的储备整合。26 年公司存量项目将迎来客流恢复性增长，关注节假日客流表现和少数股权收购进展。 盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。考虑推进品牌建设和渠道拓展，我们调整公司2026/2027 和新增2028 年盈利预期，预计2026-2028 年归母净利润为4.9/5.5/5.9 亿元（2026/2027 年前值为5.1/5.9 亿元），对应PE 为21/19/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧 证券分析师：杜玥莹）晶泰控股（02228.HK）：2025 年报点评：首次实现年度盈利，AI forscience 价值不断兑现
投资要点 事件：2025 年，公司实现营收8.03 亿元（+201.2%，
同比，下同），归母净利润1.24 亿元（2024 年同期亏损15.17 亿元），经调整净利润2.58 亿元（2024 年同期亏损4.57 亿元），首次实现年度盈利，成为AIforScience 领域首家盈利的港股上市公司；分业务来看，药物发现解决方案收入5.38 亿元（+418.9%），AIforScience（AI4S）智慧解决方案收入2.65 亿元（+62.6%）；分地区来看，美国市场收入4.58 亿元（+473.7%），成为第一大收入来源，中国内地及其他地区收入分别为2.26 亿元（+49.4%）、1.18 亿元（+235.9%），全球市场拓展成效显著。 AI 制药领域价值不断兑现：AI 制药领域公司累计覆盖全球前20 大药企中的17 家，2025 年创收客户数同比增长62%。重磅合作持续落地，与Dovetree 达成58.9 亿美元潜在监管与商业里程碑合作，与礼来达成3.45 亿美元多靶点头部合作，与甘李药业主攻代谢疾病领域多肽创新药研发等。管线赋能成效显著，助力希格生科、莱芒生物等多家企业的5+款创新管线进入临床或IND 阶段，覆盖肿瘤、自免、罕见病等多个高价值领域，未来有望不断斩获AI 制药领域订单。 商业化多点突破，跨领域赋能打开增长空间：公司以AI制药为根基，将AI4S 核心能力向多领域规模化外溢，打开第二增长曲线。消费健康领域，推出生发固发创新产品Groland；新能源领域，与晶科能源共建全球首条钙钛矿叠层电池AI 全闭环智造线，研发效率实现百倍级提升；化工、新材料领域，AI4S 智慧解决方案成功切入巴斯夫等全球龙头，提供智能配方、催化材料研发等平台化服务，服务复购率超75%，从医药单一赛道迈向物质科学万亿级大赛道，成长空间打开。 AI4S 全栈能力再升级，技术飞轮进入自主进化快车道：公司已构建行业独有的“AI 模型预测—机器人执行湿实验—数据反哺AI—Multi‑Agent 智能调度”全闭环研发体系，形成可自我迭代、自我强化的技术飞轮，壁垒持续加深。AI 模型层：累计开发超200 个全链路垂类AI 模型，覆盖分子生成、结构预测、活性评估、成药性优化全链条；机器人实验层：覆盖80%以上常见药化反应，实现7×24小时高通量实验，月均产出海量高质量实验数据，为AI 模型持续提供“燃料”，实验效率较传统方式提升数倍至十倍。Multi‑Agent 智能调度层：打造全链路AI 智能体体系，每周自主推进上万个化合物合成实验，实现研发目标自动拆解、多模型协同、机器人闭环管理，已东吴证券研究所晨会纪要为国际头部药企部署自主条件筛选系统，率先实现制药领域AIAgent产业化落地。 盈利预测与投资评级：考虑到公司 AI for Science业务尚处于兑现早期，我们将公司2026-2027 年收入预期由12.6/19.6亿元下调至11.0/15.0 亿元，同时预测2028 年收入为20.1 亿元，当前市值对应 PS 估值分别为 37/27/19X。公司作为行业龙头，技术壁垒深厚且盈利模式验证成功，维持“买入”评级。 风险提示：承接订单不及预期，汇率波动风险等。（证券分析师：朱国广 证券分析师：向潇）思源电气（002028）：2025 年年报点评：国际业务突飞猛进，高速成长正当时
投资要点 事件：公司发布25 年年报，25 年营收215.4 亿元，同
比+39.3%，归母净利润31.5 亿元，同比+53.7%，扣非净利润29.5 亿元，同比+57.1%，毛利率30.8%，同比-0.5pct，归母净利率14.6%，同比+1.4pct。其中25Q4 营收77.1 亿元，同环比+52.7%/+44.7%，归母净利润9.6 亿元，同环比+71.9%/+6.7%，扣非净利润9.2 亿元，同环比+93.6%/+14.5%，毛利率28.0%，同环比-2.9/-5.2pct；归母净利率12.4%，同环比+1.4/-4.4pct。25 年新签订单288.91 亿元，同比+35%，26 年目标新签订单375 亿元，同比+30%，目标收入270 亿，同比+25%，我们预计公司将持续超目标完成全年任务。 国际业务进入兑现周期，AIDC 下游放量赋能成长。25 年公司海外营收58 亿元，同比+86%，毛利率35.24%，同比-1.82pct。受益于全球电力设备supercycle，公司海外市场高速增长，我们预计25 年公司海外订单同比超40%增长，其中北美AIDC 市场突破超预期，高压电力变+罐式断路器均实现批量接单，超级电容与头部电源公司合作进入放量阶段，GMCC 商誉实现零计提。26 年AIDC 继续高景气，北美加速+欧洲突破新国家+新兴市场份额提升，海外订单有望维持40%以上增长。 国内基本盘稳中有增，新品放量提升市场份额。25 年公司开关/变压器/保护/电力电子/EPC/储能/租赁业务营收分别为89/46/25/15/23/15/0.4 亿元，同比+29%/+38%/+4%/+49%/+130%/+120%/+29%，对应毛利率分别为36.9%/36.4%/35.1%/18.9%/11.8%/11.7%/28.9%，-1.9/+4.1/+2.5/+0.1/-0.1/+9.2/-12.3pct，公司25 年国内营收157 亿元，同比+28%，毛利率29.13%，同比-0.65pct。十五五电网投资超5 万亿，公司新品750kV GIS、SSC、构网型储能等开始放量，1000kV GIS 在研计划27 年上市，公司α显著赋能网内份额持续提升，产品矩阵的丰富有望带来国内业务持续稳健增长。展望26 年，我们预计公司国内订单有望实现20%以上增长。 期间费用率有所下降，合同负债增长显著。公司25 年/25Q4 期间费用率为13.5%/12.8%，同比-1.5/-3.2pct，规模效应+精细化管理实现费用率持续下降。25 年经营活动现金净流入22.3 亿元，同比-9.3%。合同负债29.8 亿元，较年初+25.6%，保持高增长。应收账款81.8 亿元，较年初+42.1%。存货40.8 亿元，较年初+17.3%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务短期快速增长有所压低毛利率，27 年北美业务有望加速突破，我们调整公司26-27 年归母净利润分别为46.1/63.8 亿元（此前预测46.8/63.2 亿元），同比+46%/+38%，预计28 年归母净利润为87.0 亿元，同比+36%，现价对应PE 为36x、26x、19x。考虑到公司海外业务的高景气，给予27年35x PE，对应目标价285.5 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：海外订单交付不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）东方证券（600958）：东方证券拟合并上海证券，地方国资系整合加速
投资要点 事件：东方证券2026 年4 月19 日公告，筹划通过发
东吴证券研究所晨会纪要行A 股及现金的方式收购上海证券100%股权，公司将于2026 年4 月20 日起停牌不超过10 个交易日。 此次交易采取发行A 股股份及支付现金的组合方式进行。具体为：发行A 股购买百联集团持有的50%股权、上海国际集团投资持有的16.34%股权、上海国际集团持有的7.68%股权、上海城投持有的1%股权；发行A 股购买国泰海通持有的18.74%股权，通过现金购买国泰海通持有的6.25%股权。我们预计合并后申能集团仍将是公司第一大股东。 本次收购的核心在于业务的互补与协同。合并前，东方证券2025 年营业收入及净利润分别为154 亿元、56 亿元，2025 年末东方证券总资产为4869 亿元，分支机构170 家，主要经营指标在行业前15 位；公司基金投顾业务具有优势，2025 年末保有规模172 亿元，复投率76.28%，位居行业前列；旗下公募东证资管、汇添富排名靠前。上海证券2025 年末总资产为958 亿元，2025 年净利润13 亿元，行业排名前30 位；公司分支机构80 家，主要集中在长三角/珠三角等地。东方证券在财富管理、资产管理等核心业务上实力雄厚，而上海证券则在上海及长三角地区拥有广泛的经纪业务网络和深厚的客户基础。合并后，我们预计新公司的总资产有望突破6000 亿元，净资产突破1000 亿元，静态测算下（2025 年数据），合并公司ROE 约7%，分支机构增至约250 家，行业排名将显著提升，有望跻身行业前十。 监管鼓励券商通过并购重组做大做强，近年来并购重组频发。 2024 年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革、支持头部券商做强做大，已有多家券商完成重组，包括国联并民生、国君并海通、西部并国融、国信并万和、浙商并国都等，进行中的尚有中金并东兴和信达、东吴并东海。我们认为行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式，大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为64/69/74 亿元，对应增速分别为13%/8%/7%。公司当前市值对应2026-2028 年PB 估值分别为0.95x/0.91x/0.87x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。 风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。（证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷）纽威股份（603699）：2025 年报点评：归母净利润+39%大超预期，平台化+高端化+全球化成长可持续
投资要点 Q4 归母净利润+49%，海外市场引领增长 2025 年
公司实现营业总收入78 亿元，同比增长25%，归母净利润16 亿元，同比增长39%，业绩大超预期（此前Wind 一致预测15 亿元），单Q4公司实现营业总收入22 亿元，同比增长21%，归母净利润4.9 亿元，同比增长49%。公司业绩高增，主要系①2025 年中东油气全产业链投资增加，②FPSO/LNG 船订单、交付维持高位，③公司于大客户如沙特阿美新品扩批，份额提升，④新兴核电、水处理等板块增速良好，⑤结构优化与精益管理共进，盈利能力提升显著（单Q4 毛利率提升至45.4%，同/环比+3.8/6.6pct）。分区域，国内营收24 亿元，同比增长2%，海外营收53 亿元，同比增长39%。 结构优化、精益管理与规模效益下盈利能力继续提升 2025 年公司销售毛利率/净利率39.3%/20.9%，同比提升1.2pct/2.2pct。分区域，内/外销毛利率34.4%/38.5%，同比+1.6/持平。2025 年公司期间费用率12.5%，同比东吴证券研究所晨会纪要下降0.6pct ，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.5%/3.2%/2.6%/0.3%，同比分别变动-0.7/-0.7/-0.1/+0.9pct，规模效应摊薄三费，汇兑影响财务费用。（全年汇兑损失约0.3 亿元，同比减少0.9 亿元，单Q4 汇兑损失约0.6 亿元，同比减少约1 亿元） 中东冲突短空长多，坚定看好公司成长性 市场前期担忧（1）汇率与大宗商品价格波动对公司盈利能力产生影响，实际阀门定制化，每月动态报价影响可控，且公司高毛利率海工造船、LNG、油气开采环节占比提升，加上精益管理推进，利润率中枢将上移，Q4 毛利率同环比继续提升、即为动态报价、结构优化和精益管理逻辑落地兑现。（2）中东冲突影响订单与交付，我们认为短空长多：①短期船运受阻、项目停工影响订单和交付，但能源价格上涨、战后重建、能源安全重视度提升、能源结构转型、将刺激油气产业资本开支上行。2022 年俄乌冲突爆发后，油气价格高位震荡，油公司现金流改善，资本开支增长并向LNG 与深海倾斜，当前冲突再演，产业链中长期将持续受益。②纽威股份产能、渠道全球化程度高，已跻身全球前十大工业阀门供应商，当前非中东区域（如非洲、南美）为填补霍尔木兹海峡封锁、中东项目停工带来的能源缺口投资提速，公司作为龙头同样受益，无须过度担忧。（3）公司主动向电力、水处理阀门等市场平台化拓展，市场规模不输油服，打开成长空间。 盈利预测与投资评级： 公司海外业务持续高速增长，我们上调公司盈利预测，调整2026-2028年公司归母净利润为19.5（原值19.5）/ 23.5（原值23.3）/28.4 亿元，当前市值对应PE 分别为20/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）永辉超市（601933）：2025 年年报及2026 年一季报点评：Q1 归母净利润同比+94%，调改后门店质量不断改善
投资要点 业绩简评：公司2025 年实现营收535.1 亿元，同比-
20.8%；归母净利润-25.5 亿元，同比增亏10.9 亿元；扣非归母净利润-34.2 亿元，同比增亏10.1 亿元。2026Q1 实现营收133.7 亿元，同比-23.5%；归母净利润2.9 亿元，同比+94.4%；扣非归母净利润2.5 亿元，同比+79.5%。 利润率与费用率：2025 年全年，公司毛利率为19.8%，同比-0.6pct，主要因公司推行裸价直采模式导致采购端结构调整，高毛利率服务业收入（毛利率89.9%）同比大幅下降45.5%。销售/管理/财务费用率分别为20.7%/3.5%/1.5%，同比+1.4/+0.8/-0.2pct。财务费用率下降主要因闭店后租赁负债利息支出减少。2026Q1，公司毛利率22.8%，同比+1.3pct；销售净利率2.1%，同比+1.4pct 。费用率整体保持稳定, 销售/ 管理/ 财务费用率分别为16.7%/2.5%/1.3%，同比+0.1/+0.1/-0.2pct。毛利率提升主要受益于供应链改革初见成效及自有品牌销售占比增加。 调改进展较快门店质量显著改善，未来将大力发展自有商品：①门店方面，2025 年公司大力推进门店网络优化，全年新开9 家、关闭381 家门店，年末门店总数降至403 家（覆盖24 个省市）。全年累计调改开业315 家门店，门店从商品结构、购物环境、服务体验等方面进行全面升级。收入下滑主要因大量尾部门店关闭，调改门店收入较上年同期有所上升但难以完全抵消。2026Q1，公司门店数进一步调整至392 家（新开2 家、关闭13 家），调改门店增至327 家。调改门店同比营收增长16.57%。②商品方面，2025 年公司全品类年销售额557.2 亿元，打造18 支亿元级大单品，其中生鲜、3R 品类亿元大单品达10 支，销售额同比增长70%。自有品牌“品质永辉”年度销售额达1.16 亿元，定制商品“永辉定制”销售额达10.30 亿元。线上业务全年销售额100.9 亿元，自营东吴证券研究所晨会纪要APP 注册用户数1.19 亿。 未来展望：期待调改成效展现。公司2025 年完成了大规模的门店出清与调改，虽然短期内产生了较大的一次性费用（资产处置收益18.9 亿元、营业外支出9.8 亿元），但为后续经营轻装上阵奠定了基础。2026 年公司战略重心由“快速整改”向“精细化深耕”过渡，计划开发200 支自有品牌单品和650 支定制商品。我们认为，随着尾部门店基本出清、调改门店占比提升至八成以上，公司经营效率有望持续改善。 盈利预测与投资评级：鉴于公司2025 年关店381 家，调改转型过程中产生较大一次性费用导致亏损显著扩大，但调改门店经营趋势向好、毛利率持续改善。考虑公司调改仍将持续一段时间，我们将公司2026-2027 年归母净利润预期由4.4/10.4 亿元下调至-4.4/3.1 亿元，新增2028 年归母净利润预期为10.5亿元，对应2026-2028 年同比减亏83%/扭亏/增长236%，维持“增持”评级。 风险提示：调改和关店相关亏损；调改店模型持续性；消费需求波动等（证券分析师：吴劲草 证券分析师：阳靖）杰瑞股份（002353）：2025 年报&2026 一季报点评：Q1 业绩超预期，天然气&燃气轮机均开始兑现业绩
投资要点 Q1 归母净利润同比+26%，天然气&燃机均开始密集交
付 2025 年公司实现营收162.2 亿元，同比+21.48%；实现归母净利润26.8 亿元，同比+2.03%。单Q4 公司实现营业收入58.0 亿元，同比+9.33%，收入端环比放缓主要系部分天然气业务延期至Q1 交付；归母净利润8.7 亿元，同比-15.17%，Q4 利润下滑主要系交付延期及汇兑影响。 2026 年Q1 公司实现营收32.9 亿元，同比+22.48%符合预期；实现归母净利润5.9 亿元，同比+26.32%，若扣除非经&汇率影响我们预计Q1 归母净利润同比增长超80%超预期，盈利表现大幅改善。展望未来，一方面公司天然气业务扩产完成，交付节奏加快，另一方面燃气轮机订单开始逐季兑现，预计公司收入和利润都将保持快速增长。 Q1 毛利率同比+2.2pct，燃机放量带动盈利能力上行 2026Q1 公司销售毛利率33.6%，同比+2.2pct，预计主要系高毛利的燃气轮机开始交付拉动盈利能力上行。Q1 销售净利率17.9%，同比基本持平。费用端，Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.4/-0.6/-1.1/+7.5pct，汇损导致财务费用高增从而影响净利率。公司海外业务本地化程度高，因此汇兑只影响账面利润并不影响公司购买力。当前燃气轮机市场供不应求，公司新签订单逐步涨价，该业务毛利率仍有继续提升空间。 能源安全背景下油气主业景气度上行，北美电力板块打开第二成长曲线 （1）油气主业：地缘冲突加重各国能源安全担忧，预计油气价格&油气capex 中枢有望持续上移。此外，战后重建需求也将进一步扩大行业市场空间，公司近年来在中东持续获得大单，充分证明公司核心竞争力。 （2）北美电力：燃气轮机景气度有望持续至2030 年后，公司优势主要在于充足的机头资源和强大的北美当地运维能力，2025 年11 月以来公司已经累计获得11 亿美元燃气轮机订单，预计将于近两年密集交付。除燃机外，公司正在布局SMR、储能、SST、液冷等新兴业务均有产品布局，体现公司平台化能力，未来有望持续贡献业绩增量。 盈利预测与双β共振下公司业绩确定性进一步强化，我们维持公司2026-2027 年归母净利润为39.5/56.6 亿元，预计2028 年归母净利润为76.3 亿元，当前市值对应PE 约31/22/16x，维持“买入”评级。 风险提示：国际油价波动、油气/AI 资本开支不及预期、国际关系摩擦、订单交付不及预期等东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞）东方雨虹（002271）：2025 年报暨2026 年一季报点评：行业出清，经营见底回升
投资要点 事件： 公司发布2025 年年度报告及2026 年第一季度
报告。公司2025 年全年收入275.79 亿元，同比-1.70%；归母净利润1.13 亿元，同比+4.71%；扣非归母净利润为2.36 亿元，同比+90.74%。2026 年Q1 收入71.90 亿元，同比+20.74%；归母净利润4.02 亿元，同比+108.89%。 行业出清，25 年收入略有下降，海外明显增长。25 年全年整体收入275.79 亿元（同比-1.70%）。分业务来看，防水卷材113.61 亿元（同比-3.63%），防水涂料78.11 亿元（同比-11.42%），砂浆粉料42.28 亿元（同比+1.82%），工程施工18.59 亿元（同比+17.8%）。分渠道来看，零售渠道99.44 亿元（同比-2.60%），工程渠道132.80 亿元（同比-0.55%），两大渠道降幅均明显收窄，直销业务40.88 亿元（-4.40%）。分地区来看，境内收入259.88 亿元（同比-4.37%），境外（含港澳）收入15.90 亿元（同比+80.83%）。 25 年毛利率略有下降，25Q4 出现大额计提减值，经营现金流持续好转。2025 年全年综合毛利率24.82%，同比-0.98pct，主要受行业竞争和售价调整影响。分品类来看，防水卷材22.15%（同比-0.64pp）、防水涂料33.74%（同比-0.98pct）、砂浆粉料26.88%（同比-0.57pct）。分渠道来看，零售渠道31.56%（同比-5.14pct）、工程渠道21.13%（同比-0.16pct）、直销业务21.62%（同比+6.73pct）。2025 年全年期间费用率17.43%（同比-1.87pct），尤其是销售费用率8.59%（同比-1.66pct）。2025 年公司计提信用减值损失11.55 亿元，资产减值损失4.13 亿元，合计同比+5.02 亿元，主要系应收账款坏账计提增加所致。2025 年经营活动现金流净额35.54 亿元，同比+2.8%，连续两年保持正增长。 单季度收入增速和毛利率见底回升。公司25Q1 至26Q1 的单季度收入增速呈现V 型回升，同比增速分别为 -16.71%、-5.64%、+8.51%、+9.77%、+20.74%，毛利率分别为23.73%、26.71%、24.80%、23.71%、27.03%。盈利预测与投资评级：在行业加快出清的过程中，公司积极调整产品和渠道结构，优化经营质量，展现出见底回升态势。展望未来，公司的非防水业务和海外市场有望打开成长空间，行业出清之后产品价格持续回暖。我们略微上调公司2026-2027 年归母净利润预测并新增2028 年归母净利润预测为21.65/25.64/27.45 亿元（2026-2027 年此前预测为20.06/23.56 亿元），对应PE 分别为18/15/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。（证券分析师：黄诗涛）银轮股份（002126）：2025 年年报点评：Q4 业绩高增长，数字能源+机器人动能强劲
投资要点 事件：公司发布2025 年年度报告。2025 年公司实现营
业收入156.78 亿元，同比+23.43%；实现归母净利润9.57 亿元，同比+22.17%；实现扣非归母净利润8.98 亿元，同比+31.51%。其中，2025Q4营收为46.20 亿元，同/环比分别+32.13%/+18.78%；归母净利润为2.85亿元，同/环比分别+59.20%/+23.88%；扣非归母净利为2.55 亿元，同/环比分别+90.47%/+16.26%。 公司Q4 营收增长与下游表现基本一致。从主要下游2025Q4 表现来看：国内重卡销量约32.2 万辆，环比+14.18%；新能源乘用车销量为492.94 万辆，环比+22.12%；乘用车销量为884.6 万辆，环比+15.09%。 Q4 费用管控成果显著：2025年公司期间费用率为10.53%，同比-1.20pct；25Q4 期间费用率为10.00%，同/环比分别-1.30/-1.14pct。毛利率方面，公司2025 全年毛利东吴证券研究所晨会纪要率为19.23%，同比-0.89pct；25Q4 毛利率为19.08%，同/环比分别-1.16/-0.32pct； 2025 年利润分配：公司拟每10 股派发现金红利1.2 元（含税），累计派发1.00 亿元，占比2025 年度归母净利润的10.49%。发电业务获大额订单，业绩兑现在即：2026 年3 月5 日，公司宣布全资子公司YINLUNTDI,LLC收到了某国际著名机械设备公司的燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，预计26Q4 开始供货，年销售额为1.31 亿美元，将在全资子公司的墨西哥蒙特雷工厂实施。 数字能源2025 营收达14.67 亿元，同比+42.89%：1）公司已明确数据中心液冷模组零部件供应商的定位，聚焦北美及中国台湾地区客户；2）发电机组领域配套份额持续提升，突破多家国际新客户；3）低空飞行器获海外某无人机物流公司定点，并开始小规模量产；4）储能领域已完成第三代液冷板的开发。 具身业务已产生营收：公司聚焦旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组、热管理模组等相关核心零部件，2025 年多个品类获得客户定点，部分品类进入小批量生产并形成营收贡献。 盈利预测与投资评级：我们维持对公司2026-2027 年归母净利润为12.18 亿元、15.35 亿元的预测，预计2028 年公司归母净利润为19.77 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 分别为34 倍、27 倍、21 倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙）藏格矿业（000408）：2026 年一季报点评：铜矿贡献核心利润，碳酸锂价格弹性明显
投资要点 Q1 业绩亮眼、略好于预期：26Q1 营收7.2 亿元，同环
比30％/-39％，归母净利15.7 亿元，同环比111%/43％，扣非净利15.8亿元，同环比110%/24％，毛利率64.2%，同环比12/5.4pct，其中投资收益13 亿，同比+118%，主要为巨龙矿业贡献。 锂价上行Q1价格弹性大、麻米措进展顺利。26Q1 碳酸锂产量 1765 吨，销量 1290吨，同比-16%；碳酸锂均价 14.9 万元 / 吨，同比 + 103%；成本 4.9万元 / 吨，同比 + 4%；毛利率 62.6%，单吨毛利8.3 万元，我们预计Q1 碳酸锂贡献利润0.8 亿+。全年看，察尔汗26 年产量1.1 万吨，麻米措5 万吨产能26 年Q3 投产，当年有望贡献2-2.5 万吨销量，权益5000-6000 吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26 年碳酸锂有望贡献10+亿利润，增量可期。 钾肥价格高位、贡献稳定利润。Q1 氯化钾产量 16.7 万吨、销量 19.1 万吨，同环比+7%/-23%，均价 3082 元 / 吨，同比 + 14%，环比持平，成本 987 元 / 吨，同环比-6%/+7%；毛利率 65.1%，同比+ 7pct，我们预计Q1 钾肥贡献2.5 亿利润。26 年销量指引100 万吨，价格中枢稳定，我们预计全年钾肥贡献利润 13~15 亿元。 铜：新增产能释放、26 年业绩弹性大。26Q1 巨龙铜业铜线13.1 亿投资收益，同环比增+115%/+55%。Q1 铜产销6 万吨，同环比+30%/+19%，二期20 万吨/日采选产能已投产爬坡，指引全年铜销量30-31 万吨，同比增57%，我们预计贡献55 亿+利润。 盈利预测与投资评级：考虑到公司Q1 业绩好于预期，我们预计2026-2028 年公司归母净利润80.4/95.5/100.1亿元（原预期75/90.6/95.1亿元），同比+109%/+19%/+5%，对应 PE 为 16x/13x/13x，给予26 年25x 估值，对应目标价128 元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）金徽酒（603919）： 2026 年一季报点评：业绩彰显韧性，期待逐季修东吴证券研究所晨会纪要
投资要点 事件：金徽酒发布2026 年一季报，26Q1 营收10.92 亿
元，同比-1.46%，归母净利润2.05 亿元，同比-12.51%，扣非后归母净利润2.02 亿元，同比-12.77%。 综合25Q4+26Q1 来看，次高端增势延续。26Q1 白酒收入同比-1.7%，其中300 元以上、100-300 元、100 元以下分别同比-8.2%、-7.4%、+21.9%，预计与春节错期、货折加大相关；综合25Q4+26Q1 来看，300 元以上、100-300 元、100 元以下分别同比+17.0%、-3.2%、-26.2%，次高端以上延续较好增势，预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列相对稳健，星级系列有所承压。 省内阶段性加大货折，省外恢复性增长。26Q1 省内、省外分别同比-7.9%、+20.5%，此外25Q4+26Q1 省内、省外分别同比-11.1%、+15.7%，省内预计阶段性加大货折、销售端销量仍有增长，省外陕西、新疆等呈现良性增长态势，带动一季度省外占比提升至26.7%。未来持续深耕西北根据地市场，华东、北方战略聚焦。 短期盈利有所承压，合同负债表现亮眼。26Q1 净利率同比-2.6pct 至18.2%，主要系毛销差下降、所得税率提升所致。26Q1 毛利率同比-3.9pct 至62.9%，期间费用率同比-2.8pct(销售费用率同比-1.2pct 至15.6%，管理费用率/研发费用率同比-0.9pct/-0.8pct),整体毛销差同比-2.7pct 至47.3%。非经科目表现平稳，但26Q1 所得税率仍同比提升5pct 至28%、对利润端有所拖累。此外26Q1 销售回款12.7 亿元，同比+7.8%，26Q1 末合同负债8.7 亿元，环增0.5 亿元/同增2.9 亿元，合同负债表现亮眼。 当前白酒行业仍惯性调整，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26 年下半年有望边际改善，同时公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。 盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持续兑现。考虑到公司处于成长阶段，费用投放仍将高举高打，我们维持2026-2028 年归母净利润预测为3.63、4.14、4.84 亿元，对应当前PE 分别为25、22、19X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：郭晓东）浙商证券（601878）：2025 年年报点评：归母净利润同比增长25%，增长来自于经纪及自营
投资要点 事件：浙商证券发布2025 年年报。2025 年公司实现营
业收入88.4 亿元，同比+36.0%；归母净利润24.1 亿元，同比+24.9%；对应EPS 0.53 元，ROE 6.7%，同比-0.1pct。第四季度实现营业收入20.5 亿元，同比-15.6%，环比+201.1%；归母净利润5.2 亿元，同比-22.0%，环比-30.0%。 交投活跃度提升背景下，公司经纪业务收入增长显著： 2025 年公司经纪业务收入31.8 亿元，同比+35.4%，占营业收入比重36.0%。全市场日均股基交易额20538 亿元，同比+69.7%。代销收入3.2 亿元，同比增长29%，占经纪收入的10%。公司两融余额390 亿元，较年初+61%，市场份额1.5%，较年初+0.2pct。2025 年末，公司客户资产规模突破万亿，客户日均资产超8000 亿元，同比增长三成。 投行业务收入底部企稳： 2025 年公司投行业务收入7.9 亿元，同比+9.1%。股权主承销规模73.2 亿元，同比+346.4%，排名第16；其中IPO 3 家，募资规模19 亿元；再融资8 家，承销规东吴证券研究所晨会纪要模54 亿元。债券主承销规模1149 亿元，同比+3.0%，排名第23；其中公司债、金融债、ABS 承销规模分别为1005 亿元、71 亿元、37 亿元。截至2025 年末，IPO 储备项目9 家，排名第14，其中两市主板2家，北交所4 家，科创板3 家。 资管业务相对承压，管理规模较上年同期小幅下滑：2025 年公司资管业务收入3.4 亿元，同比-13.1%。截至2025 年末资产管理规模903 亿元，同比-5.2%。公司资管业务以巩固投研实力为核心，持续完善“三位一体”营销体系，全力提升管理规模和产品业绩。 权益市场转暖，自营投资收益大幅提升：2025 年公司投资收益（含公允价值）28.0 亿元，同比+55.6%；Q4 单季度投资净收益（含公允价值）3.2 亿元，同比-57.6%。公司通过上海证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公司开展投资业务。2025 年上海证券自营分公司创收情况较好，营收及利润均实现正增长；浙商资本2025 年完成新设股权投资基金7 支，新增管理规模 55亿元；浙商投资直接投资规模稳步扩大。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况及2026 年一季度市场情况，我们预计公司2026-2027 年归母净利润分别为28.39/30.76 亿元（原值为26.03/28.33亿元），预计2028 年归母净利润为32.67 亿元，对应同比增速分别为18%/8%/6%，当前市值对应PB 估值分别为1.11x/1.05x/0.99x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。（证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷）