投资要点：
2025 年电力行业利润总额创历史新高，但板块内表现分化，在入市与供给宽松影响下，新能源与核电的电价持续下滑，业绩承压。预计2026 年为电力市场“试错”与“过渡”年份，期待供需边际改善以及市场愈加成熟下，各电源获取其应有回报率，并在经济发展下享受成长。火电：利润新高后等待供需驱动EPS 与PE 共同修复2025 年归母净利润创历史新高，2026 年一季度平稳开局。以
华能国际为例，2025 年实现归母净利润144 亿元，同比增长42%，创历史新高，同年ROE（加权）达到19.04%，仅次于2015 年（19.29%），煤电度电税前利润达到3.9 分/千瓦时。分区域利润表现存在差异，核心在于1）火电纯度，即弹性差异；2）区域电价降幅不一。而在较低的年度签约电价下，预期2026 年面临挑战，2026Q1 利润平稳落地主要系一季度煤价尚处于低位。展望后市，预期在供需改善背景下，火电电价回归合理水平。二季度火电运营商或在煤价上涨与用电淡季下业绩承压，但三季度或在用电旺季期频繁反映其涨价诉求，看好年底火电电价谈判，火电运营商有望在电价修复周期、供需改善周期内，迎来EPS 与PE 共同改善。水电：业绩稳健符合预期关注市场风格与短期来水2025 年及2026Q1 业绩稳健符合预期，2026 年汛期南方降水或增多。从利润结果看，2025年主流水电运营商利润全面增长，符合市场预期，发电量增长与降本增效抵御电价下滑。以
长江电力为例，2025 年实现归母净利润345 亿元，同比增长6.2%，同期长江电力水电发电量3072 亿千瓦时，同比增加3.8%（营收增幅2.1%，低于电量增幅）。2026 年一季度水电运营商整体利润较优（仍然符合市场预期），主要系电量较优，另外持续性的降费（尤其是财务费用，其次为折旧费用）为水电运营商利润中枢的上移提供支撑。仅从来水分析，预计长江流域主汛期（6-8 月）降水总体偏少；“厄尔尼诺”年份南方地区降水或显著增多。我们预计“四大水电”股价走势仍然与市场风格紧密相关，长期看好；区域小水电需观测来水。绿电：多因素下业绩承压期待绿电走出“至暗时刻”2025 年绿电公司业绩出现分化，部分“小而美”/地方性公司业绩同比增长，其余大部分全国性上市平台业绩同比下降。主要原因包括：1）电价下降明显，绿电公司平均电价降幅为5 分钱；2）新能源装机速度过快导致限电率提升；3）部分新能源项目盈利能力下降，导致大比例减值。2025 年主要绿电公司经营活动产生的现金流净额均大幅增加，主因2025 年绿电公司可再生电费补贴回款大幅增加。从资本开支来看，部分绿电公司2026 年资本开支均计划收缩，预计将缓解未来几年新能源供需失衡状态。2026 年一季度，受风资源较差、电价下滑影响，主要绿电公司归母净利润均有所下滑。2026Q1受风资源较差影响，风电企业（除
华电新能外）发电量均有下滑，同时企业电价持续下降，综合影响下，2026Q1 绿电企业归母净利润均有不同程度下滑。核电：业绩分化明显关注后续核电电价政策出台2025 年核电公司归母净利润小幅波动，其中
中国核电小幅上涨，
中国广核、
电投产融小幅下滑，主因：1）2024 年核电公司所得税支出大幅增长，导致基数本身较低；2）不同核电公司电价变动幅度相差较大，2025 年华南地区电价降幅普遍高于华东地区；3）上市公司积极增效降费贡献部分增量。源引金融活水润泽中华大地第2页/ 共17页2026Q1 核电公司业绩分化显著，其中电投产融归母净利润维持稳定，中国广核小幅下滑，中国核电大幅下滑，主因各地区电价政策相差较大。由于2025 年以广东、广西为代表的华南地区电价降幅较大，2026 年其电价政策都有所修正，广东省取消“变动成本补偿机制”，辽宁省实施“政府授权合约机制”，使得中国广核2026Q1 业绩小幅下滑；华东地区2026 年电价大幅下降，从而导致中国核电2026Q1 归母净利润大幅下滑。投资分析意见：重点推荐：1）低估值绿电运营商
龙源电力（H），2）兼具Alpha 与低估值的华润电力，3）绿醇公司
嘉泽新能。建议关注：1）兼具股息率与成长性的
桂冠电力、
华能水电；2）算电协同：
新筑股份、
韶能股份、
涪陵电力；3）优质商业模式的大水电长江电力、
国投电力、
川投能源；以及港股低估值风电大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；4）具备潜在装机增量与较高股息率的公司：华能国际（H）、
国电电力、中国电力等；5）绿醇：
电投绿能等；6）资产整合方向：
电投水电、电投产融、
黔源电力等。风险提示：煤价上涨超预期、市场化电价下滑风险、汛期来水不及预期、政策落地不及预期。源引金融活水润泽中华大地第3页/ 共17页
图表1：2011-2025 年电力、热力生产和供应业行业利润总额及其在规模以上工业企业
图表2：主流火电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 归母净利润情况（亿元）. 6
图表4：主流火电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 毛利率变动（毛利率单位：%，
图表6：主流火电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 可支配现金流变动（经营性
图表7：主流水电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 归母净利润情况（亿元）10
图表9：主流水电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 水电发电量情况（亿千瓦时）
源引金融活水润泽中华大地第5页/ 共17页
1.电力行业利润新高板块内绿电核电业绩承压
在火电仍占大比例的电量结构下，2025 年在煤价大幅下降背景下，电力行业利润总额创历史新高，同时占规模以上工业企业利润总额占比达到2011 年至今的高点（10.1%）。但板块内表现分化，在入市与供给宽松影响下，新能源与核电的电价持续下滑，业绩承压。预计2026 年为电力市场“试错”与“过渡”年份，期待供需边际改善以及市场愈加成熟下，各电源获取其应有回报率，并在经济发展下享受成长。
图表1：2011-2025 年电力、热力生产和供应业行业利润总额及其在规模以上工业企业利润总
额的占比1.1.火电：利润新高后等待供需驱动EPS 与PE 共同修复归母净利润：2025 年创历史新高，2026 年一季度平稳开局从利润结果看，2025 年多家火电运营商归母净利润创历史新高，主要系机制稳定、煤价回落，即在较为稳定的中长期电价下，2025 年煤价较2024 年大幅回落。以华能国际为例，2025年实现归母净利润144亿元，同比增长42%，创历史新高，同年ROE（加权）达到19.04%，仅次于2015 年（19.29%），煤电度电税前利润达到3.9 分/千瓦时。分区域利润表现存在差异，核心在于1）火电纯度，即弹性差异；2）区域电价降幅不一。而2026 年一季度在较低的年度签约电价下，预期2026 年面临挑战，2026 年一季报利润平稳落地主要系一季度煤价尚处于低位。展望后市，关注煤价上涨传导电价上涨，以及市场化机制下火电运营商谋求合理回报率。源引金融活水润泽中华大地第6页/ 共17页
图表2：主流火电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 归母净利润情况（亿元）
区域证券简称yoy2025Q12026Q1yoy全国性华能国际42%-10%
华电国际1%-10%
大唐发电64%29%国电电力-27%-23%华润电力1%---华东
江苏国信7%-10%
申能股份2%-22%
上海电力35%-32%
皖能电力4%0%
浙能电力-3%-12%华南粤电力A-38%-3.8-1.5-60%
宝新能源45%3%华北
建投能源254%35%
京能电力102%2%内蒙
华能蒙电-18%-25%华中
赣能股份41%5%合计12%177.9168.5-5%收入端：利用小时下降趋势较为明确，分化在于新投机组火电三要素分为电量、电价、煤价，其中收入与电量、电价相关，我们在2026 年度策略报告中提出，火电企业在“双碳”转型下利用小时数下降为趋势，在装机不变下，电量将会下滑，2025 年与2026 年一季报再次得到验证。并且我们判断，“十五五”期间，火电利用小时数或处于持续下降趋势，为寻求合理回报率、较为稳定的利润，需要“点火价差”（电价与煤价差）做出“让步”。以华能国际为例，2025 年华能国际煤机利用小时数3959 小时，同比下降326 小时；2026年一季度华能国际境内电厂结算电价460.73 元/兆瓦时，同比下降5.63%。分区域看，营收下滑差异主要在装机与电价，区域差异在于电价差异，区域内差异在于装机差异。整体而言，全国火电机组营收普遍下滑，华东区域下滑更多，华南与华北区域较优。
图表3：主流火电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 营业收入情况（亿元）
区域证券简称yoy2025Q12026Q1yoy全国性华能国际-6.6%-5.9%华电国际-10.9%-9.4%大唐发电-1.8%0.2%国电电力-5.0%-1.6%源引金融活水润泽中华大地第7页/ 共17页华润电力-3.1%---华东江苏国信-3.8%13.3%申能股份-5.4%-7.1%上海电力-2.0%-5.0%皖能电力-9.3%-6.6%浙能电力-9.6%-11.0%华南粤电力A-9.8%7.4%宝新能源9.2%6.0%华北建投能源-3.1%-4.7%京能电力0.0%2.2%内蒙华能蒙电-11.8%-13.6%华中赣能股份6.9%52.4%合计1177211079-5.9%-3.5%毛利率：持续改善系煤价，2026 年二季度或承压主流火电运营商2025 年利润大幅改善主要系煤价下跌带来的毛利率改善，虽然毛利率变动不大（华能国际提升3.3 个百分点），但由于体量大，单位利润薄，使得业绩弹性明显。具体而言，2025 年秦皇岛港口动力煤（5500 大卡）年均698 元/吨，较2024 年下降158 元/吨，降幅18%。重点关注2026 年一季报情况，仅华南、华北区域毛利率有所改善，预计华南区域系今年3 月较高的现货电价、华北区域系较为稳定的中长期电价与较优的用电需求。值得注意的是，2026 年一季报稳定的毛利率背后是较低的煤价水平，根据wind，2026年一季度秦皇岛港口（5500 大卡）现货煤均价716 元/吨，较2025 年一季度略低5 元/吨。考虑到签署的较低的长协煤，整体入炉煤价降幅可观。但从边际趋势考虑，2026 年二季度现货煤价或环比提升，或对火电运营商利润造成吞噬。
图表4：主流火电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 毛利率变动（毛利率单位：%，变动
单位：pct）区域证券简称变动2025Q12026Q1变动全国性华能国际15.1418.453.3019.0519.520.48华电国际8.7811.442.6510.7312.631.91大唐发电14.8719.084.2116.7819.662.88国电电力14.2415.541.3013.9112.32-1.59华润电力------华东江苏国信11.4113.632.2211.218.05-3.16申能股份19.6122.562.9520.0819.68-0.40上海电力23.4725.762.2825.8922.24-3.66皖能电力12.0516.274.2215.0214.39-0.62浙能电力12.1612.330.177.075.45-1.62华南粤电力A13.3611.31-2.064.516.952.44源引金融活水润泽中华大地第8页/ 共17页宝新能源14.9218.603.6920.1723.403.23华北建投能源15.3526.6511.3019.2422.983.74京能电力13.3121.287.9718.0618.690.64内蒙华能蒙电19.2623.163.8925.0424.43-0.61华中赣能股份15.6721.585.9017.6317.49-0.14平均14.9118.513.6016.2916.530.24
图表5：2023 年初至今秦皇岛港口5500 大卡现货煤价（元/吨）
现金流：2025 年可支配现金流净额扩大，2026 年区域分化简单定义可支配现金流=经营性现金流净额-投资性现金流净额，2025 年，在煤价下降周期内，火电经营性现金流整体大比例好转，可支配现金流转正；2026 年一季度，在电量与电价下滑压力下，火电整体可支配现金流下滑但仍然为正。分区域看，2026 年一季度全国性火电运营商可支配现金流大幅减少，华东区域多个公司可支配现金流转负；华南、华北、华中区域火电运营商可支配现金流好转且多地由负转正。
图表6：主流火电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 可支配现金流变动（经营性现金流净
额减去投资性现金流净额，亿元）区域证券简称变动2025Q12026Q1变动全国性华能国际-131-50华电国际-50大唐发电-26-4源引金融活水润泽中华大地第9页/ 共17页国电电力-24华润电力-184-13---华东江苏国信-1-6-13申能股份上海电力-54-38-11-15皖能电力-18-10-24浙能电力-5华南粤电力A-33-7-12宝新能源-4华北建投能源-1-3京能电力内蒙华能蒙电-23-27华中赣能股份-25-21-4合计-192-113投资分析意见：从股价结果拆分，股价上涨分为EPS 上涨与PE 上涨（预期），复盘板块2025 年情况，火电指数（申万）2025 年上涨10%，与我们选取的主流火电运营商2025年EPS 提升幅度相当；板块内资产重组预期与京津冀区域的公司涨幅居前。也即说明，2025年火电运营商股价反映的仍然是业绩修复预期，市场对于火电的商业模式能否从周期转为公用事业仍心存疑问。2026 年一季度，火电指数（申万）上涨11%，远超同期火电企业EPS涨幅；板块内地方性小公司涨幅居前，在算电协同产业趋势背景下，市场或对于地方火电公司转型寄予厚望。展望后市，预期在供需改善背景下，火电电价回归合理水平。二季度火电运营商或在煤价上涨与用电淡季下业绩承压，但三季度或在用电旺季期频繁反映其涨价诉求，看好年底火电电价谈判，火电运营商有望在电价修复周期、供需改善周期内，迎来EPS 与PE 共同改善。1.2.水电：业绩稳健符合预期关注市场风格与短期来水归母净利润：业绩稳健符合预期汛期南方降水或增多从利润结果看，2025 年主流水电运营商利润全面增长，符合市场预期，发电量增长与降本增效抵御电价下滑。以长江电力为例，2025 年实现归母净利润345 亿元，同比增长6.2%，同期长江电力水电发电量3072 亿千瓦时，同比增加3.8%（营收增幅2.1%，低于电量增幅）。2026 年一季度水电运营商整体利润较优（仍然符合市场预期），主要系电量较优（部分区域系来水偏丰，部分系消落蓄水）；另外持续性的降费（尤其是财务费用，其次为折旧费用）为水电运营商利润中枢的上移提供支撑。分区域利润表现存在差异，核心或在于区域来水差异。除云南、四川外，其余区域水电（含外送水电电量）电价基本稳健，2025 年区域水电（桂冠电力、黔源电力）表现较优主要源引金融活水润泽中华大地第10页/ 共17页系来水偏丰；2026 年一季度仅四川云南本地水电站表现一般，或主要系一季度来水偏枯以及云南省内交易电价下滑影响。整体而言，水电运营商2025 年年报与2026 年一季报利润表现符合市场预期且稳健增长。展望后市，预计长江流域主汛期（6-8 月）降水总体偏少；“厄尔尼诺”年份南方地区降水或显著增多。
图表7：主流水电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 归母净利润情况（亿元）
流域区域证券简称yoy2025Q12026Q1yoy长江四川、云南长江电力6.2%30.5%澜沧江云南华能水电2.5%2.3%雅砻江四川国投电力11.3%1.9%雅砻江四川川投能源5.5%-1.8%红水河广西桂冠电力43.6%5.48.658.1%清江湖北
湖北能源5.3%3.65.142.0%北盘江贵州黔源电力2.26.0175.0%0.50.972.1%合计562.6609.48.3%112.0133.319.0%营业收入：雅砻江来水偏枯电价承压其余流域电量偏丰带动营收增长水电商业模型较为简单，收入仅与电量、电价有关，仅四川（大渡河）、云南（澜沧江）两个区域本地水电入市交易且电价波动较大，其余区域水电电价较为稳定；从收入结果看，2025 年至今，国投电力（雅砻江）收入持续下滑，或系电量（来水偏枯）以及外送江苏电价下滑共同影响。分区域来水情况，2025 年及2026 年一季度，仅四川水电利用小时数小幅下降，其余区域水电利用小时数均有所上涨。
图表8：主流水电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 营收情况（亿元）
流域区域证券简称变动2025Q12026Q1变动长江四川、云南长江电力2.1%6.4%澜沧江云南华能水电6.9%7.0%雅砻江四川国投电力-8.3%-4.6%雅砻江四川川投能源3.6%-9.6%红水河广西桂冠电力8.3%37.0%清江湖北湖北能源-12.8%5.0%北盘江贵州黔源电力70.0%4.04.716.7%合计-0.8%424.1442.44.3%
图表9：主流水电运营商2024-2025 年、2025Q1-2026Q1 水电发电量情况（亿千瓦时）
流域区域公司名称yoy2025Q12026Q1yoy长江四川、云南长江电力3.8%7.2%源引金融活水润泽中华大地第11页/ 共17页澜沧江云南华能水电11.9%10.4%雅砻江四川国投电力-5.8%-7.8%雅砻江四川川投能源15.4%-6.7%红水河广西桂冠电力35.9%57.6%清江湖北湖北能源2.6%85.6%北盘江贵州黔源电力80.9%17.5%
图表10：2024-2025 年主要省份水电利用小时情况（单
位：小时）
图表11：2025Q1-2026Q1 主要省份水电利用小时情况（单
位：小时）投资分析意见：2025 年主流水电运营商利润均有所上涨，但股价表现有所差异，“四大水电”股价均有所下滑，且“两投”下滑更多，或主要系市场风格影响；区域小水电受益于来水业绩弹性及资产注入预期涨幅偏多。2026 年一季度水电运营商股价整体表现平淡，传统淡季，仅桂冠电力在新的成长预期下表现远好于其他水电运营商。展望后市，我们预计“四大水电”股价走势仍然与市场风格紧密相关，长期看好；区域小水电需观测来水。1.3.绿电：多因素下业绩承压期待绿电走出“至暗时刻”2025 年绿电公司业绩出现分化，部分“小而美”/地方性公司业绩同比增长，其余大部分全国性上市平台业绩同比下降。从2025 年归母净利润表现来看，受电价下滑、限电率提升以及大规模计提减值影响，大多数全国性绿电公司业绩均同比下降，仅部分“小而美”或地方性平台2025 年业绩同比有所增长。源引金融活水润泽中华大地第12页/ 共17页
图表12：主要绿电公司2025 年收入及归母净利润情况
收入（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy601619.SH嘉泽新能24.225.03.20%6.37.113.3%1811.HK中广核新能源19.516.9-13.25%2.52.811.2%600956.SH
新天绿能213.7198.3-7.21%16.718.39.2%600483.SH
福能股份145.6137.5-5.58%27.929.65.9%0579.HK京能清洁能源205.6208.81.53%32.529.5-9.2%600930.SH华电新能339.7389.814.76%88.372.6-17.8%1250.HK山高新能源44.244.1-0.33%2.82.3-19.5%600163.SH
中闽能源17.416.1-7.69%6.55.2-19.9%000537.SZ
绿发电力38.448.927.41%10.18.0-20.6%001289.SZ龙源电力371.6302.5-18.60%63.545.3-28.8%1798.HK大唐新能源125.8125.80.01%23.816.0-32.6%000591.SZ
太阳能60.449.6-17.91%12.38.2-32.9%600905.SH
三峡能源297.2284.0-4.43%61.137.1-39.2%601016.SH
节能风电50.345.0-10.57%13.36.9-48.4%0182.HK协合新能源27.525.4-7.56%8.11.4-82.6%600821.SH
金开新能36.134.5-4.44%8.01.0-87.4%注：按照2025 年归母净利润同比增速从高到低进行排序。中广核新能源货币为美元1）原因1：电价下降明显，平均电价降幅为5 分钱下表统计主要绿电公司2024-2025 年的平均电价，可以看出风电、光伏电价均有所下降，但其中可以看出两大趋势，一是风电电价下降幅度整体小于光伏，平均而言，表内上市公司风电电价平均降幅0.039 元/千瓦时，光伏电价平均降幅0.058 元/千瓦时；二是在光伏电价已经很低的地区或企业中，光伏电价下降幅度趋缓。
图表13：部分绿电公司电价下降情况（单位：元/千瓦时）
2024 年平均电价
2025 年平均电价
同比降幅龙源电力风电0.5270.475-0.052光伏0.3350.318-0.017中广核新能源风电0.570.54-0.030光伏0.560.49-0.070新天绿能风电0.430.41-0.019华电新能风电0.410.36-0.046光伏0.360.32-0.045三峡能源风电0.4530.406-0.048光伏0.3670.327-0.041节能风电风电上网电价同比下降12.09%太阳能光伏0.70280.5831-0.1202）原因2：新能源装机速度过快导致限电率提升源引金融活水润泽中华大地第13页/ 共17页根据国家能源局的数据，2025 年全国新增风电、太阳能发电装机超4.3 亿千瓦（其中风电1.2 亿千瓦，太阳能发电3.18 亿千瓦），同比增长22.0%，再创历史新高，风电、太阳能发电累计并网装机达到18.4 亿千瓦，占比达到47.3%，历史性超过火电。受此影响，2025 年实际限电率较高，根据协合新能源披露的数据，2025 年其弃风率达到13%，同比增加5 个百分点，弃光率达到32%，同比增加12 个百分点。
图表14：2015-2025 年新能源新增装机及增速（单位：GW）
图表15：协合新能源弃风弃光率
3）原因3：部分新能源项目盈利能力下降，导致大比例减值由于上述两个因素影响，导致部分新能源项目未来预期收益表现较差，部分公司计提较大金额的资产减值，总结而言光伏公司计提减值金额普遍高于风电公司。
图表16：2021-2025 年部分新能源公司计提资产减值情况（单位：亿元）
从现金流来看，2025 年主要绿电公司经营活动产生的现金流净额均大幅增加，增幅基本在9%-173%之间，主因2025 年绿电公司可再生电费补贴回款大幅增加。源引金融活水润泽中华大地第14页/ 共17页
图表17：主要绿电公司2024-2025 年经营活动产生的现金流净额（单位：亿元）
图表18：新能源公司收回补贴情况一览表（单位：亿元）
公司
2025 年累计
2025 年8 月
2025 年累计
回收/2024 年全年回收
2025 年8 月回
收/2025 年累计回收新能源发电金开新能6.3912.149.39190%77.3%太阳能13.6623.1916.92170%73.0%
晶科科技5.378.916.46166%72.5%
云南能投5.913.0952.3%
林洋能源1.733.062.03177%66.3%生物质发电光大绿色环保20.64注：2025 年累计表示：光大绿色环保2025 年7-8 月收到可再生能源补贴金额20.64 亿元；云南能投为截至2025 年9 月4 日收到补贴情况，其余公司为2025 年1-8 月收到补贴情况从资本开支来看，部分绿电公司2026 年资本开支均计划收缩，预计将缓解未来几年新能源供需失衡状态。一方面，中电联预计2026 年全国新增新能源装机超3 亿千瓦，显著低于2025 年的4.38 亿千瓦，同时根据国家能源局的数据，2026 年1~3 月，国内新增光伏装机41.39GW，同比下降31%；新增风电装机15.77GW，同比增长8%，装机逐步放缓；另一方面，主要新能源企业2026 年投资计划趋于谨慎，例如龙源电力提出“2026 年计划开工新能源装机4.5GW，投产新能源装机4.5GW”，低于其2025 年实际投产装机4.85GW。2026 年一季度，受风资源较差、电价下滑影响，主要绿电公司归母净利润均有所下滑。2026Q1 受风资源较差影响，风电企业（除华电新能外）发电量均有下滑，同时企业电价持续下降，综合影响下，2026Q1 绿电企业归母净利润均有不同程度下滑。
图表19：2026 年Q1 主要绿电公司归母净利润变化
归母净利润（亿元）源引金融活水润泽中华大地第15页/ 共17页2025Q12026Q1yoy嘉泽新能2.41.3-45.2%新天绿能9.57.2-25.0%福能股份7.56.5-13.6%京能清洁能源12.910.6-18.2%华电新能29.220.6-29.4%中闽能源2.52.0-21.9%绿发电力2.50.9-65.0%龙源电力19.116.2-15.0%大唐新能源10.25.0-51.0%太阳能2.91.8-36.5%三峡能源24.510.4-57.5%节能风电3.92.0-47.9%金开新能1.2-0.2转亏
图表20：主要绿电公司风电发电量情况（单位：亿千瓦时）
注：中闽能源、嘉泽新能装机以风电为主，所以这两家用合计发电量1.4.核电：业绩分化明显关注后续核电电价政策出台2025 年核电公司归母净利润小幅波动，其中中国核电小幅上涨，中国广核、电投产融小幅下滑，主因：1）2024 年核电公司所得税支出大幅增长，导致基数本身较低；2）不同核电公司电价变动幅度相差较大，2025 年华南地区电价降幅普遍高于华东地区；3）上市公司积极增效降费贡献部分增量。2026Q1 核电公司业绩分化显著，其中电投产融归母净利润维持稳定，中国广核小幅下滑，中国核电大幅下滑，主因各地区电价政策相差较大。由于2025 年以广东、广西为代表的华南地区电价降幅较大，2026 年其电价政策都有所修正，广东省取消“变动成本补偿机制”，辽宁省实施“政府授权合约机制”，使得中国广核2026Q1 业绩小幅下滑；但是，2025 年电源引金融活水润泽中华大地第16页/ 共17页价降幅有限的华东地区，2026 年电价大幅下降，从而导致中国核电2026Q1 归母净利润大幅下滑。
图表21：核电公司2025 年年度、2026 年一季度归母净利润表现（单位：亿元）
yoy2025Q12026Q1yoy中国核电87.893.06.0%31.420.6-34.2%中国广核108.197.7-9.7%30.327.4-9.4%电投产融33.232.9-0.7%11.111.20.3%注：电投产融资产重组完毕，2024 年及2025Q1 采用追溯前数据2026 年初辽宁核电差价合约机制落地，预计将大比例保障核电电价稳定。2026 年初辽宁省发改委发布《2026 年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户进行分摊。2026 年机制电量为当月机组上网电量中除每日2-5点外的21 小时的80%电量，即机制电量比例约70%，机制电价为0.3798 元/千瓦时（红沿河1-4 号机组核准电价0.3823 元/千瓦时，5-6 号机组0.3749 元/千瓦时）。我们分析，该政策率先在辽宁建立核电电价保障机制，保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。预计机制电价政策有望推行至其他省份，助力核电板块估值整体提升。我们在广西电网代理购电表中发现，2026 年3 月用户侧分摊“核电差价合约费用”0.063 元/千瓦时，判断其或与辽宁核电电价机制类似。2026 年以来，由于电力供需宽松+2025 年底煤价较低的影响，沿海省份2026 年年度长协电价和2026 年1-3 月月度电价结果均不尽人意，导致核电机组经营困难，此次核电差价合约政策也是在这一背景下应运而生。我们认为，该政策有助于保障核电稳定安全运营，未来有望推广至其他省份。
2.风险提示
煤价上涨超预期、市场化电价下滑风险、汛期来水不及预期、政策落地不及预期。源引金融活水润泽中华大地第17页/ 共17页本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数。