投资要点
西南证券研究院分析师：胡杨执业证号：S1250526010001联系人：王嘉源相对指数表现数据来源：Wind总股本(亿股)20.08流通A 股(亿股)12.1019.20-61.03总资产(亿元)547.06每股净资产(元)10.45相关研究 推荐逻辑：1）公司脱胎于合肥“芯屏器合”战略，为全球第九、中国大陆第三大晶圆代工企业，已具备DDIC、CIS、PMIC、Logic IC、MCU 等工艺平台，2025 年营收108.85亿元，CIS 已成为第二大产品主轴。2）公司DDIC投片规模位居世界第一，完成40nm-150nm 制程覆盖，40nm 高压OLEDDDIC 量产。2026 年6月1日起代工价格全面上调10%，预计2026-2030 年中国大陆DDIC代工市场CAGR达6.1%。3）公司CIS 制程覆盖90-55nm，55nm 堆栈式CIS量产，2025 年主营业务收入占比提升至22.64%。全球CIS 代工市场预计以7.8%CAGR 增长至2030 年103 亿美元。 大陆第三大晶圆代工厂，多业务布局稳健增长。公司聚焦12英寸晶圆代工业务，已建立150nm 至40nm 技术节点的量产能力，已具备DDIC、CIS、PMIC、LogicIC、MCU 等工艺平台的技术能力。2024 年全球半导体市场景气度开始回升，公司业绩迅速企稳回升，2025 年营收达108.85 亿元，同比增长17.69%；CIS代工业务占比显著提升，已成为公司第二大产品主轴。 DDIC：深度受益于显示产业转移，晶圆代工重回增长通道。DDIC 是公司目前最核心的业务板块，截至2025 年底营收占比55.41%。全球面板制造产能日益向中国大陆转移，中国大陆在全球显示面板产能占比从2020年的50.0%增长至2024 年的70.0%，国产替代需求提升。中国大陆DDIC 代工市场预计到2030年达到26 亿美元，复合年增长率为6.1%。 CIS：与
思特威深度合作，打造第二增长曲线。2025 年CIS 主营业务收入占比已提升至22.64%，相比2023 年增加16.61pp。下游需求方面，汽车电子、工业成像及医疗成像成为CIS 新增长引擎，2020 至2024 年期间汽车CISCAGR为16.1%，工业成像CAGR为12.2%，医疗成像CAGR 为29.1%；预计2025年至2029 年汽车CIS 年复合增长率为18.4%，工业成像为21.0%，医疗成像为24.0%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为8.3/13.5/20.8亿元。考虑到公司差异化特色工艺壁垒深厚，同时产能持续扩张、CIS、车规芯片等多领域放量打开长期成长空间，我们给予公司2026 年175倍PE，对应目标价71.75 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发迭代风险、市场竞争风险、经营风险。指标/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）10,88512,76815,05317,967增长率17.69%17.29%17.90%19.36%归属母公司净利润（百万元）1,3502,082增长率32.16%18.12%62.34%54.18%每股收益EPS（元）0.360.410.671.04净资产收益率ROE3.23%3.69%5.66%8.02%PE92.19140.2586.3956.03PB3.065.184.894.49数据来源：Wind，西南证券-4%38%79%121%162%204%25/625/825/1025/1226/226/426/6
晶合集成沪深300请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分图 目 录图1：公司发展历程......................................................................................................................................................................................... 1图2：晶合集成港股发行前股权结构.......................................................................................................................................................... 2图3：公司营收及增速 .................................................................................................................................................................................... 4图4：公司归母净利润及增速 ....................................................................................................................................................................... 4图5：公司产品结构及毛利率 ....................................................................................................................................................................... 4图6：公司制程结构及毛利率 ....................................................................................................................................................................... 4图7：公司期间费用率 .................................................................................................................................................................................... 5图8：公司折旧及折旧占收入比 .................................................................................................................................................................. 5图9：显示模组结构示意图 ........................................................................................................................................................................... 5图10：整合及分离显示驱动方案 ................................................................................................................................................................ 6图11：触控显示双芯片方案及TDDI 方案................................................................................................................................................. 6图12：显示驱动芯片产业链 ......................................................................................................................................................................... 6图13：全球显示面板产能占比..................................................................................................................................................................... 7图14：2028 年各类面板占比预测 ............................................................................................................................................................... 7图15：25Q1-Q3 全球LCD DDIC 市场Fabless 出货排名.......................................................................................................................... 8图16：25H1 全球TV DDIC/ODDI 市场Fabless 出货排名 ....................................................................................................................... 8图17：全球显示驱动芯片出货量（百万颗） .......................................................................................................................................... 9图18：中国显示驱动芯片出货量（百万颗） .......................................................................................................................................... 9图19：2024/2025 DDIC 晶圆厂投片规模占比（等效8 英寸） .........................................................................................................10图20：不同制程节点及应用和DDIC 对比...............................................................................................................................................11图21：当前HV 晶圆代工价格变动情况 ..................................................................................................................................................12图22：TV/MNTLDDI 价格与150nm HV 代工价格变化趋势 ................................................................................................................12图23：全球DDIC 代工市场规模 ................................................................................................................................................................13图24：摄像头模组构成示意图...................................................................................................................................................................13图25：手机摄像模组成本构成...................................................................................................................................................................13图26：CMOS 图像传感器前照式结构（FSI）、背照式结构（BSI）及堆叠式结构（Stacked）（从左往右依次）...............14图27：2024 年全球图像传感器按领域占比 ...........................................................................................................................................15图28：2024 年全球图像传感器出货量占比 ...........................................................................................................................................15图29：2024 全球图像传感器销售额占比................................................................................................................................................15图30：IDM 与垂直分工模式比较 ..............................................................................................................................................................16图31：全球CIS 市场规模.............................................................................................................................................................................18图32：汽车搭载摄像头数量统计 ..............................................................................................................................................................19图33：全球汽车CIS 市场规模....................................................................................................................................................................19图34：全球工业成像市场规模...................................................................................................................................................................20图35：全球医疗CIS 市场规模....................................................................................................................................................................20图36：晶合集成主要下游产品价格指数（2021=100） ......................................................................................................................20图37：晶合集成晶圆代工服务产品价格调整公告 ...............................................................................................................................20图38：全球CIS 代工市场规模....................................................................................................................................................................21图39：DRAM 存储器阵列和DRAM 外围区域结构示意图 ..................................................................................................................22请务必阅读正文后的重要声明部分图40：DRAM 单位价格及密度 ...................................................................................................................................................................22图41：DRAM Scaling 面临挑战 ...................................................................................................................................................................22图42：DRAM 结构布局变化 ........................................................................................................................................................................23图43：CBA 技术概念 .....................................................................................................................................................................................24图44：DRAM 长期发展路线图 ...................................................................................................................................................................24表 目 录表1：股权激励各年度业绩考核要求.......................................................................................................................................................... 3表2：2023 年全球DDIC 供应商情况（百万美元） ................................................................................................................................ 7表3：全球主要显示驱动代工企业介绍 ..................................................................................................................................................... 9表4：公司各DDIC 技术平台信息 ..............................................................................................................................................................11表5：公司不同应用领域采用技术结构及主要像素范围 ....................................................................................................................15表6：不同CMOS 图像传感器企业经营模式特征 .................................................................................................................................16表7：全球主要CIS 企业情况介绍 .............................................................................................................................................................16表8：公司各CIS 技术平台信息..................................................................................................................................................................17表9：不同领域CIS 增速统计及预计.........................................................................................................................................................18表10：小米手机国产CIS 采用情况不完全统计.....................................................................................................................................19表11：各AI 产品/平台DrMOS 用量 .........................................................................................................................................................25表12：全球主要DrMOS 玩家产品及护城河 ..........................................................................................................................................25表13：公司主营业务预测（百万元） .....................................................................................................................................................26表14：可比公司估值情况............................................................................................................................................................................27附表：财务预测与估值 .................................................................................................................................................................................28请务必阅读正文后的重要声明部分1 大陆第三大晶圆代工厂，多业务布局稳健增长1.1 DDIC 代工为基，工艺平台+制程节点横纵拓展持续巩固领先地位脱胎于合肥“芯屏器合”产业发展战略，是全球第九，中国大陆第三的晶圆代工企业，DDIC 代工全球第一。公司于2015 年由合肥建投与台湾力晶合资组建，聚焦12 英寸晶圆代工业务，并于2017 年首次实现量产。前期公司以显示驱动芯片（DDIC）代工制造为核心业务迅速发展，服务联咏、集创北方、奇景光电等业内知名客户。2020 年，公司与思特威建立战略合作关系切入图像传感器（CIS）代工制造领域，CIS 代工后成为公司第二大核心业务。2023 年，公司在科创板IPO，成为安徽省首个登陆资本市场的纯晶圆代工企业。经过多年的沉淀及发展，公司已建立150nm 至40nm 技术节点的量产能力，已具备DDIC、CIS、PMIC、Logic IC、MCU 等工艺平台的技术能力。公司凭借差异化制程技术与稳定制造规模结合的能力不断巩固其在全球晶圆代工领域的地位，根据弗若斯特沙利文，公司为2025 年全球第九大、中国大陆第三大晶圆代工企业。图1：公司发展历程数据来源：公司港股招股书、公司公告，西南证券整理公司的技术平台组合提供的代工服务主要为DDIC、CIS 及PMIC，Logic IC 及MCU 增长迅速，对应终端应用领域包含消费电子、汽车电子、智能家居、工业控制、AI、物联网及存储器等，主要服务客户为无晶圆、轻晶圆及IDM 模式的集成电路设计公司。公司业务布局如下：显示驱动芯片（DDIC）：DDIC 是公司目前最核心的业务板块，主要应用于电视、车载显示、笔记本电脑、显示器、智能手机、平板电脑、可穿戴设备及电子纸等终端。公司已具备150nm 至40nm 主流技术节点的DDIC 代工能力，并实现40nm 高压OLED DDIC 量产，持续向更先进制程平台升级。图像传感器（CIS）：公司围绕90nm 至55nm 技术平台布局CIS 业务，已实现中高端智能手机主摄像头所需CIS 产品、55nm 背照式图像传感器及全流程堆栈式CIS 量产，应用逐步拓展至智能手机、工业视觉及汽车电子等领域，成为公司重点培育的成长型业务之一。请务必阅读正文后的重要声明部分电源管理芯片（PMIC）：公司已形成150nm 及110nm PMIC 产品平台，并推进更先进节点研发。PMIC 主要用于管理及调节电子系统电源供应，应用覆盖智能手机及其他消费电子、工业设备和汽车电子等领域，是公司拓展多元化产品布局的重要组成部分。逻辑芯片（Logic IC）：公司Logic IC 平台覆盖150nm、110nm、55nm，并已开始28nmLogic IC 试产，主要用于数字逻辑处理及信号控制，广泛应用于图像信号处理器、闪存控制器、高速数据传输及无线通信等领域，进一步提升了公司在多类型芯片代工市场中的覆盖能力。微控制器（MCU）：公司MCU 业务主要基于110nm 平台，产品广泛应用于智能家居、物联网、汽车电子及工业控制领域。依托自主平台能力，公司持续满足国内主流嵌入式控制应用需求，推动业务从单一显示驱动代工向综合性成熟制程晶圆代工平台延伸。1.2 国资控股+产业资本加持，产能持续扩张公司股权结构稳定，具备国资主导、产业资本深度参与的特点。合肥市国资委旗下合肥建投持股23.34%，与合肥芯屏（持股16.37%）为一致行动人，合计持股39.71%，构成控股股东；力晶创投持股8.07%，为重要技术合作方；
华勤技术直接持有6.00%的股份，通过合肥勤合间接持有公司5.00%的股份；其余41.22%股份由其他A 股公众股东持有。图2：晶合集成港股发行前股权结构数据来源：公司港股聆讯后资料集、西南证券整理股权激励深度绑定核心员工与公司利益。2025 年公司制订了2025 年限制性股票激励计划，并完成该激励计划的首次及预留授予，以人民币12.00 元/股的授予价格向1,053 名核心员工授予限制性股票，授予数量为6208.85 万股。请务必阅读正文后的重要声明部分表1：股权激励各年度业绩考核要求业绩考核指标△EVA（A）目标值（A0）为正为正为正营收增长率(B)（以2024 年营业收入为业绩基础）目标值(B0)15%（约106.37 亿元）25%（约115.62 亿元）35%（约124.86 亿元）触发值(B1)10%（约101.74 亿元）20%（约110.99 亿元）30%（约120.24 亿元）且不低于行业均值或对标企业75 分位税息折旧及摊销前利润率(C)目标值(C0)48%48%48%触发值(C1)45%45%45%数据来源：公司公告，西南证券整理公司所有产能均集中于中国合肥的同一厂区，通过在此基础上有序、稳步地扩充产能，有效减少重复建设，自动化晶圆传送系统贯穿整个厂区，显著提升投资效益并优化产能调度。上市公司主体：晶合集成是N1 工厂的运营主体，2015 年合肥建投与力晶科技签署《投资参股协议》，同年N1 厂开工建设，并于2017 年完成试产验收。合肥新晶：合肥新晶于2021 年8 月24 日成立，为公司全资子公司，现运营A2 制造工厂，主要从事集成电路芯片及产品的制造及销售。合肥皖芯：合肥皖芯于2022 年12 月15 日成立，公司于2024 年4 月认购合肥皖芯新增注册资本，使合肥皖芯成为公司控股子公司，公司持股约33.75%。该公司现运营A3 制造工厂，主要从事集成电路芯片及产品的制造及销售。晶奕集成：公司于2026 年2 月6 日审议通过《关于公司拟对外投资的议案》，拟通过股权转让及增资的方式，合计向晶奕集成投资20 亿元人民币并取得晶奕集成100%股权。上述投资完成后，晶奕集成将成为公司的全资子公司，作为晶合集成四期项目的建设主体，计划建设12 英寸晶圆制造生产线，重点布局40 纳米及28 纳米等工艺。1.3 业绩波动增长，业务结构持续优化业绩随行业景气度波动增长，有望通过后续涨价改善。2021-2025 年，公司营收分别为54.29/100.51/72.44/92.49/108.85 亿元，同增259%/85%/-28%/28%/18%；归母净利润分别为17.29/30.45/2.12/5.33/7.04 亿元，同增237%/76%/-93%/152%/32%。2021-2022 年公司业绩快速上升主要源于产能的快速扩张。2023 年后下游市场需求降低，半导体行业周期下行，智能手机、电脑等市场需求疲软，叠加公司产品单价有所回落，公司业绩出现显著下滑。2024 年全球半导体市场景气度开始回升，期间消费电子市场逐步复苏，叠加公司产能利用率维持高位，公司业绩迅速企稳回升。2026 年一季度，公司实现营业收入29.12 亿元，同增13.41%，归母净利润0.51 亿元，同减62.61%，主要系因为市场竞争加剧，产品价格较上年同期下降，叠加固定资产折旧增加，导致整体毛利率短期有所下滑；交易性金融资产因被投资企业股价短期波动，导致公允价值变动损失增加。请务必阅读正文后的重要声明部分图3：公司营收及增速图4：公司归母净利润及增速数据来源：Wind、西南证券整理数据来源：Wind、西南证券整理产品的种类正在持续优化，制程节点占比提升。2021-2026 Q1，公司的毛利率分别为45.13%/46.16%/21.61%/25.50%/25.52%/21.26%。2023 年因半导体景气度下滑，公司营收同比下降，且固定成本较高，导致产品毛利水平同比下降。后随着行业景气度回升，伴随业务结构持续优化，制程能力升级，产能利用率提升等，公司毛利率开始缓慢提升。2023-2025年开始，CIS 代工业务占比显著提升，已成为公司第二大产品主轴，PMIC 代工业务占比也提升迅速，截至2025 年底，公司DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic IC 的业务占比分别为58.06%/22.64%/12.16%/2.82%/3.87%。从制程看，公司持续重视新产品、新制程和特色工艺平台的研发工作，90nm 及以下制程的业务占比持续提升，截至2025 年底，公司40nm/55nm/90nm/110nm/150nm 收入占比分别为0.05%/10.71%/42.95%/27.16%/19.13%。图5：公司产品结构及毛利率图6：公司制程结构及毛利率数据来源：公司公告、西南证券整理数据来源：公司公告、西南证券整理公司持续加大研发投入，期间费用保持稳定。自2023 年起，公司研发费用率维持在10%以上，销售费用率及管理费用率维持在稳定水平，财务费用率上升主要受汇兑损失增加及利息收入减少影响。2026 第一季度公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.71%/3.91%/4.92%/10.39%，同比+0.12/+0.46/-0.93/-2.77pp。随着产能的持续扩张，公司的折旧也不断增加，2021-2025 年公司折旧分别为11.81/24.26/28.75/30.91/37.53亿元，占营收比分别为21.75%/24.14%/39.69%/33.42%/34.48%。请务必阅读正文后的重要声明部分图7：公司期间费用率图8：公司折旧及折旧占收入比数据来源：Wind、西南证券整理数据来源：Wind、西南证券整理2 DDIC：深度受益于显示产业转移，晶圆代工重回增长通道2.1 DDIC 产业持续向中国转移，中国增速领先全球显示驱动芯片是显示面板的重要控制元件，向显示面板发送信号继而实现对屏幕亮度和色彩的控制。完整的显示驱动解决方案一般由源极驱动芯片（Source Driver）、栅极驱动芯片（Gate Driver）、时序控制芯片（TCON）和电源管理芯片组成。源极驱动芯片、栅极驱动芯片统称为显示驱动芯片（Display Driver IC，简称“DDIC”），其主要功能是对显示屏的成像进行控制，它通常使用行业标准的通用串行或并行接口来接收命令和数据，并生成具有合适电压、电流、定时和解复用的信号，使屏幕显示所需的文本或图像；时序控制芯片负责接收图像数据并转换为源极驱动芯片所需的输入格式，为驱动芯片提供控制信号；显示屏电源管理芯片对驱动电路中的电流、电压进行有效管理。图9：显示模组结构示意图数据来源：
新相微招股书、西南证券整理2026q1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)请务必阅读正文后的重要声明部分主流显示驱动芯片包括LCD 显示驱动芯片、触控显示整合驱动芯片和OLED 显示驱动芯片三种类型。按照显示技术的不同，显示驱动芯片包括LCD 显示驱动芯片和AMOLED 显示驱动芯片，Micro-OLED 显示背板/驱动近年也发展迅速。受应用场景、客户需求的影响，不同尺寸显示面板在显示驱动系统解决方案上侧重有所不同。中小尺寸的显示设备对轻薄便携和功耗有较高要求，通常采用整合型显示驱动方案，而大尺寸显示设备需要多颗显示驱动芯片同时进行驱动，采用分离型显示驱动解决方案为主流选择。此外，将显示驱动芯片是否集成触控功能可区分为显示驱动芯片（DDIC）和触控显示整合驱动芯片（Touch and DisplayDriver Integration，简称“TDDI”）。图10：整合及分离显示驱动方案图11：触控显示双芯片方案及TDDI 方案数据来源：新相微招股书、西南证券整理数据来源：新相微招股书、西南证券整理晶圆代工及IC 设计为DDIC 核心上游环节，下游为显示面板及组装厂商。在显示驱动芯片产业链中，显示面板厂商通常向显示驱动芯片设计厂商提供设计需求。IC 设计完成后，显示驱动芯片设计厂商向晶圆代工厂和OSAT 供应商下达生产订单。晶圆代工厂将制造好的晶圆成品交给开展封装及最终测试流程的供应商。完整的显示驱动芯片再直接运给显示面板或模组厂商。后续由这些面板厂商将组装好的显示面板提供给各类终端应用。图12：显示驱动芯片产业链数据来源：云英谷招股书、西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分全球面板制造产能日益向中国大陆转移，中国大陆已逐步成为显示面板的全球制造中心。中国大陆在全球显示面板产能占比从2020 年的50.0%增长至2024 年的70.0%，已主导全球显示产能。根据Counterpoint 预测，预计中国显示产能将从2023 年的68%提升至2028年的75%，同期年均复合增长率（CAGR）预计将达4.0%。而从应用领域看，Counterpoint预测，到2028 年，LCD 电视/IT 类面板仍将主导市场，份额持续保持在73%以上，LCD 移动设备/IT 类面板以不少于14%的份额紧随其后，OLED 移动设备/IT 类面板份额将在2028年提升至7%，而OLED 电视/IT 类面板将维持4%份额。从增长速度来看，OLED 移动设备/IT 类面板将在2023 至2028 年间以6.7%的CAGR 成为增长最快领域，OLED 电视/IT 类面板（2.6%）和LCD 电视/IT 类面板（2.4%）紧随其后。图13：全球显示面板产能占比图14：2028 年各类面板占比预测数据来源：Counterpoint、Quarterly Display Capex and EquipmentMarket Share - Capacity Report、西南证券整理数据来源：Counterpoint、西南证券整理设计环节韩国及中国台湾供应商仍占主导地位。根据Omdia 统计数据，2023 年全球DDIC 市场主要由中国台湾及韩国厂商占据，其中中国台湾地区以联咏、奇景、瑞鼎等为代表，市场份额约占42.7%，韩国厂商以三星LSI、LX Semicon 等为代表，市场份额约占41.3%。表2：2023 年全球DDIC 供应商情况（百万美元）序号公司地区DDIC 收入市场份额Samsung（三星LSI）韩国2,66527.4%Novatek（联咏）中国台湾2,21122.8%LX Semicon韩国1,31713.6%Himax(奇景)中国台湾8.3%Raydium(瑞鼎)中国台湾5.8%Fitipow er（矽创）中国台湾4.0%Sitronix（矽统）中国台湾3.5%FocalTech（敦泰）中国台湾2.7%Solomon Systech中国香港1.7%Synaptics美国1.1%GalaxyCore（
格科微）中国大陆1.1%ROHM日本0.6%MagnaChip韩国0.3%请务必阅读正文后的重要声明部分序号公司地区DDIC 收入市场份额Others-7.1%合计9,712100%数据来源：联咏年报、西南证券整理中国DDIC厂商奋起直追，份额持续提升。随着中国大陆面板厂的话语权提升，对显示驱动芯片的国产替代需求提升，国内显示驱动芯片市占率逐渐提升，尤其是成熟制程领域，又由于驱动芯片设计、制作、封测上下游经常为绑定关系，将进一步促进国内晶圆厂、封测厂市场份额。根据奥维睿沃数据，TV DDIC 供应链中国大陆IC 厂有望在2025 年实现对台系厂商的反超；MNT 将进一步缩短与台系厂商的差距；NB 国产化趋势延续，BOE 预计将维持较快的国产化升级趋势，但短期内中国大陆IC 厂占比仍难以追赶台系厂商。在LCD 领域，集创北方、奕斯伟、海思等厂商正奋起直追，已挤入全球LCD DDIC 前十行列。而在OLED 领域，云英谷、集创北方、海思等厂商亦有突破，其中云英谷在2024 年全球手机AMOLED 显示驱动芯片市场中已跻身前五，市场份额为5.7%。图15：25Q1-Q3 全球LCD DDIC 市场Fabless 出货排名图16：25H1 全球TV DDIC/ODDI 市场Fabless 出货排名数据来源：DISCIEN、西南证券整理数据来源：DISCIEN、西南证券整理显示驱动芯片已进入平稳增长期，中国市场增速优于全球。全球显示驱动芯片销量受宏观经济、技术和供应链因素共同影响，2020-2024 年全球总体呈现震荡趋势，其中全球销量从2020 年的约82.86 亿颗略微下降至2024 年的82.67 亿颗。随着全球面板制造产能日益向中国大陆转移，中国大陆显示驱动芯片市场增速优于全球市场，销量从2020 年的约37.50亿颗增加至2024 年的约44.57 亿颗，CAGR 为4.4%，中国大陆在全球的市场占比由2020年的45.3%增长至2024 年的53.9%。预计未来随着供应链国产化的进一步加速，中国大陆显示驱动芯片市场将继续扩大，到2029 年在全球的市场占比预测为60.0%。后续随着AMOLED 显示的持续渗透，AMOLED 显示驱动芯片将成为市场的主要增长驱动因素，预计2024-2029年全球显示驱动芯片销量CAGR为1.6%，中国大陆增速优于全球，CAGR为3.8%。请务必阅读正文后的重要声明部分图17：全球显示驱动芯片出货量（百万颗）图18：中国显示驱动芯片出货量（百万颗）数据来源：Omdia、弗若斯特沙利文、西南证券整理数据来源：Omdia、弗若斯特沙利文、西南证券整理2.2 晶合集成为全球DDIC 代工龙头，市场重回稳健增长通道全球DDIC 代工产能主要集中在中国大陆、中国台湾以及韩国，其中中国大陆以晶合集成和
中芯国际为代表，中国台湾以联电、台积电和世界先进等为代表，韩国以三星和东部高科为代表。表3：全球主要显示驱动代工企业介绍地区公司DDIC 代工布局中国大陆晶合集成晶合集成是全球第一的DDIC 代工企业，提供从150nm 到40nm 的多种制程节点服务，产品广泛应用于电视、平板电脑、智能手机等液晶显示设备。公司已实现40nm 高压OLED DDIC 的批量生产，28nm制程的研发正在推进中。中芯国际中芯国际的高压工艺平台包含大中尺寸及中小尺寸面板IC，为计算机和消费电子产品以及无线通讯LCD/AMOLED 显示面板驱动提供代工方案。新一代中尺寸显示驱动平台已进入规模量产，新一代大尺寸显示驱动平台工艺已开发完成。上海华力华力为中小尺寸屏幕驱动芯片提供了55 纳米高压工艺和28 纳米高压工艺两种平台解决方案。55 纳米高压工艺满足业界主流的高清分辨率的独立显示驱动芯片、触控和显示驱动集成芯片(TDDI)需求。28 纳米高压工艺满足智能手机，可穿戴设备，AR/VR 等对显示性能和功耗的需求。中国台湾联电联电在28nm 小尺寸DDIC 市场份额一度超过90%，凭借在28nm 时代的技术积累和客户基础，率先于2024 年推出22nm eHV 平台，拥有行业最小的SRAM 单元，对比28nm 工艺芯片面积减少10%、功耗降低30%。台积电在AMOLED 驱动IC 市场台积电份额约为17%，主要服务于iPhone。在成熟工艺方面，台积电将率先将高压技术引入FinFET 晶体管技术，推出面向显示驱动芯片（DDIC）的N16HV 工艺。该工艺较N28HV栅极密度增加41%，功耗降低35%。世界先进世界先进提供8 英寸晶圆代工领域中最全面且最具竞争力的高压（HV）制程技术，涵盖从1.0 微米到0.11微米的工艺节点，电压范围覆盖5V 至80V，适用于各类面板显示应用。世界先进的高压技术为显示驱动芯片（DDIC）提供最具竞争力的器件，具备最小的器件间距、低功耗以及精简的IP 组合等特点。韩国力积电力积电主力技术节点包括28nm/40nm，主要用于用于显示驱动IC和电源管理芯片。力积电专精于显示驱动芯片（DDIC），全球市占率超过25%，其核心生产基地位于中国台湾铜锣科学园区。请务必阅读正文后的重要声明部分地区公司DDIC 代工布局三星得益于与三星LSI的合作，三星Foundry在AMOLED驱动IC处于领先地位，在2024 Q3市场份额超30%，为iPhone 和其他智能手机品牌提供DDIC。东部高科东部高科前身为东部集团，2023 年剥离DB Globalchip 后专注代工业务，以模拟与电源、传感器、混合信号、显示驱动IC 等高附加值特色代工业务为核心。数据来源：晶合集成港股招股书、各公司官网、各公司公告、技术解码所、中国科学院半导体研究所、Omdia、西南证券整理中国大陆DDIC晶圆代工业务成长迅速，晶合集成全球排名第一。韩国和中国台湾地区DDIC 代工起步较早具备先发优势，根据DISCIEN 统计数据，2021 年台系厂商产能占比高达54.3%，韩系厂商产能占比达15.6%，中国大陆厂商产能占比达24.4%。伴随着显示产业链各环节不断向中国大陆转移，中国大陆厂商在DDIC 代工领域的份额快速提升。根据奥维睿沃统计数据，2025 年大陆晶圆厂DDIC 投片规模占比由2024 年的46%提升至约52%，突破全球市场的一半，其中晶合集成投片规模位居世界第一。这一变化主要得益于中国大陆Fabless 厂商持续扩大在本土晶圆厂的投片规模。集创北方、奕斯伟等设计公司不断增加在大陆晶圆厂的订单，推动本土供应链快速成长。图19：2024/2025 DDIC 晶圆厂投片规模占比（等效8 英寸）数据来源：奥维睿沃、西南证券整理由于显示面板产品种类繁多，DDIC 所采用的制程工艺节点覆盖范围也比较广，大概范围在28nm~300nm 之间。大尺寸HD LCD 显示屏DDIC 的制程为200nm~300nm，大尺寸FHD LCD DDIC 制程为110nm~160nm，大尺寸UHD LCD DDIC 的为55nm~90nm；小尺寸LCD TDDI的为55nm~90nm，小尺寸HD LCD TDDI的为55nm~110nm，小尺寸FHD LCDTDDI 的为40nm~55nm，HD OLED DDIC 的为28~40nm。请务必阅读正文后的重要声明部分图20：不同制程节点及应用和DDIC 对比数据来源：Omdia、西南证券整理晶合集成已完成40nm 制程范围覆盖，28nm 产品验证中。截至2025 年年底，晶合集成40nm 高压OLED显示驱动芯片、110nm MicroOLED芯片均已实现批量生产，28nm OLED产品正持续验证中，已完成40nm~150nm 制程范围的DDIC 量产覆盖，产品广泛应用于高阶智能手机、穿戴设备、笔记本电脑、平板电脑、4K/8K 电视显示等领域。表4：公司各DDIC 技术平台信息技术平台技术参数与工艺特点终端应用领域技术来源技术先进性40nm OLED显示驱动平台核心组件电压：1.1V输入/输出电压：8V 并提供高压 32V高阶智能手机、穿戴设备等电子产品自主研发国际主流55nm OLED显示驱动芯片技术平台核心组件电压：1.2V输入/输出电压：8V 并提供高压 32V 采用高阶智能手机、穿戴设备等电子产品自主研发国际主流55nm 触控与显示驱动整合技术平台核心组件电压：1.2V输入/输出电压：6V，并提供高压 32V采用铜制程技术高阶智能手机、穿戴设备等电子产品自主研发国际主流90nm 显示驱动平台核心组件电压：1.32V输入/输出电压：6V，并提供高压 32V 采用铝制程技术高阶智能手机、平板电脑、手表等电子产品技术引进并创新升级国际主流110nm 显示驱动芯片平台核心组件电压：1.2/1.5V输入/输出电压：5/6V，并提供高压32V 金属层进行90%尺寸微缩，采用铝制程技术智能手机、笔记本电脑、平板电脑、LED 广告牌、LED 背光技术引进并创新升级国际主流150nm 显示驱动芯片平台核心组件电压：1.8V/3.3V输入/输出电压：13.5V/18V4K/8K 电视显示屏、电脑显示技术引进并创新升级国际主流数据来源：公司公告、西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分HV 产能受结构性挤压，DDIC 代工价格企稳回升。2022 年后DDIC 产品价格及代工价格进入下行周期。近期，一方面，受国际局势动荡、供应链波动，以及AI 与新能源需求爆发等多重影响，硅片、光刻胶、铜箔等晶圆代工核心原料价格持续走高，推升了晶圆代工环节的生产制造成本，给企业带来显著压力。另一方面，在AI 服务器需求拉动下，电源管理芯片（PMIC）与中低压MOSFET 等功率器件需求激增，迅速挤占8 英寸产线产能。与此同时，台积电、三星等大厂正逐步退出或缩减8 英寸产能，进一步加剧了供给紧张。12 英寸产线同样受到存储芯片（DRAM/NAND）的围追堵截，部分原用于逻辑芯片的产能被转产存储芯片及相关外围芯片。在此背景下，HV 制程产能受到明显的结构性挤压。短期内HV 产能需求仍处于高位，内存涨价超级周期下消费电子需求前置；Fabless 厂商因产能趋紧而加强备货；年初
颀中科技火灾“黑天鹅事件”带来短期DDIC 加单效应。在上述背景下，2026年3 月12 日，国内晶圆代工龙头晶合集成（Nexchip）正式向客户发出通知，宣布上调晶圆代工服务价格。而此前，中芯国际（SMIC）、世界先进（VIS）、华虹集团（HHG）、东部高科（DB Hitek）、三星电子等晶圆代工厂商已先后对8 英寸成熟制程代工报价进行了不同幅度的上调。图21：当前HV 晶圆代工价格变动情况图22：TV/MNTLDDI 价格与150nm HV 代工价格变化趋势数据来源：DISCIEN、西南证券整理数据来源：DISCIEN 、西南证券整理DDIC 代工市场规模已经历回调，市场重回稳健增长通道。DDIC 的全球晶圆代工市场规模从2021 年的约37 亿美元增加至2025 年的38 亿美元，年复合增长率约0.3%。2021年至2022 年，受全球芯片产能紧缺及显示面板需求上升的影响，DDIC 一度供应紧张，价格显著上涨。尤其伴随远程办公与在线教育带来的IT 类显示面板需求增长，叠加驱动芯片制造所需成熟制程产能分配紧张，行业整体处于供不应求状态。进入2023 年后，随着晶圆厂产能逐步释放以及消费电子需求回归常态，显示驱动芯片供应压力缓解，价格随之回落至合理区间，市场规模出现一定回调。预计至2030 年，全球市场规模将达到45 亿美元，2026年至2030 年的年复合增长率约为3.5%。中国大陆DDIC 代工市场由2021 年的18 亿美元增长至2025 年的19 亿美元，复合年增长率为1.4%。预计到2030 年达到26 亿美元，复合年增长率为6.1%。请务必阅读正文后的重要声明部分图23：全球DDIC 代工市场规模数据来源：Omida、弗若斯特沙利文、西南证券整理3 CIS：与思特威深度合作，打造第二增长曲线3.1 国产CIS 厂商迅速崛起，带动上游代工市场CIS 是摄像头模组的核心组成部分。CMOS 图像传感器（CIS）是采用感光单元阵列和辅助控制电路获取对象景物的亮度和色彩信号，并通过复杂的信号处理和图像处理技术输出数字化的图像信息的电子元器件，是摄像头模组的核心元器件，对摄像头的光线感知和图像质量起到了关键的影响。以手机摄像模组为例，根据智研咨询，CIS 和镜头为最核心零部件，通常占模组50%、20%左右的价值量，其余分别是音圈马达、滤光片、线路板等。图24：摄像头模组构成示意图图25：手机摄像模组成本构成数据来源：格科微招股书、西南证券整理数据来源：智研产业研究院、西南证券整理CMOS 图像传感器按照感光元件安装的位置，主要可分为前照式结构（FSI）、背照式结构（BSI）、以及在背照式结构基础上改良的堆栈式结构（Stacked）。请务必阅读正文后的重要声明部分前照式结构（FSI）：前照式结构为CMOS 图像传感器的传统结构，主要优点是其工艺条件相对较易实现、制造成本相对较低。随着像素尺寸变小，可接收的入射光量下降，金属布线反射和吸收的损耗在线路层变得愈发严重，极大限制传感器的整体性能。该结构的CIS像素范围一般在200 万像素以下。背照式结构（BSI）：采用背照式结构的CMOS 图像传感器将感光元件层的位置更换至线路层上方，感光层仅保留感光元件的部分逻辑电路。采用背照式结构，光线可以从背面入射直接到达感光元件层，电路布线阻挡和反射等因素带来的光线损耗大幅减少。与前照式CMOS 图像传感器相比，背照式CMOS 图像传感器的感光效果显著提升，但设计和工艺难度均较大且成本较高。此类结构主要应用在500 万以上像素的CMOS 图像传感器产品中。堆栈式结构（Stacked）：索尼在BSI 结构的基础上开发出了堆栈式结构，在上层仅保留感光元件而将所有线路层移至感光元件的下层，再将两层芯片叠在一起，芯片的整体面积被极大地缩减，还可有效抑制电路噪声从而获取更优质的感光效果。采用堆栈式结构的CMOS 图像传感器可在同尺寸规格下将像素层在感知单元中的面积占比从传统方案中的近60%提升到近90%，图像质量大大优化。同理，达到同样图像质量，堆栈式CMOS 图像传感器相较于其他类别CMOS 图像传感器所需要的芯片物理尺寸则可大幅下降。这使得CMOS图像传感器的成本得到了改善，逐渐成为高像素CMOS 市场主流。图26：CMOS 图像传感器前照式结构（FSI）、背照式结构（BSI）及堆叠式结构（Stacked）（从左往右依次）数据来源：传感器世界公众号、西南证券整理CMOS 图像传感器拥有广泛的下游应用场景，其中智能手机是CIS 最大的应用终端。根据Yole 统计数据，2024 年CIS 下游应用领域中，手机占比65%，汽车、PC/平板、安防监控及工业的市场份额紧随其后。从应用领域看，智能手机及机器视觉一般采用更先进的技术结构及更高的像素范围，汽车电子其次，安防监控一般采用中低端技术结构及800 万以内的像素范围。请务必阅读正文后的重要声明部分图27：2024 年全球图像传感器按领域占比表5：公司不同应用领域采用技术结构及主要像素范围数据来源：Yole、西南证券整理数据来源：思特威招股书、西南证券整理全球CIS 行业已形成“索尼主导高端、三星兼顾规模、中国企业崛起”的格局。行业的竞争格局方面，全球CIS 市场长期呈现高度集中的寡头垄断局面，目前索尼（Sony）在营收上依然保持领先，排名行业第一。但以豪威（OmniVision）、思特威（SmartSens）、格科微（GalaxyCore）为代表的中国厂商在出货量上已占据领先地位，2024 年度跻身全球第二到第四位，在全球CIS 市场具有重要影响力，并在核心细分市场（如安防、汽车等）实现对传统巨头的超越。图28：2024 年全球图像传感器出货量占比图29：2024 全球图像传感器销售额占比数据来源：TSR、西南证券整理数据来源：TSR、西南证券整理国内CIS 厂商以Fabless 为主，国际巨头以IDM 模式为主。国内本土 CMOS 图像传感器设计厂商目前一般采取 Fabless 模式，包括思特威、韦尔股份（豪威科技）等。Fabless模式的优点集中在其轻资产、低运行费用和高灵活度，可以专注于芯片的设计和创研工作；但在上游产能供应不足时无法有效保障供应链安全，且Fabless 企业的工艺设计环节需通过与Foundry 企业联合研发的形式进行，相应研发效率较低、成本较高。而海外厂商索尼、三星等资金实力强大的企业则采用IDM 模式。IDM 模式下的公司规模一般较为庞大，在产品的技术研发及积累需要较为深厚，运营费用及管理成本都相对较高，对企业的综合实力要求较高，但此模式下企业也具有明显的资源整合优势。Fab-Lite 模式介于Fabless 模式和 IDM模式之间，国内代表企业为格科微，部分设计企业将标准化程度较高 的生产环节通过委外方式进行，而部分产品独有的特殊工艺则由企业自主完成， 从而实现了生产效率和产品质量的提升。请务必阅读正文后的重要声明部分图30：IDM 与垂直分工模式比较表6：不同CMOS 图像传感器企业经营模式特征数据来源：格科微招股书、西南证券整理数据来源：格科微招股书、西南证券整理本土CIS 芯片企业带动上游晶圆代工增长。豪威、格科微、思特威等本土企业的迅速崛起带动了中国CIS 代工产能的快速增长，根据中力微电子统计，中国晶圆代工产能占全球34.4%，成为全球第一大产能区域，中芯国际、华虹、晶合集成等企业为本土CIS 企业提供产能支撑，供应链本土化优势持续凸显。表7：全球主要CIS 企业情况介绍地域公司CIS 产品介绍晶圆代工情况海外索尼高端CIS 市场的领导者，核心优势在于三层堆栈技术、大底高动态范围（HDR）、AI ISP 融合，在高端手机CIS 市占超65%，专业相机、车载ADAS 前视镜头均为行业标杆。日本本土12 英寸、8 英寸晶圆厂保障核心产能，同时委托台积电代工先进制程产品，封测环节绑定
晶方科技三星依托自有晶圆厂+手机品牌生态实现垂直整合，2亿像素HP3/HP4 已量产，其中HP4（0.6μm 像素尺寸）成为中高端手机主力产品，主要供应三星Galaxy S24/S25 系列及小米/OPPO/VIVO中高端机型，性价比优势突出。韩国平泽、天安工厂的12 英寸、8 英寸晶圆产能充足安森美公司核心聚焦汽车电子与工业检测，2025 年汽车CIS 业务同比增长25%，在L2+级自动驾驶市场占有率达25%，是传统车企的核心供应商。美国本土工厂保障基础产能，委托台积电代工高端车载CIS意法半导体欧洲CIS 代表，核心聚焦汽车与工业领域，优势在于车规CIS+MCU+功率器件一体化方案，自动驾驶感知协同能力强。依托欧洲本土产能松下深耕工业、医疗、车载高可靠CIS，2023-2025 年份额小幅提升主要因为承接SK 海力士退出后释放的部分产能。医疗内窥镜CIS 市占率第一。依托日本本土产能特利丹聚焦高端工业、科研、航天领域，不追求规模化，专注定制化方案。核心优势是高速、制冷型、高灵敏度CIS，光谱成像技术领先，半导体检测光谱成像CIS 市占率达30%，耐辐射产品用于航天探测，满足极端环境与高精度检测需求-佳能凭借专业相机CIS 技术积累，聚焦工业、医疗、半导体检测细分场景。2025年半导体检测CIS 业务同比增长40%，承接部分SK 海力士份额，重点产品适配工业检测、医疗影像、半导体设备场景依托日本本土产能中国大陆豪威中国CIS 产业龙头，核心优势在于车载CIS 全球市占率35%，800 万像素及以上高端车载市场份额达43%，车规ASIL-D认证全覆盖，是
比亚迪、特斯拉、理想等车企的核心供应商。2025 年1 英寸大底产品实现量产，适配华为、小米旗舰机型，AR/VR 专用传感器全球领先。委托中芯国际、台积电代工，同时依托晶方科技完成车规级封装；海外产能聚焦欧洲，服务当地车企订单。请务必阅读正文后的重要声明部分地域公司CIS 产品介绍晶圆代工情况格科微中国本土中低端CIS 龙头，核心优势是性价比突出，手机CIS 出货量全球第二，低端CIS 出货量第一。2025 年推出GC50E1、GC5605 等产品，发力中高端手机、AI PC、车载场景采用Fab-lite 模式，自有临港工厂保障部分产能，委托中芯国际代工思特威中国新锐企业，核心优势是安防、无人机CIS 全球双第一（分别为28%+、46.2%），全局快门技术领先。2025 年重点产品SC595XS、SCC80XS 进入华为高端旗舰供应链，车载CIS 产能同比增长100%。采用“Fabless+自建终测”模式，委托晶合集成、中芯国际、华虹代工数据来源：中力微电子公众号、西南证券整理公司深度绑定行业龙头思特威，CIS 代工已成为公司第二支柱业务。晶合集成自2020年开始与思特威合作开发CMOS 图像传感器工艺平台，晶合集成充分总结和利用其在90nm和150nm 显示驱动领域的技术能力和研发经验，以其低压技术、感光元件、像素IP 等技术为基础，设计了一套CIS 特有的工艺。公司CIS 产品制程已覆盖90-55nm，广泛用于智能手机主摄、辅摄及前摄镜头，以及车载摄像头等场景，2025 年公司55nm 全流程堆栈式CIS芯片已实现批量生产。CIS 晶圆代工已快速成为公司第二支柱业务，2025 年CIS 主营业务收入占比已提升至22.64%，相比2023 年增加16.61pp。表8：公司各CIS 技术平台信息技术平台技术参数与工艺特点终端应用领域技术来源技术先进性90nm CMOS图像传感器平台核心组件电压：1.2V；输入/输出电压：3.3V；具备前/后照式技术手机摄像头芯片、3D 识别芯片、安防监控芯片等自主研发国内领先55nm CMOS后照式图像传感器平台核心组件电压：1.2V；输入/输出电压：2.5V；具备前/后照式技术智能手机、安防、无人机、游戏娱乐、工业自动化等自主研发国内领先数据来源：公司公告、西南证券整理3.2 汽车、工业等下游领域对CIS 需求景气拉动上游代工市场全球CIS 市场进入快速上升通道。2020 年至2024 年期间，全球CIS 市场呈现温和增长，总收入从人民币1,275 亿元增加至人民币1,391 亿元，复合年增长率为2.2%。2021 年至2023 年间全球CIS 市场规模下滑，主要受疫情导致消费电子需求疲软影响。随着存货逐步消化及消费市场回稳，需求开始反弹。根据弗若斯特沙利文预测，2025 年至2029 年期间，全球CIS 市场规模增速预计将加快，总收入预计从2025 年的人民币1,555 亿元增长至2029年的人民币2,103 亿元，复合年增长率为7.8%。请务必阅读正文后的重要声明部分图31：全球CIS 市场规模数据来源：长光辰芯招股书、弗若斯特沙利文、西南证券整理汽车电子、工业成像及医疗成像成为CIS 新增长引擎。2020 年至2024 年期间，全球CIS 市场仍以消费电子产品为主，但智能手机等其他终端市场趋于饱和，需求放缓，库存过剩导致价格下跌，综合CAGR 仅为2.2%左右，汽车电子、工业成像、医疗成像等高价值领域成为CIS 增长新引擎，份额逐步提升，2020 至2024 年期间CAGR 分别为16.1%/12.2%/29.1%。表9：不同领域CIS 增速统计及预计时间段消费级专业段汽车安防工业成像医疗成像科学成像国防及航空航段总计-0.3%5.9%16.1%-1.6%12.2%29.1%10.3%7.6%2.2%2025（估计）-2029（估计）3.3%7.3%18.4%6.9%21.0%24.0%12.7%10.0%7.8%数据来源：长光辰芯招股书、弗若斯特沙利文、西南证券整理国产CIS 正加速对中高端手机的渗透。在高端手机CIS 领域，豪威2025 年重点产品OV50X（1英寸大底）实现量产，适配华为、小米旗舰机型；思特威2025年重点产品SC595XS、SCC80XS 进入华为高端旗舰供应链；格科微2025 年推出GC50E1、GC5605 等产品，发力中高端手机。国产CIS 持续向高端消费电子产品渗透为国内CIS 晶圆代工打开了更广阔的市场空间。尽管手机CIS 等消费级应用增速放缓，但技术依旧在向高像素化、智能化迭代。在高像素化方面，手机CIS 向1 英寸大底、2 亿+像素发展，豪威、思特威2 亿像素产品加速进入验证与量产阶段；在智能化方面，AI ISP、3A（自动曝光/对焦/白平衡）融合提升成像效率，单次曝光HDR 技术成为竞争焦点，思特威Lofic HDR®2.0、豪威TheiaCel 技术实现突破。请务必阅读正文后的重要声明部分表10：小米手机国产CIS 采用情况不完全统计手机型号发布日期官网售价影像配置国产CIS 搭载情况REDMI K80 至尊版2025.6.26
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太平洋科技、南方都市报、IT 之家、西南证券整理汽车行业是CIS 应用增长最快的应用领域之一。汽车的CIS 应用率正迅速扩大，从基本的后视摄像头和行车记录仪拓展到环视系统、ADAS、电子后视镜和DMS 等高级应用。推动有关增长的原因不仅在于每辆车的摄像头数量日益增加，还因为对更高分辨率、增强低光性能及高水平自动驾驶所需功能安全特征的需求，带动单个摄像头模组的平均价值提升。因此，汽车CIS 市场由各汽车系统中的数量增加，以及旨在实现智能感知及更安全的驾驶体验的具有更高价值的功能升级所共同推动。此外，自动驾驶技术的日渐普及正在加速提升车辆中CIS 传感器的搭载率。根据弗若斯特沙利文，全球汽车CIS 市场由2020 年的13.77 亿美元增至2024 年的24.99 亿美元，年复合增长率为16.1%，且预计自2025 年起的年复合增长率为18.4%，并于2029 年达到70.28 亿美元。图32：汽车搭载摄像头数量统计图33：全球汽车CIS 市场规模数据来源：豪威招股书、西南证券整理数据来源：Yole、弗若斯特沙利文、西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分工业成像及医疗CIS 市场不可忽视。在AI 视觉检测解决方案的广泛部署、对高速生产线实时缺陷检测的需求，以及对需要高精度传感的智能机器人的投资不断增长的支持下，工业成像领域预计将迅速扩张。根据弗若斯特沙利文预测，全球工业成像市场规模将于2025年至2029 年按21%的复合年增长率增至人民币78 亿元。除工业领域外，医疗领域也是CIS应用日益增长的应用领域，该增长是由外科手术数量日益增加，微创技术愈发受到青睐以及消化系统疾病等慢性病发病率日益升高所推动，其中内窥镜是医疗摄像头和CIS 的主要应用领域。微创手术对图像质量、尺寸和可靠性的要求持续增加，对CIS 性能提出了更高的要求；一次性内窥镜的加速采用增加了对医疗CIS 的需求量，此类器械在安全性、便利性和成本效益方面具有明显优势。据弗若斯特沙利文预测，医疗领域CIS 规模将于2025 年至2029 年按24%的复合增长率增至约12.4 亿美元。图34：全球工业成像市场规模图35：全球医疗CIS 市场规模数据来源：弗若斯特沙利文、西南证券整理数据来源：Yole、弗若斯特沙利文、西南证券整理晶圆代工环节受芯片下游需求影响。晶圆代工业务受到下游芯片价格波动影响，当终端产品价格受压时，定价及盈利能力趋向于发生波动。以CIS 为例，根据弗若斯特沙利文统计，2021 年至2025 年CIS 产品价格上升了11.25%，预计2026 至2030 年价格将会持续上升，CAGR约为2.5%。2026年2月26日，国产CMOS 图像传感器龙头企业思特威（SmartSens）向客户发出涨价函，宣布自3 月1 日起对部分智慧安防和AIoT 产品进行价格调整，涨幅在10%-20%之间。下游需求展现韧性、代工成本的全面上行及AI 浪潮下的产能环境的趋紧为成熟制程晶圆代工厂调价提供了空间。2026 年3 月12 日，晶合集成发布价格调整公告，宣布6 月1 日起晶圆代工价格全面上调10%。图36：晶合集成主要下游产品价格指数（2021=100）图37：晶合集成晶圆代工服务产品价格调整公告数据来源：晶合集成招股书，Expert Interview、弗若斯特沙利文、西南证券整理数据来源：全球半导体观察、西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分新兴应用领域推动CIS 晶圆代工市场持续增长。全球CIS 代工市场由2021 年的63 亿美元增至2025 年的71 亿美元，年复合增长率为3.1%。CIS 代工市场增长主要受益于下游智能手机多摄像头的广泛普及和车载视觉系统在自动驾驶中的用量大幅提升。同时，工业机器视觉的技术升级以及堆叠式结构等新技术的持续迭代，进一步扩展了其应用场景并推动性能需求。其市场规模预计将以7.8%的年复合增长率进一步扩大，并于2030 年达到103 亿美元。中国大陆CIS 市场由2021 年的16 亿美元增长至2025 年的21 亿美元，复合年增长率为6.3%。预计到2030 年达到34 亿美元，复合年增长率为10.3%。图38：全球CIS 代工市场规模数据来源：弗若斯特沙利文、SEMI、西南证券整理3.3 4F²+CBA DRAM 带来半导体制造新机遇DRAM 是主流的易失型半导体存储器，主要用于数据和程序的临时存储。作为处理器与外存进行数据交互的关键桥梁，DRAM 通常也被称为内存芯片，并广泛应用于服务器、移动设备、个人电脑、智能汽车等各类电子设备及系统。DRAM 的每个存储单元仅由一个晶体管和一个电容器(1T1C)构成，通过电容的充放电状态表示数据位(0 或1)，其中电容器的作用是存储电荷，而晶体管则用于访问电容器，以便读取存储的电荷量或存储新的电荷。为实现DRAM 完整功能，在外围区域，还包含控制逻辑、感测放大器及行列解码器三类外围电路。请务必阅读正文后的重要声明部分图39：DRAM 存储器阵列和DRAM 外围区域结构示意图数据来源：半导体行业观察、西南证券整理DRAM 平面架构演进逼近极限，工艺制程微缩速度放缓。长期以来，工艺制程的演进是DRAM 厂商实现成本降低、产品性能提升的重要手段。各大厂商通过工艺制程的不断微缩，使得单位内存芯片拥有更高的容量，并具备更快的传输速度以及更低的功耗，在能够显著降低单位成本的同时有效提升产品性能，获取经济效益。由于漏电流、成本等物理及商业化层面的挑战，DRAM 平面架构演进逼近极限，工艺制程的微缩速度正在放缓。自进入10 纳米节点以来，DRAM 的比特密度增长陷入了停滞。即便三星在1z 节点、SK 海力士在1a 节点引入了EUV 光刻，也未能显著提升密度。图40：DRAM 单位价格及密度图41：DRAM Scaling 面临挑战数据来源：Semianalysis、西南证券整理数据来源：Semianalysis、西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4F²成为DRAM 进一步发展的重要技术路径。DRAM 单个存储单元所占的面积用NF² 表示。早期DRAM 采用8F² RCAT 结构，位线跨4 格，字线跨2 格，总面积8F²，但源极无法直接与字线连接，需留白，单元实际占4 格位线宽度，限制了存储密度提升；130 纳米及以下制程6F² BCAT 结构登场，单元布局优化为位线3 格、字线2 格，大幅提升单元密度。然而，随线路宽度缩小到10 纳米级，物理极限致电流泄漏、信号干扰频发，平面棋盘格排列单元难以为继。为高效利用有限面积，竖起水平排列单元或垂直堆叠单元阵列成必然选择。4F²结构将源极、栅极、漏极转为垂直结构，下层源极接位线，其上栅极连字线，再往上堆叠漏极与电容器，减少电气干扰，面积缩小约30%。根据韩媒The Elec，称三星已成功生产出采用 4F²单元结构与 VCT 技术的 10a DRAM 晶圆，并在测试中确认了功能性芯片，计划于 2028 年量产。2025 年6 月，SK 海力士在IEEE VLSI 技术研讨会上发表的论文详细阐述了海力士的下一代DRAM 架构——4F² VG(Vertical Gate)平台，该平台将首先应用于“10nm 级以下节点”，这意味着该技术可能在2027 年前后与海力士的0a nm 或9nm 级节点同步导入量产。图42：DRAM 结构布局变化数据来源：半导体产业纵横、西南证券整理CMOS Bonded Array（CBA）技术为优化DRAM 系统性能的关键。在CBA 方法中，内存阵列及周边电路在单独的晶圆上被制造，然后通过先进的混合或融合键合技术进行键合，以实现更优的整体性能。具体来看，将控制电路置于存储阵列之下或之间，突破了传统二维平面布局的面积限制，极大提升了存储密度与整体集成度。其次，铜直接键合形成的互连路径极短，电阻和寄生电容显著低于传统长距离布线或硅通孔，从而大幅降低了信号传输延迟与功耗，提升了数据读写带宽与能效比，直接满足了高性能计算与人工智能应用对内存速度的苛刻要求。该技术简化了制造流程，避免了深硅通孔刻蚀、填充等复杂且成本高昂的工艺步骤，提升了生产良率与可靠性。同时，金属键合界面具有良好的热传导性，有助于芯片散热。从系统层面看，这种紧密集成还减少了芯片封装后的信号路径，提升了系统整体的稳定性与抗干扰能力。请务必阅读正文后的重要声明部分图43：CBA 技术概念数据来源：KIOXIA、中国科学院半导体研究所、西南证券整理根据Yole Group，采用垂直晶体管（VTs）构建的4F² DRAM 单元以及CMOS BondedArray（CBA）技术是DRAM 演进的两项关键创新。预计4F²单元的缩放和CBA 技术集成将带来高达30%的位密度提升，还能利用更先进的逻辑节点提升性能和可靠性，该方法预计在2029 年之后开始推广。最终，预计DRAM 将在2033-2034 年左右向3D 架构靠拢，包括三星、SK 海力士、美光科技等在内的所有主要IDM 都在积极研究多种架构路径，应用材料、Lam 等领先的半导体设备供应商也在开发专门的工艺解决方案以应对3D DRAM 的制造挑战。图44：DRAM 长期发展路线图数据来源：Yole、西南证券整理3.4 国内PMIC 代工受益于DrMOS 紧缺，市场规模持续扩张请务必阅读正文后的重要声明部分在高性能计算电源芯片领域，AI 大模型训练对算力芯片（GPU/ASIC）提出了极高的功率密度与转换效率要求。极快的瞬态响应速度和极高的稳压精度，使得数字多相控制器与DrMOS 成为AI 服务器供电系统的标配。在服务器三级供电架构中，DrMOS 扮演第三级点负载电源（POL）的角色，将12V 电压转换为1V 左右，直接为CPU 或GPU 提供大电流供电。表11：各AI 产品/平台DrMOS 用量产品/平台DrMOS 用量备注H100 GPU 单颗60-65 颗
3 颗控制器配套
GB200（2GPU+1CPU，单板）约170 颗含CPU 供电Rubin Compute Tray（4GPU+2CPU）
320 颗
2 块板卡
Rubin 18Tray 机柜
5760 颗
18*320Rubin Ultra（预测）480-640 颗/Tray预计为Rubin 的1.5-2 倍
摩尔线程GPU（单颗）48-52 颗最新在研产品52 颗普通2U 服务器（2CPU）
30 颗
4 颗控制器配套
数据来源：X Partners、西南证券整理海外玩家占据DrMOS 主要份额，国内厂家奋起直追。全球高端多相电源控制器和 DrMOS 市场主要玩家包含英飞凌、瑞萨电子和MPS，三家公司合计占据AI 服务器功率管理IC（PMIC）超过70%的份额。国内如
杰华特等玩家正奋起直追，根据杰华特2025 年年报，其在行业头部客户侧量产的90A DrMOS 大电流产品，效率高、可靠稳定，整体性能已处于行业领先水平。表12：全球主要DrMOS 玩家产品及护城河厂商服务器市场份额消费PC 份额核心优势英飞凌30-40%（龙头）逐步退出功率器件基础最强，可靠性行业标杆，近零烧毁瑞萨20-30%少量日系精工，综合实力强MPS10-20%市场领导者模块化布局，覆盖PC+服务器AOS进入中中国台湾市场可观美国背景，授权获取容易安森美
2026 年才全面进入
战略转向汽车与奥拉合作进入国内
晶丰明源信创50%，国产GPU 主力英伟达显卡20%-30%→50%NV+AMD 授权，国产GPU 深耕杰华特华为主导地位，NV 验证中英特尔PC 多年积累华为+英特尔投资背书数据来源：X Partners、西南证券整理PMIC 代工受益于DrMOS 紧缺，市场规模持续扩张。AI 产品对DrMOS 的用量持续增加，叠加英飞凌、瑞萨两大DrMOS 厂商产能优先供应英伟达、谷歌等北美头部客户，DrMOS在中国市场出现严重供应紧缺，国内厂家迎国产替代黄金窗口期，上游代工厂商有望深度受益。预测全球PMIC 代工市场规模将由2025 年的51 亿美元增加至2030 年的73 亿美元，CAGR 为7.4%;中国大陆PMIC 代工市场由2025 年的18 亿美元增长至2030 年的29 亿美元，CAGR 为10%。请务必阅读正文后的重要声明部分
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测集成电路业务：2025 年公司集成电路业务营收103.9 亿元，在公司总营收规模中占据主要地位。我们预计2026-2028 年集成电路业务收入121.7/142.8/170.9 亿元，增速达到17.1%/17.4%/19.7%。公司是全球主流DDIC 代工厂，虽然DDIC 市场整体增速趋于平缓，但受益于面板制造产能持续向中国大陆转移，国产替代需求仍具韧性。公司持续推进制程工艺迭代升级，加速布局28nm 等高阶成熟工艺，大力拓展CIS 图像传感器、车载芯片、PMIC等新兴业务，依托本土化供应链优势与优质客户资源，深度把握下游增量需求，充分受益于国内半导体国产化替代进程。我们预计公司集成电路业务2026-2028 年毛利率为23.9%/25.5%/27.7%。综上所述，我们预计2026 至2028 年营业收入分别为127.7/150.5/179.7 亿元，同比+17.3%/17.9%/19.4%；毛利率分别为24.3%/26.0%/28.2%。表13：公司主营业务预测（百万元）2025A2026E2027E2028E营业收入10,88512,76815,05317,967yoy17.7%17.3%17.9%19.4%毛利率25.5%24.3%26.0%28.2%集成电路业务10,38812,16514,28117,092yoy13.9%17.1%17.4%19.7%毛利率23.6%23.9%25.5%27.7%其他业务yoy283.4%21.3%27.9%13.4%毛利率65.5%31.9%36.2%37.6%数据来源：Wind，西南证券4.2 相对估值我们选取中芯国际、
华虹宏力2 家晶圆代工上市公司作为可比公司，2026-2028 年可比公司Wind 一致预期平均PE 为369.36/275.47/215.08 倍。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为127.7/150.5/179.7 亿元，同比+17.3%/17.9%/19.4%%；归母净利润分别为8.3/ 13.5/20.8 亿元，同比+18.1%/62.3%/54.2%。考虑到公司差异化特色工艺壁垒深厚，同时产能持续扩张、CIS、车规芯片等多领域放量打开长期成长空间。我们给予公司2026 年175 倍PE，对应目标价71.75 元。首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文后的重要声明部分表14：可比公司估值情况行业公司代码股价（元）EPS（元）PE（倍）2026E2027E2028E2026E2027E2028E晶圆代工中芯国际688981.SH148.760.760.931.09196.95160.81136.19华虹宏力688347.SH323.000.600.831.10541.77390.13293.97平均值369.36275.47215.08晶合集成688249.SH58.110.410.671.04140.2586.3956.03数据来源：Wind，西南证券整理。注：可比公司数据均为Wind 一致预期，时间截至2026 年6 月26 日
5 风险提示
研发迭代风险：集成电路晶圆代工行业兼具资本、技术、管理及人才高度密集等综合特征，技术复杂程度高、迭代速度快，且下游应用需求多元。公司需持续进行高强度的研发投入，以跟进技术发展趋势并响应客户需求。然而，新工艺平台从研发、验证到最终实现规模化量产，通常研发周期长、资金投入大且结果存在不确定性。若公司未能及时完成关键技术迭代，亦或大量研发投入未能获得理想效果及适应需求变化，可能导致新产品无法顺利通过客户的产品导入和认证，性能及良率不达预期、量产交付延迟等情况，致使公司发展后劲不足，在市场竞争中处于不利地位。市场竞争风险：近年来，集成电路行业在国家政策引导及地方产业配套支持下已形成高速增长态势，良好的行业前景吸引了更多的市场新进入者以及资本力量的汇聚，共同推动了行业的繁荣。然而，伴随产能规模化释放，市场供给不断增加，行业竞争进一步加剧。尽管本公司通过自主研发，在工艺迭代、新产品开发方面取得了不错的进展，并构建了较为完整的技术储备与量产经验体系，但在核心技术壁垒构建、高端市场渗透能力等方面仍与行业龙头企业存在一定差距。未来，倘若行业产能供应过剩、竞争对手推出新技术、公司未能及时响应客户的定制化需求，可能导致公司产品定价承压、市场份额下滑，从而对公司的业务、财务状况及经营业绩造成不利影响。经营风险：2025 年，公司前五大客户的销售收入合计60.6 亿元，占营业收入的比例为55.7%，客户集中度较高。未来若公司的主要客户因产品布局优化、技术路径转变、增加或更换供应商、下游需求变化等因素调整采购策略，或者公司自身在产品研发、生产经营等方面未能持续满足客户需求，导致订单量大幅下降、价格下调的风险，且公司未能及时开拓足量新客户以弥补需求缺口，将可能对公司生产经营和盈利能力产生不利影响。请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业收入10,88512,76815,05317,967净利润1,2501,983营业成本8,1079,67111,14012,910折旧与摊销4,1349,7049,2859,601营业税金及附加财务费用销售费用资产减值损失管理费用经营营运资本变动-1,4083,551-971财务费用其他-20-44-39-44资产减值损失-95经营活动现金流净额3,84314,4039,93212,479投资收益资本支出-9,708-6,618-5,446-5,501公允价值变动损益其他-572其他经营损益投资活动现金流净额-10,280-5,783-5,410-5,460营业利润1,2491,981短期借款-871其他非经营损益长期借款1,930利润总额1,2511,984股权融资1,415所得税支付股利-779-436-406-421净利润1,2501,983其他1,213少数股东损益-238-76-100-99筹资活动现金流净额2,908-391-406-421归属母公司股东净利润1,3502,082现金流量净额-3,5508,2194,1176,5982025A2026E2027E2028E资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E财务分析指标2025A2026E2027E2028E货币资金2,27710,49514,61221,210成长能力应收和预付款项1,2491,4831,7282,066销售收入增长率17.69%17.29%17.90%19.36%存货1,7152,1502,4292,819营业利润增长率-3.86%62.77%65.55%58.69%其他流动资产净利润增长率32.16%18.12%62.34%54.18%长期股权投资EBITDA 增长率19.69%118.50%0.42%9.76%投资性房地产获利能力固定资产和在建工程42,37540,12036,29032,014毛利率25.52%24.26%26.00%28.14%无形资产和开发支出1,323三费率7.83%7.33%6.66%6.36%其他非流动资产净利率4.29%5.92%8.31%11.04%资产总计53,29858,32759,13862,378ROE3.23%3.69%5.66%8.02%短期借款ROA0.90%1.35%2.13%3.26%应付和预收款项1,7094,3173,8604,611ROIC1.67%2.27%3.11%4.39%长期借款17,52017,52017,52017,520EBITDA/销售收入45.60%84.95%72.36%66.54%其他负债5,5617,3017,3187,824营运能力负债合计25,21029,55729,11830,375总资产周转率0.210.230.260.30股本2,0082,0082,0082,008固定资产周转率0.390.430.570.80资本公积18,68918,68918,68918,689应收账款周转率9.999.859.879.95留存收益1,6602,4813,8325,914存货周转率5.045.004.874.92归属母公司股东权益21,76922,52623,87725,959销售商品提供劳务收到现金/营业收入少数股东权益6,3196,2446,1446,044资本结构股东权益合计28,08828,77030,02032,003资产负债率47.30%50.67%49.24%48.70%负债和股东权益合计53,29858,32759,13862,378带息债务/总负债85.46%73.11%74.21%71.14%流动比率1.431.702.292.72业绩和估值指标2025A2026E2027E2028E速动比率0.841.351.892.33EBITDA4,96410,84710,89211,956股利支付率0.00%0.00%0.00%0.00%PE每股指标PB每股收益0.360.410.671.04PS每股净资产10.8411.2211.8912.93EV/EBITDA每股经营现金1.917.174.956.22股息率0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利0.000.000.000.00数据来源：Wind，西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分