煤炭/煤炭开采
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昊华能源（601101.SH）
2026 年 08 月 10 日
投资评级：买入（维持）
日期 2026/8/7
当前股价(元) 13.50
一年最高最低(元) 14.65/7.06
总市值(亿元) 194.40
流通市值(亿元) 194.40
总股本(亿股) 14.40
流通股本(亿股) 14.40
近 3 个月换手率(%) 189.7
股价走势图
数据来源：聚源
《煤价下行致业绩承压，高分红凸显
价值—公司信息更新报告》-2026.4.25
《Q3 业绩受产量下滑影响，关注 Q4
产量修复与化工扭亏 —公司信息更新
报告》-2025.10.29
《H1 煤价大跌致业绩承压， 关注煤矿
成长性与 高分红 —公司信息更新报
告》-2025.8.27
西北动力煤低长协弹性标的，高分红彰显投资价值
——公司深度报告
王高展（分析师）
wanggaozhan@kysec.cn
证书编号：S0790525070003
西北动力煤低长协弹性标的，高分红彰显投资价值，维持“买入“评级
公司为京能集团旗下重要煤炭上市平台， 坐拥内蒙、 宁夏动力煤优质矿井， 煤化
运一体布局。2026 年煤价中枢上移，公司煤炭市场化销售占比高，业绩有望充
分释放，且甲醇业务盈利有望进一步增厚。 鉴于煤价上行超预期， 我们上调了公
司 2026-2028 年 的 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2026-2028 年 归 母 净 利 润 分 别 为
13.05/14.96/16.98 亿元（原 11.42/14.96/16.73 亿元） ， EPS 分别为 0.91/1.04/1.18
元（原预测为 0.79/1.04/1.16 元） ，当前股价对应PE 分别为 14.9/13.0/11.5 倍。公
司为西北动力煤低长协弹性标的， 分红、 股息率居行业前列， 投资价值显现， 维
持“买入“评级。
煤炭主业：资源丰富增量可期，低长协贡献高业绩弹性
资源量方面，截至 2025 年末公司煤炭可采储量 10.60 亿吨， 核定产能1930 万吨
/年对应可采年限 55 年。增量方面，2026-2027 年红一、红二煤矿产能拟各核增
60 万吨产能，核增申请推进中；汉水泉三号井等集团优质矿井均存在注入预期，
十 五 五 末 核 定 产 能 增 量 或 陆 续 并 表 。2026H1 公 司 煤 炭 产 量 1002 万 吨 ，
yoy+2.70%，预计 2026 全年煤炭产量约 1800 万吨，同比持平。公司煤种为不粘
煤、长焰煤和气煤，大部分以动力煤销售，气煤可洗出 25%炼焦配煤进行销售，
炼焦配煤占公司煤炭销量约 5%。定价方面，2025 年公司长协煤销量占比仅 26%，
周期上行阶段业绩有望充分释放。 此外， 红墩子煤业过断层、 减值计提等负面影
响渐退，且逐步开采至九号优质配焦煤层，公司煤炭结构有望进一步优化。
其他业务：甲醇经营稳健盈利向上，铁路运量提升协同发展
公司煤化工业务核心产品为甲醇，2025 年吨毛利扭亏为盈，2026 年甲醇价格中
枢上移，吨利有望进一步扩大。产量方面，公司 2026 年甲醇产量受检修影响或
降至 44 万吨，整体经营稳健。此外，公司东铜铁路设计输送能力1000 万吨/年，
2025 年运量突破 725 万吨，红庆梁专线设计运量 400 万吨/年预计 2027 年投运。
风险提示：能源价格超预期下跌、安全生产与合规风险、环保政策风险。
财务摘要和估值指标
指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 9,138 8,027 9,630 9,612 9,870
YOY(%) 8.3 -12.2 20.0 -0.2 2.7
归母净利润(百万元) 1,037 512 1,305 1,496 1,698
YOY(%) -0.3 -50.6 154.6 14.7 13.5
毛利率(%) 44.8 35.1 43.4 46.1 47.7
净利率(%) 11.3 6.4 13.5 15.6 17.2
ROE(%) 10.5 4.3 11.5 11.3 11.2
EPS(摊薄/元) 0.72 0.36 0.91 1.04 1.18
P/E(倍) 18.8 37.9 14.9 13.0 11.5
P/B(倍) 1.6 1.6 1.5 1.4 1.2
数据来源：聚源、开源证券研究所
-24%
0%
24%
48%
72%
96%
2025-08 2025-12 2026-04
昊华能源 沪深300
相关研究报告
公
司
研
究
公
司
深
度
报
告
开
源
证
券
证
券
研
究
报
告
公司深度报告
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目 录
1、 西北煤化运一体布局，高分红彰显投资价值 ......................................................................................................................... 4
1.1、 京能集团控股，西北煤化运一体化布局 ...................................................................................................................... 4
1.2、 煤炭贡献核心利润，周期上行业绩释放 ...................................................................................................................... 5
1.3、 财务持续优化，高股息彰显投资价值 .......................................................................................................................... 7
2、 煤炭业务：资源丰富增量可期，低长协贡献高业绩弹性 ..................................................................................................... 9
2.1、 公司煤炭资源储备丰富，自有产能释放与集团资产注入可期 .................................................................................. 9
2.2、 低长协动力煤贡献业绩弹性，红墩子负面影响渐退结构优化可期 ........................................................................ 10
3、 煤化工业务：甲醇经营稳健，价格中枢上移业绩释放 ....................................................................................................... 13
4、 运输业务：经营稳健业务协同，运力稳步提升 ................................................................................................................... 15
5、 盈利预测和投资建议 .............................................................................................................................................................. 17
6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 18
附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 19
图表目录
图 1： 公司向外扩张，现核心矿井为内蒙古高家梁、红庆梁矿及宁夏红墩子煤业 ................................................................ 4
图 2： 公司股权集中，控股股东京能集团持股占比达 63.31%（截至 2026Q1 末） ................................................................ 4
图 3： 2026Q1 公司营业总收入同比增长 3% ............................................................................................................................... 5
图 4： 预计公司 2026Q2 归母净利润同比+146% ......................................................................................................................... 5
图 5： 2026Q1 公司净利率回升至 16% ......................................................................................................................................... 5
图 6： 2025 年公司毛利率高于可比公司平均水平 ....................................................................................................................... 5
图 7： 2025 年公司煤炭业务营收占比 74.60% ............................................................................................................................. 6
图 8： 2025 年公司煤炭业务毛利占比超 90% .............................................................................................................................. 6
图 9： 2025 年公司煤化工毛利率转正 .......................................................................................................................................... 6
图 10： 2025 年公司煤炭业务毛利率为 43% ................................................................................................................................ 6
图 11： 2026Q1 公司期间费用较 2025 年末明显下降 .................................................................................................................. 7
图 12： 2026Q1 公司期间费用率居可比公司平均水平 ................................................................................................................ 7
图 13： 2026Q1 公司资产负债率回落至 47.26% .......................................................................................................................... 7
图 14： 公司资产负债率低于可比公司平均水平 .......................................................................................................................... 7
图 15： 2025 年公司现金分红比例达 70% .................................................................................................................................... 8
图 16： 2026 年公司预期股息率居可比公司前列 ......................................................................................................................... 8
图 17： 公司可采年限居可比公司平均水平.................................................................................................................................. 9
图 18： 2025 年公司核定产能 1930 万吨/年 ................................................................................................................................. 9
图 19： 2026H1 公司煤炭产量 1002 万吨，yoy+2.70% ............................................................................................................. 10
图 20： 2025 年公司长烟煤、不粘煤产量占比 80% .................................................................................................................. 10
图 21： 2025 年公司长烟煤、不粘煤销量占比 79% .................................................................................................................. 10
图 22： 2025 年公司气煤成本偏高导致吨利较低 ....................................................................................................................... 11
图 23： 2025 年红墩子煤业净利润亏损 4.19 亿元 ................................ ................................ ................................ ...................... 11
图 24： 公司市场煤销量占比约 74% ........................................................................................................................................... 11
图 25： 公司市场煤占比高，周期上行充分受益（元/吨） ....................................................................................................... 11
图 26： 公司煤炭生产成本稳中有降（元/吨） .......................................................................................................................... 12
图 27： 公司成本结构保持稳定 ................................................................................................................................................... 12
公司深度报告
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图 28： 2026Q2 公司吨利抬升至 213 元/吨 ................................................................................................................................ 13
图 29： 2026Q1 公司吨利居可比公司平均水平（元/吨） ......................................................................................................... 13
图 30： 2025 年公司甲醇产销量同比上涨 15% .......................................................................................................................... 13
图 31： 2025 年公司甲醇经营计划达成率 117% ........................................................................................................................ 13
图 32： 煤价走低，公司甲醇单位成本呈下降趋势 .................................................................................................................... 14
图 33： 公司甲醇单位成本结构相对稳定 ................................................................................................................................... 14
图 34： 2026H1 公司甲醇吨毛利进一步抬升（元/吨） ............................................................................................................. 14
图 35： 2026 年 7 月内蒙古甲醇价格同比+12%（元/吨） ........................................................................................................ 14
图 36： 公司东铜铁路服务高家梁等煤矿煤炭外运 .................................................................................................................... 15
图 37： 公司铁路运量 2025 年达 645 万吨创历史新高 ................................................................ ................................ .............. 15
图 38： 2025 年公司运输业务毛利抬升（元/吨） ..................................................................................................................... 16
图 39： 2025 年公司运输业务各细分成本下降（元/吨） .......................................................................................................... 16
图 40： 2025 年公司铁路运输业务毛利率 63% .......................................................................................................................... 16
图 41： 公司运输业务利润率稳定 ............................................................................................................................................... 16
表 1： 公司核心管理层从业经历丰富 ........................................................................................................................................... 8
表 2： 截至 2025 年末，公司煤炭可采储量 10.60 亿吨 ............................................................................................................... 9
表 3： 集团体内矿井储备充足，潜在可注入产能达 2100 万吨 .................................................................................................. 9
表 4： 2025 年公司两大销售平台合计净利润 5168 万元 ........................................................................................................... 12
表 5： 红庆梁专用线预计 2027 年 5 月建成通车，预计贡献 400 万吨/年煤炭运力增量 ....................................................... 15
表 6： 公司估值居可比公司平均水平（2026 年 8 月 7 日收盘价） ......................................................................................... 17
公司深度报告
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1、 西北煤化运一体布局，高分红彰显投资价值
1.1、 京能集团控股，西北煤化运一体化布局
起源京西老矿区，蒙宁外延扩张，煤化运一体化布局。北京昊华能源股份有限
公司（简称“昊华能源”）总部位于北京，2002 年由京煤集团等发起设立，2010 年于
上交所上市，主营煤炭、甲醇产销等，煤炭以动力煤为主，公司早期矿井集中于京
西老矿区 （木城涧、 大安山、 长沟峪矿等，因首都定位、资源枯竭等原因均已关停），
2004 年以来持续推进异地收矿扩张，现核心矿井为内蒙古高家梁、红庆梁矿及宁夏
红墩子煤业。公司聚焦煤炭生产，扩大煤炭产能，合理延伸产业链，煤化运一体化
布局，经营稳健向好。
图1：公司向外扩张，现核心矿井为内蒙古高家梁、红庆梁矿及宁夏红墩子煤业
资料来源：Wind、公司公告、公司官网、开源证券研究所
公司股权集中，北京市国资委为实控人，控股股东京能集团持股 63.31%。2019
年公司控股股东因国有股权无偿划转由京煤集团变更为京能集团，实控人为北京市
国资委不变。截至 2026Q1 末，京能集团持有公司 63.31%的股份，持股相对集中。
国资控股背景有望持续赋能公司成长，在公司资源整合及产业协同方面提供助力。
图2：公司股权集中，控股股东京能集团持股占比达 63.31%（截至 2026Q1 末）
资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所
公司深度报告
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1.2、 煤炭贡献核心利润，周期上行业绩释放
业绩拐点确立，2026Q2 公司业绩高增利润释放。2025 年公司实现营收 80.27 亿
元，同比-12%，归母净利润 5.12 亿元，同比-51%，主要系煤炭价格中枢下行拖累。
2026 年以来煤价中枢上移，公司盈利弹性释放。2026 年 7 月 13 日公司发布 2026 年
半年度业绩预增公告，预计 2026H1 归母净利润 7.43 亿元，同比+66%，其中预计
2026Q2 归母净利润 4.23 亿元，同比+146%，归母净利润季度同比增幅扩大。
图3：2026Q1 公司营业总收入同比增长 3% 图4：预计公司 2026Q2 归母净利润同比+146%
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图5：2026Q1 公司净利率回升至 16% 图6：2025 年公司毛利率高于可比公司平均水平
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
-40%
-20%
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2016
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2021
2022
2023
2024
2025
2026Q1
营业总收入（亿元） 同比（右轴）
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归母净利润（亿元） 同比（右轴）
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毛利率 净利率
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毛利率 净利率 ROE
公司深度报告
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煤炭业务贡献公司毛利超 90%，2025 年煤化工毛利扭亏为盈。2025 年公司煤
炭、煤化工业务营收占比分别为 74.60%/11.69%，分别同比-6.99/+2.75pct。毛利率分
别为 43.33%/7.96%， 分别同比-9.59/+19.34pct。 煤炭业务毛利率下行主要系煤价中枢
回落，但毛利占比仍超 92%，贡献公司核心利润。煤化工毛利率自 2020 年起持续为
负，2025 年毛利率转正。2026 年煤化工核心产品甲醇价格中枢上移，利润有望进一
步修复。
图7：2025 年公司煤炭业务营收占比 74.60% 图8：2025 年公司煤炭业务毛利占比超 90%
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图9：2025 年公司煤化工毛利率转正 图10：2025 年公司煤炭业务毛利率为 43%
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind 、开源证券研究所
0%
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煤炭 煤炭物流 煤化工 铁路运输
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煤炭 煤炭物流 煤化工 铁路运输
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煤炭 煤炭物流
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煤炭 煤炭物流 煤化工 铁路运输
公司深度报告
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公司费用管控成效显著， 期间费用率大幅压降至行业平均水平。2026Q1 公司销
售、管理、财务费用率分别为1.53%/5.40%/2.49%，yoy+0.26/+0.17/-0.15pct。期间费
用率合计 9.42%，yoy+0.28pct， 已从2019 年 35%大幅降至个位数水平。 横向比较看，
公司期间费用仍处于可比公司平均水平，但整体来看，期间费用率呈现下行趋势。
图11：2026Q1 公司期间费用较 2025 年末明显下降 图12：2026Q1 公司期间费用率居可比公司平均水平
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
1.3、 财务持续优化，高股息彰显投资价值
公司财务状况持续优化，2026 年预期股息率居可比公司前列。财务方面，截至
2026Q1 末， 公司账面货币资金 51.24 亿元， 较2025 年末+13.69%，资产负债率 47.26%，
较 2025 年末微降 0.67pct。2019 年公司负债率上升的主要系收购红墩子煤业有息负
债增加，此后公司持续压降有息负债。2026Q1 公司资产负债率低于可比公司平均水
平。2026 年煤价中枢上行， 公司资产负责率有望进一步改善。股息率方面，截至 2026
年 8 月 3 日，我们以各可比公司 2026 年 Wind 一致预测 EPS 为基准，假设各可比公
司延续 2025 年分红比例测算预期股息率，昊华能源预期股息率达 5.59%，位居可比
公司前列，高分红高业绩弹性体现公司投资价值。
图13：2026Q1 公司资产负债率回落至 47.26% 图14：公司资产负债率低于可比公司平均水平
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
0%
5%
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销售费用率 管理费用率
财务费用率 期间费用率
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2.49%
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销售费用率 管理费用率 财务费用率
40%
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60
账面资金（亿元） 资产负债率（右轴）
49.65%
45.31%
29.03%
62.10%
40.10%
66.11%
56.02%
21.99%
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60.54%54.23%
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2026Q1资产负债率
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图15：2025 年公司现金分红比例达 70% 图16：2026 年公司预期股息率居可比公司前列
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2026 年
兖矿能源分红比
例假设为 55%，
兰花科创、
甘肃能化延续 2024 年分红比例
公司管理层行业经验丰富。公司核心管理层多出京能集团体系，深耕煤炭、煤
化工行业多年，兼具矿山运营、财务管理、资本运作及国资统筹经验，行业积淀深
厚， 风险把控与资源协调能力较强， 能够在周期波动、 安全环保常态化监管背景下，
保障煤炭与煤化工主业稳健运营。
表1：公司核心管理层从业经历丰富
姓名 职位 年龄 主要工作经历
薛令光
董事长、
总经理
54
工程硕士，高级工程师。曾任大安山煤矿党委副书记、纪委书记，西部能源总经理，国泰化工董事长，
昊华能源副总经理、董事会秘书等职。现任昊华能源党委书记、董事长、总经理。
厚伯茏 董事 53
法律硕士、工学硕士，高级经济师、高级政工师。曾任北京京能热电党委书记，北京能源集团党委宣
传部部长、新闻中心主任，京能清洁能源及
京能电力党委副书记、工会主席等职。现任昊华能源董事、
党委副书记、工会主席。
柴有国 董事 49
工程硕士，正高级会计师，高级工程师，高级经济师。曾任京隆发电总会计师、北京国际电气工程副
总经理、昊华能源副总经理兼总会计师等职。现任京能集团财务和资产管理部部长，昊华能源董事。
刘国立 董事 56
研究生学历，经济学硕士，高级经济师。曾任北京能源投资集团董事会办公室 副主任、天创房地产总
经理等职。现任京能集团投资企业专职董事，昊华能源董事。
张明川
董事、
副总经理
55
大学本科，高级会计师。曾任京能（赤峰）能源总会计师，京能电力后勤服务党委副书记、总经理，
京能服务管理执行董事、党委书记、董事长等职。现任昊华能源董事、副总经理、总会计师、董事会
秘书。
李长立 董事 57
大学学历，工商管理硕士。曾任中煤秦皇岛公司业务一部经理，中煤秦皇岛进出口副总经理，中煤能
源山东执行董事、总经理，
中煤能源南京执行董事、总经理等职。现任中国煤炭销售运输公司党委委
员、副总经理，昊华能源董事。
资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所
0%
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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
现金分红比例
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1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
山煤国际
中煤能源
中国神华
兖矿能源
陕西煤业
平煤股份
山西焦煤
晋控煤业
昊华能源
兰花科创
甘肃能化
盘江股份
2026年预期股息率
公司深度报告
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2、 煤炭业务：资源丰富增量可期，低长协贡献高业绩弹性
2.1、 公司煤炭资源储备丰富，自有产能释放与集团资产注入可期
公司煤炭资源丰富，提升煤炭核定产能，剑指“再造一个昊华”。公司煤种为不
粘煤、长焰煤和气煤，大部分以动力煤销售，红墩子煤业气煤经洗选后部分以炼焦
配煤或气化原料销售。截至 2025 年末， 公司煤炭可采储量10.60 亿吨，核定产能 1930
万吨/年，对应可采年限 55 年。增量方面，公司十五五规划提出“再造一个昊华”，
具体途径包括：（1）已有煤矿产能核增：2026-2027 年红一、红二煤矿产能拟各核增
60 万吨产能，申请推进中；（2）集团及外部优质矿井注入：汉水泉三号井、巴彦淖
井田、查干淖尔一号井均存在潜在注入预期， 对应核定产能2100 万吨/年，可采储量
41 亿吨，目前仍处项目在建初期，十五五末核定产能增量或陆续并表。
表2：截至 2025 年末，公司煤炭可采储量 10.60 亿吨
公司 矿井名称 地理位置 煤种 状态
可采储量
(亿吨）
核定产能
(万吨/年）
可采年限
(年）
权益比例
权益产能
(万吨/年）
昊华精煤 高家梁煤矿 内蒙古
鄂尔多斯市 不粘煤 在产 3.72 850 44 80% 680
西部能源 红庆梁煤矿 内蒙古鄂尔多斯市 长焰煤、 不粘煤 在产 3.65 600 61 60% 360
红墩子煤业 红一煤矿 宁夏银川市 气煤 在产 1.62 240 67 60% 144
红墩子煤业 红二煤矿 宁夏银川市 气煤 在产 1.61 240 67 60% 144
合计 10.60 1930 55 69% 1328
资料来源：能源局、发改委、证券日报、公司公告、开源证券研究所
表3：集团体内矿井储备充足，潜在可注入产能达 2100 万吨
集团下属 矿井 地理位置 煤种 状态
可采储量
(亿吨)
核定产能
(万吨/年)
可采年限
(年)
权益
比例
权益产能
(万吨/年)
京能矿业 查干淖尔一号井 内蒙古锡林郭勒 褐煤 在建 14 500 288 51% 255
京东方能源 巴彦淖井 内蒙古鄂尔多斯市 不沾煤 在建 12 800 147 24% 193
京能建设 汉水泉三号井 新疆哈密市 长焰煤、不粘煤 在建 15 800 186 100% 800
合计 41 2100 195 59% 1248
资料来源：Wind、环境保护部、发改委、京能集团官网、建设招投标网、证券时报、开源证券研究所
图17：公司可采年限居可比公司平均水平 图18 ： 2025 年公司核定产能 1930 万吨 / 年
数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所
0
10
20
30
40
50
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0
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可采储量（亿吨） 可采年限（年）
0.00
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2.50
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3.50
4.00
2025核定产能（亿吨/年）
公司深度报告
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 21
公司煤炭经营稳健，2026 年煤炭产量或同比持平。自 2023 年红二煤矿试运转以
来 ， 公 司 煤 炭 年 产 量 稳 步 增 长， 2023/2024/2025 年 公 司商 品 煤产量 分别为
1706/1806/1843 万吨（2025 年规划商品煤产量为 1750 万吨，超额完成）。公司在西
北地区最早开发的高家梁煤矿和红庆梁煤矿，经过技术改进与智能化改造，总产能
稳定在 1450 万吨/年。红墩子煤业下属红一、红二煤矿总产能 480 万吨/年。2026H1
公司煤炭产量 1002 万吨，yoy+2.70%，公司煤炭产销量预计保持稳定，2026 年煤炭
产量或同比持平。
图19：2026H1 公司煤炭产量 1002 万吨，yoy+2.70%
数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所
2.2、 低长协动力煤贡献业绩弹性，红墩子负面影响渐退结构优化可期
公司煤炭销售以动力煤为主，气煤可洗出 25%炼焦配煤进行销售。2025 年公司
长焰煤、 不粘煤产量、 销量分别为1466、1457 万吨，占煤炭产量、 销量80%、79%，
为公司核心煤种。长焰煤、不粘煤大部分按动力煤进行销售至电厂，其中高家梁矿
少部分洗出喷吹配煤销售至钢厂。 红墩子煤业红一煤矿 2023 年投产，主产气煤（2025
年气煤洗出约 25%炼焦配煤销售，约 95 万吨，剩余以动力煤销售） 。整体看公司动
力煤产量占比约 95%。
图20：2025 年公司长烟煤、不粘煤产量占比 80% 图21：2025 年公司长烟煤、不粘煤销量占比 79%
数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
500
1000
1500
2000
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
煤炭产量（万吨） 煤炭销售量（万吨）
煤炭产量yoy 煤炭销量yoy
1372 1490 1653 1418
1466
80%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
0
500
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1500
2000
2021 2022 2023 2024 2025
长焰煤、不粘煤 气煤 长焰煤、不粘煤占比
1420
1457
78%
79%
78.0%
78.5%
79.0%
79.5%
80.0%
0
500
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1500
2000
2024 2025
气煤
长焰煤、不粘煤
长焰煤、不粘煤占比（右轴）
公司深度报告
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红墩子煤业负面影响渐退，经营向好。分煤种看，2025 年长焰煤、 不粘煤吨价、
成本、毛利、毛利率分别为 309、144、165 元/吨、53%，气煤吨价、成本、毛利、
毛利率分别为 393、343、50 元/吨、13%。气煤吨价高于长焰煤、不粘煤，但成本高
企，吨利承压，2025 年公司气煤生产主体红墩子煤业净利润亏损 4.19 亿元。气煤吨
成本高企主要系（1）2025 年红二煤矿新投产，产能利用率偏低；（2）开采遇断层和
破碎带；（3）红三煤矿开发经济效益不足，在建工程减值计提。展望后市，红一、
红二煤矿断层已过产量恢复，红二煤矿逐步满产有望摊薄成本，红三煤矿减值计提
影响消除。此外，2027-2028 年公司红二、红一煤矿陆续进入九号煤层开采，九号煤
层资源量约 1 亿吨，煤质优良，开采洗选后炼焦配煤占比有望大幅提升。2026H1 红
墩子煤业产量释放扭亏为盈，2026 全年净利润或同比显著减亏，经营向好。
图22：2025 年公司气煤成本偏高导致吨利较低 图23：2025 年红墩子煤业净利润亏损 4.19 亿元
数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
公司市场煤销量占比约 74%，周期上行业绩弹性可期。2025 年公司商品煤销量
约 1833 万吨，其中长协煤销量约 475 万吨，占比约 26%，市场煤销售占比达 74%，
预计 2026 年公司市场煤销量占比相对维稳。从热值看，公司销售长协煤热值区间为
4100-4300K，市场煤热值 5000K，市场煤更为优质、价值更高。公司长协比例低，
周期上行阶段业绩弹性可期。
图24：公司市场煤销量占比约 74% 图25：公司市场煤占比高，周期上行充分受益（元/吨）
数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所
144
343
165
50
53%
13%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
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100
200
300
400
500
长焰煤、不粘煤 气煤
吨成本(元/吨) 吨毛利(元/吨) 毛利率(右轴)
7.63
2.68
-4.19
-6.00
-4.00
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
昊华精煤 西部能源 红墩子煤业
2025年净利润（亿元）
长协煤
26%
市场煤
74% 0
100
200
300
400
500
600
700
鄂尔多斯坑口价(5000K)
公司吨价
秦皇岛年度长协价(5000K)
公司深度报告
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 21
公司煤炭贸易业务通过压缩流通环节与灵活配煤扩大市场占有度、降低运输成
本。销售公司作为煤炭销售中心， 统一负责商品煤销售、 化工用煤供应及物流统管，
通过外部采购煤炭经掺配后以“一票到厂”模式直达终端，进货随行就市、物流服务
费及运输优化贡献增量收益。2025 年公司煤炭终端销售占比超 68%，其中红墩子煤
业直销占比达 95%。昊华运销作为 2024 年 9 月新设的产地端销售公司， 侧重本地客
户整合与运输方案优化，与昊华销售共同制定营销策略，补强产地端销售能力。双
平台分工明确，贸易环节利润空间进一步打开。
表4：2025 年公司两大销售平台合计净利润 5168 万元
销售公司 2025 年净利润(亿元) 主营业务
昊华销售 0.41
公司所属煤矿商品煤销售，配煤提质增效，定制化科学掺配。
国泰化工原料煤/燃料煤供应
昊华运销 0.10
与昊华销售共同制定营销策略，整合客户信息与优化运输方
案，探索（煤矿+物流+贸易）新业态
资料来源：公司公告、开源证券研究所
资源禀赋构筑公司煤炭成本优势， 吨煤成本重回下降通道。2017-2019 年公司内
蒙古生产基地持续放量，较好的资源禀赋带动吨煤成本由 212 元/吨降至 120 元/吨，
降幅 43.4%， 成本优势快速建立。 此后随着红一、 红二煤矿先后运营， 初期偏高的成
本构成阶段性扰动，吨煤成本上升。但随着两座煤矿生产技术逐渐成熟，预计公司
煤炭生产成本重回下降通道。2023 年后公司单独拆分物流业务后，各项成本结构保
持稳定。
图26：公司煤炭生产成本稳中有降（元/吨） 图27：公司成本结构保持稳定
数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
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50
100
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200
250
材料成本 人工成本 电力成本 折旧费
专项储备 运费成本 其他
0%
20%
40%
60%
80%
100%
材料成本 人工成本 电力成本 折旧费
专项储备 运费成本 其他
公司深度报告
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 21
公司吨成本季度环比下降，吨利稳步抬升。2026Q2 公司吨煤成本降至 213 元/
吨， 季度环比-9 元/吨， 吨煤毛利213 元/吨，季度环比+57 元/吨， 公司吨成本季度环
比下降，受益于煤价上行，吨利稳步上移。横向比较看，公司吨毛利居可比公司平
均水平。受红墩子煤业产能修复等因素驱动，公司吨煤成本有望进一步下降。
图28：2026Q2 公司吨利抬升至 213 元/吨 图29：2026Q1 公司吨利居可比公司平均水平（元/吨）
数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所
3、 煤化工业务：甲醇经营稳健，价格中枢上移业绩释放
公司煤化工业务核心产品为甲醇，经营整体稳健。公司煤化工业务经营主体为
全资子公司鄂尔多斯国泰化工，核心单品为甲醇（煤制甲醇产能 40 万吨/年） ，所产
甲醇销售至周边区域。公司同时推进绿色甲醇及 DMF 产业链示范项目研发， 产品矩
阵有望持续丰富。公司甲醇业务 2023 年受技术故障影响短期产量下滑，公司通过工
艺优化与核心技术瓶颈的突破，产能在 2024/2025 年实现全面修复，2025 年公司甲
醇产量、销量达 51.72/51.61 万吨，经营计划达成率达 117%。2026 年公司甲醇计划
进行 35-40 天停炉大修，全年甲醇产量或降至 44 万吨，整体经营稳健。
图30：2025 年公司甲醇产销量同比上涨 15% 图31：2025 年公司甲醇经营计划达成率 117%
数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
250 213 146 120 150 131 230 187 211 185 222 213
74 212
219 197 124
383
345
262 216
142 157 213
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
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500
600
700
吨成本（元/吨） 吨利（元/吨）
吨毛利率（右轴）
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250
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0
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500
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700
800
900
山煤国际
中煤能源
中国神华
兖矿能源
陕西煤业
平煤股份
山西焦煤
晋控煤业
昊华能源
兰花科创
盘江股份
上海能源
26Q1吨价 26Q1吨成本 26Q1吨利（右轴）
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
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20
30
40
50
60
产量 销售量
产量yoy 销售量yoy
0%
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100%
150%
38
40
42
44
46
2017201820192020202120222023202420252026
计划产量（万吨）
计划销量（万吨）
计划产量完成率（右轴）
计划销量完成率（右轴）
公司深度报告
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公司甲醇成本稳步下降， 甲醇业务持续改善。公司甲醇生产成本稳步下降，2025
年吨成本降至 1672.03 元/吨，其中原料煤成本随煤价中枢下移及自有红庆梁化工煤
自给率提升而跌至 746.13 元/吨，单位人工成本、折旧费回落至 247.17、272.19 元/
吨。公司甲醇项目年用煤量约 100 万吨，其中约 70%来自红庆梁煤矿，约 30%为外
购煤。燃料煤同样基本来自自有煤，均为市场化采购定价。
图32：煤价走低，公司甲醇单位成本呈下降趋势 图33：公司甲醇单位成本结构相对稳定
数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
2025 年公司甲醇吨毛利扭亏为盈，2026 年价格中枢上移，业绩释放可期。公司
甲醇产品 2023-2025 年吨毛利分别为-696/-218/145 元/吨，2025 年吨毛利较 2024 年上
升 362 元/吨，自2020 年以来首次由负转正， 主要系原料煤成本持续走低。 公司销售
方面以鄂尔多斯区域烯烃生产企业为主，辅以贸易商，定价随行就市，2026 年 7 月
内蒙古甲醇主流含税价 2231 元/吨， 同比+12%。 美伊地缘反复或演变为中长期对峙，
甲醇或受影响延续相对高位运行，2026 年业绩释放可期。
图34：2026H1 公司甲醇吨毛利进一步抬升（元/吨） 图35：2026 年 7 月内蒙古甲醇价格同比+12%（元/吨）
数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
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2021 2022 2023 2024 2025
原料煤 燃料费 人工成本
折旧费 水电费 其他
0%
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60%
80%
100%
2021 2022 2023 2024 2025
原料煤 燃料费 人工成本
折旧费 水电费 其他
-1000
-500
0
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1000
1500
2000
2500
3000
吨价 吨成本 吨毛利
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2022 2023 2024 2025 2026
公司深度报告
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4、 运输业务：经营稳健业务协同，运力稳步提升
红庆梁专用线建成后将打开增量空间，公司销售半径持续提高。公司运输业务
由持股 59%的东铜铁路运营，负责从包西铁路西站到铜匠川车站的管理。煤炭在装
车站完成装车后，车皮与车头主要向呼和浩特铁路局请车，编组后经呼铁局新包神
线接入包西铁路外运。东铜铁路主要服务高家梁煤矿、王家塔煤矿、杨家村矿的煤
炭外运。设计输送能力 1000 万吨/年，全长 23.2 公里。2025 年，东铜铁路全年发运
量突破 725 万吨，创历史新高。在建的红庆梁煤矿铁路专用线正线全长 8.87 千米，
设计运量近期 400 万吨/年、远期 600 万吨/年，总投资约 7 亿元，预计 2027 年 5 月
建成通车。
表5：红庆梁专用线预计 2027 年 5 月建成通车，预计贡献 400 万吨/年煤炭运力增量
运营公司 权益 所属区域 运营线路 状态
设计输送能力
(万吨/年)
东铜铁路 59% 鄂尔多斯市伊金霍洛旗、 东胜区 包西铁路东胜西站->铜匠川车站 在运营 1000
西部能源 60% 鄂尔多斯市达拉特旗昭君镇 包神铁路李家站->红庆梁站
预计 2027 年 5 月建成
通车
近期 400
远期 600
资料来源：鄂尔多斯市人民政府、鄂尔多斯国投官网、开源证券研究所
公司以客户服务为抓手深耕区域运输市场，以强化客户粘性提升区域竞争力。
2023 年受下游需求走弱及行业景气下行影响， 东铜铁路运量一度回落至621.72 万吨
（同比-14%），2024 年公司主动开拓外部市场， 运量回升至637.83 万吨 （同比+3%），
重回增长轨道。2025 年公司进一步深化与王家塔煤矿等核心客户的战略合作，提前
76 天完成王家塔煤矿年度发运量目标，服务效率与客户服务同步强化。
图36：公司东铜铁路服务高家梁等煤矿煤炭外运 图37：公司铁路运量 2025 年达 645 万吨创历史新高
资料来源：鄂尔多斯市民政局 数据来源：公司公告、开源证券研究所
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
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200
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500
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700
800
铁路运量 yoy
公司深度报告
请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 21
公司运输业务盈利逆周期显著领先同业，短距专用线模式构筑稳定护城河。东
铜铁路主要为万利矿区高家梁、王家塔煤矿提供煤炭外运服务，客户需求与利润来
源稳定，叠加“一票到厂”一体化服务将运费纳入销售结算，客户黏性持续增强。
2025 年公司运输业务毛利率达 63%， 大幅领先
淮河能源/
中国神华的 44%/38%。尤为
关键的是，2024 年起运输费用自煤炭业务独立核算，63%的毛利率不含煤炭业务交
叉补贴，真实反映铁路资产盈利能力。成本端规模效应显著，发运量越大吨成本越
低，且未来折旧预计继续下降、委管费基本持平，运输业务盈利水平仍有进一步上
行空间。
图38：2025 年公司运输业务毛利抬升（元/吨） 图39：2025 年公司运输业务各细分成本下降（元/吨）
数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
图40：2025 年公司铁路运输业务毛利率 63% 图41：公司运输业务利润率稳定
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
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运输价格 运输成本 运输毛利
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2
3
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2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
委管费 折旧费 其他
0%
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20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
昊华能源 淮河能源 中国神华
0%
20%
40%
60%
80%
0
0.5
1
1.5
2
毛利润（亿元） 营业支出（亿元）
毛利率（右轴）
公司深度报告
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5、 盈利预测和投资建议
公司为京能集团旗下重要煤炭上市平台，坐拥内蒙、宁夏动力煤优质矿井，煤
化运一体化布局。2026 年煤价中枢上移，公司煤炭主业市场化销售占比高，业绩有
望充分释放，甲醇业务盈利进一步增厚。 鉴于煤价上行超预期，我们上调了公司
2026-2028 年的盈利预测， 预计公司2026 - 2028 年归母净利润分别为 13.05/14.96/16.98
亿 元 （ 原 11.42/14.96/16.73 亿 元 ） ，EPS 分别为 0.91/1.04/1.18 元 （ 原 预 测 为
0.79/1.04/1.16 元） ，当前股价对应PE 分别为 14.9/13.0/11.5 倍。公司为西北动力煤低
长协弹性标的，分红、股息率居行业前列，投资价值显现，维持“买入“评级。
表6：公司估值居可比公司平均水平（2026 年 8 月 7 日收盘价）
公司代码 公司简称 收盘价（元）
EPS（元/股） PE(X)
2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E
601898.SH 中煤能源 14.03 1.35 1.55 1.64 1.73 10.4 9.1 8.5 8.1
601088.SH 中国神华 43.94 2.66 2.70 2.83 2.96 16.5 16.3 15.5 14.8
600188.SH 兖矿能源 21.33 0.84 1.94 2.19 2.59 25.4 11.0 9.7 8.2
601225.SH
陕西煤业 25.04 1.73 2.10 2.23 2.34 14.5 11.9 11.2 10.7
601666.SH
平煤股份 8.94 0.09 0.66 0.73 0.79 95.6 13.5 12.2 11.3
000983.SZ
山西焦煤 6.61 0.21 0.51 0.56 0.59 31.3 13.1 11.9 11.3
601001.SH
晋控煤业 17.28 1.09 1.46 1.59 1.72 15.9 11.9 10.9 10.1
600546.SH
山煤国际 13.02 0.59 1.39 1.40 1.51 22.1 9.4 9.3 8.6
600123.SH 兰花科创 6.99 -0.37 0.29 0.47 0.63 -19.1 23.9 14.7 11.2
000552.SZ 甘肃能化 2.54 -0.04 0.13 0.20 0.25 -63.5 19.8 12.9 10.0
600395.SH
盘江股份 4.97 0.15 0.25 0.28 0.35 32.5 20.0 17.6 14.1
均值 28.9 12.0 11.2 10.4
601101.SH 昊华能源 13.50 0.36 0.91 1.04 1.18 37.9 14.9 13.0 11.5
数据来源：Wind、开源证券研究所
注：除昊华能源、山煤国际、兖矿能源、平煤股份 EPS 及 PE 为开源证券研究所预测值外，其他公司 EPS 及 PE 均为 Wind 一致预测
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6、 风险提示
1、 能源价格超预期下跌：公司核心产品为煤炭、甲醇，产品价格受宏观经济、
能源行情等多重因素影响，存在较大不确定性。
2、 安全生产与合规风险： 煤炭开采、 煤化工生产过程存在各类不确定性安全隐
患。一旦出现安全事故，将对公司生产经营造成不利影响。
3、 环保政策风险：节能降碳政策若对煤炭需求压制超预期，影响公司业绩。
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附：财务预测摘要
资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
流动资产 4792 5011 6445 8056 10058 营业收入 9138 8027 9630 9612 9870
现金 4164 4507 5830 7559 9419 营业成本 5040 5213 5449 5180 5162
应收票据及应收账款 209 144 128 160 144 营业税金及附加 826 711 814 812 839
其他应收款 92 48 120 48 125 营业费用 153 150 164 163 168
预付账款 72 73 101 72 106 管理费用 769 705 626 673 691
存货 225 220 245 197 243 研发费用 12 8 9 9 9
其他流动资产 30 20 20 20 20 财务费用 263 287 70 -22 -121
非流动资产 23664 23616 22550 21241 20266 资产减值损失 -60 -109 0 0 0
长期投资 1315 1314 1311 1309 1307 其他收益 27 14 23 22 20
固定资产 11849 11872 11185 10485 9770 公允价值变动收益 0 0 0 0 0
无形资产 8770 8792 8409 7802 7538 投资净收益 -1 78 26 34 46
其他非流动资产 1730 1639 1644 1645 1651 资产处置收益 0 -1 17 5 7
资产总计 28456 28627 28995 29297 30323 营业利润 2074 939 2568 2858 3203
流动负债 4531 4746 4955 4761 4963 营业外收入 4 32 22 19 24
短期借款 550 805 805 805 805 营业外支出 57 47 72 59 59
应付票据及应付账款 1748 1652 1647 1682 1660 利润总额 2021 924 2518 2819 3168
其他流动负债 2233 2290 2503 2274 2498 所得税 445 284 623 728 859
非流动负债 8902 8876 7500 6049 4708 净利润 1577 640 1895 2091 2309
长期借款 5553 5436 4060 2610 1268 少数股东损益 540 127 590 594 612
其他非流动负债 3348 3439 3439 3439 3439 归属母公司净利润 1037 512 1305 1496 1698
负债合计 13433 13622 12455 10810 9671 EBITDA 3257 2264 3583 3814 4087
少数股东权益 3060 3113 3703 4297 4909 EPS(元) 0.72 0.36 0.91 1.04 1.18
股本 1440 1440 1440 1440 1440
资本公积 3083 3083 3083 3083 3083 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
留存收益 6606 6459 7202 7936 8737 成长能力
归属母公司股东权益 11963 11893 12837 14190 15743 营业收入(%) 8.3 -12.2 20.0 -0.2 2.7
负债和股东权益 28456 28627 28995 29297 30323 营业利润(%) -8.3 -54.7 173.6 11.3 12.1
归 属 于 母 公 司 净 利 润(%) -0.3 -50.6 154.6 14.7 13.5
获利能力
毛利率(%) 44.8 35.1 43.4 46.1 47.7
净利率(%) 11.3 6.4 13.5 15.6 17.2
现金流量表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E ROE(%) 10.5 4.3 11.5 11.3 11.2
经营活动现金流 3401 1967 2976 2988 3253 ROIC(%) 8.2 3.7 8.9 9.5 10.1
净利润 1577 640 1895 2091 2309 偿债能力
折旧摊销 961 1068 1013 1034 1058 资产负债率(%) 47.2 47.6 43.0 36.9 31.9
财务费用 263 287 70 -22 -121 净负债比率(%) 38.5 38.8 19.2 -0.0 -15.5
投资损失 1 -78 -26 -34 -46 流动比率 1.1 1.1 1.3 1.7 2.0
营运资金变动 464 -60 44 -75 68 速动比率 1.0 1.0 1.2 1.6 2.0
其他经营现金流 135 110 -20 -6 -15 营运能力
投资活动现金流 -1075 -987 97 314 -29 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
资本支出 1092 1121 -52 -272 84 应收账款周转率 143.1 85.0 0.0 0.0 0.0
长期投资 15 -1 2 2 2 应付账款周转率 3.1 3.2 3.5 3.2 3.2
其他投资现金流 1 135 43 40 53 每股指标（元）
筹资活动现金流 -3385 -732 -1750 -1572 -1364 每股收益(最新摊薄) 0.72 0.36 0.91 1.04 1.18
短期借款 -228 254 0 0 0 每 股 经 营 现 金 流(最 新 摊 薄) 2.36 1.37 2.07 2.07 2.26
长期借款 161 -117 -1376 -1450 -1341 每股净资产(最新摊薄) 8.31 8.26 8.91 9.85 10.93
普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率
资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 18.8 37.9 14.9 13.0 11.5
其他筹资现金流 -3318 -869 -374 -122 -23 P/B 1.6 1.6 1.5 1.4 1.2
现金净增加额 -1059 247 1323 1729 1860 EV/EBITDA 8.7 12.5 7.3 6.2 5.2
数据来源：聚源、开源证券研究所
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析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性， 估
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股票投资评级说明
评级 说明
证券评级
买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上；
增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。
行业评级
看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A 股基准指数为沪
深 300 指数（北交所基准指数为北证 50 指数）、 港股基准指数为恒生指数、 新三板基准指数为三板成指 （针对协
议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的） 、 美股基准指数为标普500 或纳斯达克综合指数。 我们在此提
醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建
议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投
资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
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