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投资逻辑
上游材料上半年率先加速。上游材料业绩加速在 26Q1 就已经启动，26Q1/25Q4 相比 26Q2/26Q1 的营收/归母净利/扣
非归母的增速变化明显更强， 上游材料26Q2/26Q1 环比增速的变化显著缩窄； 而CCL 环节的环比增速变化的高点是在
26Q2 才发生， 根据数据来看，26Q1/25Q4 营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为-3pct/-428pct/-433pct，
26Q2/26Q1 营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为37pct/188pct/157pct， 加速点是在26Q1;PCB 的环节在
26 年 上 半 年 还 未 显 现 出 加 速 启 动 的 趋 势 ，26Q1/25Q4 营收/ 归 母 净 利/ 扣 非 归 母 的 环 比 增 速 的 变 化 点 数 为-
10pct/163pct/57pct，26Q2/26Q1 营收/归母净利/扣非归母的环比增速的变化点数为31pct/4pct/18pct， 整体保持平
稳。产生这样现象的原因是：1）AI 高端新品在上半年未大规模拉货。AI 高端新品如英伟达rubin 新品、亚马逊新一
代Trainium3 产品、谷歌TPU V8 系列产品的出货在2026 年下半年，上半年属于出货真空期，这一因素对A 股PCB 的
影响高于中游和上游。2）AI 显性和隐形备货挤兑中低端产品。 虽然AI 新品在今年上半年拉货的力量不足， 但客户在
3 月底小范围通知备货、5 月通知产业链全面备货，并且由于产业链中大部分的厂商都看好AI 的前瞻布局、转产能以
供AI 类产品研发测试的动力非常充足，最终使得PCB 上游材料中低端的产品产能严重不足，开启频繁的涨价潮。
下半年 PCB 有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好。我们认为从三季度开始PCB 的业绩斜率有望启动加速，PCB 有
望成为最亮眼的板块，核心原因在于：1)AI 高端新品已经开始出货。根据产业链跟踪，我们观察到AI 高端新品部分
已经在7 月底实现出货， 最晚的料号也在8 月中旬实现大规模量产， 至今年年底都将保持爆满状态，PCB 作为AI 敞口
最大的环节，将显著受益；2)PCB 价格开始传导。上半年中上游涨价到PCB 端后，PCB 未完全将涨价的部分向客户传
导，但我们观察到这一情况正在积极改善，从产业链跟踪角度下半年PCB 盈利水平有望进一步提升，推高环节的加速
斜率。数据上， 我们观察到台股PCB 厂商的月度营收同环比已经出现显著的变化，2026 年7 月台股PCB 月度营收同比
增速达到39%，达到今年以来的最高增长斜率，环比增速达到13%、变化启动信号已出现。
技术创新仍在持续， 支撑PCB 行业增势。当技术创新仍然在继续的情况下， 即使AI 存在波动，PCB 行业的价值量增长
也能够保证行业的业绩可持续性，因此技术迭代是否持续将成为重要的判断锚点。目之所及的AI PCB 的技术迭代仍
在持续：1)PCB 正交背板。当前英伟达Rack 架构下，Compute Tray 和NVLink Switch Tray之间的互联是通过铜缆完
成的，但目前铜缆存在散热不畅、组装难度极大的问题，行业中也在研发新的方案以期达到更好的量产效果。我们观
察到以往通信领域所用的PCB 正交背板或是解决这一问题的重要方向之一，一旦采用这一方案，PCB 价值量有望迎来
进一步升级，这一技术迭代就能够成为PCB 行业中长期成长的支撑。2)CoWoP 将载板价值量向 PCB 转移。CoWoP 设计
方案省掉封装基板环节、直接与PCB 相连，导致PCB 的暗度提升。当前不确定这类产品什么时候成为主流方案，但从
这一方案我们可以看出海外终端厂商在未来方案设计之时仍然非常重视PCB 技术，成为PCB 技术迭代的远期支撑。
投资建议与估值
综合来看，今年上半年PCB 产业链中上游材料的基本面表现显著好于下游PCB，但我们认为下半年PCB 环节将迎来新
品拉货、盈利修复的双重边际变化，基本面斜率加速的确定性极强，当前的板块配置价值较高，建议关注。
风险提示
AI 资本开支不及预期；DeepSeek 等模型创新带来的变化；AI 技术发展不及预期；竞争加剧。
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内容目录
一、上半年上游先加速，下半年PCB 开启新品拉货和盈利修复的双重利好 ............................... 4
1.1、回顾：上游材料上半年率先加速 .......................................................... 4
1.2、下半年PCB 有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好 ........................................ 9
二、下半年业绩确定性极强，技术迭代持续支撑未来预期 ............................................ 10
2.1、PCB 7 月已经启动加速，业绩确定性较高 ................................................. 11
2.2、技术创新仍在持续，支撑PCB 行业增势 ................................................... 11
三、投资建议及风险提示 ........................................................................ 12
3.1、投资建议 ............................................................................. 12
3.2、风险提示 ............................................................................. 13
图表目录
图表 1： A 股铜箔基本业绩数据同比增速 ........................................................... 4
图表 2： A 股铜箔基本业绩数据环比增速 ........................................................... 4
图表 3： A 股铜箔毛利率和净利率 ................................................................. 5
图表 4： A 股玻纤布基本业绩数据同比增速 ......................................................... 5
图表 5： A 股玻纤布基本业绩数据环比增速 ......................................................... 5
图表 6： A 股玻纤布毛利率和净利率 ............................................................... 6
图表 7： A 股树脂基本业绩数据同比增速 ........................................................... 6
图表 8： A 股树脂基本业绩数据环比增速 ........................................................... 6
图表 9： A 股树脂毛利率和净利率 ................................................................. 7
图表 10： A 股CCL 基本业绩数据同比增速 .......................................................... 7
图表 11： A 股CCL 基本业绩数据环比增速 .......................................................... 7
图表 12： A 股CCL 毛利率 ........................................................................ 8
图表 13： A 股CCL 净利率 ........................................................................ 8
图表 14： A 股PCB 基本业绩数据同比增速 .......................................................... 8
图表 15： A 股PCB 基本业绩数据环比增速 .......................................................... 8
图表 16： A 股PCB 毛利率 ........................................................................ 9
图表 17： A 股PCB 净利率 ........................................................................ 9
图表 18： 26Q1 环比增速减去25Q4 环比增速（单位：pct） .......................................... 10
图表 19： 26Q2 环比增速减去26Q1 环比增速（单位：pct） .......................................... 10
图表 20： 26Q1 利润率减去25Q4 利润率（单位：pct） .............................................. 10
图表 21： 26Q2 利润率减去26Q1 利润率（单位：pct） .............................................. 10
图表 22： 2023~2026 年PCB 指数（8841164.WI）年中最大回撤幅度 ................................... 11
行业深度研究
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图表 23： 2023~2026 年光模块指数（8841258.WI）年中最大回撤幅度 ................................. 11
图表 24： 台股PCB 月度营收同比增速 ............................................................ 11
图表 25： 台股PCB 月度营收环比增速 ............................................................ 11
图表 26： 英伟达Rubin Ultra 在2026 年GTC 大会上的实物图 ....................................... 12
图表 27： CoWoS 和CoWoP 的对比示意图 ........................................................... 12
行业深度研究
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一、上半年上游先加速，下半年 PCB 开启新品拉货和盈利修复的双重利好
1.1、回顾：上游材料上半年率先加速
从上游材料来看，A 股铜箔
1
在26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速
2
算数平均
为 61%/1080%/1816%，26Q2 的营收/归母净利 /扣非归母净利的同比增速算数平均为
80%/793%/1540% ；26Q1 的营收 / 归母净利 / 扣 非 归 母 净 利 的 环 比 增 速 算 数 平 均 为
7%/344%/6210%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为23%/37%/5%；
盈利能力方面，26Q1 毛利率和净利率的算数平均为9%和3%，26Q2 毛利率和净利率的算数
平均为7%和 4%。
A 股玻纤布在26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为58%/280%/283%，
26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 49%/168%/170%；26Q1 的营
收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为15%/99%/968%，26Q2 的营收/归母净利
/扣非归母净利的环比增速算数平均为24%/46%/57%；盈利能力方面，26Q1 毛利率和净利
率的算数平均为40%和 23%，26Q2 毛利率和净利率的算数平均为46%和27%。
A 股树脂在 26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为38%/-1%/-27%，
26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为 34%/104%/189%；26Q1 的营
收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为1%/2421%/-61%，26Q2 的营收/归母净
利/扣非归母净利的环比增速算数平均为21%/2742%/32%；盈利能力方面，26Q1 毛利率和
净利率的算数平均为16%和7%，26Q2 毛利率和净利率的算数平均为18%和6%。
综合上游材料整体的情况来看，我们观察到26Q1 上游原材料的业绩数据已经开始加速，
二季度保持增长势头但斜率有所放缓。
图表1：A 股铜箔基本业绩数据同比增速 图表2：A 股铜箔基本业绩数据环比增速
来源：Wind，
国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
1 本章节涉及到的数据样本对象为（排名无特定顺序）：
A 股铜箔：
嘉元科技，
诺德股份，
德福科技，
铜冠铜箔，
逸豪新材，
中一科技。
A 股玻纤布：
中国巨石，
宏和科技，
国际复材。
A 股树脂：
宏昌电子，
东材科技，
圣泉集团。
A 股 CCL：
生益科技，
金安国纪，
南亚新材，
华正新材，
中英科技。
A 股 PCB：
鹏鼎控股，
深南电路，
沪电股份，
景旺电子，
东山精密，
崇达技术，
依顿电子，
胜宏科技，
世运电路，
超声电子，兴森科
技，
奥士康，
博敏电子，
弘信电子，
中京电子，
明阳电路，
天津普林，
方正科技，
科翔股份，
澳弘电子，
生益电子，
四会富仕，四创电
子，
本川智能，
中富电路，
金百泽，
协和电子，
迅捷兴，
骏亚科技，
满坤科技，
金禄电子，
广合科技，
奕东电子，
威尔高，
一博科技，
超颖电子，
红板科技。
2 关于同环比数据的基数问题：本文计算了大量同环比数据，部分样本的归母净利润/扣非归母净利润的同环比数据的基数为负数，无法
计算同环比数值，针对这一类样本数据，本文采取的方法是在当前计算中剔除掉该样本值但保留该样本在其他计算场景下有效数据，例
如逸豪新材 2026 年第一季度和第二季度的归母净利润同比数据不可得（2025 年第一季度和第二季度为负） ，则我们在计算2026 年第
一季度和第二季度 A 股铜箔行业归母净利润的同比增速时剔除逸豪新材该样本，但逸豪新材的营收的同比数据具有可得性，则我们在计
算 2026 年第一季度和第二季度 A 股铜箔行业营收的同比增速时保留逸豪新材作为有效样本。
80%
793%
1540%
61%
1080%
1816%
0%
200%
400%
600%
800%
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1400%
1600%
1800%
2000%
营收 归母净利 扣非归母
A股铜箔-营收/归母净利/扣非归母-YoY
2026-06 2026-03
23% 37% 5%7% 344%
6210%
0%
1000%
2000%
3000%
4000%
5000%
6000%
7000%
营收 归母净利 扣非归母
A股铜箔-营收/归母净利/扣非归母-QoQ
2026-06 2026-03
行业深度研究
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图表3：A 股铜箔毛利率和净利率
来源：Wind，国金证券研究所
图表4：A 股玻纤布基本业绩数据同比增速 图表5：A 股玻纤布基本业绩数据环比增速
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
2022-09
2022-12
2023-03
2023-06
2023-09
2023-12
2024-03
2024-06
2024-09
2024-12
2025-03
2025-06
2025-09
2025-12
2026-03
2026-06
A股铜箔-毛利率/净利率
毛利率 净利率
49%
168% 170%
39%
280% 283%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
营收 归母净利 扣非归母
A股玻纤布-营收/归母净利/扣非归母-YoY
2026-06 2026-03
24% 46% 57%15%
99%
968%
0%
200%
400%
600%
800%
1000%
1200%
营收 归母净利 扣非归母
A股玻纤布-营收/归母净利/扣非归母-QoQ
2026-06 2026-03
行业深度研究
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图表6：A 股玻纤布毛利率和净利率
来源：Wind，国金证券研究所
图表7：A 股树脂基本业绩数据同比增速 图表8：A 股树脂基本业绩数据环比增速
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
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2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
2022-09
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2023-03
2023-06
2023-09
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2024-03
2024-06
2024-09
2024-12
2025-03
2025-06
2025-09
2025-12
2026-03
2026-06
A股玻纤布-毛利率/净利率
毛利率 净利率
34%
104%
189%
38%
-1%
-27%-50%
0%
50%
100%
150%
200%
营收 归母净利 扣非归母
A股树脂-营收/归母净利/扣非归母-YoY
2026-06 2026-03
21%
2742%
32%1%
2421%
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500%
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1500%
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2500%
3000%
营收 归母净利 扣非归母
A股树脂-营收/归母净利/扣非归母-QoQ
2026-06 2026-03
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图表9：A 股树脂毛利率和净利率
来源：Wind，国金证券研究所
从中游 CCL 来看，二季度相对一季度来说明显加速，A 股 CCL 在 26Q1 的营收/归母净利/
扣非归母净利的同比增速算数平均为48%/135%/430%，A 股 CCL 在26Q2 的营收/归母净利
/扣非归母净利的同比增速算数平均为 67%/525%/546%；A 股 CCL 在 26Q1 的营收/归母净
利/扣非归母净利的环比增速算数平均为4%/-5%/19%，A 股 CCL 在 26Q2 的营收/归母净利
/扣非归母净利的环比增速算数平均为 41%/182%/176%。盈利能力也在 Q2 实现斜率加速，
26Q1 毛利率和净利率的算数平均为 19%和 8%，26Q2 毛利率和净利率的算数平均为 25%和
13%，可见26Q2 是CCL 的加速点。
图表10：A 股 CCL 基本业绩数据同比增速 图表11：A 股CCL 基本业绩数据环比增速
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
0%
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2021-03
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2021-09
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2026-06
A股树脂-毛利率/净利率
毛利率 净利率
67%
525% 546%
48%
135%
430%
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200%
300%
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营收 归母净利 扣非归母净利
A股CCL-营收/归母净利/扣非归母-YoY
2026-06 2026-03
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19%
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营收 归母净利 扣非归母净利
A股CCL-营收/归母净利/扣非归母-QoQ
2026-06 2026-03
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图表12：A 股 CCL 毛利率 图表13：A 股CCL 净利率
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
从下游的 PCB 环节来看，A 股 PCB 在 26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算
数平均为 24%/79%/303%，26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的同比增速算数平均为
34%/58%/64%；26Q1 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为-5%/73%/15%，
26Q2 的营收/归母净利/扣非归母净利的环比增速算数平均为 27%/77%/33%。盈利能力方
面，26Q1 毛利率和净利率的算数平均为21%和4%，26Q2 毛利率和净利率的算数平均为22%
和7%。从趋势上看，PCB 环节在26Q1 需求不错但未进入加速期，26Q2 显著开始启动加速。
图表14：A 股 PCB 基本业绩数据同比增速 图表15：A 股PCB 基本业绩数据环比增速
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
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2020-12
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2024-03
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A股CCL-毛利率
-4%
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4%
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2022-03
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2024-09
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2025-09
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2026-03
2026-06
A股CCL-净利率
34%
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营收 归母净利 扣非归母
A股PCB-营收/归母净利/扣非归母-YoY
26Q2 26Q1
27%
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20%
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40%
50%
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营收 归母净利 扣非归母
A股PCB-营收/归母净利/扣非归母-QoQ
26Q2 26Q1
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图表16：A 股 PCB 毛利率 图表17：A 股PCB 净利率
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
1.2、下半年PCB 有望开启新品拉货和盈利修复的双重利好
我们将PCB 产业链上中下游的数据综合来看， 我们认为整个产业链的业绩高潮是依次递进
的，首先上游材料业绩加速在 26Q1 就已经启动，26Q1/25Q4 相比26Q2/26Q1 的营收/归母
净利/扣非归母的增速变化明显更强，上游材料26Q2/26Q1 环比增速的变化显著缩窄；而
CCL 环节的环比增速变化的高点是在 26Q2 才发生，根据数据来看，26Q1/25Q4 营收/归母
净利/扣非归母的环比增速的变化点数为-3pct/-428pct/-433pct，26Q2/26Q1 营收/归母
净利/扣非归母的环比增速的变化点数为37pct/188pct/157pct， 加速点是在26Q1；PCB 的
环节在 26 年上半年还未显现出加速启动的趋势，26Q1/25Q4 营收/归母净利/扣非归母的
环比增速的变化点数为-10pct/163pct/57pct，26Q2/26Q1 营收/归母净利/扣非归母的环
比增速的变化点数为31pct/4pct/18pct，整体保持平稳。
由此我们可以从数据上看到， 整个PCB 产业链自上而下呈现出 “上游先加速” 的趋势， 我
们认为产生这样现象的原因主要来自于两个方面：
1) AI 高端新品在上半年未大规模拉货。 根据产业链跟踪的情况， 我们观察到AI 高端产
品在今年上半年的拉货情况是不及预期的， 最典型如英伟达rubin 新品、 亚马逊新一
代 Trainium3 产品、谷歌 TPU V8 系列产品的出货预计将在2026 年下半年进行；而
当前 A 股 PCB 规模较大的厂商的AI 营收敞口显著高于中游CCL 和上游材料，因此这
一因素对A 股 PCB 的影响高于中游和上游；
2) AI 显性和隐形备货挤兑中低端产品。 虽然AI 新品在今年上半年拉货的力量不足， 但
客户在3 月底小范围通知备货、5 月通知产业链全面备货，并且由于产业链中大部分
的厂商都看好AI 的前瞻布局、 转产能以供AI 类产品研发测试的动力非常充足， 导致
即使 AI 高端产品还没有大规模拉货，部分厂商已经将产能转至高端的部分，形成了
“尚未形成有效产出， 但当下已经缩减了产业链有效产能” 的隐形备货局面， 最终使
得中低端的产品产能严重不足，开启频繁的涨价潮；而 A 股的上游原材料和 CCL 的
AI 敞口相对较低、 反而是中低端产品的营收敞口很大， 这就导致涨价带来弹性较大，
PCB 受到上游涨价的影响较大， 价格转移节奏尚未体现出来， 从而进一步拖累PCB 整
体的业绩表现。
15%
17%
19%
21%
23%
25%
27%
20Q1
20Q2
20Q3
20Q4
21Q1
21Q2
21Q3
21Q4
22Q1
22Q2
22Q3
22Q4
23Q1
23Q2
23Q3
23Q4
24Q1
24Q2
24Q3
24Q4
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
26Q1
26Q2
A股PCB-毛利率
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
20Q1
20Q2
20Q3
20Q4
21Q1
21Q2
21Q3
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22Q1
22Q2
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25Q1
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25Q4
26Q1
26Q2
A股PCB-净利率
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图表18：26Q1 环比增速减去25Q4 环比增速（单位：
pct）
图表19：26Q2 环比增速减去 26Q1 环比增速（单位：
pct）
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
图表20：26Q1 利润率减去25Q4 利润率（单位：pct） 图表21：26Q2 利润率减去 26Q1 利润率（单位：pct）
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
基于上半年的情况， 我们认为从三季度开始PCB 的业绩斜率有望启动加速， 斜率有望成为
最亮眼的板块，核心原因在于：
1) AI 高端新品已经开始出货。根据产业链跟踪，我们观察到AI 高端新品部分已经在7
月底实现出货， 最晚的料号也在8 月中旬实现大规模量产， 至今年年底都将保持爆满
状态，PCB 作为AI 敞口最大的环节，将显著受益；
2) PCB 价格开始传导。上半年中上游涨价到PCB 端后，PCB 未完全将涨价的部分向客户
传导， 但我们观察到这一情况正在积极改善， 从产业链跟踪角度下半年PCB 盈利水平
有望进一步提升，推高环节的加速斜率。
因此， 我们认为下半年PCB 有望迎来新品拉货和盈利修复的双重利好投资机会， 值得高度
关注。
二、下半年业绩确定性极强，技术迭代持续支撑未来预期
市场对AI 的质疑开始加大，PCB 行业作为AI 趋势下最受益的板块之一也受到市场情绪的
压制。自23 年以来每一年都存在对AI 资本开支的质疑和看空的声音， 体现在股价上都伴
随 着 大 幅 度 的 股 价 回 撤 ， 如PCB 在 2023/2024/2025 年 年 中 最 大 回 撤 分 别 达 到 了
21%/40%/34%,另一个 AI 核心板块光模块的年中最大回撤达到 43%/36%/41%，而这两个板
-13 pct
12 pct
-5 pct -3 pct -10 pct277 pct 132 pct
2444 pct
-428 pct 163 pct
6159 pct
983 pct
-29 pct
-433 pct 57 pct
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
铜箔 玻纤布 树脂 CCL PCB
营收 归母净利 扣非归母净利
大幅加速
未启动
平稳
16 pct
10 pct 20 pct
37 pct 31 pct
-308 pct
-53 pct
321 pct 188 pct 4 pct
-6205 pct
-911 pct
93 pct 157 pct 18 pct
(7,000)
(6,000)
(5,000)
(4,000)
(3,000)
(2,000)
(1,000)
0
1,000
铜箔 玻纤布 树脂 CCL PCB
营收 归母净利 扣非归母净利
平稳
显著放缓
大幅加速平稳放缓
3 pct
6 pct
1 pct
0 pct
1 pct
5 pct
11 pct
3 pct
-4 pct
1 pct
(6)
(4)
(2)
0
2
4
6
8
10
12
铜箔 玻纤布 树脂 CCL PCB
毛利率 净利率
加速 平稳
-2 pct
6 pct
2 pct
6 pct
1 pct0 pct
4 pct
0 pct
5 pct
3 pct
(3)
(2)
(1)
0
1
2
3
4
5
6
7
铜箔 玻纤布 树脂 CCL PCB
毛利率 净利率
放缓 平稳放缓 加速 平稳平稳
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块在今年的最大回撤达到 45%和 45%，可见当前板块的疲弱主要来自市场对 AI 趋势的质
疑。
图表22：2023~2026 年PCB 指数（8841164.WI）年中最
大回撤幅度
图表23：2023~2026 年光模块指数（8841258.WI）年中
最大回撤幅度
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
我们认为 AI 资本开支的质疑每年都会存在，但基于该问题所涉及到的宏观预期、产业趋
势、盈利模式等问题太过复杂，最终产业的走向还要结合实时数据反馈等因素(如模型研
发效果、token 数量消耗等)，难以得出准确的结论,我们认为当前的状况亦是如此，所以
我们认为该因素不成为判断PCB 板块机会的核心锚点。延续我们在 2025 年 9 月 8 日发布
的行业深度报告 《当前PCB 观点： 投资锚点是业绩印证和技术迭代， 而非格局和估值》中
提到的投资框架,我们认为核心判断锚点仍然是业绩印证和技术迭代这两个方面。
2.1、PCB 7 月已经启动加速，业绩确定性较高
在大逻辑上无法得出明确的多空结论的情况下， 回归基本面和估值本身是解决矛盾的唯一
办法。如前所述， 下半年PCB 的景气度因新品拉货、 盈利修复等原因将实现基本面斜率加
速， 数据上， 我们观察到台股PCB 厂商的月度营收同环比已经出现显著的变化，2026 年7
月台股 PCB 月度营收同比增速达到 39%，达到今年以来的最高增长斜率，环比增速达到
13%，启动信号已出现。
图表24：台股 PCB 月度营收同比增速 图表25：台股PCB 月度营收环比增速
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
2.2、技术创新仍在持续，支撑PCB 行业增势
当技术创新仍然在继续的情况下，即使 AI 存在波动，PCB 行业的价值量增长也能够保证
行业的业绩可持续性， 因此技术迭代是否持续将成为重要的判断锚点。目之所及的AI PCB
的技术迭代仍在持续：
-21%
-40%
-34%
-45%
-50%
-45%
-40%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
2023 2024 2025 2026(截至9月4日)
-43%
-36%
-41%
-45%-50%
-45%
-40%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
2023 2024 2025 2026(截至9月4日)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
台股PCB-月度营收-YoY
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
台股PCB-月度营收-MoM
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1) PCB 正交背板。当前英伟达Rack 架构下，Compute Tray 和 NVLink Switch Tray 之
间的互联是通过铜缆完成的， 但目前铜缆存在散热不畅、 组装难度极大的问题， 行业
中也在研发新的方案以期达到更好的量产效果。 我们观察到以往通信领域所用的PCB
正交背板或是解决这一问题的重要方向之一， 一旦采用这一方案，PCB 价值量有望迎
来进一步升级，这一技术迭代就能够成为PCB 行业中长期成长的支撑。
图表26：英伟达Rubin Ultra 在 2026 年GTC 大会上的实物图
来源：英伟达官网，国金证券研究所
2) CoWoP 将载板价值量向PCB 转移。CoWoP 全称Chip on Wafer on Platform PCB,是芯
片→晶圆→直连PCB， 省掉封装基板环节， 相当于芯片直接跳过封装基板， 直接与PCB
相连。 我们在产业链跟踪过程中发现海外厂商有研发这一类高端产品， 虽然当前不确
定这类产品什么时候成为主流方案，但从这一方案我们可以看出海外终端厂商在未
来方案设计之时仍然非常重视PCB 技术，成为PCB 技术迭代的远期支撑。
图表27：CoWoS 和CoWoP 的对比示意图
来源：芯语，国金证券研究所
三、投资建议及风险提示
3.1、投资建议
综合来看，今年上半年PCB 产业链中上游材料的基本面表现显著好于下游PCB，但我们认
为下半年PCB 环节将迎来新品拉货、 盈利修复的双重边际变化， 基本面斜率加速的确定性
极强，当前的板块配置价值较高，建议关注相关标的：景旺电子、沪电股份、生益科技、
生益电子、胜宏科技等。
switch tray
正交背板
compute tray
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3.2、风险提示
3.2.1、AI 资本开支不及预期
PCB 景气度由AI 资本开支的强度支撑，如若AI 资本开支投入不及预期，则PCB 景气度将
会显著下行，从而导致行业需求不及预期，相应公司业绩也将不及预期。
3.2.2、DeepSeek 等模型创新带来的变化
幻方量化旗下人工智能公司深度求索 （DeepSeek）于2025 年1 月20 日发布DeepSeek-R1，
性能对标OpenAI o1 正式版，引发全球对关于AI 行业资本开支的可持续性问题的讨论。
由于 DeepSeek 等创新模型的全部训练和推理成本并未公布，市场难以从量化测算的角度
说明新的创新模型是否对资本开支产生本质的影响，并且在Jevons 悖论的理论支撑下，
成本效率的提升有望加速新技术的传播从而带来市场扩容， 当前并未确认大模型创新优化
对 AI 资本开支的影响。如若后续产业的发展明确了大模型创新优化能够节省 AI 资本开
支、导致相应的硬件需求下降，AI 产品所面临的需求则存在不及预期的风险。
3.2.3、AI 技术发展不及预期
根据前述逻辑， 技术迭代是长期看好AI PCB 的关键， 如若技术迭代进度和程度低于预期，
则会导致行业成长增量不及预期。
3.2.4、竞争加剧
高端PCB/CCL 快速发展已经成为PCB/CCL 行业各大厂商均观察到的趋势， 不少厂商开始向
高端PCB/CCL 等特殊基材领域延伸布局， 包括产能扩充、 客户拓展等， 如若未来高端产品
竞争加剧导致产品价格下滑，则会使得市场整体规模不及预期。
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行业投资评级的说明：
买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；
增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；
中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；
减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
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特别声明：
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