电力设备/电池
博力威（688345.SH）日期2026/6/16当前股价(元)52.00一年最高最低(元)65.48/23.2153.0752.72总股本(亿股)1.02流通股本(亿股)1.01近3 个月换手率(%)227.01股价走势图数据来源：聚源紧抓东南亚及非洲电摩放量机遇，步入业绩收获期——公司首次覆盖报告殷晟路（分析师）王嘉懿（分析师）证书编号：S0790522080001证书编号：S0790525060004 轻型车用锂离子电池领军者，紧抓东南亚及非洲电摩放量机遇公司核心业务为轻型车用锂离子电池，2025 年营收占比47.8%。该业务下游主要包括欧洲e-bike、越野电摩、日常通勤电动两轮车、两轮车换电等，核心增长点来自于东南亚及非洲等新兴市场。越南、卢旺达、埃塞俄比亚等国推出不同程度的燃油摩托车禁令。此外，中东冲突导致能源成本上升，电动摩托车或迎放量元年。公司深度绑定越南电摩龙头Vinfast、非洲换电龙头Spiro，有望步入业绩收获期。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.45、2.89、4.92 亿元，EPS分别为1.42、2.83、4.82 元/股，当前股价对应PE 分别为36.5、18.4、10.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 东南亚：公司深度绑定越南电摩龙头Vinfast东南亚电摩主流售价6000-8000 元，部分车型售价可达1-1.2 万元，电摩售价比油摩略高，但已接近平价。此外，当地电摩性能较强，最高时速60-70 公里/小时，可充分满足出行需求。东南亚电摩市场增速较快，其中越南市场最为突出。越南电动化起步较早，且在河内市、胡志明市出台强制性电动化政策。越南电摩龙头Vinfast 指引2026 年电摩销量100 万辆，同比+146%，且积极拓展B 端换电业务，计划到2028 年建成15 万座换电站。公司已向Vinfast 交付小批量电池，用于其换电模式的市场验证，计划于2026 年内实现稳定出货。 非洲：公司受益于换电龙头Spiro 等放量非洲有接近3000 万辆摩托车被用于出租车行业，当地电摩以换电模式为主流。车电分离、分期支付大幅降低购买门槛，且骑手使用电摩能降低25-43%的能耗成本。叠加卢旺达、埃塞俄比亚的电动化政策支持，非洲正成为全球电摩增速最快的区域之一。考虑到换电模式生态相对封闭，头部企业有动力密集铺站，而当地以人工换电站为主，投资成本低，易于跑马圈地。公司深度绑定非洲换电龙头Spiro，有望迎来可观增长空间。 风险提示：电动化进展不及预期、原材料价格波动、Vinfast 放量不及预期。指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)1,8442,7353,9645,5197,471YOY(%)-17.548.344.939.235.4归母净利润(百万元)-97YOY(%)-186.0157.8160.098.870.2毛利率(%)16.618.118.419.520.2净利率(%)-5.22.03.75.26.6ROE(%)-9.24.811.618.924.5EPS(摊薄/元)-0.950.551.422.834.82P/E(倍)-54.995.036.518.410.8P/B(倍)5.14.74.33.52.6数据来源：聚源、开源证券研究所-50%0%50%100%150%200%2025-062025-102026-02博力威沪深300公司首次覆盖报告目 录1.1、 轻型动力：欧洲e-bike 去库完成，东南亚及非洲电动化加速 .................................................................................. 41.2、 储能：2024 年业务承压，2025 年重回增长 ................................................................................................................ 51.3、 消费电子：切入机器人赛道，已给智元送样预计2026 年内量产 ............................................................................ 51.4、 财务情况：2025 年扭亏为盈，2026Q1 业绩高增，拐点确立 ................................................................................... 61.5、 股权结构：实控人合计持股69.5%，股权集中度较高 .............................................................................................. 71.6、 定增：拟募资6.1 亿元，新增3GWh 全极耳大圆柱电芯产线 .................................................................................. 72.1、 政策端：仍处电动化转型初期，政策红利下有望释放成长潜力 .............................................................................. 82.2、 经济性：初始购买成本基本平价，电摩性能强劲可覆盖出行需求 .......................................................................... 92.3、 Vinfast：推出换电模式，车电分离进一步降低购买门槛 ........................................................................................ 103.1、 市场情况：非洲摩托车大多数被用作B 端营运车辆 ............................................................................................... 123.2、 政策端：卢旺达、埃塞俄比亚推出不同程度的燃油摩托禁令 ................................................................................ 123.3、 能源结构：非洲可再生能源丰富，水电充沛 ............................................................................................................ 133.4、 商业模式：换电为主流，人工换电站投资成本低更易于跑马圈地 ........................................................................ 134.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 164.2、 估值与评级 ................................................................................................................................................................... 17附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 19图表目录图1： 公司轻型车用锂离子电池广泛应用于电动摩托车、电动自行车等领域 ........................................................................ 4图2： 2025 年公司轻型动力电池业务营收大幅改善，同比+63%（单位：亿元） ................................................................. 5图3： 2025 年营收27.4 亿元，同比+48% .................................................................................................................................... 6图4： 2025 年公司扭亏为盈 .......................................................................................................................................................... 6图5： 公司营收从2024Q4 开始呈现修复趋势 ............................................................................................................................. 6图6： 2026Q1 归母净利同比+121%，业绩拐点确立 .................................................................................................................. 6图7： 实控人通过直接及间接方式合计持股69.5%（截至2025 年报）................................................................................... 7图8： 5 国均以摩托车为核心代步工具（2025 年） .................................................................................................................... 8图9： 2025 年5 国约3400 万摩托车销量（单位：辆） ............................................................................................................. 8图10： Vinfast 计划推出换电车型并同步铺设换电柜 ............................................................................................................... 10图11： 非洲有接近3000 万辆摩托车被用于出租车行业 .......................................................................................................... 12图12： Spiro EKON 450M1 售价约8386 元 ............................................................................................................................... 14图13： Ampersand ALPHA MK1 售价约10864 元 ..................................................................................................................... 14图14： Sprio 铺设有自动化换电站点 .......................................................................................................................................... 15图15： Ampersand 铺设人工换电站 ............................................................................................................................................ 15表1： 公司拟定增募资6.1 亿元，主要用于新增3GWh 全极耳大圆柱电芯产线（单位：万元）......................................... 7表2： 越南在河内市、胡志明市出台强制性电动化政策 ............................................................................................................ 8公司首次覆盖报告表3： 燃油摩托车：价格带较宽，110cc-125cc 主流售价从5000、8000、12000 不等 ........................................................... 9表4： 电动摩托车：含电池主流售价在6000-8000 元，也有1-1.2 万元车型在售 ................................................................ 10表5： Vinfast 车电分离模式初始购买成本降低1500 元 ........................................................................................................... 11表6： Vinfast 于2026 年开启国际市场电摩业务布局 ............................................................................................................... 11表7： 卢旺达、埃塞俄比亚已推出强制性电动化政策 .............................................................................................................. 12表8： 非洲可再生能源丰富 ......................................................................................................................................................... 13表9： 电动汽车能耗成本远低于燃油汽车 ................................................................................................................................. 13表10： 非洲电摩车电分离、分期支付为主流............................................................................................................................ 14表11： 我们测算肯尼亚、卢旺达电摩骑手分别节省25%、43%的能耗成本 ........................................................................ 14表12： 公司营收拆分及预测：预计公司2026-2028 年营业收入分别为39.64、55.19、74.71 亿元 .................................... 16公司首次覆盖报告
1、 博力威：紧抓电摩放量机遇，步入业绩收获期
公司主营锂离子电池系统及锂离子电芯。公司成立于2010 年，初期主要专注于消费电子售后市场。2011 年，公司战略转型进入E-bike 领域，量产出货给欧洲客户。2014 年，拓展储能电池业务。2016 年，公司进一步切入电动摩托车赛道。此外，公司于2017 年收购凯德新能源，向上游延伸至锂离子电芯的生产。公司电池系统业务涵盖轻型车用锂离子电池、消费电子类电池、储能电池等，广泛应用于电助力自行车、电动（轻便）摩托车、电动自行车、电动滑板车、笔记本电脑、无人机、机器人、AGV、医疗器械、便携储能和户用储能等领域。1.1、 轻型动力：欧洲e-bike 去库完成，东南亚及非洲电动化加速公司核心业务为轻型车用锂离子电池，2025 年营收占比47.8%。下游主要包括欧洲e-bike、越野电摩、日常通勤电动两轮车、两轮车换电业务，同时布局东南亚及非洲等新兴市场。客户方面，公司积累了中国Avinox、法国Manufacture等一批优质的电助力自行车客户资源，已与老牌电动两轮车企业如本田、宗申、雅迪、台铃等保持多年稳定合作，并成功开发了九号、虬龙、Vinfast、SPIRO、小牛等新势力电动两轮车客户，以及小哈换电等两轮车换电运营领域的头部企业。图1：公司轻型车用锂离子电池广泛应用于电动摩托车、电动自行车等领域欧洲e-bike：2020-2021 年，在疫情催生下，欧洲e-bike 需求快速增长。2022 年开始，受到欧洲通货膨胀、俄乌冲突、碳酸锂涨价的影响，终端消费水平下降、需求放缓，进入去库周期。2025 年，欧洲e-bike 库存基本出清，需求回暖。国内电动两轮车：电动自行车以旧换新的补贴政策带来新的市场增量，同时换电业务模式日趋成熟。东南亚及非洲等新兴市场：受益于“油改电”政策红利及产业资本加速布局，市场需求得以快速释放。此外，中东冲突导致能源成本上升，电动化趋势加速。公司首次覆盖报告图2：2025 年公司轻型动力电池业务营收大幅改善，同比+63%（单位：亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所1.2、 储能：2024 年业务承压，2025 年重回增长公司储能电池产品包括便携储能、户用储能和中小型工商业储能，主要用于户外出行及家庭应急供电等场景。2020-2023 年公司储能电池营收快速增长，2024 年储能业务营收下滑，主要是受到南非户储市场竞争加剧的影响。2025 年下游便携式储能客户出货增加，公司储能业务重回增长。公司在储能产品领域开发了Harbor子等知名客户。1.3、 消费电子：切入机器人赛道，已给智元送样预计2026 年内量产公司消费电子类电池包括笔记本电脑电池、无人机遥控器电池、清洁电器电池、AGV 电池、医疗器械电池、智能机器人电池和人形机器人电池等。2025 年公司消费电子类电池实现营收7.25 亿元，同比+13%，主要系智能机器人、AGV 等业务增长较快。2025 年，公司智能机器人电池出货量突破200 万组，智能机器人业务销售收入同比增速达100%。在消费电子领域，公司重点开发智能机器人领域，与云鲸智能、普渡科技、海柔创新、极智嘉机器人、斯坦德机器人等知名企业建立了良好的合作关系。同时凭借多年来的智能机器人行业应用经验，逐步切入具身智能机器人领域。公司与逐际动力合作开发的的人形机器人电池已于2025 年实现批量出货。2026 年，与智元等客户合作开发的具身智能机器人电池有望实现量产。6.512.312.38.68.013.10.51.32.95.01.43.2轻型车用锂离子电池消费电子类电池储能电池锂电芯其他公司首次覆盖报告1.4、 财务情况：2025 年扭亏为盈，2026Q1 业绩高增，拐点确立2025 年公司营收大幅改善，并实现扭亏为盈。2023-2024 年公司营收下滑主要是受到欧洲e-bike 需求放缓及南非户储业务承压的影响。2025 年欧洲e-bike 去库完成需求回暖、储能业务修复，且两轮车换电业务、东南亚及非洲等新兴市场需求快速释放，2025 年公司实现营收27.4 亿元，同比+48.3%，重回增长。盈利方面，2023-2024年形成亏损一方面是因为营收下滑，另一方面，由于碳酸锂价格大幅波动，且公司在碳酸锂价格高位时做了部分库存， 导致2023-2024 年资产减值损失分别0.66、0.48亿元。另外2024 年公司针对南非户储客户的部分大额应收账款进行专项计提，形成0.56 亿元信用减值损失。2025 年公司营收回升、减值规模缩减、大圆柱电芯产能利用率提升，实现归母净利0.56 亿元，扭亏为盈。图3：2025 年营收27.4 亿元，同比+48%图4：2025 年公司扭亏为盈数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所公司营收从2024Q4 开始呈现修复趋势。2026Q1 实现营业收入7.4 亿元，同比继续增长19.4%；实现归母净利0.28 亿元，同比+121.3%，业绩拐点确立。图5：公司营收从2024Q4 开始呈现修复趋势图6：2026Q1 归母净利同比+121%，业绩拐点确立数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%营业收入（亿元）YOY-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5归母净利润（亿元）YOY0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1营业收入（亿元）-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.62022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1归母净利润（亿元）公司首次覆盖报告1.5、 股权结构：实控人合计持股69.5%，股权集中度较高公司实控人为张志平和刘聪，二者为夫妻关系，二人通过直接及间接方式合计持股69.5%，股权集中度较高。张志平及刘聪分别持有公司17.30%、4.94%的股权，并通过昆仑鼎天及员工持股平台珠海乔戈里和珠海博广聚力间接持有公司股权。图7：实控人通过直接及间接方式合计持股69.5%（截至2025 年报）1.6、 定增：拟募资6.1 亿元，新增3GWh 全极耳大圆柱电芯产线公司拟定增募资6.11 亿元，并自筹1.00 亿元，项目总投资7.11 亿元，投入以下项目：（1）全极耳大圆柱多场景轻型动力电池智能制造项目：投资总额5.19 亿元。公司自主研发的34145 全极耳大圆柱电芯已实现满产满销。本次定增项目计划投资建设3GWh 全极耳大圆柱电芯产线，主要面向电动摩托车领域。项目建成后将进一步提高电芯自供率。（2）AI 驱动的新能源电池可靠性分析与研发能力提升项目：投资总额0.52 亿元。公司将通过配置先进硬件与仿真软件、引进优秀人才、加强研发信息化建设并开展前沿性技术研发，提升轻型车、储能等领域电池系统集成产品的研发能力，增强核心竞争力。（3）补充流动资金项目：投资总额 1.40 亿元，将优化公司资本结构，提高抗风险能力。表1：公司拟定增募资6.1 亿元，主要用于新增3GWh 全极耳大圆柱电芯产线（单位：万元）序号项目名称项目投资总额拟使用募集资金额全极耳大圆柱多场景轻型动力电池智能制造项目51,930.2942,392.62AI 驱动的新能源电池可靠性分析与研发能力提升项目5,207.384,707.38补充流动资金项目14,000.0014,000.00合计71,137.6761,100.00公司首次覆盖报告
2、 东南亚：公司深度绑定越南电摩龙头Vinfast
2.1、 政策端：仍处电动化转型初期，政策红利下有望释放成长潜力我们聚焦印度和以泰国、越南、菲律宾、印尼为代表的东南亚市场。5 国均以摩托车为核心代步工具。2025 年，越南摩托车销量为汽车销量的6.0倍，而印尼摩托车销量为汽车销量的8.0 倍。2022-2025年，上述5个国家摩托车销量总盘子约从2740万辆增长至3400万辆。2025 年3400 万摩托车销量中，印度约2030 万辆（占比60%），印尼约640 万辆（占比19%），越南约343 万辆（占比10%），菲律宾、泰国分别占6%、5%。图8：5 国均以摩托车为核心代步工具（2025 年）图9：2025 年5 国约3400 万摩托车销量（单位：辆）数据来源：AAIEA、EVAT、Reportingasean、VAMA、VAMM、Vinfast、开源证券研究所Reportingasean、VAMA、VAMM、Vinfast、开源证券研究所从2025 年电摩渗透率来看，越南（23.7%）＞印度（6.3%）＞菲律宾＞泰国＞印尼。越南电动化起步较早，前期主要由市场自发驱动，已培育出Vinfast 等本土企业，渗透率持续领跑。2025 年以来越南政府进一步出台强制性电动化政策，电动化渗透率迅速提升（2024 年渗透率仅8.2%）。越南：2026 年7 月起，河内一环禁摩；胡志明要求营运摩托逐步实现100%电动化。越南在2025 年7 月宣布河内禁摩政策，2026 年7 月1 日起，将禁止燃油摩托车在河内市一环内通行。除河内市外，胡志明市也要求营运摩托车逐步转为电动摩托车，从2026 年起禁止网约车与配送平台接受燃油摩托新注册，并要求2028 年实现100%电动化。岘港、海防等城市也在制定类似计划。表2：越南在河内市、胡志明市出台强制性电动化政策国家地区政策内容越南河内2026 年7 月1 日起，禁止燃油摩托车在一环内通行。2028 年1 月1 日起，禁令范围扩大至二环以内。2030 年进一步扩大至三环内。越南胡志明计划逐步将营运摩托车转向电动车。2026 年起，禁止网约车与配送平台接受燃油摩托新注册；到2026/2027 年底，将30%/80%的燃油摩托转换为电摩；2028 年完成燃油摩托向电摩的转换。2029 年起，完全禁止燃油摩托车用于网约车及配送服务。3.78.02.86.03.80.02.04.06.08.010.0印度印尼泰国越南菲律宾汽车（万辆）摩托车（万辆）摩托车：汽车5,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000印度印尼泰国越南菲律宾公司首次覆盖报告除越南外4 国渗透率还较低。其中印度人口最多、摩托车销量最大，拥有英雄摩托、BABAJ、TVS 等多个知名摩托车品牌，是全球重要的摩托车生产国和消费国。印尼电动两轮车销量受补贴政策影响较大。印尼：2026 年6 月重启电摩补贴，单车补贴1900 元。印尼曾于2023Q1 推出电动两轮车补贴政策，原计划持续至2024 年底，补贴执行期间印尼电摩渗透率迅速提升，但2024 年10 月上任的新政府撤回此前宣布的气候激励措施后，电摩销量急剧放缓。2026 年6 月印尼将重启电车补贴，初期目标为补贴10 万辆电动摩托车，单车补贴500 万印尼盾（约合人民币1900 元）。完成初期目标后还将提供更多激励措施。2.2、 经济性：初始购买成本基本平价，电摩性能强劲可覆盖出行需求从初始购买成本看，电摩比油摩略贵，但已基本实现平价。5 国燃油摩托车以150cc 以下的通勤摩托车为主流，价格带较宽，110cc 主流售价在5000 元左右，125cc 主流售价从6000、8000 元到12000 元不等。电动摩托车（含电池）的主流售价在6000-8000 元，部分电机功率较高的车型售价可达1-1.2 万元。表3：燃油摩托车：价格带较宽，110cc-125cc 主流售价从5000、8000、12000 不等品牌HondaHondaHondaHondaHondaHeroBajajTVSTVS车型Wave AlphaVision标准版Vario 125特别版Air Blade
125 标准版
Sh modeGlamour X售价（元）110801148015540排量110cc110cc125cc125cc125cc125cc125cc110cc125cc百公里油耗（L）1.721.822.162.122.121.541.54//油箱容量（L）3.74.85.54.45.6续航（公里）//当地电动摩托车性能较强，可充分满足出行需求。东南亚的电动摩托车最高时速基本在60-70 公里/小时。主流续航在120-160 公里。以Vinfast 为例，配备1 块1.5kWh 的电池续航80 公里，配备2 块电池续航160公里左右。当地营运摩托司机每日行驶里程约80-120 公里，是普通市民日常通勤里程的3-4 倍，电动摩托车的时速及续航能力可充分满足当地出行需求。公司首次覆盖报告表4：电动摩托车：含电池主流售价在6000-8000 元，也有1-1.2 万元车型在售品牌Vinfast VinfastVinfastVinfastBajajOlaOla雅迪雅迪雅迪车型Evo Evo LiteVoltguardP-LVELAX HPLUS带电量（kWh）3.03.03.03.03.04.05.23.22.23.2售价（元）1237610605续航（km）最高时速（km/h）电机额定功率（kW）//1.81.8///1.51.5电机峰值功率（kW）2.452.3/2.752.83.052.3、 Vinfast：推出换电模式，车电分离进一步降低购买门槛2025 年Vinfast 销量迅速增长，且2026 年销量指引乐观。越南龙头企业Vinfast电摩销量自2025Q3 开始快速增长（提出河内禁摩令后），2025 全年共交付40.6 万辆电摩，同比+473%；2026 年指引至少再增长146%至100 万辆。2026 年3 月，其电摩订单13.5 万辆，交付9.3 万辆。作为对比，2025Q1 交付4.5 万辆，3 月单月交付是2025Q1 的两倍多。此外，Vinfast 积极拓展B 端换电业务，首批换电柜于2026 年3 月开始运行。在越南，Vinfast 计划到2028 年建成15 万个电动摩托车换电站，第一阶段于2025 年10 月安装了1000 个站点，计划2026Q1 末完成4.5 万个换电柜的安装，计划到Q2末部署6 万个换电柜。截至2026 年3 月，基础设施运营商V-Green 已开始在许多换电柜中安装电池，换电系统正式开始运行。图10：Vinfast 计划推出换电车型并同步铺设换电柜公司首次覆盖报告Vinfast 目前推出3 款可换电车型，分别为Evo、门级车型，分市场。从售价看，不含电池的空车普遍便宜1500 元左右，降低了购买门槛。使用电池租赁时，车主需支付两项费用：每月的电池租赁费和换电站内的电池更换费。依据Vinfast 换电收费政策，1 块电池的月租金约为47.6 元，2 块电池的月租金约为81.6元。此外，每块电池每次换电收取2.4 元的换电费，但直至2028 年6 月底前，Vinfast都提供免费换电，免收换电费。表5：Vinfast 车电分离模式初始购买成本降低1500 元品牌车型备注售价（元）1 块电池续航（km） 2 块电池续航（km）VinfastEvo不含电池VinfastEvo含两块电池VinfastEvo Lite不含电池VinfastEvo Lite含两块电池VinfastVinfastVinfastViper不含电池10853VinfastViper含两块电池12376Vinfast 的车电分离模式在5 国主流电摩品牌中较为稀缺，有望凭借换电模式进一步拓宽B 端市场。截至2026 年5 月底，雅迪并未在越南市场推出换电电摩。印度本地品牌Bajaj 同样没有推出换电模式。TVS 已推出BaaS 模式，适用车型包括Orbiter和iQube，但不可用于出租车等商业用途。除越南市场外，Vinfast 于2026 年开启国际市场电摩业务布局，首批5 个重点市场为菲律宾、印度尼西亚、印度、泰国和马来西亚，目标到2027 年在上述市场建成数百家销售网点。表6：Vinfast 于2026 年开启国际市场电摩业务布局市场预计上市时间进展菲律宾
2026 年6 月
2026 年1 月，Vin全国的零售与服务体系。截至5 月，与菲律宾14 家领先的电动滑板车经销商签署了谅解备忘录（MoU）。印度
2026 年8 月
计划将六款电动两轮车引入印度市场。已建成印度工厂，首批三款电摩Evo、组装（CKD）形式落地，后续计划全面本土化生产。计划依托印度石油公司（Hindustan Petroleum）全国网点布局换电站。印尼
2026 年
与七家分销商签署战略协议，在雅加达（Jabodetabek）地区部署网络。Evo、等车型均经过专门针对热带气候和印尼大都市繁忙交通进行重新校准。公司受益于Vinfast 换电模式，预计年内实现稳定出货。截至2026 年5 月，博力威已向Vinfast 交付小批量电池，用于其换电模式的市场验证，计划于2026 年内实现稳定出货。本土化方面，公司印尼工厂已具备生产能力，越南工厂已完成选址并启动筹建，预计2026 年内投产。公司首次覆盖报告
3、 非洲：公司受益于换电龙头Spiro 等放量
3.1、 市场情况：非洲摩托车大多数被用作B 端营运车辆摩托车在非洲普及度较高，且大多数都被用作出租车。根据Instametta，非洲大陆上有接近3000 万辆摩托车被用于出租车行业，摩托车是当地人谋生的重要工具，网约车、外卖、电商物流等高频用车场景，与换电商业模式高度契合。非洲也是全球电动摩托车增速最快的区域之一。根据IEA 数据，非洲电动摩托车从2020 年的不到1000 辆，增长到2025 年约7 万辆。其中，2025 年乌干达电摩销量约3 万辆，较2024 年的低谷大幅提升；肯尼亚电摩销量约2.5 万辆，同比增长三倍多；卢旺达电摩销量同比+686%。图11：非洲有接近3000 万辆摩托车被用于出租车行业3.2、 政策端：卢旺达、埃塞俄比亚推出不同程度的燃油摩托禁令根据好望观察，非洲电摩渗透率较高的分别是肯尼亚（15%）、卢旺达（12%）、埃塞俄比亚（8%）。其中，卢旺达和埃塞俄比亚均已推出强制性电动化政策。卢旺达：首都基加利禁止为燃油摩托车办理营运牌照。卢旺达的经济活动高度集中在首都基加利，且当地公共出行依赖于摩的。卢旺达全国约有11 万辆摩托车，其中7 万辆用作出租车，而首都基加利就有3 万辆用于公共交通的摩托车。2025 年起，基加利禁止为燃油摩托车办理营运牌照，并将逐步在全国实施这一禁令。埃塞俄比亚：电价极低，禁止燃油车进口。埃塞俄比亚石油进口依赖度高，每年需要用大量外汇购买石油（超过50 亿美元）。与此同时，埃塞俄比亚拥有充沛的水电资源，电价极低。埃塞俄比亚自2024 年起就全面禁止燃油整车进口，2025 年6月进一步禁止SKD 和CKD 进口，封堵政策漏洞。表7：卢旺达、埃塞俄比亚已推出强制性电动化政策国家政策卢旺达自2025 年起，首都基加利禁止为燃油摩托车办理营运牌照。此后，基加利市内仅允许新增登记电动营运摩托（摩的），并将逐步在全国实施这一禁令，计划全面禁止燃油摩托车进口。埃塞俄比亚2024 年起，全面禁止燃油整车进口（世界上第一个禁止进口内燃机车辆的国家，而由于该国汽车制造业薄弱，这相当于强制要求100%使用电动汽车）。2025 年6 月，进一步禁止燃油汽车和摩托车的SKD 和CKD 进口。公司首次覆盖报告3.3、 能源结构：非洲可再生能源丰富，水电充沛非洲可再生能源丰富，具备发展新能源、推广电动化的先天条件。位处东非高原的埃塞俄比亚拥有充沛的水电资源，非洲最大的水电站复兴大坝就位于该国北部青尼罗河上。埃塞俄比亚电价极低，居民电价仅约0.03 元/kWh。除此之外，肯尼亚、乌干达、卢旺达等非洲国家可再生能源比例也超过50%。表8：非洲可再生能源丰富国家可再生能源比例主要来源居民电价（元/kWh）商业电价（元/kWh）埃塞俄比亚100%水电、风电0.030.07肯尼亚88%地热、水电、光伏、风电1.501.18卢旺达52%水电、光伏1.210.45坦桑尼亚30%水电、光伏0.620.63乌干达97%水电、光伏1.220.86非洲平均0.880.81虽然肯尼亚、乌干达、卢旺达居民电价较高，但是受油价高企、燃油车能效偏低的影响，电动车的能耗成本仍远低于燃油车。表9：电动汽车能耗成本远低于燃油汽车国家百公里油费（元）百公里电费（元）埃塞俄比亚52.30.8肯尼亚87.020.8卢旺达78.812.8坦桑尼亚68.69.7乌干达88.116.1数据来源：Agora Verkehrswende、开源证券研究所；注：Agora Verkehrswende 假设百公里油耗9.0L，百公里电耗15.5kWh，基于居民电价和商业电价加权平均来计算，报告时间为2025 年12 月，未考虑2026 年油价上涨3.4、 商业模式：换电为主流，人工换电站投资成本低更易于跑马圈地非洲当地已催生Spiro、Dodai、Ampersand 等电动摩托车品牌及换电运营商，分别以肯尼亚、埃塞俄比亚、卢旺达为据点。Spiro 是非洲最大的电动出行公司，运营着非洲大陆最广泛的电动摩托车换电网络。Sprio 总部在迪拜，实际运营中心扎根肯尼亚内罗毕。Spiro 已累计获得超3.3 亿美元融资，投资方包括法国兴业银行、非洲进出口银行等。2023 年肯尼亚总统宣布与Spiro 达成合作，计划在肯尼亚推广销售高达120 万辆电动摩托车，并部署超过3000 个充换电站。目前Sprio 已在非洲多国部署超10 万辆电动摩托车，建成超2500座换电站。Dodai 是埃塞俄比亚电摩初创企业，由日本企业家Yuma Sasaki 于2022 年创立，2023 年与埃塞俄比亚邮政局达成独家合作。2026 年4 月Dodai 完成1300 万美元A轮融资。借助本次新增融资，Dodai 计划在未来12 个月内，于埃塞俄比亚首都建成30 座换电站、服务3000 名常驻换电用户；三年之内，力争将首都换电站数量扩容至1000 座、服务用户达3 万人。后续还将进军阿比让、金沙萨、阿克拉等非洲高增长城市，拓展跨区域市场。公司首次覆盖报告Ampersand 于2016 年在卢旺达基加利创立。Ampersand 宣布了生产和销售60万辆电动摩托车的计划，基加利将是首个试点城市，其次为肯尼亚内罗毕和乌干达坎帕拉。2025 年12 月，Ampersand 向第三方电动摩托车制造商开放其换电池网络，系非洲首家。图12：Spiro EKON 450M1 售价约8386 元图13：Ampersand ALPHA MK1 售价约10864 元非洲电动摩托车以换电模式为主流，Spiro、Ampersand 均只提供空车销售，且擅于做融资与商业模式创新。Spiro、Ampersand 电摩（不含电池）售价在8000-10000元左右，在分期付款模式下，首付金额大幅缩减，Spiro 电摩原价约8400 元，首付约5000 元。当地电摩续航约70-100 公里，最高时速85 公里/小时。表10：非洲电摩车电分离、分期支付为主流原价（元）首付（元）日供（元/天）还款期（月）总成本（元）换电费（元/次）续航（km）最高时速（km/h）电机额定功率（kW）电机峰值功率（kW）SpiroEKON 450系列9.51186915.280-1004.5AmpersandALPHAMK110864//1425910.970-804.5/根据I省约700 美元，成本降低三分之一。据我们测算，肯尼亚、卢旺达电摩骑手分别能节省25%、43%的能耗成本。表11：我们测算肯尼亚、卢旺达电摩骑手分别节省25%、43%的能耗成本以肯尼亚、Sprio 为例以卢旺达、Ampersand 为例油价（元/L）11.213.6百公里油耗（L）每日行驶里程（公里）每日油费（元）33.654.2电摩续航（公里）换电次数（次）1.72.9单次换电费用（元）15.210.9每日换电费（元）25.331.0电摩节省25%43%数据来源：各公司官网、cleantechnia、开源证券研究所；注：油价为2026 年4-5 月价格公司首次覆盖报告非洲电摩换电站有智能换电站和人工换电站两种模式，且大多采用人工换电。Spiro 自动化站点与人工站点并存，Ampersand、Dodai、Roam 等以人工换电站为主。当地人工成本低，人工换电站的投资成本远远小于智能换电站，换电站网点便于迅速铺开。考虑到换电模式生态相对封闭，头部企业有动力靠大额融资密集铺站、抢占黄金点位、锁定骑手生态。博力威已与Spiro 合作多年，随下游客户业务持续放量，公司在非洲电摩市场也有望迎来可观的增长空间。图14：Sprio 铺设有自动化换电站点图15：Ampersand 铺设人工换电站公司首次覆盖报告
4、 盈利预测与投资建议
4.1、 关键假设（1）轻型车用锂离子电池：公司紧抓东南亚及非洲电摩放量机遇，深度绑定越南电摩龙头Vinfast、非洲换电龙头Spiro。目前公司已向Vinfast 交付小批量电池，预计2026 年内实现稳定出货。公司计划新建3GWh 全极耳大圆柱电芯产线，投产后电芯自供率提升，毛利率有望提升。我们预计公司轻型车用锂离子电池业务2026-2028 年营收分别22.50、36.19、54.20 亿元，毛利率分别20.0%、21.0%、21.5%。（2）消费类电池：下游主要包括笔记本电脑电池、无人机遥控器电池等，并已切入机器人电池赛道，2025 年已向逐际动力批量出货，2026 年与智元等客户合作开发的具身智能机器人电池有望实现量产。我们预计公司消费类电池业务2026-2028年营业收入分别为7.97、8.77、9.65 亿元，毛利率分别为17.0%、17.0%、17.0%。（3）储能电池：国内容量电价落地，叠加海外新能源转型，预计储能行业仍将维持较高增速。我们预计公司储能电池业务2026-2028 年营业收入分别为4.44、5.32、5.86 亿元，毛利率分别为25.0%、25.0%、25.0%。表12：公司营收拆分及预测：预计公司2026-2028 年营业收入分别为39.64、55.19、74.71 亿元业务项目2024A2025A2026E2027E2028E
1、 轻型车用锂离子
电池营业收入（亿元）8.0213.0722.5036.1954.20YOY-7%63%72%61%50%毛利（亿元）1.462.624.507.6011.65毛利率（%）18.2%20.1%20.0%21.0%21.5%
2、消费电子类电池
营业收入（亿元）6.417.257.978.779.65YOY-5%13%10%10%10%毛利（亿元）1.121.231.351.491.64毛利率（%）17.4%17.0%17.0%17.0%17.0%
3、储能电池
营业收入（亿元）1.383.174.445.325.86YOY-72%130%40%20%10%毛利（亿元）0.280.831.111.331.46毛利率（%）20.3%26.2%25.0%0%25.0%
4、锂电芯
营业收入（亿元）1.201.441.731.912.00YOY52%20%20%10%5%毛利（亿元）0.110.090.100.110.12毛利率（%）9.5%6.0%6.0%6.0%6.0%
5、其他
营业收入（亿元）1.432.423.003.003.00YOY26%70%24%0%0%毛利（亿元）0.080.180.220.220.22毛利率（%）5.6%7.3%7.3%7.3%7.3%合计营业收入（亿元）18.4427.3539.6455.1974.71YOY-17%48%45%39%35%毛利（亿元）3.064.957.2810.7515.09毛利率（%）16.6%18.1%18.4%19.5%20.2%数据来源：Wind、开源证券研究所公司首次覆盖报告4.2、 估值与评级综上，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为39.64、55.19、74.71 亿元，归母净利润分别为1.45、2.89、4.92 亿元，EPS 分别为1.42、2.83、4.82 元/股，当前股价对应PE 分别为36.5、18.4、10.8 倍。我们选取5 家可比公司，
珠海冠宇、
欣旺达、
鹏辉能源兼具消费电池与储能电池业务；
天能股份主营轻型车动力电池；
八方股份为电踏车电机龙头。公司2027-2028年PE 低于可比公司平均。公司紧抓东南亚及非洲电摩放量机遇，深度绑定越南电摩龙头Vinfast、非洲换电龙头Spiro，步入业绩收获期，首次覆盖，给予“买入”评级。表13：公司2027-2028 年PE 低于可比公司平均证券代码可比公司EPS（元/股）PE2026E2027E2028E2026E2027E2028E688772.SH珠海冠宇21.720.941.301.3823.016.815.8300207.SZ欣旺达21.201.351.992.5815.710.78.2300438.SZ鹏辉能源76.993.235.137.4223.815.010.4688819.SH天能股份24.971.762.032.2114.212.311.3603489.SH八方股份32.760.630.770.9052.442.536.3平均32.324.320.5688345.SH博力威52.001.422.834.8236.518.410.8数据来源：Wind、开源证券研究所；注：博力威盈利预测来自开源证券研究所，其余来自Wind 一致预期，收盘价选取日期为2026年6 月16 日公司首次覆盖报告
5、 风险提示
（1）电动化进展不及预期：东南亚及非洲电动化进程存在不确定性，若当地政策落地迟缓、市场需求低迷或基础建设配套不足，电动化推广不及预期，将直接影响电摩销量，进而影响公司业绩；（2）原材料价格波动：锂电产业链盈利能力易受锂、钴、镍等核心原材料价格波动影响，若上游原料价格大幅涨跌，将对公司盈利能力形成扰动；（3）Vinfast 放量不及预期：公司业绩主要增长点来自Vinfast 等电摩客户，若下游客户放量不及预期，将影响公司营收体量，进而影响公司业绩。公司首次覆盖报告附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E流动资产营业收入现金营业成本应收票据及应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货研发费用其他流动资产财务费用非流动资产资产减值损失-48-59-50-50-50长期投资其他收益固定资产公允价值变动收益-3无形资产投资净收益其他非流动资产资产处置收益-1资产总计营业利润-114流动负债营业外收入短期借款营业外支出应付票据及应付账款利润总额-131其他流动负债所得税-34-6非流动负债净利润-97长期借款少数股东损益-0-1其他非流动负债归属母公司净利润-97负债合计EBITDA-55少数股东权益EPS(元)-0.950.551.422.834.82股本资本公积主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E留存收益成长能力归属母公司股东权益营业收入(%)-17.548.344.939.235.4负债和股东权益营业利润(%)-125.5144.2191.5111.670.2归属于母公司净利润(%)-186.0157.8160.098.870.2获利能力毛利率(%)16.618.118.419.520.2净利率(%)-5.22.03.75.26.6现金流量表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028EROE(%)-9.24.811.618.924.5经营活动现金流-269ROIC(%)-7.65.88.719.522.8净利润-97偿债能力折旧摊销资产负债率(%)60.961.266.570.569.0财务费用净负债比率(%)15.8-12.346.65.012.0投资损失-1-1流动比率1.01.11.00.90.9营运资金变动-25-516-65速动比率0.60.70.50.60.5其他经营现金流营运能力投资活动现金流-161-108-414-511-741总资产周转率0.71.01.21.21.3资本支出应收账款周转率3.14.86.06.07.0长期投资-6应付账款周转率3.13.74.54.23.9其他投资现金流-4每股指标（元）筹资活动现金流-22-94-22-16-30每股收益(最新摊薄)-0.950.551.422.834.82短期借款-209每股经营现金流(最新摊薄)0.313.32-2.6310.376.00长期借款-98-5-6每股净资产(最新摊薄)10.2710.9912.2214.9019.63普通股增加估值比率资本公积增加P/E-54.995.036.518.410.8其他筹资现金流-88-372-117-117P/B5.14.74.33.52.6现金净增加额-146-704-158EV/EBITDA-99.938.224.212.07.9数据来源：聚源、开源证券研究所公司首次覆盖报告《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。