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南华期货宏观周报
——美联储9月议息偏鹰，但无需过度悲观
翟帅男 （投资咨询证号：Z0013395）
联系邮件：zaisuainan@nawaa.com
投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号
2026年9月19日
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主要观点
本周海外宏观的扰动源仍围绕中东局势和美联储议息两条主线，二者并非孤立，而是通过能源价格与通胀预
期相互强化。中东能源通道风险推高油价、重燃通胀预期，反过来夯实了美联储的加息理由；而美联储的紧
缩落地，又通过利率与美元重塑了全球资产的定价锚。本次美联储会议结果：中性偏鹰的决议+偏鹰的沟通
+分歧明显减小的点阵图，三条信息叠加，表面看确实指向“higher for longer”。但这套组合的核心目
的，是修复美联储抗击通胀的信誉。市场把“年内加息2次+紧缩更久”定价得过于确定，把“这次开始便是
结束”的概率定得过低。若油价回摆、就业脉冲回落，点阵图里的“再1次”将有可能落空。 需要点明的
是，本逻辑成立的前提是能源通胀可控。若油价持续高位、且通胀从油价向核心与下游商品服务逐步传导，
那么这个逻辑需要被推翻重来。国内仍则处于“供强需弱、外强内弱、新强旧弱”的组合之中，内需疲软，
需要更多增量政策发力。随着美联储加息的落地，市场对于外部流动性冲击的担忧减弱，逐渐回归自身基本
面。
风险提示：地缘局势再度升级，油价持续高位、通胀压力超预期，国内增量政策不及预期
本期看点
1. 地缘紧张虽阶段性缓和、但无实质和谈，接下来关注什么？
2. 美联储9月如期加息25个基点后，接下来会不会开启连续加息？
3. 在国内政策托底与弱修复并存的格局下，外部地缘与利率高压将如何传导至国内资产？
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第一章 一周市场感悟
本周海外宏观的扰动源仍围绕中东局势和美联储议息两条主线，二者并非孤立，而是通过能源价格与通胀预
期相互强化。中东能源通道风险推高油价、重燃通胀预期，反过来夯实了美联储的加息理由；而美联储的紧
缩落地，又通过利率与美元重塑了全球资产的定价锚。国内仍则处于“供强需弱、外强内弱、新强旧弱”的
组合之中，内需疲软，需要更多增量政策发力。
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1.1 中东局势陷入僵持
中东局势本周陷入僵持，局势边际缓和但并无和谈迹象。美伊双方围绕油轮的博弈未见缓和，海峡通航量小
幅回升但仍保持低位，市场对能源流动长期受阻的担忧难以消散。本周油价高位小幅回落，核心仍围绕地缘
溢价波动。接下来，中东局势演化取决于美伊是否进一步升级、两个海峡的实际通航情况；目前双战线冲突
未进一步加剧，油价小幅回落，但和谈暂无进展，油价难以快速回落。特朗普表示自己正接近伊朗战争的关
键决策点，是否重新启动大规模军事行动已摆上桌面，下周二将与海湾六国领导人讨论下一步。市场密切关
注相关进展。
1.2 美联储如期加息，本质是信誉之战
9月加息如期落地，这是一次结果无意外、措辞有信息量的加息。政策利率上调25bp至3.75%-4.00%，12票
一致通过、零反对；点阵图中值指引年内还有一次25bp、2026与2027年终点利率均为4.1%。加息的结果毫
无悬念——市场早把这次加息 price 进了价格。点阵图还暗示年内还有一次。但加完之后去哪儿？沃什发布
会的鹰派表态和会议有关通胀的表述均指向“多次加息”。我对本次会议的整体定性是：中性偏鹰的决议+偏
鹰的沟通+分歧明显减小的点阵图，三条信息叠加，表面看确实指向“higher for longer”。但这套组合的
核心目的，是修复美联储抗击通胀的信誉。
在偏鹰点阵图和沃什鹰派表态后，市场整体定价2-3次加息，但我们认为“连续加息”存在四个结构性约束：
第一，经济不具备持续加息的基础。SEP仅将今明两年GDP小幅上修0.1个百分点至2.3%、2.4%，远谈不上
过热；若中东局势缓和、油价回落，支持加息的核心逻辑会被削弱。第二，加息可能为未来降息腾挪空间。
先修复信誉、把政策弹药摆出来，若后续增长走弱，反而有降息余地。第三，明年票委换届。2026年最强鹰
派的三位地区票委将在2027年失去投票权，接替者整体中性偏鸽。这意味着明年加息通过的难度更高，所需
条件更苛刻。目前的悬念更多在12月会不会加息。第四，财政与政治约束。美国联邦债务总额已超过40万亿
美元，加息会推升政府发债成本，形成“加息→利息上升→赤字扩大→财政压力加大→国债供给增加→收益
率上行”的负反馈。政治层面，美联储独立性持续受到审视，特朗普多次喊话降息，也对“多次加息”构成
隐性限制。
市场把“年内加息2次+紧缩更久”定价得过于确定，把“这次开始便是结束”的概率定得过低。数据可能反
转、预期更可能反转，一次加息不代表一连串加息，本次加息可能是“开始”，但也可能是“结束”。若油
价回摆、就业脉冲回落，点阵图里的“再1次”将有可能落空。 需要点明的是，本逻辑成立的前提是能源通
胀可控。若油价持续站稳100美元上方、且通胀从油价向核心与下游商品服务逐步传导，那么本次加息就可能
不再是“结束”，而会成为一轮紧缩真正的“起点”。届时，本文的逻辑需要被推翻重来。
美联储9月议息会议点阵图显示年内再加息一次
霍尔木兹海峡双向油轮通行次数（7天滚动）季节性
source：彭博,南华研究
艘 2022 2023 2024 2025 2026
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霍尔木兹海峡西向油轮通行次数（7天滚动）季节性
source：彭博,南华研究
艘 2022 2023 2024 2025 2026
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source ：美联储 南华研究
1.3 国内经济“供强需弱”延续，亟待政策破局
8 月实体经济呈典型的"供强需弱"格局：生产端有支撑、内需却持续走弱。工业较上月有所回升，但拉动几乎
全来自新动能与外需。工业当前的"稳"是外需撑的，短期出口仍是重要支撑，后续若出口高位回落要关注内
需能否顶上。投资连续6个月回落，制造、基建、房地产三线同步走弱，扣除地产后也很弱，结构上的亮点仍
在新动能。投资全线负增的核心在地产，它既是最大拖累项，又通过相关产业链抑制了制造与基建的预期，
而制造、基建自身也缺乏自发动能，民企因预期谨慎不愿扩产、地方财政受化债约束放缓基建，资金只能靠
政策引导往"新质生产力"集聚。地产惯性下探未止，目前暂时没有止跌迹象，高技术投资连续加快是结构性
亮点，但新动能体量明显不足以对冲地产下行；后续基建发力加快形成实物工作量，有望逐渐托底投资。消
费同样持续走弱，8 月社零仅增+0.4%，主因在限额以上消费-3.7%、持续恶化，汽车、金银珠宝、家具等构
成明显拖累。消费疲软核心在于居民和企业对于未来的预期都较为悲观，当下核心拖累在限额以上商品零
售，也就是企业大宗采购疲软，而非居民端主导。
整体看，"供强需弱"格局大概率延续，重点在保住斜率温和回落而非失速下滑，当下内需疲软叠加外需不确
定性加大，继续更多稳增长扩内需政策发力。
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第二章 展望与建议
本周大类资产在“地缘风险冲击、紧缩预期升温”主线主导下进一步分化。后续需紧盯美联储9月议息会议的
相关表态和中东局势变动。
权益方面，本周A股明显反弹，科技板块和医疗领涨。由于美联储加息在落地之前已经被市场充分定价，落地
之后反而走出了利空出尽的行情，目前外部冲击暂告一段落，盘面逐渐回归内部路径，政策积极定调和AI叙
事回归占据主线。短期更可能延续修复中的结构分化，科创与医疗的景气主线相对占优，需关注增量政策节
奏。
美债方面，短端定价政策，长端定价信誉。 短端受“更高更久”和年内再加息预期影响较大。长端受财政供
给、QT缩表和期限溢价影响，若市场接受沃什关于美债的“三因叙事”，长端上行可被解释为增长与风险补
偿；若通胀预期脱锚或财政风险发酵，长债收益率可能明显上行并反过来倒逼美联储收紧。目前短端已计入
相当充分的加息预期、超预期空间收窄，长端则因信誉与供给扰动未消更易维持高位波动。
大宗商品方面，本周板块分化明显。贵金属的核心矛盾是“央行购金、通胀避险与信用溢价”的支撑与“加
工业增加值同比增速
source：wind,南华研究,
% 工业增加值当月同比 高技术产业当月同比
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5
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工业增加值当月同比和出口依存度较高行业工业增加值当月同比情况
source：
同花顺,南华研究
%
计算机、通信和其他电子设备制造业 : 当月同比
纺织业 : 当月同比
电气机械及器材制造业 : 当月同比
通用设备制造业 : 当月同比
专用设备制造业 : 当月同比
工业增加值 : 当月同比
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0
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基建投资、房地产投资和固投增速对铜价的影响
source：同花顺,南华研究,wind
% 基建投资累计同比 LME 铜现货结算价同比 ( 右轴 ) 房地产业累计同比 固定资产投资完成额累计同比 ( 右轴 )
15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
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1
社会消费品零售总额增速
source：同花顺,南华研究
%
社会消费品零售总额 社会消费品零售总额 : 商品零售
社会消费品零售总额 : 餐饮收入
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0
5
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社会消费品零售额与服务零售额累计同比
source：同花顺,南华研究
% 社会消费品零售总额 : 服务零售额 : 累计同比 社会消费品零售总额 : 累计同比
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息预期推升实际利率、美元走强”的对抗，短期美联储加息落地，加息压制暂告一段落；在央行购金、全球
去美元化逻辑和地缘不确定性加大的支撑下，黄金的中长期逻辑依然较硬。能化的核心主线仍是中东局势，
目前局面边际缓和但并无和谈迹象，地缘风险溢价难以快速回落，油价保持高位震荡，重点关注下周的特朗
普与海湾六国领导人会谈。
农产品，双粕在外盘带动下上涨，其余品种则多数在弱现实下承压，后续关注厄
尔尼诺发酵后的实际影响。
.....
第三章 重点关注事件及数据
图：一周财经日历
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资料来源：彭博、金十、南华研究
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第四章 大类资产
全球大类资产走势图
source：wind,南华研究,彭博
南华综合指数（ 15 年归一化） MSCI 全球大盘（ 15 年归一化） Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index Value Unhedged USD （ 15 年归一化）
15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
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国内股指走势
source：同花顺,南华研究,wind
上证 50 沪深 300 中证 1000 中证 500
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
2500
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国内债市走势
source：同花顺,南华研究,wind
% 2Y 国债到期收益率 5Y 国债到期收益率 10Y 国债到期收益率
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
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南华有色金属指数和工业品指数
source：wind,南华研究
南华有色金属指数 南华工业品指数 ( 右轴 )
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南华商品指数和工业品指数
source：wind,南华研究
南华商品指数 南华工业品指数 ( 右轴 )
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
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2750
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3750
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南华贵金属指数
source：同花顺,南华研究
点 南华贵金属指数
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
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南华农产品指数
source：wind,南华研究
南华农产品指数
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
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