一、出口主题的弹性回归，但基本面的成长性分化
1.1 出口地位的变化，映射在股票市场表现的变化上回顾过去十年中国的出口结构，经历了两个重要的转折点：第一次是2018 年首次遭遇“中美贸易摩擦”，此后中国对美直接出口份额下降，出口的地域分散化开启；第二次是2020-2022 年全球供应链中断时期，中国凭借更完备的产业链和复工复产速度，获得了更多的全球出口份额，出口产品分散化加速，此时，由于东盟受益于“产能备份基地”的定位，其制造业投资加速，并牢牢坐稳中国第一大贸易伙伴的位子；2025 年4 月，美国再次单方面发起 “对等关税”之后，进一步加速了上述过程，中国的出口结构更加“去美国化”。出口的结构分散化背后，则是中国的出口企业积极调整业务布局，成功适应了新的需求。
图表1：中国商品贸易出口金额占全球比重在2021 年达
到历史最高值，2024 年依然维持高位
图表2：中国出口前10/前5 大目的地金额占比自2018
年起持续回落，当前处于历史最低水平来源：Wind,国金证券研究所来源：Wind,国金证券研究所投资者也对此表示了认可，这种认可表现在：以2022 年作为分水岭，出口型公司的股价表现开始与单纯的制造业公司产生差异，这一差异的基本面支撑很容易跟踪：当出口强于工增时，也就是外需强于整体时，出海贸易指数就会跑赢制造指数。下面的散点图刻画了2017-2021 年、2022 年至今，出口型公司与制造业公司的比值和出口强度之间的关系：我们以出口交货值同比增速减去出口价格指数同比增速作为出口强弱的代表，以工业增加值当月同比作为整体工业生产的代表，两者的差异则是出口强于工业生产的程度；同时，以万得出海贸易指数（8841070.WI）作为出口型公司的代表，该指数在A 股全市场中按照海外营收占比调整后市值降序，累计占比前70%公司入选，以制造指数(399233.SZ)作为制造业股票的代表，两者比值的变化则刻画了出口型公司跑赢制造业公司的程度。在2022年之前，即使出口强于工增，出口型股票也不一定能跑赢制造股票，甚至从相关性而言存在负向的关系；而在2022 年之后，当出口相对工增变强时，出口型股票就能够跑赢制造股票。
图表3：2017-2021 年时，出口股票的相对表现与出口的
基本面的相对强弱无关
图表4：2022 年之后，出口股票在出口增速强于工业整
体时跑赢制造业股票来源：Wind,国金证券研究所来源：Wind,国金证券研究所14.8814.620.01.02.03.04.05.06.07.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0中国:占全球:出口金额:商品贸易:比重%中国:占全球:出口金额:商业服务:比重% 右30%35%40%45%50%55%60%65%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%CR10CR5 右y = -0.0013x + 0.4905R² = 0.11060.440.450.460.470.480.490.50.510.520.530.54-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00出海贸易指数/制造指数出口交货值增速-工业增加值增速2017-2021年y = 0.002x + 0.5085R² = 0.52890.440.450.460.470.480.490.50.510.520.530.54-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.00出海贸易指数/制造指数出口交货值增速-工业增加值增速2022年之后策略专题研究报告扫码获取更多服务1.2 预测出口的难度加大，导致相应股票估值溢价的收缩这样一来，“出口主题”的投资似乎变得格外简单，因为按照上文讨论的规律，只要能够预测出口的强弱，就能够精准把握做多“出口主题”的机会。但事实上在过去两年，出口的预测显然对宏观分析师来说是一道“难题”：以分析师预测与实际值比较来看，出口金额的当月同比在近两年中有半数以上的时间是“超预期”的，且“超预期的幅度”明显高于“不及预期的幅度”。换言之，宏观分析师对出口常常“不够乐观”，这种谨慎背后一方面是来源于2018 年的“肌肉记忆”，当时在中美贸易谈判期中，大量的企业为了规避之后的高关税“抢出口”，结果从2018 年8 月开始出口增速快速回落，直至2020 年才因新的外生变量而扭转，因此在之后的几年中，出口增速处于高位或者超预期时，就总被解读为某种外生变量导致的“抢出口”，潜台词是“后续存在大幅回落的风险”；而另一方面的原因就更加现实，正是因为中国的出口结构出现了地区和产品上的多样化，要进行总量预测所需要采集的信息和参数就更多了，对各部分进行假设之后得出的总量数据与现实的误差也就会更大，因此分析师也得时刻提醒自己在假设时保持谨慎，这就造成了我们看到的出口持续“超预期”的现状。对出口强弱的难以把握，或者是对出口强势持续性的质疑，还造成了另一个问题：投资者不愿意对出口型企业的ROE 优势进行定价，出口企业与制造业企业的PB 比值和它们之间ROE 的比值之间出现了2017 年3 月以来的首次持续分化，出口型企业ROE 优势不断扩大的同时，其PB 溢价却在缩小。
图表5：过去两年中超过一半时间出口金额同比实际值高
于分析师预测值，超预期幅度高于不及预期的幅度
图表6：2024 年下半年以来，出口贸易指数相对制造指
数的ROE 优势扩张，但估值溢价却在缩窄来源：Wind,国金证券研究所 注：超预期和不及预期的程度=（实际值-预测值）/预测值的绝对值来源：Wind，国金证券研究所1.3 消费、FDI 与制造业投资、基建投资的机会在哪里？对出口企业的定价不足也意味着机会：加强对出口强弱的判断，就可以获取出口型企业的估值溢价修复的收益。因此本文尝试把“预测出口”这个宏大的问题化整为零——从需求的本质出发，对消费、制造业投资、基建投资这三个维度分别找到对应的增速最高、潜力最大的地域，并建立一套跟踪其边际变化的系统，接下来再去挖掘深耕当地、匹配当地需求和发展潜力的出口公司，形成一个“需求-地区-行业（个股）”的矩阵，构成中国企业出口出海的全景图，这套框架将出口总量的黑箱拆解为三大可跟踪的需求维度，能够帮助投资者清晰把握外需的结构性边际变化，提前识别出口板块的结构性机会与风险。从全景图中，我们发现全球的需求并非均质分布：消费的核心增量在东南亚和西亚；制造业发展所需的资本品出口的最优目的地集中在东南亚和南美；基建投资需求最强的是西亚（中东产油国），其次是非洲资源国。这三类需求在地理上有交叉，但驱动逻辑完全不同，例如面对中东的出口公司，其消费品和工程机械都可能受益，但前者靠的是人口红利，后者靠的是油气收入驱动的政府投资。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-032025-072025-11超预期程度不及预期的程度过去12个月超预期比例右0.80.91.11.21.31.40.20.40.60.81.21.41.61.82017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09出口贸易指数ROE/制造指数ROE出口贸易指数PB/制造指数PB 右策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表7：全球各地区需求全景图
来源：国金证券研究所消费是人的收入、年龄、意愿的函数，对一个国家笼统地来看，可衡量的消费能力就是“有多少人能够消费”和“这些人的收入能否支撑消费”，因此我们可以做的是量化比较全球的人口结构是否适用于消费、人均收入是否能够支撑消费。对于前者，本文综合了三重指标：青少年抚养比、老年抚养比、消费年龄人口占比，并以2025 年的最新数据对全球进行归一化打分；对于后者，本文采取了人均GDP 作为衡量手段，同样归一化打分，两者共同作为“当前消费实力”的代表。当然，随着时间的推移，人口会发生显著的变化，许多地区的人均GDP 还处于高速的增长中，十年后这一地区的消费能力会大为不同，因此我们还采用了IMF 预测的未来五年人口增长速度和人均GDP 增长速度作为“未来消费潜力”的代表。这两个维度是为了判断，一个地区对于消费企业来说，是“现在就能变现”的市场，还是“需要提前布局以享受其成长性”的市场。从这个标准筛选来看：除东亚外的亚洲兼具当前消费实力和未来增长潜力，是最优先的消费市场，比如南亚的印度、东南亚的东盟诸国、西亚的一系列产油国（沙特、卡塔尔）、中亚的哈萨克斯坦；除南非外的非洲增长潜力强但当前购买力弱，是长线布局方向，比如北非的埃及、东非的肯尼亚、西非的尼日利亚、中非的刚果（金）；中国企业重视的欧洲、北美消费实力强但增长动能趋弱。而东亚（中国是主要组成部分）则可能陷入到当前和未来消费增长都乏力的困境中，从这个角度来看，消费类的企业确实需要更加重视其面向外需的业务。⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐⭐策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表8：全球消费实力与消费潜力一览：最优市场在亚洲，未来潜力在非洲
来源：联合国，IMF，国金证券研究所 注：横轴“当前消费实力”=人口结构分*0.5+人均GDP 得分*0.5，数值越大表明当前消费实力越强；纵轴“未来增长潜力”=人口增速分*0.5+人均GDP 增速分*0.5，数值越大表明未来消费增长潜力越大。气泡大小为人口数，气泡越大表明该地区人口越多。对中上游的材料和中游制造类的公司而言，他们重视的需求是投资需求，国内固定资产形成额增速在2010 年后的经济结构转型中已趋势性下行，因此外需成为了更为重要的成长性来源。特别是在2022 年全球供应链重组加速之后，企业和投资者都更加关心新兴经济体的制造业发展和所带来的投资需求，因此，本文从贸易壁垒、要素成本、劳动力素质、投资自由度这四个维度，对全球的主要经济体制造业发展的潜力和受益于供应链重组的程度进行了打分：（1）贸易壁垒：采用WTO 的关税数据，计算每个经济体对其最大的五个出口对象出口时面临的非
农产品关税的加权平均值，数值越小表明这一经济体面临的贸易壁垒越少，越能够成为一个新的制造业基地；（2）要素成本：采用世界劳工组织的制造业平均月薪衡量劳动力成本，采用GlobalPetrolPrices 统计的工业电价衡量能源成本，数值越小表明在这里进行制造生产的成本越低；（3）劳动力素质：采用世界劳工组织的劳动者平均受教育年限和高等教育劳动者占比来衡量，素质越高表明在这里发展制造业的边界越宽，越能够进行产业链的攀爬；（4）投资自由度使用Heritage Foundation 所构造的指标，它衡量了法律文本和实际执行层面，在一地进行投资的市场化程度，该数值越高越好，表明投资面临的环境越好。对这四类指标，我们认为重要程度是要素成本>贸易壁垒>劳动力素质>投资自由度，以此构造出一个“制造业发展得分”。另外，一个地区即使制造业发展迅速，也不一定就会采用中国设备、购买中国材料，但中国对该地的投资是本国对东道国出口增加的加速器，因此我们再用截至2024 年末的中国对各国直接投资存量来衡量这种加速器效应。两个维度很好地筛选出了中游材料和设备最值得重视的出口目的地，主要是亚洲（尤其是东盟的几个国家），印度尼西亚、泰国、越南、马来西亚、哈萨克斯坦是制造业发展潜力强，且中国对他们已经有较高的投资存量的地区，这意味着对中国产品的接受度可能较强；非洲和南美洲虽然中国当前对其投资存量不多，但是制造业发展潜力较强，例如非洲的尼日利亚、加纳、埃及，南美洲的智利、哥伦比亚。东非中非北非南非西非东欧北欧南欧西欧中美洲北美加勒比南美东南亚东亚西亚中亚南亚大洋洲-20-20未来增长潜力当前消费实力非洲欧洲美洲亚洲大洋洲策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表9：全球制造业发展潜力与中国出口出海：东盟最优，非洲、南美洲潜力充分
来源：WTO,ILO，GlobalPetrolPrices, Heritage Foundation,国金证券研究所 注：气泡大小为2024 年中国对该国的出口金额，气泡越大表明出口金额越高另一类投资需求并非单纯为建设某一类产业的产能，而是投资基础设施和公共服务，需求方是各国政府。对中国的建筑承包商、建筑材料和其他公共服务提供商（电力、交通运输等）而言，锚定这一类的外需也是在国内基础设施建设空间越来越小时寻找成长性的方式。可能存在两类基础设施建设投资增长较快的国家：（1）一类是“有钱、有基建需求”，大多在西亚和东欧地区，这些国家外汇储备充足、人均GNI 高，但基础设施还不够完善，或者政府有大量的资源收入需要转化为基础设施投资，为今后国家收入的来源多样化打下基础，对于“有钱”，我们筛选了全球外汇储备覆盖进口月数处于前75%分位且人均GNI 高于50%分位的国家，其中“有基建需求”的国家筛选标准是其世界银行LPI 基础设施得分来看低于中位数，或其资源租金占GDP 比例高于75%分位数，最后筛选出典型的国家包括：沙特、俄罗斯、阿联酋、科威特这些油气资源丰富，基建有升级需求的国家，还有哈萨克斯坦、塞尔维亚、毛里求斯这些基建存在缺口的国家；（2）一类是“没钱、用资源换基建项目”，这类的国家本身发展较为落后，外汇储备不够充裕或者收入本身就偏低，为了求发展只能利用自身较好的资源禀赋来换取他国对基础设施建设，“资源禀赋”则是指资源租金占GDP 比例高于75%分位数或者是人均非可再生资本高于75%分位数（这一指标衡量可能还未得到开发的资源储量），这一类的国家大多集中在非洲和西亚、中亚，例如阿尔及利亚、刚果（金）、伊拉克、蒙古、乌兹别克斯坦等国。哈萨克斯坦菲律宾马来西亚越南印度尼西亚泰国土耳其日本印度缅甸巴基斯坦尼泊尔孟加拉国马里尼日利亚南非埃及加纳赞比亚安哥拉乌干达马达加斯加肯尼亚墨西哥加拿大智利秘鲁哥伦比亚巴西阿根廷澳大利亚35.045.055.065.075.085.095.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0制造业发展得分中国投资存量得分（2024年）亚洲非洲美洲大洋洲策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表10：全球基建需求国分类：高端升级型、基础缺口型、资源换项目型
来源：世界银行，国金证券研究所 注：表格中国家名称标黄表示属于亚洲、标橙色为欧洲、标灰色属于美洲、标深蓝色属于非洲、标浅蓝色属于大洋洲。二、需求驱动逻辑与边际变化2.1 三大外需温度计将外需拆分为三个层次：消费、制造业、基建和它们对应的高增长、潜力地区之后，我们再对其当前景气度和未来变化做一个刻画，结论是：当前基建需求≈消费需求>制造业需求。首先，当前景气度的刻画我们采用了出口数据分类跟踪的方式，对消费、制造业、基建分别跟踪了10 种典型的商品，它们的出口数量指数和出口价格指数按照7:3 的权重进行加权得到各个产品的出口景气度，对各个大类需求则是将跟踪的10 种商品出口景气度缩尾求均值之后，为减小波动进行三个月移动平均，再对将他们处理为标准化Z 值（区间为近36 个月）以横向、纵向可比，对比之后能发现：进入2026 年之后，三大外需都出现了明显的修复，绝对值上基建强于消费强于制造业，边际上消费强于基建强于制造业。把时间拉长来看，制造业需求自2023 年的FDI 和产业链重构高峰之后下滑至中枢水平波动，而基建需求则从2023 年起稳步提升，消费则出现1 年强、下一年弱的周期性状态，而2026策略专题研究报告扫码获取更多服务年或许正好是海外消费品补库的年份。其次，下文中我们也分析了具体的国家、地区需求的边际驱动因素和风险分别是什么，三大需求都分别有长期的驱动因素支撑，但对制造业而言，“产业链重构”这一
驱动力也已经在过去几年支撑了制造业投资，目前没有加速它的新动力出现，反而有“高利率+AI 挤出”这两个风险因素。对基建需求而言，地缘冲突可能会在短期内放缓其需求落地的速度，但在长期却加强了“安全”需求，包括能源、工业、运输等等。因此我们综合判断外需中，当前最值得关注的是短期补库+长期升级和扩容的消费，以及基建需求，最后是制造业需求。
图表11：当前三大外需的景气度温度测量
图表12：三大外需综合评价温度计
来源：Wind,国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2.2 消费需求：高收入国家的结构性升级&收入跨越下的扩容当一个地区同时具备年轻的人口结构和快速提升的人均收入，消费扩张的动能最强，反之则消费动能衰减。上文提到消费最优的市场在西亚（中东）、东南亚和南亚，但它们的消费所处阶段和未来主要驱动力略有不同：（1）对西亚（中东）地区而言，目前它的人均GDP位居全球前列，未来消费增长的主要驱动力是“年轻化+政策鼓励+世俗化加速”下的结构化升级，西亚（中东）地区核心消费年龄（25-50 岁）人口占比在全球比较中位居前列，沙特“2030 愿景”、阿联酋“D33 计划”等长期经济转型政策均致力于推动非石油经济占比突破50%，并大力发展旅游、零售、电商等消费产业，女性劳动参与率的提升也释放了新的消费空间。（2）对东南亚和南亚而言，消费增长的主要驱动力则是未来其切入全球制造业供应链之后，带来本国收入的快速增长和跨入中高收入国家门槛后的消费扩容，东南亚中的马来西亚即将跨越高收入国家门槛、越南、菲律宾即将跨越中高收入门槛，印度尼西亚2024 年刚刚跨越中高收入国家门槛，南亚的印度如果能够保持过去几年的人均GNI增长速度，也可能在未来4-5 年内达到中高收入国家门槛。参考中国在2010 年跨入中高收入国家行列后，消费对GDP 增长的拉动力增强。
图表13：西亚核心消费年龄人口占比在2039 年之前都将
保持在世界前列
图表14：东盟四国人均GNI 与中高收入国家、高收入国
家门槛值比较（美元）来源：联合国,国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00消费需求制造业需求基建需求外需类型消费需求制造业需求基建需求当前景气度中等最强边际趋势大幅改善小幅改善持续向好边际驱动高收入国家结构性升级；收入跨越型国家消费扩容产业链重构经济多元化、资源民族主义主要风险高利率+AI挤出融资地缘冲突综合判断★★★★★★★★46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%西亚核心消费年龄人口占比排名右策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表15：中国人均GNI 在2010 年达到中高收入国家阈值
图表16：中国在达到中国收入国家阈值后，农村、城镇
居民消费对GDP 的拉动均上升来源：联合国,国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所消费可能是本文关注的三大需求中，在宏观层面最好跟踪的一类：由于人口、收入都是慢变量，国际机构年度进行的统计和预测能够很好地满足观测需求。在此之上，还可以利用各国统计局月度统计的消费总量和结构数据进行验证；而对中国外需的拉动，则同样可以采用海关的出口月度数据和消费品公司的季度财报进行印证。
图表17：消费外需边际变化跟踪表
来源：国金证券研究所2.3 制造业投资需求：长期驱动是产业链重构，短期压制是利率与AI 挤出2020 年后新兴市场制造业发展和投资进入加速阶段，主要动力是美联储的大举降息+供应链中断后各国开始产能备份的诉求，在这一过程中非洲、东南亚、北美获得了更高的绿地投资流入。特别是在2022 年俄乌冲突发生之后，欧美发达国家的“供应链安全”要求与新兴市场深度参与全球价值链的发展需求不谋而合，从2022 年开始，全球制造业的集中度就从中国“一枝独秀”转变为“一超多强”的格局，东南亚、墨西哥和印度等新兴国家制造业迅速崛起。10,00020,00030,00040,00050,000中国:人均GNI:图表集法美元中高收入阈值高收入阈值2023年，中国人均GNI13390美元2010年，中国人均GNI 4340美元0.005.0010.0015.0020.0025.00(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.070.080.0农村居民消费支出拉动城镇居民消费支出拉动中国:GDP:支出法:同比农村、城镇居民均加大拉动策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表18：2020 年美联储降息也带来此后的两年间全球
FDI 流量大幅增长
图表19：2022-2024 年，非洲、东南亚、北美获得的FDI
绿地投资金额占全球总额比例提升来源： Wind，国金证券研究所来源：世界银行,国金证券研究所站在2026 年来看，这种“顺风”遭遇到一定的压制：首先，从降息周期的角度来看，虽然2024 年9 月美联储开启了降息周期，但当前利率维持在高位（3.75%），相较上一轮新兴市场融资潮时（2020-2022 年）的最低政策利率高了3.5 个百分点；10Y 国债收益率和联邦基金利率的利差也呈现扩大的趋势，这两个特征都意味着新兴市场美元融资相较上一轮投资周期更困难。NBER 研究显示，美联储降息与新兴市场美元贷款量大幅增长之间存在显著正相关，新兴市场约80%的跨境贷款以美元计价，对欧洲以外的新兴市场则为90%。贷款规模也受到收益率利差（即10 年期美国国债收益率与联邦基金利率之差）的影响，随着利差收窄，银行将贷款组合重新调整，转向风险更高的资产，利差每上升1%，新兴市场经济体的贷款规模就会降低约16%；其次，以2025 年的经验来看，AI 产业的发展挤出了对新兴经济体传统制造业的投资，2025 年全球FDI 增长14%，但其中很大一部分增长来自数据中心投资项目的资金流动，受关税影响较大的全球价值链密集型行业的项目数量大幅下降（-25%），尤其是纺织、机械、汽车等需要全球跨区域生产的行业。简而言之，降息节奏与AI 产业融资强度是未来一段时间影响制造业投资的重要因素。
图表20：2022 年开始，全球制造业的分布更加分散，印
度、东盟、墨西哥等国制造业发展迅速
图表21：当前联邦基金利率水平相较于加息前的水平高
出3.5 个百分点，抑制新兴市场融资规模来源：世界银行,国金证券研究所 注：制造业集中度为中国制造业增加值占全球最大十个制造业增加值国家总和的比例。来源：Wind，"U.S. Monetary Policy and Emerging Market Credit Cycles,"NBER Working Paper 25185 (2018)，国金证券研究所 注：“新兴市场”包括东盟五国、越南、印度、墨西哥、巴西0.001.002.003.004.005.006.007.008.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001990-121992-031993-061994-091995-121997-031998-061999-092000-122002-032003-062004-092005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-122022-032023-062024-092025-12全球:外商直接投资流量:同比美国:有效联邦基金利率(EFFR) 右逆序0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%非洲东南亚北美右0%5%10%15%20%25%30%35%40%制造业集中度中国制造业追赶欧美中国制造业一枝独秀印度东盟追赶中国欧美重建产能0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0-8,000-6,000-4,000-2,0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000%百万美元新兴市场国际贷款美国联邦基金目标利率,右逆序12周期移动平均(新兴市场国际贷款)策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表22：新兴市场国际贷款规模与10Y-联邦基金利率之
差呈现负相关，而当前利差扩大
图表23：2025 年宣布的绿地项目中，属于全球价值链密
集型行业的数量和金融都有所下降来源：Wind，"U.S. Monetary Policy and Emerging Market Credit Cycles,"NBER Working Paper 25185 (2018)，国金证券研究所 注：“新兴市场”包括东盟五国、越南、印度、墨西哥、巴西来源：UNCTAD，国金证券研究所 注：全球价值链密集型行业指的是生产环节高度跨境拆分、中间品多次跨境、对外依存度高、由跨国公司主导的行业，典型的行业如电子、交通运输设备、纺织服装、基础化工、金属与机械、食品加工等对制造业投资的外需的跟踪与对消费的跟踪相比，要求更多的精力，原因在于许多关键因素的变化是偶然的、不定期的，因此需要时刻保持关注。例如要素成本中的能源变动，本轮中东局势紧张导致的能源短缺就给许多新兴制造业国家带来了考验；同时，东道国的贸易和投资政策也可能随着政府的换届、国际关系的变化而出现较大变动。相对而言比较容易关注到的变化反而是全球资金成本的变动，跟踪美联储降息行为和美国国债利差即可。此外，制造业投资外需不仅需要通过出口数据和上市公司海外营收来印证，中国对东道国的直接投资增加也往往是对其出口增加的领先指标，因此相比于消费而言，制造业投资外需需要多加关注的是中国的直接对外投资情况。
图表24：制造业投资外需边际变化跟踪表
来源：国金证券研究所2.4 基建投资需求：资源民族主义兴起，加速基建出海上文中那些“有钱，有需求”的中东政府基建相关资本支出加速：沙特王国
利亚德获批承办2030 年世博会，2025 年6 月沙特主权财富基金成立专门公司负责建设与运营2030 年世博会相关设施。此外，中东国家在远景规划指导下，一大批基础设施建设项目正待开工（跨国铁路、新能源项目、未来城市），以沙特为例，政府资本支出并未因油价波动而收缩，基建投资始终维持高强度。对于这一类国家的基建需求跟踪相对容易，主要是对远景规划中提及的重点领域，跟踪相关项目进展，再从中国商务部、上市公司公告等信息源进-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00-8,000-6,000-4,000-2,0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000%百万美元新兴市场国际贷款10Y收益率-联邦基金利率右逆序12周期移动平均(新兴市场国际贷款)2024-2025增长率(%)2025*类别全球价值链密集型产业-5金额（十亿美元）-25项目数量电子及电气设备金额（十亿美元）-26项目数量半导体金额（十亿美元）-7项目数量汽车-29金额（十亿美元）-10项目数量机械及设备-18金额（十亿美元）-17项目数量纺织、服装及皮革-40金额（十亿美元）-43项目数量策略专题研究报告扫码获取更多服务行验证如何拉动中国基建出海。另外一类基建需求国——主要是非洲资源国资源民族主义兴起，在我们的春季策略《重返真实》中梳理过，相比于70 年代的资源民族主义，新一轮资源民族主义存在新特征：①关注重心由过往的油气领域转向关键矿产；②资源国的诉求并不仅仅是追求完全的资源国有化，而是更希望以资源谋求发展，向下游延长产业链、增加附加值。我国“一带一路”合作倡议的不断推动，当前我国出口至非洲的总额中，资源国贡献占比已超70%。此类国家的基建需求波动较大，其政局稳定性、主权信用和融资能力、大宗商品价格周期都会影响基建需求的释放。
图表25：2020 年后，沙特阿拉伯基建支出与石油收入脱
钩，成为一项持续性上升的支出
图表26：出口视角来看，资源国占我国出口比重趋势抬
来源：Wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
图表27：海湾国家远景规划与中国合作概况一览
来源：根据新闻整理,国金证券研究所50.0055.0060.0065.0070.0075.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06沙特阿拉伯:政府实际支出:基础设施与交通:累计值:同比沙特阿拉伯:政府实际收入:石油收入:累计值:比重右-20%-10%0%10%20%30%40%2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%2011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01资源国占中国总出口比重%资源国出口同比%，右资源国对中国出口至非洲的拉动率%，右策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表28：当前资源民族主义政策与历史进行对比
来源：《当前一轮“资源民族主义”特点及前景》，中国贸促会服务企业平台，商务部，中国有色网等，国金证券研究所
图表29：基建投资外需边际变化跟踪表
来源：国金证券研究所三、框架的应用：当前的出口高景气赛道3.1 海外消费增长的三个层次：轻工制品→汽车、厨卫家电→跨境电商、白电对前文中我们筛选出未来消费的潜力市场，可以按照收入层次大概分为三个层级：西亚（最高）、东南亚（中等）、非洲（初级），从2019-2024 年中国对该区域最大贸易伙伴的出口商品统计来看，海外消费品需求的增长也分为三个层次：最初级的是从人均GDP 最低的非洲地区来看，中国对其增速最快消费品是灯具，这一需求在其余两个层级中并不突出，此策略专题研究报告扫码获取更多服务外还有玩具、塑料制品等；其次则是最普遍的消费需求，例如汽车、厨电家电（电热水器、电熨斗），这类消费品在非洲和东南亚、西亚都增长得很快，或许也体现出中国企业在上述领域中具备较强的竞争力；接着是需要一定基础设施、偏高端和改善的需求，比如跨境电商和大白电（空调、冰箱），这两类需求只在东南亚和西亚增长较快。
图表30：中国对消费三个高增长地区的主要出口消费品
来源：UNcomtrade,国金证券研究所从这几个细分行业的上市公司来看，未来成长性最高的或是电商、厨卫家电这两个品类，它们的海外毛利率较高，且以2025H1 的财报来看海外收入增速高于整体，验证了其受益于海外消费需求的成长性，而且随着越来越多的地区（例如非洲国家）收入提升之后加入到中等和高端改善需求行列中，它们还会释放出更多的成长性。其次则是乘用车、摩托车和白色家电，中国品牌在这两个品类中建立了极强的全球竞争优势，但由于行业的竞争格局，也使得其海外毛利率偏低。最后则是家具和照明设备，家具受到欧美传统市场的需求不振拖累较大，而照明设备则是由于其需求增长只能来自于低收入地区，独木难支。
图表31：高消费外需增长行业比较：电商、厨卫家电海外毛利率与海外收入增速双高
来源：Wind,国金证券研究所 注：坐标轴交点为消费板块整体水平。照明设备Ⅲ家具文娱休闲用品Ⅲ乘用车摩托车及其他整车厨卫家电电商白色家电-10-50.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0海外收入增速，%海外毛利率，%策略专题研究报告扫码获取更多服务3.2 海外制造业投资：关注东南亚产能建设所需的电力设备、机械设备全球来看，当前潜力最大且中国对其投资最多的制造业新兴基地主要是上文中所筛选出的东南亚国家：印度尼西亚、泰国、越南、马来西亚。我们对中国向这四个国家2019-2024年出口的品类统计后发现，它们主要承接的产能可能集中在：芯片制造（进口集成电路和印刷电路）、汽车制造（进口汽车零部件）、家电制造（进口空气泵、压缩机），而为了产能的建设，它们自身产生了对电力设备、机械设备等设备类和钢铁、塑料等材料类的需求。从上市公司角度来看，在东南亚产能建设过程中，电网设备、专用设备、其他电源设备的海外收入增速高，海外毛利率也高于整体材料+设备类上市公司平均水平。
图表32：中国对东南亚四国出口的原材料+设备类：高增
速品类一览
图表33：制造业投资拉动出口的行业比较：电网设备、
专用设备、电池海外毛利率与海外收入增速双高来源：UNcomtrade,国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 注：坐标轴交点为材料+设备板块整体水平。3.3 海外基建投资：拉动环保设备、电网设备、工程机械2026 年以来，大宗商品尤其是能源价格高位波动，这成为了资源国进行“资源换项目”谈判的催化剂，也加强了海湾国家进行“高端升级型”基建拜托石油依赖的紧迫性。然而，通过对两重基建需求的典型地区进行出口统计后，我们发现它们所需要的产品重叠度较高，产品应用集中于水利环保、房建、电力基建和道路基建。从上市公司角度来看，服务于海外基建需求的行业中，环保设备、电网设备、工程机械海外毛利率较高，且近五年来海外收入增速较高。
图表34：高基建外需增长行业比较：环保设备、电网设备、工程机械海外毛利率与海外
收入增速双高来源：Wind,国金证券研究所 注：坐标轴交点为材料+设备+工程服务板块整体水平。电池通用设备电网设备汽车零部件特钢Ⅱ普钢专用设备塑料其他电源设备Ⅱ半导体计算机设备其他电子Ⅱ-50.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0海外收入增速，%海外毛利率，%商用车电池电网设备其他电源设备Ⅱ工程机械通用设备普钢塑料电机Ⅱ基础建设油服工程环保设备Ⅱ-20-100.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0海外收入增速，%海外毛利率，%策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表35：中国对两类基建需求的地区出口的高增速基建相关产品
来源：UNcomtrade,国金证券研究所四、深入结构，“需求-地区-行业-个股”框架应用中国出口在贸易摩擦与全球供应链重构双重驱动下已完成深度结构转型，地域与产品分散化趋势明确。与此同时，2022 年之后出口型公司股价与外需基本面形成强绑定，外需相对强弱直接决定板块相对收益，但出口持续超预期与市场的谨慎定价并存，出口企业ROE 优势扩张与估值溢价收缩形成明显背离，带来可观的估值修复投资机会。为此，本文构造出一个分析外需的新框架，将外需分为消费、制造业投资、基建投资三大赛道，并找到各自对应的高潜力区域与驱动逻辑，三大需求驱动逻辑不同但均可通过人口、收入、利率、政策、项目进度等指标实现跟踪验证，规避了宏观总量层面对出口“预测不准”、“不敢乐观”的问题。从框架应用的结果来看，外需分化格局下优先聚焦三大高景气出海方向，消费出海重点关注跨境电商、厨卫家电等兼具高毛利与高增速的赛道，制造业投资出海聚焦东南亚产能建设带动的电网设备、专用设备、电池等资本品领域，基建出海则把握中东与非洲需求共振下的环保设备、电网设备、工程机械。最后，本文围绕“需求—地区—行业”三维框架，锚定核心高增区域，精选估值修复空间大、海外增长确定性强的出口优质企业，整理出31 只符合逻辑的标的，以充分把握本轮外需分化带来的结构性投资机遇。HS 编码品类名称2024年出口金额（百万美元)2019-2024年复合增速（%）基建分类本章未列名具有独立功能的机械器具17.5水利环保 / 房建基建液体泵、液体提升机18.9水利环保离心机、液体 / 气体过滤净化设备16.9水利环保初级形状聚缩醛、聚醚、环氧树脂、聚碳酸酯、聚酯18.7房建基建钢铁结构体及其部件14.4房建基建第 73 章未列名钢铁制品13.3房建基建非自粘塑料板、片、膜、箔、带19.2房建基建变压器、静止式变流器（整流器）及电感器26.3电力基建绝缘电线、电缆、光纤光缆17.3电力基建蓄电池（含隔板）28.8电力基建电气控制配电盘、板、柜等21.6电力基建发电机组、旋转式变流器24.2电力基建宽度≥600mm 热轧非包覆铁或非合金钢平板轧材99.4道路基建 / 房建基建货运机动车辆16.4道路基建自行式推土机、平地机、挖掘机、压路机等工程机械道路基建牵引车、拖拉机（不含 8709）25.4道路基建品目 8425-8430 机械专用零件20.8道路基建HS 编码品类名称2024年出口金额（百万美元)2019-2024年复合增速（%）基建分类管道、锅炉、储罐用阀门及类似装置14.2水利环保 / 房建基建其他具有独立功能的机械器具26.9水利环保 / 房建基建液体泵、液体提升机17.2水利环保钢铁无缝管及空心型材14.4房建基建 / 水利环保宽度≥600mm 包覆、镀层铁或非合金钢平板轧材20.5房建基建初级聚缩醛、聚醚、环氧树脂、聚碳酸酯、聚酯房建基建钢铁结构体及其部件23.4房建基建变压器、静止式变流器、电感器电力基建蓄电池（含隔板）35.3电力基建绝缘电线、电缆、光纤光缆14.5电力基建电气控制及配电盘、板、柜35.7电力基建宽度≥600mm 热轧非包覆铁或非合金钢平板轧材271.6道路基建 / 房建基建自行式推土机、平地机、挖掘机、压路机等工程机械41.5道路基建货运机动车辆63.1道路基建品目 8425-8430 工程机械专用零件19.6道路基建叉车及其他载货起重工程车道路基建中国对“高端升级型”海湾国家出口的基建相关产品中国对“资源换项目型”国家出口的基建相关产品策略专题研究报告扫码获取更多服务
图表36：“三大外需-地区-行业-个股”框架落地标的池（共31 只）
来源：Wind,国金证券研究所国外毛利率所属二级行业国外毛利率标的估值所属二级行业平均估值2025H12024A2025H12024A300866.SZ
安克创新公司的主要产品是充电储能类产品、智能创新类产品、智能影音类产品。23.553.827.521.8301606.SZ
绿联科技公司的主要产品是充电创意产品、智能办公产品、智能影音产品、智能存储产品。51.446.543.242.9688775.SH
影石创新公司的主要产品是消费级智能影像设备、专业级智能影像设备、配件及其他产品。51.248.936.280.2002668.SZTCL智家公司的主要产品是冰箱、冷柜、洗衣机。家用电器白色家电9.031.814.910.525.723.18.713.1688169.SH
石头科技公司的主要产品是智能扫地机器人、洗地机、洗烘一体机及其他智能电器。家用电器小家电72.151.115.522.550.727.919.265.7601633.SH
长城汽车公司的主要产品是整车、零部件、模具、劳务等。汽车乘用车-2.451.127.525.619.015.918.020.4689009.SH
九号公司公司的主要产品是电动两轮车、电动滑板车、全地形车、E-bike、服务机器人。汽车摩托车及其他57.720.032.022.636.525.618.571.8603195.SH
公牛集团公司的主要产品是转换器（即插座）、数码配件、电动工具、墙壁开关插座、LED照明（含智能照明）、安全断路器、智能浴霸、智能晾衣机、智能门锁、智能窗帘机、新能源汽车充电桩/枪、家庭储能、工商业储能、户外便携式储能。轻工制造家居用品1.936.87.523.329.927.318.850.0301381.SZ
赛维时代主营业务是出口跨境品牌的设计、提供。公司的主要产品是服饰配饰品类和非服饰配饰品类两大类。商贸零售互联网电30.552.527.419.843.938.434.5262.9301327.SZ
华宝新能公司的主要产品是便携储能产品、光伏
太阳能板。电力设备电池43.562.415.5-7.343.122.650.1107.1300660.SZ
江苏雷利公司的主营业务是家用电器、新能源汽车微特电机、医疗仪器用智能化组件及相关零部件、工控电机及组件的研发、生产与销售。电力设备电机Ⅱ22.118.15.58.033.826.859.369.5002028.SZ
思源电气主营业务是输配电设备及其核心零部件的研发、设计、制造、销售及服务与工程总包。电力设备电网设备89.044.718.020.637.326.357.764.5688472.SH
阿特斯公司的主要产品是TOPCon组件（TOPHiKu/TOPBiHiKu系列）、HJT异质结组件（HiHero和HiHero+系列）、阳瓦瓦BIPV系统、大型储能产品、工商业储能系统产品、户用储能系统产品、光伏系统业务、逆变器/储能PCS产品、电站工程EPC业务。电力设备光伏设备2.61.5-21.7-14.418.713.336.873.8000811.SZ
冰轮环境公司的主营业务是为用户提供安全、环保、节能的智慧绿色能源系统解决方案。机械设备通用设备100.9103.65.98.730.522.931.995.7600499.SH
科达制造公司的主营业务是建筑陶瓷机械及海外建材产品的生产和销售，并战略投资以蓝科锂业为主体的锂盐业务，另有锂电材料及装备、液压泵、智慧能源等培育业务。机械设备专用设备58.537.917.012.032.725.225.075.9002001.SZ
新和成公司的主营业务是营养品、香精香料、高分子材料、原料药生产和销售。基础化工化学制品18.454.60.45.351.118.415.860.2301196.SZ
唯科科技公司的主营业务是精密注塑模具的研发、设计、制造和销售业务。60.544.631.550.7688087.SH
英科再生公司的主营业务是可再生塑料的回收、再生、利用。公司的主要产品是成品框、装饰建材、粒子、PET产品、环保设备。27.831.926.222.5601058.SH
赛轮轮胎公司的主要产品是全钢子午胎、半钢子午胎、非公路轮胎。汽车汽车零部18.723.62.66.327.120.512.253.7688408.SH
中信博公司的主要产品是光伏跟踪支架系统、固定支架系统、柔性支架系统及智能运维相关产品。电力设备光伏设备——127.6-21.7-14.420.013.324.173.8000027.SZ
深圳能源公司的主营业务是各种常规能源和新能源的开发、生产、购销。公用事业电力1.6-2.7-6.0-14.833.922.717.138.3000157.SZ
中联重科公司的主营业务是工程机械和农业机械的研发、制造、销售和服务。14.730.631.615.6000680.SZ
山推股份公司的主营业务是建筑工程机械、矿山机械、农田基本
建设机械、收获机械及配件的研究、开发、制造、销售、租赁、维修及技术咨询服务。7.726.129.614.5600176.SH
中国巨石公司的主营业务是玻璃纤维及制品的生产、销售。公司的主要产品是电子布、粗纱及制品。建筑材料玻璃玻纤5.06.66.1-7.127.419.734.1157.1002225.SZ
濮耐股份公司的主营业务是研制、生产和销售定型、不定形耐火材料，功能耐火材料及配套机构，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。建筑材料装修建材17.0-1.212.09.228.522.658.889.5603257.SH
中国瑞林公司的主要产品是境内外有色金属采矿、选矿、冶炼及加工领域客户提供涵盖设计咨询、总承包、装备集成、数智转型等全链条技术解决方案及全过程服务；同时积极拓展生态环境治理、市政基础设施等领域的创新解决方案。建筑装饰工程咨询服务Ⅱ——94.9-3.215.429.417.740.570.9600970.SH
中材国际公司的主营业务是以EPC工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货（EP）、设备安装、工程建设管理等模式。建筑装饰专业工程25.110.815.113.420.814.010.163.5600428.SH
中远海特公司的主营业务是远洋及沿海货物运输。55.447.019.714.6001872.SZ
招商港口公司的主营业务是港口投资、港口运营、港口物流和智慧科技。15.415.056.711.9603619.SH
中曼石油公司的主营业务是勘探开发、油服工程、石油装备制造。——19.423.132.2300164.SZ
通源石油公司的主营业务是为石油、天然气开发提供技术支持和技术服务。4.311.020.2132.5航运港口交通运输石油石化油服工程6.90.66.5144.5电子消费电子塑料基础化工工程机械机械设备15.928.942.98.934.54.827.611.413.314.490.41.317.617.195.114.0所属二级行业国外收入增速2025H1(TTM)PE(TTM)需求类别证券代码证券简称所属一级行业所属二级行业标的国外收入增速策略专题研究报告扫码获取更多服务风险提示地缘政治与贸易摩擦加剧风险：中东、东南亚、非洲等重点区域地缘冲突、政权更迭、政策突变，将直接影响当地项目落地与出口订单交付。全球供应链重构不及预期风险：若新兴市场制造业承接进度放缓、产业链配套能力不足，或欧美 “友岸外包”“近岸外包” 加速推进，可能导致中国设备、材料出口需求弱于判断。大宗商品价格大幅波动风险：能源、矿产价格剧烈波动将影响中东、非洲资源国财政能力与基建支出意愿，削弱 “资源换基建” 项目落地节奏，进而拖累工程机械、建材、电力设备等相关出口。策略专题研究报告扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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