诚通证券_AP202608231828341129

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2026 年08 月23 日
宏观经济
人工智能影响利率的四个层面
宏观深度
人工智能对利率的影响比较复杂，有短期、中期、长期基准、长期分歧
四个层面。
第一，短期来看，人工智能相关资本开支大幅 增 加 ， 拉 升 实 际 期 限 溢 价 ，
也会通过经济周期、货币政策等渠道在一定程度上拉升短期实际利率预期、
通胀预期以及通胀风险溢价。这是疫情后美债利率中枢高于疫情前的重要原
因之一。2020 年以来，美国信息处理设备投资年均增速约9%，特别是2025
年以来投资增速达到20%以上。为了筹集资金，截至2026 年7 月，近一年
美国企业债券发行了2.4 万亿美元。
第二，中期来看，人工智能可以提高全要素生产率、降低单位劳动成本、
改善供给效率，进而缓解通胀压力，为降息创造空间，美联储政策利率有望
从较高程度的限制性逐步调整至较低程度的限制性，以实现经济增长与价格
稳定之间的平衡。目前，人工智能通过资本深化提高劳动生产率降低单位劳
动成本增速，但尚未通过提升全要素生产率大幅拉升劳动生产率。
第三，长期来看，一般认为人工智能提高技术进步速度、资本回报率，
资本需求增加，进而提高中性利率、未来利率中枢。即使未来人工智能技术
扩散放缓，对潜在经济增速的拉动减弱，如果人工智能企业市场集中度提升，
市场势力增强，那么资本收入份额将增加，进而使资本回报率、中性利率保
持平稳甚至上升。虽然，人工智能增加有效供给可以促使经济扩张阶段的通
胀降温，但是在产出等于潜在水平、通胀稳定时的均衡状态下，由于实际中
性利率提升，名义中性利率中枢或仍提高。
第四，实际上，长期情况下人工智能是否提高中性利率仍待商榷。即使
不考虑未来人工智能技术扩散放缓，对潜在经济增速、资本回报率的拉动减
弱，人工智能短期增加资本需求，但长期而言仍不确定。1990 年代以来的信
息技术革命，虽然也带来了资本回报率提升，但是由于其轻资产及垄断特征，
对资本需求减弱，加上全球储蓄过剩、美债需求增加等原因，中性利率整体
趋势反而下降。人工智能基建完成，叠加市场集中度提升，资本需求可能降
低，进而拉低中性利率。
 风险提示：人工智能对利率的影响机制复杂，本文没有考虑全面；人工
智能产业革命演化存在不确定性。
邢曙光（分析师）
xingshuguang@cctgsc.com.cn
登记编号：S0280520050003
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目 录
1、 短期：人工智能资本开支拉升利率.................................................................................................................................3
2、 中期：人工智能创造降息空间.........................................................................................................................................5
3、 长期：人工智能或提升中性利率.....................................................................................................................................7
4、 分歧：人工智能未必提升中性利率.................................................................................................................................8
5、 结论.....................................................................................................................................................................................9
图表目录
图1： 美国企业债券融资规模上升........................................................................................................................................3
图2： 2025 年以来，美国企业债券融资增加，信用利差扩大，和经济背离..................................................................3
图3： 人工智能相关投资支撑美国经济................................................................................................................................4
图4： 美国私人部门信用脉冲上升........................................................................................................................................4
图5： 金融条件改善支撑美国经济........................................................................................................................................4
图6： 美国制造业部门就业改善............................................................................................................................................4
图7： 财政扩张、人工智能相关投资提升短期中性利率，货币政策限制性没那么强...................................................5
图8： 美国产出增速整体高于潜在增速，产出缺口长期扩张............................................................................................5
图9： 疫情以来，美国劳动生产率增速快于全要素生产率................................................................................................6
图10： 2023 年以来，美国劳动生产率增速上升，单位劳动成本增速下降....................................................................7
图11： 美国企业市场势力增强，资本收入份额提升..........................................................................................................8
图12： 美国资本收入份额提升，保障资本回报率平稳......................................................................................................8
图13： 疫情前，美国ROE 中枢稳定，利率整体趋势却下滑............................................................................................8

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疫情后，人工智能革命成为影响全球经济运行的重要变量，不仅改变了美国潜
在经济增速、通胀形成机制及货币政策环境，也深刻改变了美债利率的运行中枢和
波动特征。人工智能对利率的影响比较复杂，本文从短期、中期、长期基准、长期
分歧四个层面来论述。
1、 短期：人工智能资本开支拉升利率
短期来看，人工智能相关资本开支大幅扩张，融资需求增加，会拉升利率实际
期限溢价，同时也会通过经济周期、货币政策等渠道，在一定程度上拉升短期实际
利率预期、通胀预期以及通胀风险溢价。这是疫情后美债利率中枢高于疫情前的重
要原因之一。
2020 年以来，美国信息处理设备投资年均增速约9%，特别是2025 年以来投
资增速达到20%以上。根据美联储经济学家7 月的统计，Amazon、Google、Meta、
Microsoft、Oracle 及Coreweave 六家公司资本开支从2023 年一季度的366 亿美元
上升至2026 年一季度的1561 亿美元。为了筹集 资 金 ， 截 至 2 0 2 6 年 7 月 ， 近 一 年
美国企业债券发行了2.4 万亿美元。2025 年以来 ， 美 国 经 济 整 体 改 善 的 情 况 下 ， 企
业债券信用利差反而上升，主要是因为企业债券融资规模增加，拉升了风险溢价。
信用债券利率的上升，最终会通过挤出效应、久期对冲等渠道拉升无风险美债利率。
图 1： 美国企业债券融资规模上升 图 2： 2025 年以来，美国企业债券融资增加，信用利差
扩大，和经济背离
资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所
人工智能加大资本开支还会通过经济周期、货币政策等渠道，拉升美债利率。
人工智能相关投资拉动上下游投资扩张，并通过创造就业、股市上涨带来的财富效
应等渠道支撑经济。不可否认美国经济分化严重，房地产市场、非AI 投资仍相对
低迷，这不是短期问题。仅从经济周期的角度看，多重渠道作用下，信息产业投资
的指示意义明显。
从二阶的经济动量（经济短周期）来看，疫情后美国经济经过了两轮短周期，
第一轮是 2020 年二季度至 2023 年年中，第二轮是 2023 年年中至目前。主要体现
在以下几方面。
（1）信用脉冲和制造业PMI 上升。疫情后信息产业投资增速和ISM 制造业
PMI 同趋势波动，目前处于第二轮波动的上升阶段。其间，虽然美国企业杠杆率整

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体趋势下降，但是下降速度放缓。和经济动量同趋势的企业杠杆率增速（信用脉冲）
则和制造业PMI 同趋势经历了两轮波动，并从2023 年年中开始回升。经济改善预
期下，居民杠杆率增速也在2023 年三季度触底，出现回升迹象。
图 3： 人工智能相关投资支撑美国经济 图 4： 美国私人部门信用脉冲上升
资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所
（2）金融条件持续改善。在人工智能带来的高资本回报率预期下，美国股市
持续上涨。股价上涨是金融条件的重要组成部分，而金融条件又领先PMI 等实体
经济指标。疫情后美国金融条件第一轮波动是从2020 年二季度到2022 年10 月，
第二轮是2022 年末到目前，当前仍处于上升阶段。
（3）制造业景气度改善，拉动相关就业。新增就业、就业扩散指数、职位空
缺率变化是就业动量指标，也随经济动量、制造业PMI 波动。职位空缺率同比增
速从2023 年年中以来进入上升阶段，并于2026 年二季度转正。而新增制造业就业、
就业扩散指数则从2026 年出现明显改善。
图 5： 金融条件改善支撑美国经济 图 6： 美国制造业部门就业改善
资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所
当经济动量（二阶变量）上升超过阈值，经济周期（一阶变量）就会上升。疫
情后，经济增速（经济动量）经历了两轮波动，但整体上高于阈值，产出缺口（经
济周期）为正且持续扩大，经济周期长期处于扩张阶段，通胀预期、通胀风险溢价

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保持高位。美联储长期维持限制性货币政策，短期实际利率预期保持较高水平。由
于财政政策以及人工智能相关资本开支提升了短期中性利率，美联储货币政策的限
制性没有那么强，这也使美国核心通胀长期高于2%目标。
如果未来人工智能相关资本开支持续保持较高增速，产出缺口继续扩张，周期
性通胀压力将增加，美联储加息，各种期限利率将上升。如果人工智能相关资本开
支增速回落，带动经济增速下滑，但若经济增速下滑幅度不大，仍高于潜在增速，
产出缺口还会继续扩张，通胀也将呈现黏性，此时加息预期依然长期存在，短期利
率预期保持高位，期限溢价小幅下降但仍较高。若经济增速下降，且低于潜在增速，
产出缺口将回落，货币政策宽松预期增强，各种期限利率下降。
图 7： 财政扩张、人工智能相关投资提升短期中性利
率，货币政策限制性没那么强
图 8： 美国产出增速整体高于潜在增速，产出缺口长期
扩张
资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所
2、 中期：人工智能创造降息空间
中期来看，人工智能可以降低单位劳动成本（UnitLaborCost，ULC）、改善
供给，进而缓解通胀压力，为降息创造空间，美联储政策利率有望从较高程度的限
制性逐步调整至较低程度的限制性，以实现经济增长与价格稳定之间的平衡。
（1）人工智能尚未通过提升全要素生产率大幅拉升劳动生产率
当前，AI 行业处于典型的基础设施驱动阶段，基础设施相关资本开支急剧扩
张。然而，这种大规模投资目前更多体现在通过“资本深化”拉升劳动生产率，尚
未转化为全要素生产率的提升，呈现经典的“索罗悖论”，即新技术在微观层面随
处可见，但宏观层面的全要素生产率增速并未大幅上升。
劳动生产率受全要素生产率、资本深化、劳动力质量等因素影响。根据美国劳
工统计局（BLS）的数据，2019-2025 年美国非农商业部门劳动生产率平均增速为
2.2%，较2007-2019 年提升0.7 个百分点。其中，全要素生产率增速为1%，较
2007-2019 年提升0.4 个百分点；资本深化贡献0.9 个百分点，较2007-2019 年提升
0.2 个百分点。疫情后，全要素生产率增速确实有所上升，且对劳动生产率增速贡
献较大，但这并不能确定主要是人工智能贡献的，供应链及劳动力市场配置效率改
善等也可以提高全要素生产率。
全要素生产率成分复杂很难衡量，很容易将产能利用率、投资等因素归入全要

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素生产率。美联储经济学家（2026）的研究认为，疫情后特别是2023 年以来，美
国劳动生产率的上升主要是由于资本深化等因素，而全要素生产率的贡献则不是很
大。
总体而言，我们倾向于认为疫情之后劳动生产率增速提升幅度较大，有资本深
化以及全要素生产率等多方面原因。其中，人工智能对全要素生产率的提升仍比较
有限。2022 年之后，供应链改善、劳动力市场配置效率提升以及顺周期性因素等，
都对全要素生产率的上升有贡献。
图 9： 疫情以来，美国劳动生产率增速快于全要素生产率
资料来源：Abdelrahman 和Foerster（2026），诚通证券研究所
（2）人工智能通过资本深化提高劳动生产率降低单位劳动成本增速
单位劳动成本增速等于薪资增速减去劳动生产率增速。人工智能可以通过全要
素生产率、资本深化两个渠道提升劳动生产率。即使人工智能尚未广泛、大幅提高
全要素生产率增速，其带来的资本深化仍可提高劳动生产率，降低单位劳动成本增
速，从而缓解通胀压力。这也是2023 年之后美国经济的重要特征之一。
2024 一季度至2026 年二季度，美国非农商业部门劳动生产率平均增速为2.6%，
较2020-2023 年高0.6 个百分点；小时薪酬平均增速4.6%，较2020-2023 年低0.6
个百分点；最终，单位劳动力成本平均增速为2%，较2020-2023 年低1.2 个百分点。
2023 年以来，美国经济继续扩张，但核心PCE 通胀保持稳定、核心CPI 通胀
整体下滑，单位劳动成本增速下滑是重要原因。而单位劳动成本增长放缓，一方面
缘于资本深化、TFP 温和增长等带来的劳动生产率增速提升；另一方面是因为劳动
供给增加、“劳动囤积消退”、人工智能对部分岗位替代等导致劳动需求缺口缩小，
进而使薪资增速回落。
人工智能已经通过提升劳动生产率带动抑制核心通胀上升，从而为之前的预防
性降息创造了条件。未来如果人工智能通用技术在应用端继续扩散，广泛、大幅带
动潜在经济增速上升，从而使产出缺口收窄，物价增速有望继续下降，进而为降息
创造空间。

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图 10： 2023 年以来，美国劳动生产率增速上升，单位劳动成本增速下降
资料来源：Wind，诚通证券研究所
3、 长期：人工智能或提升中性利率
长期来看，一般认为人工智能通过提升潜在经济增速等渠道提高资本回报率，
进而通过增加融资需求提高中性利率。实际上，经济增速高不意味着资本回报率高，
资本回报率高也不意味着中性利率高。
我们先假设从资本回报率到中性利率的传导是顺畅的。在古典模型中，采用
Cobb-Douglas 生产函数，在不考虑折旧的稳态下，中性利率r=资本边际回报率
MPK=αg/s。人工智能可能通过潜在经济增速g、资本收入份额α、储蓄率s 等多个
渠道影响资本回报率进而影响中性利率，机制比较复杂。
（1）人工智能技术加快扩散，提高全要素生产率增速，拉升潜在经济增速g，
资本回报率上升，企业资本需求增加，进而拉动中性利率上升。
（2）即使未来人工智能技术扩散放缓，对全要素生产率增速、潜在经济增速
的拉动减弱，如果人工智能企业完成整合，市场集中度提升，市场势力增强，那么
资本收入份额α将增加，劳动收入份额将下降，进而使资本回报率、中性利率保持
平稳甚至上升。
（3）人工智能对储蓄率的影响存在不确定性。如果人工智能带来经济增长预
期增强，居民增加当期消费、降低储蓄，有助于中性利率上升。
基准情况下，在潜在经济增速、资本收入份额、储蓄率共同作用下，中性利率
将上升。这决定了美联储政策利率、美债利率中枢的最终位置。
如果由于供给改善，通胀下降，美联储降息，向中性利率收敛。最终，由于实
际中性利率提升，在产出等于潜在水平、通胀稳定时的均衡状态下，货币政策利率、
美债利率中枢或仍高于人工智能革命之前。当然，实际情况比较复杂，人工智能革
命并不一定会提升中性利率。

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图 11： 美国企业市场势力增强，资本收入份额提升 图 12： 美国资本收入份额提升，保障资本回报率平稳
资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所
4、 分歧：人工智能未必提升中性利率
长期情况下，人工智能革命能否提高中性利率仍是一个争议话题。即使不考虑
未来人工智能技术扩散放 缓 ， 对 潜 在 经 济 增 速 、 资 本 回 报 率 的 拉 动 减 弱 ， 人 工 智 能
短期增加资本需求，但长期是不确定的，对储蓄率的影响也较复杂，最终可能导致
中性利率下滑。
1990 年代开启的信息技术革命，虽然也带来了技术进步速度以及资本回报率
提升，但由于其轻资产及垄断特征，对资本需求减弱，加上全球储蓄过剩、美债需
求增加等原因，美债利率反而趋势性下降。
图 13： 疫情前，美国 ROE 中枢稳定，利率整体趋势却下滑
资料来源：Wind，诚通证券研究所
未来人工智能基建完成，叠加市场集中度提升，资本需求也可能降低，进而拉

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低中性利率。此外，人工智能可能带来劳动力替代风险以及加剧收入不平等，这些
都会导致储蓄率上升，进而拉低中性利率。
因此，从人工智能革命，到全要素生产率，再到潜在经济增速，然后到资本回
报率，最后到中性利率，每个环节都有很多因素干扰，都不是必然存在正向关系，
并不能断定人工智能如何影响利率。
以上分析还只是从人工智能革命本身推理演绎，如果考虑其他变量，比如未来
全球人口走势、中美人工智能竞争、美元信用，人工智能对利率的影响更加复杂、
不确定。
5、 结论
人工智能对利率的影响比较复杂，有以下四个层面。
第一，短期来看，人工智能相关资本开支大幅增加，将拉升实际期限溢价，也
会通过经济周期、货币政策等渠道在一定程度上拉升短期实际利率预期、通胀预期
以及通胀风险溢价。
第二，中期来看，人工智能可以降低单位劳动成本、改善供给效率，进而缓解
通胀压力，为降息创造空间，美联储政策利率有望从较高程度的限制性逐步调整至
较低程度的限制性。
第三，长期来看，一般认为人工智能提高技 术 进 步 速 度 、 资 本 回 报 率 ， 资 本 需
求增加，进而提高中性利率。在产出等于潜在水平、通胀稳定时，由于实际中性利
率提升，名义中性利率中枢或仍提高。
第四，实际上，长期情况下人工智能是否提高中性利率仍不确定。人工智能短
期增加资本需求，但长期而言仍不确定。人工智能基建完成，叠加市场集中度提升，
资本需求可能降低，进而拉低中性利率。

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