1、创新药：BD 和数据读出双重催化，看好长期全球商业化潜力

投资要点
双/多特异性抗体作为下一代抗体疗法的核心，能够同时靶向两个不同的抗原或表位，从而实现单一靶向抗体无法达成的协同效应、桥接免疫细胞与肿瘤细胞或克服耐药性等多种创新治疗机制。然而，双抗的功能升级也带来了明显生产工艺挑战。在双多抗领域，CDMO公司可以提供从抗体结构设计、细胞系构建、工艺开发、分析方法开发到临床和商业化生产的端到端服务，帮助客户加速研发进程、降低风险并优化生产成本。本周我们梳理了药明生物、富士胶片（Fujifilm）、三星生物（Samsung Biologics）、龙沙（LONZA）四家全球头部大分子CDMO公司的相关技术平台。四家公司的核心技术平台集中在分子构建、细胞系开发及生产工艺环节。通过构建拥有自主知识产权的核心技术平台，CDMO 公司可提高自身竞争优势、从漏斗入口获得更多订单。投资建议：双多抗药物市场空间大、增速快、景气度高，是与ADC、多肽并驾齐驱的赛道。生产工艺开发难度导致双抗开发外包率较高，对大分子CDMO 企业而言是重要的订单和未来业绩来源。头部企业可以提供从抗体结构设计、细胞系构建、工艺开发、分析方法开发到临床和商业化生产的端到端服务，提高自身竞争优势、保障中长期增长。建议关注：药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份等。本周行情回顾本周（2026 年5 月25 日-5 月29 日），A 股申万医药生物下跌2.64%，板块整体跑输沪深300 指数3.61pct，跑输创业板指5.16pct。在申万31 个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第15 位。本周申万医药子板块中，血液制品板块涨跌幅排名第一，上涨2.72%；原料药板块表现相对较差，本周下跌5%。行业观点
1、创新药：BD 和数据读出双重催化，看好长期全球商业化潜力
本周ADCO 摘要释放，迎来重点项目数据读出的催化时间点，国产创新药全球性竞争力提升逻辑不断强化。创新药板块行情25 年以BD 驱动为主，26-27 年预计将以大品种关键临床POC 数据驱动为主，长期维度看28 年后目前已出海的重点品种如康方依沃西单抗、科伦博泰Sac-TMT 以及信达生物IBI363 等一系列重点品种将迎来海外上市商业化，参考百济神州泽布替尼放量节奏，板块龙头公司有望充分受益商业化分成。作为成长性赛道，建议以中期维度理解创新药板块基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25 年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。建议关注确定性高、BD 预期扰动相对小的标的。
2、创新药产业链：板块业绩全面提升，龙头指引乐观
看好26 年产业链公司如CXO 以及生命科研服务板块的投资机会，从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech 伴随今年板块情绪回暖以及IPO 增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26 年兑现；从供给端来看，经过20-23 年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26 年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。
重点推荐安评行业。上游需求已迎来修复，带动订单端快速复苏，
相关公司2025 及2026Q1 新签订单加速增长。此外，实验猴因种群结构变化导致供给收缩，供需缺口拉大、猴价持续升温，因此安评行业目前处于“需求回暖+供给弹性”景气度双击向上阶段。建议关注标的：药明康德、药明合联、昭衍新药、益诺思、泰格医药、普蕊斯、皓元医药等。
3、原料药：看好竞争格局优、抗波动能力强、盈利能力稳定的
标的，建议关注国邦医药、普洛药业原料药行业目前多品种处历史底部区域，向下空间有限。其中部分维生素和抗生素品种已先行提价，行业接近周期反转。推荐关注竞争格局好、盈利能力稳定的标的国邦医药、普洛药业。国邦医药：动保板块展现规模壁垒与周期韧性，氟苯尼考和盐酸多西环素快速上量，氟苯尼考出货突破4000 吨、盐酸多西环素突破3000 吨，同比增速均超30%。随着“多品种头部”战略推进，2025年公司已拥有销售产品超80 个，其中13 个收入过亿、4 个超5 亿，产品矩阵抗周期能力强。普洛药业：传统原料药主动收缩低毛利业务，维护了主要产品市场份额和价格平衡，盈利能力稳定；CDMO 业务快速增长，三年内将交付的商业化订单超60 亿元。随着业务从中间体向“API+制剂”转型升级及跨国药企客户的突破，CDMO 已跃升为公司最大毛利贡献板块，增长确定性凸显。
4、体外诊断：重视化学发光行业底部机会，建议关注龙头新产
（1）国内行业层面，尽管存在集采/拆套餐等因素扰动，但是回溯24-25 的集采执行：从结果上来看，进口70%+的份额掉到了60-65%，国产提升至35%+。国产替代的逻辑在持续兑现。（2）今年来看，拆套餐的负面影响基本见底，对于必要的套餐还是会保留，反而有所回升。预计甲功+肿标在今年上半年全面落地，国产企业调价已提前执行，预计全年价格影响小。此外，26Q1 流水线等大设备的装机持续加快，抓住替换周期+集采替代，国内增长动力足。（3）海外空间大，地缘政治扰动因素预计逐渐减弱，公司海外收入占比快速提升，有望持续复制“印度模式”，带动海外放量，夯实整体业绩增长。风险提示：研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。1 双多抗药物景气度高企，全球头部CDMO 构筑核心技术平台迎订单双/多特异性抗体作为下一代抗体疗法的核心，能够同时靶向两个不同的抗原或表位，从而实现单一靶向抗体无法达成的协同效应、桥接免疫细胞与肿瘤细胞或克服耐药性等多种创新治疗机制。随着多个双抗药物的成功上市以及管线交易增多，特别是PD-(L)1/VEGF 靶点组合的验证，双多抗景气度不断提升。2025年是双抗交易爆发的一年，根据医药魔方，截止到2025.5.31 全球双抗赛道交易金额既已创历史新高。根据弗若斯特沙利文，全球双抗市场将从2021 年的38亿美元增长至2025 年的194 亿美元，2030 年有望达到586 亿美元。
图表1：2015-2025（截止到5 月）全球双抗赛道交易金额及数量
然而，双抗的功能升级也带来了明显生产工艺挑战。代表性的非对称结构双抗极易导致多种生产相关副产物，如重链同源二聚体、轻链错配的聚合物等，这不仅显著降低了目标分子的产率，更使得下游纯化过程变得异常复杂和昂贵。在双多抗领域，CDMO 公司可以提供从抗体结构设计、细胞系构建、工艺开发、分析方法开发到临床和商业化生产的端到端服务，帮助客户加速研发进程、降低风险并优化生产成本。全球头部CDMO 公司均构建拥有自主知识产权的核心技术平台，提高自身竞争优势、从漏斗入口获得更多订单。我们对比了药明生物、富士胶片（Fujifilm ）、三星生物（SamsungBiologics）、龙沙（LONZA）四家全球头部大分子CDMO 公司的相关技术平台。全球头部CDMO 公司在双抗生产工艺开发的各个关键环节，从前端的分子构建与细胞系开发，到上游的细胞培养，再到下游的纯化与制剂，均构建了各自平台。在分子发现设计环节，药明生物、龙沙及三星生物提供了高度特异的专有平台。药明生物的WuXiBody™平台具有表达量高、稳定性高、溶解度好、易于纯化等优势，能够为每个项目节约6 到18 个月研发时间；几乎可将所有抗体序列用以构建多特异性抗体，并且有望降低免疫原性风险及延长其体内半衰期。龙沙的bYlok®技术通过将二硫键从恒定结构域（CH1/CL）移至可变结构域（VH/VL），有利于HC-LC 异源二聚体的形成。三星生物S-KiH™平台同样基于KiH 技术延伸，在其中一臂区域增加了结合诱导结构，降低了杂质生成率，可实现高达99%的高纯度。细胞株构建是双抗生产的基础，各公司均采用自有高性能表达系统。药明生物WuXia™细胞株平台已广泛应用于双/多抗开发，目前已用于超过1000 个临床和商业化生产项目。其中新一代定点整合CHO细胞株开发平台WuXia™TrueSite，实现了单抗平均表达量超8+ g/L，可快速构建高表达、高稳定性的细胞株。龙沙的GS Xceed®系统已应用于超100 款临床阶段分子制造，细胞系开发时间可缩短至数周。富士胶片的Apollo™X 系统同样为商业化验证的高产表达系统，已成功表达双特异性和Fc 融合蛋白，滴度可与单抗相当。三星生物同样推出S-CHOice 平台，可实现生长速度快、滴度高、稳定性好。在生产环节，四家公司均具备先进商业化产能，其中药明生物与富士积极推进连续灌流技术的商业化应用。药明生物的超高效连续灌流生产技术平台WuXiUP™全自动连续生产线通过全线集成自动化系统，可实现24/7 小时不间断高效运转，大幅减少人工操作环节，降低产品质量风险，提升生产效率。WuXiUP™上游总时长24 天的连续细胞培养总产量突破110 g/L，单日产量最高可达7.6 g/L，在同类工艺中处于领先水平。富士胶片推出MaruX™一次性连续生产平台，培养细胞密度峰值可达120x106，平均生产抗体滴度1.9 g/L/day ,可应对复杂双抗分子的高效生产。
图表2：四家全球头部大分子CDMO 公司的双抗开发相关技术平台
投资建议：双多抗药物市场空间大、增速快、景气度高，是与ADC、多肽并驾齐驱的赛道。生产工艺开发难度导致双抗开发外包率较高，对大分子CDMO 企业而言是重要的订单和未来业绩来源。头部企业可以提供从抗体结构设计、细胞系构建、工艺开发、分析方法开发到临床和商业化生产的端到端服务，提高自身竞争优势、保障中长期增长。建议关注：药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份等。
2 行业观点及投资建议
2.1 行情回顾本周（2026 年5 月25 日-5 月29 日），A 股申万医药生物下跌2.64%，板块整体跑输沪深300 指数3.61pct，跑输创业板指5.16pct。在申万31 个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第15 位。本周申万医药子板块中，血液制品板块涨跌幅排名第一，上涨2.72%；原料药板块表现相对较差，本周下跌5%。
图表3：本周申万医药指数走势
图表4：本周生物医药子板块涨跌幅
26/5/2526/5/2626/5/2726/5/2826/5/29-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0 %医药生物沪深300创业板指2.7-0.1-0.8-1.5-2.1-2.8-3.2-3.4-4.1-4.3-4.7-4.8-5.0血液制品中药线下药店医疗设备化学制剂医药流通体外诊断医院医疗研发…其他生物…疫苗医疗耗材原料药-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0%2.2 近期观点
1、创新药：BD 和数据读出双重催化，看好长期全球商业化潜力
本周ADCO 摘要释放，迎来重点项目数据读出的催化时间点，国产创新药全球性竞争力提升逻辑不断强化。创新药板块行情25 年以BD 驱动为主，26-27 年预计将以大品种关键临床POC 数据驱动为主，长期维度看28 年后目前已出海的重点品种如康方依沃西单抗、科伦博泰Sac-TMT 以及信达生物IBI363 等一系列重点品种将迎来海外上市商业化，参考百济神州泽布替尼放量节奏，板块龙头公司有望充分受益商业化分成。作为成长性赛道，建议以中期维度理解创新药板块基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25 年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。建议关注确定性高、BD 预期扰动相对小的标的：创新资产有望参与全球竞争：信达生物、康方生物、三生制药、科伦博泰、迪哲医药、泽璟制药仿创Pharma：恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、海思科、京新药业、苑东生物、汇宇制药创新差异化的Biotech：康诺亚、映恩生物、维立志博、乐普生物、基石药业、加科思。
2、创新药产业链：板块业绩全面提升，龙头指引乐观
看好26 年产业链公司如CXO 以及生命科研服务板块的投资机会，从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma 研发支出逐年稳步提升、Biotech 伴随今年板块情绪回暖以及IPO 增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26 年兑现；从供给端来看，经过20-23 年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26 年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。
重点推荐安评行业。上游需求已迎来修复，带动订单端快速复苏，相关公司
2025 及2026Q1 新签订单加速增长。此外，实验猴因种群结构变化导致供给收缩，供需缺口拉大、猴价持续升温，因此安评行业目前处于“需求回暖+供给弹性”景气度双击向上阶段。建议关注标的：药明康德、药明合联、昭衍新药、益诺思、泰格医药、普蕊斯、皓元医药等。
3、生物制品：关注产品放量、在研管数据或BD 预期引发的估值重估机会
血制品：目前血制品的景气度处于下行周期，价格面临压力。中长期关注行业龙头天坛生物。疫苗：整体受新生儿数量下降、存量市场消化和产品格局恶化，行业增长出现乏力，关注金黄色葡萄球菌疫苗关键III 数据即将揭盲的欧林生物。其他：主要关注核心产品放量机会或BD 预期引发的估值重估机会。1）甘李生物：核心产品量价齐升，业绩快速增长，关注海外放量、GLP1 类似药、第四代胰岛素等在研项目的BD 机会。2）我武生物：粉尘螨滴剂保持增长，关注干细胞治疗进展的催化。建议关注：疫苗（欧林生物）、甘李药业、我武生物等。
4、医疗器械：“高端创新+全球化出海”为板块确定性主线
政策与产业创新升级带来板块景气度正持续提升。政策端，创新支持政策密集加码，如北京出台32 条举措破解创新器械入院、定价痛点；湖南省、广东省等率先推出手术机器人省级统一收费标准，商业化支付障碍有望全面扫清；超长期特别国债持续落地，大规模医疗设备更新需求持续释放，为板块业绩提供强支撑。产业端，我们看好无液氦超导磁共振、光子计数CT、国产CT 球管等高端产品实现技术突破，手术机器人、脑机接口、AI+医疗等赛道产业化进程加速，国产器械全球竞争力持续提升。我们认为，2026 年医疗器械板块将呈现政策托底、需求复苏、国产替代加速、创新驱动升级的良好格局。我们看好以下几大方向：一是政策支持受益赛道，如支付端迎来重大改善的手术机器人板块，行业正经历从“量变”到“质变”的关键拐点，受益标的天智航-U、微创机器人-B、精锋医疗-B 等；二是高景气成长赛道，高端影像、血透设备、高值耗材增速较快，国产替代空间大，受益标的联影医疗、奕瑞科技、健信超导、山外山、惠泰医疗、微电生理等；三是集采反内卷主线，规则优化下盈利端有望修复的企业，受益标的心脉医疗、南微医学、安杰思等；四是困境反转主线，受益于设备更新需求持续，渠道去库存完成，业绩拐点明确的设备龙头，受益标的迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等；五是出海主线，海外市场打开第二增长曲线的标的，受益标的新产业、华大智造、海泰新光、祥生医疗等。其他细分方向：制药设备（东富龙、楚天科技、森松国际）、脑机接口（美好医疗、翔宇医疗、创新医疗等）。
5、医疗服务：消费医疗缓慢恢复，综合医院在DRG/DIP 实行下处于调整期
方向一：持续扩张及优质资产注入下市占率提升：1）受益标的：爱尔眼科：当前收购估值已明显下降，保持每年并购一定数量门店/医院的节奏，行业的中小竞争者经营压力皆提升，公司通过持续并购有望进一步扩大市占率。2）受益标的：固生堂：公司通过自建和收购并举，公司拥有成熟的门店运营管理体系，门店可复制性强；由于客单价较低受消费力下行影响较小，且诊疗偏刚需，需求端旺盛，有望通过持续扩张促进市占率提升。方向二：关注消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业：眼科受消费力下行影响，一线城市分院业绩下滑更为明显，后续消费复苏弹性较大；口腔基本持平，价格呈现企稳态势，消费复苏下量增带来的弹性大。
6、中药：看好政策受益、高基数出清拐点、高分红方向
方向一：集采/基药政策受益方向受益标的：佐力药业、方盛制药等。受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。方向二：关注迎来高基数出清的拐点方向受益标的：以岭药业、三力制药等。疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。方向三：高分红方向受益标的：东阿阿胶、济川药业、华润江中等。品牌中药企业凭借强品牌力、产品生命周期长、现金流稳定等优势，构筑了宽广的护城河，为高比例、可持续分红奠定了坚实基础。相较于部分高增长但估值偏高的板块，许多高股息中药公司估值处于历史相对合理或偏低位置。其“股息收益+稳健增长”的组合，在当前低利率环境中具备显著配置吸引力，估值修复与股息收益凸显投资价值。
7、医药商业：零售药店行业加速集中
预计行业出清后龙头药房客流将进一步恢复。门诊统筹有望带来业绩增量。此外，零售药店龙头在探索门店经营上求新求变，不断提升市场竞争力，有望在行业加速集中度提升的进程中脱颖而出。我们看好龙头药房凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。推荐标的：益丰药房、大参林。
8、原料药：看好竞争格局优、抗波动能力强、盈利能力稳定的标的，建议
关注国邦医药、普洛药业原料药行业目前多品种处历史底部区域，向下空间有限。其中部分维生素和抗生素品种已先行提价，行业接近周期反转。推荐关注竞争格局好、盈利能力稳定的标的国邦医药、普洛药业。国邦医药：动保板块展现规模壁垒与周期韧性，氟苯尼考和盐酸多西环素快速上量，氟苯尼考出货突破4000 吨、盐酸多西环素突破3000 吨，同比增速均超30%。随着“多品种头部”战略推进，2025 年公司已拥有销售产品超80 个，其中13 个收入过亿、4 个超5 亿，产品矩阵抗周期能力强。普洛药业：传统原料药主动收缩低毛利业务，维护了主要产品市场份额和价格平衡，盈利能力稳定；CDMO 业务快速增长，三年内将交付的商业化订单超60亿元。随着业务从中间体向“API+制剂”转型升级及跨国药企客户的突破，CDMO已跃升为公司最大毛利贡献板块，增长确定性凸显。
3 板块行情
3.1 本周生物医药板块走势本周（2026 年5 月25 日-5 月29 日），A 股申万医药生物下跌2.64%，板块整体跑输沪深300 指数3.61pct，跑输创业板指数5.16pct。在申万31 个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第15 位。恒生医疗保健指数下跌2.02%，板块整体跑输恒生指数0.37pct。在恒生12 个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第9 位。
图表5：本周申万各大子板块涨跌幅
2.53%0.97%-2.64%煤炭公用事业通信创业板指建筑材料食品饮料沪深300银行电子非银金融美容护理商贸零售房地产社会服务交通运输电力设备医药生物有色金属钢铁农林牧渔传媒建筑装饰家用电器环保石油石化轻工制造机械设备纺织服饰汽车基础化工国防军工综合计算机-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%
图表6：本周恒生各大子板块涨跌幅
-1.65%-2.02%工业必需性消费能源业能源业公用事业金融业电讯业恒生指数综合企业医疗保健业地产建筑业原材料业非必需性消费-4%-3%-2%-1%0%本周，A 股申万医药生物行业个股涨幅前五位分别为：奕瑞科技（+14.31%）、贵州三力（+13.93%）、海泰新光（+13.13%）、海欣股份（+12.24%）、派林生物（+12.08%）。个股跌幅前五位分别为：仟源医药（-16.88%）、创新医疗（-17.36%）、宝莱特（-17.93%）、司太立（-18.51%）、福瑞股份（-18.53%）。港股方面，本周个股涨幅前五位分别为：同源康医药-B（+13.26%）、圣诺医药-B（+6.86%）、金斯瑞生物科技（+5.47%）、固生堂（+3.95%）、晶泰控股（+3.65%）。个股跌幅前五位分别为：心泰医疗（-19.92%）、方达控股（-23.08%）、三叶草生物-B（-23.83%）、美中嘉和（-25.78%）、先健科技（-28.14%）。
图表7：A 股医药生物公司本周涨跌幅TOP5
图表8：港股医药生物公司本周涨跌幅TOP5
奕瑞科技贵州三力海泰新光海欣股份派林生物仟源医药创新医疗宝莱特司太立福瑞股份-30%-20%-10%0%10%20%同源康医药-B圣诺医药-B金斯瑞生物科技固生堂晶泰控股心泰医疗方达控股三叶草生物-B美中嘉和先健科技-40%-30%-20%-10%0%10%20%3.2 医药板块整体估值截止2026 年5 月29 日，申万医药板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为27.78，比上周下降0.55。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为100.62%，环比下降了5.4 个百分点。子行业市盈率方面，化学制药、医疗器械和生物制品板块居于前三位，本周中药板块市盈率微增0.08，其余子板块估值均回调。
图表9：2010 年至今医药板块整体估值溢价率
10/2/511/2/512/2/513/2/514/2/515/2/516/2/517/2/518/2/519/2/520/2/521/2/522/2/523/2/524/2/525/2/526/2/50%申万医药生物（左轴）沪深300（左轴）溢价率（右轴）的市盈率（TTM、剔除负值）计算）
图表10：2010 年至今医药各子行业估值变化情况
10/2/510/6/510/10/511/2/511/6/511/10/512/2/512/6/512/10/513/2/513/6/513/10/514/2/514/6/514/10/515/2/515/6/515/10/516/2/516/6/516/10/517/2/517/6/517/10/518/2/518/6/518/10/519/2/519/6/519/10/520/2/520/6/520/10/521/2/521/6/521/10/522/2/522/6/522/10/523/2/523/6/523/10/524/2/524/6/524/10/525/2/525/6/525/10/526/2/5化学制药生物制品医疗器械医药商业中药医疗服务负值）
4 风险提示
创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。