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证券研究报告 | 2026年10月27日
优于大市
北大荒（600598.SH）
优质黑土地资源运营商，有望受益
农产品景气上行
核心观点 公司研究·深度报告
农林牧渔·种植业
证券分析师：鲁家瑞 证券分析师：李瑞楠
021-61761016 021-60893308
lujiarui@guosen.com.cn liruinan@guosen.com.cn
S0980520110002 S0980523030001
证券分析师：江海航
jianghaihang@guosen.com.cn
S0980524070003
基础数据
投资评级 优于大市(首次)
合理估值 15.99 - 18.14 元
收盘价 13.84 元
总市值/流通市值 24603/24603 百万元
52周最高价/最低价 18.35/10.40 元
近3 个月日均成交额 533.55 百万元
市场走势
资料来源：Wind、
国信证券经济研究所整理
相关研究报告
北大荒以耕地发包经营为核心主业，兼营农产品销售、农用物资销售及农业
技术服务等其他业务。公司通过承包方式取得国有耕地的承包经营权，下辖
友谊、八五二、七星、八五六等16家农业分公司，经营土地总面积近1300
万亩（其中耕地1158万亩），主要分布于三江平原黑土带核心区。家庭农
场（农户）与农业分公司签订《农业生产承包协议》承包公司耕地，按照公
司统一管理办法和技术措施安排生产并自理开支费用。2025年公司实现营业
收入52.29亿元，其中土地承包费收入37.50亿元，管理耕地内实现水稻、
玉米、大豆等优质农作物产量超120亿斤。
行业景气判断：低库存叠加厄尔尼诺催化，粮豆价格有望筑底回暖。本次厄
尔尼诺目前已达超强级别。需要重点关注美国在收获季，或南美洲在关键生
长期是否遭受洪涝等气象灾害进而减产。而且从历史经验来看，上世纪两次
极强厄尔尼诺（1982-1983、1997-1998）结束后都出现过强拉尼娜事件。若
拉尼娜随后出现，则会令美洲产区面临极端干旱风险。近年全球玉米和大豆
供需双旺，库销比持续下降，一旦减产确认，价格或将底部反转。
公司看点一：在手黑土资源优势稳固。公司所管土地处于世界三大黑土带之
一的东北平原，掌握稀缺黑土资产，地势平坦、土壤肥沃，具备生产优质农
产品的得天独厚条件。未来叠加公司专业技术和管理赋能，在稳产优势，地
力提升的共同支撑下，公司土地承包费有望保持长期定价能力。
公司看点二：粮价若筑底上行，单亩盈利有望稳步提升。近年受优质耕地供
给刚性、种粮收益相对可观、规模经营需求增长的共同推动下，国内土地流
转租金维持增长趋势。未来随管理优化和粮价回暖，耕地单亩效益有望进一
步提升，公司单亩租金有望保持稳步提升趋势
盈利预测与估值：公司掌握优质黑土资源，单亩租金稳健提升。我们预计公
司2026-2028年归母净利润分别为-4.4/10.4/11.2亿元，利润年增速分别为
--/--/7.8%，EPS分别为-0.24/0.59/0.63元。通过绝对估值，预计公司合
理估值16.0-18.1元，相对目前股价溢价空间约15-30%，给予“优于大市”
评级。
风险提示：发生极端天气导致大幅减产的风险；农产品价格下跌的风险等。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 5,339 5,229 4,823 5,133 5,383
(+/-%) 5.8% -2.1% -7.8% 6.4% 4.9%
归母净利润(百万元) 1087 1166 -435 1041 1122
(+/-%) 2.2% 7.3% -- -- 7.8%
每股收益（元） 0.61 0.66 -0.24 0.59 0.63
EBIT Margin 20.1% 22.3% 24.7% 25.7% 26.2%
净资产收益率（ROE） 13.9% 14.6% -5.7% 13.5% 14.2%
市盈率（PE） 22.7 21.2 -56.8 23.7 22.0
EV/EBITDA 19.5 17.9 16.4 15.0 14.3
市净率（PB） 3.16 3.08 3.26 3.19 3.13
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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2
内容目录
北大荒：优质黑土地资源运营商 .................................................. 5
公司简介：黑龙江农垦旗下的黑土地资源运营商 ............................................5
公司治理：股权结构集中，财政部通过北大荒农垦集团实控 ..................................5
经营分析：收入稳健增长，主要来自土地承包业务 ..........................................6
行业景气判断：低库存叠加厄尔尼诺催化，粮豆价格有望筑底回暖 .................... 9
玉米：低库存提供涨价基础，极端天气扰动有望催化新周期 ..................................9
大豆：产区和玉米重合度高，天气扰动和生柴需求支撑价格回暖 .............................12
公司核心看点：资源优势稳固，单亩盈利有望稳步提升 ............................. 16
经营稀缺连片黑土地，资源优势稳固 .....................................................16
未来粮价周期共振，单亩租金有望稳步提升 ...............................................16
盈利预测 ..................................................................... 19
假设前提 .............................................................................19
未来 3 年业绩预测 .....................................................................20
盈利预测的敏感性分析 .................................................................21
估值与投资建议 ............................................................... 22
绝对估值：16.0-18.1元 ............................................................... 22
绝对估值的敏感性分析 .................................................................23
投资建议 .............................................................................23
风险提示 ..................................................................... 24
附表：财务预测与估值 ......................................................... 25
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图表目录
图1： 公司目前以耕地发包经营为核心主业 .................................................... 5
图2： 北大荒实际控制人为财政部 ............................................................ 6
图3： 北大荒营业收入及增速 ................................................................ 6
图4： 北大荒单季营业收入及增速 ............................................................ 6
图5： 北大荒归母净利润及增速 .............................................................. 7
图6： 北大荒单季归母净利润及增速 .......................................................... 7
图7： 土地承包贡献公司超 70%收入，约 96%毛利 ............................................... 7
图8： 除去短期事件冲击，公司毛利率和净利率表现稳健 ........................................ 7
图9： 土地承包业务为公司贡献稳定现金流（亿元） ............................................ 8
图10： 近年公司现金分红稳健增长 ........................................................... 8
图11： 全球玉米产量集中分布于美洲和中国(2025/26).......................................... 9
图12： 全球玉米主产区种植日历 ............................................................. 9
图13： 国内玉米现货价(元/吨)近期震荡偏弱 .................................................. 9
图14： 近期国际玉米期货收盘价走强 ......................................................... 9
图15： 1960年以来，厄尔尼诺期间全球玉米价格的上涨概率约为 70%............................ 11
图16： 1960年以来，拉尼娜发生时，导致全球玉米减产的概率为 57%............................ 11
图17： 1960年以来，拉尼娜期间全球玉米价格的上涨概率约为 61%，涨幅中位数 31%...............12
图18： 全球大豆产量集中分布于美洲(2025/26) ............................................... 12
图19： 全球大豆主产区种植日历 ............................................................ 12
图20： 国内大豆现货价维持底部（元/吨） ................................................... 13
图21： 大豆国际期货收盘价（美分/蒲式耳） ................................................. 13
图22： 1960年以来，厄尔尼诺发生时，导致全球大豆减产的概率为 45%.......................... 14
图23： 1960年以来，厄尔尼诺期间全球大豆价格的上涨概率约为 63%，涨幅中位数 8%..............14
图24： 1960年以来，拉尼娜发生时，导致全球大豆减产的概率为 48%............................ 15
图25： 1960年以来，拉尼娜期间全球大豆价格的上涨概率约为 50%，涨幅中位数 13%...............15
图26： 北大荒在东北的三江平原拥有连片优质黑土地 .......................................... 16
图27： 公司所管土地具备较强稳产能力 ...................................................... 16
图28： 公司通过双层体制兼顾管控与效率 .................................................... 17
图29： 国内流转土地单亩租金近年持续提升 .................................................. 17
图30： 黑龙江粮食种植收益整体保持较好水平 ................................................ 17
图31： 北大荒单亩土地租金及毛利稳步提升 .................................................. 18
图32： 北大荒单亩盈利较
苏垦农发明显更低 .................................................. 18
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4
表1： 全球玉米供需平衡表 ................................................................. 10
表2： 中国玉米供需平衡表 ................................................................. 10
表3： 全球大豆供需平衡表 ................................................................. 13
表4： 北大荒业务拆分 ..................................................................... 19
表5： 公司盈利预测假设条件（%） .......................................................... 20
表6： 未来 3 年盈利预测表 ................................................................. 20
表7： 情景分析（乐观、中性、悲观） ....................................................... 21
表8： 资本成本假设 ....................................................................... 22
表9： 公司 FCFF 预测表 .................................................................... 22
表10： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） .................................. 23
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北大荒：优质黑土地资源运营商
公司简介：黑龙江农垦旗下的黑土地资源运营商
北大荒以耕地发包经营为核心主业，兼营农产品销售、农用物资销售及农业技术
服务等其他业务。公司通过承包方式取得国有耕地的承包经营权，下辖友谊、八
五二、七星、八五六等 16家农业分公司，经营土地总面积近 1300 万亩（其中耕
地 1158 万亩），主要分布于三江平原黑土带核心区。家庭农场（农户）与农业分
公司签订《农业生产承包协议》承包公司耕地，按照公司统一管理办法和技术措
施安排生产并自理开支费用。2025年公司实现营业收入 52.29 亿元，其中土地承
包费收入 37.50 亿元，管理耕地内实现水稻、玉米、大豆等优质农作物产量超 120
亿斤。
公司上市初期曾按“全产业链”思路多元化扩张。公司于 1998年 11 月由北大荒
农垦集团总公司独家发起设立，2002年 3月在上海证券交易所上市，业务覆盖种
植、米业加工、麦芽、房地产等多个板块，收入规模较大但盈利质量偏低。
2011年后公司持续剥离非主业、出清亏损业务。由于米业、麦芽等多元化业务长
期拖累公司利润率并形成减值包袱，公司在 2011年后持续推动非主业剥离与亏损
业务出清。2018年黑龙江农垦总局整建制改制为北大荒农垦集团，2020年集团完
成公司制改制并挂牌运行，为上市公司聚焦主业进一步奠定基础。
2021年以来公司进一步聚焦耕地发包主业。公司近年持续推进“去贸易化、去制
造化”，工业、经贸及房地产等副业多数已基本停止经营，以清理应收或销售存
货为主；2026年化肥等农业投入品经营模式由购销改为代销，收入按净额法确认，
营业收入基数相应收窄，公司土地承包费占营业收入的比重进一步提升。
图1：公司目前以耕地发包经营为核心主业
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
公司治理：股权结构集中，财政部通过北大荒农垦集团实控
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公司股权结构较为集中。截至 2026年 6 月 30 日，控股股东北大荒农垦集团有限
公司持有公司 11.40 亿股，持股比例 64.14%；北大荒农垦集团由财政部 100%持股，
2020年 9月起被列为中央财政一级预算单位，由财政部直接管理。公司第二大股
东为香港中央结算有限公司（持股 1.25%），前十大股东合计持股 68.45%。
图2：北大荒实际控制人为财政部
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
经营分析：收入稳健增长，主要来自土地承包业务
近年收入利润表现稳健，补税事项施压短期业绩
2023-2025 年公司分别实现营业收入 50.44/53.39/52.29 亿元，分别同比
+18.37%/+5.83%/-2.05%，其中 2025 年土地承包收入仍维持增长，收入小幅下降
原因主要系公司主动收缩农资销售等低毛利业务。2023-2025 年公司分别实现归
母净利润 10.64/10.87/11.66 亿元，分别同比+9.07%/+2.21%/+7.26%，主要得益
于地租收入增长以及内部费用管控成效。
2026年上半年实现营业收入 21.28 亿元，同比-29.39%，归母净利润-5.37 亿元，
同比由盈转亏。其中收入下滑主要因化肥业务由购销转为代销模式导致收入确认
规模收缩；利润大幅转亏原因主要系：2026 年 6 月税务机关认定公司下属 16 家
农业分公司从非职工家庭农场取得的土地承包费收入不应享受企业所得税优惠，
公司需补缴 2021-2025年企业所得税 10.24 亿元及滞纳金 3.86 亿元（合计 14.10
亿元），该款项于 2026H1 缴清并全额计入当期损益，导致公司短期业绩承压。
图3：北大荒营业收入及增速 图4：北大荒单季营业收入及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
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7
图5：北大荒归母净利润及增速 图6：北大荒单季归母净利润及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
土地承包业务贡献主要收入，增速及毛利率表现稳健
2025年公司土地承包费收入 37.50 亿元（+0.48%），占营业收入 71.71%（按 1158
万亩耕地折算，2025 年单位租金约 324 元/亩）；毛利为 17.31 亿元，对应毛利
率 46.15%，贡献公司几乎全部毛利。承包费成本较低且每年重定价一次，近年维
持稳健增长趋势，毛利率表现稳健。
公司其他业务收入来自农产品销售、农用物资销售及农业技术服务等，收入具备
一定体量但毛利较薄，2026 年调整化肥业务销售收入确认模式后，2026年非主业
收入占比预计进一步下降。
图7：土地承包贡献公司超 70%收入，约96%毛利 图8：除去短期事件冲击，公司毛利率和净利率表现稳健
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
土地承包业务贡献稳定现金流，近年分红金额稳健增长
公司核心资产是通过承包方式取得的国有耕地承包经营权，资产负债率较低，资
本开支需求小，土地承包业务每年可以稳定贡献自由现金流，除非出现类似 2026
年补税等短期冲击事项，长期分红具备持续基础。具体来看，2023-2025 年公司
经营活动现金流量净额分别为 15.15/14.94/12.41 亿元，对应净利润现金含量均
在 100%以上，销售现金比率分别为 30.03%/27.98%/23.72%，均维持高位。公司
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2023-2025 年度分别派现 7.82/9.78/9.78亿元，其中 2025年度派息率 83.84%。
图9：土地承包业务为公司贡献稳定现金流（亿元） 图10：近年公司现金分红稳健增长
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
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行业景气判断：低库存叠加厄尔尼诺催化，粮
豆价格有望筑底回暖
玉米：低库存提供涨价基础，极端天气扰动有望催化新周期
全球玉米产量集中分布于美洲和中国
根据 USDA最新估算，2025/26产季全球玉米产量约为 13.3 亿吨，其中美国/中国
/巴西的产量占比分别为 33%/23%/10%，其中美国每年 6 月份前完成播种，6-8月
份是关键生长季；中国玉米生产集中于北方，通常 7 月份前完成播种，7-8 月份
是关键生长季；巴西临近热带，玉米分为两季，其中冬玉米（第二季）贡献主要
产量，通常 3月份前完成播种，3-5月份是关键生长季。
国内外玉米价格正处历史底部，供需平衡表持续收紧
2026年10月16日国内玉米现货价2195元/吨，周环比+0.05%。短期，深加工企业库
存同比偏低，存在补库需求，玉米价格底部支撑较强。中长期，国内新季维持丰产，
26/27年期末库销比进一步收紧，预计价格企稳回暖。海外全球产需预期26/27年同
比双增，但期末库销比继续收紧，价格有望维持偏强趋势，并带动国内价格。
图13：国内玉米现货价(元/吨)近期震荡偏弱 图14：近期国际玉米期货收盘价走强
资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
图11：全球玉米产量集中分布于美洲和中国(2025/26) 图12：全球玉米主产区种植日历
资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理
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表1：全球玉米供需平衡表
百万吨 2023/24 2024/25 2025/26
（9 月预估）
2025/26
（10月预估）
2026/27
（9 月预估）
2026/27
（10月预估）
期初库存 305.36 313.82 295.7 295.64 301.38 307.16
产量 1231.13 1234.98 1330.81 1330.62 1290.95 1293.75
进口 197.6 186.55 196.33 198.38 203.11 203.38
饲用消费量 769.93 785.75 826.12 824.28 827.4 826.33
总使用量 1221.24 1253.16 1325.13 1319.1 1320.23 1320.47
出口量 192.65 187.58 218.21 215.96 210.08 210.72
期末库存 315.25 295.64 301.38 307.16 272.1 280.44
库销比 25.81% 23.59% 22.74% 23.29% 20.61% 21.24%
资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理
表2：中国玉米供需平衡表
百万吨 2023/24 2024/25 2025/26
（9 月预估）
2025/26
（10月预估）
2026/27
（9 月预估）
2026/27
（10月预估）
期初库存 206.02 211.19 191.93 191.93 177.15 177.15
产量 288.84 294.92 301.24 301.24 307 307
进口 23.33 1.82 4 4 5 5
饲用消费量 225 234 238 238 242 242
总使用量 307 316 320 320 324 324
出口量 0 0 0.02 0.02 0.02 0.02
期末库存 211.19 191.93 177.15 177.15 165.13 165.13
库销比 68.79% 60.74% 55.36% 55.36% 50.97% 50.97%
资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理
单厄尔尼诺对玉米单产通常影响较小，但需警惕可能随之而来的拉尼娜
单产方面：复盘 1960 年以来厄尔尼诺历次对南北半球关键生产季产生影响时，其
导致玉米减产的概率为 38%，其中最近十次影响中，减产概率为 40%。概率偏低的
主要原因系厄尔尼诺导致雨带东移后，通常会为南北美洲西部沿岸带来更多降雨，
且对中国中北部影响相对温和，因此减产风险较小。进一步根据强度分析可以发
现，在三次超强等级厄尔尼诺发生时，都曾导致全球玉米出现过减产，主要原因
系强度过高时，南北美洲沿岸及中国靠近长江地区的产区面临着较大的洪涝灾害
风险，会对玉米生长以及收获产生重要影响。
价格方面：历次厄尔尼诺发生区间内，全球玉米价格上涨概率接近 70%，但涨幅
多较为温和，且价格大幅上涨通常并非由厄尔尼诺单一因素驱动，而是气候扰动
与供需格局、能源价格、货币环境等多重因素共振的结果。比如 1970s厄尔尼诺
阶段玉米价格上涨更多受到石油危机驱动，能源价格上涨推高农业生产成本；
2000s 厄尔尼诺期间伴随全球流动性宽松、能源价格上涨以及新兴市场需求扩张。
最新一轮 2023-2024 年期间，厄尔尼诺达到强级别，但美国、中国维持丰产，玉
米价格区间内跌幅接近 30%。
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图15：1960年以来，厄尔尼诺期间全球玉米价格的上涨概率约为 70%
资料来源：世界银行，NOAA，国信证券经济研究所整理
考虑到历史上厄尔尼诺和拉尼娜常交替发生，我们进一步复盘 1960年以来拉尼娜
历次对南北半球关键生产季产生影响时的单产和价格变化，发现玉米的减产概率
升至 57%，价格上涨中位数升至 31%，其中四次强事件中的区间涨跌幅分别高达
49%/31%/74%/88%。因此本轮厄尔尼诺结束后，仍需要关注是否会出现新一轮强拉
尼娜（上世纪两次极强厄尔尼诺结束后，都紧接出现过强拉尼娜），进而给美国、
巴西等核心玉米产区带来干旱灾害风险。
总体来看，超强厄尔尼诺目前已经确立，需要重点关注今年秋冬美国在收获季，
或南美洲冬玉米在关键生长期是否遭受洪涝等气象灾害进而减产。而且从历史经
验来看，上世纪两次超强厄尔尼诺（1982-1983、1997-1998）结束后都出现过强
拉尼娜事件。若拉尼娜随后出现，则会令美洲产区面临极端干旱风险。近年全球
玉米和大豆供需双旺，库销比持续下降，一旦减产确认，价格或将底部反转。
图16：1960年以来，拉尼娜发生时，导致全球玉米减产的概率为 57%
资料来源：FAO，NOAA，国信证券经济研究所整理（注：图为FAO口径玉米单产，单位为“吨/公顷”）
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图17：1960年以来，拉尼娜期间全球玉米价格的上涨概率约为61%，涨幅中位数 31%
资料来源：世界银行，NOAA，国信证券经济研究所整理
大豆：产区和玉米重合度高，天气扰动和生柴需求支撑价格回暖
大豆产量集中分布于南北美洲
根据 USDA最新估算，2025/26产季全球大豆产量约为 4.3亿吨，其中巴西/美国/
阿根廷的产量占比分别为 42%/27%/12%，其中巴西每年 9-12 月份是关键播种生长
季；美国每年 7 月份前完成播种，7-8月份是关键生长季。
近年全球大豆维持丰产，估值处于历史低位
2026年 10月 23 日，国内大豆现货价为 4467元/吨，周环比+2.11%；豆粕现货价
为 3326元/吨，周环比-0.95%。短期，国内大豆及豆粕现货供应宽松，价格预计
表现震荡，中长期，预计巴西大豆将陆续上量，关注后续南美天气扰动、贸易与
生物燃料政策的潜在催化。
图18：全球大豆产量集中分布于美洲(2025/26) 图19：全球大豆主产区种植日历
资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理
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表3：全球大豆供需平衡表
百万吨 2023/24 2024/25 2025/26
（9 月预估）
2025/26
（10月预估）
2026/27
（9 月预估）
2026/27
（10月预估）
期初库存 101.82 115.1 125.95 125.97 125.27 124.93
产量 396.4 428.11 429.41 429.19 442.35 442.7
进口 178.54 179.15 187.78 188.53 190.42 190.82
压榨量 331.25 359.16 374.31 375.84 385.22 385.71
总使用量 383.87 412.06 430.64 432.33 442.44 442.18
出口量 177.76 184.33 187.23 186.42 191.58 192
期末库存 115.13 125.97 125.27 124.93 124.02 124.28
库销比 29.99% 30.57% 29.09% 28.90% 28.03% 28.11%
资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理
厄尔尼诺期间大豆减产概率高于玉米，拉尼娜同样会放大减产风险
单产方面：复盘 1960 年以来厄尔尼诺历次对南北半球关键生产季产生影响时，其
导致大豆减产的概率为 45%，其中最近十次影响中，减产概率仅为 60%。虽然大豆
生长区域和玉米较为类似，但减产概率明显高于玉米，主要因大豆分布更集中，
且生育期对水热条件更敏感。每当厄尔尼诺在年底进入高峰阶段时，通常会导致
巴西南部、阿根廷等大豆主产区出现降水异常变多的情况，进而易影响开花结荚
期的生长表现。
图20：国内大豆现货价维持底部（元/吨） 图21：大豆国际期货收盘价（美分/蒲式耳）
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
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图22：1960年以来，厄尔尼诺发生时，导致全球大豆减产的概率为 45%
资料来源：FAO，NOAA，国信证券经济研究所整理（注：图为FAO口径大豆单产，单位为“吨/公顷”）
价格方面：历次厄尔尼诺发生区间内，全球大豆价格上涨概率接近 63%，涨幅同
样较为温和。但由于大豆是生产生物燃料的重要原料来源之一，其能源属性相较
玉米明显更强。比如 1970s 石油危机期间，农产品价格整体走牛，但大豆厄尔尼
诺发生的区间内涨幅高达 84%，明显高于玉米等品种。最新一轮 2023-2024 年期
间，厄尔尼诺达到强级别，但美国、巴西主要产区降水条件相较拉尼娜期间明显
改善，大豆单产回升至历史高位，大豆价格区间内跌幅接近 20%。
图23：1960年以来，厄尔尼诺期间全球大豆价格的上涨概率约为63%，涨幅中位数 8%
资料来源：世界银行，NOAA，国信证券经济研究所整理
考虑到历史上厄尔尼诺和拉尼娜常交替发生，我们进一步复盘 1960年以来拉尼娜
历次对南北半球关键生产季产生影响时的单产和价格变化，发现大豆的减产概率
升至 48%，价格上涨中位数升至 13%，其中本世纪以来两次强事件中的区间涨跌幅
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分别为 76%/38%。因此本轮厄尔尼诺结束后，仍需要关注是否会出现新一轮强拉
尼娜，进而给美国、巴西等核心大豆产区带来干旱灾害风险。
总体来看，本轮厄尔尼诺已经达到超强级别，需要重点关注年底南美洲巴西等地
在关键播种生长期是否出现洪涝等气象灾害进而导致减产。如果减产确认，考虑
到今年本就旺盛的生物燃料需求，全球大豆宽松格局或扭转，大豆及豆粕价格有
望反转上行。
图24：1960年以来，拉尼娜发生时，导致全球大豆减产的概率为 48%
资料来源：FAO，NOAA，国信证券经济研究所整理（注：图为FAO口径大豆单产，单位为“吨/公顷”）
图25：1960年以来，拉尼娜期间全球大豆价格的上涨概率约为50%，涨幅中位数 13%
资料来源：世界银行，NOAA，国信证券经济研究所整理
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公司核心看点：资源优势稳固，单亩盈利有望
稳步提升
经营稀缺连片黑土地，资源优势稳固
公司地处世界三大黑土带核心产区，资源优势明显。公司是经国家经贸委批准设
立的股份有限公司，通过承包方式取得国有耕地的承包经营权，在管土地总面积
约 1296万亩，其中耕地面积约 1158 万亩。公司所管土地处于世界三大黑土带之
一的东北平原，地势平坦、土壤肥沃，具备生产优质农产品的得天独厚条件。目
前黑龙江省典型黑土区耕地 1.56 亿亩，公司耕地资源约占全省典型黑土耕地的
7%左右，2025年管理耕地内实现水稻、玉米、大豆等优质农作物产量超 120 亿斤。
政策法规加持下，黑土地资源稀缺价值有望长期保持。黑土有机质积累极为缓慢，
形成 1厘米黑土层往往需要数百年的时间，且易于侵蚀、破坏后难以恢复，被称
为"耕地中的大熊猫"。2022年 8月《中华人民共和国黑土地保护法》正式施行，
黑土地保护上升为国家立法层面，此后国家黑土地保护工程、高标准农田建设、
轮作休耕补助等政策持续加码，存量优质黑土的稀缺性随保护趋严而愈发凸显。
目前公司正积极开展绿色高产创建，强化农机配备及更新，并通过工程、农艺、
生物等综合措施系统性维持和提升地力。未来在稳产优势和地力提升的共同支撑
下，公司土地承包费有望保持长期定价能力。
图26：北大荒在东北的三江平原拥有连片优质黑土地 图27：公司所管土地具备较强稳产能力
资料来源：《2000—2020年东北地区玉米大豆种植格局演变及其
气候驱动机理》，杜国明等，资源科学，2024vol.46，P2251-2262，
国信证券经济研究所整理
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
未来粮价周期共振，单亩租金有望稳步提升
公司通过双层体制兼顾管控与效率，以年度签约形式确认年度收入。公司目前实
行"以统一经营管理为主导、家庭农场承包经营为基础"的统分结合双层经营体制：
家庭农场作为独立核算、自负盈亏的经营主体，按照公司统一管理办法和技术措
施安排生产、费用自理。这一机制既保证了统一品种布局、统一技术标准、统一
质量管控的规模化优势，又通过家庭农场的市场化经营激发生产效率。耕地发包
合同则由下属 16 家农业分公司，以年度为周期和家庭农场（农户）签订，并在年
初预收承包费。
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图28：公司通过双层体制兼顾管控与效率
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
流转需求和政策共驱下，国内土地流转租金呈稳步增长趋势。近年受优质耕地供
给刚性、种粮收益相对可观、规模经营需求增长的共同推动下，国内土地流转租
金维持增长趋势。参考《全国农产品成本收益资料汇编》统计，2024年国内玉米、
大豆、稻谷的单亩流转地租金分别为 82/162/79 元，较 2019 年分别累计上涨
176%/156%/76%。
图29：国内流转土地单亩租金近年持续提升 图30：黑龙江粮食种植收益整体保持较好水平
资料来源：《全国农产品成本收益资料汇编》，国信证券经济研
究所整理
资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理
公司单亩收益近年稳步提升，未来挖潜空间明显高于上市同行。双层机制下意味
着公司只以租金作为核心收入来源，在市场化流转租金的持续提升背景下，公司
单亩土地发包收入近年整体也呈增长趋势。2025年，公司单亩租金收入已达 324
元，对应过去五年 CAGR 约为 7%，单亩毛利已达 149元，对应过去五年 CAGR约为
3%。进一步和自种商品粮为主的苏垦农发对比，公司单亩净利润明显更低，2025
年北大荒/苏垦农发单亩扣非归母净利润分别约为 90/350 元。考虑到北大荒连片
黑土地资源的稀缺性，未来其单亩盈利的挖潜空间明显优于同行。
综合来看，公司背靠黑龙江农垦，在手土地资源优势明显，未来随管理优化和粮
价回暖，耕地单亩效益有望进一步提升，公司单亩租金有望保持稳步提升趋势。
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图31：北大荒单亩土地租金及毛利稳步提升 图32：北大荒单亩盈利较苏垦农发明显更低
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
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盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
土地承包：公司黑土地资源优势明显，后续粮价筑底回暖有望带动租金提升。我
们预计公司土地承包业务收入 2026-2028年营收分别为 37.9/40.7/43.0 亿元，同
比增速分别为 1.0%/7.5%/5.5%；毛利率分别为 46.2%/46.5%/46.7%。
其他业务：公司其他业务收入主要来自农产品、农资销售为主，2026 年调整化肥
收入确认口径后，收入预计同比收缩明显。参考 2026H1表现，我们预计公司其他
业 务 2026-2028 年 营 收分 别 为 10.4/10.6/10.9 亿 元， 同 比增 速 分别 为
-30.0%/2.5%/2.5%；毛利率分别为 6.0%/6.3%/6.5%。
综上所述，预计公司 2026-2028 年的营收分别为 48.2/51.3/53.8亿元，同比增速
为-7.8%/6.4%/4.9%，毛利率 37.6%/38.2%/38.6%，毛利 18.1/19.6/20.8亿元。
表4：北大荒业务拆分
2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E
土地承包业务
收入（亿元） 34.34 37.32 37.50 37.87 40.71 42.95
增速 9.86% 8.67% 0.48% 1.00% 7.50% 5.50%
毛利（亿元） 17.52 17.72 17.31 17.50 18.93 20.06
毛利率 51.01% 47.49% 46.15% 46.20% 46.50% 46.70%
其他业务
收入（亿元） 16.10 16.07 14.79 10.36 10.62 10.88
增速 41.79% -0.21% -7.93% -30.00% 2.50% 2.50%
毛利（亿元） 0.33 0.75 0.76 0.62 0.66 0.71
毛利率 2.03% 4.64% 5.17% 6.00% 6.25% 6.50%
合计
总营收（亿元） 50.44 53.39 52.29 48.23 51.33 53.83
增速 18.37% 5.83% -2.05% -7.77% 6.43% 4.88%
毛利（亿元） 17.85 18.47 18.07 18.12 19.59 20.77
毛利率 35.38% 34.59% 34.56% 37.57% 38.18% 38.57%
资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测
管理费用：内部退养人员薪酬计提同比减少，叠加部分资产折旧到期，公司管理
费用近年维持缩减趋势。综合考虑到化肥业务收入口径调整导致收入基数下降预
计，我们预计公司 2026-2028 年管理费用率分别为 9.0%/8.7%/8.7%。
研发费用：近年整体保持平稳，综合考虑基数下降影响，预计 2026-2028 年研发
费用率分别为 2.0%/1.9%/1.9%
销售费用：公司农产品销售经营规模增大，销售相关人员开支和折旧金额呈增加
趋势。综合考虑基数下降影响，预计 2026-2028 年销售费用率分别为
1.3%/1.3%/1.3%
所得税费用：2026H1公司需补缴 2021-2025 年期间企业所得税合计 10.24 亿元，
对应每年平均补税2.05亿元，最终我们综合2026年税前利润预测，预测公司2026
年所得税费用总额约为 12.24 亿元，对应当年所得税率约 154.9%；另外参考
2021-2025 年公司累计税前利润为 50.74 亿元，本次补税金额对应累计平均税率
约 20%，故 2027年及之后年度按照 20%所得税率估算公司税后净利润。
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表5：公司盈利预测假设条件（%）
2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
营业收入增长率 18.37% 5.83% -2.05% -7.77% 6.43% 4.88% 4.78% 4.68%
营业成本/营业收入 64.62% 65.41% 65.44% 62.43% 61.82% 61.43% 61.33% 61.23%
管理费用/营业收入 11.44% 11.35% 8.73% 9.00% 8.70% 8.65% 8.60% 8.50%
研发费用/销售收入 1.78% 1.78% 1.81% 1.90% 1.88% 1.85% 1.88% 1.87%
销售费用/销售收入 0.73% 1.03% 1.22% 1.30% 1.26% 1.28% 1.27% 1.28%
营业税及附加/营业收入 0.31% 0.20% 0.38% 0.30% 0.29% 0.32% 0.30% 0.31%
所得税税率 2.37% 1.49% 0.35% 154.90% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00%
股利分配比率 70.19% 71.81% 83.73% 0.00% 85.00% 85.00% 85.00% 85.00%
资料来源: Wind，国信证券经济研究所预测
未来 3 年业绩预测
表6：未来 3年盈利预测表
2025 2026E 2027E 2028E
营业收入 5229 4823 5133 5383
营业成本 3422 3011 3173 3307
销售费用 64 63 65 69
管理费用 464 451 463 482
研发费用 95 92 96 100
财务费用 (13) 0 (4) (18)
营业利润 1185 1190 1317 1418
利润总额 1171 790 1302 1403
归属于母公司净利润 1166 (435) 1041 1122
EPS 0.66 -0.24 0.59 0.63
ROE 14.57% -5.74% 13.47% 14.21%
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测
按上述假设条件，我们得到公司 2026-2028 年收入分别为 48.2/51.3/53.8 亿元，
归属母公司净利润-4.4/10.4/11.2 亿元，利润年增速分别为--/--/7.8%。每股收
益 2026-2028年分别为-0.24/0.59/0.63元。
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盈利预测的敏感性分析
表7：情景分析（乐观、中性、悲观）
2024 2025 2026E 2027E 2028E
乐观预测
营业收入(百万元) 5,339 5,229 4,843 5,170 5,435
(+/-%) 5.8% -2.1% -7.4% 6.7% 5.1%
净利润(百万元) 1087 1166 -245 1221 1311
(+/-%) 2.2% 7.3% -- -- 7.4%
摊薄 EPS 0.61 0.66 -0.14 0.69 0.74
中性预测
营业收入(百万元) 5,339 5,229 4,823 5,133 5,383
(+/-%) 5.8% -2.1% -7.8% 6.4% 4.9%
净利润(百万元) 1087 1166 -435 1041 1122
(+/-%) 2.2% 7.3% -- -- 7.8%
摊薄 EPS(元) 0.61 0.66 -0.24 0.59 0.63
悲观预测
营业收入(百万元) 5,339 5,229 4,803 5,096 5,332
(+/-%) 5.8% -2.1% -8.2% 6.1% 4.6%
净利润(百万元) 1087 1166 -623 867 939
(+/-%) 2.2% 7.3% -- -- 8.3%
摊薄 EPS 0.61 0.66 -0.35 0.49 0.53
总股本（百万股） 1,778 1,778 1,778 1,778 1,778
资料来源：国信证券经济研究所预测
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22
估值与投资建议
考虑到北大荒在 A 股缺少可比公司，但公司主业盈利及现金流表现较为稳健，因
此基于盈利预测采用绝对估值方法 FCFF 估值。
绝对估值：16.0-18.1 元
估值假设条件见下表，其中：
表8：资本成本假设
无杠杆 Beta 1.1 T 20.00%
无风险利率 1.65% Ka 7.15%
股票风险溢价 5.00% 有杠杆 Beta 1.11
公司股价（元） 13.88 Ke 7.20%
发行在外股数（百万） 1778 E/(D+E) 98.89%
股票市值(E，百万元) 24674 D/(D+E) 1.11%
债务总额(D，百万元) 276 WACC 7.17%
Kd 5.30% 永续增长率（10年后） 1%
资料来源：Wind，国信证券经济研究所假设
根据以上假设条件，采用 FCFF 估值，得出公司价值区间为 16.0-18.1 元/股。
表9：公司 FCFF 预测表
2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
EBIT 1,192.7 1,320.5 1,408.5 1,485.4 1,567.5
所得税税率 150.60% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00%
EBIT*(1-所得税税率) (603.5) 1,056.4 1,126.8 1,188.3 1,254.0
折旧与摊销 391.5 395.7 398.5 400.2 401.5
营运资金的净变动 (11.1) 6.2 21.6 47.3 25.0
资本性投资 (51.0) (26.0) (26.0) (26.0) (26.0)
FCFF (274.1) 1,432.3 1,520.9 1,609.8 1,654.5
PV(FCFF) (255.8) 1,247.2 1,235.7 1,220.5 1,170.5
核心企业价值 26,423.4
减：净债务 (3,759.8)
股票价值 30,183.2
每股价值 16.98
资料来源: Wind，国信证券经济研究所预测
公司股票合理估值区间
在 16.0-18.1 元，给予
“优于大市”评级。
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证券研究报告
23
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于 WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。
表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）
WACC变化
6.7% 6.9% 7.17% 7.4% 7.7%
永续
增长
率变
化
1.5% 19.51 18.64 17.85 17.12 16.45
1.3% 18.95 18.14 17.39 16.71 16.08
1.0% 18.44 17.68 16.98 16.34 15.74
0.8% 17.96 17.25 16.60 15.99 15.43
0.5% 17.53 16.86 16.24 15.67 15.14
资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析
投资建议
综合上述估值，我们认为公司股票合理估值区间在 16.0-18.1 元之间，相对于公
司目前股价有约15-30%的溢价空间，给予“优于大市”评级。
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24
风险提示
估值的风险
我们采取了绝对估值方法，得出公司的合理估值在 16.0-18.1 元之间，但该估值
是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年收入利润预测和公司的
历史估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，
具体来说：
可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10
年收入利润计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，公司所处行业可能在未来 10 年后发
生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估
的风险；
盈利预测的风险
我们假设公司未来 3 年收入增长-7.8%/6.4%/4.9%，可能存在对公司租金增长
及行业景气预计偏乐观、进而高估未来 3年业绩的风险。
我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 37.6%/38.2%/38.6%，可能存在对公司成
本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风
险。
公司历史盈利整体较为稳定，但若再出现类似 2026 年补税的事件，我们对公
司非经常损益的预计可能过于乐观，从而存在高估未来 3 年业绩的风险。
经营风险
极端天气导致减产的风险
公司发包土地的经营风险虽然多数由家庭农场或农户自行承担，但若发生极端天
气导致明显减产，种植利润受损可能会影响次年租金表现，进而影响公司盈利表
现。
农产品价格下跌风险
如果农产品价格表现不及预期，种植利润收缩可能会影响公司短期单亩租金表现，
进而影响公司盈利表现。
公司估值和盈利预测是
基于一定的假设基础上
的，可能对相关参数估计
偏乐观、从而导致该估值
偏高的风险；以及对收入
增长预期偏乐观而导致
盈利预测值高于实际值
的风险。请谨慎使用！
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证券研究报告
25
附表：财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 1586 200 300 499 997 营业收入 5339 5229 4823 5133 5383
应收款项 74 25 22 24 25 营业成本 3492 3422 3011 3173 3307
存货净额 160 333 278 295 309 营业税金及附加 11 20 14 15 17
其他流动资产 34 60 52 49 57 销售费用 55 64 63 65 69
流动资产合计 3965 4270 4305 4520 5040 管理费用 615 464 451 463 482
固定资产 3833 3645 3342 3009 2675 研发费用 95 95 92 96 100
无形资产及其他 419 412 396 381 365 财务费用 (129) (13) 0 (4) (18)
投资性房地产 396 298 298 298 298 投资收益 (18) (31) (18) (22) (24)
长期股权投资 362 333 383 433 483
资产减值及公允价值变
动 (63) 17 15 15 15
资产总计 8975 8958 8724 8640 8861 其他收入 (86) (73) (92) (96) (100)
短期借款及交易性金融
负债 65 4 273 5 5 营业利润 1127 1185 1190 1317 1418
应付款项 105 65 70 74 72 营业外净收支 (24) (14) (400) (15) (15)
其他流动负债 1013 941 857 871 915 利润总额 1103 1171 790 1302 1403
流动负债合计 1183 1010 1200 950 992 所得税费用 16 4 1224 260 281
长期借款及应付债券 3 3 3 3 3 少数股东损益 (1) 1 0 1 1
其他长期负债 196 145 155 165 175 归属于母公司净利润 1087 1166 (435) 1041 1122
长期负债合计 199 148 158 168 178 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 1382 1158 1358 1118 1170 净利润 1087 1166 (435) 1041 1122
少数股东权益 (204) (203) (203) (202) (202) 资产减值准备 (37) 8 (6) (7) (7)
股东权益 7797 8003 7569 7725 7893 折旧摊销 268 280 392 396 398
负债和股东权益总计 8975 8958 8724 8640 8861 公允价值变动损失 63 (17) (15) (15) (15)
财务费用 (129) (13) 0 (4) (18)
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 86 (205) (11) 6 22
每股收益 0.61 0.66 (0.24) 0.59 0.63 其它 37 (7) 7 7 8
每股红利 0.44 0.55 0.00 0.50 0.54 经营活动现金流 1505 1224 (69) 1428 1527
每股净资产 4.39 4.50 4.26 4.35 4.44 资本开支 0 (109) (51) (26) (26)
ROIC 21.47% 26.21% -18% 31% 38% 其它投资现金流 (1110) (1542) 0 0 0
ROE 13.94% 14.57% -5.74% 13.47% 14.21% 投资活动现金流 (1038) (1622) (101) (76) (76)
毛利率 35% 35% 38% 38% 39% 权益性融资 0 0 0 0 0
EBIT Margin 20% 22% 25% 26% 26% 负债净变化 0 0 0 0 0
EBITDA Margin 25% 28% 33% 33% 34% 支付股利、利息 (781) (976) 0 (885) (953)
收入增长 6% -2% -8% 6% 5% 其它融资现金流 311 965 269 (268) 0
净利润增长率 2% 7% -- -- 8% 融资活动现金流 (1251) (987) 269 (1153) (953)
资产负债率 13% 11% 13% 11% 11% 现金净变动 (784) (1386) 100 199 497
股息率 3.2% 4.0% 0.0% 3.6% 3.9% 货币资金的期初余额 2370 1586 200 300 499
P/E 22.7 21.2 (56.8) 23.7 22.0 货币资金的期末余额 1586 200 300 499 997
P/B 3.2 3.1 3.3 3.2 3.1 企业自由现金流 0 1125 (274) 1432 1521
EV/EBITDA 19.5 17.9 16.4 15.0 14.3 权益自由现金流 0 2091 (5) 1167 1536
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券
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