A股震荡筑底，等待反弹信号
证券研究报告
报告日期： 2026年10月30日
◼ 分析师：杨芹芹
◼ SAC编号：S1050523040001
◼ 联系人：卫正
◼ SAC编号：S1050124080020
策略深度报告
投资要点
核心结论：6月底以来，A股经历两段式下跌，回撤超过50%。宏中微观三重冲击下，筹码出清出现负反馈螺旋。拆解当前的各类微观资金，筹码出清临近尾声，整
体抛压可控，且托底信号明显，止跌信号初现。类比历史2015年6-11月和2021年12月-2022年6月，A股两段式下跌后均有超跌反弹，只是底部结构略有差异。目前A
股和2015年8月底较为相似，大概率是W型震荡筑底后反弹，震荡期红利+主题哑铃策略，反弹期超跌为先。
下跌复盘：筹码出清负反馈，A股两段式下跌
宏观海外流动性冲击+中观AI算力链利空隐忧+微观科技筹码不佳，筹码出清阶段陷入负反馈螺旋。万得全A回撤21%，市值风格偏向微盘+超大盘极致哑铃，成长
大幅领跌，金融领涨，TOP5%拥挤度快速回落，硬科技热度熄火。
筹码分析：微观筹码出清临近尾声，托底信号明显，整体资金压力呈现上有顶下有底的状态
筹码出清：融资买入占比底部反弹信号显现；股票私募仓位水平已降至近一年均值下方；险资整体科技权益仓位有限；散户存量资金卖压收敛转向偏积极；需要警惕
的是极端超调下的公募赎回的抛售风险和融资盘去杠杆的平仓风险；
托底信号：核心ETF托底放量 + 产业资本回购提速+ 科技业绩预喜三箭齐发。
两段式下跌走势复盘：可类比2015年6-11月和2021年12月-2022年6月
可类比条件：回撤幅度占前期涨幅的50%以上；万得全A呈现两段式下跌形态；回撤破位250MA均线，破位后恐慌式加速下跌，成交大幅缩量。
复盘结论①：前期均呈现多层政策托底信号显现，并且力度逐步加强和宽基ETF放量，同时叠加存量筹码恐慌式出清结束，A股脱离负面下跌螺旋企稳；
复盘结论②：市场企稳信号显现并不一定对应A股马上进入反弹阶段，底部形态略有差异，2015年首先进入W型震荡筑底阶段， 2022年直接V型止跌反弹；
复盘结论③：成交缩量至地量后的回升与融资转向净买入信号，可作为A股反弹行情即将开启的微观信号，反弹力度修复下跌的50%左右，持续两个月左右；
复盘结论④：市值：筑底期超大盘和微盘相对占优，反弹期小微盘更具弹性；风格：震荡期金融+成长+稳定并行，反弹成长&周期领涨；行业：震荡期哑铃策略相对
占优，反弹期看新催化主题+超跌。
A股策略： W型震荡筑底后反弹，先震荡期哑铃策略，后反弹期超跌为先
大势研判：目前微观筹码出清进入尾声，政策托底宽基ETF放量，救市底已现，等待市场底。考虑到外部核心矛盾AI资本开支和回报仍在验证中，大概率是震荡筑底
后超跌反弹。
行业选择：震荡期（红利防御+低位主题），反弹期（低位主题+科技反弹）。红利防御底仓（银行、煤炭、交运等）；低位主题轮动（筹码结构较好且有产业催化
的机器人、AI应用、军工、创新药等）；科技超跌反弹（超跌修复的光模块、PCB、国产算力、半导体材料与设备等）。
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3
风险提示
1、国内政策不及预期
2、海外事件冲击超预期
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目 录
CONTENTS
4诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
1、下跌复盘：筹码出清负反馈，两段式下跌
2、筹码分析：抛售已近尾部，托底信号明显
3、A股策略：震荡筑底，等待企稳反弹信号
1 下跌复盘：
筹码出清负反馈，两段式下跌
➢自6月见顶以来，A股历经两段式下跌，万得全A下跌21%，双创大幅回撤，行业轮动至能源&防御
• 万得全A两段式下跌：首段下跌（2026/7/2-7/30），二段下跌（2026/9/23-10/22），宽基全面承压，双创回撤幅度大幅居前，创业板指与科创50分别下跌
39.5%、39.3%；
• 整体下跌（7月2日-10月22日）阶段，AI算力链经历深度回调，电子、通信行业分别下跌42.4%、40.6%，行业轮动至能源与防御性板块行业。
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资料来源：Wind，华鑫证券研究
股市复盘：A股经典两段式下跌，双创大幅回撤，行业轮动至能源&防御
A股经典两段式下跌，宽基全面承压，双创均下跌接近40% 整体下跌（7/2-10/22）区间内AI算力链大幅回撤
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
银行
煤炭
石油石化
农林牧渔
食品饮料
交通运输
美容护理
家用电器
医药生物
公用事业
传媒
房地产
商贸零售
纺织服饰
钢铁
社会服务
轻工制造
非银金融
汽车
建筑装饰
计算机
环保
国防军工
有色金属
综合
万得全A
基础化工
机械设备
建筑材料
电力设备
通信
电子
区间涨跌幅
0.60
0.70
0.80
0.90
1.00
1.10
1.20
1.30
06-01 06-21 07-11 07-31 08-20 09-09 09-29 10-19
创业板指 上证指数 深证成指 科创50 北证50
➢自6月见顶以来，A股市值风格偏向微盘+超大盘极致哑铃，行业风格金融抗压领涨，成长大幅领跌
• 7月2日-10月22日，万得微盘股指数独涨，超大盘相对抗压，市值风格偏向极致哑铃；
• 7月2日-10月22日，成长风格大幅领跌，周期风格同样承压，金融、稳定风格领涨。
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资料来源：Wind， 华鑫证券研究
股市复盘：市值风格极致哑铃，行业风格金融领涨，成长大幅领跌
7/2-10/22区间市值风格极致哑铃，微盘独涨，超大盘相对抗压 7/2-10/22区间内成长、周期承压，金融、稳定领涨
6.6%
-8.7%
-18.6%
-20.9%
-25.9% -26.3%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
万得微盘股指数 上证50 沪深300 中证2000 中证1000 中证500
区间涨跌幅
2.7% 1.7% 0.4%
-12.3%
-34.7%
-40%
-35%
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
金融 稳定 消费 周期 成长
区间涨跌幅
➢自6月见顶以来， A股TOP5%拥挤度快速回落至接近年初水平，硬科技热度熄火
• 截止至10月28日， A股成交额前5%的股票周度总成交占比一度回落至42.4%；
• 截止至10月28日， TMT板块成交占比回落至34.4%，其中AI硬科技板块热度大幅回落。
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资料来源：Wind， 华鑫证券研究
股市复盘：TOP5%拥挤度快速回落，硬科技热度熄火
全A成交TOP5%拥挤度一度回落至42.4% TMT板块成交拥挤度冲高回落
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 2025-11 2026-02 2026-05 2026-08
TMT周度成交占比
5,700
5,900
6,100
6,300
6,500
6,700
6,900
7,100
7,300
7,500
40%
42%
44%
46%
48%
50%
52%
54%
2025-10 2026-01 2026-04 2026-07
A股拥挤度-5D平滑 万得全A-右轴
➢宏观海外流动性冲击+中观AI算力链利空隐忧+微观科技筹码不佳，筹码出清阶段陷入负反馈螺旋
• 宏观：美国通胀扩散引发持续加息担忧，美债高利率降低全球资金风偏；
• 中观：FCC光模块限制仍有悬念，AI叙事裂缝担忧再起；
• 微观：科技筹码结构不佳，叠加前两重利空，资金筹码陷入恐慌式抛售负反馈螺旋，放大A股回撤波动。
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资料来源：Wind， 华鑫证券研究
股市复盘：宏中微观多重利空，筹码出清负反馈，引发A股二段下跌
宏中微三重利空 美债高利率压制风偏
资金筹码陷入恐慌式抛售负反馈螺旋，放大A股回撤波动
宏观层面 中观层面
FCC限制隐忧+AI叙事裂缝
微中观层面
科技筹码结构不佳
➢美国宏观数据显示就业市场温和复苏，通胀有所扩散，近期利率虽有回落，但12月加息担忧仍存，美债维持历史相对高位水平
• 10年期美国国债利率一度触及5.3%，接近2002年以来的极值高位。截止至10月27日，因联储官员对于连续加息预期的降温发言与近期资金避险需求，10
年期利率回落至5.00%，但仍处历史相对高位；
• 10月连续加息预期大幅降温，但12月加息预期概率高达72.8%。
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资料来源：Wind，CME, 华鑫证券研究
①宏观层面：高美债利率压制全球资金风偏
美债利率边际走势变化与全球成长板块边际走势呈现负相关 12月加息预期概率高达73%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01
纳斯达克(标准化) 创业板指(标准化) 科创50(标准化) 10Y美债-右轴
➢ FCC光模块限制目前仍有悬念，AI叙事裂缝担忧再起
• 年内FCC光模块禁令经历多个阶段，FCC 26-50已于10月13日生效，目前版本未直接限制中国光模块厂商，但根据大摩研报情景推演，未来高端高模块限
制担忧仍存；
• AI叙事裂缝担忧再起，融资端CoreWeave债券收益率一度突破15%，CDS再次升至纪录高位；Anthropic最新月增速从33%骤降至个位数，IPO估值从2万
亿砍到1.5万亿；AI巨头达成放缓共识。
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资料来源：每日经济新闻，中国新闻网，中国基金报，华尔街见闻，华鑫证券研究
②中观层面：FCC限制隐忧+AI叙述裂缝担忧，AI算力板块情绪受压制
年内FCC光模块限制未实际落地，但未来高端光模块限制仍有悬念 CoreWeave债券收益率一度突破15%
➢科技筹码结构不佳，短期利空冲击，筹码出清陷入负反馈螺旋，进一步放大A股回撤波动
• 年内8月前科技板块成交拥挤度达历史相对高位，交易过于拥挤的同时，推高存量筹码的平均持有成本；
• 以2026年初放量入市资金作为统计起点，经历9月下旬的下跌，电子指数点位逼近存量筹码平均持有成本水平线，通信指数点位已深度低于成本线，引发
筹码出清负反馈螺旋：部分资金亏损承压被迫抛售→指数点位加速下行→更多资金跌破止损条件，被迫抛售→指数点位进一步加速下行。
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资料来源：Wind，华鑫证券研究
③微观层面：科技筹码结构不佳，陷入筹码出清负反馈
年内8月科技交易拥挤度升至历史相对高位 现阶段电子、通信陷入筹码出清负反馈
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
2024-11 2025-02 2025-05 2025-08 2025-11 2026-02 2026-05 2026-08
TMT周度成交占比
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
2026-01 2026-04 2026-07 2026-10
电子平均持仓成本 电子(申万)-标准化
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
2026-01 2026-04 2026-07 2026-10
通信平均持仓成本 通信(申万)-标准化
2 筹码分析：
抛售已近尾部，托底信号明显
➢现阶段微观筹码出清预计逐步进入尾声阶段，托底信号明显，整体资金压力呈现上有顶下有底的状态
• 筹码出清：融资买入占比底部反弹；股票私募仓位水平已降至近一年均值下方；险资整体科技权益仓位有限；散户存量资金卖压收敛转向偏积极；公募资
金TMT仓位仍在历史高位，需重点警惕极端回撤下的集中抛售风险。
• 托底信号：核心ETF托底放量 + 产业资本回购提速+ 科技业绩预喜三箭齐发。但需注意目前托底信号更偏向于“托而不举”，A股止跌反弹信号仍需等待更
多明确催化。
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资料来源：Wind，华鑫证券研究
节点信号：现阶段微观资金压力上有顶下有底
微观资金筹码出清接近尾部
融资 仓位水平已降至25年9月水平，融资买入占比底部反弹。
私募 股票私募仓位水平已降至近一年均值下方，预计现阶段再度抛售压力相对较小。
险资 整体科技权益仓位有限，经历前期抛售，预计后续抛压相对较小。
散户 存量资金卖压收敛转向偏积极，增量资金偏向观望状态。
公募 TMT持仓经历大幅减仓，但整体仓位水平（46%）仍处历史高位，需重点警惕极端回撤下的集中抛售风险。
三箭齐发托底信号明显
核心ETF托底放量 国家队借道宽基ETF入市，千亿规模净买入呵护市场流动性，近期宽基ETF放量信号日净流入共计3356.70亿元。
产业资本回购提速 A股市场回购预案公告数量开始显著提速，回购增量资金预期提振市场信心。
科技业绩预喜 截至10月27日，电子三季报净利润当季同比大幅领先，同时当季环比维持正增，高景气趋势持续。
➢融资：仓位水平已降至25年9月水平，年内加仓已出清，但融资买入占比底部反弹信号显现，后续融资端抛压风险预期可控
• 截止至10月28日，A股融资余额已降至2.38万亿，回落到接近2025年9月仓位水平，2026年内加仓规模已全面回撤；
• 现阶段融资买入占比加速回落，已触及-2σ线，触发指标底部反弹信号。从历史上看，融资买入占比触及-2σ线多数后续将开启反弹。现阶段底部反弹信号
已显现，融资虽然不会马上转向净买入，但筹码出清预计已进入阶段尾声，后续融资端抛压风险预期可控。
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资料来源：Wind， 华鑫证券研究
筹码出清-融资：年内加仓已基本出清，预计资金情绪短期底将至
2026年内融资加仓规模已全面回撤 融资买入占比触底信号已显现，预计融资筹码出清进入阶段尾声
-2,000
-1,500
-1,000
-500
0
500
1,000
1,500
23,000
24,000
25,000
26,000
27,000
28,000
29,000
30,000
2025-10 2026-01 2026-04 2026-07 2026-10
融资余额周度变化额（亿元）-右轴 融资余额（亿元）
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01
融资买入占比 +σ -σ +2σ -2σ 均值
➢融资：融资融券平均担保比例接近并触及230%关键阈值，易触发融资单个交易日的集中大规模出清，典型例子包括2016年1月、2018年6、9、10月、2024年2月
等，均引发融资当日的集中性大规模出清，需警惕尾部风险。
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资料来源：Wind， 华鑫证券研究
筹码出清-融资：但需警惕极端情况的尾部风险
融资融券平均担保比例触及230%，易触发融资集中大规模出清的尾部风险
220%
230%
240%
250%
260%
270%
280%
290%
300%
310%
320%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01
融资余额日环比-右轴 融资融券平均担保比例
➢私募：股票私募仓位水平已降至近一年均值下方，预计现阶段再度抛售压力相对较小
• 截至10月16日，私募仓位降至81.4%，相对年内仓位高点回落3.14pcts，预计私募存量筹码抛售压力已相对较小；
• 截至2026年9月，私募新备案产品数量与规模迅速下降，预计私募潜在增量资金处观望状态。
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资料来源：私募排排网，中国证券投资基金业协会，华鑫证券研究
筹码出清-私募：仓位已降至年均值下方，预计后续抛售压力不大
股票私募仓位已降至近一年均值下方，预计再度抛售压力相对较小 8月以来私募新备案产品数量与规模迅速收敛，增量资金处观望状态
78%
79%
80%
81%
82%
83%
84%
85%
2025-10 2026-01 2026-04 2026-07 2026-10
股票私募仓位指数 年均值
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01 2026-07
新备案证券投资基金（只） 新备案证券投资基金规模（亿元）-右轴
➢险资：整体科技权益仓位有限，经历前期抛售，预计后续抛压相对较小
• 使用个股前十大股东数据进行推算，截止到2026二季度，险资的TMT持仓体量相对较小，共计700.81亿元。并且预计经历前段时间的减仓阶段，险资科技
仓位资金出清压力已基本释放。
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资料来源：Wind， 华鑫证券研究
筹码出清-险资：TMT持仓体量本身有限，后续出清压力相对较小
截止至26Q2，险资TMT重仓体量为700亿，且预计经历减仓阶段，后续出清压力相对较小
402.16 266.13 32.52
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
2026Q2持仓规模（亿元）
➢散户：从小单净流入和个人新开户指标角度进行刻画，存量资金卖压收敛转向偏积极，增量资金偏向观望状态
• 从小单净流入数据看，10月以来散户存量筹码卖压迅速收敛，并在上周逐步转向偏积极；
• 从个人新开户数据看，7月以来新开户数量逐步下降，预计散户潜在增量资金偏向于观望状态。
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资料来源：Wind，上证所，华鑫证券研究
筹码出清-散户：存量筹码卖压收敛至偏积极，潜在增量处观望状态
散户存量资金部分，10月以来卖压迅速收敛并逐步转向偏积极 散户增量资金部分，7 月以来新开户数量逐步下降，处于观望状态
0
100
200
300
400
500
600
700
2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01 2026-07
个人新开户（万户）
-700
-500
-300
-100
100
300
500
2025-01-03 2025-05-23 2025-10-10 2026-03-06 2026-07-24
小单净主动买入额（亿元）
➢公募：TMT持仓经历大幅减仓，但整体仓位水平
（46%）仍处历史高位，需重点警惕抛售风险
• 2026Q3末，公募重仓中TMT板块减配比例大
幅居前，但电子与通信仓位水平仍处五年历史
高位，同时显著超配于中证800；
• 各路资金来源中，现阶段唯一需重点警惕的抛
售资金方，预计目前公募仍有较多科技仓位承
压亏损，需警惕极端单日大幅回撤下的集中抛
售风险。
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资料来源：Wind，华鑫证券研究
筹码出清-公募：科技大幅减仓但仍处高位，需重点警惕极端情况下的抛售风险
Q3末公募重仓TMT板块减配虽居前，但仍处历史高位
➢国家队借道宽基ETF入市，千亿规模净买入呵护市场流动性
• 以20日均线的两倍标准差作为标准，宽基ETF日度成交额上穿2σ线作为放量信号，近期多次出现宽基ETF成交放量，一定程度上可对应国家队多次实际出
手“托市”；
• 从净流入规模测算，以单日净买入规模放量至百亿规模为选入标准，近期宽基ETF放量信号日净流入共计3356.70亿元。
21诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind，华鑫证券研究
托底信号①：国家队借道ETF入场，千亿规模呵护市场流动性
短期多次出现ETF放量信号，一定程度可对应国家队入市 近期宽基ETF放量信号日净流入共计3357亿
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07 2026-10
宽基ETF成交额（亿元） +2σ
5,500
5,700
5,900
6,100
6,300
6,500
6,700
6,900
7,100
7,300
7,500
-1,500
-1,000
-500
0
500
1,000
01-15 02-12 03-20 04-20 05-21 06-18 07-17 08-14 09-11 10-19
规模指数ETF净流入（亿元） 万得全A-右轴
➢产业资本回购提速，提振市场信心，同时后续增量资金有望助力托底市场
• 自上周以来，A股市场回购预案公告数量开始显著提速，回购增量资金预期提振市场信心；
• 自2025年以来，实际落地的回购金额周峰值多数对应A股阶段回撤的底部。现阶段实际落地的公司回购金额初步开启加速势头，预计伴随近期预案的回购
计划逐个兑现，产业端增量资金有望进一步助力托底市场。
22诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind，华鑫证券研究
托底信号②：产业回购提速，提振市场信心，后续实际增量有望助力托底
近期公司回购预案公告数量再起加速增长势头 公司回购落地集中期多数对应阶段行情底部
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
7,000
7,500
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
140.00
160.00
2025-01-05 2025-05-25 2025-10-12 2026-03-01 2026-07-19
周度回购金额（亿元） 万得全A-右轴
0
10
20
30
40
50
60
2025-01-01 2025-05-01 2025-08-29 2025-12-27 2026-04-26 2026-08-24
预案公司数（家）
➢科技产业业绩预喜，电子Q3同比大幅领先，同时环比维持正增，高景气趋势持续
• 截至10月27日，结合已经披露的三季报与三季度业绩预告的归母净利润数据进行统计。从当季同步来看，除了因高油价拉动利润爆发的石油石化，电子归
母净利润同比增速大幅领先。从当季环比来看，电子环比维持正增长，高景气趋势持续。
23诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind，华鑫证券研究
托底信号③：科技产业业绩预喜，电子同比大幅领先环比维持正增
截至10月27日，除了石油石化，电子Q3净利润当季同比大幅领先 截至10月27日，电子Q3净利润环比维持正增，高景气趋势持续
-250%
-200%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
石油石化
电子
有色金属
房地产
医药生物
纺织服饰
基础化工
计算机
电力设备
美容护理
机械设备
煤炭
银行
交通运输
社会服务
建筑材料
环保
通信
商贸零售
国防军工
综合
食品饮料
非银金融
传媒
汽车
轻工制造
公用事业
家用电器
钢铁
建筑装饰
农林牧渔
2026Q3当季同比 2026Q2当季同比
-200%
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
综合
农林牧渔
房地产
建筑装饰
建筑材料
社会服务
电子
医药生物
食品饮料
纺织服饰
银行
交通运输
电力设备
商贸零售
轻工制造
环保
煤炭
有色金属
公用事业
传媒
汽车
计算机
石油石化
美容护理
机械设备
国防军工
基础化工
钢铁
家用电器
通信
非银金融
2026Q3当季环比 2026Q2当季环比
3 A股策略：
震荡筑底，等待企稳反弹信号
➢本轮A股经历7月与9月末开始的双段下跌形态，历史上该形态在2015年6-8月和2021年12月-2022年4月出现过，可做一定程度的类比
• 可类比条件①：回撤幅度占前期涨幅的50%以上；
• 可类比条件②：万得全A呈现两段式下跌形态；
• 可类比条件③：回撤破位250MA均线，破位后恐慌式加速下跌，成交大幅缩量。
25诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind，华鑫证券研究
复盘类比：本轮A股双段下跌可类比2015年6-8月、 2021年12月-2022年4月
2026年7-10月万得全A呈现双段下跌形态 目前万得全A双段下跌形态与15年&22年A股走势存在可类比特点
可类比点 2015年6-8月 2021年12月-2022年4月 2026年7月至今
①回撤幅度
超50% 涨幅回撤72% 回撤幅度60% 回撤幅度55%
②万得全A呈现
两段式
下跌形态
首段：2015/6/15-
2015/7/8
二段：2015/8/18-
2015/8/26
首段：2021/12/14-
2022/1/28
二段：2022/3/2-
2022/4/26
首段：2026/7/2-
2026/7/30
二段：2026/9/23-
2026/10/22
③回撤破位
250MA均线 2015/8/24破位 2022/1/25破位 2026/7/17首次破位
2026/8/19二次破位4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
7,000
7,500
2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07 2026-10
万得全A 250MA
➢ 2015与2022年万得全A走势亦存差别，经历双段下跌后，15年经历底部震荡筑底后最终反弹，而22年直接V型反弹
• 2015年6-11月：首段下跌（2015/6/15-2015/7/8），二段下跌（2015/8/18-2015/8/26），底部窄幅震荡（2015/8/27-2015/9/30），最终反弹（2015/10/8-
2015/11/25）；
• 2021年12月-2022年6月，首段下跌（2021/12/14-2022/1/28），二段下跌（2022/3/2-2022/4/26），最终反弹（2022/4/27-2022/6/28）。
26诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind， 华鑫证券研究
复盘类比：A股双段下跌后，多有止跌反弹
2015年6-11月经历双段下跌后，A股底部窄幅震荡再反弹 2021年12月-2022年6月经历双段下跌后，A股底部快速反弹
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11万得全A 250MA
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07
万得全A 250MA
➢复盘2015与2022年止跌节点，前期均呈现多层政策托底信号显现，并且力度逐步加强，同时叠加存量筹码恐慌式出清结束，A股脱离负面下跌螺旋企稳
• 2015/8/26止跌节点：
政策端：①7月-9月初国家队多次发声入场护盘，发声内容中潜在入场规模为2200亿元；②全面管制空头类工具，其中期指限制程度三连升，8/26为
第二次；③货币财政配套支持，其中8/25为第二次降息降准。
资金端：融资选为日度可观察指标，融资余额企稳底距离市场底后置5个交易日。
• 2022/4/26止跌节点：
政策端：①国家队未明确发声入场，但ETF显著超常规放量；②管制空头类工具多方面实行；③ 4月引入长期投资者政策密集落地。
资金端：融资选为日度可观察指标，融资余额企稳底距离市场底后置3个交易日。
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资料来源：Wind资讯整理，华鑫证券研究
企稳信号：多重政策托底信号+恐慌筹码出清结束+宽基ETF放量
政策端国家队入场+空头管制+其他政策配套支持
2015/8/26止跌 2022/4/26止跌
①国家队入场：7月-9月初国家队多次发声
入场护盘
①国家队入场：未明确发声入场，但ETF显
著超常规放量
②全面管制空头类工具：包括暂停IPO、限
制减持、升级限制期指、监管恶意做空
②管制空头类工具：IPO数量显著收敛，并
鼓励促成上市公司回购潮
③货币财政配套支持：6-10月三次降息降准、
SLO/MLF持续投放、8-9月央行稳人民币
③其他政策配套支持：4月引入长期投资者
政策密集落地
2015年和2022年A股整体下跌时间和幅度
时间区间
整体下跌
涨跌幅 持续
交易日 二段下跌原因
2015年6-8月 -49% 52 汇改引发人民币贬值、救市资金退出预期、
全球风险偏好收缩
2021年12月
-2022年4月 -28% 88
俄乌战争全面爆发、中资摘牌危机加重、
上海实际落地疫情封控、人民币汇率急贬、
政策宽松预期落空
➢复盘2015与2022年止跌节点，宽基ETF持续放量和A股止跌相伴相生。
28诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind，华鑫证券研究
企稳信号：多重政策托底信号+恐慌筹码出清结束+宽基ETF放量
宽基ETF持续放量和A股止跌相伴相生
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
7,000
7,500
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
2015-06-05 2015-07-10 2015-08-14 2015-09-18 2015-10-23 2015-11-27
宽基ETF净流入（亿元） 万得全A-右轴
4,500
4,700
4,900
5,100
5,300
5,500
5,700
5,900
6,100
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
2021-12-31 2022-03-18 2022-05-27
宽基ETF净流入（亿元） 万得全A-右轴
➢市场企稳信号显现并不一定对应A股马上进入反弹阶段，底部形态略有差异：
• 2015年A股首先进入W型震荡筑底阶段，筑底持续了23个交易日，资金恐慌出清结束，前期利空过度悲观预期得到证伪或修正。
• 2022年A股直接V型止跌反弹，利空预期修正方面，资金恐慌出清结束，上海疫情管控拐点显现，国内大幅降息落地+美单次加息幅度弱于悲观预期。
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资料来源： Wind资讯整理，华鑫证券研究
底部形态：W型 VS V型，取决于利好催化强度
A股2015年W型底 VS 2022年V型底复盘总结
时间区间
底部震荡/V型止跌
涨跌幅 持续
交易日 止跌原因
2015年8-9月 3% 23 恐慌出清结束、汇率企稳预期、证监会明确清理配资
给存量留缓冲期、降准实行
2022年4月26日 / /
恐慌出清结束、美加息单次落地且单次证伪更大幅度
加息预期、上海疫情管控拐点显现、国内大幅降息、
中央稳增长政策落地
29
➢ A股成交缩量至地量后的回升信号，可作为A股反弹行情即将开启的微观信号
• 2015/10/8反弹节点：2015/9/30成交额一度回落至0.37万亿，相较前期整体牛市成交均值回落43.0%；
• 2022/4/27反弹节点：2022/4/19成交额一度回落至0.78万亿，相较前期整体牛市成交均值回落17.6%。
30诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind，华鑫证券研究
反弹信号①：成交地量回升信号预示反弹行情即将开始
2015/9/30成交一度回落至0.37万亿，自牛市均值回落43%
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
7,000
7,500
2000
7000
12000
17000
22000
27000
2015-06 2015-07 2015-08 2015-10 2015-11
成交额（亿元） 万得全A-右轴
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
2021-12 2022-01 2022-03 2022-04 2022-06
成交额（亿元） 万得全A-右轴
2022/4/19成交一度回落至0.78万亿，自牛市均值回落18%
➢ A股融资转向净买入信号，可作为A股反弹行情即将开启的微观信号
• 2015/10/8反弹节点：2015/9/29融资转向净买入，距反弹节点前置2个交易日；
• 2022/4/27反弹节点： 2022/5/9融资转向净买入，距反弹节点后置5个交易日。
31诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind，华鑫证券研究
反弹信号②：融资转向净买入预示反弹行情即将开始
2015/9/29融资转向净买入，距反弹节点前置2个交易日 2022/5/9融资转向净买入，距反弹节点后置5个交易日
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
7,000
7,500
7,000
9,000
11,000
13,000
15,000
17,000
19,000
21,000
23,000
2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12
融资余额（亿元） 万得全A-右轴
4,000
4,500
5,000
5,500
6,000
6,500
14,000
14,500
15,000
15,500
16,000
16,500
17,000
17,500
18,000
2021-12 2022-02 2022-04 2022-06
融资余额（亿元） 万得全A-右轴
➢反弹的时间和空间复盘
• 2015年A股全球宽松共振、“十三五”规划等强催化触发，A股再开启最终反弹行情；反弹持续35个交易日，反弹幅度33%。
• 2022年A股上海疫情管控拐点显现，大幅降息落地。叠加新强催化方面，美单次加息幅度弱于悲观预期，中央稳增长政策落地，助推A股直接V型反弹。反
弹持续41个交易日，反弹幅度为25%。
32诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源： Wind资讯整理，华鑫证券研究
反弹力度：修复下跌的50%左右，持续两个月左右
A股反弹时间和空间复盘总结
时间区间
最终反弹
涨跌幅 持续
交易日 二段下跌原因
2015年10-11月 33% 35
全球宽松共振（美推迟加息，国内降准降息）、“十三五”
规划政策催化科技、IPO重启释放市场已稳定强预期、融
资余额企稳
2022年4-6月 25% 41
美加息单次落地且单次证伪更大幅度加息预期、上海疫情
管控拐点显现、国内大幅降息、中央稳增长政策落地，走
出中美周期错位下的独立行情
➢底部震荡阶段：2015年市值哑铃配置持续占优，底部实现超短期反弹，并且幅度相对领先；
➢最终反弹阶段：风偏回暖背景下，小微盘反弹弹性更优，大盘反弹幅度相对滞后。
33诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind，华鑫证券研究
市值风格：筑底期哑铃配置相对占优，反弹期小微盘更具弹性
A股两段式下跌至反弹阶段市值风格复盘总结
阶段 首次下跌 二段下跌 整体下跌 底部震荡 最终反弹
开始 2015/6/15 2015/8/18 2015/6/15 2015/8/27 2015/10/8
结束 2015/7/8 2015/8/26 2015/8/26 2015/9/30 2015/11/25
上证50 -22% -24% -42% 10% 15%
沪深300 -31% -26% -43% 6% 18%
中证500 -43% -29% -46% -2% 29%
中证1000 -46% -29% -50% 2% 38%
中证2000 -47% -27% -48% -2% 42%
万得微盘股指数 -48% -30% -39% 8% 58%
阶段 首次下跌 二段下跌 整体下跌 最终反弹
开始 2021/12/14 2022/3/2 2021/12/14 2022/4/27
结束 2022/1/28 2022/4/26 2022/4/26 2022/6/28
上证50 -9% -14% -20% 13%
沪深300 -10% -18% -26% 19%
中证500 -11% -24% -29% 24%
中证1000 -13% -29% -34% 34%
中证2000 -8% -27% -29% 30%
万得微盘股指数 3% -21% -11% 27%
➢底部震荡阶段：2015年金融超短期反弹领先，成长显现底部维稳势头；
➢最终反弹阶段：前期受压制的成长与周期风格反弹领先，金融、稳定风格反弹幅度落后。
34诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind，华鑫证券研究
行业风格：震荡期金融+成长+稳定并行，反弹成长&周期领涨
A股两段式下跌至反弹阶段行业风格复盘总结
阶段 首次下跌 二段下跌 整体下跌 底部震荡 最终反弹
开始 2015/6/15 2015/8/18 2015/6/15 2015/8/27 2015/10/8
结束 2015/7/8 2015/8/26 2015/8/26 2015/9/30 2015/11/25
金融 -25% -25% -43% 8% 24%
周期 -49% -34% -51% 1% 33%
消费 -46% -30% -46% 0% 31%
成长 -53% -36% -54% 4% 45%
稳定 -44% -34% -47% 4% 20%
阶段 首次下跌 二段下跌 整体下跌 最终反弹
开始 2021/12/14 2022/3/2 2021/12/14 2022/4/27
结束 2022/1/28 2022/4/26 2022/4/26 2022/6/28
金融 -3% -11% -13% 6%
周期 -10% -23% -26% 31%
消费 -12% -15% -23% 17%
成长 -16% -31% -40% 37%
稳定 0% -12% -8% 10%
阶段 首次下跌 二段下跌 整体下跌 底部震荡 最终反弹
开始 2015/6/15 2015/8/18 2015/6/15 2015/8/27 2015/10/8
结束 2015/7/8 2015/8/26 2015/8/26 2015/9/30 2015/11/25
煤炭 -45% -34% -51% -1% 18%
石油石化 -35% -29% -47% 4% 19%
有色金属 -46% -30% -51% -1% 31%
钢铁 -34% -27% -41% -11% 11%
基础化工 -42% -29% -47% 0% 35%
建筑材料 -45% -29% -46% 1% 23%
机械设备 -45% -30% -50% 3% 33%
建筑装饰 -40% -32% -48% 6% 21%
交通运输 -39% -25% -40% 4% 12%
银行 -11% -16% -32% 11% 10%
非银金融 -30% -30% -52% 7% 36%
房地产 -40% -29% -44% 0% 28%
国防军工 -52% -36% -46% -1% 27%
电力设备 -44% -29% -49% 2% 35%
计算机 -45% -29% -54% 5% 45%
传媒 -43% -26% -50% 6% 33%
电子 -41% -29% -48% -1% 43%
通信 -45% -29% -49% 2% 37%
医药生物 -40% -26% -43% 3% 26%
社会服务 -41% -28% -45% 9% 24%
轻工制造 -38% -21% -41% -1% 27%
农林牧渔 -44% -28% -41% -3% 31%
纺织服饰 -46% -30% -45% 0% 36%
商贸零售 -48% -28% -47% -2% 25%
美容护理 -36% -31% -46% 7% 25%
食品饮料 -33% -20% -37% 1% 15%
汽车 -40% -30% -47% 7% 28%
家用电器 -36% -24% -42% -6% 27%
环保 -43% -29% -46% 4% 35%
综合 -42% -22% -44% -2% 36%
公用事业 -38% -28% -40% 0% 21%
➢底部震荡阶段：2015年风格逐步切换的中间态，行业风格哑铃相对占优，防御端银行、社会服务、美容护理等超短期反弹相对领先，成长端传媒、计算机初显反
弹势头，非银受救市预期催化同样超短期反弹领先；
➢最终反弹阶段：新强催化对应的成长与周期行业反弹高度领先，如2015年的科技“十三五”规划催化、2022年的新能源车政策催化，前期防御板块反弹幅度落后。
35诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明
资料来源：Wind，华鑫证券研究
行业特征：震荡期哑铃策略相对占优，反弹期看新催化主题+超跌
2015年A股两段式下跌至反弹阶段一级行业复盘总结
阶段 首次下跌 二段下跌 整体下跌 最终反弹
开始 2021/12/14 2022/3/2 2021/12/14 2022/4/27
结束 2022/1/28 2022/4/26 2022/4/26 2022/6/28
煤炭 -5% -5% 7% 24%
石油石化 -6% -21% -20% 20%
有色金属 -16% -30% -33% 39%
钢铁 -8% -23% -23% 16%
基础化工 -12% -26% -29% 31%
建筑材料 -6% -16% -21% 16%
机械设备 -12% -30% -36% 36%
建筑装饰 -1% -13% -9% 9%
交通运输 -1% -13% -12% 14%
银行 -1% -8% -7% 0%
非银金融 -8% -17% -25% 14%
房地产 1% -5% -4% -1%
国防军工 -16% -33% -40% 39%
电力设备 -16% -33% -42% 58%
计算机 -8% -33% -36% 22%
传媒 -9% -24% -31% 20%
电子 -15% -33% -43% 30%
通信 -7% -25% -26% 21%
医药生物 -14% -17% -25% 15%
社会服务 -3% -19% -19% 21%
轻工制造 -5% -23% -27% 21%
农林牧渔 0% -14% -10% 15%
纺织服饰 -5% -18% -20% 12%
商贸零售 -8% -14% -20% 16%
美容护理 -19% -9% -24% 18%
食品饮料 -15% -12% -24% 18%
汽车 -16% -26% -37% 56%
家用电器 -4% -21% -27% 21%
环保 -8% -28% -27% 19%
综合 -2% -15% -9% 14%
公用事业 -10% -19% -21% 17%
2022年A股两段式下跌至反弹阶段一级行业复盘总结
➢大势研判：目前微观筹码出清进入尾声，政策托底宽基ETF放量，上周五深V阳线大逆转，止跌企稳信号已现，但外部核心矛盾AI资本开支和回报仍在验证中，大
概率是震荡反弹。
➢行业配置：
• 红利防御底仓（银行、煤炭、交运等）；
• 低位主题轮动（筹码结构较好且有产业催化的机器人、AI应用、军工、创新药等）；
• 科技超跌反弹（超跌修复的光模块、PCB、国产算力、半导体材料与设备等）。
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资料来源：Wind，华鑫证券研究
A股策略：震荡筑底等反弹，先震荡期哑铃策略，后反弹期超跌为先
国家队入场+筹码出清接近尾声+成交初显放量势头，预计本轮二段下跌已结束
震荡期
反弹期
阶段 2015年 2022年 2026年
见顶节点 2015/6/12 2021/12/13 2026/7/1
一段下跌
开始节点 2015/6/15 2021/12/14 2026/7/2
结束节点 2015/7/8 2022/1/28 2026/7/30
持续交易日 17 33 21
万得全A涨跌幅 -44% -11% -15%
短期反弹
开始节点 2015/7/9 2022/2/7 2026/7/31
结束节点 2015/8/17 2022/3/1 2026/9/22
持续交易日 28 17 38
万得全A涨跌幅 +33% +3% +7%
二段下跌
开始节点 2015/8/18 2022/3/2 2026/9/23
结束节点 2015/8/26 2022/4/26 2026/10/22
持续交易日 7 38 16
万得全A涨跌幅 -11% -22% -13%
整体下跌
结束节点 2015/8/26 2022/4/26 2026/10/22
持续交易日 52 88 75
万得全A涨跌幅 -44% -28% -21%
底部震荡
开始节点 2015/8/27
/
2026/10/23
结束节点 2015/9/30
/
持续交易日 23
万得全A涨跌幅 +3%
最终反弹
开始节点 2015/10/8 2022/4/27
结束节点 2015/11/25 2022/6/28
持续交易日 35 41
万得全A涨跌幅 +33% +25%
➢现阶段A股止跌信号初步显现，国家队借道ETF大规模入场托底，微观资金结构筹码出清接近尾声，上周四五整体成交初显放量势头
• 国家队借道ETF大规模入场托底：从净流入规模测算，以单日净买入规模放量至百亿规模为选入标准，截止至2026/10/27，宽基ETF放量信号日净流入共
计3356.70亿元；
• 微观资金结构筹码出清接近尾声：融资买入占比底部反弹信号显现；公募后续出现系统性抛售风险较低；私募8月主动减仓提前开启，预计现阶段抛售压力
相对较小；险资&固收+本身科技权益仓位有限；散户处于“存量惜售、增量观望”的状态；
• 成交初显放量势头：2026/10/21成交额一度回落至1.44万亿，相较前期整体牛市成交均值回落33.6%，上周四五开始初显放量势头。
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资料来源：Wind，华鑫证券研究
止跌信号初现：国家队入场+筹码出清接近尾声+成交初显放量
近期宽基ETF放量信号日净流入共计3357亿元 2026/10/21成交额一度回落至1.44万亿，上周四五初显放量势头
-1,500
-1,000
-500
0
500
1,000
2026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06 2026-07 2026-08 2026-09 2026-10
规模指数ETF净流入（亿元）
5,500
5,700
5,900
6,100
6,300
6,500
6,700
6,900
7,100
7,300
11000
16000
21000
26000
31000
36000
41000
2026-06 2026-07 2026-08 2026-10
成交额（亿元） 万得全A-右轴
➢红利底仓防御：A股震荡筑底预期下，构建红利底仓进行防御性布局，关注现阶段兼具高股息与分红能力双特征行业，以及结合历史双段下跌A股复盘规律，重点
关注银行、食饮、家电、交运、煤炭等。
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资料来源：Wind，华鑫证券研究
①红利底仓防御：兼具高股息与分红能力双特征
寻找现阶段兼具高股息与分红能力双特征行业
煤炭
石油石化
有色金属
钢铁
基础化工
建筑材料
机械设备
建筑装饰
交通运输
银行
非银金融
房地产
国防军工
电力设备
计算机
传媒
电子 通信
医药生物
社会服务
轻工制造
农林牧渔
纺织服饰
商贸零售
美容护理
食品饮料
汽车
家用电器
环保
综合
公用事业
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0% 1% 2% 3% 4% 5%
截至中报季ROE-TTM
截至10/28股息率-TTM
➢低位主题轮动：现阶段成交回落至年内偏低水平，A股无主线，进入大盘承压、主题轮动提速阶段。目前主题轮动速率在经历前期纯防御布局阶段后，轮动速率指
标自阶段低位反弹，轮动速率再度提速。上半年因被科技“吸血”影响的低位板块有望获得资金再平衡修复，重点关注机器人、AI应用、军工、创新药等。
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资料来源：Wind， 华鑫证券研究
②低位主题轮动：主题轮动提速，前期低位主题有望修复
关注前期被科技“吸血”处相对估值低位行业目前经历前期纯防御阶段后，主题轮动速率再度提速
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07 2026-10
主题轮动速率-5D平滑 A股行业轮动速率-20D平滑
海南自贸港指数
生物育种指数卫星导航指数
金融科技指数
腾讯平台指数
国产软硬件指数
反关税指数
挖掘机指数
品牌龙头指数
新能源整车指数
免税店指数
网络安全指数
饮料制造精选指数
饲料精选指数 三胎指数
航空运输精选指数
保险精选指数
预制菜等权指数
华为鸿蒙指数
统一大市场指数
数据安全指数
医保支付改革指数
职业教育指数
SPD指数
两岸融合指数
冰雪旅游指数
一级地产商指数
央企汽车指数
智慧农业指数
财税数字化指数
首发经济指数
离境退税指数
稳定币指数
seedance视频大模
型指数
AEBS指数
上海国资改革指数
猪产业指数
乳业指数
数字政府指数
阿里巴巴平台指数
白酒指数
旅游出行指数
水产指数
加密货币指数
操作系统指数
-40%
-38%
-36%
-34%
-32%
-30%
-28%
-26%
-24%
-22%
-20%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
26H1涨跌幅
PE-TTM五年分位
科创芯片
通信(申万)
光模块(CPO)指数
电子(申万)
消费电子(申万)
存储器指数
PCB(中信)
计算机(申万)
计算机设备(申万)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
-50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0%
五年PE估值分位
7/2-10/27涨跌幅
➢科技超跌反弹：经历两段式下跌，AI算力硬件板块多数回落超30%，五年PE-TTM历史估值分位回落至80%以下。叠加产业层面，英伟达追加26年800G光模块订
单35%、Rubin平台秋季全面投产带动PCB/MLCC/存储单柜价值量通胀、建滔年内八轮涨价、TrendForce确认Q4存储合约价再涨15-20%等，高景气验证催化持
续。AI硬件板块存在超跌修复机会，关注光模块、PCB、国产算力、半导体材料与设备等。
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资料来源：Wind， 华鑫证券研究
③ 科技超跌反弹：AI硬件板块存在超跌修复机会
AI硬件跌幅均超30%，五年PE-TTM历史估值分位回落至80%以下
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风险提示
1、国内政策不及预期
2、海外事件冲击超预期
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杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV
新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，
参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解
读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘
市场机会。
卫正：宏观策略组组员，金融硕士，2024年8月入职华鑫证券研究所。
陆翊蔚：宏观策略组组员，上海纽约大学学士，哥伦比亚大学硕士，2026年7月入职华鑫证券研究所。
宏观策略组介绍
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的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国
市场以道琼斯指数为基准。
投资建议 预测个股相对同期证券市场
代表性指数涨幅
1 买入 >20%
2 增持 10% — 20%
3 中性 -10%—10%
4 卖出 <-10%
行业投资评级说明：
投资建议 行业指数相对同期证券市场
代表性指数涨幅
1 推荐 >10%
2 中性 -10%—10%
3 回避 <-10%
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报告编号：261030150902