房地产/房地产开发
苏州高新（600736.SH）日期2026/7/24当前股价(元)5.97一年最高最低(元)10.61/5.3968.7368.73总股本(亿股)11.51流通股本(亿股)11.51近3 个月换手率(%)400.38股价走势图数据来源：聚源产城为基、投资为翼，硬科技布局步入集中收获期——公司首次覆盖报告齐东（分析师）胡耀文（分析师）证书编号：S0790522010002证书编号：S0790524070001 产城为基、投资为翼，科技布局步入收获期，首次覆盖，给予“买入”评级苏州高新以园区运营+产业投资双轮驱动为核心，虽然地产业务持续收缩带来收入端压力，但产业投资板块依托硬科技赛道布局已进入集中收获期。短期来看，2026 年扣非净利润仍面临地产减值压力，预计整体盈利依赖投资收益平滑；中长期看，东菱振动经营表现、动力及绿碳新业务板块起量是主要看点。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为2.0、2.6、3.0 亿元，对应EPS 为0.17、0.22、0.26元，当前股价对应PE 为34.5、26.5、23.2 倍，随着产业投资进入收获期、新业务板块逐步放量，盈利结构有望边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 产城综合开发持续推进，环保业务助力产业升级公司产城综合开发是公司传统主业，涵盖住宅开发、文旅商贸、水务环保三大方向，深度参与苏州高新区及其他区域发展。2025 年收入43.81 亿元，占总营收约80%，但毛利率仅8.84%，同比下降5.83 个百分点。受行业销售下行影响，公司自2020 年以来销售金额从近140 亿元降至2025 年约22 亿元。土地端公司2022-2025 年在苏州摘得11 宗土地，其中10 宗位于高新区。 构筑产业集群新高地，投资力度持续加强公司拥有绿色低碳产业园、运河
数据港等载体运营，2025 年实现收入8.27 亿元，同比+9.8%，占总营收约15%，毛利率35.49%。公司投资业务为战略投资+产业投资+定增投资的立体化投资版图，截至2025 年末，存量投资项目累计出资金额近 60 亿元，其中战略投资标的包括杭州银行、
江苏国信、
东方创业、
中新集团等，产业投资重点投向硬科技领域，自营及直接参股基金共12 只，累计撬动基金规模超百亿元，2025 年公司实现投资净收益8.5 亿元，同比+171%。 地产业务盈利能力较弱，融资成本行业低位受结转规模下降影响，公司收入和利润规模自2021 年呈下降趋势。公司2025年扣非归母净利润-2.92 亿元，产城综合开发业务毛利率8.8%，主营业务仍处于亏损状态。公司2025 年经营性现金流转正至3.55 亿元，平均融资成本从2018年的5.64%逐年降至2025 年的2.73%。 风险提示：苏州销售市场持续下行、投资收益不及预期、地产主业继续收缩。指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)7,3005,4695,3205,3765,452YOY(%)-6.6-25.1-2.71.11.4归母净利润(百万元)YOY(%)-35.413.035.030.014.2毛利率(%)17.814.814.916.217.5净利率(%)1.82.73.74.85.4ROE(%)0.7-1.10.51.21.6EPS(摊薄/元)0.110.130.170.220.26P/E(倍)52.646.634.526.523.2P/B(倍)0.90.90.90.90.9数据来源：聚源、开源证券研究所-24%0%24%48%72%96%2025-072025-112026-03苏州高新沪深300公司首次覆盖报告目 录1.1、 近三十年历程，成就多元集群发展.............................................................................................................................. 41.2、 背靠苏高新集团，实际控制人为虎丘区政府 .............................................................................................................. 41.3、 营收有所下降，多元业务稳健发展.............................................................................................................................. 51.4、 地理位置优越，苏州高新区发展潜力充足 .................................................................................................................. 62.1、 住宅开发：销售规模收缩，拿地聚焦苏州高新区 ...................................................................................................... 82.2、 文旅板块新开业游乐项目，营收高增利润仍亏损 .................................................................................................... 102.3、 水务环保：业务整体稳健，净利润同比增长 ............................................................................................................ 113.1、 产业园运营稳健增长，毛利率保持稳定 .................................................................................................................... 133.2、 新兴产业运营聚焦绿色低碳、高端制造等新兴赛道 ................................................................................................ 15附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 25图表目录图1： 公司由基础设施建设主业转为新兴产业投资运营和产城综合开发服务商战略定位 .................................................... 4图2： 截至2026Q1 公司实控人苏高新集团对公司持股达43.79% ............................................................................................ 5图3： 公司2025 年营收同比下降25.1% ...................................................................................................................................... 6图4： 公司2025 年产城综合开发业务占比降至80% ................................................................................................................. 6图5： 公司2025 年营收主要由地产开发子公司贡献 .................................................................................................................. 6图6： 苏州高新区构建了三大特色园区 ....................................................................................................................................... 7图7： 苏州高新区GDP 近7 年保持增长 ..................................................................................................................................... 7图8： 苏州高新区GDP 占苏州整体比例连续6 年超7% ........................................................................................................... 7图9： 公司2025 年销售金额同比-15.6% ...................................................................................................................................... 8图10： 公司2025 年销售面积同比-19.7% .................................................................................................................................... 8图11： 公司2022 年以来拿地收缩................................................................................................................................................ 8图12： 高新区市场成交走势与苏州市区保持一致 ...................................................................................................................... 9图13： 新区商品住宅成交面积占比维持在15%-20% ............................................................................................................... 10图14： 2026 年6 月末苏州高新区商品住宅去化周期约31.0 个月 .......................................................................................... 10图15： 公司2025 年旅游板块营收同比增长116% ................................................................................................................... 11图16： 公司旅游板块2022 年以来整体持续亏损 ...................................................................................................................... 11图17： 公司环保集团2021 年以来净利润稳步增长 .................................................................................................................. 12图18： 公司产业园运营板块收入保持增长，毛利率相对稳定 ................................................................................................ 13图19： GLC Park 一期为苏州高新区首个国家级“近零能耗”授牌项目 ................................................................................... 14图20： GLC Park 二期为ESG 产业创新中心 ............................................................................................................................. 14图21： 运河数据港ESG 创新中心聚焦新兴产业、总部经济等 .............................................................................................. 15图22： 东菱振动2025 年营收同比+4.5% ................................................................................................................................... 16公司首次覆盖报告图23： 东菱振动2025 年净利润同比-10.1% .............................................................................................................................. 16图24： 公司投资净收益2025 年同比高增 ................................................................................................................................. 17图25： 公司2025 年归母净利润同比+13.0% ............................................................................................................................. 19图26： 公司2025 年毛利率为14.8% .......................................................................................................................................... 19图27： 公司2025 年产城综合开发业务毛利率降至8.8% ........................................................................................................ 19图28： 公司2025 年存货规模超350 亿元 ................................................................................................................................. 20图29： 公司2024-2025 年资产减值损失均超5 亿元 ................................................................................................................ 20图30： 公司2025 年实现经营性现金流转正（亿元） .............................................................................................................. 20图31： 公司2025 年在手现金仍保持充裕 ................................................................................................................................. 21图32： 公司财务杠杆相对偏高 ................................................................................................................................................... 21图33： 公司2018 年以来融资成本显著下降.............................................................................................................................. 22表1： 公司主要包含四大板块业务 ............................................................................................................................................... 5表2： 公司2025 年在苏州拿下3 宗宅地 ..................................................................................................................................... 9表3： 公司医疗器械产业园2025 年11 月完成股权转让 .......................................................................................................... 13表4： 公司战略投资标的优质 ..................................................................................................................................................... 17表5： 公司产业投资重点投向硬科技领域 ................................................................................................................................. 18表6： 我们预计公司2026-2028 年收入保持增长 ...................................................................................................................... 23表7： 公司2026-2028 年PE 估值水平高于可比公司均值 ........................................................................................................ 24公司首次覆盖报告
1、 深耕苏州三十余年，定位高新技术产业培育与投资运营商
1.1、 近三十年历程，成就多元集群发展苏州新区高新技术产业股份有限公司（以下简称“苏州高新”、“公司”）由苏州国家高新技术产业开发区管理委员会于1994 年发起成立，1996 年于上交所挂牌上市，是苏州高新区首家、苏州市首批上市公司。公司以“高新技术产业培育与投资运营商”作为战略定位，以创新地产、文旅商贸、节能环保和战略新兴产业作为主要发展方向，以非银金融与产业投资作为蓄能产业，赋能主业全面发展。公司深度融入长三角一体化发展和区域产业创新集群发展，聚焦医疗器械和绿色低碳两大新兴产业，充分发挥上市国企要素整合优势和资本运作功能，以“园区运营+资本赋能”广泛链接区内外产业资源，驱动主业集群发展。第一阶段（1994-2007 年）：基础设施建设期。公司以苏州高新区基础设施建设为主业，承担区域开发功能，业务模式以土地一级开发和市政配套为主。第二阶段（2008-2017 年）：地产开发扩张期。受益于中国房地产黄金年代，公司逐步向商品房开发转型，形成以住宅开发为核心的业务结构，收入规模从不足10亿元扩张至超100 亿元，2017 年前后达到阶段性高峰。第三阶段（2018-2022 年）：多元探索期。地产行业进入调整期后，公司开始主动探索业务多元化，布局产业园运营、旅游商贸、水务环保等业务，并加大产业投资力度，形成三驾马车商业模式雏形。第四阶段（2023 年至今）：战略转型深化期。明确新兴产业投资运营和产城综合开发服务商战略定位，以“园区运营+产业投资”双轮驱动，加速向硬科技投资与运营方向转型，逐步降低地产业务依赖。图1：公司由基础设施建设主业转为新兴产业投资运营和产城综合开发服务商战略定位1.2、 背靠苏高新集团，实际控制人为虎丘区政府公司是苏高新集团控制的上市公司，截至2026 年一季度末，苏高新集团持有公司 43.79%股权，苏高新集团由虎丘区政府控股，故公司实际控制人为虎丘区政府。公司首次覆盖报告苏高新集团成立于1990 年，是苏州高新区核心的城市建设和国有资产运营主体，经营领域涉及基础设施建设、公用事业、房地产、旅游服务、设备制造与检测服务以及产业投资等。公司在发展过程中背靠苏高新集团，不断进行业务整合，并获得融资担保和资金拆借等支持。苏高新集团聚焦城市建设、城市服务和产业园区三大主业，以类金融板块为支撑，以战略新兴产业为新动能，全力构建更具韧性、更富活力的新发展格局。2026 年5 月，原董事长王平因个人原因离职，沈明接任。管理层变更后，市场关注转型战略的延续性。图2：截至2026Q1 公司实控人苏高新集团对公司持股达43.79%1.3、 营收有所下降，多元业务稳健发展公司围绕产业园运营、产业投资、产城综合开发、新兴产业运营四大板块业务，积极推动产业高质量发展。产业园及新兴产业运营发展壮大新兴产业集群，打造特色示范产业园区；光伏电站/储能电站装机容量、售电业务，以及绿电、绿证交易量等运营规模持续扩大；东菱振动不断强化核心技术攻关；产业投资围绕转型主业，布局优质产业资源，通过“直投+基金”双轮驱动，布局前沿科技领域，增厚投资收益，参股的
联讯仪器实现科创板上市、海光芯正已在港交所提交上市申请；产城综合开发深耕城市基础建设，推进传统住宅、文旅商贸、水务环保板块做优做精。公司以绿色低碳、高端制造等新兴赛道为核心，通过投资赋能、培育孵化、产城融合多元驱动，不断优化资产结构，提升非房业务的营收、利润贡献，实现发展质量与规模效益双提升。表1：公司主要包含四大板块业务业务领域介绍细分业务子公司产业园运营公司转型发展的重要业态，全力推进绿色低碳产业园（GLC Park）、运河数据港ESG 创新中心等载体运营，通过强化产业生态构建、载体功能升级、运营服务创新，推动产业集群化、高端化发展。绿色低碳产业园运河数据港ESG创新中心新兴产业运营公司聚焦绿色低碳、高端制造等新兴赛道，稳步提升光伏储能运维、绿色电力交易规模，应用场景不断创新；通过技术创新、产学研深度融合、加速测试服务市场开拓，持续夯实振动测试服务领域的领先地位。绿色低碳产业绿色低碳公司高端装备制造东菱振动产业投资公司积极完善多元投资矩阵，围绕“直投+基金”双轮驱动模式，形成覆盖“战略投资+产业投资+定增投资”的立体化投资版图，进一步优化资产配置，助推产业升级。截至26Q1，存量投资项目战略投资投资管理公司、私募基金公司产业投资定增投资公司首次覆盖报告业务领域介绍细分业务子公司累计出资金额近60 亿元。融资租赁高新福瑞产城综合开发以产城融合为导向，积极应对市场变化，优化住宅开发理念，打造文商旅综合消费商圈，提升社会环境治理效能，构筑“产、城、人”和谐发展的新格局。产业地产地产集团文旅商贸旅游集团、徐州投资水务环保环保集团公司收入规模在2021 年达到峰值118.95 亿元，此后持续收缩。2024 年实现营业收入73.00 亿元（同比-6.6%），2025 年进一步降至54.69 亿元（同比-25.1%）。收入下滑主要源于地产业务收缩，2025 年地产结转规模大幅减少。从结构上看，产城综合开发是绝对主业，但占比从90%以上降至80%左右。图3：公司2025 年营收同比下降25.1%图4：公司2025 年产城综合开发业务占比降至80%数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所图5：公司2025 年营收主要由地产开发子公司贡献数据来源：Wind、开源证券研究所1.4、 地理位置优越，苏州高新区发展潜力充足苏州作为长三角一体化发展的重要一级，在沪苏同城化发展的历史机遇下，积极承接上海产业、资源的外溢效应，主动迈向区域经济一体化发展的新浪潮。2012年，苏州提出“一核四城”发展战略，高新区作为国家级高新区和苏南自主创新示-30%-20%-10%0%10%20%30%0.050.0100.0150.02017 2018 2019 2020 20212022 2023 2024 2025营业收入（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%产城综合开发产业园运营产业投资55.8%15.7%10.3%9.8%2.8%2.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00地产开发旅游环保东菱振动绿色低碳高新福瑞营业收入（亿元）营收占比公司首次覆盖报告范区核心区，在此基础上深入推进西部重点突破战略，将行政中心由狮山西迁至科技城，开启从“运河时代”向“太湖时代 ”的蜕变。图6：苏州高新区构建了三大特色园区近年来，新区以创新资源的聚变催生创新集群的蝶变，全力打造苏州产业科创主阵地。目前高新区围绕光子产业、医疗器械、集成电路、软件和信息技术、绿色低碳等新兴产业重点领域，大力引进重大产业、创新项目。2025 年苏州高新区实现地区生产总值1976.7 亿元，按可比价计算同比增长4.7%，其中第一产业实现增加值1.61 亿元，同比增长11.6%；第二产业实现增加值917.6 亿元，同比增长4.5%，拉动GDP 增速2.1 个百分点；第三产业实现增加值1057.5 亿元，同比增长4.8%，拉动GDP 增速2.6 个百分点。苏州高新区经济密度高、产业基础好、科创氛围浓，是国内最具活力的国家级高新区之一。公司作为园区开发背景的上市国企，植根、成长于高新区整体发展之中，依托区域人才、资源的集聚以及产业的升级，有望为公司的发展提供更多机遇，加速实现转型战略布局。图7：苏州高新区GDP 近7 年保持增长图8：苏州高新区GDP 占苏州整体比例连续6 年超7%数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025地区生产总值（亿元）yoy5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025高新区占比公司首次覆盖报告
2、 产城综合开发持续推进，环保业务助力产业升级
公司深耕苏州，是最早的城市更新参与者之一，推动了城市产业配套升级和功能提升。公司产城综合开发是公司传统主业，涵盖住宅开发、文旅商贸、水务环保三大方向，深度参与苏州高新区及其他区域发展。2025 年开发业务收入43.81 亿元，占总营收约80%，但毛利率仅8.84%，同比下降5.83 个百分点。2.1、 住宅开发：销售规模收缩，拿地聚焦苏州高新区受行业销售下行影响，公司自2020 年以来销售金额从近140 亿元降至2025 年约22 亿元。2025 年公司积极拓宽去化渠道，落地人才房票、拆迁房票等举措，加强自有销售团队建设和市场拓展，实现销售金额21.86 亿元，同比-15.6%；实现销售面积9.45 万方，同比-19.7%。图9：公司2025 年销售金额同比-15.6%图10：公司2025 年销售面积同比-19.7%数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所从土地储备来看，2022 年起公司持续深耕苏州市场，2022-2025 年在苏州摘得11 宗土地，其中10 宗位于高新区。其中2025 年公司竞得3 宗土地，总建面9.25 万方，总土地价格12.85 亿元。2025 年，公司新开工面积10.40 万方，施工面积160.43万方，竣工面积31.71 万方，截至2025 年末待结转面积7.26 万方。图11：公司2022 年以来拿地收缩数据来源：公司公告、开源证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%销售金额（亿元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%销售面积（万方）yoy新增土储面积（万方）公司首次覆盖报告表2：公司2025 年在苏州拿下3 宗宅地拿地时间地块名称用地类型建筑面积（万方）土地价格（亿元）楼面价（元/平米）
2022 年5 月
苏地2022-WG-10 号住宅用地5.276.913000
2022 年6 月
苏地2022-WG-28 号住宅用地12.7725.520000
2022 年10 月
苏地2022-WG-61 号住宅用地6.018.914876
2022 年10 月
苏地2022-WG-63 号住宅用地6.508.212600
2022 年12 月
苏地2022-WG-68 号住宅用地12.3018.214800
2023 年10 月
苏地2023-WG-62 号住宅用地6.618.613005
2023 年11 月
苏地2023-WG-78 号住宅用地9.3913.614500
2023 年12 月
苏地2023-WG-91 号住宅用地4.381.4
2025 年3 月
苏地2025-WG-Z06 号住宅用地4.026.315710
2025 年11 月
苏地2025-WG-Z26 号住宅用地1.632.918000
2025 年12 月
苏地2025-WG-Z30 号住宅用地3.603.610000公司核心在售项目基本位于苏州高新区，区内新房成交面积走势与苏州市区保持一致，均为2022 年开始下滑，2023 年和2025 年Q2 短暂复苏后又进入下行通道，整体高新区商品住宅成交面积占比维持在15%-20%。苏州高新区自2023 年以来可售资源呈下降趋势，截至2026 年6 月末，高新区商品住宅可售面积约119.2 万方，环比连续四个月下降，整体去化周期约31.0 个月，存量减少但去化周期依然较高。图12：高新区市场成交走势与苏州市区保持一致数据来源：Wind、开源证券研究所-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04高新区商品住宅成交累计同比苏州市区商品住宅成交累计同比公司首次覆盖报告图13：新区商品住宅成交面积占比维持在15%-20%数据来源：克而瑞、开源证券研究所图14：2026 年6 月末苏州高新区商品住宅去化周期约31.0 个月数据来源：Wind、开源证券研究所2.2、 文旅板块新开业游乐项目，营收高增利润仍亏损公司文旅商贸板块有两大乐园，其中，苏州地区采用“乐园+商业”运营模式，搭建互补联动的业态矩阵，形成了森林世界、水世界、糖果世界与外野商业在内的“三园一mall”产品体系；2025 年新开业的糖果世界接待游客超60 万人次，成为营收增长新引擎。2025 年旅游板块累计接待游客508.08 万人次，同比增长18%；实现板块营收8.56 亿元，同比+116%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04高新区商品住宅成交占比0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-05高新区商品住宅可售面积（万方）去化周期（月）公司首次覆盖报告图15：公司2025 年旅游板块营收同比增长116%数据来源：Wind、开源证券研究所2020 年以来，由于公司乐园资产转固后折旧成本大幅增加，叠加外部因素客流减少，导致旅游板块亏损。2025 年旅游集团净利润亏损2.8 亿元。公司暂无剥离计划，亏损规模通过其他业务收益覆盖，对整体业绩影响有限。图16：公司旅游板块2022 年以来整体持续亏损数据来源：公司公告、开源证券研究所2.3、 水务环保：业务整体稳健，净利润同比增长水务环保板块由苏州高新环保产业（集团）有限公司运营，负责区域内供水、污水处理及管网运维。公司以污水处理业务为基础，积极整合苏州高新区管委会下属企业所持的环保领域资源，逐步延伸环保产业链，主要涉及污水处理、污泥处置、管网维护和环保材料等领域。2025 年，环保集团共实现收入5.62 亿元，净利润0.48亿元，同比+8%，业务整体稳健，但体量较小，对公司业绩贡献有限，作为高新区基础设施运营的组成部分，具有稳定性和社会效益。污水处理方面，全厂区污水日处理能力提升至42 万吨，全年污水处理总量达1.2亿吨，为高新区水务系统安全稳定运行提供了坚实保障。-1.5-1-0.50.51.50.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00旅游服务收入（亿元）yoy-3.142-2.096-2.536-2.842-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.50.5徐州投资净利润（亿元）旅游集团净利润（亿元）公司首次覆盖报告管网运维方面，排水公司承担全区2040 公里雨污水管网、57 座泵站的日常运维、养护、修复及改造，全年完成市政管网养护3697.03 公里；积极拓展小区管网养护业务，完成203 个小区养护。智慧水务方面，公司自主设计建设“工控协同云诊断平台”“水质检测中心平台”，实现以智慧水务平台为中心，跨厂级、跨系统的云端诊断、远程升级等一体化、标准化、可视化、可溯源运维管理，打造区域水务管理远程智控管理新模式。图17：公司环保集团2021 年以来净利润稳步增长数据来源：公司公告、开源证券研究所0.120.170.330.440.480.001.002.003.004.005.006.00环保集团收入（亿元）环保集团净利润（亿元）公司首次覆盖报告
3、 构筑产业集群新高地，园区规模不断扩张
3.1、 产业园运营稳健增长，毛利率保持稳定产业园运营是公司“园区运营+产业投资”双轮驱动战略的重要支柱，也是公司转型发展的重要业态，全力推进绿色低碳产业园（GLC Park）、运河数据港ESG 创新中心等载体运营，通过强化产业生态构建、载体功能升级、运营服务创新，推动产业集群化、高端化发展。2025 年实现收入8.27 亿元，同比+9.8%，占总营收约15%，毛利率35.49%，保持相对稳定，是三大业务板块中唯一实现收入正增长的板块。表3：公司医疗器械产业园2025 年11 月完成股权转让产业园规划投用时间载体面积（万方）定位绿色低碳产业园光伏、储能、新能源
12 万方
苏州高新绿色低碳公司运河数据港ESG创新中心总部办公、商务集群、五星级酒店、商业街区
27 万方
苏州高新运营医疗器械产业园高端医疗器械2025 年11 月完成控股权转让，不再并表锦峰路产业园综合产业载体苏州高新运营低空经济产业园低空飞行器测试与服务苏州高新低空经济公司图18：公司产业园运营板块收入保持增长，毛利率相对稳定数据来源：公司公告、开源证券研究所（1）绿色低碳产业园：由分布式光伏、绿色节能建筑及合同能源管理、综合能源站开发运营等业务切入绿色低碳产业，并推动产业链延伸发展。产业运营方面，已建成运营7 个光伏发电项目；载体建设方面，公司着力打造GLC Park 绿色低碳产业示范园区。其中，GLCPark 一期苏高新绿色低碳产业示范基地，为苏州高新区首个国家级“近零能耗”授牌项目项目入驻企业有创恒激光、筱豪新能源等；GLC Park 二期ESG 产业创新中心入驻企业总注册资本超23 亿元，产业园年产值约50 亿元，涵盖
阿特斯、绿田能源、集能易、启盛新能源等一批优质项目。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%产业园运营收入（亿元）产业园运营毛利率公司首次覆盖报告图19：GLC Park 一期为苏州高新区首个国家级“近零能耗”授牌项目图20：GLC Park 二期为ESG 产业创新中心（2）运河数据港ESG 创新中心运河数据港ESG 创新中心是公司打造的“绿碳3.0”综合型TOD 载体，总建筑面积约27 万平方米，总投资约50 亿元，项目紧邻古运河，集总部办公、商务集群、五星级酒店、商业街区等业态于一体，是高新区数字经济与绿色产业融合发展的示范平台，载体面积超40 万平方米。运河数据港于2026 年初竣工，招引企业超百家，包括中国中检、中软集团、库迪咖啡总部等。公司将持续推进产业招商工作，以商引商，同时不断提升企业服务精准度、优化园区运营机制，强化资源整合能力，推动产业链上下游协同联动，形成产业创新集群。公司首次覆盖报告图21：运河数据港ESG 创新中心聚焦新兴产业、总部经济等3.2、 新兴产业运营聚焦绿色低碳、高端制造等新兴赛道公司聚焦绿色低碳、高端制造等新兴赛道，稳步提升光伏储能运维、绿色电力交易规模，应用场景不断创新；通过技术创新、产学研深度融合、加速测试服务市场开拓，持续夯实振动测试服务领域的领先地位。（1）绿色低碳产业光伏储能运维：截至2025 年末，绿色低碳公司已建成运营并网光伏电站/储能电站共60 个，总装机容量75.23 兆瓦/兆瓦时；全年发绿电3760 万度，同比增长79.48%。绿色电力交易：2025 年全年总签约配售电67.48 亿度，同比增长14.41%，售电业务收入超1.1 亿元。绿电绿证服务覆盖企业超1600家，同比增长28%；绿电、绿证交易量均突破1 亿度，同比分别增长169.21%、49.71%。（2）高端装备制造东菱振动是公司100%全资子公司，国家级专精特新“小巨人”企业，全球力学环境测试龙头，累计获授权专利558 项，其中发明专利170 项，已完成120 吨振动试验系统的研发，并通过中国计量院的计量检定，200 吨振动试验系统的研制也已取得重大突破，2025 全年实现营业收入5.35 亿元，净利润2528.57 万元。公司首次覆盖报告图22：东菱振动2025 年营收同比+4.5%图23：东菱振动2025 年净利润同比-10.1%数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%东菱振动营收（亿元）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.000.100.200.300.400.502019 2020 2021 2022 2023 2024 2025东菱振动归母净利润（亿元）yoy公司首次覆盖报告
4、 三大投资维度带动产融结合，投资力度持续加强
公司投资业务围绕“直投+基金”双轮驱动模式，形成了战略投资+产业投资+定增投资”的立体化投资版图，截至2025 年末，存量投资项目累计出资金额近 60 亿元，2025 年公司向苏高新集团出售医疗器械产业公司47%股权，交易价格6.04 亿元，持股比例由51.37%降至4.37%，受此影响公司实现投资净收益8.5亿元，同比+171%。图24：公司投资净收益2025 年同比高增数据来源：Wind、公司官网（1）战略投资公司战投标的包括杭州银行、江苏国信、东方创业、中新集团、融联基金、华泰柏瑞基金等，2025 年合计实现投资收益5.55 亿元，取得被投企业分红款合计1.33亿元。同时公司2025 年完成
金埔园林二级市场退出，回笼资金3012 万元。表4：公司战略投资标的优质战略投资股票代码一级子公司投资比例杭州银行600926.SH直投1.67%中新集团601512.SH直投3.60%东方创业600278.SH直投4.78%华泰柏瑞基金直投2.00%数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所（2）产业投资公司产业投资以长三角区域为核心，重点投向硬科技领域，包括医疗、绿碳、航天、高端装备、机器人、商业卫星、AI 等赛道，截至2025 年末，公司自营及直接参股基金共12 只，累计撬动基金规模超百亿元。2025 年公司新增投资毫厘机电、思萃热控等多个优质项目，扩大新兴产业领域覆盖面。参股公司联讯仪器（简介持股0.49%）已于科创板成功上市，参股公司海光芯正（间接持股6.96%）已在港交所提交上市申请。0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00009.0000投资净收益（亿元）公司首次覆盖报告表5：公司产业投资重点投向硬科技领域产业投资一级子公司投资比例细分赛道海光芯正苏州高新创业投资集团有限公司6.96%1191.HK，数据通信贝克微苏州高新投资管理有限公司1.89%2149.HK，微电子馥昶空间苏州高新创业投资集团有限公司0.28%卫星电源，2026 年拟IPO苏州高新环保产业（集团）有限公司0.75%
瑞玛精密苏州高新投资管理有限公司0.56%002976.SZ，精密智能制吉天星舟苏州高新创业投资集团有限公司0.35%卫星制造景昱医疗苏州苏新太浩股权投资合伙企业(有限合伙)0.32%脑机接口龙头，市场份额超30%，已启动IPO立琻半导苏州苏新太浩股权投资合伙企业(有限合伙)0.28%光电化合物艨码科技苏州高新创业投资集团有限公司0.12%医疗机器人亿铸科技苏州高新创业投资集团有限公司0.10%AI 大算力芯片数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所（3）定增投资公司积极参与多家技术领先、成长预期明确的上市公司定向增发。2025 年，公司先后投资
中科飞测、
佰维存储等10 家上市公司，合计出资1.8 亿元。（4）租赁融资公司融资租赁业务由子公司苏州高新福瑞负责运营。业务模式主要有回租、直租、联合租赁三种模式，以售后回租为主，租赁期限 2-4 年，投放项目客户以国有企业为主。高新福瑞围绕公司转型主业加大绿色低碳等领域项目投放，推动业务结构向高质量、可持续方向转型；为企业提供定制化金融解决方案，助力载体招商，实现“投贷联动”模式全覆盖。2025 年公司新增租赁融资项目31 个，投放金额14.2亿元，实现营收1.49 亿元，净利润4184 万元。公司首次覆盖报告
5、 主业盈利能力较弱，融资成本行业低位
受结转规模下降影响，公司收入和利润规模自2021 年呈下降趋势。公司2025年实现归母净利润1.48 亿元，同比+13.0%；扣非归母净利润-2.92 亿元，主营业务仍处于亏损状态。盈利表现上，收地产开发业务影响，公司近年来毛利率和净利率整体呈下降趋势，2025 年毛利率14.8%，其中产城综合开发业务毛利率8.8%，产业园运营和产业投资板块毛利率保持稳健，产业园运营稳健增长，毛利率维持在35.5%；产业投资体量虽小但盈利能力最强，毛利率超60%。图25：公司2025 年归母净利润同比+13.0%图26：公司2025 年毛利率为14.8%数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所图27：公司2025 年产城综合开发业务毛利率降至8.8%数据来源：Wind、开源证券研究所受苏州高新区整体市场影响，公司整体存货去化压力较大。截至2025 年末，公司合同负债18.4 亿元，存货358.4 亿元。在市场下行期，公司存货计提减值规模较大，2021 年以来累计计提资产减值损失20.7 亿元，占2025 年存货比例达5.8%；2024-2025 年资产减值损失均超5 亿元，是侵蚀利润的主要因素之一。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.07.02017 2018 2019 2020 20212022 2023 2024 2025归母净利润（亿元）yoy-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%产城综合开发产业园运营产业投资公司首次覆盖报告图28：公司2025 年存货规模超350 亿元数据来源：Wind、开源证券研究所图29：公司2024-2025 年资产减值损失均超5 亿元数据来源：Wind、开源证券研究所公司2025 年经营性现金流转正至3.55 亿元（2024 年-21.0 亿元），主要得益于销售回款有所增加，但整体上仍处于依靠筹资来支撑投资和运营的状态。截至2025 年末，公司现金余额32.9 亿元，仍保持相对充裕。图30：公司2025 年实现经营性现金流转正（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00存货（亿元）合同负债（亿元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00资产减值（亿元）表观计提率（右轴）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00经营性净现金流投资性净现金流融资性净现金流公司首次覆盖报告图31：公司2025 年在手现金仍保持充裕数据来源：Wind、开源证券研究所公司负债规模快速扩张，但有息负债率已在高位企稳，而融资成本则持续大幅下降。截至2025 年末，公司有息负债规模482.8 亿元，资产负债率自2021 年起基本稳定在74%-76%的水平，财务杠杆相对偏高。成本端，公司平均融资成本从2018年的5.64%逐年降至2025 年的2.73%，降幅接近一半。融资成本的优化，在很大程度上对冲了债务规模增长带来的财务费用压力。图32：公司财务杠杆相对偏高数据来源：公司公告、开源证券研究所0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00现金余额（亿元）56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%期末融资总额（亿元）资产负债率公司首次覆盖报告图33：公司2018 年以来融资成本显著下降数据来源：公司公告、开源证券研究所
6、 盈利预测与投资建议
我们将公司业务拆分成产城综合开发、产业园运营、产业投资三块进行盈利预测：（1）产城综合开发公司产城综合开发业务收入主要由地产开发、文旅商贸、水务环保三大块构成，近年来地产结转收入下降，文旅+环保业务收入占比提升。2025 年，公司地产开发结转收入29.7 亿元（同比-39.4%），文旅商贸收入8.56 亿元（同比+116%），环保水务收入5.62 亿元，文旅+环保合计收入同比+3.7%。我们通过对公司项目拆解，估算出公司2026-2028 年开发结转收入分别为28.1、27.5、27.0 亿元，同时预计文旅+环保业务年均增速为3%，对应未来三年产城综合开发收入增速分别为-2.7%、-0.6%、0.0%。（2）产业园运营公司拥有绿色低碳产业园（GLC Park）、运河数据港ESG 创新中心等载体运营，通过强化产业生态构建、载体功能升级、运营服务创新，推动产业集群化、高端化发展。2025 年实现收入8.27 亿元，同比+9.8%，占总营收约15%，毛利率35.49%。我们预计2026-2028 年产业园运营收入增速分别为9%、8%、7%，对应毛利率分别为35%、36%、37%。（3）产业投资公司产业投资收入主要来自高新福瑞的租赁融资业务，为企业提供定制化金融解决方案，助力载体招商，实现“投贷联动”模式全覆盖。2025 年新增项目31 个，投放金额14.2 亿元，实现营收1.49 亿元。我们预计公司高新福瑞业务2026-2028 年将保持稳健增长，预测收入增速均为5%，毛利率稳定在60%。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%平均融资成本公司首次覆盖报告表6：我们预计公司2026-2028 年收入保持增长单位：亿元2026E2027E2028E营业收入73.054.753.253.854.5yoy-6.6%-25.1%-2.7%1.1%1.4%产城综合开发62.743.842.642.442.4yoy-10.1%-30.1%-2.7%-0.6%0.0%其中：地产开发49.129.728.127.527.0yoy-15.1%-39.4%-5.4%-2.4%-1.7%其中：文旅+环保13.614.114.514.915.4yoy14.5%3.7%3.0%3.0%3.0%产业园运营7.58.39.09.710.4yoy27.1%9.8%9%8%7%产业投资1.51.51.61.71.7yoy0.7%-2.6%5%5%5%毛利率17.8%14.8%14.9%16.2%17.5%产城综合开发14.7%8.8%9.0%10.0%11.0%产业园运营36.1%35.5%35.0%36.0%37.0%产业投资52.6%60.2%60.0%60.0%60.0%数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所苏州高新背靠国资，区域内较强的产业基础和科创生态为公司转型提供坚实依托。公司以园区运营+产业投资双轮驱动为核心，虽然地产业务持续收缩带来收入端压力，但产业投资板块依托硬科技赛道布局已进入集中收获期。短期来看，2026 年扣非净利润仍面临地产减值压力，预计整体盈利依赖投资收益平滑；中长期看，东菱振动经营表现、动力及绿碳新业务板块起量是主要看点。我们选取同为苏州园区运营及产业投资的中新集团，股权投资行业标杆
张江高科、
南京高科，地产与股权投资并重的
城建发展与公司对比，公司受地产减值拖累，盈利表现不及可比公司，2026-2028 年PE 估值水平高于可比公司均值，主要系公司处于地产减值尾声与产业投资收获期的交汇点，公允价值重估尚未被利润表充分反映，当前估值充分计价手中硬科技股权的退出收益及苏州区域科创生态的稀缺卡位。我们预计公司2026-2028年归母净利润为2.0、2.6、3.0 亿元，对应EPS 为0.17、0.22、0.26 元，当前股价对应PE 为34.5、26.5、23.2 倍，随着产业投资进入收获期、新业务板块逐步放量，盈利结构有望持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。公司首次覆盖报告表7：公司2026-2028 年PE 估值水平高于可比公司均值证券代码证券简称评级市值归母净利润（亿人民币）PE（倍）亿人民币2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E600895.SH张江高科424.39.910.311.011.143.041.238.638.4600064.SH南京高科129.418.320.722.625.18.26.35.75.2601512.SH中新集团110.910.610.911.512.210.510.29.79.1600266.SH城建发展未评级81.0-4.12.03.95.7-25.541.320.714.19.424.718.716.7600736.SH苏州高新68.71.52.02.63.046.634.526.523.2数据来源：Wind、开源证券研究所注：1、除城建发展盈利预测来自Wind 一致预期外，其余公司盈利预测与估值来自均来自开源证券研究所预测；2、股价数据截至2026年7 月24 日。
7、 风险提示
（1）苏州销售市场持续下行：公司项目基本位于苏州，若未来苏州新房销售市场持续低迷，公司开发业务盈利能力和存货减值将面临较大压力。（2）投资收益不及预期：项目估值受资本市场波动影响，被投企业进展不及预期或市场热点转移，公司利润将面临较大波动。（3）地产主业继续收缩：公司正从传统地产开发商向“新兴产业投资运营和产城综合开发服务商”转型，但新业务的规模尚难以弥补地产业务的缺口。公司首次覆盖报告附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E利润表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028E流动资产4956548871439124315744057营业收入现金营业成本应收票据及应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货3592935842319773144831878研发费用其他流动资产财务费用非流动资产2575227059306783430437608资产减值损失-580-510-319-269-273长期投资100741316916289其他收益固定资产公允价值变动收益无形资产投资净收益其他非流动资产1369612168125731277212743资产处置收益-0资产总计7531775930745917746181665营业利润-265-449-205-60流动负债2024018596234033270744460营业外收入短期借款1702527863营业外支出应付票据及应付账款利润总额-127其他流动负债1548213091161631568216597所得税非流动负债3508638846326082598518145净利润-209长期借款3437738092318542523117391少数股东损益-356-109-43其他非流动负债归属母公司净利润负债合计5532657442560125869362605EBITDA少数股东权益EPS(元)0.110.130.170.220.26股本资本公积主要财务比率2024A2025A2026E2027E2028E留存收益成长能力归属母公司股东权益1015510050102501048210758营业收入(%)-6.6-25.1-2.71.11.4负债和股东权益7531775930745917746181665营业利润(%)-204.6-69.654.470.7178.1归属于母公司净利润(%)-35.413.035.030.014.2获利能力毛利率(%)17.814.814.916.217.5净利率(%)1.82.73.74.85.4现金流量表(百万元)2024A2025A2026E2027E2028EROE(%)0.7-1.10.51.21.6经营活动现金流-2100ROIC(%)1.86.91.62.12.5净利润-209偿债能力折旧摊销资产负债率(%)73.575.775.175.876.7财务费用净负债比率(%)189.5220.2237.3253.4265.6投资损失-314-850-619-641-674流动比率2.42.61.91.31.0营运资金变动-3517-514-51-79速动比率0.50.50.40.20.2其他经营现金流-114-93-81营运能力投资活动现金流-4043-2392-3364-3416-3125总资产周转率0.10.10.10.10.1资本支出应收账款周转率7.44.50.00.00.0长期投资-1652-1138-3069-3094-3120应付账款周转率1.31.01.80.00.0其他投资现金流-720每股指标（元）筹资活动现金流-4579-6941-8361每股收益(最新摊薄)0.110.130.170.220.26短期借款-126-3010838每股经营现金流(最新摊薄)-1.820.310.540.530.60长期借款-6237-6623-7840每股净资产(最新摊薄)6.406.316.496.696.93普通股增加估值比率资本公积增加-13-125P/E52.646.634.526.523.2其他筹资现金流-1959-5562-10102-11358P/B0.90.90.90.90.9现金净增加额-1744-437-7316-9749-10790EV/EBITDA18.919.229.624.821.1数据来源：聚源、开源证券研究所公司首次覆盖报告《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。