晨会纪要

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证券研究报告 | 2026年10月27日
晨会纪要
数据日期:2026-10-26 上证综指 深证成指沪深300指数 中小板综指 创业板综指 科创50
收盘指数（点） 3697.51 11534.37 4103.54 12740.44 3354.83 1315.49
涨跌幅度（%） 0.19 -1.19 -0.04 -0.99 -1.57 -2.23
成交金额（亿元） 7465.28 8622.57 4562.46 2932.31 4281.41 816.97
晨会主题
【常规内容】
宏观与策略
固 定 收 益 快 评 : 可 交 换 私 募 债 跟 踪 - 私 募 EB 每 周 跟 踪
（20261019-20261023）
固定收益周报:超长债周报-“换锚”阶段内落地，超长债冲高回落
固定收益周报:转债市场周报-加强对基本面的把握，注重交易
固定收益周报:公募 REITs 周报（第 88 期）-指数微幅调整，结构分化延
续
海外市场专题:美元债双周报（26年第 43 周）-AI 融资担忧推升避险需
求，美债利率重回 5%下方
行业与公司
农业行业专题:农产品历史复盘专题-美元周期对农产品价格的影响机制
与历史复盘
计算机行业专题:物理 AI行业深度报告-技术路径基本成熟，受益于工业
智能化及自动化需求
海外市场专题:Neocloud融资深度：债务杠杆与项目回报的敏感性测算
社会服务行业双周报（第 139期）：红利风格有望延续，关注社服两类
红利资产
化工行业月报:农化行业：2026年 9、10月月度观察-钾肥进口持续增加，
磷酸铁盈利修复，草铵膦持续涨价
洛阳钼业(603993.SH) 财报点评:小金属跌价减利，核心矿产品稳产高产
宏桥控股(002379.SZ) 财报点评:煤价上涨影响利润，收购大股东光伏资
产
温氏股份(300498.SZ) 财报点评:猪禽双主业协同发展，周期底部经营现
金流保持稳健
思源电气(002028.SZ) 财报点评:汇兑等因素压制业绩增速，出海区域和
产品持续拓展
盛弘股份(300693.SZ) 财报点评:前三季度业绩同比增长 32%，存货与合
同负债高增
平高电气(600312.SH) 财报点评:前三季度业绩同比增长 25%，超特高压
产品批量交付
特步国际(01368.HK) 海外公司快评:第三季度主品牌流水下跌中单位
数，索康尼增长中单位数
新澳股份(603889.SH) 财报点评:新澳股份（603889.SH）-第三季度收入
增长 18%，毛精纺纱与羊绒纱线业务量价齐升
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
主要市场指数 10月 27日
收盘指数 涨跌幅%
道琼斯 52361.58 0.28
纳斯达克 26169.38 0.82
S&P500 7676.77 0.69
法国 CAC40 7847.32 0.82
德国 DAX 25410.84 0.91
日经 225 62189.65 -0.8
恒生 23211.81 0.51
基金指数 10月 27日
收盘指数 涨跌幅%
债券基金指数 3334.34 0.10
股票基金指数 11909.50 1.63
混合基金指数 10681.25 1.97
汇率 10月 27日
收盘指数/价 涨跌幅%
欧元兑美元 1.11 -0.26
美元兑人民币 6.66 -0.04
美元兑港币 7.84 0.04
美元兑日元 157.5 0.41
非流通股解禁 10月 27日
名称 解禁数量
（万股） 流通股增加% 解禁日期
川环科技 4027.31 100.00 2026-09-30
邮储银行 540540.54 100.00 2026-03-25
西部证券 36038.70 100.00 2026-01-19
郑州银行 27150.00 73.69 2025-11-27
南京证券 2657.21 100.00 2025-11-06
国信证券 47358.75 100.00 2025-08-14
西南证券 33000.00 100.00 2025-07-22
鹏欣资源 22026.56 100.00 2025-06-12

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证券研究报告
焦点科技(002315.SZ) 财报点评:三季度归母净利润增长 38%，AI 麦可现
金收入增长超 30%
大族激光(002008.SZ) 财报点评:2026 年三季报点评：下游需求旺盛，
多业务盈利改善
广电计量(002967.SZ) 财报点评:三季度业绩同比增长 17%，持续稳健增
长
苏试试验(300416.SZ) 财报点评:业绩稳健，持续加码产能建设与新兴领
域开拓
巨化股份(600160.SH) 财报点评:出口受阻影响制冷剂销量，三季度业绩
阶段性承压
金融工程
金融工程周报:基金周报-首批主动 ETF自购金额超 21 亿元，外商独资券
商花旗证券获批设立
金融工程周报:ETF周报-上周沪深 300ETF净申购 635亿元，18只主动管
理 ETF正式发行

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证券研究报告
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【常规内容】
宏观与策略
 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募 EB 每周跟踪（20261019-20261023）
我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募 EB）项目情况，对私募可交换债项目做基
本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销
商咨询。
本周新增项目信息：（部分项目因合规原因未予列示）
1.浙江省国际贸易集团有限公司 2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目通过，拟发行
规模为 10亿元，正股为英特集团（000411.SZ），主承销商为财通证券，交易所更新日期为 2026年 10
月 23日；
2.江苏盛虹科技股份有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目已受理，拟发行
规模为 50亿元，正股为东方盛虹（000301.SZ），主承销商为中信证券，交易所更新日期为 2026年 10
月 19日。
风险提示
项目获批进度不及预期，经济增速下滑
证券分析师： 吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004）
 固定收益周报:超长债周报-“换锚”阶段内落地，超长债冲高回落
超长债复盘：上周债市冲高回落。周一金融街论坛潘行长发表讲话：“将择机把公开市场主要操作品种
切换为隔夜品种”，且央行宣布将连续多日开展不超过 10000 亿元的隔夜逆回购操作，债市情绪受到提
振，收益率快速下行。下半周央行公开市场投放量减少，部分投资者获利了结，超长债小幅调整。成交
方面，上周超长债交投活跃度大幅回落，交投较为活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利
差走平。
超长债投资展望：
30 年国债：截至 10 月 23日，30年国债和 10年国债利差为 43BP，处于近五年高位。从国内经济数据来
看，开年以来经济向好，但是二季度以来下行压力加大。一季度 GDP 同比增速 5%，二季度下滑至 4.3%，
三季度小幅回升至 4.5%，前三季度累计 4.6%。通胀方面，9 月 CPI 为 0.9%，PPI为 5.0%，通缩风险缓
解。我们认为，当前债市存在交易性机会。经济基本面来看，三季度 GDP增速 4.5%，前三季度累计 4.6%，
国内经济依然存在下行压力。货币政策方面，央行宣布择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，
资金成本下降预期仍在。风险偏好方面，7月以来科技股全面回调，避险情绪升温。近期 30-10 利差小
幅压缩，预计短期利差仍有继续压缩的空间。
20 年国开债：截至 10月 23 日，20 年国开债和 20 年国债利差为 6BP，处于历史较低位置。从国内经济
数据来看，开年以来经济向好，但是二季度以来下行压力加大。一季度 GDP同比增速 5%，二季度下滑至
4.3%，三季度小幅回升至 4.5%，前三季度累计 4.6%。通胀方面，9 月 CPI 为 0.9%，PPI为 5.0%，通缩
风险缓解。我们认为，当前债市存在交易性机会。经济基本面来看，三季度 GDP增速 4.5%，前三季度累
计 4.6%，国内经济依然存在下行压力。货币政策方面，央行宣布择机把公开市场主要操作品种的期限切
换为隔夜，资金成本下降预期仍在。风险偏好方面，7 月以来科技股全面回调，避险情绪升温。考虑到
品种利差偏低，预计 20年国开债品种利差继续窄幅波动。
一级发行：上周超长债发行量减少。和上上周相比，超长债总发行量大幅下降。
成交量：上周超长债交投较为活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度大幅回落。
收益率：上周债市冲高回落。周一金融街论坛潘行长发表讲话：“将择机把公开市场主要操作品种切换

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证券研究报告
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为隔夜品种”，且央行宣布将连续多日开展不超过 10000 亿元的隔夜逆回购操作，债市情绪受到提振，
收益率快速下行。下半周央行公开市场投放量减少，部分投资者获利了结，超长债小幅调整。
利差分析：上周超长债期限利差走阔，绝对水平处于近五年高位。上周超长债品种利差走平，绝对水平
偏低。
风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。
证券分析师： 赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）
 固定收益周报:转债市场周报-加强对基本面的把握，注重交易
上周市场焦点（10月 19日-10 月 23日）
股市方面，上周 A股震荡调整，周五午后大幅反弹，机器人、软件、通信及电力设备等方向反弹，成交
额增至约 1.97万亿元，但仍未收复全周跌幅：上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 0.69%、1.09%、
3.18%。指数周度收跌、行业快速轮动，风险偏好尚未明显企稳。
债市方面，上周债市震荡走强，在政策利率换锚预期带动下长端收益率先下探后震荡回调。周一金融街
论坛释放操作品种切换为隔夜信号提振债市；周二央行推出大额隔夜逆回购，乐观情绪发酵，10 年期国
债收益率向 1.60% 靠近。随后受周三隔夜逆回购投放不及预期、国债免税传闻、权益反弹等影响，债
市出现阶段性回调，资金面整体维持宽松，10年期国债收益率周五收于 1.64%。
转债市场方面，上周转债个券多数上涨，中证转债指数全周 1.86%，价格中位数+2.01%，我们计算的算
术平均平价全周+0.13%，全市场转股溢价率与前周相比+2.54%。个券方面，福新（机器人）、丰茂（机
器人）、奥普（物理 AI）、亿田（算力）、银轮（液冷）转债等涨幅靠前；宏图（遥感）、大中（铁锂
矿）、澳弘（PCB）、振 26（铬盐）、洪城（环保）转债等跌幅较大。
观点及策略（10 月 26日-10月 30 日）
上周转债跟随 A 股剧烈震荡，但相比正股跑出一定超额，在周一和周五均出现较明显的估值抬升，中证
转债指数全周收涨+1.86%，市场价格中位数回升至近 128元。结构上，各平价区间转债估值全周普遍出
现抬升，其中次新券估值尤其坚挺，如赛斯转债在正股下跌的情况下盘中涨超 10 个点，丰茂、华峰、
鼎通等标的溢价率抬升也较为明显；全周转债市场成交进一步回升。
整体来看，转债市场情绪较前期已出现明显修复，股市急跌后部分宽基 ETF出现明显净流入、金融街论
坛将“坚持稳字当头，全力维护资本市场安全稳定”放在工作首位，释放积极稳市信号；而债市利率进
一步下行，资金对固收+资产配置需求仍在。高价偏股品种过去一段时间估值压缩幅度较大，关注短期
反弹机会，当前宏观波动制约尚未解除，需注重交易；业绩披露窗口建议加强对基本面的考察，关注半
导体、存储、液冷等科技板块及锂电、工程机械等相对低位板块机会。
风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。
证券分析师： 吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004）
 固定收益周报:公募 REITs周报（第 88 期）-指数微幅调整，结构分化延续
主要结论：继上周受公募基金投资 REITs规则松绑催化上涨后，本周市场进入利好消化期，指数呈现窄
幅震荡、小幅回调态势。本周中证 REITs 指数跌 0.01%，板块涨跌不一，仓储物流涨幅领先。从主要指
数周涨跌幅对比来看，中证转债>中证全债>中证 REITs>沪深 300。截至 2026年 10月 23 日，
产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值高 66BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益
率利差为 394BP。
中证 REITs 指数周涨跌幅为-0.01%，年初至今涨跌幅为-9.6%。截至 2026 年 10月 23日，中证 REITs（收
盘）指数收盘价为 702.4 点，整周（2026/10/19-2026/10/23）涨跌幅为-0.01%，表现优于沪深 300 指
数（-1.57%），不及中证转债（1.86%），中证全债（0.11%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：
中证全债（+3.7%）>中证转债（-7.1%）>中证 REITs（-9.6%）>沪深 300（-11.3%）。近一年
中证 REITs 指数回报率为-13.0%，波动率为 8.6%，回报率低于中证转债指数、沪深 300 指数和中证全债

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证券研究报告
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指数；波动率低于沪深 300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs 总市值在 10月 23日为 2346
亿元，较上周增加 6 亿元；全周日均换手率为 0.37%，较前一周增加 0.01个百分点。
板块涨跌不一，仓储物流涨幅领先。从不同项目属性 REITs来看，产权类 REITs 和特许经营权类 REITs
平均周涨跌幅为 0%、-0.4%。从不同项目类型 REITs来看，板块涨跌不一。分具体标的来看，周度涨幅
排名前三的三只 REITs 分别为中金重庆两江 REIT（+4.45%）、华泰南京建邺 REIT（+2.61%）、华泰宝
湾物流 REIT（+2.36%）。
数据中心 REITs 交易活跃度最高。从不同项目类型来看，保障性租赁住房 REITs 区间日换手率最高，区
间日均换手率为 1.2%；交通基础设施 REITs 本周成交额占比最高，成交额占 REITs总成交额 20.4%。从
本周不同 REITs 产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为华夏华润消费 REIT（2695 万元）、中
信建投国家电投新能源 REIT（1235 万元）、华夏大悦城消费 REIT（1052万元）。
长城华能燃煤发电 REIT正式成立。10 月 20 日，长城基金发布公告，长城华能燃煤发电 REIT成立，这
是长城基金迈入 REITs 业务领域后成立的首只基金产品。该基金存续期为 27 年，将在上海证券交易所
上市，发起人为华能国际，原始权益人为华能青岛热电。
新城控股落地民营房企首单商业不动产 REITs 产品。10 月 22 日，新城控股集团股份有限公司旗下首单
商业不动产 REITs“广发新城吾悦商业 REIT”正式发售，拟募集规模约 15.53 亿元，该产品底层资产为
常州天宁吾悦广场、南通启东吾悦广场两座成熟购物中心。值得一提的是，该基金不仅是新城控股首单
商业不动产 REITs，也是民营房企落地的首单公募 REITs 产品，有效提振行业信心。
风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，
流动性风险等。
证券分析师： 戴丹苗（S0980520040003）、赵婧（S0980513080004）
 海外市场专题:美元债双周报（26年第 43 周）-AI 融资担忧推升避险需求，美债利率
重回 5%下方
宏观主线：经济韧性仍在，AI 投资担忧与政策预期交织。近期市场关注点由高利率和通胀压力，逐步转
向 AI 投资风险与经济增长前景。美国就业市场仍具韧性，上周初请失业金人数降至 19.4 万人，9月谘
商会领先经济指数持平，经济尚未出现明显失速。但 10 月密歇根大学消费者信心指数终值仅 48.0，反
映高物价持续压制居民信心。与此同时，市场对 AI 基础设施大规模债务融资及投资回报的担忧升温，
推动资金转向美债等避险资产。政策方面，美联储 10 月会议大概率维持利率不变，利率期货显示年内
仍有约 21bp 的加息预期，但较前期有所降温。整体来看，经济韧性仍为高利率提供支撑，但风险偏好
回落开始影响美债定价。
市场表现：避险需求推动利率回落，收益率曲线趋于走平。上周美债收益率明显回落，长端表现相对更
强。截至 10 月 23日，2 年期美债收益率约 4.68%，周内下降约 6 个基点；10年期约 4.99%，下降约 11
个基点；30年期约 5.32%，下降约 12个基点，2 年期与 10年期利差收窄至约 31 个基点，曲线呈现牛平
特征。此前偏热的通胀数据一度推升利率，但科技股调整、AI债务融资担忧以及欧洲主权债市场波动推
动避险需求回升，10 年期收益率重新跌破 5%。不过，本轮利率下行更多由风险偏好变化和仓位调整驱
动，并非通胀与政策基本面出现根本转向。与此同时，油价重新升至 100美元/桶以上，财政供给和期
限溢价压力仍在，长端利率能否持续下行仍有待观察。
信用环境：利差扩张与评级分化加剧，AI融资风险受到关注。近期信用债市场分化明显，高等级信用资
产相对稳健，低评级债券承压。截至周五，投资级公司债收益率约 5.82%，高收益债约 8.37%，信用利
差分别约 87 和 338个基点，环比进一步扩张。科技、媒体和通信行业信用利差扩大较为明显，部分 AI
数据中心相关债券受到市场集中抛售，反映投资者开始更加关注高资本开支、债务融资和现金流兑现之
间的匹配关系。高收益债中，BB级债券表现相对稳定，而 CCC 级债券调整更加明显。尽管当前信用风险
尚未出现系统性恶化，但高收益债估值保护仍然有限，市场对不同发行人信用质量和融资结构的定价分
化可能进一步加剧。
投资建议：适度增加久期，优先高等级信用与国债配置。当前美元债配置可较前期适度积极，但仍需控
制节奏。考虑到 10 年期美债收益率已回落至 5%附近、30年期降至 5.3%左右，短期避险需求有望继续支

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证券研究报告
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撑长债表现，可适度提高中长期美债配置比例，但不宜追涨或一次性大幅拉长久期。若后续收益率重新
上行至前期高位，可进一步分批增加配置。信用方面，建议继续以中短久期、高等级投资级债券为核心，
优先选择现金流稳健、杠杆可控的发行人，对 AI 相关债券应更加重视融资结构与偿债能力，避免过度
集中于高资本开支企业。高收益债方面，建议控制低评级敞口。整体来看，美元债配置仍应坚持票息优
先、适度增加久期、严控信用风险，等待通胀和美联储政策路径进一步明确。
风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性，全球地缘局势的不确定性。
证券分析师： 王学恒（S0980514030002）、徐祯霆（S0980522060001）
行业与公司
 农业行业专题:农产品历史复盘专题-美元周期对农产品价格的影响机制与历史复盘
弱美元不是农产品价格上涨的充分条件，供需变化对周期的驱动影响要优先于货币因素。我们选取 1970
年以来的美元与玉米、大豆、白糖、棕榈油等代表性农产品进行历史复盘，可以得到结论：一、不能仅
看美元方向做农产品交易，还需要叠加供需因素综合判断。虽然弱美元环境理论上有利于农产品定价，
但很难独立触发牛市，典型的时期比如 1985-1995 年弱美元但供需宽松的情形下，农产品价格表现仍低
迷。另外强美元环境虽然不利于农产品，但在供需格局收紧的背景下，也不能阻止农产品牛市发生，典
型的时期比如 2022年强美元环境下，农产品仍暴涨。二、农产品周期驱动因子存在明确的优先级排序。
首先需要考虑的是供需冲击，包括天气、战争、政策等变化，以及能源推动带来的生柴需求抬升或者生
产成本上涨，其次是考虑货币金融因素的影响，包括美元、利率、流动性等对大宗商品配置的影响，当
供需层面出现强驱动时，货币的负面影响会被覆盖。
在叠加低库存、减产、能源上涨、贸易限制、弱美元的共同驱动下，农产品更易形成趋势牛市。弱美元
影响农产品的传导机制包括，一，抬升美元计价商品的名义价格，并可能增强美国农产品出口竞争力，
但该效应更多体现为价格中枢抬升，而非趋势性暴涨。二，在低实际利率、通胀预期上升和商品金融化
程度提高的环境中，资金对农产品资产配置的需求增加。三，若原油价格上涨，农产品不仅受益成本支
撑，还可能通过生物燃料需求重塑需求曲线。四，在弱美元和通胀环境中，出口国更可能收紧出口，进
口国更可能提前备库，从而放大全球边际供给紧张。综合来看，弱美元对农产品的影响是条件依赖型，
当与低库存、供给冲击、能源上涨和政策收紧等多因素形成共振时，才更容易推动农产品进入趋势性上
涨阶段。
超强厄尔尼诺已形成，新一轮农产品上行周期或将于 2027 年开启。一方面，目前全球大部分农产品库
存处于低位或去库通道，为未来价格上涨提供了比较好的基础，同时，本轮厄尔尼诺强度正刷新历史纪
录，叠加高油价共振，我们认为大宗农产品持续下跌 4 年后已见拐点，将进入易涨难跌阶段。品种弹性
展望来看，预计棕榈油、白糖、天然橡胶>玉米、大豆。
风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；宏观事件冲击需求风险等。
投资建议：超强厄尔尼诺已形成，新一轮农产品上行周期有望开启。核心推荐：1）种植：北大荒、苏
垦农发。2）白糖：骑士乳业等。3）橡胶：海南橡胶。4）种业：隆平高科、敦煌种业、康农种业等。5）
生猪：牧原股份、华统股份、温氏股份等。6）牧业：华统股份、骑士乳业。
证券分析师： 鲁家瑞（S0980520110002）、李瑞楠（S0980523030001）、江海航（S0980524070003）
 计算机行业专题:物理 AI 行业深度报告-技术路径基本成熟，受益于工业智能化及自动
化需求
从语言走向非语言，从计算走向非计算，VLA+世界模型路径基本成熟。随着语言模型能力的不断成熟，
行业开始将视觉识别与物理动作执行相结合，发展出了视觉-语言-动作模型，即 VLA模型。以 OpenVLA
模型为例，它的核心工作流程可以简化为三个连贯的步骤：1）接收信息，模型会同时处理输入的图像
和文本信息，将它所看到的画面内容与收到的自然语言指令建立起准确的对应关系；2）逻辑推理，系
统以大语言模型为核心，利用其通用的逻辑处理能力，对接收到的画面和文字信息进行综合分析与计算，

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证券研究报告
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判断需要采取的对策；3）动作执行。模型会将分析得出的结论，直接转化为具体的物理控制数据，从
而指挥机器人等硬件设备完成实际的物理任务，通过这三个步骤，VLA模型成功实现了从理解外部环境
到控制实体设备做出反应的完整过程。
智能驾驶：VLA+世界模型已经落地，市场向高端拓展。自动驾驶零部件是物理 AI 的核心载体，受益于
自动驾驶渗透率提升，当前国内 L2 及以下市场自动驾驶渗透率基本饱和，市场向 L2+及以上市场拓展，
同时以自动驾驶出租车为代表的全无人驾驶车辆也有望为智能驾驶零部件带来全新增量。根据弗若斯特
沙利文的资料，中国自动驾驶出行服务的市场规模预计 2025年将达到 0.7 亿美元，并呈指数级增长，
进一步增长至 2030年的 394亿美元及 2035年的 1,830亿美元。
智能工厂：“端-边-云”结构清晰，端侧放量在即。工业制造场景具备任务边界清晰、流程相对标准的
特点，成为智能化技术落地的主要环境。与家庭、商业服务等高泛化场景相比，工业制造环境更可控、
任务更高频、价值衡量更直接，更适合通过“部署-作业-数据回流-模型迭代”闭环的方式持续提升能
力。短期看，具身智能将在封闭或半封闭工业任务中率先创造可量化的增效的价值；长期看，工业现场
积累的高质量操作数据，也将反哺机器人智能化水平继续提升。
智能医疗：当前渗透率较低，处于加速落地阶段。智能医疗与作为具身智能应用的高价值潜力市场，正
处于增量蓄势阶段。在医疗健康领域，具身智能应用已具备一定的商业化基础。傅利叶智能在全球三十
多个国家部署了康复外骨骼和训练机器人；直觉外科的达芬奇系统年手术量超过 230万例，国内微创医
疗、天智航等企业亦在持续拓展相关市场。中长期维度上，医疗具身智能的演进方向将聚焦于康复训练
个性化方案的自主生成以及手术辅助的自主操作。
智能基座：基座模型迭代更新加速，AI 基座提供商有望充分受益。目前，国产头部软件厂商正逐步实现
从算力、算法到模型训练平台的全栈自主可控。随着基础大模型向多模态与智能体方向升级，基座厂商
不仅提供底层的 API调用，更通过提供完整的开发者工具链和企业技能中台，降低下游企业构建复杂 AI
应用的门槛。从收入角度而言，基座模型厂商啊已初步形成 B端+G端双收费制，基座模型创收渠道有望
逐渐成熟。
风险提示：AI发展不及预期风险、市场竞争加剧风险、技术路径转变风险等
证券分析师： 熊莉（S0980519030002）
联系人： 侯睿
 海外市场专题:Neocloud 融资深度：债务杠杆与项目回报的敏感性测算
CoreWeave、Nebius、IREN 等新兴 AI 算力租赁云厂商（Neocloud）企业依靠大客户长协+GPU 资产抵押
融资实现爆发式扩张，当前普遍处于亏损状态，只有进入低资本开支稳态阶段才有望实现正向经济利润。
测算 Neocloud 对交付节奏和算力价格最敏感，受基准利率扰动较小，以 Coreweave 为例假设，建设进
度延期一个季度、现货算力价格跌 15%，公司项目 ROIC小于 WACC、需要不断融资。
Neocloud并不是依靠成熟经营现金流滚动扩张、本质是产业链信用传导载体，核心融资工具为 GPU项目
债（凭大客户照付不议合同、GPU设备抵押举债，客户信用直接决定融资利率）。同时常用股权融资（当
前 Nebius 可转债占比总债务约 66%）和客户预付款（常见占合同总额 15%-25%）。CoreWeave 融资工具
最全，当前综合债务成本约 8.3%，二级市场交易收益率上行不改变存量已经发行债务的票面利率，但代
表市场对新增/再融资要求更高；Nebius高度依赖低息可转债和股权融资。
Neocloud 收入高度集中头部客户，将经营风险转化为客户信用、交付履约风险。传统云 AI 算力供给不
足，英伟达等芯片厂商通过供货、股权投资、背书扶持 Neocloud；科技大厂将其作为外部算力缓冲，把
大额资本开支转为运营租赁支出。AI大模型厂商，为了掌握更多灵活性算力。
Neocloud 订单储备（Backlog/RPO）规模庞大、当前普遍为年度云收入的十倍量级。因此属于高速扩张
和投资期，负债率高企（CoreWeave 当前达 93%），自由现金流持续为负。虽然 Neocloud调整后 EBITDA
可达 40-60%，但高额折旧（约占收入 50%）叠加利息支出（约占收入 20%），GAAP报表普遍亏损。只有
资本开支大幅回落的稳态成熟期，才能实现 ROIC＞WACC，创造超额收益。
收入兑现慢于资本开支入表，形成显著时间错配，交付与验收决定财务兑现速度。本质是“合同—融资

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—采购—部署—验收—确认收入”的链条，扩张期资产和负债先上、收入后到。机房、GPU 就位即开始
计提折旧租金，但收入要等部署调试、客户验收后才逐步确认。新项目投产初期天然亏损，交付延期会
进一步放大亏损，资产周转效率随扩产下行。
以 CoreWeave 和 Nebius 为例，测算 2026 年到 2030 年年度 ROIC 均低于 8%（低于 WACC），因持续处于
扩张周期，但 CoreWeave 理想稳态 ROIC16.3%，Nebius 理想稳态 ROIC 高达 22%（详见后文）。以 CoreWeave
为例拆分营收来源，其商业模式显著不同：
大客户长约：锁量锁价、现金流稳定，但基础回报偏低，以五年期合同为例测算项目 IRR12.34%（WACC
8.54%）、ROIC逐年提升，很大一部分收益来自客户预付款（预收）的资本红利。
散单（非大客户）：天然单价高、回报高，但价格逐年快速衰减。按照五年折旧、每年降价 15%测算项
目 IRR 20.45%（WACC 12.6%）、ROIC 逐年降低。第 5 年 EBIT转负，呈现前期高收益、后期快速衰减特
征。无长期合约保护，价格下行冲击极强。
Neocloud是否会破产并不主要看再融资成本，而是看投资回报是否闭环。核心是项目回报能否持续高于
资本成本，把订单、预付款、GPU抵押、项目融资、交付节奏和现金流闭环，公司层面能否穿越再融资
周期。
四大敏感性测试（基准假设：5 年折旧、长约锁价锁量、债务 50%挂钩 SOFR浮动、“80%长单+20%散单”
组合整体，详见后文）
现货算力价格下行：测算价格下行超 15%散单项目 IRR低于 WACC、下行超 40%公司项目 IRR低于 WACC，
需不断融资。存量长约收入不受价格波动影响，但 GPU抵押估值下行、LTV收紧，推高新增融资利率与
WACC；新单与到期续约定价承压、闲置算力存在减值风险。甚至陷入债务再融资死亡螺旋风险：即底层
资产价格下跌，无法续期存量债务，被迫在低位抛售储备资产，进一步放大亏损。
SOFR基准利率上行：基准利率上行对 NeoCloud现有项目 ROIC影响较小，因其浮动利息敞口小，基准利
率上升两个点、测算公司平均 ROIC下降 0.15%。但基准利率上行同时会抬升未来续贷、新增融资的资金
成本，推高主体 WACC。长单存在久期错配，利息抬升侵蚀现金流、压低 DSCR，易触碰债务条款；散单
租金可周期重定价，对冲效果弱，加息叠加需求走弱易形成双击；
GPU经济寿命偏离会计折旧：实际寿命低于五年则公司 ROIC极容易转负，同时硬件寿命高于六年（折旧
年限）也会相应拉高 ROIC 回报。短于折旧年限时，折旧照常计提但收入提前归零，长单需承担置换或
违约成本，将使 ROIC 大幅转负；寿命超过 6 年，折旧计提完毕后剩余出租收益仅扣运维成本，但属于
不确定性更高的散单现金流、回报有限。
交付延期：新云对运营效率极敏感，按照假设建设进度延期超一个季度、长单和公司项目 IRR就会小于
WACC、需不断融资。长单项目延期后利息压力不是主要风险，长单 DDTL 可以随进度提款付息；主要风
险是延期触发合同救济条款，小幅延期仅抵扣账单；超阈值后客户可选择顺延批次或取消订单、退回预
付款。散单无补偿机制，利息资本化抬升资产成本，另外可能错过现货高价窗口。
测算微软、亚马逊、谷歌等海外云厂商 AI云回报健康，当前 ROIC约 15%-20%、ROE约 15%-25%（不是稳
态回报，相比传统云 ROE约 20%-28%）。主要因 Hyperscaler资本结构显著优于 Neocloud，依托主体信
用与内生现金流缓冲周期波动，项目失利主要体现为盈利与自由现金流承压，流动性安全垫显著更厚。
风险提示：AI 算力需求遇冷、竞争加剧导致增长不及预期风险、地缘政治影响供应链、芯片贬值速度高
于预期
证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、刘子谭（S0980525060001）
 社会服务行业双周报（第 139期）：红利风格有望延续，关注社服两类红利资产
红利风格有望延续，社服两类资产值得关注。7月以来，随着科技板块调整及市场风险偏好回落，红利
资产明显跑赢。展望年末，资金降低组合波动、诉求仍在，红利风格仍有望获得增量资金支撑。即使后
续美联储进一步加息，红利资产当期现金回报占比较高、现金流久期相对较短，仍有望在市场波动加大
时体现相对防御属性。社服板块红利化需具备可验证的现金流基础，并确保分红回购由持续自由现金流
支撑，建议沿两条线索布局：一是经营稳健、注重股东回报的龙头资产，重点推荐百胜中国、华住集团

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证券研究报告
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-S、亚朵、新东方-S、BOSS直聘、古茗等，兼顾主业成长与分红回购；二是股息率提供一定估值支撑、
有望增强资金配置意愿的高股息标的，推荐中国东方教育、行动教育、小菜园、丽江股份、海底捞等，
把握股息回报与基本面改善的叠加机会。
板块复盘：A 股消费者服务板块跑输大盘 1.94pct。报告期内（2026.10.12—2026.10.25），国信社服
板块涨幅居前的股票为中国东方教育（21.69%）、东方甄选（9.50%）、华住集团-S（6.36%）、同道猎
聘（6.20%）、BOSS直聘（4.64%）、百胜中国、人瑞人才、携程集团-S、新东方-S、首旅酒店。
行业与公司动态：国务院办公厅印发《关于适应人工智能技术发展助力构建就业友好型发展方式的意
见》，并建立应用就业风险评估机制；45个国家共同发布《世界职业技术教育标准框架》，推动职业教
育国际合作；北京五年制高职招生规模温和扩张；2027 年度国考计划招录 3.57 万人，招录规模略有收
缩，但报名热度较高。餐饮方面，美国肯德基将更换饮料供应商，萨莉亚计划上调日本菜单价格，星巴
克中国推行“消费入座”，喜茶探索茶饮与现制轻食融合。文旅方面，哈尔滨冰雪大世界联名迪士尼，
长白山 9月及国庆期间客流增长较快，冰雪季消费有望进一步升温。
风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、政策监管变化、市场风格调整、公司分红回购不及预期、
海外利率超预期上行等。
投资建议：维持“优于大市”评级。年末资金再平衡背景下，建议优先配置经营稳健、股东回报机制清
晰的华住集团-S、百胜中国、亚朵、新东方-S、BOSS直聘、古茗；此外推荐高股息的行动教育、中国东
方教育、小菜园、丽江股份、海底捞等高股息标的，以及三峡旅游、东方甄选、中国中免等其他结构性
机会。中线优选中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、学大教育、中国东方教育、
卓越教育集团、携程集团-S、海底捞、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、
宋城演艺、百胜中国、君亭酒店、峨眉山 A、天目湖、黄山旅游、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）、周瑛皓（S0980526090003）
 化工行业月报:农化行业：2026 年 9、10 月月度观察-钾肥进口持续增加，磷酸铁盈利
修复，草铵膦持续涨价
9 月钾肥进口增加，港口库存持续累积。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给不足，进口依
存度接近 70%，2025 年我国氯化钾产量 582 万吨，同比降低 6%，进口量 1261.4万吨，同比基本持平。
9/10 月氯化钾市场国储政策预期与高库存、弱需求形成持续博弈，9 月底百川盈孚氯化钾市场均价为
3099元/吨，10月21日百市场均价为2940元/吨，较年初价格跌幅为10.42％，较去年同期跌幅为9.03％。
供应方面，9月国内氯化钾市场开工率 80%，环比提升 18.59pcts，10月前三周开工率 73.39%，环比下
降 6.61 pcts。2026年 1-9月氯化钾共计进口量约 1280万吨，同比增加 47.64%，其中 9 月单月进口量
为 137.37万吨，环比减少 1.96%，同比增加 24.49%%，进口量仍维持高位，远高于往年同期进口量。中
国氯化钾进口来源国格局保持稳定，俄罗斯、白俄罗斯、老挝、加拿大四国合计占比超过 80%。库存方
面，9 月 24 日港存总量约为 415万吨左右（含保税区），10月 16日增长至 445万吨，同比增加约 150.7%。
国际市场方面，国际市场方面，中国钾肥大合同谈判即将启动，当前全球下游采购方的核心关注点已从
价格转向供应稳定性，市场普遍担忧物流瓶颈进一步恶化，不少买家已计划提前启动采购。
磷肥价格平稳运行，磷酸铁盈利水平改善。9 月草铵膦、草甘膦、六氟磷酸锂价格环比涨幅靠前，磷酸
铁锂、工业级磷铵、磷酸一铵价格跌幅靠前。磷矿石方面，据百川盈孚，截至 2026年 9月 30日，湖北
市场 30%品位磷矿石船板含税价 1050元/吨，环比上月持平，同比+1%；云南市场 30%品位磷矿石货场交
货价 970元/吨，环比上月持平，同比持平。磷肥方面，9月一铵价格环比回落、二铵价格环比持平。据
百川盈孚，截至 9 月 30 日，国内磷酸一铵(55%粉状)市场均价为 3926元/吨，同比+20%，环比-9%，价
差约-1681 元/吨，同比去年-1722 元/吨，环比上月-123元/吨。国内磷酸二铵市场均价为 4395元/吨，
同比去年+23%，环比持平，价差约-1777 元/吨，同比去年-1634元/吨，环比上月+287 元/吨。硫磺价格
较 6月中旬高点已明显回落，但同比涨幅仍然较大，仍是磷肥生产成本维持高位的主要驱动因素，行业
利润空间持续承压。磷酸铁方面，据百川盈孚，2026年 9月，国内磷酸铁产量 47.12 万吨，同比+55.6%，
环比+4.7%。截至 2026年 9 月，国内磷酸铁行业产能达 729.9 万吨，9月国内磷酸铁行业开工率 87.57%，
产能过剩矛盾持续缓解。近期磷酸铁价格呈现边际修复，截至 9 月 30 日，磷酸铁价格 1.61 万元/吨，

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毛利润约 2446元/吨。
草铵膦需求持续增长，价格进入上行通道。草甘膦方面，3 月以来，受美伊冲突影响，原材料价格大幅
波动，草甘膦价格随生产成本及需求淡旺季波动，4 月下旬华东地区草甘膦最高涨至 3.45 万元/吨，9
月初最低下跌至 2.53 万元/吨，10月 21日上涨至至 2.8万元/吨。草铵膦方面，4 月 1 日起草铵膦、精
草铵膦等多款农药原药产品的出口退税被取消，草铵膦市场价格开始上涨，2026 年 10 月，草铵膦市场
价格经历两次提价上涨至 7万元/吨，较年初上涨 2.61万元/吨，涨幅 59.45%。据百川盈孚，2020-2025
年中国草铵膦产量从 1.83 万吨增长至 12.04 万吨，年均复合增速达 45.78%，草铵膦降价后性价比凸显，
全球需求快速提升。出口方面，2026年 1-9月，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量 44.65 万吨，
同比下降 8.75%，其中出口到北美数量同比下降 22.14%，出口到拉丁美洲数量同比增长 4.65%，出口到
亚洲数量同比下降 7.98%。考虑草铵膦行业连续数月维持高开工率、库存水平持续下降，以及年底的北
美进口旺季等因素，我们看好四季度草铵膦涨价后盈利水平修复。
投资建议：1）钾肥：全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化，同时钾肥
需求有望受益于高油价下生物燃料需求增长，产品价格有望温和上行。国内钾肥存在供需缺口，对外进
口依赖度较高。重点推荐【亚钾国际】，公司拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储
量约 10 亿吨，并全面迎来氯化钾产能投放周期，长期成长空间广阔。
2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源
材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石
短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；我们
重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头企业【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石产能不
断提升的【湖北宜化】、【云图控股】。
3）农药：随着全球进入新一轮库存周期，我们看好中国农药产业的系统性竞争优势，全球原药产量占
比仍有提升空间，行业资本开支放缓及反内卷工作推进后农药价格有望触底反弹，重点推荐综合性农药
供应商【扬农化工】、国内草甘膦产能第一的【兴发集团】，建议关注国内植物生长调节剂行业细分龙
头【国光股份】、杀菌剂行业头部企业【泰禾股份】。同时，随着草铵膦等一批农药取消出口退税，农
药企业的生产成本增加，落后产能将加速出清，我们看好草铵膦后市价格进一步上涨，建议关注具有草
铵膦产能的上市公司【利民股份】。
风险提示：安全生产和环境保护风险；农化产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材
料价格波动的风险；国际贸易风险等。
证券分析师： 杨林（S0980520120002）、薛聪（S0980520120001）、余双雨（S0980523120001）、王新航
（S0980525080002）
 洛阳钼业(603993.SH) 财报点评:小金属跌价减利，核心矿产品稳产高产
2026Q3 公司归母净利润同比增长 40%。2026Q3 公司归母净利润 78.7 亿元，同比增长 40.3%,环比下降
6.3%。分品种毛利润来看，Q3铜毛利润环比增加 10亿元，主要得益于铜价上涨和销量增加；Q3 钴和钨
毛利润分别环比下降 11 亿和 4 亿元，主因报告期内钴和钨市场价格明显回落。同时公司铜生产成本在
三季度显著提升，根据季度报告铜板块营收和成本，以及销量推算，成本从二季度 32650 元/吨增加到
三季度 45300 元/吨，由于产销量口径差异，数据不一定精确，但也反映了硫酸价格上涨对公司湿法铜
成本端的压力。
核心矿产产量方面：报告期内公司核心矿产品种保持稳产高产，三季度公司铜产量 20.9 万吨，继续创
下历史新高，公司已经连续 2 个季度铜产量在 20 万吨以上，伴生的钴产量平稳。巴西黄金产量每个季
度都在增加。
风险提示：铜价下跌风险、刚果金矿业政策变动、新建项目进度延后风险。
投资建议：维持 “优于大市”评级
自 2023 年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着 KFM 二期
及 TFM三期在 2027年后陆续投产，2028年后公司铜产量有望达到 100 万吨，并伴随巴西和厄瓜多尔黄
金业务快速放量。假设 2026-2028 年铜现货结算价均为 105000 元/吨（原值 105000元/吨），钴金属价

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格维持 35/30/30 万元/吨（原值均为 35 万元/吨），氢氧化钴折价系数 90%/80%/80%（原值均为 100%），
金价 4400美元/盎司（原值 4500 美元/盎司），同时下调钼、钨价格假设。预计 2026-2028 年归母净利
润 308/322/382 亿元（原值 317/330/381 亿元，同比增速 51.5/4.4/18.7%；摊薄 EPS 分别为
1.44/1.50/1.78，当前股价对应 PE分别为 9.9/9.5/8.0X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项
目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，黄金业务持续放量。过去一段时间，市场关注硫酸涨价、刚果金项
目股权转让、暴利税等因素影响公司盈利，一些风险已经释放，并且已经部分定价，维持“优于大市”
评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）
 宏桥控股(002379.SZ) 财报点评:煤价上涨影响利润，收购大股东光伏资产
2026年三季度公司业绩同比增长 55.6%。2026 年 1-9 月份公司实现营收 1316.6 亿元（+13.7%），归母
净利润 232.9亿元（+70%），经营性净现金流 263.6 亿元（+43.3%），加权平均净资产收益率达 43.4%。
其中 2026Q3 归母净利润 77.0 亿元，环比减少 12 亿元。2026Q3 公司计提存货跌价准备 2.56 亿元，主
因三季度末氧化铝价格跌至 2700元/吨以下，计提氧化铝和铝土矿库存减值。
Q3 业绩环比下降的原因：①Q3 国内铝锭现货价 23700 元/吨，环比减少 500元/吨，根据我们模型测算，
铝价每下降 500元/吨，公司年度归母净利润减少 22 亿元，折合到一个季度是 5亿元左右；②Q3 铝土矿
采购价格上涨、预焙阳极价格上涨，估计环比减利 3 亿元左右；③电解铝在季度间的销量波动，预计影
响 2-3亿元；④Q3管理费用和财务费用环比增加 2.8亿元，Q3 资产减值环比多计提了 1.5 亿元。
电价波动：2026Q3 环渤海动力煤 5500大卡的均价大概在 880 元/吨，去年均价为 700元/吨，去年山东
国网电度电价 0.54元/度，根据公司的计价公式，Q3 山东电力采购价格大概 0.58元/度，比 Q2增加了
2 分钱，根据我们模型测算，山东电费每上涨 5 分钱，公司年度归母净利润减少 21亿元；三季度云南处
于丰水期，电费环比下降 0.1 元/度，所以三季度综合用电价格环比二季度下降 1-2 分钱，增利 3 亿元
左右。
风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、
电力价格上涨风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。
我们假设 2026-2028 年铝价均为 23900 元/吨（前值 24000元/吨），氧化铝价格 2670元/吨（前值 2700
元/吨），预焙阳极价格 5900 元/吨（前值 5700 元/吨），云南电费含税 0.44 元/度，山东外购电不含
税 0.57/0.48/0.48元/度（前值均为 0.55元/度）。预计 2026-2028 年营业收入分别为 1906/1914/1922
亿元，归属母公司净利润 305.2/353.4/360.1 亿元（前值 320.8/337.9/344.7 亿元），利润年增速分别
为 70.8%/15.8%/2.0%，每股收益分别为 2.34/2.71/2.77元，对应 PE倍数分别为 6.0/5.2/5.1，公司是
全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，明年大概率受益于外购电价下降，维持
“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）
 温氏股份(300498.SZ) 财报点评:猪禽双主业协同发展，周期底部经营现金流保持稳健
公司 2026Q3 业绩仍受猪价拖累，但单季亏损环比明显收窄。公司 2026Q3营收 254.50亿元，同比-1.88%；
归母净利-5.96 亿元，同比-133.44%；分业务看，预计猪业亏损约 9 亿元（其中包含前期减值冲回约 4
亿元），鸡业盈利约 6.5亿元。水禽、动保、投资、农牧设备、环保等配套及相关业务合计盈利约 0.4
亿元。公司成本控制成效显著，据公告披露，公司 2026 年 8 月份肉猪养殖综合成本降至 12 元/公斤以
下，成本优势稳居行业第一梯队。在生物安全防控体系高效运行的前提下，依托育种、营养配方、健康
养殖、模式升级、工程装备及管理效率的综合提升，预计养殖成本仍有下降空间。
畜禽养殖生产成绩改善，周期底部经营现金流保持稳健。公司养殖成绩稳步改善，据公司公告披露，公
司种猪群体性能进一步增强，2026年 6 月 PSY 达 28.5头，创历史新高；肉鸡生产成绩亦在高水平基础
上持续提升，2026H1 肉鸡上市率达 95.4%，创历史新高。此外，公司财务状况稳健，截至 2026Q3 末，

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
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公司资产负债率较年初有所上升至 59.15%，处于行业较低水平，当前养猪行业仍深度亏损，但公司现金
流稳健，2026年前三季度经营性现金流净额合计约-0.49 亿元。
公司坚持鸡猪双主业运营，充分发挥鸡猪双主业的对冲优势。公司 2026年前三季度，累计销售肉猪（含
毛猪和鲜品）2651万头；肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）约 10 亿只；销售肉鸭约 3600万只。据公告披露，
受饲料原料价格上涨、行情回暖代养费略有提升等因素影响，8 月毛鸡出栏完全成本为 11.6-11.8 元/
公斤。受旺季需求提升等因素带动，2026Q3毛鸡价快速上涨，9 月销售均价为 14.2元/公斤，预计养鸡
业务全年有望贡献合理的利润。公司坚持鸡猪双主业运营，肉禽业务的稳健经营为公司提供了稳定的现
金流，有助于平滑单一养殖周期的波动影响。
风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。
投资建议：维持“优于大市”评级。出于保守谨慎原则，我们预计公司 2026-2028 年归母净利分别为
-53.01/51.74/100.26亿元，EPS分别为-0.80/0.78/1.51元，对应 PE分别为-20/20/11。
证券分析师： 鲁家瑞（S0980520110002）、李瑞楠（S0980523030001）、江海航（S0980524070003）
 思源电气(002028.SZ) 财报点评:汇兑等因素压制业绩增速，出海区域和产品持续拓展
前三季度收入增长 28%，汇兑、交期等因素拖累利润增速。前三季度公司实现营收 177.62 亿元，同比
+28.46%；归母净利润 24.03 亿元，同比+9.66%；扣非净利润 23.15 亿元，同比+13.69%。前三季度公司
毛利率 30.62%，同比-1.70pct.；净利率 14.44%，同比-1.98pct.。
电力设备出海维持高景气，汇兑、区域冲突等因素短期拖累业绩。2025 年以来，公司海外订单和收入保
持较高增速；今年以来，人民币持续升值拖累公司业绩；前三季度公司财务费用 1.44 亿元，同比增加
1.79亿元。此外，美伊冲突以来，欧洲、中东项目交期有所延迟。
全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025年以来，全球高压变压器供需持续吃紧。2025年 11 月，
常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026年 6 月，公司公告计划进一步扩建变压器产能。高压变压
器生产具有“小批量、定制化”的特点，全球供给持续吃紧，公司有望持续受益。
北美市场持续突破，政策扰动预计影响有限。2025年下半年以来，公司高压变压器、罐式断路器等产品
在北美市场持续突破。今年 8 月，美国总统特朗普签署 14421 号行政令，拟限制外国制造的高压电力设
备用于美国电力系统。我们预计，考虑到美国在供应链、劳动力、成本、交付等方面的短板和 AIDC 需
求的迫切性，最终政策对公司业绩成长趋势的影响有限。
超级电容有望成为未来 AIDC 标配，公司具有先发优势。公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心
等应用领域取得进展。近日，2026年度 OCP全球峰会召开，随着算力负载功率的持续提升和波动的增大，
超容柜（CBU）有望逐步成为标配。
风险提示：海外业务开拓不及预期；欧美等市场贸易政策趋严，原材料价格大幅上涨；汇率波动。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
考虑到汇率、海外订单交付节奏等因素，下调盈利预测。我们预计公司 2026-2028 年实现归母净利润
36.49/51.03/67.55 亿元（原预测值为 41.58/57.46/74.57 亿元），当前股价对应 PE 分别为 24/17/13
倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 王蔚祺（S0980520080003）、王晓声（S0980523050002）
 盛弘股份(300693.SZ) 财报点评:前三季度业绩同比增长 32%，存货与合同负债高增
2026年前三季度实现归母净利润 3.7亿元，同比+32%。公司 2026年前三季度实现营业收入 27.7亿元，
同比+25.1%；归母净利润 3.7亿元，同比+32.3%；扣非归母净利润 3.7亿元，同比+37.4%。前三季度综
合毛利率 40.4%，同比+0.5pct；净利率 13.2%，同比+0.8pct。单季度来看，2026Q3公司实现营业收入
10.1亿元，同比+18.5%；归母净利润 1.38亿元，同比+16.6%；扣非归母净利润 1.38亿元，同比+20.2%。
单季度综合毛利率 40.0%，同比-1.4pct；净利率 13.7%，同比-0.3pct。
存货与合同负债高增。2026年三季度末公司存货 10.1 亿元，较年初+58.5%；合同负债 4.4亿元，较年

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初+59.0%；应付账款 13.0 亿元，较年初+42.6%。存货与合同负债规模同步提升，反映公司正积极推进
后续订单履约准备，有望为四季度及后续交付和收入确认提供支撑。
电能质量业务实现快速增长。公司是国内最早研发生产低压电能质量产品的企业之一，产品已覆盖谐波
治理、无功补偿、三相不平衡、电压暂降、电压中断等场景，伴随 AIDC、半导体等下游对供电可靠性要
求的持续抬升，电能质量产品需求旺盛，今年上半年工业配套电源业务收入同比增长 58%至 4.4亿元，
占整体营收的 25%；毛利率 61.9%，同比+3.3pct。
AIDC 关键电源打开新空间。公司于 2025年成立 AIDC 关键电源业务部，作为 AIDC关键电源的解决方案
提供商，致力于为 AIDC提供从电网到服务器的关键电力设备保障。
风险提示：海外业务拓展不及预期；储能、充电桩市场竞争加剧导致毛利率进一步下行；AIDC新业务放
量节奏不及预期。
投资建议：维持盈利预测不变，维持“优于大市”评级。考虑公司业绩符合预期，我们维持 2026-2028
年盈利预测 5.7/6.9/8.1亿元，同比+20%/+21%/+17%，当前股价对应动态 PE 为 17.5/14.5/12.4 倍，维
持“优于大市”评级。
证券分析师： 王蔚祺（S0980520080003）、袁阳（S0980524030002）
 平高电气(600312.SH) 财报点评:前三季度业绩同比增长 25%，超特高压产品批量交付
2026 年前三季度实现归母净利润 12.3 亿元，同比+25%。2026 年前三季度实现营业收入 81.5亿元，同
比-3.4%；归母净利润 12.3亿元，同比+25.3%；扣非归母净利润 12.1 亿元，同比+24.3%。前三季度综
合毛利率 29.9%，同比+4.8pct；净利率 16.0%，同比+3.5pct。单季度来看，2026Q3实现营业收入 27.8
亿元，同比+1.4%；归母净利润 4.1 亿元，同比+30.5%；扣非归母净利润 4.1亿元，同比+31.6%。单季
度毛利率 30.1%，同比+4.2pct；净利率 16.0%，同比+3.6pct。
经营现金流主动让利供应链。2026年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额-4.2 亿元，上年同期
为 1.3亿元，变动原因系本期加大回款力度、货款回收同比增加，同时公司积极履行社会责任，主动缩
短付款账期、提升现金支付占比，切实保障中小企业利益、强化供应链安全和韧性，导致经营现金流净
额同比减少。
国家电网持续推进特高压建设。截至 6 月底，陕北—安徽±800 千伏特高压直流输电工程和长沙、曹州
主变扩建工程建成投运；攀西、浙江环网、南阳电厂二期送出等特高压工程开工建设；在建的甘肃—浙
江、蒙西—京津冀、阿坝—成都东、大同—天津南等“八交七直”15项特高压工程有序推进。目前，已
累计建成投运“22交 21直”43项特高压工程，跨区跨省输电能力超过 3.8亿千瓦。
国内外市场拓展同步发力。公司针对网外市场实施优化产品设计、分级分类策略，单机设备中标不断提
升，成功入围 3家央企大客户框架采购，混合气体 GIL产品实现业绩零的突破。国际市场布局不断拓展，
多款产品进入安哥拉、圭亚那等新市场。
风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到业绩符合预期，我们维持 2026-2028 年归母
净利润预测 14.41/17.44/19.75亿元，同比+29%/+21%/+13%。当前股价对应 PE 为 20.3/16.7/14.8x，维
持“优于大市”评级。
证券分析师： 王蔚祺（S0980520080003）、王晓声（S0980523050002）
 特步国际(01368.HK) 海外公司快评:第三季度主品牌流水下跌中单位数，索康尼增长
中单位数
公司公告：10月 23 日，公司发布 2026年第三季度营运状况，特步主品牌线上线下全渠道零售销售流水
同比中单位数下跌，零售折扣 7.0-7.5折，渠道库销比 4.5-5 个月；索康尼品牌线上线下全渠道零售销
售流水同比增长中单位数。
国信纺服观点：

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1、特步主品牌：第三季度流水同比下跌中单位数，线上和特步少年增长较稳，跑步增速保持稳定，户
外品类因基数较小增速较快；零售折扣 7.0-7.5折，同环比保持稳定；库销比约 4.5-5 个月，环比保持
稳定，同比小幅上升；
2、索康尼：第三季度流水增长中单位数，对比二季度环比改善，线下渠道维持双位数增长，服装增长
双位数，其中羊毛系列增长超 40%；
3、风险提示：消费需求复苏不及预期；品牌形象受损；品牌恶性竞争加剧；市场的系统性风险；
投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势、以渠道优化推动销售逐步企稳，专业运动品牌延续较快增长、
盈利稳步提升。三季度主品牌流水同比下滑中单位数，主要受街边店渠道占比较高，线下客流偏弱影响，
但线上渠道与特步少年保持稳健增长，跑步、户外品类表现相对占优，2000 公里跑鞋延续较快增长，主
品牌经营韧性仍在。三季度索康尼流水同比增长中单位数，较二季度环比改善，其中线下延续双位数增
长，折扣管控较好。我们看好未来主品牌聚焦大众市场实现稳健增长，索康尼、迈乐分别聚焦"双精英
人群"与户外赛道，延续较快增长，并在未来 3-5 年推动盈利能力持续提升。我们维持盈利预测，预计
2026-2028 年净利润分别为 11.8/13.3/13.5 亿元，同比-14.0%/+13.0%/+1.2%。维持 4.4-4.9 港元合理
估值，对应 2026 年 9-10x PE，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）
 新澳股份(603889.SH) 财报点评:第三季度收入增长 18%，毛精纺纱与羊绒纱线业务量
价齐升
前三季度收入增长 20%，归母净利润增长 25%。2026年前三季度公司收入同比+19.7%至 46.63 亿元，归
母净利润同比+24.7%至 4.71亿元，扣非归母净利润同比+23.4%至 4.58亿元。毛利率 20.4%，同比+0.2
个百分点；销售费用率 1.7%，同比-0.2个百分点；管理费用率 2.6%，同比-0.5个百分点；研发费用率
2.1%，同比-0.1个百分点；财务费用率 1.1%，同比+0.8个百分点，主因汇兑损失增加；毛利率小幅提
升叠加管销费用率下降，归母净利率同比+0.4个百分点至 10.1%；期末存货 29.70 亿元，同比增长 44%，
主因羊毛价格上涨及提前备货。经营活动现金流量净额-0.43 亿元（去年同期+2.44 亿元），主因毛条
价格上涨、采购单价上升，叠加子公司宁夏新澳羊绒有限公司销售规模同比扩大带动采购额增加，导致
购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
第三季度收入增长 18%，顺价顺利带动毛利率提升。第三季度公司收入同比+17.6%至 15.76 亿元，归母
净利润同比+36.0%至 1.45 亿元，扣非归母净利润同比+36.9%至 1.42 亿元。三季度毛利率 18.9%，同比
+1.2 个百分点，主因羊毛价格上涨、前期相对低位的库存结转，叠加顺价逐步到位所致；销售费用率
1.6%，同比-0.3个百分点，管理费用率 2.6%，同比-0.6个百分点，研发费用率 2.2%，同比+0.1 个百分
点，财务费用率 0.9%，同比+0.2个百分点；但因其他收益、投资、处置及减值占营业收入的比重下降
0.5个百分点，归母净利率同比+1.2个百分点至 9.2%。
第三季度毛精纺纱、羊绒纱线业务量价齐升，毛条均价上涨 48%。1）毛精纺纱：营收 7 亿元，同比+26%；
销量约 3680 吨，同比+7.4%；均价约 19 万元/吨，同比+17.3%；毛利率 29.1%，同比+1.8个百分点。2）
羊绒纱线：营收 6.6亿元，同比+11%；销量约 1015吨，同比+5.2%；均价 64.7 万元/吨，同比增加 5.6%；
毛利率 10.4%。3）毛条：营收 2亿元，同比+22.8%；对外销量约 1500 吨，均价 13.4万元/吨，同比+48%；
毛利率 10.5%，同比+4个百分点。4）改性处理、染整及羊绒加工业务：营收约 1035万元，销量约 860
吨，毛利率 34.2%。
越南一期满产，定增在审，产能扩张积极。10 月 14 日公司公告定增审报告，因越南一期纺纱产能已全
部建成投产，2026 年 7-8 月产能利用率 102.3%；桐乡基地长期满负荷，当前新接订单交付周期约 2 个
月，公司拟募资不超 10.2 亿元，投向越南二期（新增毛精纺纱 3,900 吨）、年产 2,000 吨花式纱线、
研发中心及补充流动资金。此外因宁夏羊绒产能满负荷运作，公司规划 2027 年底左右新增精纺及粗纺
产能。
风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
投资建议：看好公司收入稳健增长、盈利持续改善。2026年第三季度公司收入和净利润实现较快增长，
毛精纺纱、羊绒纱线量价齐升，产能利用率维持高位、规模效应开始显现，毛条业务价格上行毛利率提

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升明显；我们预计公司接单稳健，产能扩张可期，伴随羊绒业务产能利润率提升、汇率负面影响收窄，
未来各项业务利润率有望进一步改善。我们维持盈利预测，预计 2026-2028年净利润分别为 5.8/6.6/7.2
亿元，同比增长 21.6%/12.3%/ 10.1%；维持“优于大市”评级。
证券分析师： 丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）
 焦点科技(002315.SZ) 财报点评:三季度归母净利润增长 38%，AI 麦可现金收入增长超
30%
三季度整体业绩增长较好。公司 2026年三季度实现营收 5.45 亿元，同比增长 11.74%，取得归母净利润
1.68亿元，同比增长 37.86%，扣非归母净利润 1.61亿元，同比增长 36.18%。公司整体三季度业绩增长
较好，受益于收入稳健增长及费用投放优化。此外，去年三季度利润受股权激励费用 3000余万等因素
而基数亦相对较低。不过，剔除该因素影响后，公司利润仍实现同比较好增长。
具体业务层面，截至 9 月底，公司旗下中国制造网的平台收费会员数为 31289 位，同比增长 7%。购买
AI 麦可的在约会员数 15718位，AI 麦可前三季度产生现金收入 7284.94 万元，同比增长 33.34%。
毛利率稳步提升，现金流状况良好。公司三季度毛利率 79.77%，同比+1.25pct，受益于付费投放的成本
优化。销售费用率 31.18%，同比-3.96pct，管理费用率 8.92%，同比-0.23pct，研发费用率 8.36%，同
比-1.3pct，整体费用率优化。现金流方面，公司前三季度实现经营性现金流净额 5.16 亿元，同比增长
23.58%，现金流状况良好。
风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI 发展不及预期；贸易环境恶化。
投资建议：公司中国制造网主业保持持续的稳健增长，凭借品牌优势、完善的服务能力及 AI 工具生态
闭环，在中国企业出海趋势中有望继续承接增长红利。AI业务现金收入保持良好增长，增值服务配套进
一步完善继续提升单个会员的贡献值。考虑后续仍有股权支付费用相关影响，我们略下调公司 2026-2028
年归母净利润至 5.41/6.55/7.74 亿元（前值分别位 5.64/6.75/7.92 亿元），对应 PE 分别为
20.1/16.6/14.1 倍，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004）
 大族激光(002008.SZ) 财报点评:下游需求旺盛，多业务盈利改善
前三季度扣非利润高速增长，毛利率提升与费用率下降支撑盈利释放。公司 2026 年前三季度实现营业
收入 214.74 亿元，同比增长 68.92%；归母净利润 21.77亿元，同比增长 152.19%；扣非归母净利润 23.01
亿元，同比增长 304.87%。前三季度，公司毛利率、净利率分别为 35.52%/12.46%，同比提升 2.95/5.04
个 pct；期间费用率 20.60%，同比下降 5.49个 pct。单 Q3实现营业收入 80.61亿元，同比增长 58.07%；
归母净利润 8.89 亿元，同比增长 137.03%；扣非归母净利润 8.93 亿元，同比增长 190.41%。前三季度
公司公允价值变动收益由上年同期的 2.16亿元转为损失 2.03亿元，同比减少 4.19亿元，拖累利润。
主营业务增长带动盈利改善，AI与消费电子创新支撑设备需求。公司三季报披露，前三季度收入及利润
增长主要系主营业务大幅增长，收入增速高于营业成本增速，规模效应推动利润释放。公司 10 月 16 日
披露的业绩预告进一步指出：1）PCB 设备：AI 服务器及高速网络交换机建设拉动高端 PCB设备需求，
新型智能终端创新带动消费电子设备订单增长；2）锂电设备：受益于头部客户扩产及海外产线配套需
求，并通过技术研发和精细化管理改善盈利结构；3）半导体设备：半导体及泛半导体设备受 AMOLED 产
线复购、先进封装需求恢复及新产品突破带动；4）通用激光器：小功率业务在特种焊接、汽车电子自
动化及紫外、超快激光器等领域增长较快。
订单充裕支撑后续交付，3D 打印与光纤业务拓展成长空间。1）订单：公司 10 月 16日披露的业绩预告
显示，前三季度新签订单约 243.00 亿元，同比增长约 90.00%；三季度末合同负债 22.41 亿元，较年初
增长 102.66%，为后续业务开展提供支撑；2）3D 打印：公司 10 月 8 日投关活动记录显示公司正与 3C
龙头深化新材料、新结构的合作，自研设备具备纯铜等高反材料打印能力，有望拓展消费电子及液冷应
用；3）光纤：公司控股子公司领纤科技已实现空芯光纤光缆现网铺设，公司将推进其产线自动化升级，
并协同控股子公司永通智造推进预制棒及合成石英设备自主供应，拓展新业务空间。

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证券研究报告
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投资建议：公司是国内激光设备龙头，具备激光器、核心器件及行业设备协同优势。考虑到 AI 相关设
备需求增长、消费电子创新项目持续推进，以及锂电盈利结构优化，我们维持公司 2026—2028 年归母
净利润预测为 26.47/41.59/52.81 亿元，对应 PE 分别为 24/15/12倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、下游行业景气波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款
及存货增长的风险、大股东股权质押风险、股东减持风险、新业务领域拓展不及预期的风险。
证券分析师： 吴双（S0980519120001）
联系人： 张洪宇
 广电计量(002967.SZ) 财报点评:三季度业绩同比增长 17%，持续稳健增长
业绩实现稳健增长，盈利能力提升。公司 2026 年前三季度实现营业收入 27.18 亿元，同比增长 12.49%；
归母净利润 2.87 亿元，同比增长 20.23%；扣非后归母净利润 2.60 亿元，同比增长 19.70%；毛利率与
净利率分别为 46.22%/10.49%，同比分别+1.16/+0.65 个 pct。2026Q3 单季度营收 10.32 亿元，同比增
加 10.06%；归母净利润 1.65亿元，同比增长 16.84%；扣非归母净利润 1.56亿元，同比增长 16.50%。
Q3 单季度毛利率与净利率分别为 50.56%/16.26%，同比分别+2.82/+0.75个 pct。
持续推进募投项目开展，强化产学联合。公司“航空装备（含低空）测试平台项目”实施地点在无锡之
外新增广州总部作为实施主体，并从对应项目募集资金投资总额中投入 1 亿元用于广州总部。公
司广州总部基地目前已具备扎实产业基础与配套条件支撑，在航空领域重点布局旋翼类机型，旋翼类整
机、航电与动力供应链齐备，以整机静力强度、航电、旋翼类动力测试、小型增程发动机为四项主体优
势方向，与旋翼类构型的验证重点直接对应，同无锡广电计量在上游基础件与固定翼配套领域的突出优
势形成上下游互补。公司与江西科技师范大学、广东技术师范大学等高校达成战略合作，深化"产、检、
教"融合模式，联动高校共育产业人才、共破技术难题、共促成果转化。
海外业务持续扩张，推动产能提升建设。公司正式开始海外战略布局，在越南设立首家全资境外子公司。
NG-eCALL 及车载通信领域获得 TÜV 奥地利的采信实验室授权，检测数据用于海外市场车辆紧急呼叫系
统（eCall）证书申请。推动“曼哈格 BePure”及博林达标准物质出海，相关产品已成功进入越南、韩
国、泰国等多个国家。积极筹建长沙、深圳等新实验室、扩充产能，提高功率半导体、集成电路量产技
术服务能力；通过技术改造、人员配备等多项措施提升电磁兼容检测业务产能。
投资建议：广电计量作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，在计量校
准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测等居于领先地位，正积极布局新兴领域，推进低空/航空、AI 芯
片、卫星互联网等新增长点。公司经营业绩持续高确定性兑现，后续有望持续稳健增长。维持公司
2026-2028 年归母净利润预测 5.00/5.88/6.67亿元，对应 PE 22/19/16倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期；股东减持风险。
证券分析师： 吴双（S0980519120001）
联系人： 张洪宇
 苏试试验(300416.SZ) 财报点评:业绩稳健，持续加码产能建设与新兴领域开拓
2026年前三季度业绩保持稳健增长。公司 2026年前三季度实现营业收入 15.99亿元，同比增长 4.39%，
实现归母净利润 1.70 亿元，同比增长 8.12%，扣非后归母净利润 1.64亿元，同比增长 9.99%。2026年
前三季度毛利率/净利率分别为 41.88%/11.40%，同比分别+1.13/-0.22个 pct。单季度看，2026Q3实现
营收 5.20亿元，同比下降 3.93%，实现归母净利润 0.40亿元，同比增长 1.44%，扣非后归母净利润 0.38
亿 元 ， 同 比 增 长 6.52% 。 2026Q3 单 季 度 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 41.23%/8.39% ， 同 比 分 别
+2.55pct/+0.23pct。
经营基本面改善，持续加码对外投资与产能扩张。公司 2026 年前三季度经营活动产生的现金流量净额
为 2.01亿元，同比增长 68.30%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金有所增加，反映出主营业务回
款能力增强，业务运营质量提升，前期布局与产能释放获得业绩回报。
研发费用提升，加强新兴领域开拓。公司 2026 年前三季度研发费用投入达 1.38亿元，同比增长 10.60%，

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
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持续强化产品升级与新兴领域开拓。
公司加快数字化、智能化转型及多物理场耦合测试技术迭代升级，有序推进高端空间环境模拟试验系统
等多类型、定制化、高复杂度产品提质优化。航天与电子等新兴领域开拓卓有成效，需求持续释放。环
境试验、集成电路验证、EMC 测试等核心业务持续深化，新能源汽车、集成电路、航空航天等新兴领域
收入受益于产业发展而稳步提升。上海、深圳、苏州三地实验室践行差异化运营，加快新兴领域客户开
拓与项目落地。
投资建议：公司长期专注于试验设备与服务市场，多领域专业测试与分析能力国内领先，长期受益高端
试验设备国产化趋势，实验室网络扩张与高端设备自主研发同步推进，技术壁垒和综合服务能力不断增
强，多地布局、精细化管理并健全长效激励机制增强运营能力。考虑到公司试验设备和半导体检测业务
增长较慢，我们小幅下调公司 2026-28年归母净利润至 2.78/3.24/3.85 亿元（前值 3.02/3.56/4.16 亿
元），对应 PE 23/20/17倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；业务增速不及预期。。
证券分析师： 吴双（S0980519120001）
联系人： 张洪宇
 巨化股份(600160.SH) 财报点评:出口受阻影响制冷剂销量，三季度业绩阶段性承压
公司 2026 年前三季度归母净利润 34.22 亿元，同比增长 5.34%。根据公司公告，2026 年前三季度公司
实现营业收入 190.86 亿元，同比-6.41%；实现归母净利润 34.22 亿元，同比+5.34%；实现扣非后归母
净利润 33.77亿元，同比+5.55%。单三季度看，公司实现营收 57.46 亿元，同比-18.64%，环比-21.53%；
实现归母净利润7.71亿元，同比-35.58%，环比-47.78%；实现扣非后归母净利润7.49亿元，同比-36.13%，
环比-48.81%。公司前三季度累计利润仍保持增长，但三季度单季承压明显，一方面由于地缘冲突持续，
对出口业务形成扰动，海外市场拓展承压，影响了公司制冷剂销售量；另一方面受国际油价上涨等因素
影响，硫磺、甘油、无水氟化氢、硫酸等原料涨幅明显，公司三季度毛利率下滑。
制冷剂板块仍是公司盈利核心，配额制下“量缩价升”特征延续。随着 HFCs 配额制运行，其功能性制
剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识逐步显现。基于《蒙特利尔条约》基加利修正案这
一全球协议，我国 HFCs实行生产配额制并拥有全球 80%以上的配额，形成了“全球特许经营”的商业模
式。公司 2026年获批的 HFCs 生产配额为 29.99 万吨，占全国同类品种合计份额的 39.30%，配额总量绝
对领先，各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。
含氟聚合物高端化开启第二成长曲线。报告期内，公司含氟聚合物材料业务实现营业收入 17.43亿元，
同比增长 26.61%；外销量 3.99 万吨，同比增长 9.56%。公司在高端含氟聚合物领域取得"里程碑"式突
破，1 万吨高纯 PFA 装置已于 5 月建成投产。PFA 作为半导体先进制程中不可或缺的关键材料，长期被
海外巨头垄断，公司产品经半导体客户验证，关键金属离子析出量稳定控制在 ppt（万亿分之一）级别，
总金属离子析出量稳定控制在 ppb（十亿分之一）级别，满足 SEMIF57标准，实现了高端半导体材料的
国产化突破，将为公司开辟了第二成长曲线。
数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着 AI 技术发展，服务器功率密度大幅提升，
浸没式液冷成为未来趋势，带动上游冷却液需求快速增长。公司前瞻性布局了全氟聚醚、氢氟醚等系列
氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗及数据中心、新能源领域的热管理。报告期内，公司含
氟精细化学品业务实现营业收入 2.84 亿元，同比增长 52.81%，外销量 0.42 万吨，同比增长 41.64%。
公司控股子公司创氟高科规划的 5000吨/年巨芯冷却液项目中，一期 1000吨/年装置运行状况良好，该
项目产品主要有 JHT 电子流体系列、JHLO润滑油系列以及 JX 浸没式冷却液等产品。作为全氟聚醚新材
料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、
机械、核工业、航空航天等领域。
风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂
方面，公司制冷剂配额居全球第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，
随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和

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证券研究报告
18
市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工
材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心
竞争能力、竞争地位不断增强。考虑到中东战争对制冷剂出口量的影响，谨慎下调公司盈利预测：预计
2026-2028 年归母净利润为 44.47/61.58/69.96 亿元（前值为 55.43/66.73/73.82亿元），对应 EPS为
1.68/2.28/2.59 元，对应当前股价对应 PE为 17.8/12.8/11.3X。维持“优于大市”评级。
证券分析师： 杨林（S0980520120002）、张歆钰（S0980524080004）
金融工程
 金融工程周报:基金周报-首批主动 ETF 自购金额超 21亿元，外商独资券商花旗证券获
批设立
上周市场回顾。上周 A股市场主要宽基指数走势出现分化，中证 1000、中证 500、中小板指收益靠前，
收益分别为 0.79%、0.62%、-0.19%，创业板指、沪深 300、深证成指收益靠后，收益分别为-3.18%、-1.57%、
-1.09%。
从成交额来看，除深证成指、创业板指、科创 50、沪深 300、中证 500外，上周主要宽基指数成交额均
有所下降。行业方面，上周计算机、机械、汽车收益靠前，收益分别为 5.59%、2.44%、1.60%，电力设
备及新能源、通信、煤炭收益靠后，收益分别为-3.46%、-3.72%、-4.37%。
截至上周五，央行逆回购净回笼资金 5240亿元，逆回购到期 6040亿元，净公开市场投放 800亿元。除
1 年期外，不同期限的国债利率均有所下行，利差收窄 1.74BP。
上周共上报 48只基金，较上上周申报数量有所减少。申报的产品包括 4 只 FOF，11只 ETF，华夏创业板
金融科技 ETF、摩根标普中国 A股大盘红利低波 50ETF、南方国证成长 100ETF、招商创业板金融科技 ETF、
国泰上证科创板半导体材料设备主题 ETF等。
10 月 23日，境内首批 18只主动 ETF集中发行，发行首日，易方达品质均衡主动 ETF、富国价值优选量
化选股主动 ETF和摩根大盘成长主动 ETF认购申请均超过 20亿元上限，提前结束募集并启动比例配售。
10 月 23日，证监会核准设立花旗证券（中国）有限公司。花旗证券注册地为上海，注册资本 12亿元，
由花旗环球金融控股有限公司全资持有。
开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为-1.77%、-1.12%、-1.27%。
今年以来中长期纯债基金业绩表现最优，中位数收益为 2.57%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型
基金的中位数收益分别为-7.71%、-4.51%、-2.80%。
上周指数增强基金超额收益中位数为-0.19%，量化对冲型基金收益中位数为-0.35%。今年以来，指数增
强基金超额中位数为 3.48%，量化对冲型基金收益中位数为 0.62%。
截至上周末，开放式公募基金中共有普通 FOF基金 433只、目标日期基金 93 只、目标风险基金 144只。
上周普通 FOF、目标日期、目标风险类基金收益中位数分别为-0.19%、-0.35%、-0.16%。今年以来，普
通 FOF基金中位数业绩表现最优，累计收益率为-0.96%。
基金产品发行情况。上周新成立基金 24 只，合计发行规模为 37.46 亿元，较前一周有所增加。此外，
上周有 78只基金首次进入发行阶段，本周将有 30只基金开始发行。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、陈梦琪（S0980524070009）
 金融工程周报:ETF 周报-上周沪深 300ETF 净申购 635 亿元，18 只主动管理 ETF 正式发
行
ETF业绩表现
上周（2026年 10月 19日至 2026年 10 月 23日，下同）股票型 ETF周度收益率中位数为-0.92%。宽基

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19
ETF中，科创板 ETF涨跌幅中位数为 1.41%，收益最高。按板块划分，科技 ETF涨跌幅中位数为 2.89%，
收益最高。按主题进行分类，机器人 ETF涨跌幅中位数为 11.32%，收益最高。
ETF规模变动及净申赎
上周股票型 ETF 净申购 1534.82 亿元，总体规模增加 1272.46 亿元。在宽基 ETF 中，上周沪深 300ETF
净申购最多，为 634.63亿元；按板块来看，大金融 ETF净申购最多，为 3.52亿元；按热点主题来看，
机器人 ETF净申购最多，为 16.83 亿元。
ETF基准指数估值情况
在宽基 ETF中，创业板类 ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，周期 ETF的估值分位数相对温和；
按照细分主题来看，证券、新能车 ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，医药、机器人 ETF 的估值
分位数明显提升。
ETF融资融券情况
上周一至周四股票型 ETF融资余额由前周的 593.20亿元上升至 620.00 亿元，融券余量由前周的 27.90
亿份上升至 27.97 亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前 10 只 ETF 中，创业板类 ETF 和科创
板 ETF的日均融资买入额较高，中证 1000ETF和沪深 300ETF的日均融券卖出量较高。
ETF管理人
截至上周五，易方达、华夏、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币 ETF总规模排名前三。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）
联系人： 俞璐琦

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20
【市场数据】
商品期货
商品 收盘价 涨跌幅 商品 收盘价 涨跌幅
黄金 860.12 -0.79 ICE 布伦特原油 116.72 3.13
白银 13029.00 -1.51 铜 108880.00 0.69
铝 23750.00 1.08 铅 16210.00 -0.06
豆一 5381.00 -1.35 锌 25645.00 1.12
豆粕 3198.00 -0.99 镍 118980.00 -1.40
玉米 2179.00 -0.18 锡 384310.00 1.55
螺纹钢 3083.00 0.00 SR611 5168.00 -0.30
本月国内重要信息披露
公布日期 项目 本期数据 上期数据 上年同期数据 发布主体
2026/09/30 09 月 PPI(%) 6.5 5.0 -2.4 PPI
2026/09/30 09 月 CPI(%) 100.2 100.4 100.9 国家统计局
2026/09/30 09 月狭义货币(M1)同比(%) 0.03 0.04 0.07 中国人民银行
2026/09/30 09 月狭义货币(M2)同比(%) 0.07 0.07 0.08 中国人民银行
2026/09/30 09 月贸易顺差总额(百万美元) 133532.08 118752.74 90249.2 国家商务部
2026/09/30 09 月固定资产投资累计同比(%) -0.07 0.01 -0.0 国家统计局
2026/09/30 09 月工业增加值(%) 0.05 0.05 0.06 国家信息中心
2026/09/30 09 月社会消费品零售总额_同比(%) -0.07 -0.07 -0.0 国家统计局
近期非流通股解禁明细
代码 简称 本次解禁数量(万股) 流通股股本(万股) 流通股增加% 上市日期
300547.SZ 川环科技 4027.31 21690.61 100.00 2026-09-30
601658.SH 邮储银行 540540.54 7252780.06 100.00 2026-03-25
002673.SZ 西部证券 36038.70 446958.17 100.00 2026-01-19
002936.SZ 郑州银行 27150.00 633182.94 73.69 2025-11-27
601990.SH 南京证券 2657.21 368636.10 100.00 2025-11-06
002736.SZ 国信证券 47358.75 961242.93 100.00 2025-08-14
600369.SH 西南证券 33000.00 664510.91 100.00 2025-07-22
600490.SH 鹏欣资源 22026.56 221288.70 100.00 2025-06-12
600967.SH 内蒙一机 412.50 170338.18 82.58 2025-06-03
601226.SH 华电重工 408.34 116701.00 100.00 2025-06-02
002142.SZ 宁波银行 7581.90 659965.10 95.06 2025-05-16
688232.SH 新点软件 15651.92 33000.00 100.00 2025-05-16
301093.SZ 华兰股份 3782.78 13466.66 100.00 2025-04-30
688257.SH 新锐股份 2460.70 9280.00 100.00 2025-04-28
688553.SH 汇宇制药-W 11406.67 42360.00 100.00 2025-04-28
301088.SZ 戎美股份 16800.00 22800.00 100.00 2025-04-28
301091.SZ 深城交 8400.00 16000.00 100.00 2025-04-28
688211.SH 中科微至 6660.00 13160.86 100.00 2025-04-28

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证券研究报告
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688739.SH 成大生物 22766.37 41645.00 100.00 2025-04-28
688255.SH 凯尔达 2837.71 7841.46 100.00 2025-04-25
600926.SH 杭州银行 50408.30 586039.74 87.83 2025-04-24
301087.SZ 可孚医疗 8676.57 16000.00 100.00 2025-04-24
601009.SH 南京银行 113110.82 1000701.69 100.00 2025-04-23
688737.SH 中自科技 3197.51 8603.49 100.00 2025-04-22
301086.SZ 鸿富瀚 3833.55 6000.00 100.00 2025-04-21
001218.SZ 丽臣实业 3072.00 8999.55 100.00 2025-04-14
301077.SZ 星华反光 3856.49 6000.00 100.00 2025-03-31
301061.SZ 匠心家居 6000.00 8000.00 100.00 2025-03-13
000625.SZ 长安汽车 2590.64 632214.29 45.92 2025-03-05
300844.SZ 山水比德 2525.00 4040.00 100.00 2025-02-13
301024.SZ 霍普股份 2880.00 4239.00 100.00 2025-01-28
601921.SH 浙版传媒 180000.02 222222.22 100.00 2025-01-23
001209.SZ 洪兴股份 6497.49 9394.48 100.00 2025-01-22
002059.SZ 云南旅游 6857.37 101243.48 100.00 2025-01-16
002187.SZ 广百股份 18692.79 61761.91 100.00 2025-01-06
605287.SH 德才股份 2865.13 10000.00 100.00 2025-01-06
600679.SH 上海凤凰 550.77 34369.42 100.00 2024-12-23
688032.SH 不适用 1985.72 4000.00 100.00 2024-12-20
301096.SZ 不适用 3960.00 10816.66 100.00 2024-12-20
000546.SZ 金圆股份 6613.75 78048.26 99.54 2024-12-20
全球证券市场统计
股票市场指数
简称 最新收盘价 1 日
涨跌幅(%)
1 周
涨跌幅(%)
1 个月
涨跌幅(%)
3 个月
涨跌幅(%)
12个月
涨跌幅(%)
30 天
波动率(%)
道琼斯工业平均指数 52361.58 0.280418 84.96 84.96 84.96 84.96 53.18
德国 DAX 指数 25410.84 0.910147 99.50 0.00 1.24 4.83 59.08
法 CAC40 指数 7847.32 0.828748 -0.26 -2.85 -6.27 -4.59 52.96
恒生指数 23211.81 0.512874 -4.03 -5.29 -7.01 -11.27 70.64
沪深 300 指数 4103.54 -0.043500 -1.70 -7.56 -11.73 -11.95 64.54
美国 SP500 指数 7676.77 0.696406 -0.18 -0.86 3.57 13.03 58.99
纳斯达克综合指数 26169.38 0.824647 -0.98 -3.32 4.77 12.77 65.07
日经 225 指数 62189.65 -0.803134 -4.20 -6.29 -3.74 26.14 不适用
沪深港通资金流入流出 Top10
A股资金流入流出前十
排序 代码 简称 价格(RMB) 涨跌幅(%) 流入资金
(RMB,万元) 代码 简称 价格(RMB) 涨跌幅(%) 流出资金
(RMB,万元)
1 300502.SZ 新易盛 251.6900 -3.5670 无数据 300502.SZ 新易盛 251.6900 -3.5670 无数据
2 688012.SH 中微公司 251.5500 -5.6805 无数据 688012.SH 中微公司 251.5500 -5.6805 无数据
3 603986.SH 兆易创新 276.4500 -5.3253 无数据 603986.SH 兆易创新 276.4500 -5.3253 无数据
4 002371.SZ 北方华创 517.0000 -3.8122 无数据 300750.SZ 宁德时代 238.0000 0.1684 无数据
5 600183.SH 生益科技 100.2600 -9.5208 无数据 600183.SH 生益科技 100.2600 -9.5208 无数据
6 002384.SZ 东山精密 105.4300 -7.6957 无数据 002371.SZ 北方华创 517.0000 -3.8122 无数据
7 688008.SH 澜起科技 167.4800 -6.9556 无数据 002384.SZ 东山精密 105.4300 -7.6957 无数据
8 002475.SZ 立讯精密 49.8100 -1.2098 无数据 688008.SH 澜起科技 167.4800 -6.9556 无数据

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证券研究报告
22
9 300308.SZ 中际旭创 594.5000 -2.9594 无数据 300308.SZ 中际旭创 594.5000 -2.9594 无数据
10 300394.SZ 天孚通信 196.9800 -1.9073 无数据 300394.SZ 天孚通信 196.9800 -1.9073 无数据
港股资金流入流出前十
排序 代码 简称 价格(HKD) 涨跌幅(%) 流入资金
(HKD,万元) 代码 简称 价格(HKD) 涨跌幅(%) 流出资金
(HKD,万元)
1 9888.HK 百度集团-W 76.4000 0.00592495 35254.33 0700.HK 腾讯控股 386.4000 0.00103627 161813.94
2 6869.HK 长飞光纤光缆 102.3000 -0.08823529 42121.18 0981.HK 中芯国际 45.9200 -0.02422439 122438.97
3 9880.HK 优必选 68.5000 0.00439883 49519.91 9988.HK 阿里巴巴-W 97.9500 0.00153374 112242.13
4 9880.HK 平安法兴八一
零 A 68.5000 0.00439883 49519.91 0100.HK 白马户外媒体
(退市) 174.1000 -0.07196162 109354.14
5 0883.HK 中国海洋石油 23.9400 0.03546713 51379.72 0100.HK MINIMAX-W 174.1000 -0.07196162 109354.14
6 9988.HK 阿里巴巴-W 97.9500 0.00153374 52041.77 0883.HK 中国海洋石油 23.9400 0.03546713 101815.51
7 6651.HK 五一视界 58.6000 -0.09846154 57058.34 2513.HK 智谱 505.5000 0.01302605 87469.49
8 6651.HK 长实中行八零
三购 58.6000 -0.09846154 57058.34 6869.HK 长飞光纤光缆 102.3000 -0.08823529 61339.51
9 0981.HK 中芯国际 45.9200 -0.02422439 90978.55 6651.HK 五一视界 58.6000 -0.09846154 57736.35
10 0100.HK 白马户外媒体
(退市) 174.1000 -0.07196162 116704.57 6651.HK 长实中行八零
三购 58.6000 -0.09846154 57736.35
11 0100.HK MINIMAX-W 174.1000 -0.07196162 116704.57 1888.HK 建滔积层板 35.9800 -0.04562334 40853.12
12 2513.HK 智谱 505.5000 0.01302605 130602.11 9880.HK 优必选 68.5000 0.00439883 35383.60
13 0700.HK 腾讯控股 386.4000 0.00103627 144335.72 9880.HK 平安法兴八一
零 A 68.5000 0.00439883 35383.60

证券研究报告
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国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归
国信证券股份有限公司

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发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；
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构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间
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讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等
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服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券
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作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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