新型烟草：BAT 更新长期规划，多元矩阵铸造无烟世
界
[Table_Industry]
轻工制造
[Table_ReportDate]
2026 年 10 月 8 日
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证券研究报告
行业研究
[Table_ReportType]
行业事项点评
[Table_StockAndRank] 轻工制造
投资评级 看好
上次评级 看好
[Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师
执业编号：S1500524120004
邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com
李晨 新消费行业分析师
执业编号：S1500525060001
邮箱：lichen1@cindasc.com
信达证券股份有限公司
CINDA SECURITIES CO.,LTD
北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦
B座
邮编：100031
[Table_Title]
新型烟草：BAT 更新长期规划，多元矩阵铸
造无烟世界
[Table_ReportDate] 2026年 10月8日
本期内容提要:
[Table_Summary] [Table_Summary] 事件：BAT 近日举办 2026 年资本市场会议，公司认为 25-30 年全球尼古
丁市场 CAGR 将为 4%，其中卷烟为 1.5%、新型烟草为 13%（口含/雾化
/HNB 分别为 23%/10%/8%，使用人数 CAGR 分别为 15%/4%/7%，其中
雾化增长考虑到美国合规市场恢复） ；基于此背景，公司规划到2035 年无
烟产品将为主营业务，到2030 年收入年化增速约 3-5%（其中卷烟 1-2%，
新烟为中双位数增长）， 经调经营利润增速为4-6%（经调后摊薄 EPS 为 5-
8%） ，且增长聚焦7 大抓手：
1）美国为成长基石： 口含烟加速成长（26H1 销量同比+188%/收入同比
+220%，销量份额达 30.5%、锁定 80%行业增量） ，完善雾化矩阵（26H1
收入+19.8%， 份额达56.8%， 将凭借新果味产品剑指70 亿英镑增量空间） ，
传统卷烟稳增（26H1 收入+5%，已覆盖所有价格带） 。
2） 口含烟维持全球第一：目前公司已占据 40%全球份额 （欧洲高达65%）、
75%增量市场， 品牌价值&用户满意度排名第一。 公司预计未来渗透率将持
续提升，且日均消费量(ADC)将提升，全球监管放开后存在大量空白市场。
3） 卷烟为基本盘：业务覆盖约 140 个市场，40 个核心市场中 25 个市场占
据行业第一或第二； 全球消费者份额第一、 超1 亿日活用户， 覆盖1100 万
个零售网点。未来战略聚焦在TOP20 市场（贡献 80%收入） ，并定向资源
投入+产品迭代。
4）打造吸入式新烟平台：雾化方面，VUSE 已成为全球第一大品牌（全球
份额为 44.1%） ，拥有1280 万消费者，26H2 美国加速产品矩阵扩张，且
未来仍有高端化产品驱动增长。HNB 方面，26 年 1-7 月核心市场份额达
13%，高端产品 HILO 持续放量、用户感知评分提升 10–15pp。未来规划
HYPER 走量 （26 年 1-7 月性价比赛道占据 50%份额） 、 通过HILO 抢占高
端市场份额（在 9 个核心市场定向投放资源，26M7 高端赛道日本/意大利/
波兰份额分别为 2.6%/1.9%/8.3%） 。公司26Q4 拟推出 HILO 2（双模式，
适配传统卷烟用户、加热不燃烧老用户，用户测试中体验优于竞品） ；已试
点上市 glo INFUSE （融合 HNB&雾化，仍为新验证项目） ；2027-2030 年
HNB 至少仍有两次新品推出。此外，公司提到针对美国 HNB 市场已有产
品储备（已准备 PMTA 申请） ，但雾化/尼古丁已在美国发展成熟，未来战
略姿态是保持警惕、提前储备（雾化&HNB 拥有融合可能性） 。
5）非尼古丁业务（健康&感官刺激产品，大麻业务储备） ，6）推动减害理
念（80 个跟踪市场中，至少 70 个市场已允许一类新烟上市；23 年起出台
口含烟专项法规的市场已由 4 个扩张至 23 个） ，7） 打造顶级能力底座（渠
道/技术/人才等） 。
风险提示：行业竞争加剧、政策波动、全球渗透率提升不及预期。
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[Table_Introduction] 研究团队简介
姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕
士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于
国盛证券，带领团队获2024年新财富
最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年
金麒麟最佳分析师第四
名。
李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗
切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新
财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要
覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道，2025年 12月起担任轻工行业负责人。
骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券
研究所，有3 年以上消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21 世纪金牌分析师等评
选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖黄金珠宝、跨境电商、
两轮车、宠物等赛道。
刘田田，对外经济贸易大学金融硕士。2017-2018年 2年买方经验，覆盖大消费行业研
究，积累了买方研究思维。2019 年1 月-2025年11月就职于
东兴证券研究所，任大消
费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2025年12月加入信达证券研究开发中心，任
纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，擅长产业链视角研究和跟踪公
司。
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分析师声明
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析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何
组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
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评级说明
风险提示
证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入
地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。
本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，
并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情
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投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级
本报告采用的基准指数 ：沪深 300
指数（以下简称基准） ；
时间段：报告发布之日起 6 个月
内。
买入：股价相对强于基准15％以上； 看好：行业指数超越基准；
增持：股价相对强于基准5％～15％； 中性：行业指数与基准基本持平；
持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 看淡：行业指数弱于基准。
卖出：股价相对弱于基准5％以下。