1. SAF 是当前航空部门碳减排的唯一可行解

投资要点
◼ SAF 系航空减碳当前唯一可行解，以UCO 为原料的HEFA 路线率先商业化。航空运输由于对能量密度的极高要求，电气化在2050 年前几乎不具备物理可行性，可持续航空燃料（SAF）成为行业全生命周期减碳的唯一解（最高可减排80%~85%）。目前，HEFA（加氢酯及脂肪酸）由于技术成熟、原料（废油脂、植物油）可获得性强，是当前SAF 商业化的唯一途径。长期电能合成燃料（eSAF）可突破原料瓶颈，产能潜力大，但当前相关技术仍处于试验阶段，且成本高昂。◼ SAF 供需：2025 年步入全球“强制元年”，短期供给稀缺，价格走高盈利扩大。1）政策驱动：2025 年欧盟ReFuel EU Aviation 与英国SAF 指令将同步生效，欧盟要求SAF 的混合比例2025、2030、2035、2040、2045、2050 年至少为2%、6%、20%、34%、42%、70%。2）需求测算：①欧盟：预计2025、2030、2035、2040、2045、2050 年SAF 添加需求为105、314、1046、1779、2197、3662 万吨/年，2025-2050 年复增15%，其中SAF（不含合成燃料）需求量分别为105、251、785、1255、1412、1831 万吨/年。②中国：2024 年已启动试点，若远期添加比例达到20%，对应SAF 需求786 万吨/年。3）产能供给：①欧盟：欧盟截至24 年底SAF 生产能力略超过 100 万吨，叠加当前在建产能，到 30 年产能达到350 万吨，略高于6%添加目标下的SAF 需求量，考虑投产进度及开工率等因素，本土供给紧张。②中国：25 年末SAF 出口配额合计120万吨，在建和规划产能约435 万吨。4）价格盈利：2025 年欧盟强制添加启动，SAF 价格大幅走高，2025 年欧洲SAF 高点价格较年初上涨57%达2900 美元/吨，国内高点价格较年初上涨38%至2450 美元/吨，原料UCO 高点价格7850 元人民币/吨，较年初涨幅15%滞后于成品，价差持续扩大，我们测算国内SAF 单吨盈利高点达2806 元/吨。◼ UCO 供需：中国废油脂年利用量约400 万吨，SAF 引领UCO 需求升级&价值跃迁，长期稀缺性凸显。1）供给：中国为最大的废油脂供应国，我国废弃油脂理论年产量约1200 万吨，目前规模化利用量仅约400 万吨/年，剩余收集难度较大。2）需求： SAF 引领UCO 需求升级，2025年UCO 产业进入价值跃迁元年。2023、2024 年中国UCO 直接出口+通过UCOME 间接出口量合计为428、421 万吨，2025 年受生柴反倾销税+UCO 出口退税取消影响，25M1-11 直接和间接出口量同降14%至342万吨。随着中国企业向SAF 转型升级，UCO 需求将转向制备高附加值SAF，产品溢价能力将显著增强。①欧盟需求测算：欧盟2030 年SAF（不含合成燃料）需求量预计达251 万吨，若65%由UCO 制备，假设从UCO 到SAF 得率提至70%，2030 年对应UCO 需求约233 万吨，2035-2050 年对应UCO 需求量729 万吨-1700 万吨，废油脂长期将供不应求。②中国需求测算：2025 年末SAF 已获出口白名单产能120 万吨/年，按当前65%得率，对应UCO 需求约185 万吨，加之在建和规划产能中采用HEFA 工艺的项目对应UCO 需求将增加537 万吨，远超中国废油脂规模化利用量。◼ UCO 增值潜力：看SAF 推UCO 增值空间，长期供不应求驱动涨价。截至2026/1/8，UCO 中国价格7150 元/吨，生物航煤中国市场主流报价约1.5 万元/吨，前期中国、欧洲价格高点达1.7 万元/吨、2 万元/吨，按UCO 到SAF 得率65%、加工成本2300 元/吨测算，SAF 价格1.5~2 万元/吨对应UCO 价格上限0.85~1.17 万元/吨，较当前价格弹性19%-63%。◼ 投资建议：1）废油脂资源价值提升为长期确定性趋势：随着SAF 需求提升及企业扩产，上游原料供应成为关键环节，建议关注拥有稀缺废油脂资源的企业：【山高环能】【朗坤科技】。2）短期SAF 供应紧张，制造环节盈利丰厚，利好SAF 生产商。◼ 风险提示：政策风险，产能建设不及预期风险，新兴技术替代风险等。-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%2025/1/142025/5/152025/9/132026/1/12环保沪深300行业深度报告东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所
1. SAF 是当前航空部门碳减排的唯一可行解
航空部门系运输温室气体重要排放源，能量密度要求致使液体燃料不可替代，生物航煤（SAF）系唯一可行解。2023 年全球航班产生了 8.82 亿吨二氧化碳，占全球碳排（430 亿吨）总量的2.05%。欧盟航空部门二氧化碳排放量占欧盟总排放量的3.8-4%，占运输部门13.9%的温室气体排放量（不包括非CO2 排放量），航空业自2012 年开始被纳入欧盟碳排放交易体系中，作为欧盟减少温室气体排放的重要部分之一。在减排路径上，与地面交通可以通过锂电池实现电气化不同，航空运输对能源的“重量能量密度”和“体积能量密度”有着极度严苛的要求。航空煤油的能量密度高达12,000 Wh/kg，约为商用锂电能量密度的50 倍。长途客运，电气化在2050 年前几乎不具备物理可行性。可持续航空燃料（SAF）是一种可直接使用的液体燃料替代品，与传统航空燃料相比，在全生命周期内可减少80%-85%的碳排放。SAF 能量密度、体积密度与传统航空煤油基本一致，可以与传统的航空煤油混合使用，无需对现有飞机引擎或基础设施进行大规模改造。图1：2023 年全球航班碳排放量占全球碳排超2%图2：SAF 在全生命周期内可减少高达80%的碳排放数据来源：AIR TRANSPORT ACTION GROUP，东吴数据来源：国际民航组织（ICAO），东吴证券研究所HEFA 路线生物航煤为当前可持续航空燃料商业化唯一途径。可持续航空燃料(SAF)主要分为两种: 1）可持续航空生物燃料：由有机生物质（废物和低碳含量的原料）所生产，2）可持续航空合成燃料：用于生产可持续航空合成燃料的主要能源和原料为可再生电力、水和二氧化碳。当前SAF 主要技术路径包括：1）HEFA (加氢酯及脂肪酸)：原料包括废油脂、植物油等，采用加氢处理技术，工艺成熟，是现阶段最广泛使用的SAF 类型，但未来产量会优势特点详细说明全生命周期减排​目前，可持续航空燃料在全生命周期中相比传统航空煤油可减少高达80%的排放。这取决于所用原料，随着新的生产工艺进入市场，减排比例有望进一步提高。兼容现有发动机​SAF是一种可立即部署的解决方案。最高掺混50%的SAF与传统航煤具有相同的特性，可直接用于现有飞机发动机而无需任何改装。无需新基础设施​SAF可在现有机场设施中直接使用，无需对燃料储存、输送等基础设施进行任何改造。具备巨大扩展潜力​通过政府、监管机构的合作以及协调的政策与激励措施，SAF的产量可以实现规模化增长。解决当前的供需矛盾将是释放其潜力的关键。行业深度报告东吴证券研究所受限于原料的供应；2）Gas+FT (气化+费托合成): 原料来源于垃圾、木质纤维素、生物质气化产生的合成气等，通过气化和F-T 合成技术生柴，燃料性能优良，可实现规模化生产。3）AtJ (醇转喷气燃料) ：可由农业残留物生产，把玉米、甘蔗等制成的乙醇脱水转化为航空燃料，4）PtL (电能合成燃料):不依赖生物质，通过可再生电力和捕集的二氧化碳（如工业废气或直接空气捕获）制备，成本较高，未来扩产潜力最大。图3：主流SAF 生产技术路径数据来源：欧洲航空环境报告2025，东吴证券研究所
2. SAF：欧盟2025 年起强制添加SAF，当前供给稀缺价格走高
2.1. 全球SAF 政策积极推进，欧盟2025 年起强制添加SAF当前全球SAF 政策格局：欧洲、美国领先，中国积极跟进。欧洲和美国已通过最先进的法规，分别主要依靠强制性规定和激励措施。亚洲和大洋洲也正在积极讨论实施可持续航空燃料（SAF）强制性规定。相关政策大致可以归为三类：1）强制性规定（罚款）：以欧盟为代表，印度、日本和巴西等国也在讨论类似的方案；2）碳市场/碳排放税：追踪并征收化石燃料消耗产生的碳排放税，能够将化石燃料的负外部性（例如全球变暖）纳入定价。包括：欧盟（碳排放交易体系（ETS），全球最先进）、英国、加州、中国（有望成为全球最大碳市场）；3）财政激励：如美国向生产商提供的税收抵免，或英国承诺实施的收入保障机制。2025 年标志着全球SAF 市场的“强制元年”。欧盟（EU）的 ReFuelEU Aviation 与英国（UK）的SAF 指令将同步生效。欧盟要求SAF 的混合比例将每5 年逐步增加：行业深度报告东吴证券研究所2025/2030/2035/2040/2045/2050 年分别至少为2%/6%/20%/34%/42%/70%。这两大政策将消耗当前全球SAF（主要是HEFA 路径）大量产能，导致价格飙升和严重的供给短缺。SAF 市场正处在一个由激进政策强制驱动、上游原料供给严重制约的结构性拐点。图4：全球各国SAF 政策梳理数据来源：欧洲航空环境报告2025，东吴证券研究所2.2. 需求测算：预计欧盟2050 年SAF 强制添加需求近3662 万吨，25-50 年复增15%欧盟强制添加需求：预计2050年欧盟SAF需求近3662万吨/年，25-50年复增15%。根据ReFuel EU Aviation 法规，欧盟要求SAF 的混合比例将每5 年逐步增加：2025/2030/2035/2040/2045/2050 年分别至少为2%/6%/20%/34%/42%/70%。按疫情前2019年欧盟航煤消耗量5231 万吨（2024 年已基本恢复至2019 年水平），暂不考虑航煤总消行业深度报告东吴证券研究所费量的提升，预计2025、2035、2050 年SAF 需求量将达105、1046、3662 万吨/年。保守估计（按SAF 单价1.5 万元/吨计算），对应2025、2035、2050 年欧盟SAF 市场空间157、1569、5493 亿元，2025-2050 年复增15%。其中欧盟对利用可再生电力和捕获的碳生产的合成航空燃料设定最低份额要求，SAF（不含合成燃料）2025、2030、2035、2040、2045、2050 年需求量分别为105、251、785、1255、1412、1831 万吨/年。图5：欧盟生物航煤需求测算数据来源：《世界能源年鉴2025》，东吴证券研究所国内潜在空间测算：2024 年启动SAF 应用试点，若国内SAF 添加比例5%~50%，预计SAF 需求196~1964 万吨/年。2024 年9 月18 日正式启动可持续航空燃料应用试点。第一阶段自2024 年9 月至12 月，选择12 个航班进行常态化应用试点。第二阶段覆盖2025 年全年，逐步扩大试点范围。2024 年我国航空煤油消费3928 万吨，暂不考虑航煤总消费量的提升，若SAF 添加比例为5%、20%、50%，对应需求量196、786、1964万吨/年，按SAF 单价1.5 万元/吨保守估计，对应国内SAF 市场空间295、1178、2946亿元。图6：中国生物航煤理论需求测算数据来源：EASA，ReFuel EU Aviation，东吴证券研究所注：横轴为SAF 添加比例
2024 2025E
2030E2035E2040E2045E2050E欧盟航煤消耗量（万吨）SAF最低份额//////2%6%20%34%42%70%合成燃料最低份额///////1.2%5.0%10.0%15.0%35.0%SAF合计需求（万吨/年）/
2024 2025E
2030E2035E2040E2045E2050ESAF需求（不含合成燃料，万吨/年）其中：合成燃料需求（万吨/年）/保守估计：假定SAF单价1.5万元/吨乐观估计：假定SAF单价2万元/吨SAF市场空间情景假设：（亿元）行业深度报告东吴证券研究所2.3. 产能供给：当前产能紧缺，国内外积极扩产中欧盟：2025-2030 年在运+在建产能可满足2030 年目标，考虑部分项目达产不及预期以及远期高增长目标，依然产能紧缺。欧盟截至2024 年底SAF 生产能力略超过 100万吨，几乎所有的生物航油生产都是 HEFA 工艺生产的；考虑到目前正在建设中的设施，若顺利投产到 2030 年产能达到350 万吨，略高于6%添加目标下的SAF 需求量（测算为314 万吨）；但若要实现35 年20%的掺烧目标，中长期产能依然紧缺。合成燃料产能短缺：目前还没有任何工厂的PLT 技术发展到超出试验阶段，为完成63 万吨合成燃料子目标，相关产能短缺。图7：欧盟+EFTA 可持续航空燃料产能预测数据来源：《世界能源年鉴2025》，东吴证券研究所中国：2025 年末SAF 出口配额合计120 万吨，建设及规划中产能约435 万吨。截至2025 年底，中石化、海新能科、海科化工、嘉澳环保、鹏鹞环保等企业SAF 项目已投产，其中获批出口配额合计120 万吨/年，国内建设和规划中的SAF 产能超约435 万吨，其中FEFA 工艺占据主流，对应UCO 原料处置需求约537 万吨。行业深度报告东吴证券研究所图8：国内SAF 产能梳理数据来源：中国能源报，项目环评报告，东吴证券研究所2.4. 价格盈利：短期供不应求价格走高，SAF 制造端盈利扩大当前HEFA 工艺SAF 价格较eSAF 具备市场吸引力，企业购买动力主要来自合规压力。2024 年，SAF（HEFA-SPK）的平均价格高达每吨2,316 美元，合成燃料（eSAF）价格高于SAF（HEFA-SPK）。Argus 在 2025 年 11 月数据显示，SAF 合成燃料成本是HEFA SPK 途径生产的SAF 燃料价格的 3.5 倍。根据 IATA 的估计，24 年航空公司仅在SAF 一项上就额外支出了16 亿美元的成本；到 2025 年，SAF 将增加到航空公司总燃料消耗的 0.7%，在现行价格下，将为该行业的燃料成本增加 44 亿美元。行业深度报告东吴证券研究所图9：传统喷气燃料与SAF 价格对比（美元）数据来源：IATA，东吴证券研究所掺烧政策要求致使SAF 需求激增，产能缺口持续扩大带动SAF 涨价。1）SAF 短期供需紧张价格走高。2025 年11 月4 日至11 月14 日，国内SAF FOB价格升至2450 美元/吨（折人民币约1.71 万元/吨），较2025 年初涨幅约38%。2025 年11 月17 日至11 月27 日欧洲SAF 价格涨至当年高点，欧洲 SAF FOB 价格达 2900 美元/吨，较2025 年初涨幅约 57%， 2025 年12 月价格有所回落，主要受海外年底放假影响。截至 2026 年1 月8 日，欧洲 SAF FOB 价格达2250 美元/吨，国内 FOB 价格2200 美元/吨（折人民币约1.54 万元/吨）。2）SAF 涨价带动UCO 价格上涨，短期UCO 涨幅低于SAF。2025 年9 月5 日至10 月28 日，中国UCO DAP 价格涨至全年高点7850 元/吨，较年初涨幅约15%，涨幅小于SAF 同期涨幅，二者价差增大。截至2026 年1 月8 日，中国UCO DAP 价格随SAF价格小幅回落至7150 元/吨。3）SAF 产品与UCO 原料价差扩大，SAF 生产制造端盈利提升。参照2025 年11月4 日至11 月14 日国内SAF 高点价格，当期国内SAF FOB 价格与UCO DAP 价差9306 元/吨，较年初增长66%；按照（SAF 价格-UCO 价格/65%得率-2300 元/吨费用）测算，单吨盈利扩大至2806 元/吨。截至26 年1 月8 日，单吨盈利回落至2061 元/吨。注：美元兑人民币汇率统一按2026/1/9 即期汇率6.9821。传统化石航空燃油基准价格SAF（HEFA-SPK）价格合成燃料价格2025年5月中旬至11月中旬的平均值。喷气燃料和SAF（生物基）为评估的市场价格；e-SAF（电子/合成燃料）为计算得出的成本。行业深度报告东吴证券研究所图10：SAF-FOB 价格(单位:美元/吨)数据来源：隆众资讯，东吴证券研究所图11：SAF 单吨盈利测算数据来源：隆众资讯，东吴证券研究所注：假设UCO 到SAF 得率为65%，生产成本+各项费用折合2300 元/吨
3. 废油脂：SAF 引领UCO 需求升级，长期稀缺性凸显驱动价值
增值3.1. 供给潜力：废油脂规模化利用量约400 万吨/年，剩余收集难度大我国废弃油脂年产生量约1200 万吨。由于人口基数、烹饪习惯等因素影响，我国行业深度报告东吴证券研究所是废油脂的主要资源国。2024 年我国食用油消费量3665 万吨，根据CNKI 文献，废弃油脂量约占食用油脂量的30%，预计2024 年我国由食用油产生的废油脂达1100 万吨。此外，国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生废油脂100 万吨以上，以此推算我国每年产生废油脂理论产量约1200 万吨。废油脂规模化利用量仅约400 万吨/年，剩余收集难度大。我国废油脂目前规模化利用量约400 万吨/年。尽管废油脂理论供应量较当前有2 倍提升空间，但剩余未被利用的废油脂规模化收集难度较大。图12：2017-2024 年废弃油脂理论产生量测算（万吨）数据来源：中国食用植物油供需平衡表，东吴证券研究所3.2. 需求测算：SAF 引领UCO 需求升级&价值跃迁，长期废油脂稀缺性凸UCO 及制品主要由外需驱动。废油脂（UCO）主要用途为生产生物质燃料，是制备一代生物柴油（UCOME）、二代生物柴油（HVO）和生物航煤（SAF）的核心原料，此外也可用于动物饲料添加剂、化工产品制造等领域。由于生物柴油和生物航煤主要由欧洲等外需驱动，我国UCO 大部分直接出口或制成生物柴油等产品出口海外。2024 年末UCO 出口退税取消鼓励本土资源化。2024 年11 月15 日，财政部发布关于调整出口退税政策的公告，取消化学改性的动、植物或微生物油脂（即UCO、工业级混合油）等产品出口退税，从2024 年12 月1 日起正式实施。UCO 是生物柴油（酯基生物柴油、烃基生物柴油）和可持续航空燃料（SAF）的重要原料，此前UCO 执行的出口退税率为13%，而该原料生产的生物柴油出口退税税率为零，UCO 出口退税的取消将有利于国内生物柴油和SAF 生产企业获取原料，引导行业深加工，有助于中国生物燃料的应用。1,0001,2001,400废油脂量（万吨）行业深度报告东吴证券研究所UCO 直接出口跟踪：①2017-2024 年出口量持续提升：国内废弃油脂出口量由2017年的34 万吨逐年增至2024 年的295 万吨，2017-2024 复合增速36%。在国内生物柴油制造商盈利承压出口量下降的同时，原料端UCO 直接出口量加速提升。②随出口退税取消，2025M1-11 出口量同比下滑：UCO 出口退税取消外销下滑，生柴及SAF 下游需求刺激UCO 价格上涨。2025M1-11UCO 出口量248 万吨，同比-11%，出口均价1076 美元/吨，同比+21%。图13：2017-2025M11 UCO 出口量及增速图14：2017-2025M11 UCO 出口均价及增速数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图15：2022-2025M11 UCO 月度出口量及增速图16：2022-2025M11 UCO 月度出口均价及增速数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所UCO 下游产品生物柴油（UCOME）出口跟踪：跟踪海关总署披露的以税则号38260000 出口的生物柴油（主要为一代酯基生物柴油UCOME），①2023 年出口量达高点，欧盟ISCC&反规避调查下，海外采购方态度逐步谨慎。2023 年4 月以来欧盟ISCC持续加强原材料监管，2023 年8 月17 日欧委会提出反规避调查，主要针对印尼经由中国和英国出口到欧洲的生物柴油，海外采购谨慎，2023 年生物柴油出口量195 万吨（同69%27%25%25%38%30%43%-11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%UCO出口量（万吨）同比-10%4%16%39%22%-30%-8%21%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1,0001,2001,4001,6002025M1-11UCO出口均价（美元/吨）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11UCO出口量（万吨）出口量yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1,0001,2001,4001,6001,8002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11UCO出口均价（美元/吨）出口价yoy行业深度报告东吴证券研究所比+9%），出口增速放缓，出口均价1219 美元/吨（同比-27%）。②反倾销调查开启进一步遏制海外需求。欧盟委员会于2023 年12 月20 日对中国生柴反倾销调查，2024 年7月宣布临时反倾销关税，市场低迷加剧，2024 年生物柴油出口量111 万吨（同比-43%），出口均价1052 美元/吨（同比-14%）。③2025 年反倾销落地，海外出口持续下滑，受成本端价格影响，生物柴油价格增长。2025 年2 月，欧盟委员会对原产于中国的生物柴油作出反倾销终裁，征收10.0%-35.6%的关税，SAF 产品暂时未受影响。2025M1-11 生物柴油出口量82 万吨（同比-21%），出口均价1139 美元/吨（同比+8%）。图17：2017-2025M11 生物柴油出口量及增速图18：2017-2025M11 生物柴油出口均价及增速数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图19：2022-2025M11 生物柴油月度出口量及增速图20：2022-2025M11 生物柴油月度出口均价及增速数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2025M1-11 中国UCO 直接出口+通过UCOME 间接出口量下降。从UCO 制备85%111%38% 42% 39%9%-43%-21%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%生柴出口量（万吨）同比
1052 1139
4%-2%19%31%21%-27%-14%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1,0001,2001,4001,6001,800生柴出口均价（美元/吨）同比行业深度报告东吴证券研究所UCOME 高品质得率约88%，按此推算出口的生物柴油对应的原料需求，2023 年UCO间接出口量达222 万吨高峰，随着生物柴油出口量下滑，2024 年UCO 间接出口量降至126 万吨，2025M1-11 为93 万吨。加上UCO 直接出口量，2023 年UCO 直接和间接出口量达428 万吨，2024 年为421 万吨，基本持平。2025 年受生物柴油征收反倾销税、UCO 出口退税取消的影响，2025M1-11 UCO 直接和间接出口量342 万吨，同比-14%。图21：2017-2025M11 UCO 直接和间接出口量数据来源：Wind，东吴证券研究所SAF 引领UCO 需求升级，2025 年UCO 产业进入价值跃迁元年。欧盟对生物柴油企业征收反倾销关税，导致生物柴油加工制造环节盈利承压，叠加UCO 出口退税政策取消，抑制原料出口，倒逼UCO 本土化利用，制造端企业向高价值量的SAF 转型升级。2025 年SAF 进入强制添加元年，也同步标志着中国UCO 产业进入“价值链跃迁”元年。嘉澳环保、海新能科等企业新建的SAF 产能陆续投产，截至2025 年底已获出口白名单产能120 万吨/年。随着SAF 扩产，UCO 需求将从原料直接出口，制备生物柴油间接出口向制备高附加值的SAF 进行转移，产品溢价能力将显著增强。SAF 产业对UCO 原料需求测算：2035 年欧洲仅生产SAF 所需的UCO 原料达729万吨，长期废油脂将供不应求。UCO 为SAF 的重要核心原材料，当前UCO 在 HEFA工艺原料中占比达 65% 以上。1）短期来看，①欧盟SAF 添加量对应UCO 需求：我们测算欧盟2030 年SAF（不含合成燃料）需求量预计达251 万吨，若65%由UCO 制备，考虑技术精进从UCO 到SAF 收率提至70%，对应UCO 需求约233 万吨，到2030 年仅欧盟SAF 市场对UCO 需求量已达233 万吨。②中国SAF 产能对应UCO 需求：2025 年中国4 家SAF 工厂获得出口白名单，合计产能120 万吨/年，按当前从UCO 到SAF6 得率约65%测算，对应UCO原料需求约185 万吨；加之在建和规划产能约435 万吨/年，若规划产能顺利投产，其中UCO直接出口（万吨）UCOME出口对应UCO使用量（万吨）行业深度报告东吴证券研究所采用HEFA 工艺的项目对应UCO 需求将增加537 万吨，远超中国废油脂规模化利用量。2）长期来看，2035 欧盟SAF（不含合成燃料）需求量增至785 万吨，按70%得率测算，对应UCO 需求量729 万吨，2050 年SAF（不含合成燃料）需求进一步增长至1831万吨，对应UCO 需求量1700 万吨，废油脂长期将供不应求，UCO 资源稀缺性凸显。图22：2025-2050 年欧盟SAF 对UCO 原料理论需求测算数据来源：《世界能源年鉴2025》，东吴证券研究所3.3. 增值潜力：看SAF 推UCO 增值空间，长期供不应求驱动涨价UCO 涨价空间测算：SAF 生产设施通常要 3-5 年才能实现规模化生产，短期UCO需求可满足。长期SAF 产能扩张带动上游原材料需求提升，UCO 稀缺性将逐步显现，带动价格上涨。截至2026/1/8，UCO 中国DAP 价格7150 元人民币/吨，生物航煤中国市场主流报价2200 美元/吨（约1.5 万元人民币/吨），前期高点达2450 美元/吨（约1.7万元人民币/吨），欧洲前期高点达2900 美元/吨（约2.0 万元人民币/吨）。按UCO 到SAF得率65%、加工成本2300 元人民币/吨测算，SAF 价格2200~2900 美元/吨（约合1.5~2.0万元人民币/吨），对应UCO 价格上限0.85~1.17 万元人民币/吨，较当前价格弹性19%~63%。（注：美元兑人民币汇率统一按2026/1/9 即期汇率6.9821）
4. 投资建议
强制添加政策要求致使SAF 需求持续增长，短期供需紧张带动SAF 涨价，利好SAF 制造商。我国利用UCO 生产SAF， 生产成本较低且减排效应较高，有望凭借成本&减排优势获得欧盟较大市场份额。2050E2045E2040E2035E2030E2025E欧盟SAF需求量（万吨，不含合成燃料）65%65%65%65%65%65%假设：以UCO为原料的比例70%70%70%70%70%70%假设：以原料为基准的SAF收率对应UCO需求量行业深度报告东吴证券研究所长期资源为王，随着SAF 扩产，上游原料供应成为关键环节，建议关注拥有稀缺废油脂资源的企业：【山高环能】截至2025H1，公司运营的餐厨垃圾处理项目总产能为5660 吨/日，按平均提油率4.5%测算自产UCO 约9.3 万吨/年，根据2025 年中报，后续公司将积极谋求优质项目并购整合机会，目标将产能扩张至 8,000-10,000 吨/日，有望迎来UCO 量价齐升。【朗坤科技】掌握核心城市有机固废处置产能，特许经营下自产油约5 万吨/年，拥有UCO 涨价、HMO 新业务布局潜力。图23：SAF 产业链相关企业估值表（估值日期：2026/1/13）数据来源：Wind。东吴证券研究所注：盈利预测来自截至2026 年1 月13 日的Wind 一致预期
5. 风险提示
1） 政策风险：若欧盟或中国SAF 强制添加政策力度不及预期，则可能影响SAF 需求量及价格。2） 产能建设不及预期风险：若相关公司SAF 产能建设不及预期，则收入盈利节奏受影响。3） 新兴技术替代风险：不同技术路径制备SAF 的成本差异较大，若行业内SAF 制备有新突破，则可能对原有厂商造成冲击。