星期四请务必阅读最后股票评级说明和免责声明研究早观点星期四国内市场主要指数指数收盘涨跌幅%上证指数3,995.002.69深证成指14,042.504.79沪深3004,595.563.49中小板指8,570.934.62创业板指3,347.615.91科创501,352.696.18分析师：彭皓辰执业登记编码：S0760525060001【今日要点】【行业评论】通信：通信周跟踪（20260330-20260403）-—— 英伟达投资Marvell 扩展NVLINK 版图，关注国产算力IOD 赛道【山证纺服】申洲国际2025 年报点评-2025 年海外市场收入快速增长，三大核心客户采购份额继续提升【山证纺服】赢家时尚2025 年报点评-2025 年电商渠道增长优异，经营活动现金流大幅改善【公司评论】
金山办公(688111.SH)：金山办公（688111.SH）：全年营收稳健增长，AI 转型进一步提速研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明【今日要点】【行业评论】通信：通信周跟踪（20260330-20260403）-—— 英伟达投资Marvell 扩展NVLINK 版图，关注国产算力IOD 赛道张天【投资要点】行业动向：1）英伟达20 亿美元战略投资Marvell，合作扩展NVLINK Fusion 生态。当地时间3 月31 日，英伟达与Marvell 宣布建立战略合作伙伴关系，通过英伟达NVLINK Fusion 将Marvell 与英伟达AI 工厂和AI-RAN 生态系统连接起来。Marvell 将提供定制的XPU 和兼容NVLINK Fusion 的扩展网络，而英伟达则提供支持技术，包括Vera CPU、ConnectX 网卡、Bluefield DPU、NVLINK 互联和SpectrumX 交换机以及机架级AI 计算。Marvell 是全球主要ASIC 定制服务商之一，其客户包括AWS、微软、谷歌等，是全球光模块DSP、EIC 主要供应商，并且通过收购CelestialAI 重点布局CPO。我们认为英伟达战略投资Marvell 有望增强Marvell 在内存语义、高速SERDES、超节点系统等方面设计实力，并且有利于NVLINK Fusion 生态版图的扩大。英伟达NVLINK Scaleup 技术涵盖NVLINK SERDES、NVLINKchiplets、NVLINK 交换机以及机架级扩展架构的整体方案（包括NVLINK SPINE、铜缆系统、创新机械架构、供电与液冷技术）。英伟达在GTC2026 曾推出完整的铜连接机架级解决方案，包括RubinNVL72、Rubin ultra NVL144、LPX 256、ETL256 等，我们认为Marvell 的加入有望扩大铜连接可达市场。英伟达将CPO 作为Feynman 世代Scaleup 技术最重要的变革之一，结合Marvell 硅光子技术我们认为CPO 渗透率有望逐步提升。2）IOD 是国产算力互联重要“桥梁”，对标NVLINK chiplet。NVLINK 可通过通用芯粒互联（UCIe）IP 与接口实现集成，英伟达提供支持UCIe 的NVLINK 桥接芯片能够让客户为其XPU 灵活选择当前或未来平台的多种方案。在上海人工智能实验室发布的《超节点技术体系白皮书》中，chiplet+UCIe（IOD）已处于工程验证中，目前在国产算力超节点解决方案中，IOD 可能在标准总线、节点内高密度构型超节点系统重发挥重要作用。具体来说，IOD 的作用实现了计算die 与网络die 的独立演进解耦、不同数量IOD 组成不同带宽产品线定义、各异超节点协议的桥接转换、从D2D 短距互联到柜内&柜间的SERDES 切换以及未来向芯片直出光（OIO）的终极演进。对于国产算力来说，IOD 采用12nm/14nm成熟工艺有望解决单颗大芯片良率问题，对于通信IP 严重依赖外部的初创GPU/ASIC 企业来说是产品快速推出迭代的良好解决方案，对于运营商、互联网等大客户有望解决不同超节点协议互联互通的问题。目前，国内IOD 解决方案供应商包括奇异摩尔、奎芯科技（
和顺石油收购中）、芯耀辉、合见工软、中茵微（已提交港股IPO）等，我们认为IOD 有望受益国产算力加速发展Beta，受益与渗透率提升和研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明价值量提升Alpha，后续有望借助CPO、ASIC 定制开启第二增长曲线。3）市场宽幅震荡，持续看好光通信板块。我们认为近期光通信板块独立行情表现主要来自美股行情映射，叠加板块调整充足和外部催化剂事件。我们更新观点如下：对于“大光”（大市值光模块）建议保持定力，外部波动下供应链交付优势明显，后续OCS 整机、NPO 等业务存在预期差；对于“小光”（小市值光模块、光模块上游），逻辑是弹性和预期差，风格上较倚重风偏和流动性，需注意业绩期情绪回撤；OCS 受益于海外加单预期催化、谷歌TPU 内存池技术、英伟达试验性部署等行情将处于加速扩散状态；CPO/NPO 是Scaleup 起量后新增TAM 非常值得关注的赛道，短期部署节奏变化不改产业趋势；MPO 光缆，仍存预期差，调整充分，ODM 模式下大部分公司对于光纤涨价传导顺畅，Scaleup 渗透弹性较大。建议关注：1）光模块：
中际旭创、
新易盛、
联特科技、
世嘉科技、
剑桥科技；2）CPO/NPO：
天孚通信、
致尚科技、
长芯博创、
太辰光、
光库科技、
蘅东光、
罗博特科；3）铜连接：
沃尔核材、鸿腾精密、
鼎通科技、
华丰科技、
意华股份；4）IOD/chiplet：
中兴通讯、
盛科通信、和顺石油、
芯原股份、
灿芯股份。市场整体：本周（2026.03.30-2026.04.03)通信板块走出独立行情，申万通信指数涨3.01%，上证综指跌0.86%，沪深300 跌1.37%，深圳成指跌2.96%，科创50 指数跌3.42%，创业板指数跌4.44%。细分板块中，周表现最好的前三板块为光缆海缆（+29.17%）、连接器（+8.30%）、无线射频（+7.50%）。从个股情况看，
长飞光纤、
三旺通信、
德科立表现领先，涨幅分别为+28.53%、+23.93%、+20.26%。风险提示：地缘政治因素导致供应链波动导致物料短缺或涨价，海外大模型迭代不及预期导致资本开支下降，国内运营商和互联网AI 投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁因素升级导致国产芯片出货不及预期。【山证纺服】申洲国际2025 年报点评-2025 年海外市场收入快速增长，三大核心客户采购份额继续提升王冯【投资要点】事件描述3 月30 日，公司披露2025 年度业绩，2025 年，公司实现收入309.94 亿元，同比增长8.13%，实现归母净利润58.25 亿元，同比下降6.66%，基本每股收益3.88 元/股，同比下降6.51%。公司董事会建议派发末期股息每股1.20 港元，连同已派发的中期股息每股1.38 港元，全年派息率60.9%。事件点评2025 年公司营收实现高单位数增长，业绩下滑主要受到非经营项扰动。营收端，2025 年，公司实现收研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明入309.94 亿元，同比增长8.13%，预计主要由销量增长带动。业绩端，2025 年，公司实现归母净利润58.25 亿元，同比下降6.66%。2025 年，公司营收增长但业绩下降，主因销售毛利率下降、汇兑损失增加、上年同期资产处置收益高基数。剔除政府补助、汇兑损益、资产处置收益、净利息收入后，预计公司净利润同比低单位数增长。运动服饰稳健增长，休闲服饰营收占比接近三成。分产品看，2025 年，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入209.67、84.11、14.03、2.13 亿元，同比增长5.9%、16.7%、-2.3%、-3.4%，收入占比分别为67.7%、27.1%、4.5%、0.7%。运动服饰需求稳健增长，主因美国市场及欧洲市场的运动服装订单需求上升；休闲服饰营收快速增长，主因日本市场及其他市场休闲服装需求上升。中国大陆市场运动服饰需求低迷，海外市场整体快速增长。分市场看，2025 年，中国大陆、欧盟、美国、日本、其它区域分别实现收入73.87、62.62、55.83、51.44、66.18 亿元，同比增长-8.4%、20.6%、21.0%、6.4%、10.9%，收入占比分别为23.8%、20.2%、18.0%、16.6%、21.4%。中国大陆市场营收规模下降，主因运动服饰需求下降。公司于核心客户的采购占比进一步提升。分客户看，2025 年，优衣库、耐克、阿迪达斯分别实现收入90.80、75.32、64.34 亿元，同比增长13.7%、1.8%、28.7%，收入占比分别为29.3%、24.3%、20.8%。公司通过丰富产品供给的多元化，进一步提升核心客户的采购占比。2025 年员工成本增加导致毛利率下滑。盈利能力方面，2025 年，公司毛利率同比下滑1.76pct 至26.35%，主因员工平均薪资上涨、为客户分担部分美国市场关税、美元兑人民币贬值。期间费用率方面，2025年，公司销售费用率为0.81%，同比下滑0.16pct；管理费用率为6.76%，同比持平；财务费用占收入比重为1.08%，同比下滑0.23pct。叠加汇兑损失增加、资产处置收益减少，综合影响下，2025 年，公司归母净利润率同比下滑2.98pct 至18.79%。存货方面，截至2025 年末，公司存货为67.10 亿元，同比下降2.5%，存货周转天数109 天，同比下降7 天。经营活动现金流方面，2025 年，公司经营活动现金流净额为55.49 亿元，同比增长5.2%。投资建议2025 年，公司营收规模稳健增长，于前三大客户采购份额进一步提升，彰显公司作为核心制造商的经营韧性。受到柬埔寨新产能爬坡、员工薪资上涨、为客户分担美国市场关税及美元贬值影响，毛利率有所承压。展望2026 年，伴随国内市场运动服饰需求企稳、优衣库/阿迪达斯核心客户自身业绩展望乐观、积极拓展新客户及新品类，公司营收有望实现中单位数稳健增长。预计公司2026-2028 年每股收益分别为4.00、4.38 和4.81 元，4 月8 日收盘价对应公司2026-2028 年PE 分别为10.8、9.8、9.0 倍，维持“买入-A”评级。风险提示产能扩张不及预期；关税风险；汇率大幅波动；棉花价格大幅波动。研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明【山证纺服】赢家时尚2025 年报点评-2025 年电商渠道增长优异，经营活动现金流大幅改善王冯【投资要点】事件描述3 月27 日，公司发布2025 年度业绩。2025 年，公司实现营收62.86 亿元，同比下降4.6%；实现归母净利润3.97 亿元，同比下降15.3%。事件点评2025 年公司营收个位数下滑，业绩端受公允价值亏损扰动，同比中双位数下降。营收端，2025 年，公司实现营收62.86 亿元，同比下降4.6%，主要受线下直营门店数量减少、市场信心低迷及消费需求不足影响。业绩端，2025 年，公司实现归母净利润3.97 亿元，同比下降15.3%。公司业绩表现弱于营收，主因应收账款减值增加、汇兑亏损及金融资产公允价值亏损、所得税率上升。2025 年La Koradior 及FUUNNY FEELLN 品牌实现营收增长。分品牌看，2025 年，La Koradior 实现营收5.60 亿元/+10.0%，占集团收入比重8.9%；FUUNNY FEELLN 实现营收1.98 亿元，同比增长19.3%。主品牌Koradior 实现营收21.09 亿元/-2.2%，占集团收入比重33.5%；NAERSI 实现营收16.78 亿元/-10.3%，占集团收入比重26.7%；NEXY.CO 实现营收9.86 亿元/-2.6%，占集团收入比重15.7%。ELSEWHERE、CADIDL 分别实现营收3.88、3.67 亿元，同比分别下降18.8%、7.6%。2025 年线上渠道逆势增长，且天猫及抖音表现优异。分渠道看，1）直营门店方面，2025 年，直营门店实现营收48.2 亿元，同比下降6.81%，占公司收入比重的76.68%。2）线上渠道方面，2025 年，实现营收12.7 亿元，同比增长12.01%，占公司收入比重的20.12%。其中，天猫、抖音平台营收同比分别增长8.75%、31.52%，占线上渠道收入比重为21.28%、21.21%。3）批发渠道方面，2025 年，实现营收2.0 亿元，同比下降29.96%，占公司收入比重的3.20%。2025 年毛利率保持平稳，经营性现金流表现强劲。盈利能力方面，2025 年，公司毛利率为76.6%，同比提升0.1pct。费用率方面，2025 年，公司销售费用率、行政费用率分别为58.2%、10.4%，同比分别下滑0.7pct、提升0.1pct。销售费用率下降主要由于店铺租赁及相关开支减少。综合影响下，2025 年，公司归母净利润率为6.3%，同比下滑0.8pct。存货方面，截至2025 年末，公司存货为15.41 亿元，同比下降2.0%。经营活动现金流方面，2025 年，公司经营活动现金流净额为15.55 亿元，同比大幅增长56.13%。投资建议2025 年，公司电商渠道增长优异，线下直营门店延续优化升级，营收规模小幅下滑。展望2026 年，预计公司营收有望稳中有升，净利润增速快于营收。预计公司2026-2028 年EPS 为0.68/0.72/0.77 元，4研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明月8 日收盘价对应2026-2028 年PE 为8.0/7.5/7.1 倍，维持“买入-B”评级。风险提示宏观经济及消费信心恢复不及预期风险；线下门店调整及同店增长压力；行业竞争加剧。【公司评论】金山办公(688111.SH)：金山办公（688111.SH）：全年营收稳健增长，AI 转型进一步提速盖斌赫【投资要点】事件描述3 月25 日，公司发布2025 年年报，其中，2025 全年公司实现收入59.29 亿元，同比增长15.78%，全年实现归母净利润18.36 亿元，同比增11.63%，实现扣非净利润18.03 亿元，同比增15.82%；2025年第四季度公司实现收入17.50亿元，同比增长17.16%，四季度实现归母净利润6.58亿元，同比增8.73%，实现扣非净利润6.54 亿元，同比增15.60%。事件点评各业务共同发力驱动公司营收保持稳健增长，研发端投入力度持续加强。分业务看，1）得益于AI 功能持续迭代升级推动用户体验提升，付费用户规模不断增长，25 年公司WPS 个人业务实现收入36.26 亿元，同比增长10.42%；2）垂类产品拓展叠加头部客户渗透推动公司WPS 365 业务保持高质高速增长，25 年实现收入7.20 亿元，同比增长64.93%；3）25 年WPS 软件业务实现收入14.61 亿元，同比增长15.24%，主要是由信创需求持续释放带动政企客户订单增长所致。2025 年公司毛利率为85.95%，较上年同期提高0.80 个百分点。在利润端，随着公司持续加大AI 及协作办公产品研发投入，25 年研发费用率较上年同期提高2.23 个百分点，带动去年期间费用率较上年同期提高2.22 个百分点。受研发端投入加大影响，25 年公司净利率为30.73%，较上年同期降低1.60 个百分点。AI 转型进一步提速，海外市场持续强化布局。在AI 布局方面，25 年公司推出办公智能体“WPS灵犀”，开启办公智能体时代，并同步实现WPS Office 四大核心组件主流功能的全面AI 化升级，同时，目前WPS 365 已正式接入OpenClaw 能力，用户可通过自然语言指令完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作以及多步操作的自动化执行。预计26 年公司打造的WPS AI 4.0 将进一步深化Office Agent 场景应用，同时公司将重点迭代智能体任务规划、工具调用等Agent 能力。截至25 年底，WPS AI 国内月活用户数已突破8013 万，同比增长307%，日均Token 调用量超2000 亿，同比增长超12 倍。而在海外布局方面，25 年公司推进WPS 国际个人版及WPS 365 国际版的产品升级，同时完成欧美、东南亚等区域的海外数据中心节点部署，以满足全球用户云端协同需求。25 年公司境外业务实现收入3.21 亿元，同比高增47.24%。展望26 年，在产品端，公司将面向全球市场推出AI 原生办公服务，在市场端，公司将加大运营资源投入，并重点深耕欧美、东南亚等核心区域，推动国际化拓展持研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明续加速。投资建议公司作为国内办公软件龙头，在WPS 个人业务持续增长及WPS 365 业务表现强劲的同时，WPS AI商业化落地进程有望加快，预计公司2026-2028 年EPS 分别为4.78\5.75\6.70，对应公司4 月7 日收盘价227.20 元，2026-2028 年PE 分别为47.6\39.5\33.9，维持“买入-A”评级。风险提示产品迭代不及预期，宏观环境风险，市场竞争加剧风险。研究早观点请务必阅读最后股票评级说明和免责声明