医药生物 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 9 月 1 日
688085.SH
买入
原评级：买入
市场价格:人民币 13.13
板块评级:强于大市
股价表现
(%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 (29.6) 5.9 (15.1) (42.6)
相对上证综指 (27.9) 2.2 (11.5) (45.4)
发行股数 (百万) 366.81
流通股 (百万) 350.62
总市值 (人民币 百万) 4,841.88
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 53.86
主要股东
QM5 Limited 12.74%
资料来源：公司公告，Wind，
中银证券
以 2026 年 8 月 31 日收市价为标准
相关研究报告
《
三友医疗》20260430
《三友医疗》20251119
《三友医疗》20250430
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
医药生物：医疗器械
证券分析师：刘恩阳
enyang.liu@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004
证券分析师：苏雪儿
xueer.su@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300526030001
三友医疗
利润有所承压，国际化业务持续提速
公司公布 2026 年半年报，2026H1 实现营业收入 2.74 亿元，同比增长 9.71%；归母净利润 0.28
亿元，同比下降 24.18%；扣非归母净利润 0.14 亿元，同比下降 45.24%；2026Q2 实现营业收入
1.50 亿元，同比增长 12.85%；归母净利润 0.21 亿元，同比下降 12.96%；扣非归母净利润 0.13
亿元，同比下降 12.59%。公司海外业务持续快速增长，手术机器人取得积极进展，同时布局细
胞疗法业务打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
支撑评级的要点
公司营收稳健增长，短期因素影响表观利润。2026H1 公司实现营业收入 2.74 亿元，同比增
长 9.71%，主要得益于终端医院及渠道进一步拓展带来的脊柱业务增长，以及法国Implanet
公司收入增加。2026H1 公司归母净利润为 0.28 亿元，同比下降 24.18%；扣非归母净利润
为 0.14 亿元，同比下降 45.24%。利润下降主要受到股份支付费用、资产及信用减值损失和
汇兑损失影响。剔除上述因素后，公司归母净利润为0.63 亿元，同比增长41.58%。2026H1
公司经营活动产生的现金流量净额为 803.59 万元，上年同期为-807.05 万元，经营现金流明
显改善 。单季度来看 ，2026Q2 实现营业收入 1.50 亿元 ，同比增长12.85%；归母净利润 0.21
亿元，同比下降 12.96%；扣非归母净利润 0.13 亿元，同比下降 12.59%； 2026Q2 毛利率
为 76.82%，环比提升 4.04 个百分点，环比改善趋势明显。
水木天蓬保持增长，超声骨刀有望提升市场覆盖率。2026H1 水木天蓬业务单体合并层面实
现营业收入 7,450.64 万元，实现扣非归母净利润 2,590.48 万元，在上年同期高基数基础上
仍实现一定增长。2026 年 1 月，国家医保局印发《手术与治疗辅助操作类医疗服务价格项
目立项指南（试行）》，为相关耗材入院提供政策支持。随着各省市逐步落实相关政策，
超声骨刀产品有望在物价及医保尚未覆盖的区域实现收费，进一步提升超声骨刀耗材的覆
盖率。
海外业务实现快速增长，美国市场表现突出。2026H1 法国 Implanet 实现营业收入 713.40
万欧元，同比增长22.81%，其中美国市场收入同比增长 54.42%；2026Q2Implanet 收入同比
增长 27.02%、环比增长 35.45%。水木天蓬超声骨刀系列产品和 Zeus 脊柱内固定系统成为
国际化业务的重要增长引擎。报告期内，Implanet 的 SWINGO-3D 腰椎椎间融合系统获得
美国 FDA 510(k)认证，可与 JSS 脊柱钉棒系统形成产品协同，进一步补充公司的国际产品
线。
手术机器人临床试验取得进展，前瞻布局椎间盘细胞治疗。2026 年 3 月，春风化雨自主研
发并已通过国家药监局创新通道审批的三臂脊柱手术人形机器人完成全球首次注册临床试
验入组，目前已在国内三家三甲医院开展临床试验。2026 年 7 月，Implanet 与法国亚眠-皮
卡第大学医疗中心建立科研临床合作 ， 共同开展手术机器人临床评估及欧盟CE 认证 ， 并已
在欧洲完成首台设备装机。此外，公司以自有资金2,000 万元增资椎元医学，布局通过创新
细胞疗法修复椎间盘退变，进一步拓展骨科业务范围。
估值
受股份支付费用、资产及信用减值损失和汇兑损失影响，我们调整公司盈利预测，预计公
司 26-28 年归母净利润为 0.92/1.58/2.23 亿元（原 26-28 年预测为 1.13/2.04/2.86 亿元），对
应 EPS 分别为 0.25/0.43/0.61 元， 当前股价对应PE 分别为 52.6/30.4/21.6x。考虑到公司海外
业务持续快速增长，手术机器人取得积极进展，同时布局细胞疗法业务打开成长空间，我
们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
评级面临的主要风险
新产品研发或市场推广不及预期；行业政策变化风险；海外市场拓展及产品注册进度不及
预期；手术机器人临床试验和商业化进展不及预期。
[Table_FinchinaSimple] 投资摘要
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
主营收入(人民币 百万) 454 543 673 808 983
增长率(%) (1.5) 19.7 24.0 20.0 21.7
EBITDA(人民币 百万) 56 95 159 210 276
归母净利润(人民币 百万) 11 63 92 158 223
增长率(%) (88.0) 450.2 45.2 72.7 40.8
最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.03 0.17 0.25 0.43 0.61
原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.31 0.56 0.78
调整幅度(%) (18.8) (22.7) (21.8)
市盈率(倍) 419.9 76.3 52.6 30.4 21.6
市净率(倍) 2.5 2.3 2.2 2.0 1.9
EV/EBITDA(倍) 71.3 50.0 20.3 15.1 10.1
每股股息 (人民币) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1
股息率(%) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.5
资料来源：公司公告，中银证券预测
(47%)
(36%)
(24%)
(13%)
(2%)
9%
Sep-25
Oct-25
Nov-25
Dec-25
Jan-26
Feb-26
Mar-26
Apr-26
May-26
Jun-26
Jul-26
Aug-26
三友医疗 上证综指
2026 年 9 月 1 日 三友医疗 2
[Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万)
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业总收入 454 543 673 808 983 净利润 12 45 94 163 230
营业收入 454 543 673 808 983 折旧摊销 61 60 63 49 39
营业成本 130 136 164 190 213 营运资金变动 (207) (85) 234 (57) 213
营业税金及附加 6 7 9 8 10 其它 144 48 (38) 8 (22)
销售费用 145 177 222 242 275 经营活动现金流 11 68 354 163 460
管理费用 67 68 78 89 108 资本支出 (37) (29) (90) (90) (90)
研发费用 84 84 94 105 128 投资变动 (78) (180) 3 2 2
财务费用 (9) (8) 0 0 0 其他 (118) 51 (4) 10 10
其他收益 5 10 9 8 8 投资活动产生的现金流 (234) (157) (91) (78) (78)
资产减值损失 (26) (33) (8) (9) (10) 银行借款 24 (2) (22) 0 0
信用减值损失 (1) (2) (2) (3) (3) 股权融资 (79) 16 24 (16) (23)
资产处置收益 6 0 0 0 0 其他 27 4 1 (1) 0
公允价值变动收益 4 1 3 2 2 筹资活动现金流 (28) 19 3 (17) (22)
投资收益 2 (4) (4) 10 10 净现金流 (251) (71) 266 68 360
汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测
营业利润 21 51 103 181 257
营业外收入 2 5 5 5 5 财务指标
营业外支出 1 1 1 1 1 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
利润总额 22 55 107 185 261 成长能力
所得税 10 10 13 22 31 营业收入增长率(%) (1.5) 19.7 24.0 20.0 21.7
净利润 12 45 94 163 230 营业利润增长率(%) (82.5) 141.9 102.4 75.7 41.8
少数股东损益 1 (18) 3 5 7 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率( %) (88.0) 450.2 45.2 72.7 40.8
归母净利润 11 63 92 158 223 息税前利润增长(%) (105.3) (761.1) 170.8 69.1 46.8
EBITDA 56 95 159 210 276 息税折旧前利润增长(%) (63.6) 69.1 67.1 32.3 31.7
EPS(最新股本摊薄，元) 0.03 0.17 0.25 0.43 0.61 EPS(最 新 股 本 摊 薄)增长(%) (88.0) 450.2 45.2 72.7 40.8
资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力
息税前利润率(%) (1.2) 6.5 14.2 20.0 24.1
资产负债表(人民币 百万) 营业利润率(%) 4.6 9.4 15.3 22.4 26.1
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 毛利率(%) 71.3 74.9 75.6 76.4 78.4
流动资产 1,034 1,178 1,673 1,466 2,226 归母净利润率(%) 2.5 11.6 13.6 19.6 22.7
现金及等价物 403 336 602 670 1,030 ROE(%) 0.6 3.0 4.1 6.7 8.7
应收账款 73 97 315 224 349 ROIC(%) (0.4) 3.3 13.0 19.0 35.8
应收票据 0 0 0 0 0 偿债能力
存货 246 283 265 263 444 资产负债率 0.1 0.1 0.2 0.1 0.3
预付账款 9 8 15 11 12 净负债权益比 (0.2) (0.1) (0.3) (0.3) (0.4)
合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 4.6 5.2 2.6 4.5 2.4
其他流动资产 302 455 476 298 390 营运能力
非流动资产 1,273 1,199 1,233 1,270 1,323 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3
长期投资 395 385 385 385 385 应收账款周转率 6.7 6.4 3.3 3.0 3.4
固定资产 325 322 299 277 255 应付账款周转率 4.8 6.5 2.5 3.2 2.5
无形资产 89 97 88 79 70 费用率
其他长期资产 464 395 461 529 613 销售费用率(%) 31.9 32.7 33.0 30.0 28.0
资产合计 2,307 2,377 2,906 2,737 3,548 管理费用率(%) 14.8 12.5 11.6 11.0 11.0
流动负债 225 228 640 324 928 研发费用率(%) 18.6 15.4 14.0 13.0 13.0
短期借款 15 20 0 0 0 财务费用率(%) (1.9) (1.5) 0.0 0.0 0.0
应付账款 87 81 467 40 739 每股指标(元)
其他流动负债 123 127 173 283 190 每股收益(最新摊薄) 0.0 0.2 0.2 0.4 0.6
非流动负债 33 24 23 22 22 每股经营现金流(最新摊薄) 0.0 0.2 1.0 0.4 1.3
长期借款 8 2 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.2 5.7 6.1 6.4 7.0
其他长期负债 25 22 23 22 22 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1
负债合计 258 252 663 346 951 估值比率
股本 248 333 367 367 367 P/E(最新摊薄) 419.9 76.3 52.6 30.4 21.6
少数股东权益 137 20 23 28 35 P/B(最新摊薄) 2.5 2.3 2.2 2.0 1.9
归属母公司股东权益 1,912 2,105 2,220 2,363 2,563 EV/EBITDA 71.3 50.0 20.3 15.1 10.1
负债和股东权益合计 2,307 2,377 2,906 2,737 3,548 价格/现金流 (倍) 439.2 70.8 13.6 29.6 10.5
资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
2026 年 9 月 1 日 三友医疗 3
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客
观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何
财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报
告有关情况 。 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的 ， 请慎重使用所获得的研究报告，
以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达 克综合指数或标普 500 指数。
风险提示及免责声明
本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。
本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，
具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有
限公司的证券投资顾问服务团队， 其可参考使用本报告。 中银国际证券股份有限公司的证券
投资顾问服务团队可能以本报告为基础， 整合形成证券投资顾问服务建议或产品， 提供给接
受其证券投资顾问服务的客户。
中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供
本报告。 中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的， 亦不应直接
依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。
中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。
本报告内含保密信息， 仅供收件人使用。 阁下作为收件人， 不得出于任何目的直接或间接复
制、 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人， 或将此报告全部或部分内容发表。 如
发现本研究报告被私自刊载或转发的， 中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施， 追
究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券
股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团” ）的商标、服务标记、注册商标
或注册服务标记。
本报告及其所载的任何信息、 材料或内容只提供给阁下作参考之用， 并未考虑到任何特别的
投资目的、 财务状况或特殊需要， 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据
的要约或邀请， 亦不构成任何合约或承诺的基础。 中银国际证券股份有限公司不能确保本报
告中提及的投资产品适合任何特定投资者。 本报告的内容不构成对任何人的投资建议， 阁下
不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何
报告中所指之投资产品之前， 就该投资产品的适合性， 包括阁下的特殊投资目的、 财务状况
及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。
尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信
可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、
高管、 员工或其他任何个人 （包括其关联方） 都不能保证它们的准确性或完整性。 除非法律
或规则规定必须承担的责任外， 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失
负任何责任。 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、 完整性或公平性不作任
何明示或暗示的声明或保证。 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。 本报告仅反
映证券分析师在撰写本报告时的设想、 见解及分析方法。 中银国际集团成员可发布其它与本
报告所载资料不一致及有不同结论的报告， 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。 为
免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。
本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站
以外的资料， 中银国际集团未有参阅有关网站， 也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超
级链接 （包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接） 的目的， 纯粹为了阁下的方便及
参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。
本报告所载的资料、 意见及推测仅基于现状， 不构成任何保证， 可随时更改， 毋须提前通知。
本报告不构成投资、法律、 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。 本
报告不能作为阁下私人投资的建议。
过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证， 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗
示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，
可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。
部分投资可能不会轻易变现， 可能在出售或变现投资时存在难度。 同样， 阁下获得有关投资
的价值或风险的可靠信息也存在困难。 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。
如上所述， 阁下须在做出任何投资决策之前， 包括买卖本报告涉及的任何证券， 寻求阁下相
关投资顾问的意见。
中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。
中银国际证券股份有限公司
中国上海浦东
银城中路 200 号
中银大厦 39 楼
邮编 200121
电话: (8621) 6860 4866
传真: (8621) 5888 3554
相关关联机构：
中银国际证券有限公司
香港花园道一号
中银大厦二十楼
电话:(852) 3988 6333
致电香港免费电话:
中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065
中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065
新加坡客户请拨打：800 852 3392
传真:(852) 2147 9513
中银国际控股有限公司北京代表处
中国北京市西城区
西单北大街 110 号 8 层
邮编:100032
电话: (8610) 8326 2000
传真: (8610) 8326 2291
中银国际(英国)有限公司
2/F, 1 Lothbury
London EC2R 7DB
United Kingdom
电话: (4420) 3651 8888
传真: (4420) 3651 8877
中银国际(美国)有限公司
美国纽约市美国大道 1045 号
7 Bryant Park 15 楼
NY 10018
电话: (1) 212 259 0888
传真: (1) 212 259 0889
中银国际(新加坡)有限公司
注册编号 199303046Z
新加坡百得利路四号
中国银行大厦四楼(049908)
电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587
传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371