核心观点：4 月21 日参议院召开美联储主席提名人沃什的听证会，由于

核心观点：4 月21 日参议院召开美联储主席提名人沃什的听证会，由于
市场对于沃什“降息+缩表”的政策立场已有一定的预期，本次听证会的增量信息不多。在独立性问题上，沃什强调将维护美联储独立性，但回避了有关特朗普政策和自身财务问题的质疑。在货币政策方面，沃什强调美联储货币政策框架的改革，包括新的通胀框架、对现有前瞻指引持否定态度，认为应该更多使用利率工具，同时提倡逐步、谨慎地缩表。展望看，我们仍然预期特朗普会撤销对鲍威尔的调查，给沃什在5 月15 日鲍威尔任期结束前顺利通过提名铺平道路，并且消除鲍威尔留任美联储“太上皇”的尾部风险。就货币政策而言，我们预期沃什上任首年的货币政策是偏鸽的，这意味着今年后续在边际上更宽松的货币政策，这将利好美元以外的所有大类资产。固收金工固收深度报告20260421：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之新材料行业在全球产业链加速重构、供应链竞争上升为国家战略的宏观背景下，新材料作为高端制造与新兴产业的“物质基石”，其自主可控能力已成为衡量一国工业体系韧性与科技竞争力的核心标尺。新材料行业作为新型支柱产业之一，是支撑半导体、航空航天、新能源等战略性新兴产业发展的核心基础，我国需通过材料自主化保障产业安全。在这一宏观背景下，新材料行业所属企业的融资能力，不仅关乎新材料产业链自身向高端化、绿色化、智能化跃升，更直接影响我国在全球高端制造版图中的战略主动权。然而，新材料产业“技术壁垒高、研发周期长、规模效应强”的固有属性，对其融资体系提出了严峻挑战。一方面，从实验室研发到中试放大再到规模化量产，需要跨越漫长的周期，产线建设与工艺验证所需资本投入动辄数十亿元，且下游应用认证周期长达数年；另一方面，企业面临全球技术封锁、绿色转型压力及终端需求波动的多重不确定性，对稳定、长期、且成本可控的资金来源需求较为迫切。审视国内，虽然2025 年推出的“债券科技板”已将新材料领域纳入政策倾斜范围，但债券市场对新材料产业实际融资需求的响应仍存在明显落差。不少正处于关键工艺突破期、具备东吴证券研究所自主创新能力的民营新材料企业，由于盈利尚未稳定、资产专用性强、产品导入周期漫长，在借助债券市场调整资本结构方面进展缓慢，这一融资瓶颈已制约我国新材料行业内所属企业迈向全球价值链高端。 因此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中三家顶尖新材料企业——碳纤维复合材料与半导体材料领军者日本三菱化学集团（Mitsubishi ChemicalGroup）、特种添加剂与高性能聚合物领域龙头德国赢创工业集团（EvonikIndustries AG ）、氟化学领域主导者美国科慕公司（The ChemoursCompany）的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段（如战略重组、全球并购、技术攻坚、绿色转型）对债券工具的运用策略，探究“发债融资-战略落地-业务增长”的协同逻辑。此举既是为我国新材料企业（尤其是民营高成长企业）拓展融资视野、优化资本结构提供可借鉴的海外经验，也为我国债券市场探索新材料领域的一级发行（如产业专项债、可持续发展挂钩债）与二级投资，提供新的思路与方向。 风险提示：监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险行业推荐个股及其他点评华测检测（300012）：2026 年一季报点评：收入/归母净利润+16%/31%，员工持股彰显成长信心盈利预测与投资评级： 考虑公司国际化进程提速，海外业务快速增长，我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测分别为11.7/12.9/14.4 亿元，当前市值对应PE 25/23/20X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧等新大正（002968）：2025 年年报点评：经营提质稳步推进，战略并购驱动转型升级盈利预测与投资评级：公司作为独立第三方公建物业服务商，基础物业根基稳固，城市服务与创新服务具备成长潜力，叠加外延并购有望加快切入IFM 赛道、完善服务矩阵。我们预计2026/2027/2028 年归母净利润分别为1.03/1.13/1.22 亿元，对应PE 分别为25.6/23.3/21.6 倍。考虑到公司经营提质持续推进、外延整合有望带来能力升级与区域协同，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；人力成本上升风险；重大资产重组进度及并购整合协同不及预期风险。金达威（002626）：2025 年年报点评：资产减值扰动，整体经营向好资产减值扰动，整体经营向好。普源精电（688337）：2026 年一季报点评：营收同比+38%超预期，解决方案、光通信等引领增长盈利预测与投资评级： 我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测分别为1.5/2.4/3.5 亿元，当前市值对应PE 83/52/36X，维持“增持”评级。 风险提示：新品落地和客户拓展不及预期、地缘政治冲突加剧、原材料价格波动等城建发展（600266）：2025 年年报点评：减值充分业绩减亏，深耕北京去盈利预测与投资评级：尽管公司2025 年表观利润仍受减值扰动，但开发主业毛利率已出现修复，待结转资源充沛，业绩有望逐步改善。我们预计东吴证券研究所公司2026-2028 年归母净利润分别为2.99/4.31/5.45 亿元，对应PE 分别为34.3/23.8/18.8 倍。考虑到公司深耕北京、待结转资源有支撑，融资成本保持低位，维持“买入”评级。 风险提示：市场复苏不及预期；销售去化速度慢于预期；行业流动性风险加剧。博众精工（688097）： 2026 年一季报点评：26Q1 营收同比+101%，订单交付提速带动规模效应显现盈利预测与投资评级：考虑到公司3C 和换电业务齐发力，我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测为8.6/11.2/13.8 亿元，当前股价对应 PE 分别为35/27/22 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险; 客户资本开支不及预期风险; 行业竞争加剧风险。三七互娱（002555）：2025 年报点评：业绩低于预期，关注新游上线进展盈利预测与投资评级：考虑到公司新品上线节奏影响，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预期至31.7/34.1 亿元（前值为33.3/34.3 亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润36.9 亿元，2026 年4 月21 日收盘价对应PE 分别为15/14/13 倍。我们看好公司老游利润释放，新游储备丰富，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险。平高电气（600312）：2026 年一季报点评：业绩符合市场预期，业绩&订单增长共振考虑到公司配电业务盈利有所承压，我们下修公司26-28 年归母净利润预测分别为14.1/17.4/20.5 亿元（此前预测16.0/18.7/21.2 亿元），同比+26%/+23%+/18%，现价对应PE 分别为20x/17x/14x，考虑到公司高压业务的高景气，维持“买入”评级。恒力石化（600346）：2026 年一季报点评：炼化龙头盈利水平显著提升，地缘冲突推动行业持续高景气盈利预测与投资评级：地缘冲突推动油价大幅上行，主要炼化产品价格上涨。公司作为民营大炼化龙头，成本优势突出，全产业链布局优势明显。我们维持盈利预测，2026-2028 年公司归母净利润分别为103、120、128亿元。按2026 年4 月21 日收盘价，对应PE 分别17.1、14.7、13.75 倍。我们看好公司优异的盈利水平，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅波动风险、行业竞争加剧风险、主要原材料供应稳定性风险。珀莱雅（603605）：2025 年及2026 一季报点评：多品牌多品类持续发展，推出新一轮员工持股计划盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，拟在港交所主板挂牌上市，推进国际化战略及增强境外融资能力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。考虑到2025 年为公司调整期，调整初期费用投放较大，我们将公司2026-2027 年归母净利润预测由17.8/20.3 下调至15.8/17.3 亿元，新增2028 年归母净利预测19.6 亿元，分别同比+5%/+10%/+13%，2026-2028 年对应最新收盘价PE 分别为15/14/12X，主品牌产品更新迭代及多品牌战略放量后空间可期，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。尚太科技（001301）： 2025 年报点评： Q4 年终奖影响单位盈利，业绩符合预期盈利预测与投资评级：由于材料涨价影响公司负极单吨盈利承压，我们预计26-27 年归母净利润为11/15.4 亿元，（原预测13.1/16.4 亿元），新增28年归母净利润预测19.2 亿元，同比+16.7%/+40%/+25%，对应17/13/10 倍东吴证券研究所PE，考虑到后续大客户涨价有望跟进，公司负极满产满销，给予27 年20倍pe，目标价118.4 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，电动车销量不及预期，行业竞争加剧。特步国际（01368.HK）：2026Q1 流水点评：增长符合预期盈利预测与投资评级：26Q1 主品牌平稳增长，索康尼符合预期。管理层维持2026 全年指引：集团收入同比增长中单位数，其中主品牌收入同比正增长、新品牌（索康尼等）收入同比增长20%-30%。我们维持预计26-28 年归母净利润12.4/14.1/15.9 亿元、对应PE 为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费信心偏弱，竞争加剧，主品牌DTC 进展不及预期。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观深度报告20260422：全球货币大变局（下）：石油人民币体系正在崛起
核心观点： 世界货币秩序进入深刻的断裂期，在世界货币秩序的演
化过程中，“中东版”石油美元能否演化为“美洲版”石油美元尚存在较大不确定性，但是世界货币多元化趋势正在推动石油人民币体系取代石油美元体系。当前随着人民币从“计价结算—投融资—价值储备”三个环节冲击秩序，以经常项目跨境结算为起点的人民币也相应具备从支付结算货币到储备货币、投融资货币等国际货币功能。 计价结算：建构石油人民币体系的基石。中东地缘冲突加速人民币跨境支付系统（CIPS）使用，在地缘冲突爆发后，跨境银行间支付清算有限责任公司的网站数据 显示，人民币跨境支付系统（CIPS）处理交易额今年3 月创下过去12 个月以来的峰值，日均交易规模达9,205 亿元，日均交易笔数为3.574 万笔；同时上海原油期货是仅次于美国西得克萨斯中间基原油（WTI）和英国布伦特（Brent）原油期货的全球第三大原油期货，为原油贸易的人民币结算提供了具有竞争力的国际定价基准。原油人民币计价和结算是石油人民币体系建构的基石。 投融资：供给“安全资产”、创造“石油人民币”回流条件。地缘冲突暴露出在美元信用体系中长期弱化的情况下，国际市场对“安全资产”的需求有增无减，提升人民币投融资功能是承接石油美元流向石油人民币的关键环节，2025 年《人民币国际化》报告提到，过去5 年人民币在全球贸易融资货币中稳居前3 位，2026 年以来，离岸人民币国债发行和境外贷款扩容，有利于加快推进人民币“商品贸易结算—金融资产投资—储备货币”实现闭环循环。 价值储备：“金融强国”的要素。2025 年全球外汇储备余额创历史新高，可美元占全球外汇储备的份额创新低，显示2025 年以来全球央行正在寻求储备资产多元化，减少对美元的单一依赖，3 月份以来石油人民币体系的悄然崛起，标志着人民币在贸易结算货币、投融资、价值储备等多个环节冲击石油美元。世界货币秩序演化，并非是一种主权货币挑战并取代另外一种主权货币，而是开启摆脱依赖单一货币的多元化时代，储备货币作为全球治理的“公共品”，美元、欧元、日元、人民币等多种区域性货币将在未来的世界货币秩序中公平竞争、共同发挥作用。 从石油人民币到能源人民币：全球能源供需结构进入新能源加速替代传统化石能源的时期，中国在能源供给端构建起全球最大的可再生能源体系，从能源大国走向能源强国，在电力供给、储能设备等方面形成国际领先的产业优势，充分发挥中国在光伏、风电、动力电池以及新能源装备制造等领域比较优势，将电力供给体系、逐步健全的金融产品体系与大国担当有机融合，有利于形成更具韧性的“能源—工业—金融”人民币体系。 风险提示：（1）地缘政治冲突风险超预期演化；（2）人民币资产预期回报率不及预期；（3）新兴市场爆发系统性金融风险。（证券分析师：芦哲 证券分析师：王洋）宏观点评20260422：沃什首秀：改革货币政策框架、谨慎缩表
核心观点：4 月21 日参议院召开美联储主席提名人沃什的听证会，由
于市场对于沃什“降息+缩表”的政策立场已有一定的预期，本次听证会的增量信息不多。在独立性问题上，沃什强调将维护美联储独立性，但回避了有关特朗普政策和自身财务问题的质疑。在货币政策方面，沃什强调美联储货币政策框架的改革，包括新的通胀框架、对现有前东吴证券研究所晨会纪要瞻指引持否定态度，认为应该更多使用利率工具，同时提倡逐步、谨慎地缩表。展望看，我们仍然预期特朗普会撤销对鲍威尔的调查，给沃什在5 月15 日鲍威尔任期结束前顺利通过提名铺平道路，并且消除鲍威尔留任美联储“太上皇”的尾部风险。就货币政策而言，我们预期沃什上任首年的货币政策是偏鸽的，这意味着今年后续在边际上更宽松的货币政策，这将利好美元以外的所有大类资产。 美联储主席提名人听证会：增量信息不多。北京时间4 月21 日晚，美国参议院银行委员会召开了美联储主席提名人沃什(Kevin Warsh)的听证会，24名参议员就经济、货币政策、美联储独立性、加密货币、个人财务状况等核心问题进行问询。由于市场对于沃什“降息+缩表”的政策立场已有一定的预期，因此此次听证会关注的重点在于沃什对于独立性及其争议性的财务问题如何表态，以及在货币政策上的最新立场。整体来看，由于沃什的证词文稿提前泄露，且其有关缩表和降息、美联储货币政策改革等观点与其此前在《华尔街日报》的观点基本一致，因此听证会的增量信息不多。同一时间，因美伊谈判未能顺利推进，“油价涨→紧货币”的交易升温，贵金属与美债下跌。 沃什政策观点：回避独立性问题，强调美联储政策改革。在独立性问题上，民主党参议员Warren 指责沃什充当特朗普的“傀儡”，并且质疑其未披露超过1 亿美元资产的任何细节。沃什的回应并没有显示出特别大的独立性，回避了民主党参议员关于特朗普调查鲍威尔和Lisa Cook、特朗普经济政策是否存在失败的问题，只是一味强调将维护美联储独立性、没有向总统承诺一定会降息等，并回避关于其财务披露和近期在降息立场上迅速反转的质疑。在货币政策方面，沃什没有对降息立场发表具体的观点，而是多次谈论有关美联储货币政策框架的改革（regimechange），包括：①选用新的通胀框架，如使用截尾通胀（trimmed-mean）等指标来代替核心PCE，用以反映潜在通胀率；②对美联储现有的各类前瞻指引工具持相关否定态度，认为目前美联储在某些方面过于透明、“可能不需要如此频繁地开会”；③应该更多使用利率工具而非资产负债表工具，因为前者能够影响更广泛的群体，而后者对拥有金融资产的人有“不成比例地利好”；提倡逐步、谨慎地缩表、缩表意味着利率更低、通胀更好、经济更强劲。 沃什政策观点简析：对于通胀框架的改革，由于当前通胀仍然是结构性的（主要为关税带来的部分核心商品通胀、中东冲突带来的能源通胀），因此“掐头去尾”的截尾PCE 目前偏低，这意味着沃什在价格工具的立场上仍然倾向于更多降息。对于美联储政策沟通的改革，沃什有关放弃点阵图等预期指引、降低与市场的沟通频次意味着，美联储货币政策可能将从伯南克时代的透明主义回摆至格林斯潘时代的神秘主义，这可能进一步放大市场波动。对于缩表观点，沃什提倡逐步、谨慎地缩表。近期包括美联储主席Miran、达拉斯联储主席Logan 在内的美联储官员均讨论了有关放松金融监管与缩表的可行性。我们预期，这更多是长期愿景而非短期计划。中期选举前，偏紧的美元货币市场流动性意味着美联储不具备缩表的强基础；贝森特对于财政融资和特朗普的中选诉求也意味着，美联储今年缩表将面临极强的政治阻力。 参议院提名前景：参议院银行委员会的24 名参议员将择日投票，随后将移交全体参议院投票。由于现任主席鲍威尔的主席任期将于5 月15 日结束，因此理想的时点是在此之前通过对沃什的提名，否则鲍威尔大概率将继续任临时主席。此前，4 月16 日银行委员会曾呼吁，因特朗普对于美联储主席鲍威尔和理事Cook 的刑事调查，应当推迟对提名人沃什的听证会。因此，后续参议院提名的顺利推进仍存在不确定性。从提名流程的推进来看，由于听证会本质上是参议员对所属党派与选民的政治作东吴证券研究所晨会纪要秀，预计委员会11 名民主党人全部否决沃什，而13 名共和党参议员的关键变量是Tillis，其因不满特朗普对鲍威尔的调查而可能投下反对票，这将是沃什顺利通过提名的最大风险。基准情形下，我们仍然预期特朗普会撤销对鲍威尔的调查，这不仅是给沃什顺利通过参议院提名铺平道路，而且是在强化特朗普在美联储的掌控力：由于鲍威尔作为美联储理事的任期持续至2028 年，根据其3 月FOMC 发布会上的表态，只有特朗普撤诉，才能让鲍威尔在主席任期结束后顺利离开美联储，否则其可能效仿曾经的美联储主席埃克尔斯(Eccles)，留任美联储“太上皇”，对货币政策继续施加隐形影响，这对沃什和特朗普来说都是更坏的结果。 政策展望：就货币政策展望而言，我们预期沃什上台首年的货币政策是偏鸽的。一方面，基于其对于利率工具的重视以及对降息空间的表态，我们预计沃什会在泰勒规则范围内寻求更多降息，例如当泰勒规则指引1.5 次降息时，沃什会“五入”为2 次而非“四舍”为1 次降息；另一方面，短期来看，缩表政策面临美联储资产负债表自身的客观约束（立即回归“稀缺”准备金框架并非易事），以及来自特朗普和美国财政部的政治压力，今年大概率难以顺利落地。这意味着今年后续在边际更宽松的货币政策，而这将利好美元以外的所有大类资产。 风险提示：沃什提名受阻；鲍威尔留任美联储理事；美联储超预期推进缩表。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收深度报告20260421：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之新材料行业观点 亚洲：三菱化学（Mitsubishi Chemical Group）：1）发展路径：公司的发展升级由整合重组、战略并购与技术深耕多重因素共同驱动：初期依托日本重化工业基础与财阀资源完成全产业链布局；中期通过大规模业务重组确立核心赛道；进入21 世纪后，公司凭借持续的战略性并购与技术研发聚焦，成功向高附加值材料领域转型；近年来，在全球碳中和与AI 产业双重浪潮交汇下，集团正加速从材料供应商向绿色科技解决方案提供商演进，技术创新与产品研发上均持续引领行业发展，展现出百年化工企业在新产业周期下的战略韧性与进化能力。2）结合债券发行：公司的债券融资策略演变与其发展路径之间呈现出典型的“战略驱动、融资赋能”关系。a）在早期的初创奠基阶段和专业化整合阶段，公司尚未涉足债券融资，基本以银行信贷、政策性金融支持以及股权融资等方式为主。b）直至进入高端材料深化阶段初期，公司开始尝试债券融资，但仅限于试探性起步，系针对特定并购项目的偶发性补充，并非常态化融资手段，而此时的债券融资帮助公司在不稀释股东权益的前提下，完成关键全球化布局的“第一块拼图”。c）进入高端材料深化阶段后期，债券融资逐步成为公司的稳定资金来源，公司通过保持每年1-5 只的常态化发行节奏，并将期限品种范围拓宽至20 年、30 年期超长债，来精准匹配碳纤维全球产能扩张、半导体材料并购等长周期、大额资本支出需求。d）进入绿色转型阶段，三菱化学的债券融资与战略转型相辅相成，战略转型的迫切需求推动了债券融资规模的加速扩张，而大规模、高频次的债券融资又为公司提供低息灵活资金，使其能够迅速建成全球最大半导体级高纯硫酸工厂、完成碳纤维回收闭环体系布局、实现生物基材料商业化量产，进一步巩固公司在半导体材料与碳纤维领域的全球领先地位。e）东吴证券研究所晨会纪要从试探性起步到常态化支撑，再到战略高频驱动，这一债券融资策略演进过程呈现了高端制造企业如何在成熟期借助债券市场的力量，在“重资产、长周期、全球化”的材料化工行业中穿越结构性调整、把握转型升级机遇。 欧洲：赢创工业（Evonik Industries AG）：1）发展路径：可发现公司的发展升级过程与三菱化学相似，驱动因素主要为本土化工产业整合、业务板块转向专业化聚焦与深耕绿色可持续材料技术研发等：初期依托德国重化工业基础与战后重建需求，通过多家优势企业的整合完成技术平台积累；中期通过大规模业务重组与战略并购，成功完成向高利润的特种材料领域的转型；近年来，公司顺应全球低碳、绿色及可持续发展的制造理念，凭借在单体合成、界面调控、材料回收及生物转化等核心环节的深度布局，通过技术研发、产线建设、横向并购等方式加速从传统的特种材料供应商进一步拓展至可持续材料与系统解决方案提供商，持续巩固其在全球新材料产业中的领导地位。2）结合债券发行：公司的债券融资策略始终与公司战略节奏保持高度同步，债券工具在不同发展阶段发挥了差异化的资本功能，既是管理流动性的手段，亦是撬动关键转型的资本支点。a）在专业化聚焦阶段，债券融资处于初步探索期，公司发债频率较低、发行期限仅包含10 年以内中等期限，资金成本在完成上市后从7.00%的高位明显压降，此时的债券融资并非公司主力融资渠道，而是作为银行信贷与股权融资的补充，主要承担建立信用记录、优化债务结构的辅助性功能，为后续资本运作积累市场认知。b）进入当前的可持续发展阶段，公司保持每1-2 年发行1-2 只债券的常态化发行节奏，期限品种进一步多元化，拓展至30、60 年超长期，资金成本随宏观利率环境小幅波动，同时保持稳定的发行溢价，债券融资已转变为公司除股权融资及内生盈利以外的另一条重要的资金渠道。c）回顾公司的发展历程与债券融资轨迹，一条“信用积累-成本优化-长期战略落地-信用资质强化”的闭环路径或可视为其强化自身在全球新材料产业领导地位的底层基础。 美国：科慕（The Chemours Company）：1）发展路径：公司的发展升级系在杜邦公司的百年技术积淀的基础之上，通过独立后聚焦先进技术的突破与研发，不断推出创新产品，同时搭配产能的适时扩充，来逐步取得新材料领域的龙头地位：初期，公司依托杜邦在氟化学与钛白粉领域逾百年的原创性技术积累，完成两大核心材料平台的基础构建；中期独立运营后，公司通过资产组合优化与全球化产能布局，实现向高附加值特种材料领域的深度聚焦；近年来，在全球低碳发展浪潮与新能源、半导体产业高速增长的双重机遇下，公司凭借在氟聚合物合成、离子交换膜制备、低GWP 制冷剂开发及材料循环利用等核心环节的前沿布局和技术储备，进一步巩固其在全球钛白科技与氟化学领域的领导地位，持续以材料创新驱动高端制造与绿色经济的协同发展，完成从传统化学品制造商向可持续材料与绿色技术解决方案提供商的身份转换。2）结合债券发行：公司的债券融资策略在公司独立运营之后的战略重塑和前沿技术突破阶段分别发挥日常流动性调节器作用以及新型技术研发、产品创新、产能扩张等重大战略落地的资本推手作用。a）在战略重塑阶段，公司正处于独立信用体系构建阶段，为帮助公司在脱离杜邦后快速建立自身在资本市场获取来源稳定且兼具流动性的资金的独立融资通道，公司将发债募资定位在为后续资本运作积累关键市场信任基础的方式，而非简单的辅助性财务管理工具。b）进入前沿技术突破阶段，公司的生产布局、技术壁垒均已日趋成熟，债券融资策略进阶为稳健、谨慎，募集资金主要为创新产品的扩产、新型技术的研发和商用以及生产制造流程的优化升级等导向明确的前沿项目的落地服务。c）与赢创工业相似，科慕的东吴证券研究所晨会纪要“发展”与“发债”历程中，同样可观察到初期的发展助力信用的积累，进而由信用资质的提升带来融资成本的降低，公司由此获得成本可控、渠道通畅的资金来源来进一步投入公司中长期的发展规划，二者的有效协同帮助公司在较短的十余年间即完成螺旋式增长，并成长为新材料行业中的领先企业。 风险提示：监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评华测检测（300012）：2026 年一季报点评：收入/归母净利润+16%/31%，员工持股彰显成长信心
投资要点 公司披露2026 年一季报 2026 年Q1 公司实现营
业总收入15.0 亿元，同比增长16%。归母净利润1.8 亿元，同比增长31%，扣非归母净利润1.64 亿元，同比增长31%。分区域，境内/境外营收分别为13/2 亿元，同比分别增长12%/72%。国际化进程提速，海外业务引领增长。Q1 公司回款表现良好，经营性现金流净额166 万，同比提升102%。 资产减值/信用减值损失同比减少，净利率提升2026 年一季度公司销售毛利率45.95%，同比下降0.32pct，销售净利率11.81%，同比增长1.6pct。期间费用率33.82%，同比增长0.97pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.9%/7.8%/8.9%/0.3%，同比分别变动-0.98/+1.20/+0.75/+0.01pct。公司利润增速高于营收，主要系资产减值/信用减值损失同比减少（同比减少约0.37 亿元）。 员工持股计划草案发布，彰显成长信心 2026 年4 月10 日公司发布第五期员工持股计划草案，覆盖董事和高管（共8 名）、中层管理和技术骨干（不超过62 名）在内的70 名员工，资金来源为员工自筹与大股东提供有偿借款，筹集资金上限7345 万元，对应股份数量上限500万股，每股14.69 元（截至4/22 公司收盘价16.95 元），股份来源为公司回购专用账户回购的A 股。股权激励绑定核心人才、完善治理结构，同时也彰显公司对未来的成长信心。 盈利预测与投资评级：考虑公司国际化进程提速，海外业务快速增长，我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测分别为11.7/12.9/14.4 亿元，当前市值对应PE25/23/20X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧等（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）新大正（002968）：2025 年年报点评：经营提质稳步推进，战略并购驱动转型升级
投资要点 事件：4 月18 日，公司发布2025 年年报，2025 年公
司实现营业收入30.13 亿元，同比-11.03%；归母净利润0.95 亿元，同比-16.61%；扣非归母净利润0.91 亿元，同比-15.68%。 业绩短期承压，主动优化项目结构改善盈利质量。2025 年公司收入与利润下滑主要源于行业存量市场竞争加剧、人力成本刚性上涨，以及公司主动退出低效、高风险项目对规模产生短期影响。分业务来看，2025 年基础物业收入26.12 亿元，同比-12.22%；创新业务收入1.30 亿元，同比+7.41%，城市服务收入2.67 亿元，同比-7.47%，毛利率同比提升6.26pct。公司在控制低效业务规模的同时，城市服务盈利能力改善、东吴证券研究所晨会纪要创新服务保持增长，业务结构正逐步向高附加值方向优化。 收购嘉信立恒推动IFM 转型，全国化布局有望提速。2026 年，公司启动重大资产重组，拟发行股份及支付现金收购嘉信立恒75%股权，并向不超过35 名特定对象募集配套资金，总交易对价91.71 亿元（对应标的资产评估增值率29.43%），其中支付现金与股份对价各约45.86 亿元。嘉信立恒主营综合设施管理（IFM），服务政府、高校、医院、机场等工商业客户，提供绿色能源管理及大型活动安保等专业化服务。交易完成后，公司业务由传统公建物业延展至IFM 服务，进一步增强华东、华北、华南及西南区域业务布局，提升综合设施管理能力和盈利潜力，并推进全国化战略落地。 盈利预测与投资评级：公司作为独立第三方公建物业服务商，基础物业根基稳固，城市服务与创新服务具备成长潜力，叠加外延并购有望加快切入IFM 赛道、完善服务矩阵。我们预计2026/2027/2028 年归母净利润分别为1.03/1.13/1.22 亿元，对应PE 分别为25.6/23.3/21.6 倍。考虑到公司经营提质持续推进、外延整合有望带来能力升级与区域协同，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；人力成本上升风险；重大资产重组进度及并购整合协同不及预期风险。（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）金达威（002626）：2025 年年报点评：资产减值扰动，整体经营向好
投资要点 金达威公布2025 年报，全年收入/归母净利润分别为
33.65/3.40 亿元，同比+3.87%/-0.61%，其中Q4 收入/归母净利润分别为7.61 亿元/亏损-0.21 亿元，同比-15.18%/由盈转亏；2025 年盈利主要受计提资产减值影响（2025 年资产减值损失-1.38 亿元，下文详述）。分产品看，维生素A 原料/辅酶Q10 系列/营养保健品分别实现营收3.3/7.0/19.2 亿元，同增22%/-5%/持平，三大系列毛利率同比分别-10/+6/+1pct 至23%/54%/36%，辅酶Q10 主要系单价下跌，销量及毛利率均提升。 2025/25Q4 公司毛利率分别39.35%/36.36%，同比+0.83/-3.43pct，Q4 毛利率走低或与辅酶Q10 单季度价格走低（季节正常波动，Q1 有望修复）、 维A 价格基数较高影响。维生素A 市价供参考（非公司订单价格），24Q4/25Q4 为165/63 元/千克，24 全年/25全年为133/77 元/千克；25Q1/26Q1 为112/69 元/千克；本轮涨价前后61/116 元/千克、25Q2 均价74 元/千克。 费用稳中有降，短期盈利受资产减值影响。2025 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.10/-0.51/+0.11/+1.5pct 至9.87%/11.34%/2.25%/0.9%；25Q4 同比分别+2.00/+2.81/+0.29/+5.5pct 至10.53%/13.26%/2.43%/2.6%；2025 年公司销售净利率同比-1.80pct 至9.53%，主要系-1.38 亿的资产减值损失影响，其中存货/无形资产/商誉损失-0.45/-0.29/-0.52 亿元，商誉减值主要来自C 端副品牌Zipfizz（2025 年Zipfizz 计提0.52 亿，与整体商誉口径吻合，净利润同比-183.40%）；财务费用走高主要系汇兑影响。2025 年子公司金达威药业（辅酶Q10/DHA/ARA）/金达威维生素（食品饲料添加剂）/诚信药业（医药原料等）/Vita-best/DRB/Zipfizz 分别实现营收8/4/1/5/11/5亿元，同比分别-8%/+34%/+4%/+21%/+2%/-10%，净利润同比-14%/+70%/+87%/转盈（经前序调整VB 已实现转盈）/+5%/-183%至1.7/0.2/-0.1/0.2/1.5/-0.4 亿元，药业/维生素/VB/DRB 净利率同比-1pct/+1pct/转盈/持平至21%/5%/4%/14%。 盈利预测与上阵，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预测至5.32/6.04 亿元（前值5.03/5.85 亿元），并新增2028 年利润预测7.14 亿元，对应PE为19/17/14 倍。考虑到2026 年各业务均有着力点，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争东吴证券研究所晨会纪要加剧的风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）普源精电（688337）：2026 年一季报点评：营收同比+38%超预期，解决方案、光通信等引领增长
投资要点 解决方案/大客户营收同比+144%/194%，拐点向上趋势
明显 公司2026 年Q1 实现营业收入2.3 亿元，同比增长38%，归母净利润0.23 亿元，同比增长512%，扣非归母净利润0.15 亿元（去年同期亏损0.09 亿元）。收入表现超预期，主要受益解决方案快速兑现和战略性大客户份额提升：（1）拳头产品数字示波器稳健增长，搭载自研芯片的示波器销售收入同比增长20%，其中高分辨率/高端示波器销售收入分别增长25%/29%，（2）解决方案实现营收0.68 亿元，同比增长145%，为收入超预期的主要驱动力，（3）大客户（框架采购协议或直销的战略性客户）销售收入同比增长194%，其中光通信领域核心大客户销售收入同比增长148%。利润同比高增，主要受益于业务结构优化和规模效应。 毛利率同环比提升，三费率下降明显2026 年Q1 公司销售毛利率为58.1%，同比增长1.95pct，销售净利率10.0%，同比增长7.74pct，毛利率提升主要受益于高毛利率的解决方案占比上行（25 年解决方案毛利率65%）。2025 年公司期间费用率49.1%，同比下降13.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.9%/9.1%/24.2%/2.9%，同比分别变动-3.6/-5.4/-7.3/+3.2pct，新品放量和解决方案兑现业绩，规模效应摊薄费用。 股权激励绑定核心员工，彰显成长信心 2025 年4 月公司发布2025 年限制性股票激励计划草案，并于9 月审议通过。该激励计划包括第一类、第二类限制性股票，分别覆盖58 名/36 名核心骨干员工，数量分别为60/34 万股，占授予时总股本0.31%/0.18%。限制性股票公司层面业绩考核目标为：①触发值：2025/2026 年收入同比增长15%或归母净利润同比增长10%，②目标值：2025/2026 年收入同比增长30%或归母净利润同比增长20%。股权激励绑定核心员工，彰显公司长期成长信心。盈利预测与投资评级： 我们维持公司2026-2028 年归母净利润预测分别为1.5/2.4/3.5 亿元，当前市值对应PE 83/52/36X，维持“增持”评级。 风险提示：新品落地和客户拓展不及预期、地缘政治冲突加剧、原材料价格波动等（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）城建发展（600266）：2025 年年报点评：减值充分业绩减亏，深耕北京去化
投资要点 事件：4 月18 日，公司发布2025 年年报，全年实现营
业收入302.81 亿元，同比增长19.0%；归母净利润-4.13 亿元，同比减亏56.6%。 结转修复带动收入改善，利润端仍受减值扰动。2025年，公司实现营业收入302.81 亿元，同比增长19.0%，增长主要来自项目结转放量。归母净利润-4.13 亿元，同比减亏56.6%，主要由于结转结构改善带动毛利率回升至20.0%，同比提升4.1pct，同时投资净收益提升至9.50 亿元，同比增加16.72 亿元。此外，公司计提资产减值34.04 亿元，同比多计提6.61 亿元、公允价值变动收益同比减少3.60亿元、所得税费用同比增加4.26 亿元，均影响利润修复。 销售端仍在筑底，拿地补仓北京核心资源。公司坚持“去库存、防风险”主线，通过多盘联动、自销自渠及价格优化加快去化，2025 年实现销售金额140.39 亿元，同比-30.7%，销售均价29374 元/平方米，同比-32.3%。截至2025 年末，公司待结转面积282.44 万平方米，为后续收入确认提供一定支撑。拿地方面，公司延续审慎投资策略，2025 年在北京以低价或低溢价获取北四村、岳各庄、东小口和祈西4 宗地块，东吴证券研究所晨会纪要继续夯实核心城市货值储备。 杠杆与融资结构持续优化，低成本资金优势凸显。截至2025 年末，公司资产负债率为75.89%，同比下降4.13pct；有息负债379.12 亿元，同比减少22.21 亿元；货币资金85.08 亿元，现金短债比1.87，整体偿债安全边际保持稳定。同时，公司平均融资成本进一步降至2.99%，同比下降72BP，延续行业内较强的融资优势。受销售回款减少影响，2025 年经营活动现金流净额6.23亿元，同比下降88.8%。 盈利预测与投资评级：尽管公司2025年表观利润仍受减值扰动，但开发主业毛利率已出现修复，待结转资源充沛，业绩有望逐步改善。我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为2.99/4.31/5.45 亿元，对应PE 分别为34.3/23.8/18.8 倍。考虑到公司深耕北京、待结转资源有支撑，融资成本保持低位，维持“买入”评级。 风险提示：市场复苏不及预期；销售去化速度慢于预期；行业流动性风险加剧。（证券分析师：姜好幸 证券分析师：刘汪）博众精工（688097）： 2026 年一季报点评：26Q1 营收同比+101%，订单交付提速带动规模效应显现
投资要点 26Q1 营收同比快速增长，归母净利润同比扭亏为盈：
2026Q1 公司实现营业收入14.81 亿元，同比+100.90%；归母净利润0.28 亿元，同比扭亏为盈（25Q1 为-0.31 亿元）；扣非归母净利润-0.16亿元，同比由-0.36 亿元收窄改善。收入端增长主要系公司订单增加、项目交付规模同比提升所致；利润端扣非归母净利润承压主要系：1）由于3C 业务特点，Q1 往往为人员&研发费用投入集中期，而确收集中于Q3-Q4，因此Q1 公司利润承压属正常情况；2）确认部分汇兑损失（而25Q1 为汇兑收益） 真实盈利能力提升，规模效应下期间费用率大幅下降： 2026Q1 公司销售毛利率约23.28%，同比-8.62pct，主要系低毛利的新能源业务收入占比提升所致。销售净利率为1.51%，同比+6.32pct，反映真实盈利能力提升。期间费用率为24.36%，同比-11.21pct，规模效应显现；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.29%/4.94%/8.63%/3.51% ，同比分别-3.45/-3.32/-6.39/+1.94pct，其中财务费用率提升主要系汇率波动产生汇兑净损失所致。 合同负债及预付款项大幅增长，在手订单充裕备货积极：截至2026 年3 月31 日，公司合同负债11.19 亿元，较2025 年末6.84亿元增长约63.6%，存货54.03 亿元，较2025 年末46.55 亿元增长约16.1%，反映客户预付订货意愿积极，在手订单较为充裕。 多元增长格局深化:3C 自动化设备龙头，新能源业务贡献第二增长极，并购外延深度布局半导体&光模块设备等新兴赛道： 1）3C 业务：绑定北美大客户，聚焦柔性模块化生产线、MR 等重点项目；全产业链布局持续完善，向上下游进一步延伸。 2）新能源业务：持续加大换电站研发投入，进一步聚焦大客户，受益于宁德时代换电站布局与车企合作。根据宁德时代官方公众号数据：2026 年将在全国约120座城市累计布局超2500 座巧克力换电站；中后期将携手生态伙伴，与全社会共建，完成从1 万站到3 万站的跨越；2025 年公司实现智能充换电站订单规模快速增长，累计接单充换电站1000 多座，完成900 多座换电站交付。 3）半导体&光模块设备等新兴业务：公司在资本运作端成效显著，并购上海沃典工业自动化有限公司和上海栎智半导体科技股份有限公司。2026 年公司收购中南鸿思布局耦合机等关键设备,有望有效补全公司在光模块设备领域空白。 盈利预测与投资评级：考虑到公司3C 和换电业务齐发力，我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为8.6/11.2/13.8 亿元，当前股价对应 PE 分别为35/27/22 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动东吴证券研究所晨会纪要风险; 客户资本开支不及预期风险; 行业竞争加剧风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽）三七互娱（002555）：2025 年报点评：业绩低于预期，关注新游上线进展
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现营收
159.7 亿元，同比下滑8%；归母净利润29.0 亿元，同比增长9%；扣非归母净利润28.5 亿元，同比增长10%。Q4 单季度实现营收35.0 亿元，环比下滑12%；归母净利润5.6 亿元，环比下滑41%。公司业绩不及市场预期。 存量游戏贡献稳健现金流。公司《Puzzles &Survival》《斗罗大陆：魂师对决》等长线产品流水稳定，持续验证全球化发行与本地化运营能力。受存量游戏（如《寻道大千》等）步入成熟期、买量费用缩减的影响，公司全年销售费用率降幅显著，同比-7pct。现金流及资产流转方面表现健康，2025 年经营活动产生的现金流量净额为35.4 亿元，同比增长18%，盈利质量优秀。 关注新产品测试验证。公司坚持“精品化、多元化、全球化”战略，储备有二十余款优质产品，覆盖西方魔幻、三国、古风等题材。其中11 款为在研重点产品，包括《斗破苍穹：斗帝之路》《斗罗大陆：传承》《小头盔大冒险》《荒漠沙舟》等，涵盖SLG、Q 版RPG 及其他创新品类。公司新游《生存33 天》《Last Asylum：Plague》表现出色，关注储备产品测试数据与定档日期的落地。 高额分红回馈股东。公司资金配置注重股东回报，年内已实施回购支付金额1.0 亿元并注销股份。公司全年实施四次现金分红，全年现金分红总额达22.7 亿元，对应股利支付率78%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新品上线节奏影响，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预期至31.7/34.1 亿元（前值为33.3/34.3 亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润36.9亿元，2026 年4 月21 日收盘价对应PE 分别为15/14/13 倍。我们看好公司老游利润释放，新游储备丰富，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险。（证券分析师：张良卫 研究助理：周珂）平高电气（600312）：2026 年一季报点评：业绩符合市场预期，业绩&订单增长共振
投资要点 事件：公司发布26 年一季报，26Q1 营收24.5 亿元，
同环比-2.4%/-40.0%，归母净利润4.1 亿元，同环比+15.8%/+201.7%，扣非净利润4.1 亿元，同环比+14.5%/+249.9%，毛利率29.4%，同环比+0.7/+7.9pct；归母净利率16.9%，同环比+2.7/+13.6pct。公司Q1 业绩符合市场预期。 特高压在手订单充沛、多线同开新增订单可期。26 年作为十五五开局之年，十四五留存线路较多，我们预计26 年将核准开工【6 直4 交】，待建工程规模大。电网投资保持高景气，Q1固定资产投资同比+37%，特高压第二批设备启动攀西-川南、浙江1000kV 环网、蒙西-达拉特三条特高压交流以及烟威登州升压、招远核电送出等工程项目，其中【1000kV 组合电器】数量较多、达93 间隔10 个标包，公司龙头份额稳固，中标间隔有望超20 个，叠加在手34 间隔，未来增长可期。 26 年交付业绩弹性大、国际业务有望重整再出发。我们预计公司26Q1 可交付5 间隔的百万伏产品，较去年同期多2 间隔，750kV 产品交付较同期有所下降，展望全年，我们预计交付20+间隔百万伏、120+间隔750kV 产品，公司持续加强成本管控和产品优化，毛利率再提升，盈利能力提升幅度有望超预期。国际业务25 年影响基本消化，26 年聚集单机出口，欧洲无SF6 政策加速环保开关的渗透率提升，公司有望充分受益。 费用控制能力稳东吴证券研究所晨会纪要健、经营性现金流有所承压。公司26Q1 期间费用率为9.4%，同比-1.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/4.0%/3.2%/-0.2%，同比-2.0/+1.0/-1.0/+0.6pct，费用率有所下降。26Q1 经营活动现金净额-10.3 亿元，同比+88.9%。合同负债18.2 亿元，较年初+5.4%。存货22.3亿元，较年初+26.3%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司配电业务盈利有所承压，我们下修公司26-28 年归母净利润预测分别为14.1/17.4/20.5 亿元（此前预测16.0/18.7/21.2 亿元），同比+26%/+23%+/18%，现价对应PE 分别为20x/17x/14x，考虑到公司高压业务的高景气，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）恒力石化（600346）：2026 年一季报点评：炼化龙头盈利水平显著提升，地缘冲突推动行业持续高景气
投资要点 事件：2026 年4 月21 日，公司发布2026 年一季报，
实现营业收入491.9 亿元（同比-13.7%）；实现归母净利润39.1 亿元（同比+90.7%）；实现扣非后归母净利润24.1 亿元（同比+94.3%）。公司盈利水平大幅上升，一方面得益于公司PTA 和下游新材料价格的上涨，另一方面得益于公司前瞻的套期保值业务。公司业绩符合我们预期。 成本端管控良好，产品端产量增加，PTA/新材料产品价格同比增长：2026Q1，产品端，公司炼化产品/PTA/新材料产品产量分别为608.30/435.10/163.38 万吨，同比均有增加；平均售价分别为4597/4701/7649 元/吨，同比-11.28%/+7.12%/+9.84%；成本端，煤炭/丁二醇/原油/PX平均进价分别为587/6291/3483/6914 元/吨，同比-2.77%/-10.35%/-14.13%/+11.16%。整体来看，公司成本控制水平优异，PTA/新材料产品价格在地缘冲突下整体上涨，推动盈利水平提升。 成本护城河坚实，地缘冲突下炼化景气度提升，公司有望明显受益：恒力石化是国内最早投产的民营大炼化企业，从产能一体化布局看，公司拥有行业内独具的“油、煤、化”深度融合的大化工平台，业内首次将全球标杆级的2000 万吨炼化、600 万吨煤化工、150 万吨乙烯和1200 万吨PTA 这四大产能集群布置在同一个产业园区内，各类油、煤、化大型装置都通过园区内的管道一体化耦合并实现上下游贯通，显著优化了冗繁的运输、存储和冷却等加工环节，节省了大量的中间运行费用与物流运输成本。同时，公司在园区内自备了国内最大的煤制氢装置，每年低成本自供25 万吨稀缺的纯氢原料，建造了行业能效领先的合计920MW 的高功率自备电厂，为炼厂提供了大量的廉价电力和各级蒸汽，显著降低了各类生产与运行成本。 盈利预测与投资评级：地缘冲突推动油价大幅上行，主要炼化产品价格上涨。公司作为民营大炼化龙头，成本优势突出，全产业链布局优势明显。我们维持盈利预测，2026-2028 年公司归母净利润分别为103、120、128 亿元。按2026 年4 月21 日收盘价，对应PE 分别17.1、14.7、13.75 倍。我们看好公司优异的盈利水平，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅波动风险、行业竞争加剧风险、主要原材料供应稳定性风险。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）珀莱雅（603605）：2025 年及2026 一季报点评：多品牌多品类持续发展，推出新一轮员工持股计划
投资要点 公司公布2025 年及2026Q1 业绩： 2025 全年营收
105.97 亿元（-1.68%，表同比，下同），归母净利润14.98 亿元（-3.50%），扣非归母净利润14.73 亿元（-3.23%）。经营活动净现金流21.93 亿元（+98.12%），现金流大幅改善。25Q4 营收35.0 亿元（-8.21%），归母净利润4.72 亿元（-14.61%）。26Q1 营收23.05 亿元（-2.29%），归母东吴证券研究所晨会纪要净利润3.67 亿元（-6.05%），扣非归母净利润3.41 亿元（-9.97%）。公司 25 年度每股派现1.20 元（含税），加上中期每股派现0.80 元，全年合计现金分红占归母净利润52.58%，分红力度较大。 毛利率持续上行，费用端有所提升。①毛利率： 25 年73.26%（+1.87pct），25Q4 72.39%（-1.4pct），26Q1 74.53%（+1.75pct），25 年整体及26Q1毛利率同比持续提升。②期间费用率： 25 年期间费用率55.21%（+2.32pct），销售费用率49.63%（+1.75pct），其中形象宣传推广费费率44.03%（+1.33pct）。26Q1 期间费用率57.62%（+6.42pct），销售费用率50.83%（+5.20pct），管理费用率5.02%（+0.80pct）。③归母净利率：25 年归母净利率14.13%（-0.27pct），26Q1 归母净利率15.91%（-0.63pct）。 2025 年多品牌多品类持续推进。分品牌看， 25 年珀莱雅品牌营收76.89 亿元（-10.39%），占比72.6%（-7.1pct），主品牌618、双十一均位列天猫、京东美妆排名第一，抖音美妆排名第二，国货龙头地位较为稳固。25 年其他品牌营收表现亮眼，彩棠12.55 亿元（+5.37%），OR 7.44 亿元（+102.19%），悦芙媞3.71 亿元（+11.80%），原色波塔2.56 亿元（+125.38%），惊时0.96 亿元（+441.66%）。OR、惊时以及原色波塔继续高增，在洗护、彩妆等多品牌快速成长，多品牌持续推进。 发布员工持股计划，绑定核心骨干共同成长。公司公告2026 年员工持股计划（草案），覆盖董事、高管及核心骨干员工，资金来源为专项激励基金及员工薪酬，股票来源为回购股份，存续期36 个月，目标2026 年营收或归母净利润的增长率不低于5%。 盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，拟在港交所主板挂牌上市，推进国际化战略及增强境外融资能力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。考虑到2025 年为公司调整期，调整初期费用投放较大，我们将公司2026-2027 年归母净利润预测由17.8/20.3 下调至15.8/17.3 亿元，新增2028 年归母净利预测19.6 亿元，分别同比+5%/+10%/+13%，2026-2028 年对应最新收盘价PE 分别为15/14/12X，主品牌产品更新迭代及多品牌战略放量后空间可期，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越）尚太科技（001301）： 2025 年报点评： Q4 年终奖影响单位盈利，业绩符合预期
投资要点 Q4 毛利率回升、业绩符合我们的预期。公司25 年营收
79.4 亿元，同比+51.9%，归母净利9.5 亿元，同比+12.8%，扣非净利9.6 亿元，同比+19.2%，毛利率21.2%，同比-4.5pct，归母净利率11.9%，同比-4.1pct；其中25Q4 营收24.4 亿元，同环比+51.5％/+15.1％，归母净利2.3 亿元，同环比-9.9%/+1.2％，扣非净利2.3 亿元，同环比-1.1%/-1.9％，毛利率18.4%，同环比-8.5/+1pct，归母净利率9.6%，同环比-6.6/-1.3pct。 公司负极满产满销、26 年预计30%+增长。2025年公司负极出货34.35 万吨，同增59%，其中我们预计公司Q4 负极出货量10-11 万吨，同环比+50%/7%，满产满销；我们预计Q1 出货接近10 万吨，同增40%+。我们预计公司马来西亚5 万吨、山西四期20万吨一体化产能26H2 落地，叠加外协，我们预期26 年可贡献10 万吨+增量，出货量45 万吨，同比增长30%；我们预计山西五期20 万吨产能27 年中投产，27 年继续维持40%+增长。 Q4 年终奖影响单位净利、若加回整体盈利水平稳定。公司25 年负极收入72.9 亿，同增55%，毛利率18.9%，同比-5pct，对应单价2.4 万元/吨，同比-2%，单吨毛利0.4 万，同比-22%，我们测算公司Q4 单吨毛利0.43 万/吨，环增14%，主要系小客户涨价于Q4 落地，Q4 单吨净利为0.22东吴证券研究所晨会纪要万元，环比下降25%，主要系公司Q4 确认年终奖所致，若加回，公司Q4 单吨净利维持0.25 万/吨，环比微增。展望未来，公司Q1 受原材料涨价影响单吨承压，后续大客户涨价有望跟进，同时26H2 公司自有产能释放降低成本，我们预计全年单吨净利0.2-0.25 万/吨。Q4 费用率提升、存货水平控制良好。公司25 年期间费用4.6 亿元，同比+43.3%，费用率5.8%，同比-0.3pct，其中Q4 期间费用1.6 亿元，同环比+52%/+44.4%，费用率6.6%，同环比0/+1.3pct；25 年经营性净现金流9.6 亿元，同比+436%，其中Q4 经营性现金流14.3 亿元，同环比+471.4%/+3968%；25 年资本开支9.9 亿元，同比+21.4%，其中Q4 资本开支6.5 亿元，同环比+163.8%/+543.7%；25 年末存货17.7 亿元，较年初+13.9%。 盈利预测与投资评级：由于材料涨价影响公司负极单吨盈利承压，我们预计26-27 年归母净利润为11/15.4 亿元，（原预测13.1/16.4 亿元），新增28 年归母净利润预测19.2 亿元，同比+16.7%/+40%/+25%，对应17/13/10 倍PE，考虑到后续大客户涨价有望跟进，公司负极满产满销，给予27 年20 倍pe，目标价118.4 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，电动车销量不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯瑶）特步国际（01368.HK）：2026Q1 流水点评：增长符合预期
投资要点 公司公布2026Q1 经营数据：特步主品牌全渠道零售流
水同比增长低单位数，零售折扣7-7.5 折，渠道存货周转4.5 个月；索康尼全渠道零售流水同比增长20%+。 主品牌：特步少年和电商引领增长。26Q1 特步少年及电商渠道流水同比增长双位数，为主品牌增长主要驱动。电商渠道中，直播平台和跨境电商增长强劲，跑步产品在电商平台表现亮眼，其中竞训慢跑鞋2000km5 代及2000km5pro销量同比翻倍。线下渠道方面，主品牌25 年12 月开启DTC，主动优化渠道折扣、关闭低效店铺，加快开设购物中心、奥莱及门店模式表现好于街边店，加快布局购物中心、奥莱及地县大店，提升店效；目前主品牌精选奥莱店平均店效超百万，已开30 家，2026 年计划开到70-100 家。特步少年方面，26Q1 特步成长鞋销量翻倍，配备AI 足部检测仪的门店店效有所提升。大装产品方面，跑步、户外品类流水同比增长双位数，越野跑鞋及户外服装市场反响良好。此外，26Q1 海外业务增长强劲，Q1 在印尼新开3 家新型店铺，平均面积200-300 平米，今年计划继续开拓东南亚市场如马来西亚等。 索康尼：继续高端化战略。26Q1 索康尼鞋类流水稳定增长，服装同比增长双位数（占比超20%），其中专业跑鞋大单品（如胜利、啡翼、菁华）表现亮眼，Q1 进一步推出专业产品啡鹏五代碳板跑鞋，以及生活产品1898通勤系列服务精英人群。营销方面，Q1 官宣蔡徐坤为新代言人，代言生活及服装类产品，推动品牌年轻化。渠道方面，26 年索康尼将继续聚焦在核心高效城市核心商圈开设200-300 平大店，提升店效。盈利预测与投资评级：26Q1 主品牌平稳增长，索康尼符合预期。管理层维持2026 全年指引：集团收入同比增长中单位数，其中主品牌收入同比正增长、新品牌（索康尼等）收入同比增长20%-30%。我们维持预计26-28 年归母净利润12.4/14.1/15.9 亿元、对应PE 为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费信心偏弱，竞争加剧，主品牌DTC 进展不及预期。（证券分析师：赵艺原）