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证券研究报告 | 2026年10月21日
优于大市
比音勒芬（002832.SZ）
第三季度收入增长 34%，品牌势能增长提速
核心观点 公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪
0755-81981391 010-88005446
dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cn
S0980520040004 S0980523070003
基础数据
投资评级 优于大市(维持)
合理估值 28.00 - 32.00 元
收盘价 27.37 元
总市值/流通市值 15620/10590 百万元
52周最高价/最低价 28.00/14.74 元
近3 个月日均成交额 268.87 百万元
市场走势
资料来源：Wind、
国信证券经济研究所整理
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《比音勒芬（002832.SZ）-上半年收入增长24%，线上渠道增长
翻倍》 ——2026-09-01
《比音勒芬（002832.SZ）-携手Snow Peak 品牌有望打开第二成
长曲线》 ——2026-07-01
《比音勒芬（002832.SZ）-一季度收入增长 18%，盈利能力企稳》
——2026-04-29
《比音勒芬（002832.SZ）-上半年收入增长 9%，线上渠道增长领
先》 ——2025-08-29
《比音勒芬（002832.SZ）-第三季度收入下滑 4%，持续表现好于
行业》 ——2024-11-05
前三季度收入增长27%，扣非净利润增长27%，经营现金流净额接近翻倍。
2026年前三季度公司收入同比+27.4%至40.77亿元，归母净利润同比+20.5%
至7.47亿元，扣非归母净利润同比+27.2%至7.35亿元，增速快于归母净利
润主因高息存款到期转投理财，且固收型理财产品收益减少所致。毛利率
75.0%，同比-0.6个百分点；销售费用率41.3%，同比-0.5个百分点；管理
费用率6.9%，同比-0.7个百分点；研发费用率3.1%，基本持平；财务费用
率0.3%，同比+0.2个百分点；因资产减值损失占营业收入的比重提升0.7%，
归母净利率同比-1.0个百分点至18.3%；期末存货15.34亿元、同比增36%，
存货周转天数约356天、基本持平，资产负债率30.7%。经营活动现金流量
净额9.16亿元、同比+90.3%，期末可支配资金约28亿元、同比增8.3%。
第三季度收入增长34%，扣非净利润增长40%，收入利润增速环比再提速。
2026Q3公司收入同比+34.4%至14.76亿元，归母净利润同比+24.7%至2.56
亿元，扣非归母净利润同比+39.5%至2.62亿元。收入端，户外及高尔夫系
列独立开店、线上渠道延续高增、去年同期低基数共同支撑三季度增长，增
速继续领先服装行业整体表现。利润端，三季度毛利率73.5%，同比-1.5个
百分点；销售费用率40.8%，同比-2.0个百分点，管理费用率6.7%，同比-0.3
个百分点，研发费用率基本持平，费用端经营杠杆释放是扣非利润增速快于
收入的核心来源，单季扣非净利率17.7%，同比+0.7个百分点。
主品牌专业心智强化，多品牌矩阵持续推进。三季度主品牌赞助中国高尔夫
国家队出征名古屋亚运会，男团、女团首夺亚运金牌，专业心智进一步强化；
Snow Peak在上海青浦奥莱、武汉万象城落店，国庆期间威尼斯四店齐开；
10月18日品牌日公司发布高端鹅绒产品，锁定新疆北纬45°黄金羽绒带原
料，冬季品类有望贡献增量。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：业绩增长提速，多品牌布局打开中长期空间。
前三季度公司收入、利润增长均超20%，第三季度增速环比进一步提速；毛
利率小幅回落，但销售费用率同比下降，费用端经营杠杆持续释放。主品牌
赞助中国高尔夫国家队亚运夺金、专业心智强化，Snow Peak、威尼斯等品
牌加速落店，高端鹅绒产品发布补齐冬季品类。中长期看，公司深耕高端运
动时尚景气细分赛道，持续推进多品牌、多品类与全渠道布局，随着线上渗
透、门店拓展和品牌协同推进，未来成长空间广阔。基于三季度业绩增速好
于预期，我们上调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为
8.0/10.2/11.2亿元（前值为7.5/9.3/10.6亿元）。上调合理估值至28~32
元（前值为26~29元），对应2027年16-18倍PE，维持"优于大市"评级。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 4,004 4,314 5,476 6,539 7,328
(+/-%) 13.2% 7.7% 26.9% 19.4% 12.1%
净利润(百万元) 781 551 801 1016 1123
(+/-%) -14.3% -29.5% 45.5% 26.8% 10.5%
每股收益（元） 1.37 0.96 1.40 1.78 1.97
EBIT Margin 27.8% 19.7% 17.6% 18.7% 18.4%
净资产收益率（ROE） 15.4% 10.2% 14.3% 17.2% 17.9%
市盈率（PE） 20.0 28.4 19.5 15.4 13.9
EV/EBITDA 14.5 18.5 17.1 13.8 12.7
市净率（PB） 3.1 2.9 2.8 2.6 2.5
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
2026年10月22日
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证券研究报告
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图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图3：公司季度利润率 图4：公司季度费用率
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
图5：公司营运资金周转（天） 图6：公司ROE/ROA/ROIC
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
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证券研究报告
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投资建议：业绩增长提速，多品牌布局打开中
长期空间
前三季度公司收入、利润增长均超20%，第三季度增速环比进一步提速；毛利率小幅
回落，但销售费用率同比下降，费用端经营杠杆持续释放。主品牌赞助中国高尔夫国
家队亚运夺金、专业心智强化，SnowPeak、威尼斯等品牌加速落店，高端鹅绒产品发
布补齐冬季品类。中长期看，公司深耕高端运动时尚景气细分赛道，持续推进多品牌、
多品类与全渠道布局，随着线上渗透、门店拓展和品牌协同推进，未来成长空间广阔。
基于三季度业绩增速好于预期，我们上调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利
润分别为 8.0/10.2/11.2 亿元（前值为 7.5/9.3/10.6 亿元），同比增长
45.5%/26.8%/10.5%。基于盈利预测上调，上调合理估值至28~32元（前值为26~29元），
对应2027年16-18倍PE，维持"优于大市"评级。
表1：盈利预测和财务指标
2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 4,004 4,314 5,476 6,539 7,328
(+/-%) 13.2% 7.7% 26.9% 19.4% 12.1%
净利润(百万元) 781 551 801 1016 1123
(+/-%) -14.3% -29.5% 45.5% 26.8% 10.5%
每股收益（元） 1.37 0.96 1.40 1.78 1.97
EBIT Margin 27.8% 19.7% 17.6% 18.7% 18.4%
净资产收益率（ROE） 15.4% 10.2% 14.3% 17.2% 17.9%
市盈率（PE） 20.0 28.4 19.5 15.4 13.9
EV/EBITDA 14.5 18.5 17.1 13.8 12.7
市净率（PB） 3.1 2.9 2.8 2.6 2.5
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表 2：可比公司估值表
公司 公司 投资 收盘价 EPS PE g PEG 总市值
代码 名称 评级 人民币 2025A 2026E 2027E 2025A 2026E 2027E 2025-2027 2026 人民币亿元
002832.SZ 比音勒芬 优于大市 27.37 0.96 1.40 1.78 28.4 19.5 15.4 35.8% 0.43 156
可比公司
2020.HK 安踏体育 优于大市 64.74 4.86 5.70 5.80 13.3 11.4 11.2 9.2% 1.21 1,821
2331.HK 李宁 优于大市 11.31 1.14 0.89 0.92 10.0 12.7 12.2 -9.8% -1.25 294
002780.SZ
三夫户外 优于大市 14.76 0.32 0.67 0.97 45.7 21.9 15.3 73.1% 0.21 24
资料来源：wind，国信证券经济研究所 注：无评级公司盈利预测来自 Bloomberg
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财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 1547 1379 2071 2312 2671 营业收入 4004 4314 5476 6539 7328
应收款项 467 501 636 760 852 营业成本 921 1075 1350 1589 1773
存货净额 951 1152 1295 1463 1571 营业税金及附加 36 43 54 63 70
其他流动资产 406 725 921 1099 1232 销售费用 1613 2019 2492 2929 3312
流动资产合计 4275 4261 5426 6138 6828 管理费用 381 379 657 777 865
固定资产 972 1153 1107 1220 1315 财务费用 (13) 4 5 6 7
无形资产及其他 994 1005 965 925 885 投资收益 7 14 18 21 24
投资性房地产 961 1213 1213 1213 1213
资产减值及公允价值变
动 62 (72) (83) (98) (109)
长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收入 (193) (83) 90 99 106
资产总计 7202 7632 8712 9496 10241 营业利润 943 654 943 1196 1322
短期借款及交易性金融
负债 260 322 322 322 322 营业外净收支 4 (5) 0 0 0
应付款项 438 385 480 558 617 利润总额 947 648 943 1196 1322
其他流动负债 1016 1037 1671 1962 2201 所得税费用 166 98 142 180 199
流动负债合计 1714 1744 2473 2842 3140 少数股东损益 (0) 0 0 0 0
长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 781 551 801 1016 1123
其他长期负债 408 512 623 733 843
长期负债合计 408 512 623 733 843 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 2121 2256 3096 3575 3983 净利润 781 551 801 1016 1123
少数股东权益 1 1 1 1 1 资产减值准备 (13) (43) 272 62 40
股东权益 5080 5375 5615 5920 6257 折旧摊销 111 116 130 167 197
负债和股东权益总计 7202 7632 8712 9496 10241 公允价值变动损失 (62) 72 83 98 109
财务费用 (13) 4 5 6 7
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (441) (777) 638 71 116
每股收益 1.37 0.96 1.40 1.78 1.97 其它 13 43 (272) (62) (40)
每股红利 1.00 0.52 0.98 1.25 1.38 经营活动现金流 390 (39) 1653 1352 1545
每股净资产 8.90 9.42 9.84 10.37 10.96 资本开支 0 (132) (400) (400) (400)
ROIC 21% 15% 18% 25% 28% 其它投资现金流 (113) 403 0 0 0
ROE 15% 10% 14% 17% 18% 投资活动现金流 (113) 271 (400) (400) (400)
毛利率 77% 75% 75% 76% 76% 权益性融资 (9) 0 0 0 0
EBIT Margin 28% 20% 18% 19% 18% 负债净变化 0 0 0 0 0
EBITDA Margin 31% 22% 20% 21% 21% 支付股利、利息 (571) (297) (561) (711) (786)
收入增长 13% 8% 27% 19% 12% 其它融资现金流 260 194 0 0 0
净利润增长率 -14% -29% 46% 27% 11% 融资活动现金流 (891) (400) (561) (711) (786)
资产负债率 29% 30% 36% 38% 39% 现金净变动 (614) (167) 692 241 359
息率 3.7% 1.9% 3.6% 4.6% 5.0% 货币资金的期初余额 2160 1547 1379 2071 2312
P/E 20.0 28.4 19.5 15.4 13.9 货币资金的期末余额 1547 1379 2071 2312 2671
P/B 3.1 2.9 2.8 2.6 2.5 企业自由现金流 0 (72) 1188 874 1057
EV/EBITDA 14.5 18.5 17.1 13.8 12.7 权益自由现金流 0 122 1198 885 1067
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
证券研究报告
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，
力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告
所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
重要声明
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信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并
发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；
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提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务
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