研究早观点

2019 年 2 月 21 日 星期四
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研究早观点
2026 年 10 月 27 日 星期二
市场走势
资料来源：常闻
国内市场主要指数
指数 收盘 涨跌幅%
上证指数 3,697.52 0.19
深证成指 11,534.38 -1.19
沪深 300 4,103.54 -0.04
中小板指 7,255.08 -1.08
创业板指 2,638.23 -1.71
科创 50 1,315.50 -2.23
资料来源：常闻
分析师：
彭皓辰
执业登记编码：S0760525060001
邮箱：penghaochen@sxzq.com
【今日要点】
【宏观策略】修复窗口开启，配置向资金确认方向集中-----策略周报
（20261019~20261023）
【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（261019-261025）-三季末能繁
母猪存栏大幅下滑
【公司评论】爱旭股份(600732.SH)：爱旭股份快报-Q3 实现扭亏，ABC
盈利能力上行
【山证煤炭】中国神华（601088.SH）2026 三季报点评-营收净利双增，
煤化工毛利改善
山西证券金工因子周报-Barra 风格因子市场追踪-20261026
【山证前沿科技】雷赛智能三季报点评-营收利润延续较快增速，机器
人业务持续突破
【公司评论】普洛药业(000739.SZ)：普洛药业公司分析报告-CDMO 布
局已现成效，小分子/ADC/多肽驱动 CDMO 加速兑现

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【今日要点】
【宏观策略】修复窗口开启，配置向资金确认方向集中-----策略周报（20261019~20261023）
赵晨希 zhaochenxi@sxzq.com
【投资要点】
 本周 A 股市场跌势显著收敛，东方财富全 A 下跌 0.66%，跌幅较上一周收窄 3.15 个百分点，指数表现
分化。市场周内呈现先抑后扬的形态，周四全市场重挫、周五大幅回升。指数层面北证 50 上涨 3.67%
居首，中证 1000、中证 500 分别上涨 0.79%、0.62%，创业板指下跌 3.18%跌幅居首。风格层面成长反
超价值，小盘风格领先大盘。行业方面，31 个申万一级行业 8 涨 23 跌，计算机、机械设备、汽车领涨，
综合、房地产、煤炭领跌。估值方面，东方财富全 A 历史分位降至 59%，创业板指分位降至 18%，上
证 50 分位降至 52%，回落幅度居首。
 市场量能在周五显著放大，日均成交额 15,754.19 亿元，较上周小幅回升。电子行业成交额 19,350.54
亿元居首，机械设备、电力设备、通信交易热度居前。资金流向方面，超大单和大单资金全周净流出
953.82 亿元，较上周收窄 547.20 亿元，周五转为净流入 8.35 亿元。个股赚钱效应先抑后扬，10 月 22
日上涨家数占比降至 9.59%的周内低位，10 月 23 日回升至 81.15%、涨停 84 家；净流入行业仍为两个，
美容护理、机械设备获资金净流入，电力设备、有色金属、医药生物净流出居前。前 5%个股成交额占
比由 34.76%逐级升至 49.02%，周五读数创阶段新高。
 Q3 GDP 当季同比升至 4.5%、累计同比回落至 4.6%，两者均低于预期，9 月工业增加值同比升至 5.5%、
社会消费品零售总额同比升至 1.1%，生产与消费边际改善，而固定资产投资累计同比维持-7.2%、房
地产开发投资累计同比降至-20.6%，需求端支撑仍弱；10 月 LPR 维持不变，公开市场净投放规模由
1,740 亿元收窄至 620 亿元；资金净流出大幅收窄并于周五转为净流入，而净流入行业数量连续两周停
留在两个，构成本周核心矛盾。上周调整延续、斜率收敛的判断获得兑现，科技主线继续领跌与向资
源金融集中的判断被证伪。下周倾向于震荡修复、重心趋稳，仓位维持中性：机械设备上调至候补，
石油石化、煤炭分别下调至持有与观察，美容护理上调至候补，计算机、电子维持谨慎参与但不追高。
重点跟踪资金净流入的连续性、成交额阈值、拥挤度能否回落、资金扩散度修复、盈利端对价格修复
的确认与海外需求路径。
 风险提示：宏观与政策不确定性；外部冲击与地缘风险；流动性与资金面波动；经济数据与盈利预期
下修风险；市场结构与交易性风险；行业与主题轮动过快风险；估值与性价比反转风险；事件驱动与
监管政策风险等。
【行业评论】农林牧渔：农业行业周报（261019-261025）-三季末能繁母猪存栏大幅下滑

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陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com
【投资要点】
 本周（10 月 19 日-10 月 25 日），沪深 300 指数涨跌幅为-1.57%，农林牧渔板块涨跌幅为-0.40%，板块
排名第 8；子行业中肉鸡养殖、动物保健、生猪养殖、畜禽饲料、食品及饲料添加剂表现位居前五。
 本周猪价环比继续下跌。截至 10 月 23 日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为 9.15/10.96/9.48 元/
公斤，环比上周分别-3.17%/-2.66%/-6.42%；平均猪肉价格为 15.82 元/公斤，环比上周 0.76%；截至 10
月 23 日，仔猪平均批发价格 16.00 元/公斤，环比上周 3.23%。截至 10 月 23 日，自繁自养利润为-307.38
元/头，环比上周-25.73 元/头；外购仔猪养殖利润为-174.09 元/头，环比上周+7.94 元/头。据国家统计局，
三季度末，能繁母猪存栏 3602 万头，同比减少 433 万头，下降 10.7%，降幅比二季度扩大 4.2 个百分
点。如果行业继续亏损和现金流趋紧，或进一步驱动市场化去产能，有望为下一轮生猪价格上涨周期
奠定基础，建议关注温氏股份、立华股份、神农集团、巨星农牧等生猪养殖股。
 本周鸡蛋价格环比下滑。截至 10 月 23 日，白羽肉鸡周度价格为 6.36 元/公斤，环比上周 0.00%；截至
10 月 23 日，肉鸡苗价格为 2.24 元/羽，环比上周 2.75%；截至 10 月 23 日，毛鸡养殖利润为-1.50 元/
羽，环比上周 0.22 元/羽。截至 10 月 23 日，鸡蛋价格为 8.4 元/公斤，环比上周-6.67%。在肉鸡行业周
期低位，低估值和具有成本优势的头部企业在配置上或具有良好的风险收益比和吸引力，建议关注立
华股份、圣农发展。
 截至 10 月 23 日，玉米现货价格为 2245.88 元/吨，环比上周-0.28%；小麦现货价格为 2449.17 元/吨，
环比上周 0.35%；豆粕现货价格为 3343.68 元/吨，环比上周-1.31%。淡水产品方面，截至 10 月 16 日，
草鱼价格为 16.71 元/公斤，环比上周-0.42%；鲫鱼价格为 20.73 元/公斤，环比上周-0.19%；鲤鱼价格为
14.07 元/公斤，环比上周-0.28%；鲢鱼价格为 14.63 元/公斤，环比上周-0.14%。截至 10 月 21 日，国际
鱼粉现货价为 3339.66 美元/吨，环比上周持平。在行业整合和原料价格同比上涨的大背景下，饲料行
业市场份额有望加速往头部企业集中，建议关注海大集团的机会。
 国产厂商积极进行品牌升级、通过科研驱动品牌心智，同时在食品功能、工艺上实现迭代升级，高端
化趋势明显，进入新的发展阶段。国际市场则呈现结构性增长态势，美欧猫湿粮弹性高，狗粮略显压
力，虽面临关税政策、汇率波动，美国宠食进口需求并未缩减，我国出口已有复苏，随着海外产能陆
续落地，代工业务收入和毛利率有望边际修复。进入新发展阶段，宠物食品企业竞争持续，持续进行
营销、研发、供应链投入，建议关注自有品牌领先的乖宝宠物和全球产业布局领先的中宠股份。
 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。
【公司评论】爱旭股份(600732.SH)：爱旭股份快报-Q3 实现扭亏，ABC 盈利能力上行
肖索 xiaosuo@sxzq.com

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【投资要点】
 事件描述
 事件内容：10 月 21 日，公司公告 2026 年三季报，2026 年前三季度公司实现营业收入 144.7 亿元，同
比增长 24.8%，实现归母净利润-7.1 亿元，公司毛利率 9.8%，同比+4.9pct。
 单季度看，Q1/Q2/Q3 营收分别为 44.4/47.5/52.9 亿元逐季提升，归母净利润分别为-4.4/-3.1/+0.45 亿元，
亏损逐季收窄直至转正，毛利率分别为 7.2%/8.4%/13.3%逐季抬升，存货周转天数由 54 天降至 48 天。
 26Q3 实现营业收入 52.9 亿元，同比+67.9%、环比+11.5%；归母净利润 0.45 亿元，同比、环比均扭亏
为盈；Q3 毛利率 13.3%，同比+5.9pct、环比+4.9pct。
 事件点评
 ABC 组件出货环比继续增长，明年将完成旧产能全部改造。预估 26Q3 公司 ABC 组件出货 5.4GW，环
比增加，单 W 毛利约 0.12-0.14 元，单季度毛利创新高，预计 Q4 公司出货及盈利能力继续上行。自年
初以来，公司滚动在手订单超 15GW，排产已至明年上半年，Q4 开始公司将陆续完成义乌、滁州、天
津的旧产能改造，明年公司 ABC 产能有望达 35-40GW，出货有望达 34-38GW，并彻底完成 TOPCon、
PERC 旧产能的出清，2028 年 ABC 产能有望超 50GW。
 财务费用大幅增加，主要是因为汇兑损失和贴现减少。2026 年前三季度期间费用合计 19.3 亿元，同比
+6.9 亿元，期间费用率 13.4%，同比上升 2.7pct。公司销售、管理、研发费用绝对额基本平稳，费用上
升主要系汇兑及利息增加，导致财务费用激增所致。Q3 公司整体费用约 6.6 亿元，单 W 费用约 0.07-0.08
元/W，环比上半年下降约 0.01-0.02 元/W。
 供给侧政策持续落地，2027 年低效高成本产能将出清。公司充分受益于效率提升的供给侧相关政策。
2027 年 1 月 1 日，三项光伏能耗/能效强制性国标将实施，组件效率成为硬门槛。近期，工信部《光伏
制造行业规范条件（征求意见稿）》再次提升准入门槛，低效产能加速出清，公司作为高效 BC 产能头
部企业，直接受益行业格局优化。
 投资建议
 公司将继续践行 All in BC 的战略方针，成为光伏 BC 时代的领军企业。在光伏行业持续内卷降价的
背景下，公司凭借 ABC 技术优势，实现了季度财务状况持续好转。我们预计公司 2026 年-2028 年归母
净利润分别为-2.0 亿元、16.2 亿元、30.2 亿元，10 月 23 日收盘价 11.97 元，相当于 2027 年 16 倍的动
态市盈率，维持“买入-A”的评级。
 风险提示
 汇率波动的风险；全球化贸易经营政策风险；行业需求大幅波动的风险；供应链稳定的风险。

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【山证煤炭】中国神华（601088.SH）2026 三季报点评-营收净利双增，煤化工毛利改善
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 公司发布 2026 年三季报，前三季度实现营收 2960.31 亿元，同比增长 9.0%，净利润 444.03 亿元，同
比增长 3.8%。第三季度实现营业收入 1066.93 亿元，同比增长 10.9%；归属于上市公司股东的净利润
为 156.88 亿元，同比增长 3.2%。
 事件点评
 商品煤销售 4.61 亿吨，自产煤售价同比涨 3.1%。前三季度公司商品煤产量 3.82 亿吨（-2.3%），销售
量为 4.61 亿吨（+0.1%），其中自产煤销售 3.76 亿吨（-3.1%）、外购煤销售 0.85 亿吨（+17.7%）。煤炭
平均售价 448 元/吨，同比变化+7.4%其中，自产动力煤 401 元/吨，同比+3.1%；外购煤 621 元/吨，同
比+13.5%。
 前三季度发电量增 2.3%，煤化工毛利增长受量价齐升及低基数带动。前三季度公司总发电量为 217.52
十亿千瓦时，同比+2.3%；售电量为 203.68 十亿千瓦时，平均售电价格为 370 元/兆瓦时，同比+0.5%。
煤化工分部利润总额 31.01 亿，毛利同比增长主要煤化工产品销售量及销售价格增长，以及上年同期煤
制油生产设备因工艺升级停车改造导致基数较低。
 拟 6.18 亿元收购国能新疆煤制气 50%股权。全资子公司国能新疆能源化工拟以 6.18 亿元收购控股股东
旗下西部能源持有的国能新疆煤制气公司 50%股权，交易完成后，煤制气公司将由合资公司变为全资
子公司。该项目为准东 20 亿立方米/年煤制天然气工程，计划 2027 年底试车，目前处于建设期。
 投资建议
 预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 2.87\2.96\3.15 元，对应公司 10 月 26 日收盘价 50.15 元，PE 分别为
17.5\16.9\15.9 倍，维持“买入-A”投资评级。
 风险提示
 宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运
成本增加等。
山西证券金工因子周报-Barra 风格因子市场追踪-20261026
黎鹏 lipeng@sxzq.com
【投资要点】

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 风格因子相关性
 本周因子相关性结构出现边际松动，变化集中在价值因子的负相关网络——价值与波动率、Beta、流
动性的负相关关系普遍减弱。核心三角结构依旧稳固，波动率、动量与 Beta 的高正相关未松动；杠杆
与非线性的集聚特征、盈利向大中市值的倾斜、成长因子的独立性均维持不变。
 宽基池因子表现方面
 本周高弹性风格内部出现瓦解，动量因子单独深度回撤，而波动率与 Beta 压力明显缓和，三者长期的
高度联动在本周有所缓和，前期追涨资金集中撤离。流动性因子继续大幅承压，压力重心持续偏向中
小盘。杠杆因子在中小盘端大幅走强。价值因子表现分化；盈利因子仅全市场为正，上周全面转正的
势头未能延续；非线性市值与成长因子整体缺乏方向。整体来看，风格宽度有所扩宽，但方向感模糊，
因子联动正从高度固化转向分化。
 股指期货追踪
 本周股指期货出现方向性分化，IC 与 IM 各合约小幅反弹，IF 继续下跌，此前“中小盘承压更重”的
格局反转。各品种近月年化基差普遍回落至 4%-6%区间，贴水整体收窄、曲线平坦，期货端风险定价
正从偏悲观向中性回归。中小盘企稳与杠杆因子在中小盘走强、价值因子在小盘股的表现相互印证，
而 IF 的持续下跌提示大盘端压力尚未释放完毕，抛压重心已从中小盘向大盘端偏移。此外，2706 合约
本周新上市，由于该合约上市时间不久且距到期日较远，因此数据存在一定扰动性

 风险提示：报告内容根据公开数据整理得出，结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种
即时性政策以及宏观经济影响易出现统计规律之外的走势，所以相关结论无法代表市场未来走势; 模型
存在失效风险，由于模型构建、参数估计、假设条件等方面存在的不确定性或错误，可能导致模型预
测结果与实际情况产生显著偏离;报告阅读者需审慎参考报告结论。
【山证前沿科技】雷赛智能三季报点评-营收利润延续较快增速，机器人业务持续突破
潘宁河 panninghe@sxzq.com
【投资要点】
 事件描述
 公司发布 26 年三季报业绩，26Q1-Q3 公司实现营收 19.09 亿元，同比+46.77%，其中伺服系统实现营
收 10.08 亿元，同比增长 58.64%；归母净利润 2.99 亿元，同比+86.80%。26Q3 公司实现营收 6.61 亿
元，同比+61.70%,其中伺服系统实现营收 3.47 亿元，同比+66.5%；归母净利润 1.06 亿元，同比+156.1%，
剔除股份支付影响后归母净利润 1.23 亿元，同比+105.4%。

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 事件点评
 营收连续 7 个季度同比加速增长，经营效益持续向好。26Q1-Q3 公司实现营收 19.09 亿元，同比+46.77%，
其中伺服系统实现营收 10.08 亿元，同比+58.64%，主要系 1）公司重点覆盖封装、测试环节的固晶、
划片、键合、分选四大核心设备场景，并向光通讯领域的耦合、AOI 等设备延伸，全产品系列（运动
控制卡、步进、伺服、PLC、远程 IO、视觉一体机等）均已进入半导体前后段设备客户，由单品向“工
艺+系统”整体方案拓展；2）公司同期启动渠道变革，经销占比由 20%提升至 56%，其中经销业务约
50%采用准直销模式。这一调整扩大了客户覆盖，支撑公司进入半导体光模块、高端机床等大客户市场。
费用率方面，公司 26Q1-Q3 期间费用率为 23.98%，同比-3.29pct,期间费用管控效果显著。盈利能力方
面，26Q1-Q3 公司毛利率为 39.21%，同比+0.13pct；销售净利率为 15.77%，同比+3.01pct，主要系公司
实施“两提两降”策略，提升高端行业、高端客户、高端爆品与方案，降低管理、沟通、供应链与生
产成本所致。
 人形机器人业务积势迸发，开辟第二增长曲线。公司无框力矩电机全年在手订单超过 100 万台，年度
交付预计 80-90 万台，目前月产能达 15 万台，并正在扩建自动化产线向年产 300 万台迈进。关节模组
方面，谐波、行星、一体轮三大类订单呈现快速增长，目前在手订单超 6 万台，交付正在加速放量，
公司同步加大产能建设。同时，公司与近三百家国内外机器人企业及模组厂合作，形成三类模式：供
应无框电机、空心杯电机、微型驱动器、编码器等核心零部件；为大客户联合开发关节模组和灵巧手；
为广泛客户代工组装。公司已进入 80%以上人形机器人整机厂供应体系。
 投资建议
 我 们 预 测 2026 年 至 2028 年 ， 公 司 分 别 实 现 营 收 27.69/35.72/45.30 亿 元 ， 同 比 分 别
+47.8%/+29.0%/+26.8% ； 实 现 归 母 公 司 净 利 润 为 4.04/5.71/7.46 亿 元 ， 同 比 分 别
+79.4%/+41.2%/+30.7% ， EPS 分 别 为 1.28/1.81/2.36 元 ， 对 应 公 司 10 月 23 日 收 盘 价 PE 分 别 为
42.3/30.0/22.9 倍。考虑到公司在国内步进系统领域居龙头地位，控制器业务处于行业前列；同时在“通
用自动化+人形机器人”双轮驱动下，成长空间有望进一步打开，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
 风险提示
 市场竞争风险：若公司未能持续推进技术升级、持续优化服务体系、及时迭代契合行业发展趋势的新
产品，可能在日趋激烈的市场竞争中丢失市场份额、压缩盈利空间，最终对公司的盈利能力稳定性与
可持续性构成影响。
 人形机器人产业化初期风险：若机器人未来技术路线发生重大变化、主要客户需求出现波动、潜在进
入者大规模涌起，可能对公司机器人相关业务的增长持续性产生不利影响。
 原材料进口风险：主控芯片是公司的重要原材料，目前部分是由境外厂商研发、生产。公司主要向境
外厂商在国内的代理商采购，采购周期较长。未来若相关原材料价格上涨，公司可能无法将原材料上
涨成本转嫁至下游客户；若相关供应商不能及时扩大产能，或由于地缘政治、自然灾害等不可抗力导

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致供货不及时，将对公司经营业绩产生不利影响。
【公司评论】普洛药业(000739.SZ)：普洛药业公司分析报告-CDMO 布局已现成效，小分子/ADC/多肽驱动
CDMO 加速兑现
邓周宇 dengzhouyu@sxzq.com
【投资要点】
 公司是横店集团旗下医药产业平台，深耕原料药（API）一体化制造三十余年，正向"做精原料、做强
CDMO、做好药品、拓展医美"战略转型，是国内原料药出口龙头与国内一线小分子 CDMO 服务商。
当前公司正处于业务结构切换的关键窗口：低毛利的原料药业务主动收缩、向高毛利与高附加值品种
聚焦，CDMO 业务依托项目"漏斗模型"进入商业化兑现期，正在成长为公司的第一大毛利与未来第一
大收入来源。我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 93.40、105.76、122.00 亿元，同比-4.5%、+13.2%、
+15.4%；归母净利润分别为 8.60、11.25、14.62 亿元，同比-3.4%、+30.8%、+30.0%，PE 为 28.1、21.5、
16.5。持续覆盖，给予"买入-B"评级。
 2026 年前三季度，公司实现营业收入 68.35 亿元（同比-11.97%，主要系主动收缩低毛利 API 业务所致），
综合毛利率同比提升 2.64pct 至 27.66%，归母净利润 6.14 亿元（-12.37%），扣非净利润 5.68 亿元
（-12.22%）；CDMO 业务前三季度实现营收 20.50 亿元（+21.38%），项目总数达 1715 个（+38%），三
年内将交付的商业化在手订单超 78 亿元。
 CDMO 业务已形成小分子、ADC、多肽三大方向共振格局。①小分子 CDMO 为基本盘，DS（起始物
料+注册中间体+API）项目商业化/验证期/小试分别增长 25%/28%/33%；②ADC CDMO 产能利用率高，
在研项目 52 个；③多肽 CDMO 依托固相合成（扩产至 2 万升以上）与液相合成（技术路径已走通）
双技术，在研项目 81 个。
 风险提示：行业政策与集采风险，原料药价格波动风险，CDMO 订单与项目进度风险，汇率波动风险，
产能投放不及预期风险，市场竞争加剧风险。。

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分析师承诺：
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报
告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有
合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐
意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信
息为自己或他人谋取私利。
投资评级的说明：
以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股
以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯
达克综合指数或标普 500 指数为基准。
无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，
致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）
评级体系：
——公司评级
买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；
增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；
中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；
减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间；
卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。
——行业评级
领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；
同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；
落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。
——风险评级
A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
B： 预计波动率大于相对基准指数。

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免责声明：
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