核心观点：2 月28 日，以色列与美国对伊朗发动联合军事打击，打击

核心观点：2 月28 日，以色列与美国对伊朗发动联合军事打击，打击
效率超市场预期，在“斩首”行动证实后，国际暗盘黄金、原油价格冲高回落，市场反应相对克制。向前看，我们预计基准情形下，美伊双方料控制冲突规模，实行有限军事打击（以空中力量为主），而其变数在于：霍尔木兹海峡是否实质性封锁，美国是否派出地面部队登陆作战、以色列对伊朗的敌对态度是否令美国陷入持久战，以及继任者对伊朗国家和革命卫队的掌控力度、对美国态度的不确定性。就策略而言，短期内海外市场预计先避险、后缓和，而长期风险犹存。基准情形下，我们预期冲突将在2-3 周内缓和，届时避险情绪消退，油价料回落至60-70 美元之间，金价料回落至5200 美元附近。长期看，全球地缘冲突频次与烈度均在加剧，金、油作为对冲品，可作为底仓布局。宏观点评20260302：伊朗问题对股债商汇等大类资产的影响对外汇市场：短期市场避险情绪仍将持续存在，避险情绪或涌入美元和美债市场，但人民币或发挥“避风港”作用。对大宗商品：短期避险情绪推动金油共振上涨；中期供应链扰动和通胀压力或将重塑全球经济和金融格局；长期能源转型和地缘政治风险凸显能源和资源对于国民经济的战略意义。对股票市场：从成长风格到周期资源品的切换。宏观量化经济指数周报20260301：开门红：工业、地产和出口货币政策投放流动性期限拉长、国债买卖和“降准”仍是焦点。金融产品周报20260301：2026 年3 月A 股权益走势展望——先抑后扬市场行情展望：（2026.3.2-2026.3.6） 观点：2026 年3 月A 股权益走势展望——先抑后扬。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观择时模型的月度评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。结合往年日历效应的数据统计，两会期间市场表现相对较弱，两会结束后至3 月底市场表现相对较强，所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现全月小幅度调整，两会前后先抑后扬的走势。 本周A 股的日成交量逐步恢复至2.5 万亿元。万得全A 指数逐步爬升，但结构上呈现较为割裂的情况。同时近期美伊冲突、AI 担忧等原因，可能会让投资结构上的分裂进一步走向极致。 ETF 资金流数据显示，本周电网设备ETF、有色金属ETF 等基金规模增长较多，而港股通互联网ETF、港股通科技ETF 等则基金规模减少较多。充分说明了近期市场正在进行持续的HALO 交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，2026 年初由摩根士丹利、高盛等华尔街投行主推的重资产、低淘汰投资策略，核心是买入AI 难以颠覆、刚需属性强、复制壁垒高的实体硬资产，作为 AI 时代的 “避风港”）。 所以后续我们持续推荐有色金属、化工、石油、电网设备等方向。相对而言，恒生科技等方向则建议保持谨慎。此外，我们观察到题材情绪方面，商业航天板块有重新企稳的迹象，我们的技术择时模型重新发出了看涨信号。结合3 月份力箭二号首飞，深圳商业航天产业大会等事件，我们认为后续可以加大对商业航天的关注力度。基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于东吴证券研究所短期震荡的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。固收金工固收点评20260302：祥和转债：电子元器件配件领域先行者祥和转债（113701）于2026 年3 月3 日开始网上申购：总发行规模为4.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能装备生产基地项目和年产1.8 万吨塑料改性新材料生产线建设项目。固收点评20260302：统联转债：高端精密制造引领者我们预计统联转债上市首日价格在139.70~155.09 元之间，我们预计中签率为0.0023%。固收周报20260301： 建议关注“困境反转”相关主题转债标的建议关注“困境反转”相关主题标的，而高波标的一方面受再融资新规中期影响，一方面受海外地缘格局演化影响，估值未来或存在进一步回调压力。固收周报20260301：周观：震荡格局延续，政策催化仍待确认震荡格局延续，政策催化仍待确认固收点评20260228：二级资本债周度数据跟踪（20260224-20260227）一级市场发行情况：本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260224-20260227）二级资本债周成交量合计约1132 亿元，较上周减少913 亿元。固收点评20260228：绿色债券周度数据跟踪（20260224-20260227）一级市场发行情况：本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券2 只，合计发行规模约7.50 亿元，较上周减少32.51亿元。二级市场成交情况：本周（20260224-20260227）绿色债券周成交额合计514 亿元，较上周减少56 亿元。行业推荐个股及其他点评艾罗能源（688717）：2025 年业绩快报点评：Q4 业绩短期承压，静待26年储能放量拐点盈利预测与投资评级：考虑资产减值及澳洲户储市场加速放量，我们下调25 年盈利预测，上调26-27 年盈利预测，预计公司25~27 年归母净利润分别为1.2/8.1/12.8 亿元，（25-27 年前值为2.2/4.1/6.3 亿元），同比-43%/+592%/+59%，对应PE 分别为140/20/13x，考虑公司业务布局逐步完善，工商储及大储为重要增长极，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧，费用大幅提升。珠海冠宇（688772）：2025 年业绩快报点评：原材料价格上涨，叠加汇兑损失影响，四季度盈利有所下降盈利预测与投资评级：由于原材料价格上涨、稼动率下降叠加行业竞争加剧，我们调整25-27 年公司归母净利润为4.7/10.2/15.2 亿元（原预期为7.3/14.6/18.3 亿元），同增10%/116%/49%，对应PE 为45/21/14 倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，新产品不及东吴证券研究所预期。天奈科技（688116）： 2025 年业绩快报点评：出货结构持续优化，26 年单壁放量确定性增强盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们调整25-27 年公司归母净利润为2.4/5.3/7.5 亿元（原预测值为3.0/7.1/10.0 亿元），同比-5.8%/+125.8%/+41.4%，对应PE 为74/33/23 倍，由于26 年公司多壁碳管量价维稳，单壁碳管放量确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，竞争加剧。伟创电气（688698）：2025 年业绩快报点评：业绩符合预期，多方合力加大布局机器人事件：公司发布2025 年业绩快报，实现营业收入19.46 亿元，同比+18.7%，归母净利润2.68 亿元，同比+9.5%，扣非净利润2.55 亿元，同比+6.4%。其中25Q4 实现营业收入5.96 亿元，同比+23.4%，归母净利润0.43 亿元，同比+22.9%，扣非净利润0.42 亿元，同比+23.5%。在工控行业逐步复苏趋势下，公司实现稳健增长，业绩符合市场预期。 下游持续复苏、坚定推进“一核两新”。根据MIR，25Q4 OEM 市场销售额同比+1.3%（25Q3为+2.2%），行业持续复苏中。公司坚定推进“一核两新”战略：1）核心根基业务-工业自动化：公司紧抓船舶、矿山、冶金、钢铁、机床、纺织等行业机会并持续推进中大型PLC 等产品研发，布局项目型市场，不断提升解决方案能力，同时推进数字化产线建设，进一步提质增效。此外，公司持续布局一带一路&欧洲地区推广，推动变频器、光伏扬水等产品销售。2）新兴领域-绿色能源：公司围绕电源技术，推广通信基站/机房场景下的智慧能源综合解决方案。 国内复苏节奏加快，海外加大推广。1）25Q1-3 国内收入9.56 亿元，同比+18.34%。核心下游机床、船舶等增势依旧，同时多行业需求复苏节奏进一步加快。全年看，传统下游复苏趋势进一步明确，公司不断拓宽新机型，市占率有望进一步提升，25 年国内收入有望同比+10~20%。2）25Q1-3 海外收入3.65 亿元，同比+14.04%。公司于欧洲区成立意大利子公司，推动变频器、光伏扬水等产品销售，一带一路地区持续推广光伏扬水，25 年海外收入有望同比+10~20%。 加大机器人布局、打造行业生态、定位关节模组&灵巧手解决方案供应商。机器人业务作为公司两大新兴领域之一，公司充分发挥主业伺服/闭环控制技术优势，提供全套运动执行器解决方案，产品优势显著。同时与浙江荣泰于泰国成立合资公司，布局机电一体化组件等，与科达利、上海盟立成立伟达立布局关节模组，与科达利、银轮股份、开普勒机器人成立依智灵巧驱动，聚焦灵巧手业务。多方合力，充分发挥生态优势，未来空间广阔。海底捞（06862.HK）：破局求变，征帆四海公司主品牌企稳向好、第二成长曲线空间较大。盛业（06069.HK）：与长飞光纤达成战略合作，创新业务发展超预期公司与全球光通信行业的领军企业长飞光纤光缆股份有限公司达成战略合作，双方将围绕产业资源互补、生态数据链接与供应链创新服务三大关键领域展开深度合作，共同把握AI 时代新型光网络基础设施建设的市场机遇。龙净环保（600388）：水泥焦化超低排放改造目标明确，政策加码非电领域大气治理订单释放盈利预测与投资评级：紫金矿业持续赋能，矿山绿电与矿山新能源矿卡双东吴证券研究所轮驱动，助力矿业持续成长与绿色转型。我们维持25-27 年归母净利润预测12.3/15.3/17.5 亿元，25-27 年PE 21.4/17.3/15.1x（2026/2/27），维持“买入”评级。 风险提示：项目落地节奏不及预期、政策执行不及预期，竞争加剧等。苏轴股份（920418）：新兴赛道+产能释放双轮驱动，高端轴承供应商成长可期苏轴股份得益于轴承产品在新兴领域需求增长背景下产能释放与滚动体产品的稳健增长，预计2025-2027 年归母净利润为1.53/1.96/2.73 亿元（前值分别为1.94/2.42/3.01亿元），综合毛利率分别为37.27%/39.20%/43.35%，对应动态PE 分别为29.59/23.21/16.64 倍，维持“买入”评级。MINIMAX-WP（00100.HK）：M2.5 对标Claude Opus 4.6，Agent 原生设计重新定义编程智能体盈利预测与投资评级：考虑到M2.5 于2026 年2 月正式发布，对2025 年收入无实质贡献，该模型发布后七天调用量即突破 3.07T tokens，但这一增长将在 2026 年及以后逐步兑现。我们预计MiniMax 2025-2027 年收入为0.7/1.9/4.0 亿美元。我们认为M2.5 凭借“编程 + 智能体”双轮驱动路径，叠加小参数高能效的成本优势，有望加速全球渗透，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：模型迭代不及预期，行业竞争加剧，地缘政治风险东吴证券研究所晨会纪要宏观策略海外周报20260302：伊朗冲突还有哪些变数？——海外周报20260302
核心观点：2 月28 日，以色列与美国对伊朗发动联合军事打击，打击
效率超市场预期，在“斩首”行动证实后，国际暗盘黄金、原油价格冲高回落，市场反应相对克制。向前看，我们预计基准情形下，美伊双方料控制冲突规模，实行有限军事打击（以空中力量为主），而其变数在于：霍尔木兹海峡是否实质性封锁，美国是否派出地面部队登陆作战、以色列对伊朗的敌对态度是否令美国陷入持久战，以及继任者对伊朗国家和革命卫队的掌控力度、对美国态度的不确定性。就策略而言，短期内海外市场预计先避险、后缓和，而长期风险犹存。基准情形下，我们预期冲突将在2-3 周内缓和，届时避险情绪消退，油价料回落至60-70 美元之间，金价料回落至5200 美元附近。长期看，全球地缘冲突频次与烈度均在加剧，金、油作为对冲品，可作为底仓布局。 大类资产：海外宏观经济基本面的变化不大，而伊朗地缘风险、特朗普关税、AI“破坏论”持续发酵，海外市场不确定性延续升温，避险情绪带动大宗商品和全球长期国债上涨，全球股市则表现分化：日韩股市领涨，纳斯达克、恒生科技指数下跌。 海外经济：彭博美国经济意外指数改善，主要来自1 月PPI 大超预期带动通胀意外指数超预期，以及工业和调查指数的改善；欧元区意外指数继续回落，主要受企业景气指数的拖累。随着《大美丽法案》的增量减税政策落地，年迄今的美国个人退税规模增长斜率相较往年显著提升，预计将支撑美国居民实际可支配收入和二季度居民消费增长。 海外政治：2 月28 日，以色列与美国对伊朗发动联合军事打击，3 月1 日凌晨，伊朗国家媒体证实最高领袖哈梅内伊丧生，打击效率超市场预期。向前看，美伊冲突后续如何演绎？我们认为，对于特朗普而言，成功实施“斩首行动”后的局面已十分有利。基准情形下，美伊双方料控制冲突规模，双方实行有限军事打击（以空中力量为主），预计冲突将在2-3 周内缓和，届时避险情绪消退，金、油从高点回落。未来伊朗局势存在哪些变数？①霍尔木兹海峡是否实质性封锁：但若冲突升级、伊朗实施实质性封锁，则布伦特原油价格极可能在短期内冲破100-110 美元/桶；②美国派出地面部队登陆作战，以及以色列对伊朗的敌对态度令美国被迫陷入持久战，则冲突将全面升级，美国将面临双重风险：要么霍尔木兹海峡封锁→油价飙升→美联储被迫加息→中期选举失败概率飙升，以及陷入类似俄乌一样的持续冲突→国力被持续消耗；③继任者对伊朗国家和革命卫队的掌控力度、对美国的态度仍存在较大的不确定性，这将影响冲突升级的可能性。 风险提示：伊朗局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观点评20260302：伊朗问题对股债商汇等大类资产的影响事件 2026 年02 月28 日，美国和以色列对伊朗发动军事打击，伊朗对以色列及中东地区多处目标予以还击，阿联酋、巴林、科威特、沙特等中东多国发生爆炸，中东地缘冲突正在加剧并扩散。 观点2 月份以来，地缘政治风险已悄然积聚，全球金融市场通过原油和黄金的联动上涨显现出强烈的避险情绪。2 月28 日伊朗地区军事冲突爆发，核心风险主要体现在三个层面：（1）“能源咽喉”阻塞风险，霍尔木兹海峡是全球石油运输的咽喉要道，运输量约2000 万桶/日，约占东吴证券研究所晨会纪要全球石油总消费量的20%，约占全球1/4 的海运石油贸易量，如果霍尔木兹海峡被实质性封锁，国际原油价格极可能在短期内持续冲高；（2）化工产业链中断风险，伊朗是全球第二大甲醇生产国，占全球产能约10%，而中国超过60%的进口甲醇来自伊朗，供应中断将直接冲击下游的烯烃和塑料加工行业；（3）运费与保险飙升风险，若地区冲突向着失控的局面演化，波斯湾及红海区域的航运保险费用将进一步指数级增长，这将抬高所有经由该航道的大宗商品成本。 （1）对国际外汇市场的影响：短期市场避险情绪仍将持续存在，避险情绪或涌入美元和美债市场，但人民币或发挥“避风港”作用。 美元指数：短期走强、中期承压。短期内伊朗问题驱动的避险资金或在全球金融市场开盘后涌入美元市场，导致美元指数出现脉冲式上行；但是中长期来看，如果事态向进一步失控的方向演绎，尤其是霍尔木兹海峡面临被封锁的风险，这将重演“油运供给冲击→油价飙升→通胀大涨→全球主要央行被迫加息抑制通胀”的局面，同时如果美国卷入长期战争导致财政赤字进一步扩大，美元的长期信誉可能受损，最终导致资金流出美元资产，中长期反而面临走弱的压力。预计美元对欧元等货币保持升值，但对日元、人民币等货币则出现贬值。 人民币汇率：升值趋势稳固、韧性增强。虽然国际原油价格上涨或推升国内输入型通胀压力，但是由于中国国内财政、货币和产业政策空间灵活，加之庞大的内需支撑，人民币并没有持续贬值的基础，反而或在动荡的国际局势中显现“避险”属性。2020 年在新冠疫情肆虐全球之际，由于中国经济率先走出新冠疫情的影响，2020 年至2021 年国际避险资金涌入国内，推动人民币汇率快速升值。短期人民币升值被宏观审慎政策按下暂停键，但中长期贸易顺差和美元指数结构性弱势这两大支撑人民币升值的核心因素并未发生根本性逆转，2026 年开年以来，尽管地缘政治局势持续紧张，但是跨境资金保持净流入，根据国家外管局公布的数据显示，1 月份银行结售汇总体净流入798.51 亿美元，其中证券投资科目净流入259 亿美元，延续了2025 年12 月以来较高水平的流入，人民币汇率的强势根基依然牢固，预计短期人民币对美元维持在6.80-6.95 区间震荡，中期或升向6.70。 （2）对大宗商品的影响：短期避险情绪推动金油共振上涨；中期供应链扰动和通胀压力或将重塑全球经济和金融格局；长期能源转型和地缘政治风险凸显能源和资源对于国民经济的战略意义。 短期来看，伊朗问题或将在全球金融市场开盘初期通过黄金、原油的跳空高开和全球股市的低开来释放恐慌情绪，战争溢价和“抗通胀”属性对黄金和原油形成最强利多，通胀预期也将推升铜、铝、镍等工业金属和煤炭等资源品价格联动上涨。但是黄金和原油等商品价格带有较大的“情景化”特征，虽然避险情绪在地缘冲突初期推高了金油价格，但是市场定价逻辑也正处于极度敏感的摇摆期，如果局势发展最终趋向于某种程度的妥协或转折，即年初“委内瑞拉事件”重演，那么前期积聚的地缘溢价下降或导致商品价格大幅回调；反之，若冲突进入螺旋式升级的深水区，金油价格则也会面临进一步飙升的风险。 中期来看，伊朗问题若演化为“持久的地区战争”，会深刻改变全球经济和金融市场的走向，伊朗地处欧亚非三大洲的地缘核心，航运运力锐减、原油出口受阻将导致全球供应链收缩乃至断裂，持续处于高位的油价和运力价格，一方面将导致全球经济增长放缓，以及二次通胀压力，或迫使主要央行不仅停止当前的降息路径，甚至不得不重启加息以对冲通胀风险，一旦货币政策发生这种剧烈的“鹰派”转弯，全球金融市场将面临流动性收紧与估值杀跌的双重打击，极易诱发严重的股债双杀局面，动摇全球金融体系的稳定性；另一方面，地缘局势持续紧张或加速能源转型和东吴证券研究所晨会纪要供应链重构，替代性能源、可再生能源等均可能提速。 长期来看，年初以来，地缘政治紧张局势呈加速升级的趋势，由于美国特朗普政府进一步践行“唐罗主义”，先后对委内瑞拉采取军事行动、提出对格陵兰岛的主权诉求，以及当前联合以色列对伊朗升级热战，全球秩序不确定性进一步升级，美元及美元资产处于“震中”地位，导致全球货币信用体系进一步弱化。一方面，地缘风险溢价常态化将持续提升黄金的货币属性，黄金不仅是对冲战争风险的工具，更成为了对抗地缘政治摩擦、去全球化趋势以及潜在通胀失控的战略支点，随着全球避险逻辑从“择时投机”转向“长期配置”，黄金料将吸引更多具有深厚主权背景的买方力量，确立其在动荡周期中作为核心资产的定价权；另一方面，全球供应链断供风险再次推动全球能源和资源从“效率优先”向“安全优先”转变，尤其是铜铝锡镍等工业金属、钴锂等能源金属以及稀土等军工金属，能源和资源供给安全性成为国民经济运行的命脉。 （3）对股票市场的影响：避险情绪或打击美股、A 股市场或出现分化。地缘冲突爆发初期，全球股市往往普遍承压，A 股或也会因普遍的恐慌情绪释放而承受一定的下行压力，但是地缘冲突对A 股的冲击可能是脉冲式的，并不构成系统性转折。作为全球产业链的稳压器和远离冲突核心的巨型经济体，中国市场在一定程度上承接了避险情绪外溢带来的配置需求，同时中国“大而全”的现代化制造业体系为缓释海外市场冲击提供了坚实的基础。进入3 月份，A 股市场正处于“十五五”规划等国内重要政策的利多时期，中国稳定的产业趋势将继续是主导A 股表现的力量，中东局势对黄金、石油石化、有色、军工等冲突直接受益板块构成利多，从市场情绪上利空其他板块，但是外部冲击会带来短期扰动，A 股的中长期走势仍取决于国内经济基本面与政策。 2026 年美国AI 叙事和实体经济都在寻求更宽松的货币政策，而财政刺激又可能推高通胀从而限制货币政策的宽松空间， AI 叙事的波动性将进一步上升，全球市场与AI 相关度高的资产都同样面临风险。近期高盛提出市场回归“HALO”交易，即重资产（Heavy Assets）、低淘汰率（Low Obsolescence），这些资产的经济相关性能够穿越技术周期而持久存在。面对流动性宽松逻辑出现瑕疵的AI 叙事，市场正在对软件和IT 服务的利润率及终端价值提出质疑，互联网巨头纷纷投入大量资本开支的重资产建设趋势，让市场对“轻资产”的信心有所动摇。因此，近期市场风格逐步实现切换的主要方向如输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工品等，均属于AI 叙事下的凭借传统供需模式的涨价品。同时，这条主线也承载了地缘政治紧张带来的避险与供给溢价。两条线索交汇下，从成长风格到周期资源品的切换较为流畅。从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A 股市场提供了良好的外部环境。AI 叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO 交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A 股交易也因此受到一定程度的影响。从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI 叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业的方向，等待后续AI 应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。 （4）对债券市场的影响：短期或有“避险”买盘、中期仍却取决于国内货币政策。全球避险情绪升温将促使资金涌入债券市场，尤其是处于人民币升值周期的中国国债，或得到避险资金的青睐，但是国际局势对中国债券市场的影响较弱，决定中国债券市场走东吴证券研究所晨会纪要势的主导力量仍是国内财政和货币政策，2026 年以来，中国央行持续投放中长期流动性，资金面保持宽松，引导短端利率下行的同时也带动长端利率回落。进入3 月份“两会季”，债券市场重点关注经济增速预期、财政政策强度等方面的内容，市场观望情绪或较浓，但是就年内来看，为协同配合国内积极的财政政策，货币政策将继续保持宽松的流动性环境，对债券市场构成支撑。 风险提示：地缘政治冲突风险超预期演化；通胀预期脱锚影响国内外货币政策节奏；由于地缘政治失控诱发的全球经济“滞胀”风险。（证券分析师：芦哲）宏观量化经济指数周报20260301：开门红：工业、地产和出口观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年3 月1 日，本周ECI 供给指数为49.92%，较上周回落0.16 个百分点；ECI 需求指数为49.88%，较上周环比持平。从分项来看，ECI 投资指数为49.92%，较上周环比回落0.03 个百分点；ECI 消费指数为49.69%，较上周环比回升0.07 个百分点；ECI 出口指数为50.18%，较上周回落0.08 个百分点。 月度ECI 指数：从2 月整月的高频数据来看，ECI 供给指数为50.00%，较1 月回落0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.88%，较1 月回升0.04 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.94%，较1月回升0.09 个百分点；ECI 消费指数为49.66%，较1 月回升0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.22%，较1 月回升0.01 个百分点。 经济高频数据：  生产：节后复产复工略好于去年同期。在春节复盘中我们提到今年节后出行强度偏强，其中提前返工是重要原因。而提前返工也体现在了节后工业生产景气度的回升，今年节后汽车开工率和工地开复工率等数据均优于去年农历同期。  消费：“以旧换新”对家电消费的提振作用有所减弱。根据奥维云网的最新数据，春节期间（2 月16 日-2 月22 日）家电消费景气度明显转弱。由于今年“以旧换新”政策开始较早，因此1 月家电消费同比读数表现较好，而截至2 月22 日，多数家电产品线上销售额累计同比增速已经转负，指向“以旧换新”对家电消费的提振作用有所减弱。  地产：节后30 大中城市商品房销售面积明显回暖。节后5 天（初八至初十二），30 大中城市商品房销售面积合计录得113.1 万平方米，较去年农历同期增长约87.4%，其中2 月27 日和2 月28 日成交面积连续录得年内新高；二手房方面，本周19 城二手房成交面积录得116.6 万平方米，较去年农历同期增长约78.0%，亦录得较高增速，叠加上海楼市新政的出台，地产销售有望迎来“小阳春”。  出口：预计1-2 月出口韧性仍强。截至2 月22 日，监测港口累计完成货物吞吐量周均录得24978.6 万吨，显著高于去年同期的周均22862.1 万吨，而韩国1 月和2 月出口增速连续录得30%左右的高增长，均指向开年外需仍保持较强韧性。  物价：节后食品价格边际回落，地缘冲突扰动或使油价回升。春节假期结束后，猪肉和蔬菜批发价正常季节性回落。而受地缘冲突事件影响，黄金和原油价格或受到一定提振，通胀预期也将推升铜、铝、镍等工业金属和煤炭等能源品价格上涨。  整体来看，节后经济修复呈现结构性修复特征，其中工业生产和地产销售均呈现向好趋势，而出口端则保持较强韧性，1-2 月经济有望录得“开工红”。 ELI 指数：截至2026 年3 月1 日，本周ELI 指数为-0.70%，较上周回落0.35 个百分点。货币政策投放流动性期限拉长、国债买卖和“降准”仍是焦点。2026 年1 月至2 月，尽管1 年期和5 年期以上LPR 报价均保持不变，但是货币政策工具相对积极，加大了中长期限流动性的投放力度：（1）短中期流动性投放方面，1 月至2 月买断式逆回购合计净投放9,000 亿元，其中3 个月期限买断式逆回购从1 月东吴证券研究所晨会纪要份等量续作到2 月份净投放1,000 亿元，6 个月期买断式逆回购在1月和2 月分别净投放3,000 亿元和5,000 亿元；（2）中期流动性投放方面，中期借贷便利（MLF）分别在1 月份和2 月份净投放7,000 亿元和3,000 亿元，合计投放规模达到1,000 亿元；（3）长期流动性投放方面，虽然2026 年前2 个月银行法定存款准备金率未做调整，但是1月份国债净买入规模扩大至1,000 亿元。在多种货币政策工具的积极呵护，尤其是偏长期限的流动性投放力度增强的作用下，2026 年1 月至2 月流动性持续处于供给充裕的状态，然而进入3 月份，随着全国“两会”召开，赤字率、超长期特别国债和地方政府专项债规模也将迎来定调，同时贷款投放进入季节性旺季，对中长期流动性构成挑战，在此背景下，市场仍会重点聚焦国债净买入规模和“降准”等长期流动性投放的契机，我们预计在“保持流动性充裕……促进社会综合融资成本低位运行”的货币政策基调下，流动性投放工具或延续积极态势，规模灵活的国债净买入或可有效对冲政府债供需压力，“降准”也将视经济形势需要而择机推出，狭义和广义流动性不具备收紧的条件。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）金融产品周报20260301：2026 年3 月A 股权益走势展望——先抑后A 股市场行情概述：（2026.2.24-2026.2.27） 权益类ETF 基金规模变化统计：规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：主题指数ETF（209.91 亿元），行业指数ETF（71.78 亿元），策略指数ETF（25.17亿元）；基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：跨境主题指数ETF（-134.75 亿元），规模指数ETF（-99.14 亿元），跨境行业指数ETF（-23.58 亿元）。 权益类ETF 产品基金规模变化：规模变化排名前三名的产品分别为：电网设备ETF（46.74 亿元），有色金属（38.49 亿元），卫星ETF（14.47 亿元）；规模变化排名后三名的产品分别为：港股通互联网ETF（-52.70 亿元），中证1000ETF（-26.76 亿元），港股通互联网ETF（-26.45 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：电网设备主题（46.74亿元），有色金属（38.49 亿元），CS 稀金属（22.83 亿元）；规模变化排名后三名的指数分别为：港股通互联网（-65.99 亿元），中证1000（-57.71 亿元），中证A500（-30.24 亿元）。 市场行情展望：（2026.3.2-2026.3.6） 观点：2026 年3 月A 股权益走势展望——先抑后扬。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观择时模型的月度评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。结合往年日历效应的数据统计，两会期间市场表现相对较弱，两会结束后至3 月底市场表现相对较强，所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现全月小幅度调整，两会前后先抑后扬的走势。 本周A 股的日成交量逐步恢复至2.5 万亿元。万得全A 指数逐步爬升，但结构上呈现较为割裂的情况。同时近期美伊冲突、AI 担忧等原因，可能会让投资结构上的分裂进一步走向极致。ETF 资金流数据显示，本周电网设备ETF、有色金属ETF 等基金规模增长较多，而港股通互联网ETF、港股通科技ETF 等则基金规模减少较多。充分说明了近期市场正在进行持续的HALO 交易（HeavyAssets, Low Obsolescence， 2026 年初由摩根士丹利、高盛等华尔街投行主推的重资产、低淘汰投资策略，核心是买入AI 难以颠覆、刚需属性强、复制壁垒高的实体硬资产，作为 AI 时代的 “避风港”）。所以后续我们持续推荐有色金属、化工、石油、电网设备等方向。相东吴证券研究所晨会纪要对而言，恒生科技等方向则建议保持谨慎。此外，我们观察到题材情绪方面，商业航天板块有重新企稳的迹象，我们的技术择时模型重新发出了看涨信号。结合3 月份力箭二号首飞，深圳商业航天产业大会等事件，我们认为后续可以加大对商业航天的关注力度。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）固收金工固收点评20260302：祥和转债：电子元器件配件领域先行者事件 祥和转债（113701）于2026 年3 月3 日开始网上申购：总发行规模为4.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能装备生产基地项目和年产1.8 万吨塑料改性新材料生产线建设项目。 当前债底估值为84.34 元，YTM 为2.97%。祥和转债存续期为6 年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6 年A+中债企业债到期收益率5.98%（2026-02-27）计算,纯债价值为84.34元，纯债对应的YTM 为2.97%，债底保护一般。 当前转换平价为100.66 元，平价溢价率为-0.66%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026 年09 月09 日至2032年03 月02 日。初始转股价13.59 元/股，正股祥和实业2 月27 日的转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.13%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.59 元计算，转债发行4.00 亿元对总股本稀释率为8.13%，对流通盘的稀释率为8.15%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计祥和转债上市首日价格在125.96-139.97 元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到祥和转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在32%左右，对应的上市价格在125.96-139.97 元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 浙江天台祥和实业股份有限公司主要从事电子元器件配件、轨道交通相关产品、高分子改性材料、无人机配套产品等的研发、生产和销售。公司是国家级高新技术企业，建有省级轨道扣件研究院和省级企业技术中心。公司经营管理层围绕以技术和人才为核心的“同心多元”发展战略以及年度经营计划，抓住各业务板块发展的新机遇，整体运转健康有序，各项管理卓有成效。 2020 年以来公司营收稳步增长，2020-2024 年复合增速为23.75%。自2020 年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V 型”波动，2020-2024 年复合增速为23.75%。2024 年公司实现营业收入6.68 亿元，同比增加4.22%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024 年复合增速为7.45%。2024年实现归母净利润0.75 亿元，同比增加12.44%。 公司营业收入主要来自轨道交通相关产品及零部件、电子元器件配件、高分子改性材料及无人机配套产品。2022-2024 年，轨道交通相关产品及零部件收入分别为25,728.25 万元、25,241.17 万元及26,257.19 万元，占各期营业收入比重分别为42.41%、39.40%、39.32%，整体保持在较高水平。东吴证券研究所晨会纪要公司销售净利率和毛利率上升，销售费用率维持稳定，财务费用率上升，管理费用率下降。2020-2024 年，公司销售净利率分别为26.43%、13.33%、12.13%、11.91%和11.30%，销售毛利率分别为43.76%、26.99%、25.70%、28.39%和27.47%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260302：统联转债：高端精密制造引领者事件 统联转债（118066.SH）于2026 年3 月2 日开始网上申购：总发行规模为5.76 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地(二期)项目。 当前债底估值为92.03 元，YTM 为2.19%。统联转债存续期为6 年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6 年AA-中债企业债到期收益率3.63%（2026-02-26）计算,纯债价值为92.03元，纯债对应的YTM 为2.19%，债底保护较好。 当前转换平价为109.1 元，平价溢价率为-8.35%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026 年09 月07 日至2032 年03 月01 日。初始转股价56.2 元/股，正股统联精密2 月26 日的收盘价为61.32 元，对应的转换平价为109.11 元，平价溢价率为-8.35%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.96%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价56.2 元计算，转债发行5.76 亿元对总股本稀释率为5.96%，对流通盘的稀释率为5.96%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计统联转债上市首日价格在139.70~155.09 元之间，我们预计中签率为0.0023%。综合可比标的以及实证结果，考虑到统联转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在139.70~155.09元之间。我们预计网上中签率为0.0023%，建议积极申购。 统联精密公司是专业从事高精度、高密度、形状复杂、外观精美的精密零部件的研发、设计、生产及销售的公司。围绕新材料的应用，公司在能力范围内持续拓展多样化精密零部件制造能力，逐步打造精密零组件综合技术解决方案平台。目前，公司具有金属粉末注射成型(MIM)、高精密线切割成型、高精密车铣复合成型、高速连续冲压成型、高精密数控机械加工(CNC)、高精密激光加工等多样化精密零部件制造能力。此外，公司结合未来行业的发展趋势，在钛合金等新型轻质材料及3D 打印等新技术的应用方面，积极进行技术储备与产能布局。公司的产品以定制化为主，可广泛应用于消费电子、汽车、医疗和其他工具等领域。 2020 年以来公司营收稳步增长，2020-2024 年复合增速为24.73%。自2020 年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“M 型”波动，2020-2024 年复合增速为24.73%。2024 年，公司实现营业收入8.14 亿元，同比增加44.93%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024 年复合增速为2.09%。2024 年实现归母净利润0.75 亿元，同比增加26.99%。 统联精密营业收入主要来源于精密零部件业务，产品结构年际变化。2022 年以来，统联精密精密零部件业务收入保持增长，2022-2024 年精密零部件销售收入占主营业务收入比重分别为97.83%、97.72%和95.62%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比整体稳中有升，模治具和其他业务占比略有上升。 统联精密销售净利率和毛利率缓缓下降，销售费用率平东吴证券研究所晨会纪要稳波动，财务费用率剧烈波动，管理费用率平稳波动。2020-2024 年，公司销售净利率分别为20.54%、13.06%、18.80%、12.16%和11.08%，销售毛利率分别为49.56%、39.84%、42.32%、39.83%和38.29%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收周报20260301： 建议关注“困境反转”相关主题转债标的前周（0223－0227）海外方面美伊外交谈判停滞，隔夜美以联军对伊朗发动袭击，近两周受美伊形势升级影响，主要油运指数快速上升，资本市场方面也在渐次定价事态升级，避险情绪显著上行，市场短期或转向定价滞胀，利多黄金、美债短端。 国内方面上周权益题材、权重有所轮动，但量能较节前有所恢复，多空分歧显著，转债指数层面“意外”出现同加权、等权正股指数相背离的情况，周中一度连续三个交易日转股溢价率呈现主动压缩态势，日均压缩幅度1pct 上下，对应均值从45%+高位，显著收敛回42%+附近。我们延续前周0221－0222 观察，高位横盘震荡已久的美科技股或加大了部分风偏较低资金对科技主线在今年持续性的担忧，部分投资人转向关注下行风险及所持仓位在时点节奏上的精准把控，同时由于转债高估值时来已久，一级债基或转向减仓、控仓，二级债基及混合基金或利用纯债+权益对冲形势替代高估值的转债仓位。另一方面从结构上，我们认为低波标的估值进一步压缩空间或较有限，建议关注“困境反转”相关主题标的，而高波标的一方面受再融资新规中期影响，一方面受海外地缘格局演化影响，估值未来或存在进一步回调压力。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前八名分别为：三房转债、紫银转债、青农转债、国投转债、鲁泰转债、联创转债、利群转债、华安转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收周报20260301：周观：震荡格局延续，政策催化仍待确认观点 节后利率上行叠加人民币升值，如何看待债市后续的运行态势和新催化？本周（2026.2.24-2026.2.27），10 年期国债活跃券250016 收益率从2 月13 日的1.78%上行2.2bp 至2 月27 日的1.802%。周度复盘：周二（2.24），春节假期期间，特朗普此前的关税被判无效，再次推出15%的对华关税，较先前有所降低，但债市对此定价有限。随后，2026 年2 月LPR 公布，与此前持平，符合市场预期。尾盘央行宣布续作6000 亿元MLF，当月到期量为3000 亿元，展现对资金面呵护态度。假期后首日，市场成交清淡，全天10 年期国债活跃券250016 收益率上行0.25bp。周三（2.25），早盘对于上海楼市政策放松有所预期，利率出现上行。午后政策落地，包括外环内限购政策放宽、公积金可贷额度提高等，利率继续上行，全天10 年期国债活跃券250016 收益率上行1.55bp。周四（2.26），早盘债市延续昨日偏空行情，叠加节前入场的交易盘开始止盈，全天10 年期国债活跃券250016 收益率上行1.5bp。周五（2.27），早盘在央行下调外汇风险准备金率的影响下，利率出现下行，全天10 年期国债活跃券250016 收益率下行1.1bp。周度思考：春节假期后首个交易周，利率一改节前的下行态势，出现上行，符合我们上一周的周报中判断，即“债券收益率进一步顺畅下行的难度较大”。本周出现的利率上行原因可分为外生和内生两大部分，外生原因为上海楼市“沪七条”的发布，内生原因为节后交易盘止盈。在上海“沪七条”发布前，2025 年11 月至2026 年1 月期间，上海的东吴证券研究所晨会纪要二手房成交套数已经连续三个月超过22000 套。新政出台在楼市呈现积极信号的窗口期再添一把火，有助于进一步活跃上海二手房的交易市场，从而消化二手房的库存和带动置换链条的运转。上海楼市新政发布后，北京和深圳等一线城市预计也将跟进，但房地产市场回暖仍待时日，该政策对于债市的影响短期内告一段落。此外，本周人民币汇率明显升值，为了扭转汇率升值的单边预期，央行于2 月27 日宣布，自2026 年3 月2 日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。此举将降低企业远期购汇成本，有助于平衡外汇市场的供求关系，为人民币单边升值的预期降温。汇率稳定后，央行在制定国内货币政策时将更具有自主性，通过降准降息支持实体经济发展的可能性增加，对债券市场有边际利好作用。展望后期，债券收益率下破需要进一步催化，大概率维持震荡。新增催化包括两会报告中的政策定调、央行降准降息预期的落地，以及物价数据的实质性变化。其中货币将与财政相配合保持流动性，而物价数据的实质性变化需要再等待1-2 个季度验证，地缘政治事件带来的避险情绪带动利率短期内下行，但难现明显趋势。 美国2026 年2 月失业情况、住房抵押贷款、粗钢产量，1 月CPI 及同比变化等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？前周（0223－0227）海外方面美伊外交谈判停滞，隔夜美以联军对伊朗发动袭击，近两周受美伊形势升级影响，主要油运指数快速上升，资本市场方面也在渐次定价事态升级，避险情绪显著上行，市场短期或转向定价滞胀，利多黄金、美债短端。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国 CPI 同比增速在 2025 年下半年至 2026 年初呈现先回落再企稳的态势，而绝对价格指数则持续抬升，显示通胀粘性仍存。美国粗钢产量在 2025 年6 月至 2026 年 2 月期间经历了 “冲高回落再反弹” 的波动，同比增速与产量走势高度相关。美国 CPI 非季调绝对指数自 2023 年 2月的 322.0 逐步波动上行，至 2026 年 1 月已升至 326.0 左右；而当月同比增速则从 2023 年 2 月的 6.0% 高位回落，在 2024 年 8月触及 2.0% 的阶段性低点后，于 2025 年下半年至 2026 年初在2.5%-3.0% 区间震荡，最新读数约为 2.8%。这一走势表明，尽管基数效应和前期紧缩政策推动通胀同比增速回落，但物价绝对水平的持续上涨意味着通胀压力并未完全消散，美联储的政策抉择仍需在增长与通胀之间谨慎平衡。数据显示，美国粗钢当周产量在 2025 年 9 月达到 180.0 的阶段性高点，随后在 2026 年 1 月回落至 168.0 左右，最新数据又反弹至 181.0；而同比增速则从 2025 年 9 月的 10.0%高位回落，在 2026 年 1 月降至 1.5% 的低点后，于 2026 年 2 月回升至 7.0%。这一波动反映出制造业需求的不确定性，以及全球大宗商品价格变化对美国钢铁行业的影响。（2）美国抵押贷款利率在 2025年 7 月至 2026 年 2 月期间整体呈下行趋势，30 年期与 15 年期固定利率同步回落，反映出市场对美联储降息预期的增强。数据显示，美国 30 年期抵押贷款固定利率从 2025 年 7 月初的 6.7% 左右，逐步下行至 2026 年 2 月底的 5.95%；同期 15 年期固定利率则从5.75% 降至 5.45%。利率下行有助于缓解住房市场的融资压力，提振购房需求，但同时也需警惕其对通胀预期的潜在传导效应。（3）美国2 月21 日当周首次申请失业金人数上升至21.2 万人，2 月14 日当周持续领取失业金人数下降至183.3 万人。美国劳动力市场在 2025 年8 月至 2026 年 1 月期间呈现 “裁员低位、失业持续” 的分化特征。首次申请失业金人数（初值）在 2025 年 10 月触及 170,000 的阶段性低点后有所反弹，至 2026 年 1 月回升至 180,000 左右；而持续申请失业金人数（终值）则从 2025 年 8 月的 220 万攀升至 2026东吴证券研究所晨会纪要年 1 月的 230 万以上。这表明，尽管企业裁员规模总体保持低位，但失业人员再就业的难度有所增加，劳动力市场的韧性正在逐步减弱。（4）本周，美联储官员接连放出了鹰派的信号，表示通胀才是最大问题，降息应暂时放到一边。芝加哥联储主席古尔斯比周二表示，在有更多证据表明通胀正持续回落之前，不适合进一步降息。他补充称，决策者过去曾因“误判通胀只是暂时性”而受到教训，不应重蹈覆辙。美联储理事莉萨·库克（Lisa Cook）则指出，传统降息可能无法有效应对当前由人工智能（AI）技术普及所引发的失业率上升问题。虽然库克并没有评论短期货币政策前景，但她提到，1 月会议之后公布的最新就业数据显示，劳动力市场状况正在趋于稳定。最后，施密德还谈到了美联储资产负债表，并表示当前内部讨论聚焦于理解金融体系所需的适当准备金水平。他指出，美联储过去购债行动中持有的大量抵押贷款支持证券仍在压低住房借贷成本。由于当前美联储持有抵押贷款债券的规模，抵押贷款利率“可能比原本水平低75 至100 个基点”。截至2026 年2 月27 日，Fedwatch 预期2026 年3 月降息25bp的概率上升至7.4%，4 月降息概率为24.7%。6 月份在4 月份已经降息25bp 的前提下再下降25bp 的概率达11.5%。 风险提示: 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收点评20260228：二级资本债周度数据跟踪（20260224-20260227）观点 一级市场发行情况： 本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260224-20260227）二级资本债周成交量合计约1132 亿元，较上周减少913 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（64.91 亿元）、25 中行二级资本债03A(BC)（49.11 亿元）和25 建行二级资本债03BC（34.75 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、山东省和山西省，分别约为794 亿元、113 亿元和58 亿元。 从到期收益率角度来看，截至2 月27 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.90BP、5.15BP、5.15BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：5.21BP、3.11BP、3.11BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：3.34BP、1.89BP、1.89BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260224-20260227）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例小于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为25 丽水莲都农商行二级资本债01（-0.9076%）、21 甬城农商二级（-0.6211%）、24 渤海银行二级资本债01（-0.3963%），其余折价率均在-0.30%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、福建省、天津市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为24 农行二级资本债01B（0.4653%）、24 交行二级资本债01B（0.4594%）、24 交行二级资本债02B（0.4425%），其余溢价率均在0.43%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、湖南省居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260228：绿色债券周度数据跟踪（20260224-20260227）观点 一级市场发行情况： 本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券2 只，合计发行规模约7.50 亿元，较上周减少32.51 亿元。发行年限为3 年；发行人性质为地方国有企业；东吴证券研究所晨会纪要主体评级为AAA 级；发行人地域为江苏省、福建省；发行债券种类为定向工具、中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260224-20260227）绿色债券周成交额合计514 亿元，较上周减少56 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为247 亿元、195 亿元和64 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约85.40%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为221亿元、126 亿元和20 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为159 亿元、54 亿元和43 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260224-20260227）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 濮阳G1（-0.8235%）、25 濮资G3（-0.6151%）、25 和赢蔚能ABN001BC优先A1(科创)（-0.2975%），其余折价率均在-0.295%以内。主体行业以金融、交通运输、公用事业为主，中债隐含评级以AA、AA+、AAA-评级为主，地域分布以北京市、重庆市、山东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为25 水能G1（0.8064%）、26焦资G1（0.3285%）、20 广东债05（0.2891%），其余溢价率均在0.21%以内。主体行业以金融、公用事业、交运设备为主，中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以广东省、福建省、北京市居多。 风险提示： Choice信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评艾罗能源（688717）：2025 年业绩快报点评：Q4 业绩短期承压，静待
26 年储能放量拐点
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩快报，预计实现营业收入
40.8 亿元，同比增长32.9%；归母净利润1.16 亿元，同比下降43.2%。单Q4 来看，公司实现营收10.5 亿元，同环比+58.3%/-13.7%；归母净利润-3460 万元，同比减少7773 万元，环比减少4315 万元。 Q4收入符合预期、资产减值及汇兑损失影响利润：收入方面，25Q4 公司确收10.5 亿符合市场预期。毛利率方面，受区域市场竞争格局、产品结构、运营成本及定价策略等因素影响，亚非、澳洲等新兴市场整体毛利率水平相对偏低，新兴市场收入占比提升使得全年毛利率同比有一定幅度下滑。单Q4 来看，受费用、资产减值计提增加，Q4 业绩转亏短期承压，但不影响公司后续经营质量。 澳洲户储市场加速放量、26Q1 出货景气度快速提升：受澳洲上调户储补贴及大容量户储补贴退坡影响，26Q1 澳洲市场迎来大容量户储系统抢装，公司拓展澳洲市场已取得一定份额，受此催化我们预计26Q1 公司总出货达18 亿元。全年看，公司多年市场及工商储/大储产品布局进入收获期，预计澳洲/英国户储、工商储、大储实现高增，我们预计公司全年出货达75亿元（其中户储40 亿+工商储12 亿+大储10-15 亿），叠加费用率摊薄，预计26 年公司将迎来业绩的反转期。 盈利预测与投资评级：考虑资产减值及澳洲户储市场加速放量，我们下调25 年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计公司25~27年归母净利润分别为1.2/8.1/12.8亿元，（25-27 年前值为2.2/4.1/6.3 亿元），同比-43%/+592%/+59%，对东吴证券研究所晨会纪要应PE 分别为140/20/13x，考虑公司业务布局逐步完善，工商储及大储为重要增长极，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧，费用大幅提升。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男）珠海冠宇（688772）：2025 年业绩快报点评：原材料价格上涨，叠加汇兑损失影响，四季度盈利有所下降
投资要点 事件：公司发布2025 年度业绩快报，实现营收144 亿
元，同增25%，归母净利润4.7 亿元，同增10%，扣非归母净利润3.1亿元，同减10%，其中25Q4 营收41 亿元，同环比+35%/-4%，归母净利润0.85 亿元，同环比-48%/-68%。 消费：Q4 出货1 亿支，环降20%、单位盈利有所下降。我们测算25 年消费收入122 亿元，对应电芯出货4.3-4.4 亿支，同增15%，其中Q4 出货1 亿支，环降20%，系三季度旺季+原材料涨价提前备货影响，随着A 客户起量和新产品出货，我们预计26 年消费电芯出货4.5 亿支，同比进一步增长。盈利方面，我们测算25Q4 消费电芯贡献利润2 亿元，单颗利润约1 元，环降接近50%，主要系钴酸锂涨价以及稼动率下降影响，随着下游价格持续传导、客户结构的优化，公司后续盈利有望恢复。动力：Q4 接近盈亏平衡，26 年进一步减亏。我们测算25 年动力收入22 亿元，同增145%，权益亏损1.3 亿元，同比减亏，其中Q4 动力收入7 亿元，环增45%，权益亏损1-2 千万，环比大幅减亏，公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，特斯拉份额提升明显，我们预计26 年动力收入30-35 亿元，同增50%左右，进一步减亏，27 年收入有望突破40-45 亿元，动力实现盈亏平衡。盈利预测与投资评级：由于原材料价格上涨、稼动率下降叠加行业竞争加剧，我们调整25-27 年公司归母净利润为4.7/10.2/15.2 亿元（原预期为 7.3/14.6/18.3 亿元），同增10%/116%/49%，对应PE 为45/21/14倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，新产品不及预期。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：朱家佟）天奈科技（688116）： 2025 年业绩快报点评：出货结构持续优化，26年单壁放量确定性增强
投资要点 结构调整，25Q4 业绩略低于预期：公司2025 年业绩快
报，营业收入13 亿元，同比-10.3%；归母净利润2.4 亿元，同比-5.8%；扣非归母净利润2 亿元，同比-15.1%；25Q4 营收3 亿元，同环比-26.9%/-14.1%；归母净利润0.4 亿元，同环比-41.2%/-50%；扣非归母净利润0.3 亿元，同环比-54%/-59%。 多壁碳管：Q4 出货环比回落，结构优化拖累收入，26 年量稳价稳。25 年多壁产品出货约7.1 万吨，同比略降，系战略性调整产品结构，一代产品占比30%，同比-13pct；Q4 多壁碳管出货约1.6 万吨，环比-11%，系主动压缩一代产品出货。盈利端，25Q4 毛利率承压，系出货下降及Q4 新增折旧、研发费用、汇算清缴税费等约2000 多万元，但单吨盈利维稳。我们预计26 年多壁产品出货7-8 万吨，同比微增，价格及盈利维持2500-3000元/吨，一二三代产品占比分别为25%/ 35%/40%，结构持续优化。单壁碳管：26 年放量确定性增强、贡献业绩弹性。25 年单壁产品合计出货约4300 吨，Q4 出货约1700 吨，环比略增。26 年单壁产品在铁锂快充正负极、低硅负极、储能长循环等场景完成关键客户验证，需求确定性提升。我们预计26 年单壁粉体出货80-100 吨，对应浆料出货3 万吨，我们预计26Q1 单壁浆料排产3000 吨以上，较25Q4 明显东吴证券研究所晨会纪要提升。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们调整25-27 年公司归母净利润为2.4/5.3/7.5 亿元（原预测值为3.0/7.1/10.0 亿元），同比-5.8%/+125.8%/+41.4%，对应PE 为74/33/23 倍，由于26 年公司多壁碳管量价维稳，单壁碳管放量确定性强，维持“买入”评级。风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）伟创电气（688698）：2025 年业绩快报点评：业绩符合预期，多方合力加大布局机器人
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩快报，实现营业收入19.46
亿元，同比+18.7%，归母净利润2.68 亿元，同比+9.5%，扣非净利润2.55 亿元，同比+6.4%。其中25Q4 实现营业收入5.96 亿元，同比+23.4%，归母净利润0.43 亿元，同比+22.9%，扣非净利润0.42 亿元，同比+23.5%。在工控行业逐步复苏趋势下，公司实现稳健增长，业绩符合市场预期。 下游持续复苏、坚定推进“一核两新”。根据MIR，25Q4 OEM 市场销售额同比+1.3%（25Q3 为+2.2%），行业持续复苏中。公司坚定推进“一核两新”战略：1）核心根基业务-工业自动化：公司紧抓船舶、矿山、冶金、钢铁、机床、纺织等行业机会并持续推进中大型PLC 等产品研发，布局项目型市场，不断提升解决方案能力，同时推进数字化产线建设，进一步提质增效。此外，公司持续布局一带一路&欧洲地区推广，推动变频器、光伏扬水等产品销售。2）新兴领域-绿色能源：公司围绕电源技术，推广通信基站/机房场景下的智慧能源综合解决方案。 国内复苏节奏加快，海外加大推广。1）25Q1-3 国内收入9.56 亿元，同比+18.34%。核心下游机床、船舶等增势依旧，同时多行业需求复苏节奏进一步加快。全年看，传统下游复苏趋势进一步明确，公司不断拓宽新机型，市占率有望进一步提升，25 年国内收入有望同比+10~20%。2）25Q1-3 海外收入3.65 亿元，同比+14.04%。公司于欧洲区成立意大利子公司，推动变频器、光伏扬水等产品销售，一带一路地区持续推广光伏扬水，25 年海外收入有望同比+10~20%。 加大机器人布局、打造行业生态、定位关节模组&灵巧手解决方案供应商。机器人业务作为公司两大新兴领域之一，公司充分发挥主业伺服/闭环控制技术优势，提供全套运动执行器解决方案，产品优势显著。同时与浙江荣泰于泰国成立合资公司，布局机电一体化组件等，与科达利、上海盟立成立伟达立布局关节模组，与科达利、银轮股份、开普勒机器人成立依智灵巧驱动，聚焦灵巧手业务。多方合力，充分发挥生态优势，未来空间广阔。 盈利预测与投资评级：考虑到工控行业竞争仍较为激烈，我们下修公司25-27 年归母净利润2.68/3.36/4.11 亿元（原值为2.96/3.66/4.42 亿元），同比+10%/+25%/+22%，对应现价PE 为68x、54x、44x，长期看，工控行业国产替代空间大，机器人带来大幅弹性，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：许钧赫）海底捞（06862.HK）：破局求变，征帆四海
投资要点 中式火锅消费基础好，市场容量大，集中度低。2024 年
中餐占国内餐饮行业比重达76.8%（按收入计），其中火锅为中式餐饮最大的菜系，占中式餐饮比重达14.5%（对应中国火锅市场规模约6199亿元，据F&S 预测，2024-2029 年行业增速约高个位数）。从连锁化角度看，中餐当中火锅更易标准化和复制，从而实现连锁化发展，2024年火锅行业连锁化率达43.9%，较2019 年提升5.3pct，显著领先于同期餐饮行业均值（22.6%）。同中餐整体相似，火锅形态多样，口味各异，进入门槛低，因此行业集中度不高，2024 年（按收入计）火锅龙东吴证券研究所晨会纪要头海底捞于中式火锅行业市占率近7%，同期呷哺呷哺、巴奴、七欣天及湊湊市占率仅0.4%/0.4%/0.3%/0.3%。 海底捞为中国火锅行业龙头，多业态发展具雏形。行业进入门槛低，但消费者对食材品质和稳定性要求高，因此对上游优质及特色食材的把控以及全方位安全稳定的加工配送体系成为火锅企业竞争的胜负手，火锅龙头海底捞凭借其完善的人才裂变、激励及留存机制、差异化的服务体验及强大的供应链体系获得火锅行业最高市占率。2021 年公司提出“啄木鸟”计划，2021-2025H1 门店数量稳中有降，但翻台率及同店表现持续修复，截至2025H1，公司旗下共计15 个餐饮品牌、1489 家餐饮门店，其中海底捞火锅门店数为1363 家。2024 年公司提出红石榴战略，餐饮主业从单一的火锅品类走向了多品牌的餐饮生态，包括火锅、面食、炸鸡、烤鱼等。2026 年1 月13 日公告创始人张勇回归重任CEO，把控核心方向、稳定信心，我们预计在创始人带领下，红石榴计划有望深化。纵横捭阖，主品牌审慎下沉。①开店审慎：海底捞主品牌现阶段重点强化和巩固现有营业门店的质量和营业表现，不会将开店数量列为强考核目标。我们预计主品牌海底捞保持个位数的开店增速，新开门店或以三线及以下城市为主；②鼓励新品，创新场景：公司采用“统一规划+门店大区共创”相结合的方式，推广全国鲜切系列及区域产品；同时积极打造夜场、亲子、宠物友好等不同类型的门店；③扩品类、提产能，挖潜外卖增量：截至2025H1，外卖业务中堂食火锅占比已不足1/4，下饭菜则贡献55%的外卖收入；2025H1 外卖收入9.3 亿元，同增60%，我们预计25H2 整体表现优于H1。 盈利预测与投资评级：考虑到公司经营节奏，我们调整2025-2027 年公司营收分别至429.69/455.45/485.47 亿元（前值433.65/451.95/473.96 亿元），同比增速分别为+0.5%/+6.0%/+6.6% ；2025-2027年归母净利润为42.78/47.48/51.65 亿元（前值42.28/47.12/51.13 亿元），同比增速为-9%/+11%/+9%。由于公司主品牌企稳向好、第二成长曲线空间较大，我们认为当下估值仍具性价比，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮市场竞争加剧、原料成本上涨、品牌老化客户流失风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁 证券分析师：吴劲草）盛业（06069.HK）：与长飞光纤达成战略合作，创新业务发展超预期
投资要点 事件：公司与全球光通信行业的领军企业长飞光纤光
缆股份有限公司达成战略合作，双方将围绕产业资源互补、生态数据链接与供应链创新服务三大关键领域展开深度合作，共同把握AI 时代新型光网络基础设施建设的市场机遇。 本次合作有望为公司带来可观业务增长。1）AI 技术加速发展，光通信网络正朝着超大带宽、超低时延、智能化的方向演进，已成为新型信息基础设施建设的关键组成部分。本次合作中长飞光纤将帮助公司快速切入光通信行业，并精准把握行业特性与客户需求。2）长飞光纤是全球领先的光纤预制棒、光纤、光缆及综合解决方案提供商，也是全球唯一同时掌握三大主流预制棒制备技术并实现产业化的企业。 创新业务发展超预期： 1）电商业务：电商覆盖与业务增长超预期，已完成对抖音、希音、虾皮、快手、微信视频号、得物6 大头部电商平台的业务覆盖，凭借自身的AI 应用与平台链接能力，已将数字服务深度嵌入各平台生态体系。截至2025 年12 月31 日，公司于电商板块累计的平台服务业务规模超60 亿元，较去年同期增长超4.4 倍。 2）出海服务业务实现从0 到1 突破：公司依托新加坡的地理优势与东南亚战略股东资源，在新加坡设立国际总部并组建专业团队，重点服务机器人、新能源汽车等领域的中国品牌出海需求，提供涵盖物流、仓储、报关、订单匹配等环节的一站式解决方案。截至2025 年12 月31东吴证券研究所晨会纪要日，公司已与近10 家拟上市的机器人企业达成战略合作，并与东南亚最大线上二手车平台Carro 建立合作关系，携手助力极氪汽车等新能源汽车品牌开拓海外市场。 3）AI 服务加速商业化落地：“盛易通云平台”深度融合DeepSeek、通义千问、豆包等主流开源大模型，结合自身在算法、算力、数据等方面的资源优势，在供应链管理的各关键环节形成专业的AI 服务能力，从而为客户匹配最优的解决方案。维持“买入”评级。看好公司深耕供应链金融及金融科技服务，考虑到创新业务进展节奏，我们略下调2025 年归母净利润，上调2026/2027年归母净利润，预计2025/2026/2027 年归母净利润分别为480.57/679.44/856.03 百万元，前值分别为497.43/655.01/821.54 百万元，当前股价对应PE 分别为21/15/12 倍，公司当前估值及股息具有吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；信用风险外溢；贸易真实性风险；外汇风险。（证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖）龙净环保（600388）：水泥焦化超低排放改造目标明确，政策加码非电领域大气治理订单释放
投资要点 事件：生态环境部表示将高质量推进重点行业超低排
放改造，明确提出到2026 年完成1 亿吨水泥熟料、5000 万吨焦化产能超低排放改造。 持续加码重点行业超低排放改造，26 年水泥、焦化改造规模稳健释放。根据生态环境部新闻发布会，“十四五”期间持续推进现有产能绿色化转型升级，累计完成9.4 亿吨粗钢产能、4.7亿吨水泥熟料产能、3.6 亿吨焦化产能、1.7 亿千瓦煤电机组超低排放改造，年化来看，“十四五”期间每年完成粗钢/水泥熟料/焦化1.88/0.94/0.72 亿吨。2026 年生态环境部明确提出完成水泥熟料1 亿吨、焦化0.5 亿吨产能超低排放改造，水泥、焦化改造需求延续“十四五”规模节奏，稳健释放。 钢铁超低排放改造基本完成，水泥、焦化改造潜力释放。根据中国钢铁工业协会，截至2025 年底，我国钢铁行业超低排放改造工程圆满收官，80%以上粗钢产能实现超低排放。2024 年1 月，生态环境部等多部门联合印发《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》《关于推进实施焦化行业超低排放的意见》，要求1）水泥熟料：2025 年底，重点区域力争50%产能完成改造，2028 年底，全国力争80%产能完成改造，截至2024 年底，中国水泥熟料产能17.9亿吨，已完成改造4.7 亿吨，假设产能维持且2028 年完成80%改造，仍需完成改造规模14.3 亿吨，2026 至2028 年年均改造规模9.6 亿吨,2026 至2028 年年均改造规模3.2 亿吨；2）焦化：2025 底，重点区域力争60%产能完成改造，2028 年底，全国力争80%产能完成改造。截至2025 年底，中国焦化产能6.3 亿吨，已完成改造3.6 亿吨，假设产能维持且2028 年完成80%改造，仍需完成改造规模1.4 亿吨，2026 至2028 年年均改造规模0.5 亿吨。水泥、焦化超低排放改造潜力释放，水泥有望加速，焦化维持稳健。 非电大气污染治理需求明确，龙头充分受益。电力与非电持续释放的新建、改造、更新需求，驱动大气污染治理市场稳健释放。火电作为新型电力系统转型过程中的压舱石，新增装机仍有支撑，煤电往清洁降碳、高效调节、智能运行等方向发展，推动存量机组改造提升。非电行业推动减污降碳深度协同，钢铁、水泥、焦化等超低排放改造进行中。公司作为全球最大的大气环保装备研发制造商，将持续受益于市场释放。2025 年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26 亿元（电力占61.51%，非电占38.49%），同比增长1.1%，第三季度新增环保设备工程合同22.56 亿元，单季度同比增长12%。截至20250930，公司在手订单197 亿，较20250630下降3 亿，较2024 年底增加10 亿，在手订单充足，收入确认加速。东吴证券研究所晨会纪要盈利预测与投资评级：紫金矿业持续赋能，矿山绿电与矿山新能源矿卡双轮驱动，助力矿业持续成长与绿色转型。我们维持25-27 年归母净利润预测12.3/15.3/17.5 亿元，25-27 年PE 21.4/17.3/15.1x（2026/2/27），维持“买入”评级。 风险提示：项目落地节奏不及预期、政策执行不及预期，竞争加剧等。（证券分析师：袁理 证券分析师：曾朵红 证券分析师：任逸轩）苏轴股份（920418）：新兴赛道+产能释放双轮驱动，高端轴承供应商成长可期
投资要点 苏轴股份：国内滚针轴承行业优质供应商。苏轴股份深
耕滚针轴承及滚动体领域六十余年，是国内滚针轴承行业的优质供应商。公司相关产品系列和技术储备丰富，在航空航天、机器人等高端领域取得多项技术突破，技术领先优势为产品高端化提供核心支撑。公司产品应用领域广泛，提供了结构性增长机遇。公司2024 年实现营业收入7.15 亿元，根据业绩快报，公司2025 年营业收入为7.25 亿元，同比增长1.38%。 轴承行业：竞争格局逐步集中，新兴需求拓宽增长空间。1）市场空间：滚针轴承作为结构化景气子赛道，量价齐升格局稳固。在行业整体向好的背景下，滚针轴承凭借轻量化、高承载的核心特性，精准契合新能源汽车电驱系统、工业机器人关节、航空航天等新兴领域的高性能需求。2）竞争格局：全滚针轴承海外市场集中度较高，国内轴承行业优化升级与国产替代主线明确。作为国内滚针轴承优质供应商，公司产能精准卡位高景气赛道，具备承接行业集中红利的先天优势。3）需求复苏：公司海内外双市场协同布局的优势凸显，能够有效降低单一区域市场波动对整体业绩的冲击。海外车市复苏助力行业增长，公司海外业务有望重回高增长轨道。 核心竞争力分析：研发、客户、赛道三重优势构筑护城河： 1）技术突破：研发投入持续加码，高端领域打破国外垄断：公司将研发置于战略核心地位，研发人员占比及研发投入规模均处于行业较高水平。截至2025 年上半年，公司累计拥有专利68 项，且在超薄精密、高速圆柱滚子轴承等核心产品上具备显著技术优势，彰显了强大的技术攻坚能力。 2）客户资源：优质客户绑定深厚，全球市场布局完善：公司形成了稳固的优质客户资源，且在新能源客户拓展上成效显著。2018 年，公司在德国成立全资子公司，进一步强化公司在海外市场的竞争力。 3）新兴赛道：多点开花打开增量，航天+机器人+新能源成长可期：公司在机器人、航空航天、新能源汽车等高景气新兴赛道多点布局，增量空间广阔。伴随各新兴领域产能释放与订单兑现，有望进入高速成长周期，凸显长期投资价值。 盈利预测与投资评级：公司得益于轴承产品在新兴领域需求增长背景下产能释放与滚动体产品的稳健增长，预计2025-2027 年归母净利润为1.53/1.96/2.73 亿元（前值分别为1.94/2.42/3.01 亿元），综合毛利率分别为37.27%/39.20%/43.35%，对应动态PE 分别为29.59/23.21/16.64 倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求波动风险、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。（证券分析师：朱洁羽 证券分析师：易申申 证券分析师：余慧勇 研究助理：陈哲晓 研究助理：武阿兰）MINIMAX-WP（00100.HK）：M2.5 对标Claude Opus 4.6，Agent 原生设计重新定义编程智能体
投资要点 事件：2 月 13 日，MiniMax 发布 M2.5——全球首个
为智能体场景原生设计的生产级旗舰模型；2 月 15 日，MiniMax 推出 HighSpeed Coding Plan；2 月24 日报道，OpenRouter 最新周度数东吴证券研究所晨会纪要据显示，平台前十模型总 token 量约 8.7 万亿，其中中国模型独占5.3 万亿，占比 61%。当周 token 调用量前三均为国产大模型：MiniMax M2.5 以2.45 万亿 token 空降榜首，Kimi K2.5 以1.21 万亿紧随其后，智谱GLM-5 和 DeepSeek V3.2 分列第三、第五。OpenRouter 官方确认，M2.5 带动了 100K 至 1M 长文本区间的增量调用需求，这个区间正是智能体工作流的典型消耗场景。 M2.5为全球首个Agent 原生设计生产级模型。1）激活参数量仅10B，是第一梯队旗舰模型中参数规模最小的一款，显存占用和推理能效比优势显著，支持100 TPS 超高吞吐量。2）Coding 能力直接对标Claude Opus4.6。作为专注编程与智能体性能的旗舰模型，M2.5 在编程与Agentic维度比肩国际顶尖模型，支持PC、App、跨端应用的全栈编程开发。Office 生产力场景全面领先。3）在Excel 高阶处理、深度调研、PPT等Office 核心生产力场景中表现优秀，补足了国产模型在Office 生产力场景的短板。4）Agent 场景原生设计重新定义编程范式。M2.5 从聊天工具向Agent 演进，内置深度调研、文档生成等技能，为Agent 场景提供原生支持，是国产模型中首个明确以Agent 为核心定位的编程模型。M2.5 在 SWE-Bench Verified 得分80.2% 超越Claude Opus4.6，Multi-SWE-Bench 多语言复杂环境中达到行业最优，且输入价格 0.3 美元/百万 token、输出价格1.1 美元/百万token，分别仅为Claude Opus 4.6 的 1/16.7 和 1/22.7。 盈利预测与投资评级：考虑到M2.5 于2026 年2 月正式发布，对2025 年收入无实质贡献，该模型发布后七天调用量即突破 3.07T tokens，但这一增长将在 2026 年及以后逐步兑现。我们预计MiniMax 2025-2027 年收入为0.7/1.9/4.0亿美元。我们认为M2.5 凭借“编程 + 智能体”双轮驱动路径，叠加小参数高能效的成本优势，有望加速全球渗透，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：模型迭代不及预期，行业竞争加剧，地缘政治风险（证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖 证券分析师：张文雨）