核心观点：本周中东局势升温，主要央行在“超级央行周”释放鹰派信号，

核心观点：本周中东局势升温，主要央行在“超级央行周”释放鹰派信号，
紧货币交易在全球范围内升温，令长端国债收益率大幅上行，金、银价格承压。其中，更加鹰派的英央行释放紧货币预期，带动英镑、欧元走强，美元指数表现相对弱势，因此一度出现美元指数与黄金价格同步走弱现象，其背后的原因是，作为全球定价的资产，黄金不单是由美元实际利率预期定价，而是由全球实际利率预期来定价。在紧货币预期下，当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期。我们认为，在当前美国经济环境下，美联储的加息决策应当是油价和通胀失控之后的偏右侧行为，而非基准情形。宏观深度报告20260321：中国造船：全球领先的实力与底气我国造船业完成了一场从“规模扩张”向“量质齐升”的转变金融产品周报20260321：下周可能是近期投资较为关键的时间市场行情展望：（2026.3.23-2026.3.27） 观点：下周可能是近期投资较为关键的时间。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观月频择时模型的评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现调整的走势。 本周A 股市场调整较为剧烈，且宏观高频择时模型的评分持续为负值，说明市场近期的情绪较弱。宽基中，创业板指表现最强，全周上涨1.26%，周五甚至盘中一度创下年内新高，说明市场结构上仍有一定的赚钱效益。 ETF 资金流数据显示，本周上证指数ETF、红利低波ETF等基金规模增长较多，说明近期资金投资偏向于较为稳健的宽基或者红利风格。而化工ETF、有色金属ETF 等则基金规模减少较多，说明资源品方向近期有一定承压。 下周可能是近期投资较为关键的时间。一方面，国内权益市场近期持续超跌，可能临近阶段性底部，持续破位调整，还是出现一个自发的反弹，对市场情绪影响较大；另一方面，海外美方持续增兵中东战事，包括“的黎波里”号两栖攻击舰、海军陆战队等，需要密切关注是否有战争进一步升级的可能（如地发生面战争，抢占哈尔克岛，或强行打通霍尔木兹海峡等）。 因此下周不仅仅是国内权益市场，甚至海外权益、贵金属、原油等众多品种都会面临波动加剧的考验，不妨等局势更明朗一些再决定进一步的投资方向。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。宏观点评20260319：3 月FOMC：预期内的鹰派——2026 年3 月FOMC会议点评
核心观点：3 月FOMC 会议如期维持政策利率不变，仅一票反对、点阵
东吴证券研究所图维持全年1 次降息一度令市场反应鸽派，但发布会上Powell 释放两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级和油价上涨，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。往后看，美联储降息决策仍取决于油价。若海峡封锁时间2 个月及以上，油价迎来二次达峰，年内美联储降息可能清零，则当前紧货币的冲击仍未完全出清。相较之下，美联储加息面临更大的经济约束与政治压力，加息决策应当是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控。对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金；与此同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。固收金工固收周报20260322：周观：通胀预期反复，如何影响债市？本周（2026.3.16-2026.3.20），10 年期国债活跃券250022 收益率从上周五的1.8225%上行1.4bp 至本周五的1.8365%。固收周报20260322：转债建议优先关注主线核心资产建议整体从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点。固收点评20260321：绿色债券周度数据跟踪（20260316-20260320）一级市场发行情况：本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28 只，合计发行规模约171.29 亿元，较上周减少114.76 亿元。二级市场成交情况：本周（20260316-20260320）绿色债券周成交额合计704 亿元，较上周增加106 亿元。固收点评20260321：二级资本债周度数据跟踪（20260316-20260320）一级市场发行情况：本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260316-20260320）二级资本债周成交量合计约1884 亿元，较上周减少299 亿元。固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手东吴证券研究所动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推地缘扰动强化能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向。固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）一级市场发行情况：本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元。行业推荐个股及其他点评紫金矿业（601899）：2025 年报点评：金铜为基、锂打开成长新边界，高业绩持续兑现盈利预测与投资评级：由于金、铜、碳酸锂价格中枢上行，我们上调公司2026-2027 年归母净利为779/954 亿元（前值为590/690 亿元），新增2028年归母净利为1134 亿元，对应 EPS 分别为2.93/3.59/4.26 元/股，对应PE 分别为11/9/8 倍，基于公司为矿业领军者，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。拓普集团（601689）：2025 年年报点评： 25Q4 经营改善，汽零龙头加速出海盈利预测与投资评级：考虑到公司主业毛利率出现下滑并将进一步加大研发投入，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预期至32.76/40.70 亿元（前值为34.05/43.37 亿元），预计2028 年归母净利润为47.46 亿元，当前市值对应2026-2028 年PE 为30/24/21 倍。公司机器人+车+液冷协同发展未来可期，加大研发投入护航科技化战略落地，因此我们仍然维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期；产能建设不及预期；原材料价格波动；新兴产业进度不达预期英伟达（NVDA）：GTC 大会点评：加速算力架构代际进化盈利预测与投资评级：考虑B 系列爬产及Rubin 平台升级贡献增量，我们将公司FY2027-2028 年预期归母净利润由1629/2051 亿美元上调至2013/2629 亿美元，并预期公司FY2029 实现归母净利润3024 亿美元。2026 年3 月23 日收盘价对应FY2027-2029 年PE 分别为21/16/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示：算力需求不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。东吴证券研究所东阿阿胶（000423）：2025 年报点评：核心产品稳健增长，持续高分红彰显信心事件： 2025 年，公司实现营业收入67.00 亿元（+13.17%，较2024 年同期增长13.17%，下同），归母净利润17.39 亿元（+11.67%），扣非归母净利润16.38 亿元（+13.62%），经营活动产生的现金流量净额为22.89 亿元（+5.45%）；单Q4 季度，公司实现营收19.34 亿元（+21.47%），归母净利润4.65 亿元（+14.78%），扣非归母净利润4.83 亿元（+28.80%），四季度增速亮眼，业绩符合预期。 盈利预测与投资评级：考虑到国内消费市场整体景气度不足，我们将 2026-2027 年归母净利润由22.2/25.7 亿元下调为 20.1/23.9 亿元，同时预计2028 年归母净利润为 26.4 亿元，对应PE 估值为 17/15/13X。同时考虑到公司核心产品矩阵持续扩容，健康消费品增长潜力释放，且高分红优势显著，维持 “买入” 评级。 风险提示：市场竞争风险，政策风险等。老铺黄金（06181.HK）：2025 年业绩报告点评：净利润同比+230.5%，26Q1 预估业绩超市场预期盈利预测与投资评级：我们认为公司已在古法黄金领域成功塑造出具有辨识度的高端品牌定位，并在产品工艺、渠道布局与品牌力等方面形成较强竞争壁垒。公司深度布局景气度较高的高端中式黄金赛道，综合竞争力在行业中处于领先梯队。随着古法金赛道持续兴起，叠加海内外门店稳步扩张与单店经营效率提升，预计公司收入与利润增长动能仍具持续性。整体来看，高端品牌调性将持续支撑公司高增，2026 年终端动销有望超预期增长。我们基本维持2026-2027 年87.1/113.8 亿元的盈利预测，新增2028 年136.8 亿元预测，最新收盘价对应2026-2028 年PE 分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。  风险提示：消费降级下终端消费不及预期，金价波动风险，古法黄金品类拓展不及预期，开店不及预期。首华燃气（300483）：2025 年年报点评：气量高增，业绩迎拐点盈利预测与投资评级：考虑到公司提高中海沃邦持股比例，我们上调公司2026-2027、新增2028 年归母净利润预测至3.81/5.96/8.27 亿元（2026-2027 原值3.16/5.46 亿元），同比增速125%/57%/39%，对应PE23/15/11倍（估值日期2026/3/24），维持“买入”评级。拉普拉斯（688726）：光伏电池设备龙头受益于技术迭代与设备出海，泛半导体设备打造第二成长曲线盈利预测与投资评级：我们预计拉普拉斯的2025-2027 年归母净利润分别为6.1/8.4/10.6 亿元，2025-2027 年当前股价对应动态PE 分别为43/31/25倍；公司LPCVD 设备全行业领先，综合来看公司成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游装机量和扩产不及预期，新技术研发不及预期，新板块拓展不及预期。乐舒适（02698.HK）：2025 年年报点评：收入同比+25%超预期，拉美新市场表现亮眼盈利预测与投资评级：公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，未来公司有望在拉美区域复制非洲市场的成功。考虑到2025 年公司业绩超预期，以及拉美市场增速表现亮眼，我们将公司2026/ 27 年归母净利润预期从1.33/1.53 亿美元，上调至1.44/ 1.69/ 1.95 亿元（按3 月23 日美元：人民币=6.9 计算，相当于9.9/ 11.7/ 13.5 亿元），同比增长19%/ 17%/ 15%，对应3 月23 日收盘价为16/ 14/ 12 倍P/E，维持“买入”评级。四方股份（601126）：2025 年年报点评：二次设备稳扎稳打，SST+国际东吴证券研究所化助力成长考虑到公司主业稳健增长&新业务高潜在增量，我们上修公司26-27 年预测归母净利润分别为9.70/11.34 亿元（此前预测9.68/11.15 亿元），同比+17%/+17%，预计28 年归母净利润为15.03 亿元，同比+33%，现价对应PE 分别为37x/32x/24x，维持“买入”评级。亚朵（ATAT）：亚朵2025 年Q4 业绩点评：RevPAR 逐季改善，新三年战略推动高质量发展盈利预测与投资评级：亚朵作为定位中高端的连锁酒店集团，完成“两千好店”战略，酒店网络稳步扩张，零售业务展现增长潜力，双轮驱动格局稳固。基于费用投入增加，我们调整26 年、27 年和新增28 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为19.5/23.6/28.3 亿元（2026/2027 年原值为20.3/24.6 亿元），对应PE 为18/15/12 倍，维持“增持”评级。 风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期，零售业务增速放缓。昆药集团（600422）：2025 年报点评：短期业绩承压，银发经济长期发展向好事件：：2025 年公司实现营业收入65.75 亿元（-21.74%，同比，下同）；归母净利润3.50 亿元（-46.00%），扣非归母净利润1.07 亿元（-74.45%）。公司全年业绩承压主要原因系：1）院内端，中成药集采扩围接续执行落地晚于预期，医保控费持续深化，存量业务面临竞争压力；2）院外端，零售药店整合出清，客流波动叠加动销放缓，精品国药部分产品仍处渠道拓展培育期；3）公司处于渠道优化与模式变革关键期，品牌建设、市场拓展等战略性投入短期拖累业绩。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2025 年整体业绩承压，我们将公司2026-2027 年归母净利润预测由6.2/7.4亿元下调至2.8/3.7 亿元，同时预测公司2028 年归母净利润为4.6 亿元，同时考虑到公司长期规划明确，战略布局持续深化，维持“买入”评级。风险提示：产品放量不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险等。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观量化经济指数周报20260322：上海商品房销售量价齐升观点 周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2026 年3 月22 日，本周ECI 供给指数为50.03%，较上周回升0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.86%，较上周环比持平。从分项来看，ECI 投资指数为49.90%，较上周回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.64%，较上周环比回升0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.19%，较上周回升0.01 个百分点。月度ECI 指数：从3 月前三周的高频数据来看，ECI 供给指数为50.01%，较2 月回升0.01 个百分点；ECI 需求指数为49.87%，较2 月回落0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较2 月回落0.03 个百分点；ECI 消费指数为49.66%，较2 月环比持平；ECI 出口指数为50.20%，较2 月回落0.02 个百分点。 经济高频数据： 生产：原油价格上涨对部分行业的影响有所显现。3 月以来工业生产整体呈现平稳修复的态势，但原油价格上涨对部分行业的影响开始有所显现，本周PTA 开工率录得76.27%，环比回落4.06 个百分点，成本端压力的上升对企业开工造成了一定扰动。  消费：商品消费整体仍待回暖。进入3 月份以来，家电和乘用车零售等“以旧换新”相关品类整体仍录得同比负增长，3 月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期仍回落21.0%。服务消费方面，航班执飞率和地铁出行人数基本符合季节性特征，电影票房仍相对较弱。  地产：上海地产政策调整的效果进一步显现。本周上海新房和二手房成交面积分别录得29.2 万平方米和59.8 万平方米，分别环比增长11.0%和13.9%，其中二手房成交面积录得23 年9 月以来新高，“小阳春”特征明显。整体来看，3 月份以来30 大中城市商品房成交面积和19 城二手房成交面积降幅也在延续收窄，可关注本轮地产销售修复的持续性。  出口：3 月出口增速或有所回落。由于今年春节位于2 月下旬，节前订单集中出货使得1-2 月出口录得较高增长，但春节较晚同样会对节后出口数据造成扰动。从高频数据来看，3 月上旬监测港口累计完成货物吞吐量同比仍录得0.1%的正增长，但较前值（1-2 月7.4%）下滑明显，指向3 月出口增速或有所回落。  物价：油价延续上涨，食品价格延续回落。国内方面，本周猪肉和蔬菜价格环比延续回落态势，其中猪肉价格同比降幅较为明显，而蔬菜价格与去年同期较为接近。国际方面，本周原油价格延续上行趋势，铜、铝等在内的基本金属普遍调整，而贵金属方面降幅最为显著。  整体来看，3 月份经济整体延续了1-2 月开门红的走势，其中地产销售呈现的“小阳春”是一大亮点，而工业生产和出口端则延续较高景气度。此外获益于物价方面的超预期，名义增长的趋势有望进一步改善。ELI 指数：截至2026 年3 月22 日，本周ELI 指数为-0.59%，较上周回落0.11 个百分点。关注3 月19 日央行会议公告的两个变化。2026年3 月18 日，央行党委召开扩大会议，传达学习习近平总书记重要讲话精神和全国两会精神，在公告发布后，市场立即注意到公告的两个变化：（1）在货币政策方面，明确“综合运用存款准备金率、买卖国债、中期借贷便利（MLF）、逆回购等长中短期货币政策工具，保持流动性充裕”，同时未再提及“降息”，由于2 月份以来国际地缘冲突导致原油价格持续保持高位，市场对“输入型通胀”可能限制降息空间的预期已悄然升温，最新公告未再提及“降息”而着重强调各种期限数量型工具，导致10 年期国债等关键期限利率也承压上行；（2）在化解重点领域金融风险层面，央行强调“坚定维护股票、债券、外汇东吴证券研究所晨会纪要等金融市场平稳运行”，相比2025 年10 月24 日在传达学习二十届四中全会精神会议公告中“维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行”提法，“坚定”的表述凸显金融监管对近期受国际市场扰动而剧烈波动的国内资本市场的密切关注。从3 月19 日会议公告的两个变化来看，一方面当前市场陷入对货币政策究竟更关注“滞”还是“胀”的迷惑，然而中国经济当前并不存在“滞胀”的基础，如果通胀上行更多来供给端的冲击，而非需求改善型的价格回升，货币政策或继续侧重“滞”的方面，今年年内降准降息仍有一定概率实施；另一方面，鉴于当前地缘冲突前景不明，金融市场存在较大不确定性，为阻断海外扰动对国内市场运行的影响，货币政策或仍会坚持偏向流动性供给充裕的立场，3 月份以来DR001 和DR007 等关键期限货币市场利率分别围绕1.32%和1.42%中枢波动，短期国债收益率及同业存单利率均保持平稳，凸显货币政策延续支持性立场的态度，3 月份最后一周关注央行当月买卖国债以及本月MLF 续作的情况。 风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）宏观周报20260322：全球实际利率走高令黄金承压——海外周报20260322
核心观点：本周中东局势升温，主要央行在“超级央行周”释放鹰派
信号，紧货币交易在全球范围内升温，令长端国债收益率大幅上行，金、银价格承压。其中，更加鹰派的英央行释放紧货币预期，带动英镑、欧元走强，美元指数表现相对弱势，因此一度出现美元指数与黄金价格同步走弱现象，其背后的原因是，作为全球定价的资产，黄金不单是由美元实际利率预期定价，而是由全球实际利率预期来定价。在紧货币预期下，当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期。我们认为，在当前美国经济环境下，美联储的加息决策应当是油价和通胀失控之后的偏右侧行为，而非基准情形。 大类资产：本周，油价与紧货币交易主导全球大类资产走势。从交易节奏来看，前半周，虽然中东局势进一步升温，但市场反应相对平淡；而北京时间周四凌晨至晚间，日央行、美联储、欧央行、英国央行陆续发布3 月议息会议决策，整体释放鹰派信号，令全球紧货币交易迅速升温，金、银连续三日大幅下挫。其中，周四出现了美元指数与黄金同步走弱的现象，这体现了全球实际利率预期、而非仅美元实际利率预期的走高，主导了黄金的定价。 海外经济：本周海外经济基本面变化不大，彭博美国经济意外指数略有反弹，主要受好于预期的首申失业金、地区联储调查数据的提振。彭博欧元区经济意外指数则延续走弱，主要因偏弱的工业产值、德国ZEW 调查预期等数据的拖累。本周受鹰派全球央行会议的影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期。受近期美债利率大幅走高、美股下跌等影响，美国金融条件指数也明显收紧，但相较于2025 年4 月“对等关税”时期仍更为宽松。风险提示：伊朗局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎宏观深度报告20260321：中国造船：全球领先的实力与底气
核心观点：作为实现制造强国、海洋强国战略的重要支柱行业，我国
造船业连续16 年蝉联全球造船业三大核心指标的首位，更在本质上完成了一场从“规模扩张”向“量质齐升”的转变。在出口层面、技东吴证券研究所晨会纪要术层面和生产层面的比较优势使得我国在全球造船业竞争中处于领先位置。 我国造船业强在哪里？  从出口层面来看，自2018 年以来我国一直占据全球第一大船舶制造业出口国的位置，且占全球比重从2017 年的16.8%大幅增长至2024 年的32.0%，仅用7 年时间实现了份额的接近翻倍。而在用于航运的商用船舶领域，我国出口的优势地位更加突出，2024 年商用船出口占全球比重41.6%。从订单的角度来看，以包含船舶复杂程度和技术水平的修正吨衡量，2025 我国造船完工量、新接订单量和手持订单量三大指标占世界总量的比重分别为50.3%、63.0%和59.4%，均超过半数，体现出我国船舶订单不仅体现在量的增长，也反映在质的提升。  从技术层面来看，航空母舰、大型邮轮和大型液化天然气运输船被称为造船业的“三颗明珠”，分别代表一国在军用、客运和货运领域船舶制造的最高水平，目前我国是全球唯一拥有航空母舰、大型邮轮和大型液化天然气运输船三大顶级船型完整建造能力的国家。此外，在全球船舶制造业绿色转型的过程中，我国也处于绝对领先地位，2025 年我国新接绿色船舶订单国际市场份额达到69.2%。  从生产层面来看，我国船舶制造业的供应链体系优势带来了行业盈利的不断提升。截至2025 年6 月，全国规模以上船舶工业企业营业收入利润率达到9.71%，创历史新高，是同期我国规模以上工业企业整体营收利润率5.15%的接近2 倍。根据中国船舶工业行业协会的统计数据，2019 年-2023 年我国规上船舶工业企业利润年均复合增速高达40.9%，反映出行业盈利能力不断提升。 为何要大力推动造船业发展？  建设海洋强国的必由之路。2025 年我国海洋生产总值录得11.0 万亿元，占GDP 总值的7.9%。在15 个细分海洋产业中，海洋船舶工业和工程装备制造业是2025 年唯二生产总值增速超过10%的产业，其中海洋船舶工业增速高达25.1%，凸显出造船业在海洋产业发展中的重要地位。  造船业的加速发展，是全面落实“一带一路”战略，特别是实现“冰上丝绸之路”宏大构想的客观要求。2025 年10 月，我国首条中欧北极集装箱快航成功通航，意味着“冰上丝绸之路”未来将承担我国更多的外贸任务，且与传统贸易路线相比，“冰上丝绸之路”的运输时效性更高。 应对地缘供应链脆弱性与强化国际海事话语权。近期伊朗冲突的爆发进一步凸显了全球海运供应链的脆弱性，发展强大的造船业体系有助于缓解因地缘风险事件造成的短期供应链冲击；而更深层次的战略意义在于国际海事领域制度性话语权的提升。随着我国船舶制造业实力的不断提升，我国正越来越多的深度参与航运领域技术规范方面的制定工作。  军民融合属性强化国家战略安全。我国造船业正系统地将国防军工基础与民用船舶制造进行深度嵌套与技术反哺。如江南造船厂、沪东中华造船厂等均同时具有生产军用船舶和民用船舶的能力，这种军民融合的属性使其在满足经济增长需求的同时也起到强化国家战略安全的功能。 风险提示：（1）海外政策波动较大，海外需求不确定性较高，对我国船舶出口造成扰动；（2）国内市场短期跟随环境波动，政策推进节奏不及预期，造船业投资增速；（3）伊朗事件导致美联储货币政策不确定性提高，需警惕对全球流动性的影响。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌）金融产品周报20260321：下周可能是近期投资较为关键的时间A 股市场行情概述：（2026.3.16-2026.3.20） 权益类ETF 基金规模变化统计：规模变化排名前三名的权益类ETF 类型分别为：策略指数ETF（30.98 亿元），跨境行业指数ETF（0.10 亿元），风格指数ETF（-1.21 亿元）。基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：跨东吴证券研究所晨会纪要境主题指数ETF（-303.40 亿元），规模指数ETF（-311.77 亿元），主题指数ETF（-664.87 亿元）。 权益类ETF 产品基金规模变化：规模变化排名前三名的产品分别为：上证指数ETF 富国（18.71 亿元），农牧渔ETF 景顺（7.27 亿元），300 红利低波ETF 嘉实（6.11 亿元）。规模变化排名后三名的产品分别为：化工ETF（-62.05 亿元），有色金属ETF 南方（-57.21 亿元），港股通互联网ETF 富国（-52.89 亿元）。 权益类ETF 跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：上证指数（24.01 亿元），红利低波100（7.64 亿元），农牧渔（7.2亿元）。规模变化排名后三名的指数分别为：中证A500（-120.8 亿元），细分化工（-90.32 亿元），恒生科技（-89.64 亿元）。 市场行情展望：（2026.3.23-2026.3.27） 观点：下周可能是近期投资较为关键的时间。 3 月整体走势判断：2026 年3 月，宏观月频择时模型的评分为-2 分，历史上该分数万得全A 指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%。所以我们判断2026 年3 月A 股大盘可能呈现调整的走势。 本周A 股市场调整较为剧烈，且宏观高频择时模型的评分持续为负值，说明市场近期的情绪较弱。宽基中，创业板指表现最强，全周上涨1.26%，周五甚至盘中一度创下年内新高，说明市场结构上仍有一定的赚钱效益。 ETF 资金流数据显示，本周上证指数ETF、红利低波ETF 等基金规模增长较多，说明近期资金投资偏向于较为稳健的宽基或者红利风格。而化工ETF、有色金属ETF 等则基金规模减少较多，说明资源品方向近期有一定承压。 下周可能是近期投资较为关键的时间。一方面，国内权益市场近期持续超跌，可能临近阶段性底部，持续破位调整，还是出现一个自发的反弹，对市场情绪影响较大；另一方面，海外美方持续增兵中东战事，包括“的黎波里”号两栖攻击舰、海军陆战队等，需要密切关注是否有战争进一步升级的可能（如地发生面战争，抢占哈尔克岛，或强行打通霍尔木兹海峡等）。 因此下周不仅仅是国内权益市场，甚至海外权益、贵金属、原油等众多品种都会面临波动加剧的考验，不妨等局势更明朗一些再决定进一步的投资方向。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于短期震荡的行情。 因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡型的ETF 配置。 风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）宏观点评20260319：3 月FOMC：预期内的鹰派——2026 年3 月FOMC 会议点评
核心观点：3 月FOMC 会议如期维持政策利率不变，仅一票反对、点
阵图维持全年1 次降息一度令市场反应鸽派，但发布会上Powell 释放两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级和油价上涨，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。往后看，美联储降息决策仍取决于油价。若海峡封锁时间2 个月及以上，油价迎来二次达峰，年内美联储降息可能清零，则当前紧货币的冲击仍未完全出清。相较之下，美联储加息面临更大的经济约束与政治压力，加息决策应当是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控。对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金；与此同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。 FOMC 声明：11:1 如期维持利率不变。3 月FOMC 如期维持利率在[3.5, 3.75]%不变，除理事Miran 投票降息25bps 外，所有票委一致同意按兵不动。与1 月相比，东吴证券研究所晨会纪要FOMC 声明变化不大：①将失业率的描述由“稳定(stabilization)”改为“略有变化(little changed)”，呼应近期略有上行的失业率；②提及中东局势对美国经济影响存在不确定性。12 名票委中，只有Miran 投票反对（理事Waller 并未再次投反对票），市场的反应一度乐观。 点阵图：维持2026 年降息1 次的指引。点阵图中位数指引2026 年降息1次，与去年12 月持平。表面来看，2026 年预期降息的总体幅度收窄，但在当前中东局势升级、油价飙升的背景下，此次点阵图并未如预期那么“鹰”，因此在会议声明和点阵图发布后，市场对全年降息预期一度从80%回升至93%。具体来看：①2026 年：指引0-1-2-3-4 次降息的人数分别为7-7-2-2-1 人，若剔除Miran 的“异常值”，美联储的委员们仍更倾向于“适度降息”。②2027-2028 年：对2027、2028 年的利率预期均维持在3.1%不变，其中2027 年降息1 次、2 次及以上的委员人数分别为4、11 人，相较去年12 月相比变化不大。③长期政策利率：将长期政策利率（可视为中性利率）指引从3%上调至3.1%。 经济预测：上修增长和通胀预期。①产出：上调2026Q4 至2028Q4 的GDP 同比增长预测分别0.1、0.3、0.2 个百分点至2.4%、2.3%、2.1%，上调2027 年失业率0.1 个百分点至4.3%，Powell 在发布会表示对增长前景的上修反映了AI 对生产率的提振。②通胀：上调2026Q4、2027Q4 PCE 预测值分别0.3、0.1 个百分点至2.7%、2.2%，对上述时期核心PCE 预测值分别上调0.2、0.1 个百分点至2.7%、2.2%；除总体通胀以外，油价的影响也体现在核心通胀的上修。根据美联储对今年失业率、核心PCE 的预测，套用泰勒规则可得对应政策利率为3.78%（图7）。确实如Powell 在发布会上所言，通胀需要取得进一步进展才能让美联储降息。当然，发布会上Powell 也表示，此次经济预测的参考性较为有限。 发布会：表态谨慎，但两个鹰派信号令市场交易紧货币。发布会上Powell 的表态总体谨慎，同时表达了对于就业下行和通胀进展较慢的担忧，暂时认为原油冲击是一次性的，但其释放了两个鹰派信号（若通胀无进展则不降息、特朗普调查撤销前不会离开美联储），叠加中东局势升级，市场反应鹰派，全年降息预期持续回撤，紧货币交易令黄金&美股&铜下跌、美元指数&美债利率上涨。具体来看，对于中东局势，Powell 表示这次供给冲击应当是一次性的，原油冲击的净效应是对支出、就业的下行压力以及通胀的上行压力。①通胀方面，Powell 表示近期短期通胀预期有所上升，但长期预期仍与2%目标一致；是否能“忽略”油价的影响取决于通胀预期；在讨论能源通胀是否上涨之前，需要看到商品通胀的降温；预计通胀将取得进展，但幅度不及预期。②增长方面，Powell 表示经济预测对增长预期的上调主要来自AI 对生产率的提升；零就业均衡是平衡的，但有下行风险；不认为就业的下行风险比通胀的上行风险更大。③货币政策方面，Powell 表示加息的可能性确实被讨论过，但绝大多数人认为加息不是基准情形；在司法部调查结束之前，无意离开美联储理事会，撤销后是否离开仍未决定。这让博彩网站对其6 月前离开美联储的概率从60%回落至43%。 展望与市场策略：降息前景取决于油价，加息门槛仍然较高。发布会期间，Powell 释放的两个鹰派信号叠加中东局势升级，令市场持续交易紧货币，会议结束后全年降息预期一度收窄至仅略高于50%，黄金&美股&铜下跌，美元指数&美债利率上涨。往后看，油价上涨的持续性对美联储降息决策的影响更为重要。若封锁时间2 个月及以上，参考俄乌冲突时期，油价将迎来二次达峰，全年CPI同比或反弹至3.0-4.8%，则年内美联储降息可能清零。对大类资产而言，降息预期归零带来的紧货币冲击仍未出清：若当前剩余的14bps（对应最新全年56.8%的降息预期）降息预期归零，则美债利率面临东吴证券研究所晨会纪要14bps 的额外上行空间。而相对于降息归零，美联储加息面临更大的经济约束（就业疲软、居住等核心通胀偏弱）与政治压力（特朗普、加息后若油价回落再迅速降息会被质疑专业性），因此加息并未被美联储当作基准情景。加息决策是通胀失控的右侧确认，背后应是战局与油价失控，对黄金而言，这一情景意味着避险&通胀失控逻辑的回归；而如果油价回落，则降息预期的回暖同样利好黄金。因此，当前黄金受到的紧货币冲击更多是短暂的，同时，地缘冲突与央行购金逻辑等长期逻辑也并未动摇或逆转。 风险提示：美国就业下行速率超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎固收金工固收周报20260322：周观：通胀预期反复，如何影响债市？观点 通胀预期反复，如何影响债市？本周（2026.3.16-2026.3.20），10 年期国债活跃券250022 收益率从上周五的1.8225%上行1.4bp 至本周五的1.8365%。周度复盘：周一（3.16），早盘美伊冲突局势升级，同时2026 年1-2 月经济数据公布，工业增加值累计同比6.3%，社零累计同比2.8%，固定资产投资累计同比1.8%，其中，基建投资11.4%，制造业投资3.1%，房地产投资-11.1%。对于输入型通胀的担忧叠加强于预期的经济数据令债市承压，利率上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.94bp。周二（3.17），前日晚间公布中美第六轮经贸磋商进展，整体表述未超市场预期。随着美国将释放战略石油，市场对于原油供应短缺的担忧有所缓解。午后伊朗石油设施成为攻击选项再次令风险偏好回落，债市温和修复，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.38bp。周三（3.18），日内油价有所回落，市场对于通胀的担忧缓和，加之交易盘的买入力量增强，利率延续昨日的修复下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行1.01bp。周四（3.19），受前日夜间地缘冲突升级和美联储议息会议表达边际转鹰影响，利率开盘上行。而股市受到的冲击更大，利率受跷跷板效应影响略有下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.20），海外不确定性延续，权益市场走弱，债市维持窄幅震荡，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.05bp。周度思考：本周利率重回震荡，主要受海外局势不确定性增强的影响，油价波动加剧，导致对于输入型通胀的预期也在反复，债市观望情绪加重。鉴于油价受地缘政治冲突影响而中枢抬升，国内PPI 同比转正的时间点或早于此前预期，但我们需要进一步考虑的是，PPI 同比转正能否带来债券市场的趋势性转熊。去年下半年开始的“反内卷”政策是令市场开始关注物价数据的变化，彼时的推演是随着PPI 同比的回升，将令工业企业的利润率修复，带动企业员工的收入好转，从而促进内需，形成正向循环。但现下的PPI 同比转正早于预期却源自于外部冲突带来的油价上行，从上游向下游的传导并不顺畅，且油价的趋势也取决于冲突何时，以何种方式结束。在这种不确定性下，债市难以形成一以贯之的叙事逻辑，自然缺乏方向性。此外，3 月19 日中国人民银行党委召开扩大会议指出，要继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用存款准备金率、买卖国债、MLF、逆回购等长中短期货币政策工具，保东吴证券研究所晨会纪要持流动性充裕。这一表述中并未提及降息，或表明这一工具在上半年落地的可能性在降低。但我们认为这对债市的影响并不大，落地反而可能演变成利好出尽的逻辑，因从去年初开始就已经计入过多的降息预期，当前保持宽松的流动性状态对债市来说是适宜的环境。综上所述，短期内债券市场缺乏顺畅的长线逻辑，建议关注PPI 同比的回升驱动逻辑能否能由外部刺激转为内生催化，1-2 月强于预期的经济数据是否受到今年较晚春节的影响待3 月经济数据的公布来验证，维持对债市震荡格局的判断，10 年期国债收益率在1 个月内或难以摆脱1.8%-1.85%的区间。 美国2026 年3 月新屋销售环比、制造业产出指数、3 月PPI 及核心PPI 同比环比和失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0316-0320）全球股债金市三杀延续，地缘事态持续发酵，市场避险情绪浓厚，延续定价伴随霍尔木兹海峡封锁带来的海外滞胀预期，进一步对流动性会否维持宽松的疑惑边际加深。观点上我们仍接纳上周的观察和思考，认为本次地缘冲突在长期维度上会触发全球能源安全、能源自主叙事，同时我们认为未来在叙事上市场或开始谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”，即两组概念相互并不完全等价，我们需要谨慎观察市场叙事的演化过程。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）生产端通胀仍处相对高位，回落进程存在反复。从PPI数据看，最新一期数据显示，美国核心PPI 同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI 同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端价格仍维持在相对高位区间运行。从趋势来看，2024 年以来PPI 同比整体呈震荡上行态势，核心PPI 表现出更强的粘性，而环比数据波动较为频繁，显示短期成本冲击仍未完全消退。整体来看，生产端通胀回落节奏偏慢，叠加近期大宗商品价格波动，未来通胀仍存在阶段性反弹风险，这将限制美联储在短期内快速降息的空间。（2）就业市场仍具韧性但边际趋松，房地产与制造业数据表现分化，经济动能维持温和扩张。从失业金数据看，最新一期美国当周首次申请失业金人数约22.2 万人，仍处低位，但连续申请人数维持在186 万人附近，劳动力市场供需正在逐步趋松；最新一期，美国新建住房销售环比下降17.6%，较前期明显回落，房地产需求短期波动较大，高利率抑制居民购房意愿。最新一期制造业产出同比上涨1.3%，环比小幅增长0.2%，制造业景气度较此前有所修复但动能仍偏弱。整体来看，2024 年以来相关数据均呈现波动回升但恢复节奏较为缓慢，叠加就业韧性减弱，高利率背景下企业投资与居民需求均受到约束，美国经济仍处于温和扩张阶段，但增长动能并不强劲。（3）美联储降息节奏明显延后，政策路径高度依赖通胀进展与中东局势演变。美联储在2026 年3 月议息会议上维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，政策声明新增表述称“中东局势发展对美国经济的影响仍不明朗”。美联储主席鲍威尔表示决策者需要看到通胀回落的实质性进展才会进一步下调目标利率之后，美国国债遭遇抛售，短期美债收益率飙升至自去年8 月以来的最高点。“如果我们看不到这种进展，那就别指望会降息。同时可见，美联储对中东局势的处理体现出高度谨慎。鲍威尔在发布会上多次强调，判断这一冲击的规模和持续时间目前为时过早，美联储不会预设结果，只能等待观察，从时间线来看，距下次会议（4 月28-29 日）还有六周，鲍威尔表示届时将对局势有更清晰的认识，中东局势的发展将是影响经济表现和前景演变的关键因素。截至3 月20 日，Fedwatch预期2026 年4 月降息25bp 的概率降至为12.4%，6 月降息概率升至17.5%，2026 年上半年大概率维持利率在350-375bp 区间，降息节奏延后。 风险提示: 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260322：转债建议优先关注主线核心资产上周（0316-0320）全球股债金市三杀延续，地缘事态持续发酵，市场避险情绪浓厚，延续定价伴随霍尔木兹海峡封锁带来的滞胀预期，进一步对流动性会否维持宽松的疑惑边际加深。观点上我们仍接纳上周的观察和思考，认为本次地缘冲突在长期维度上会触发全球能源安全、能源自主叙事，同时我们认为未来在叙事上市场或开始谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”，即两组概念相互并不完全等价，我们需要谨慎观察市场叙事的演化过程。 国内方面市场表现基本同构，权益回调为主，中证转债四连阴，且跌幅边际放大。我们前期一直认为26 年触发高估值回调的根本只能来自流动性，目前由于地缘格局发生显著变化，流动性预期跟随发生显著调整，我们建议整体从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：恒逸转债、南航转债、万孚转债、蓝帆转债、华阳转债、利群转债、家悦转债、鲁泰转债、国投转债、紫银转债 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260321：绿色债券周度数据跟踪（20260316-20260320）观点 一级市场发行情况： 本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28 只，合计发行规模约171.29 亿元，较上周减少114.76 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、中外合资公司、民营企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为安徽省、北京市、广东省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、四川省和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、短期融资券、交易商协会ABN、企业ABS、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260316-20260320）绿色债券周成交额合计704 亿元，较上周增加106 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为325 亿元、295 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约86.70%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为326 亿元、120 亿元和24 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、上海市，分别为237 亿元、76 亿元和57 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260316-20260320）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25济水1B（-1.0091%）、25 濮资G3（-0.8010%）、26LXGK1（-0.7724%），其余折价率均在-0.70%以内。主体行业以建筑、房地产、金融为主，中债隐含评级以AA+、AA、AA-评级为主，地域分布以广东省、河南东吴证券研究所晨会纪要省、山东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行绿债01（0.5717%）、23 工行绿债03（0.5589%）、23 工商银行绿色金融债02（0.5584%），其余溢价率均在0.50%以内。主体行业以金融、能源、公用事业为主，中债隐含评级以AAA、AAA-、AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市、江苏省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260321：二级资本债周度数据跟踪（20260316-20260320）观点 一级市场发行情况： 本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260316-20260320）二级资本债周成交量合计约1884 亿元，较上周减少299 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（132.03 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（119.21 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（108.65 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1414 亿元、117 亿元和103 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月20 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.71BP、-0.64BP、-1.64BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.07BP、-1.07BP、-1.07BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.89BP、-2.79BP、-2.79BP。 估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260316-20260320）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为24 济宁银行二级资本债01（-1.3469%）、25 浦发银行二级资本债01B（-0.4665%）、22 盛京银行二级资本债01（-0.3742%），其余折价率均在-0.36%以内。中债隐含评级以AAA-、AA-、AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为21 徽商银行二级01（0.1403%）、22 工行二级资本债05B（0.1244%）、24 工行二级资本债01B(BC)（0.1104%），其余溢价率均在0.10%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比事件 近两年我国10 年以上国债发行占比、10 年以上地方政府债发行占比重现上升走势。2026 年将继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作，这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题—超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、国债持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。 观点 一级发行流程：额度上限上，中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理；美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，TGA（财政部一般账户）目标余额则是美国国债发行的“软约束”。发行计划公布上，中国财政部通常按季度公布国债发行计划，地方政府债券则由各省级财政厅按月度和季度披露其发行安排。美国财政部的发行计划通常在每季度末发布，其核心载体为季度再融资公告（QRA）。招标方式上，中国国债主要采用“混合式招标”方式；美国国债采用“单一价格招标”（即荷兰式）。东吴证券研究所晨会纪要债券存量结构：截至2025 年末，中国债券市场总存量接近196.17 万亿元，结构呈现“三足鼎立”。2014-2025 年间，中国国债存量结构在始终保持以中期限为核心支柱的基础上，经历了从“完善关键期限曲线”，到疫情期间“短端发行脉冲”，再到近年来“超长端占比趋势性提升”的动态演变。SIFMA 公布的统计数据显示，截至2025 年三季度末，美国债券市场总规模达48.9 万亿美元，是全球最大的债券市场，国债是美国债券市场的绝对基石。2014-2025 年，美国国债存量虽以中期国债为主，但中期国债占比明显下降。 国债持有者结构：中国国债持有者结构展现出极强的内生稳定性与机构化特征，具体看银行间债券市场，记账式国债的投资者结构高度集中，商业银行是绝对的配置主体。相比之下，美国国债的持有者结构呈现出高度的市场化和国际化特征，能够有效分散单一部门的抛售冲击。根据SIFMA 披露的2025 年Q3 数据，排名前三的美债持有者分别为海外投资者、共同基金和美联储。 二级市场交易活跃度：中国债券二级市场交易情况呈现出典型的“结构性分化”特征。2025 年中国现券成交额为422.6万亿元，日均交易额1.7 万亿元，金融债、国债和同业存单构成了成交额的绝对主力。2025 年，美国债券市场日均交易量高达1.5 万亿美元，同比增长14.6%。其中，美国国债交易规模远远领先于其他债券，在全市场中稳居核心地位。 中国债券供给结构变化的约束与影响：第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。风险提示：机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立观点 同业活期存款利率调降和通胀预期交织，如何看待后续债券收益率曲线形态？本周（2026.3.9-2026.3.13），10 年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.79%上行3.25bp 至本周五的1.8225%。周度复盘：周一（3.9），早盘2026 年2 月物价数据公布，CPI 同比上涨1.3%，前值涨0.2%；PPI 同比下降0.9%，前值降1.4%。在国际油价上涨和通胀数据超预期等利空的推动下，债券市场开始对通胀开始定价，利率出现大幅上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行2.4bp。周二（3.10），受前日晚间特朗普宣布“对伊作战将会很快结束”影响，油价回落，利率也因此回吐部分通胀定价而下行。午间2026 年1-2 月进出口数据公布，以美元计，1-2 月出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，均超出市场预期，利率因此出现上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.1bp。周三（3.11），早盘债市延续3.10 日偏空情绪，3.11 日债市消息面影响较少，利率呈现震荡走势，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.6bp。周四（3.12），早盘在海外油价再度上行的影响下，利率上行。午后据财联社报道，市场利率定价自律机制会议要求高于7 天OMO 利率的同业活期存款规模在季度末占比不超过10%-20%。该举措将有效降低银行的负债成本，实现“类降息”效果，利率出现下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.13），早盘债市情绪偏稳，随着临近周末，因担忧海外消息变化过快，持券情绪较弱，债市出现止盈盘。傍晚央行公布金融数据，2026 年2 月社会融资规模增量为23800 亿元，同比多增东吴证券研究所晨会纪要1469 亿元，人民币贷款增量为9000 亿元，同比少增1100 亿元。同时，央行宣布3 月16 日将开展6 个月期的5000 亿元买断式逆回购操作，缩量续作1000 亿元。全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.15bp。周度思考：本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR 均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。美国2025 年3 月PCE、2 月CPI、3 月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周美国市场表现出表层通胀趋稳与核心通胀偏黏并存的趋势。CPI 整体延续低位平稳，但核心PCE 再度走强，显示内生通胀压力尚未充分消退；与此同时，消费信心虽自低位边际修复，就业也仍具韧性，但持续领取失业金处于高位，反映增长动能并不稳固。在此背景下，美联储维持谨慎立场，短期降息预期受到压制，市场交易主线仍是“高利率维持更久”。本周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回归到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，供给方存在打价格战抢份额冲动，从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议美债长端，美股蓝筹及黄金的长期配置机会。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国最新通胀数据反映出，CPI 与核心CPI 在近期继续维持低位平稳运行，而PCE 与核心PCE 则呈现出“总量通胀边际回落、核心通胀再度偏强”的组合特征，说明表层价格压力有所缓和，但内生性通胀黏性仍未完全消退。CPI 口径下，2026 年2 月美国CPI 同比为2.4%，与2026 年1 月持平，延续了年初以来的温和水平；核心CPI 同比同样为2.5%，也与上月持平，显示核心价格并未进一步明显回落。若拉长时间看，2025 年3 月至4 月CPI 同比由2.4%降至2.3%，随后5 月回升至2.4%，6 月进一步升至2.7%，7 月维持在2.7%，8 月升至2.9%，9 月达到3.0%，说明2025 年中后期整体通胀曾有一轮较为清晰的反弹。此后至2025 年11 月和12 月，CPI 同比又回落至2.7%，到2026 年1 月进一步降至2.4%，表明前期反弹动能有所减弱。核心CPI 方面，2025 年3 月至5 月连续三个月维持在2.8%，6 月升至2.9%，7 月和8 月进一步升至3.1%，9 月回落至3.0%，11 月和12 月则降至东吴证券研究所晨会纪要2.6%，2026 年1 月、2 月分别为2.5%和2.5%，整体上虽已较2025 年中高点有所回落，但下降速度明显慢于总CPI，反映服务项等粘性价格压力仍然存在。再看PCE 口径，2026 年1 月PCE 同比为2.83%，较2025 年12 月的2.91%小幅回落，但核心PCE 同比则由2025 年12月的3.01%升至2026 年1 月的3.06%，形成了总量回落、核心抬升的分化格局。从时间序列上看，PCE 同比在2025 年3 月和4 月分别为2.36%和2.28%，处于阶段低位，之后5 月至9 月逐步升至2.46%、2.59%、2.61%、2.75%和2.79%，10 月小幅回落至2.71%，11 月和12月又升至2.82%和2.91%，说明2025 年下半年总需求和部分价格分项对通胀形成了再度支撑。核心PCE 的表现则更值得关注，其在2025年3 月和4 月分别为2.67%和2.61%后，5 月回升至2.78%，6 月至8月继续升至2.81%、2.86%和2.91%，9 月虽回落至2.83%，但11 月、12 月和2026 年1 月又依次升至2.83%、3.01%和3.06%。这意味着，美联储更为关注的核心通胀指标在最近几个月并未延续稳定回落，反而重新显现上行压力。综合CPI 与PCE 两套指标，美国通胀当前并不是简单的全面降温，而是表现为 headline 通胀相对可控、core 通胀韧性偏强，这会使后续货币政策在判断通胀是否真正回到可控区间时更加审慎。（2）美国最新消费与就业数据表明，消费者信心指标在低位基础上出现边际修复，但失业金数据仍显示劳动力市场存在一定波动，当前美国经济呈现出“情绪改善初现、就业韧性仍在但压力未消”的特征。密歇根大学消费者信心指数在2026 年3 月录得55.5，较2026年2 月的56.6 小幅回落，但仍高于2025 年下半年水平；消费者预期指数2026 年3 月为54.1，较2026 年2 月的56.6 略有回落；消费者现状指数则由2026 年1 月的55.4 升至2026 年3 月的57.8。三项指标中，整体信心和现状判断有所改善，而预期指数略有回落，说明居民对当前经济感受边际修复，但对未来前景仍未完全转向乐观。从更长一点的变化过程看，2025 年1 月消费者信心指数尚有71.7，2 月降至64.7，3 月进一步降至57.0，4 月和5 月均降至52.2，反映年初到春季居民情绪快速转弱。预期指数下滑更为明显，2025 年1 月为69.5，2月降至64.0，3 月大幅降至52.6，4 月进一步降至47.3，5 月仅小幅回升至47.9，显示居民对未来收入、通胀和经济前景的担忧在当时显著升温。现状指数虽然也明显走弱，但幅度相对温和，2025 年1 月为75.1，2 月降至65.7，3 月为63.8，4 月和5 月分别为59.8 和58.9，说明现实感受虽在恶化，但真正拖累信心的更主要还是未来预期。进入2025 年6 月和7 月后，消费者信心出现修复，分别回升至60.7 和61.7，但8 月至11 月再度回落，11 月仅为51.0，直到2025 年12 月和2026年1 月至2 月才重新回到52.9、56.4 和56.6，表明这轮修复仍更像低位反弹，而非强劲回升。就业数据方面，截至2026 年3 月7 日当周，首次申请失业金人数为206,161人，较2026 年2 月28日当周的214,269人有所回落，显示最新一周裁员压力边际缓和。但若结合此前路径看，初请人数在2025 年下半年至2026 年初波动较大，例如2025 年12 月6 日当周曾升至314,915 人，2026 年1 月10 日当周进一步升至330,963人，之后虽回落至272,436 人、231,633 人和252,952 人，但整体仍高于2025 年9 月下旬17.9 万至18.1 万人左右的低位区间，说明就业市场并非没有压力。持续领取失业金人数也体现出类似特征，2025 年9月下旬一度降至168 万至170 万人附近，2025 年12 月27 日则升至2,183,174 人，2026 年1 月3 日进一步升至2,299,234 人，之后虽略有回落，但2026 年2 月21 日和2 月28 日仍分别达到2,211,393 人和2,145,846 人，表明部分失业人口重新就业的速度并不快。综合来看，当前美国消费信心确有边际修复迹象，但修复基础仍然偏弱，尤其是东吴证券研究所晨会纪要预期端尚未明显改善；与此同时，就业市场短期仍有韧性，最新初请人数回落也说明劳动力市场尚未明显失速，但持续领取失业金人数维持高位，意味着就业市场内部的结构性压力仍在累积。整体上，这种“信心弱修复、就业有韧性但不稳固”的组合，意味着美国经济短期尚不至于快速下行，但内生增长动能仍然偏脆弱。（3）美联储在2025年3 月的议息会议上宣布维持利率不变， 5 月降息概率明显增加。2026 年3 月12 日，克利夫兰联储主席洛雷塔.梅斯特发表讲话，“通胀仍过高，政策利率需长期维持稳定。”她重申了美联储当前政策立场"处于有利位置"，足以应对通胀与就业的双重挑战。她重点强调，当前美国通胀"仍然过高"且压力广泛存在，尽管2 月CPI 数据表现平稳，但未体现中东局势引发的油价飙升影响，后续通胀上行险犹存。对于政策路径，她明确表示，预计利率将在"相当长一段时间内"保持不变，反对过早降息，需看到通胀持续回落的明确证据，才能考虑调整货币政策，若后续通胀未能如预期降温，不排除重新讨论加息选项的可能。截至2026 年3 月13 日，Fedwatch 预期3 月18 日议息会议降息25bp概率仅为0.9%，直至6 月降息概率升至26.8%。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推上周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回落到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，利益分化的供给各方存在抢份额冲动，原油市场中期格局从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议关注美债长端、美股蓝筹及黄金的长期配置机会。 国内权益普遍承压震荡，转债普遍估值压缩，“戴维斯双杀”探底，我们认为一方面极致负面催化下短线交易性修复机会相对普遍，一方面从基本面出发具备长期配置逻辑标的仍然稀缺，建议或从以下三方面寻找抓手1）如前段所述，本次地缘事件将强化围绕能源安全、能源自主政策叙事、舆论共识，而新能源呈现“弱禀赋、强资本”依赖特征，且对资源禀赋要求不同于传统油气资源，因此风光储核相关题材直接受益；2）油气是一种能源更是一种资源，泛化资源安全、自主理念可以联想到其他战略资源，包括锂、钴、镍、石墨、稀土、铜、铝、硅（高纯石英）、镓、锗、铀、铂、铱、钒、萤石、磷、镁等矿产，也包括溴素、硫磺、钾盐、磷化工、尿素、MDI/TDI、蛋氨酸等农化中间品，这其中表观层面是围绕资源，但其具有显著属地特征，而更重要的叙事则是围绕替代技术、提纯技术、再生循环等技术层面；3）地缘冲突频发、“再全球化”过程触发的核心要点是国家安全，主权算力/AI 成为核心安全底座，不仅局限在技术竞争，也涉及国际关系中均势（balance of power）博弈。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙东吴证券研究所晨会纪要矿转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：永22 转债、信服转债、利群转债、联创转债、家悦转债、鲁泰转债、蓝帆转债、青农转债、紫银转债、国投转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、大型民企、外资企业；主体评级以AAA 级为主；发行人地域为北京市、福建省、广东省、云南省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、新疆维吾尔自治区和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、其他金融机构债、私募公司债、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。分债券种类来看，成交量前三为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为269 亿元、256 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约87.39%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为298亿元、115 亿元和21 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为193 亿元、55 亿元和55 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 水能G1（-0.9345%）、24 广能G1（-0.4678%）、25 国轩高科GN001(科创债)（-0.2945%），其余折价率均在-0.28%以内。主体行业以金融、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、天津市、河北省居多。 溢价个券方面，溢价率前四的个券为G22 大足1（1.5055%）、26 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2741%）、25 海螺创业GN001BC（0.2452%）、24 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2432%），其余溢价率均在0.23%以内。主体行业以金融、建筑、交运设备为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、广东省、陕西省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（128.55 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（123.47 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（120.80 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1723 亿元、118 亿元和93 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月13 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.70BP、3.81BP、4.81BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级东吴证券研究所晨会纪要到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.97BP、4.98BP、4.98BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：7.27BP、7.13BP、7.13BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为21 九台农商二级（-48.9605%）、21 长城华西银行二级02（-0.4767%）、24 盛京银行二级资本债01（-0.4360%），其余折价率均在-0.35%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行二级资本债01B（0.3813%）、25浦发银行二级资本债01B（0.2839%）、24 浦发银行二级资本债02B（0.2774%），其余溢价率均在0.25%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、天津市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评紫金矿业（601899）：2025 年报点评：金铜为基、锂打开成长新边界，高业绩持续兑现
投资要点 事件：公司发布2025 年年度业绩报告。2025 年全年公
司实现营收3490.8 亿元，yoy+15.0%；实现归母净利润517.8 亿元，yoy+61.5%，扣非归母净利507.2 亿元，yoy+60.0%。单季度来看，2025Q4 公司实现营收948.8 亿元，yoy+29.5%，环比+9.7%，2025Q4归母净利为139.1 亿元，yoy+80.9%，环比-4.5%，扣非归母净利166.0亿元，yoy+108.9%，环比+32.7%，全年归母净利符合业绩预告。 公司2025 年矿产金板块量价齐升，坐稳业绩第一增长极；矿产铜板块受卡莫阿短期影响有限，全年产量仍实现稳健增长，价格持续走强；锂业务实现从无到有突破，打开成长新边界。 1）矿产金产量受益于加纳并购项目全年超额完成目标。公司矿产金产量2025 年达90 吨，yoy+22.8%，超额完成2025 年全年85 吨计划产量，2025 年产金增量17 吨来自新并购的加纳阿基姆金矿（并表后全年贡献增量5.1 吨）、山西紫金（增量2.2 吨）、塞紫铜（增量1.3 吨）等项目。矿产铜受卡莫阿卡库拉矿端淹井事件影响有限，全年产量仍实现稳步增长。公司矿产铜产量2025 年达109 万吨，yoy+1.6%，2025 年产铜主要增量来自西藏巨龙铜业（增量2.7 万吨）、刚果金科卢韦齐（增量2.3 万吨）项目，卡莫阿卡库拉矿受淹井事件影响，全年产量仅下滑2.2 万吨。此外，2025 年公司当量碳酸锂产量达2.55 万吨，锂业务有望正式成为公司核心业绩补充。 2）金属价格高位运行，助推公司业绩高增，黄金品种毛利贡献稳居首位。毛利率角度，公司受益于金属价格高增，成本虽略有提升，整体毛利率表现优异。伦敦金现货、伦铜现货分别在2025 年全年yoy+44%/+9%，2025 年全年矿山企业毛利率62%，yoy+3.6pct。具体来看，2025 年矿产金锭/金精矿毛利率为59%/74%，yoy+13/+5pct，矿产铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65%/53%/49%，yoy-1/+4/+3pct。占比角度，2025 年主营矿种毛利贡献占比为金矿/铜矿/锌（铅）/白银（铁矿等）分别为41%/34%/2%/23%，东吴证券研究所晨会纪要金矿毛利贡献持续领跑。 全年业绩创历史新高，长期成长确定性十足。业绩角度，2025 年公司归母净利517.8 亿元，yoy+61.5%，年度业绩规模再上新台阶，归母净利率角度2025 年公司为14.8%，yoy+4.3pct，显著增长。2025Q4 业绩环比略有回落主要受年末费用集中计提影响，税金及附加、管理费用及所得税环比有所增加，但全年来看费用率控制得当，体现了公司精细化管理的高水平。公司核心聚焦金、铜、锂三大战略品种，远期来看公司预计2028 年金、铜、碳酸锂产量分别为金130-140 吨，铜150-160 万吨，碳酸锂27-32 万吨，伴随全球美元信用减弱、大宗商品供给端持续约束，我们长期看好金、铜、新能源价格中枢上移，公司量价齐升逻辑持续兑现，未来成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：由于金、铜、碳酸锂价格中枢上行，我们上调公司 2026-2027 年归母净利为779/954 亿元（前值为590/690 亿元），新增2028 年归母净利为1134 亿元，对应 EPS 分别为2.93/3.59/4.26 元/股，对应PE 分别为11/9/8 倍，基于公司为矿业领军者，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。（证券分析师：孟祥文 证券分析师：米宇）拓普集团（601689）：2025 年年报点评： 25Q4 经营改善，汽零龙头加速出海
投资要点 事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收
295.81 亿元，同比+11.21%；归母净利润为27.79 亿元，同比-7.38%；扣非归母净利润为26.11 亿元，同比-4.30%。其中，25Q4 营收86.53亿元，同/环比分别+19.38%/+8.25%；归母净利润为8.13 亿元，同/环比分别+6.00%/+20.98%；扣非归母净利润为7.95 亿元，同/环比分别+12.71%/+21.35%。 盈利能力及费用率情况：2025 全年毛利率为19.43%，同比-1.37pct；期间费用率为8.96%，同比+0.37pct，其中研发费用率为5.1%。25Q4 单季度来看：毛利率为19.97%，同/环比分别+0.16/+1.33pct；期间费用率为8.66%，同/环比分别+0.30/+0.04pct。公司后续研发费用率将维持在5%，布局汽零主业、机器人、液冷等环节。 2025 年分主业来看：1）内饰功能件收入96.72 亿元，同比+14.69%；毛利率为16.88%，同比-1.24pct；2）底盘系统收入87.22 亿元，同比+6.34%；毛利率为19.14%，同比-1.28pct；3）减震产品收入42.56 亿元，同比-3.33%；毛利率为20.27%，同比-0.83pct；4）汽车电子收入27.69 亿元，同比+52.11%；毛利率为16.48%，同比-2.94pct；5）热管理产品收入20.91 亿元，同比-2.26%；毛利率为16.34%，同比-0.77pct；6）机器人执行器收入0.14 亿元，同比+1.22%；毛利率为28.25%，同比-22.65pct。 以东南亚+北美+欧洲为锚点，向国际化平台型企业迈进：泰国一期工厂将于26H1 投产，墨西哥二期已经开始筹划，波兰工厂筹备扩大产能。 机器人&液冷稳步推进：1）机器人层面，公司始于直线执行器，横向拓展至机器人躯体结构件、传感器、足部减震器及电子柔性皮肤等关键领域，占地约150 亩的机器人部件产业基地将于2026 年投产；2）液冷层面，公司快速研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。已经向A 客户、NVIDIA、META 及各企业客户和各数据中心提供商对接推广相关产品。 盈利预测与投资评级：考虑到公司主业毛利率出现下滑并将进一步加大研发投入，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预期至32.76/40.70 亿元（前值为34.05/43.37 亿元），预计2028 年归母净利润为47.46 亿元，当前市值对应2026-2028年PE 为30/24/21 倍。公司机器人+车+液冷协同发展未来可期，加大研发投入护航科技化战略落地，因此我们仍然维持 “买入”评级。东吴证券研究所晨会纪要风险提示：终端需求不及预期；产能建设不及预期；原材料价格波动；新兴产业进度不达预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙）英伟达（NVDA）：GTC 大会点评：加速算力架构代际进化
投资要点 上调新平台收入指引，性能成本代际飞跃。公司指引
Blackwell 与Rubin 平台2025-2027 年累计收入将达1 万亿美元。同时，公司正式发布Vera Rubin 平台（含Vera CPU 与BlueField-4 STX），并首次公布了下一代Feynman 架构的演进路线（含Rosa CPU 与BlueField-5）。Rubin 架构相较于Blackwell 在推理性能上大幅提升，单位Token 成本有望降低90%；Groq 3 LPX 机架内单颗LPU 具备500MB SRAM，聚合带宽达40 PB/s，通过绕过外部显存实现Token 瞬时生成，相较Blackwell 平台实现了35 倍单瓦推理性能提升，不断优化Agentic AI 时代的推理经济性。 加注前沿光互连，引领数据中心系统级架构重构。随着AI 集群规模的持续扩大，高效、低延迟的网络已成为数据中心集群性能的关键瓶颈，我们认为未来数据中心内部将逐步从传统铜互联走向更高带宽密度、更低损耗的光连接体系。无论是主导Scale-out 场景的可插拔模块，还是面向下一代Rubin Ultra机柜内部的CPO（光电共封装）演进路径，底层光网络能力的突破都至关重要。公司此前宣布对Coherent 和Lumentum 各进行20 亿美元的战略投资，并签署数十亿美元的长期采购协议，支持两大巨头推进CPO、EML 等领域的产能爬坡与研发运营。同时，作为全球唯一拥有Scale-up、Scale-out 全平台的公司，英伟达通过NVLink、InfiniBand 和Spectrum-X 以太网的加速增长，以底层算力网络的创新持续巩固其系统级护城河。 顺应Scaling Laws 与推理侧需求，加速算力架构的代际进化。预训练、后训练和推理端的Scaling Laws 依然成立，当前主力产品GB300 产能正持续爬坡并带动毛利率逐季回升；2026 年3月正式发布的Rubin 平台将推理Token 成本大幅降低。随着下半年Rubin 新品量产，亚马逊、谷歌云等CSP 将率先部署，产品周期正稳步从Blackwell 向Rubin 切换。面对推理场景对低延迟的苛刻要求，英伟达于2025 年12 月与Groq 签订许可协议并吸纳其团队，借助LPU+SRAM 架构进一步提升效率。通过高频技术迭代，公司有望维持AI 基础设施领域的主导地位。 盈利预测与投资评级：考虑B 系列爬产及Rubin 平台升级贡献增量，我们将公司FY2027-2028 年预期归母净利润由1629/2051 亿美元上调至2013/2629 亿美元，并预期公司FY2029 实现归母净利润3024 亿美元。2026 年3 月23 日收盘价对应FY2027-2029 年PE 分别为21/16/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示：算力需求不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。（证券分析师：张良卫 研究助理：周珂）东阿阿胶（000423）：2025 年报点评：核心产品稳健增长，持续高分红彰显信心
投资要点 事件： 2025 年，公司实现营业收入67.00 亿元（+8.83%，
同比，下同），归母净利润17.39 亿元（+11.66%），扣非归母净利润16.38 亿元（+13.62%），经营活动产生的现金流量净额为22.89 亿元（+5.45%）；单Q4 季度，公司实现营收19.34 亿元（+21.52%），归母净利润4.65 亿元（+14.88%），扣非归母净利润4.83 亿元（+28.85%），四季度增速亮眼，业绩符合市场预期。 核心产品稳健增长，新赛道布局成效初显：分产品来看，阿胶及系列产品实现营收61.98 亿元（+11.80%），毛利率提升至74.84%（+1.23pct，较2024 年同期提升1.23 个百分点，下同），核心产品持续放量，盈利能力增强。其他药品东吴证券研究所晨会纪要及保健品实现营收3.86 亿元（+63.65%），增速迅猛，成为公司新的增长极。公司坚定“药品+健康消费品”双轮驱动战略，成效显著。一方面，持续巩固“滋补国宝”品牌地位，阿胶系列基本盘稳固，复方阿胶浆大品种战略深化，其治疗癌因性疲乏的研究成果获国际认可。另一方面，公司积极布局男士滋补（皇家围场1619、壮本）、健康零食（遇元气）、中式滋补（燕真卿、参山见）等新赛道，并通过“阿胶小金条”等便捷化产品满足年轻消费需求，成功开辟第二增长曲线。提质增效成果显著，高分红回报股东彰显信心。2025 年报告期内，公司营运效率持续提升，存货同比下降9.79%，经营质量向好。费用端，销售费用率为32.01%（-0.74pct），管理费用率为7.21%（-0.32pct），费用控制良好。研发投入同比增长60.61%，研发费用率提升至4.07%，彰显公司对科技赋能和产品创新的重视，为长远发展蓄力。此外，公司延续并强化了高分红政策，积极回馈股东。 2025 年，公司计划进行年度分红（10 派14.31 元）和中期分红，年度现金分红总额（含中期及回购）预计达到10.02 亿元，占2025 年当年归属于上市公司股东净利润的100.00%。充分体现了公司对股东回报的重视，也反映了管理层对未来经营现金流的充足信心。 “十五五”规划启航，战略蓝图清晰明确。 2026 年，“十五五”规划正式启航，东阿阿胶紧扣国家大健康发展战略，以“增长·创新”为年度管理主题，全面开启高质量发展新篇章。围绕“1238”战略，锚定两大关键领域：一方面，以数字化赋能传统阿胶业务，优化渠道效率，深耕场景化消费；另一方面，以创新驱动新业务突破，加速男性滋补等产品的研发，拓展大健康生态版图。 盈利预测与投资评级：考虑到国内消费市场整体景气度不足，我们将 2026-2027 年归母净利润由22.2/25.7 亿元下调为 20.5/23.9 亿元，同时预计2028 年归母净利润为 26.4 亿元，对应PE 估值为 18/15/14X。同时考虑到公司核心产品矩阵持续扩容，健康消费品增长潜力释放，且高分红优势显著，维持 “买入” 评级。风险提示：市场竞争风险，政策风险等。（证券分析师：朱国广 证券分析师：向潇）老铺黄金（06181.HK）：2025 年业绩报告点评：净利润同比+230.5%，26Q1 预估业绩超市场预期
投资要点 公司发布 2025 年度报告：业绩表现强劲。2025 年实
现营业收入273.03 亿元（同比+221.0%），净利润48.68 亿元（同比+230.5%）。公司拟每股末期派息11.95 元，叠加中期股息9.59 元，全年派息合计约21.54 元/股，分红比例约76%。拆分2025 年下半年，实现收入近150 亿元（同比约+200%），净利润约26 亿元（同比约+194%），收入高增主要得益于品牌影响力持续扩大、产品持续优化迭代及线下门店持续拓展。 2026Q1 业绩超市场预期，全年增长可期：公司预计2026 年Q1 销售业绩（含税）约190–200 亿元，收入约165–175 亿元，净利润约36–38 亿元，单季利润已接近2025 年全年利润的75%，对应净利率约21%–23%，盈利能力持续提升。 调价节奏优化，毛利率修复趋势明确： 2025 年公司毛利率为37.6%（同比-3.5pct），主因全年金价涨幅达54.8%（沪金加权均价从2025 年1月的633 元/克升至2025 年12 月的980 元/克），调价节奏略滞后于金价上行。但自2025 年10 月第三次调价后，我们预计26 年毛利率有望提升至40%以上。2026 年2 月底完成年内首次涨价，多数产品涨幅较高，较2025 年提价幅度扩大，预计将有效增厚毛利率，推动业绩持续向好。 调渠道拓展与店效提升并行，国际化加速： 2025 年主力线下收入226.5 亿元（同比+204.0%），同店收入增长160.6%，单商场平均年化销售业绩近10 亿元；新增自营门店10 家、优化扩容9 家，东吴证券研究所晨会纪要总数达45 家；线上渠道收入46.6 亿元（同比+341%）。海外方面，2025年境外收入39.4 亿元（同比+361%），占比提升至14%，新加坡金沙店于2025 年6 月开业，国际化战略迈出实质性一步。截至2025 年底，忠诚会员达61 万名（较24 年底增加26 万名，同比+74.3%），与五大重奢品牌消费者平均重合率升至82.4%，高端品牌定位持续强化。盈利预测与投资评级：我们认为公司已在古法黄金领域成功塑造出具有辨识度的高端品牌定位，并在产品工艺、渠道布局与品牌力等方面形成较强竞争壁垒。公司深度布局景气度较高的高端中式黄金赛道，综合竞争力在行业中处于领先梯队。随着古法金赛道持续兴起，叠加海内外门店稳步扩张与单店经营效率提升，预计公司收入与利润增长动能仍具持续性。整体来看，高端品牌调性将持续支撑公司高增，2026年终端动销有望超预期增长。我们基本维持2026-2027 年87.1/113.8亿元的归母净利润预测，新增2028 年归母净利润预测136.8 亿元，截至3 月23 日收盘价，对应2026-2028 年PE 分别为10/8/6 倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费降级下终端消费不及预期，金价波动风险，古法黄金品类拓展不及预期，开店不及预期。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越）首华燃气（300483）：2025 年年报点评：气量高增，业绩迎拐点
投资要点 事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现营
收28.15 亿元，同增82.06%；归母净利润1.69 亿元，同增123.82%；扣非归母净利润1.67 亿元，同增123.05%；加权平均ROE 同比提高38.47pct，至8.02%。 产气量高增，收入达成股权激励目标，业绩符合我们的预期。2025 年公司实现总营收28.15 亿元（股权激励目标25.3 亿元），同增82.06%；实现归母净利润1.69 亿元，同增123.82%，符合我们的预期；2025Q4 归母净利润1.71 亿元，利润在第四季度集中体现。2025 年公司收到天然气政策补贴1.59 亿元（通过中海沃邦发放），我们测算剔除补贴的归母净利润约0.8 亿元。分业务来看： 1）天然气生产：公司控股子公司（截至2025 年底持股比例67.5%）中海沃邦2025 年天然气产量9.26 亿立方米，同增97.6%；营收19.90 亿元，同增94.2%；净利润2.83 亿元，同比扭亏为盈。 2）管输业务：公司控股子公司（截至2025 年底持股比例51%）永和伟润2025 年管输气量约10 亿立方米，同增62%；营收6.98 亿元，同增56.4%；净利润0.82 亿元，同增57.0%。 拟进一步收购中海沃邦11.3%的股权。提高持股比例。公司2026/3/19 发布公告，拟以现金收购控股子公司中海沃邦少数股东山西汇景（公司控股股东厚得妙景的一致行动人）8.3%股权（对价3.14 亿元，构成关联交易）、山西瑞隆3%股权（对价1.14 亿元），合计交易金额4.28 亿元，交易双方协商确定标的公司整体作价37.91 亿元。交易完成后，公司对中海沃邦持股比例由67.5%提升至78.8%。 深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降；公司自产量具备4 倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。深层煤层气资源丰富，根据中国石油勘探期刊2024 年的统计结果，我国1500m 以深煤层气资源量约69 万亿方，是1500m 以浅煤层气资源量的3 倍以上。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024 年公司油气资产单方折耗约0.85 元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53 元/方。石楼西区块设计天然气产能共35 亿方/年，与2025 年相比具备4 倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模13 亿方/年，致密气22 亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2025 年公司实现9.3 亿方自产量，产量具备4 倍释放空间。补贴政策带动盈利提升。2025 年3 月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，对煤层气的补贴权重系数从1.2 提高到1.5，加大对煤层气东吴证券研究所晨会纪要开发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。 盈利预测与投资评级：考虑到公司提高中海沃邦持股比例，我们上调公司2026-2027、新增2028 年归母净利润预测至3.81/5.96/8.27 亿元（2026-2027原值3.16/5.46 亿元），同比增速125%/57%/39%，对应PE23/15/11 倍（估值日期2026/3/24），维持“买入”评级。 风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱（证券分析师：袁理 证券分析师：谷玥）拉普拉斯（688726）：光伏电池设备龙头受益于技术迭代与设备出海，泛半导体设备打造第二成长曲线
投资要点 光伏电池设备龙头，LPCVD 技术领先，深度绑定头部
客户构筑核心壁垒。拉普拉斯是国内N 型光伏电池设备核心厂商，凭借LPCVD 与扩散技术形成技术领先优势，设备广泛应用于TOPCon、XBC 等主流高效电池产线，并深度绑定隆基绿能、晶科能源、爱旭股份等行业龙头客户。公司通过优化热场设计、气流控制与双插横置工艺等创新，显著提升设备节拍与产能，LPCVD 设备产能与效率在行业中处于领先水平，形成较强技术壁垒。受益于TOPCon 规模化放量，公司2020–2024 年营收实现高速增长，CAGR 达245%，在行业周期波动中仍保持稳健盈利能力。 BC/XBC 技术迭代推动设备价值量提升，公司有望充分受益新一轮技术周期。当前TOPCon 效率已接近晶硅单结理论上限，BC 与HJT 等高效路线成为下一代光伏技术的重要方向，其中TBC 等结构升级显著提升热制程复杂度和镀膜要求，带动LPCVD 设备需求与单GW 投资额大幅提升。相比TOPCon 产线约3000–4000 万元/GW 的设备投资，TBC 相关LPCVD 及热制程设备投资可提升至7000–9000 万元/GW，价值量接近翻倍。随着隆基、爱旭等企业加速布局BC 产能、行业规划产能已超100GW，公司作为LPCVD 核心设备供应商，有望充分受益于下一代电池技术放量带来的设备需求增长。 布局碳化硅设备打开第二成长曲线，半导体业务长期成长空间广阔。在光伏设备业务稳健发展的基础上，公司积极拓展第三代半导体设备领域，重点布局SiC 功率器件生产所需的高温氧化、退火及镀膜设备。新能源汽车与光伏逆变器需求推动SiC 器件市场快速增长，根据Yole 预测，2027 年全球导电型SiC 功率器件市场规模有望达89 亿美元，2021-2027 年CAGR 达31%。公司已成功导入比亚迪、基本半导体等客户并获得批量订单，半导体设备毛利率显著高于光伏设备业务，未来随着国产替代推进与客户验证深化，有望成为公司新的利润增长点并构筑第二成长曲线。 盈利预测与6.1/8.4/10.6 亿元，2025-2027 年当前股价对应动态PE 分别为43/31/25倍；公司LPCVD 设备全行业领先，综合来看公司成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游装机量和扩产不及预期，新技术研发不及预期，新板块拓展不及预期。（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意）乐舒适（02698.HK）：2025 年年报点评：收入同比+25%超预期，拉美新市场表现亮眼
投资要点 业绩简评：2025 年，公司实现收入5.67 亿美元（同比
+24.9%，超出我们预期的同增20%），销售净利润1.21 亿美元（同比+27.4%），经调整净利润1.22 亿美元（+24.4%）。25 年度末期股息8.88美分/股，总计0.55 亿美元，分红率约45%。公司收入超预期部分原因是2025H2 集团主要经营区域的货币对美元升值，平均售价提升4-7%，但刨除此因素后公司收入利润表现仍然亮眼。 分品类来看：东吴证券研究所晨会纪要婴儿护理板块表现亮眼，渠道扩张效果显著，是公司的成长核心驱动。1）婴儿护理。收入4.46 亿美元（同比+23.1%），销量54.3 亿片（同比+17.9%），单价同比+4.4%。非洲市场销量增16.3%，受益于高出生率；拉美销量同比增超100%，渠道扩张效果显著。2）女性护理。收入0.99 亿美元（同比+27.9%），销量19.5 亿片（同比+19.4%），单价+7.1%。增长主要来自于非洲适龄女性人口扩容、城镇化提升健康意识，以及加纳政府免费卫生巾派送项目带来的直接订单贡献。3）家庭护理。收入0.22 亿美元（同比+53.8%），销量22.9 亿片（同比+52.8%），单价同比+0.7%。 分渠道分地区来看：拉美新地区表现良好：公司东非/西非/中非/拉美收入2.56/ 2.31/ 0.58/ 0.22 亿美元，分别同比增长23.9%/ 18.4%/ 34.5%/ 134.3%。批发商/ 经销商/商超和其他零售商收入为3.46/ 1.98/ 0.20 亿美元，同比增长19.0%/ 36.0%/ 34.1%。 利润率层面：2025 年，公司毛利率为35.9%，同比+0.6pct；销售净利率为21.4%，同比+0.5pct；毛利率增长主要因：①公司大部分经营所在地货币兑美元汇率走强导致平均售价增长；②产品结构升级等。销售/管理费用率分别为3.5%/ 6.9%，同比持平/ +0.7pct。管理费用率增长主要因专业服务费（顾问、法律、审计等）、差旅费、股权激励方案及海外管理团队员工成本提升等。2025 年公司外汇净收益为5.4 百万美元。 盈利预测与投资评级：公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，未来公司有望在拉美区域复制非洲市场的成功。考虑到2025 年公司业绩超预期，以及拉美市场增速表现亮眼，我们将公司2026/ 27年归母净利润预期从1.33/1.53 亿美元，上调至1.41/ 1.65/ 1.90 亿美元（按3 月23 日美元：人民币=1：6.9 计算，相当于9.9/ 11.4/ 13.1 亿元人民币），同比增长16%/ 17%/ 15%，对应3 月23 日收盘价为17/ 14/12 倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，扩产进度不及预期，原材料价格波动、地缘风险等（证券分析师：吴劲草 证券分析师：阳靖 证券分析师：赵艺原）四方股份（601126）：2025 年年报点评：二次设备稳扎稳打，SST+国际化助力成长
投资要点 事件：公司发布25 年年报，25 年营收81.9 亿元，同比
+17.9%，归母净利润8.3 亿元，同比+15.8%，扣非净利润8.0 亿元，同比+14.6%，其中25Q4 营收20.6 亿元，同比+11.0%，归母净利润1.2亿元，同比+17.4%，扣非净利润1.2 亿元，同比+15.5%。25 年毛利率30.2%（-2.1pct），归母净利率10.1%（-0.2pct），25Q4 毛利率28.6%，同比持平；归母净利率6.1%，同比+0.3pct。公司业绩符合市场预期。加快“走出去”，SST&构网型产品是核心抓手。25 年公司国际业务实现营收2.10 亿元，同比-1%，毛利率39.73%，同比+7.32pct。公司围绕二次设备、电力电子、一二次融合、储能等产品和本土化布局，不断提升技术和产品核心竞争力，在东南亚、非洲等市场实现了订单的突破。电力电子技术层面公司深耕多年，自主研发的SST 产品在日内瓦国际发明展上荣获银奖，与全球头部客户合作进展顺利，SST、构网型储能等电力电子产品有望成为拓展海外业务的重要抓手，助力公司收入&利润加速增长。 基本盘稳中有进，网外新市场值得期待。1）网内业务方面，电网自动化业务实现营收36.79 亿元，同比+11%，毛利率40.05%，同比-1.49pct，盈利能力整体保持稳定。25 年电网基建投资完成额约6395 亿元，同比+5%，十五五国网+南网投资有望超5 万亿，投资维持高景气。国网输变电招标继电保护/变电监控产品25年分别同比+60%/+30%，网内需求保持稳健增长，展望26 年，我们预计公司网内业务收入有望维持10-15%增长，盈利能力整体维持稳定。东吴证券研究所晨会纪要2）网外业务方面，电厂及工业自动化实现营收38.26 亿元，同比+23%，毛利率23.92%，同比-1.57pct。新能源市场公司在海风、风光大基地等市场份额稳居前列，分布式调相机、静止同步调相机等新产品持续突破，数据中心、零碳园区、绿电直连等新市场对公司推广其直流配电、源网荷储解决方案等强势产品创造了机会。展望26 年，我们预计公司网外业务收入有望实现20%以上增长。 经营业绩质量优秀，潜在增长动能强劲。公司25 年/25Q4 期间费用率为18.46%/20.90%，同比-2.05/-0.53pct，规模效应显著。25 年经营活动现金净流入12.2 亿元，远高于归母净利润，经营质量扎实。截至25 年末合同负债19.9 亿元，较年初+18.4%，应收账款14.5 亿元，较年初+21.8%，存货23.3 亿元，较年初+18.2%，合同资产22.01 亿元，较年初+25%，在手订单充足，潜在增长动能强劲。 盈利预测与投资评级：考虑到公司主业稳健增长&新业务高潜在增量，我们上修公司26-27 年预测归母净利润分别为9.70/11.34 亿元（此前预测9.68/11.15 亿元），同比+17%/+17%，预计28 年归母净利润为15.03 亿元，同比+33%，现价对应PE 分别为37x/32x/24x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、竞争加剧等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧）亚朵（ATAT）：亚朵2025 年Q4 业绩点评：RevPAR 逐季改善，新三年战略推动高质量发展
投资要点 事件：2025 年亚朵实现收入97.90 亿元，同比增长
35.1%；归母净利润16.21 亿元，同比增长27.1%；调整后净利17.53亿元，同比增长34.2%。 Q4 利润端略超我们此前预期：2025Q4单季营收27.88 亿元，同比增长33.8%，归母净利润4.78 亿元，同比增长44.7%。分业务看，Q4 管理加盟/直营/零售/其他收入分别为14.17/1.48/11.66/0.57 亿元，同比+28.1%/-9.8%/+52.4%/+17.0%。25 年全年零售收入36.71 亿元，同比+67.0%，占集团总营收比为37.5%，同比+7.2pct。 达成“两千好店”战略目标，预计26 年开店规模同比持平：截至2025 年末，在营酒店2015 家，同比增长24.5%，客房22.44 万间，同比增长22.5%；其中管理加盟酒店1996 家，净增403家，租赁酒店19 家，净关7 家。公司已达成“两千好店”目标，截至2025 年末，储备店779 家，支撑未来扩张；公司预计2026 年新开店规模同比持平。 RevPAR 同比逐季改善：25Q4 整体RevPAR 为336 元，同比-0.3%，较Q3 的-2.2%环比改善；ADR 为426 元，同比+1.4%；OCC 为76.1%，同比-0.9pct。26 年行业供给增速或进一步放缓，公司预计一季度RevPAR 延续向好趋势。 新三年战略发布，预计26 年收入同增20%-24%。公司发布“中国体验，品牌领航”三年战略，差异化体验构筑壁垒，以生活方式品牌集团为发展方向，深化酒店与零售业务协同。公司预计2026 全年收入同比增长20%-24%，零售业务同比增长25%-30%。考虑管理和研发费用率有所提升，预计公司2026 年净利率同比略下降。 盈利预测与投资评级：亚朵作为定位中高端的连锁酒店集团，完成“两千好店”战略，酒店网络稳步扩张，零售业务展现增长潜力，双轮驱动格局稳固。基于费用投入增加，我们调整26 年、27 年和新增28 年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.5/23.6/28.3亿元（2026/2027年原值为20.3/24.6亿元），对应PE 为18/15/12 倍，维持“增持”评级。 风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期，零售业务增速放缓。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧）昆药集团（600422）：2025 年报点评：短期业绩承压，银发经济长期东吴证券研究所晨会纪要发展向好
投资要点 事件：：2025 年公司实现营业收入65.75亿元（-21.74%，
同比，下同）；归母净利润3.50 亿元（-46.00%），扣非归母净利润1.07亿元（-74.45%）。公司全年业绩承压主要原因系：1）院内端，中成药集采扩围接续执行落地晚于预期，医保控费持续深化，存量业务面临竞争压力；2）院外端，零售药店整合出清，客流波动叠加动销放缓，精品国药部分产品仍处渠道拓展培育期；3）公司处于渠道优化与模式变革关键期，品牌建设、市场拓展等战略性投入短期拖累业绩。集采逐步落地+渠道深耕，核心品种增长可期：公司积极参与全国及省级集采，加快院线覆盖与基层终端布局，强化学术推广与团队协同，截至2025 年报，已有多地完成集采执标启动工作，其余省份正稳步推进政策落地，随着各地集采执标工作推进，注射用血塞通（冻干）销量已逐步改善，血塞通口服系列通过商销渠道拓展增量空间。同时，公司持续推动营销模式向集约化商道体系转型，聚焦“稳存量、拓增量、促动销”，扩大终端覆盖密度与连锁合作深度，为核心品种长期放量奠定基础。 强化品牌建设，构筑银发健康与精品国药护城河：公司坚定聚焦“银发健康产业引领者、精品国药领先者”战略目标，以品牌升级为抓手，深度绑定核心赛道需求。在银发健康领域，“777”品牌强化“三七就是777”的认知，推出血塞通软胶囊焕新包装，构建以“阿理疗法”为核心的心脑血管专业用药体系，通过“银发青年守护行动”、卒中筛查、健康科普等活动，精准触达老龄及慢病人群，深化品牌情感链接与用户黏性。在精品国药领域，“昆中药1381”依托645 年非遗传承底蕴，发布“640 年非遗，制上乘中药”全新品牌战略，推出覆盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类的27 款新品，安宫牛黄丸、再造丸等典藏名方获批上市，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品通过央视平台曝光、场景化营销与全渠道布局，巩固细分市场领先地位。双品牌协同发力，精准覆盖“治未病”“慢病管理”“精品滋补”等多元需求，构筑起差异化竞争壁垒。 盈利预测与投资评级：考虑到公司2025 年公司面临院内集采执行落地晚于预期，院外零售药店整合出清等多方面不利因素，导致整体业绩承压，我们将公司2026-2027 年归母净利润预测由6.2/7.4 亿元下调至2.8/3.7 亿元，同时预测公司2028 年归母净利润为4.6 亿元，当前市值对应PE 为31/23/18X.。同时考虑到公司长期规划明确，银发经济、精品国药战略布局持续深化，长期发展空间向好，维持“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险等。（证券分析师：朱国广 证券分析师：向潇）